事件:公司公告拟以发行股份及支付现金购买瑞莱生物100%股权,对价为11.79 亿元,发行价格为30.05 元/股;同时向不超过10 名特定对象发行股份募集配套资金不超过2.75 亿元,发行价格询价后决定。 收购瑞莱生物丰富公司POCT 产品线,提升公司的盈利能力和综合竞争力。润达医疗不仅是国内知名的医学实验室综合服务供应商,而且产品方面在分子诊断、POCT、化学发光免疫诊断等领域也进行了布局。瑞莱生物是国内主要的POCT 产品供应商之一,拥有荧光检测和胶体金免疫检测两大检测系统产品,已上市的POCT 产品包括心脏标志物检测试剂,急性肾损伤和感染及炎症检测试剂以及配套的POCT诊断仪器,在产品端和渠道端均有较强的竞争优势。收购完成后,连同润达医疗代理的RBM 公司进口产品,覆盖了从高端到低端POCT产品线,构建了上市公司自主POCT 产品完整解决方案,极大丰富了公司IVD 产品的业务结构,提升了公司的盈利能力和综合竞争力。 收购对价相对合理,收购完成后瑞莱生物原大股东Fantasy Art(实际为云峰基金)将成为润达医疗持股7.68%重要股东,利益与上市公司高度一致。按照Fantasy Art 承诺,瑞莱生物2017-2019 扣非归母净利润分别不低于5,600 万、7,500 万、9,000 万,增速分别为46%、34%和20%,收购对价11.79 亿对应2017 年和2018 年的估值分别为21X、15.7X,瑞莱生物在A 股的可比标的万孚生物按照wind 一致预期对应2017 年估值为67X,考虑到产品规模、成长性、竞争壁垒,我们认为公司收购对价较为合理。本次收购对价中9.46 亿元为股权支付,收购完成后,瑞莱生物原大股东(实际为云锋基金)将持有上市公司7.68%股权,利益与上市公司高度一致。云锋基金最终持股人为虞锋和马云,产业资源丰富。 我们看好公司集成供应商业模式顺应新医改趋势,内生增长强劲、外延并购预期较强,预计未来三年净利润复合增速超55%。公司集成供应商业模式主要通过给医院让利(公司通常降价10%左右整体打包供应检验科全部所需试剂)、给医院检验科提供优质的专业化增值服务换取医院检验科诊断产品未来5-8 年独家供应权,该模式能够有效帮助医院检验科降本增效,非常契合新医改背景下医院的实际诉求,实现大发展正当其时。而收购外区域经销商,标志着公司将可以借助其区域资源实现集成供应商业模式的异地扩张。我们预计,受益于公司内生优秀的成长性以及外延并购,未来三年净利润复合增速超55%。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价40元。暂不考虑瑞莱生物并表和本次增发股本摊薄,我们预计公司2017年-2019年净利润分别为2.14 亿元、3.22 亿元、4.32 亿元,同比增速分别为84%、50%、34%,对应公司EPS 分别为0.66 亿、1.00 元、1.34元,对应2017-2019年市盈率分别为49X、32X、24X。考虑瑞莱生物并表和股本摊薄(配套融资暂不考虑),2017-2019年净利润分别为2.7亿、3.97亿、5.22亿,对应2017-2019年市盈率分别为42X、29X、22X。鉴于公司成长性良好、业务模式独特,给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为40 元,对应2017 年60 倍动态市盈率。 风险提示:集成模式合作医院拓展进度不达预期;外延并购进度及整合不及预期。

公司发布1季报,1季度实现收入66亿元,同比增长23%,如此高基数上能够保持较快增长非常难得,净利润3.3亿元,同比增长29.05%,在去年年报净利润实现54%高增长基础上,仍然实现较快增长非常难得,符合市场预期。 我们预计和测算,公司1季度工业板块收入增速25%以上,净利润增速30%左右,主要制剂品种继续保持快速增长,且部分去年停产的生产企业恢复生产;商业板块收入和利润增速预计在20%以上;贸易板块收入和利润增速预计20%左右。去年收购泰丰并表因素影响较低,且基本与公司商业板块保持同步增速,因此,实际上,公司1季度净利润增速29%基本全部来自内生,我们预计,全年看,公司内生性增速有望保持在25%~30%的区间。 集团资产注入和外延式并购值得期待:公司此前承诺将集团医药相关资产包括江药集团(主要持有南华医药50%的股权和江西天施康中药股份41%的股权)、血制品资产上海新兴、北京长城制药等,预计合计利润1亿元左右,且上海新兴已经于2016年下半年获得了凝血VIII因子的批文,目前已经开始获得批签发和销售,同时,继福建三明获批新浆站后,上海新兴又在浙江三门获批新新浆站,至此,公司吨浆利润将在重磅新产品增量拉动下显著提升,采浆量的提升不仅降低公司单位产品折旧,而且可以推动公司血制品量价齐升“量”的因素快速增长。因此,即使不考虑其他外延式并购,这部分资产注入完成后,有望在公司原本快速内生增长基础上,再额外贡献10%以上净利润增速(2016年净利润9.5亿元)。 外延式并购预期强烈,有望推助未来增长持续提速:中国医药内部激励和管理早已理顺,在过去2年正在全力扩张商业网络,仅2015年下半年以来公司就通过并购和新设等方式增加了7家商业子公司,分布在北京、广东、河南、江西、湖北、黑龙江等公司传统强势并重点打造的区域。 特别是2016年1月份,集团为公司委派了新董事长,公司管理更加高效,并加大了外延式并购力度,2016年2月,公司并购了河南新泰丰70%股权,河南新泰丰2015年收入8.2亿元,净利润8693万元,体量已经非常大,可见公司并购力度之大。 通过外延式并购和新设立分支扩张等方式,医药商业收入规模从2012年61亿元增加到2016年172亿元,4年复合增速28%,远超行业平均增速,且通过品种优化、费用管控、业务协同等方式利润率还有显著提升,商业净利润增速又进一步远超收入增速。 未来几年仍有望持续保持较快增长:我们预计,继2016年业绩高增长54%后,公司未来几年仍将保持快速增长,其中,2017年预计有望达到35%以上,其中内生性增速贡献25%~30%。我们已经看到,公司依靠公司内生性增长和内涵式分支扩张持续保持快速增长的强大执行力,在两票制的大背景下,我们判断,像公司这种有资金、有动力、有央企背景优势、且先发制人的公司,将会更显著地取得超越行业平均增速的增长,我们判断,未来几年,公司都有望保持30%以上快速增长。 投资建议:我们预计,公司2017~2019年净利润12.8/17.1/21.8亿元,同比增长35%/33%/28%,2017年/2018年估值仅21/16倍,集团优质医药资产注入是极大概率事件(集团承诺),且分支扩张和外延式并购预期强烈,“内生+外延”双轮驱动下仍将保持快速增长,我们再次申明将中国医药作为2017年首推品种,维持买入-A投资评级。6个月目标价为30.00元,相当于2018年19倍的动态市盈率。 风险提示:资产注入进度低于预期;公司经营增速不达预期

公司发布2016年年报与17年一季报:1)2016年公司实现营收14.39亿元,同比增长32.68%;归母净利润(包含减持亚邦股份约1.94亿元的投资收益)3.46亿元,同比增长162.13%;扣非净利润1.59亿元,同比增长31.87%;EPS0.6元,扣非EPS0.28元。其中,四季度实现收入3.92亿元,收入端环比上升但由于销售与研发费用投入较多以及计提了部分减值准备,导致了四季度净利润仅798万。2)2017年一季度,公司实现收入4.14亿元,同比增长21.8%;归母净利润6868万元,同比增长37.48%;扣非净利润6182万元,同比增长32.73%。 贴膏剂延续高增长,毛利率进一步提升。贴膏剂2016年实现10.12亿元(+37%),毛利率提升5.14pp至73.49%。自2012年公司在建立贴膏剂事业部营销管理机制的基础之上进行营销改革,产品营销从渠道驱动变更为终端驱动,实行机制更为灵活且激励较大的营销模式“区域责任制”来强化销售执行力,近年来贴膏剂保持快速增长。其中,主要销售区域北京、上海、重庆四川等地增速较快,分别较去年大幅增长69.55%、49.64%、32.64%,占总销售额33%左右。 我们测算贴膏剂主要产品通络祛痛膏实现销售1.7亿贴、收入约5亿元,同比增长55%左右;壮骨麝香止痛膏实现销售7.6亿贴,、收入2亿元左右。 改变营销策略后,口服制剂增速提升。主营口服制剂的信阳分公司自2015年底启动了销售模式转型,在传统处方药销售基础上不断拓宽销售渠道,启动了基层诊所销售市场,梳理出以诊所开发为主,连锁药店服务营销为辅的新模式。在营销策略转变后,口服制剂增速明显提升。其中,去年片剂实现销售1.08亿元(+23.2%),胶囊剂实现销售2.26亿元(+27.88%),增速分别较去年同期增加2%、22%。 我们预计2017年公司将延续加强对培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹鹿通督片等口服制剂的基层诊所推广力度,终端覆盖广度将进一步提,今年口服制剂有望保持20%以上的增速。 芬太尼透皮贴医保适应症拓宽,后续推广有望加快。此前由于芬太尼透皮贴产品属于麻醉药品,管制较严,起初公司以OTC营销思路开拓市场,效果并不理想。芬太尼事业部转变思路开始重点深耕医院市场,2016年积极补充销售队伍、大力开展学术营销活动,扩大芬太尼透皮贴剂的影响力。目前已在全国20余省市签订了锐枢安区域代理推广协议,设置了专职人员梳理、强化渠道跟踪管理,开拓维护公司在麻醉药品销售新市场,16年已进入全国三级甲等医院114家,二级及其他医院354家,共计468余家医院,产品已辐射全国各地。 此外,今年新颁布的医保目录中,芬太尼透皮贴的报销适应症由“限癌症疼痛病人口服和注射镇痛失败者”变更为“限癌症疼痛患者或其他方法难以控制的重度疼痛”,适应症拓展有利于公司加速产品的推广。2016年芬太尼透皮贴实现销售量为26.1万贴、销售额约1138万元,我们预计产品随着学术推广的进一步加强以及医保报销范围的扩大,后续将成为公司重要的利润增长点。 公司账面现金流充足,外延预期强烈。去年非公开发行募集资金到位再加上去年三季度减持亚邦股份所获得约1.94亿元的投资收益,目前公司账面现金流充沛,公司有望在未来适时开展并购来丰富公司的产品梯度。 投资建议:我们预计公司2017年-2019年的净利润分别为2.30亿元、3.09亿元、3.99亿元,EPS分别为0.39元、0.52元、0.67元,对应当前股价的PE分别为29X/22X/17X。公司为国内贴膏剂类龙头,营销改革后针对贴膏剂和口服制剂等不同产品线实行差异化营销策略并相互交叉促进,近年来业绩提速明显,与此同时公司账面现金流充沛,外延预期强烈。6个月目标价14元,首次给予买入-A的投资评级。 风险提示:产品基层拓展不达预期、销售执行力不足

公司公布2016年年报及2017年1季报:年报业绩与3月2日披露的业绩快报一致,分红方案为每10股送3股并现金分红1.5元(含税)/10股。1季度收入4.5亿元,同比增长35.3%,扣非净利润0.86亿元,同比大幅增长88.5%,超出4月11日公司1季度业绩预告中70%~100%的中值,略超预期。 1季度收入4.5亿元,毛利率大幅提升4个百分点至69.7%,我们判断主要是在伊可新高速增长带动下,毛利率较高的达因药业并表收入占比显著提升所致,我们预计和测算,达因药业1季度收入增速80%以上,作为最刚性指标,体现了公司Q1业绩高增长并非来自费用波动甚至调控所致,而是真正通过需求拉动实现收入高增长推动,达因药业净利润实现翻倍,1.5亿元左右,远超市场预期,但完全符合我们4月11日点评报告中提到的“我们预计和测算,公司1季报业绩增速有望超出80%,超出8500万,这相当于达因药业1季度单季度净利润接近1.5亿元,同比增长实现翻倍”。 显著受益于新生儿逻辑得到进一步确认和验证:公司2016年年报由于4季度集中确认较多费用而略低于预期,我们当时坚定不移发布《山大华特跟踪报告:4季度费用高不改新生儿刚需带来的收入逐季环比增长,新生儿收益逻辑并未破坏确定性强》,我们在报告最后一段明确阐述:我们跟踪到,2017年以来新生儿数据、建卡数据及伊可新终端销售状况不错,我们预计,达因Q1收入环比去年Q4会有显著增长,同比则更加显著。而公司1季报业绩高增长、达因药业净利润实现翻倍,完全验证了我们当时的判断,公司显著受益于新生儿的逻辑得到进一步确认和验证事实上,2016年新生儿数量1847万,且主要是从11和12月份开始新生儿数量才显著增加,因此,2016年新生儿增长效应还未显现,而2017年开始,预计新生儿数量将进一步增加,从今年1季度开始,预计伊可新的销量将环比持续增长,且2018年还将持续,我们预计,公司未来两年业绩都有望实现高速增长。 投资建议:暂不考虑达因药业少数股东权益注入后带来的业绩极大增厚,我们预计公司2017-2019年的净利润增速分别为73%、31%、27%;EPS分别为1.9元、2.5元、3.16元,当前股价对应估值仅为24/18/14倍。作为不受医保控费和招标降价影响的OTC品种,业绩增长确定性较强,且显著受益于新生儿数量增加;维持买入-A的投资评级,未来6个月目标价为60.00元。 风险提示:伊可新销售低于预期;其他业务盈利波动

事件:公司发布2017年一季报,报告期内实现营业收入769,185,721.04元,同比增长10.15%;归属于上市公司股东的扣非净利润82,835,934.43元,同比增长3.46%。 注射液增长符合预期,银杏二萜内酯保持高增速:报告期内,合并报表口径注射液营业收入4.28亿元,同比增长15.98%。注射液以热毒宁、银杏二萜内酯、注射用香菇多糖为主,以去年一季度和全年注射剂的收入为基础测算,银杏二萜内酯一季度增速在90%以上。预计在2016年四个省份弃标的基础上,热毒宁能保持两位数增速。 毛利率提升,销售费用投入加大:2017年一季度经营数据显示,各剂型产品毛利率均有提升,在销售费用率提高2.65个百分点的基础上净利率基本与上年同期保持持平。公司新一轮营销改革持续发力,一季度销售费用3.36亿元,同比增长17.26%。 关注医保谈判目录,银杏二萜内酯有望贡献较大业绩弹性:银杏二萜内酯进入国家医保谈判目录,各项工作陆续开展。作为公司重点研发的二线品种,银杏二萜内酯注射剂目前销售基数较小,只进入了江苏省医保目录,正处于快速增长阶段。若产品顺利进入国家医保目录,有望在全国范围内快速放量,将为公司带来较大业绩弹性。 投资建议:我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为19.22%、17.15%、16.64%,净利润增速分别为16.87%、19.64%、16.38%,成长性突出;维持买入-A的投资评级,12个月目标价为30.00元,相当于2017-2019年24x,35x,30x的动态市盈率。 风险提示:医保目录谈判不达预期,营销改革不达预期,产品放量不达预期

公司发布2017年一季报:实现营收5.2亿元,同比增长26.33%;归母净利润2774万元,同比增长32.28%;扣非净利润2663万元,同比增长43.97%,业绩符合我们预期。受春节因素扰动,经销商一般会在4季度完成节前备货及铺货,因此一季度往往是公司全年的经营低点,我们预计公司的业绩增长将逐季加快。 西药与卫生用品板块业绩增速较快。分业务看,中药板块收入1.43亿元(+17.13%),西药板块收入1.67亿元(+37.22%),卫生用品板块收入6421万元(+92.54%),药品批发零售板块收入2.8亿元(+9.94%),此外公司去年新推出的女性酒饮产品实现销售64万元。 西药与卫生用品板块业绩表现亮眼,主要原因是西药此前销售渠道大部分在第三终端,公司进一步拓宽了销售渠道,医院与连锁药店的销售额较去年大幅增长。而千金净雅随着近几年的推广,品牌知名度与渠道渗透率逐步提升已进入了快速放量期,根据调研情况我们预计今年有望实现3亿元(含税)的销售目标,达到盈亏平衡。 经营管理机制不断改善,成本控制良好。公司自去年起开始转变经营思路,确定以利润为导向的考核管理机制,提升了公司的经营效率。 一季度公司的整体毛利率较去年同期提升了8.75个百分点至46.67%,其中中药、西药、卫生用品板块毛利率分别提升2.63pp、6.69pp、4.85pp,成本控制明显改善。 销售费用率与管理费用率有所提升。1)由于销售费用率较高的西药以及卫生用品业务增速较快,其营收占比进一步提升导致公司的销售费用率提升了5.96pp至30.71%。2)研发投入增加,导致管理费用率提升0.67pp至8.29%。公司已经开展了拉米夫定片、缬沙坦胶囊等八个药品的一致性评价工作,研发投入增加导致了管理费用比上年同期增加了37.51%。 公司经营层面逐渐向好,有望迎来业绩拐点。1)千金系列基本完成了规格与价格的调整,今年有望重拾增长。断红饮胶囊、水飞蓟宾葡甲胺被纳入新版医保目录,补血益母颗粒转换成丸剂后公司将重点推广,二线品种潜力可进一步挖潜。2)湘江药业凭借着较强的第三终端的销售能力以及渠道拓展能力,有望保持着高速增长,对母公司的利润贡献愈发重要。3)千金净雅已经完成了25个省市的渠道布局,拓展了如商超、大卖场、线上、微商等渠道,今年有望实现3亿元(含税)的销售目标,达到盈亏平衡。 投资建议:我们预测公司2017-2019年净利润分别为1.84/2.18/2.62亿元,EPS分别为0.53/0.63/0.75元,对应当前股价PE31X/26X/21X。 考虑到公司营销改革效果初显、千金系列经过规格与价格转换后有望恢复稳定增长、湘江药业凭借着较强的第三终端的销售能力以及渠道拓展能力保持着高速增长、千金净雅已经进入快速放量期今年有望实现盈亏平衡等因素,公司有望迎来经营拐点且公司市值小具有成长空间。6个月目标价20元,首次给予买入-A的投资评级。 风险提示:千金净雅销售不达预期、一致性评价进展缓慢

公司公布1季报,1季度收入14.05亿元,同比增长21.5%,我们预计和测算,核心产品蒲地蓝消炎口服液收入实现25%左右较快增速,净利润2.9亿元,同比增长39%,扣非净利润2.6亿元,同比增长34%,对应EPS0.36元,超出市场预期,但符合我们4月23日发布的《济川药业跟踪报告:预计业绩持续高增,白马价值显著低估》中的预测。1季度毛利率同比提升0.4个百分点至85.6%,我们判断,核心工业品种收入占比进一步提升,销售费用率同比显著下降2.3个百分点,是净利润增速显著高于收入增速的主要原因,我们观测到,去年和今年1季度以来多家处方药销售公司均出现销售费用率下滑,这或许与行业整体环境相关。1季度经营性现金流净值3.4亿元,同比增长21%,保持良好状态。 我们维持对公司未来几年医药工业大概率持续实现收入增速25%、净利润增速30%的高增长判断(2013-16年公司扣非净利润复合增速高达35.8%),看好核心主要产品维持高增长、蛋白铁等二线品种潜力十足,静候发力。 蒲地蓝消炎口服液:未来几年持续受益“新进医保省份增加+门诊限针剂+药店端拓展”预计17年收入可能有望达25亿,并在未来几年有望实现25%左右复合高增长。独家品种蒲地蓝消炎口服液,清热解毒临床疗效好,有广泛的临床医生和患者的认可和基础。我们认为蒲地蓝口服液未来几年仍将有望实现25%左右持续高增长,主要是受益于以下几点:1、随着各省医保目录调整工作的推进,新进部分省医保概率较大,目前蒲地蓝仅进入8省医保,潜力空间大;2、门诊限针剂政策的不断扩大范围,截止目前,已有安徽省、江苏省、北京市等省市已经施行此政策,随着新医改的持续推进,我们预计跟进省份范围将不断扩大,疗效优秀的蒲地蓝消炎口服液作为替代针剂的口服品种,其市场空间有望进一步打开;3、零售药店拓展,预计16年蒲地蓝药店端销售占比约25%左右,增速超50%,展望未来,随着公司零售药店销售队伍的不断完善,蒲地蓝药店端销售仍有望实现快速增长。 雷贝拉唑胶囊:未来收入规模有望维持个位数稳健增长。雷贝拉唑为第二代质子泵抑制剂,疗效和安全性相比第一代有明显提高。虽然近年销量增长较快,但受制于招标降价压力(国内雷贝拉唑片剂7家,胶囊3家),展望未来,我们预计其仍有望实现个位数稳健增长。 小儿豉翘清热颗粒:预计17年收入规模有望维持稳步推进,收入可能达7.6亿,未来几年有望持续实现30%+同比增长。09年就进入全国医保的小儿豉翘清热颗粒将受益于:1.儿童用药直接挂网的政策利好;2.公司无糖剂型对普通剂型替代;3.二胎政策全面放开,未来幼童基数扩大。 蛋白铁、及东科制药的多款二线品种潜力有望持续挖掘,贡献高增长。公司新上市的补铁品种(蛋白琥珀酸铁口服溶液,简称“蛋白铁”)以及收购东科制药品种,其中蛋白铁主治缺铁性贫血(孕妇和儿童发病率很高),由于公司蛋白帖铁离子吸收率高、胃肠道副作用小,较竞品有其优势。且随着国家16年放开全面二胎,根据调研及国家卫计委披露,多省市高龄产妇占比上升至40~50%,二孩占比也上升至40%。预计未来对缺铁性贫血的治疗需求将会显著提高。我们预计公司的蛋白铁未来有成为过10亿大品种的潜力(对标市场其他新生儿、小儿营养补充剂,不乏已有过10亿的大品种)。此外随着公司对东科制药收购整合完成,东科16年销售额亦恢复,预计未来仍将实现30%以上持续高增长。总体而言,公司未来的主要驱动力很大一块有望来自公司对于线品种潜力的不断挖掘,持续快速增长。 公司大气力重造研发体系,预计未来新品种上市速度有望显著加快,低估值白马将打开未来成长空间。在众多业绩稳定的医药白马股中,济川一直受制于研发能力弱,公司上市时间较晚,业绩历史较少等原因,估值偏低。2016年初,由公司副董事长曹飞总直接主抓,大力改革重造研发体系。根据调研,我们预计,中短期内公司品种获取仍将以化学仿制药和中药独家品种为主(收购&自主研发同时进行),受益于公司内部研发体制、政策的多重改革,未来公司新品种上市速度有望加快;此前被市场担忧的研发能力,将得以重造,且长期内公司可能有望逐渐稳步尝试介入创新药研发领域。随着公司延续高增长,公司有望向市场持续展现其优秀管理能力的一面,将有望进一步打开估值空间。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价40元。我们预计公司2017年-2019年净利润分别为12.15亿、14.95亿、18.00亿,EPS分别为1.50元、1.85元、2.22元,公司当前股价对应17年PE仅22.9倍,PEG显著小于1,公司价值显著低估。维持买入-A的投资评级,6个月目标价为40元,相当于2017年26倍动态市盈率。

事件:公司发布2016 年度报告,报告期内实现营业收入368,682.28 万元,同比增长11.64%;归属于上市公司股东的扣非净利润36,784.61 万元,同比增长114.74%。同时公司发布2017 年一季报,报告期内实现营业收入93,094.76 万元,同比增长26.37%;归属于上市公司股东的扣非净利润9,335.05 万元,同比增长17.88%。 医疗服务收入占比大幅提升,布局进展顺利:2016 年,医疗服务板块实现营业收入49,586.45 万元,占营业收入比例为13.45%,比上年上升5.56 个百分点。 报告期内,公司收购取得朝阳医院管理公司、德曜医疗、南京睿科、上海华謇控股权;新设贵州肿瘤医生集团、哈尔滨医疗投资、安徽肿瘤医医疗、安徽肿瘤医生集团、杭州益翰、天津艾康医疗、湖南肿瘤医生集团、四川翰博瑞得、辽宁艾康肿瘤医生联盟。目前公司旗下有灌南医院、朝阳医院和毕节医院等3家医院,核准床位数1,380 张;投资有27 个肿瘤治疗中心项目;拥有6 家肿瘤医生集团的控股权。预计2017 年肿瘤医疗服务仍将持续在全国范围内拓展,医疗服务的收入占比将进一步增加。 净利率提升,盈利明显改善:2016 年净利率10.7%,比上年提高4.86 个百分点。报告期内费用控制较好,销售费用比上年同期下降10.16%,销售费用率从61.91%下降至49.82%。2017 年第一季度费用率呈现继续下降的趋势,比上年同期下降7.99 个百分点。预计全年仍能保持此趋势,净利润有望进一步提升。 受益于医保目录调整,处方药板块有望重回增长快车道:2017 年新版国家医保目录中公司新进产品4 个(艾愈胶囊、理气活血滴丸、丹灯通脑滴丸、妇科调经滴丸),洛铂取消“限其他铂类药物无效或不能耐受”的限制,在中药注射剂行业承压背景下艾迪注射液未被调出。公司深耕肿瘤药品多年,2016 年终端数据显示洛铂、艾愈胶囊、艾迪注射液、复方斑蝥胶囊的收入达到20 亿元,销售管理团队经验丰富,已经建立起遍布全国的销售网络。我们预计本次医保目录相关产品均有望快速放量。 投资建议:我们预计公司2017-2019 年的收入增速分别为23%、20%、12%,净利润增速分别为34%、23%、19%,成长性突出;维持买入-A 的投资评级,12 个月目标价为25 元,相当于2017-2019 年38x,31x,26x 的动态市盈率。 风险提示:产品销售不达预期,医疗服务业务推进不达预期。

公司发布2017年一季报:一季度公司实现营收30.31亿元,同比增长25.02%;归母净利润7106万元,同比增长30.47%;扣非净利润7072亿元,同比增长30.77%,符合我们此前预期。 期间费用控制良好,净利润保持高速增长。一季度公司三费控制良好,销售费用率较去年同期下降1.03pp至3.33%,管理费用率下降0.11pp至1.1%,财务费用率下降0.18pp至0.59%。公司的毛利率维持平稳(10.68%),期间费用率下降造成了公司一季度的利润增速高于收入增速。 北京阳光采购新标开始执行,药品纯销业务有望迎来高增长。2017年4月8日开始,北京地区开始执行新一轮阳光招标采购,公司作为北京医药商业区域性龙头将显著受益。由于一季度还未执行新标,公司一季度的收入基本与去年四季度持平,但从今年二季度开始伴随着新标逐渐执行,我们预计公司的纯销业务增速将逐季提升,全年将实现50%以上的增长。 医药流通政策变革之年,公司外延步伐有望超预期。随着两票制在全国范围内推行将重构医药流通产业链,公司有望抓住行业整合机遇不断复制收购成都蓉锦的模式,药品批发业务开启走出北京布局全国的步伐。与此同时,耗材流通领域整合空间较大,随着器械集采集配的趋势以及未来器械同样实行两票制的预期下,我们预计公司将通过不断地外延式整合以及拓展骨科等新领域成为行业的领先者。 此外,公司的GPO业务经过几年的摸索已经建立起了较为成熟完善的管理经验,在医保支付压力巨增的大背景下,我们判断与公司合作开展相关业务的医院数量将会不断增加。GPO业务有望迎来加速成长期,给公司带来新的增长极。 投资建议:买入-A投资评级。暂不考虑收购器械子公司的少数股权以及成都蓉锦并表因素,我们预计公司2017年-2019年的净利润分别为2.92亿元、3.87亿元、4.99亿元,同比增长31%、33%、29%,对应当前股价PE分别为36X/27X/21X。 若考虑收购器械子公司的少数股权与成都蓉锦并表因素,增发摊薄后我们预计公司2017年-2019年的净利润分别为3.70亿元、4.87亿元、6.19亿元,EPS分别为1.36元、1.79元、2.28元,对应当前股价PE分别为30X/23X/18X。北京阳光采购新标已经开始执行推动药品商业板块快速增长,耗材业务有望凭借全国性的医疗器械销售网络,不断整合资源做大做强。同时新型业务如GPO、PBM等将成为未来新的盈利增长点。公司市值小具备成长空间,业绩在“药品+耗材”业务的双轮驱动下弹性较大,给予买入-A的投资评级。 风险提示:新标执行力不达预期,并购带来的管理风险,现金流不足风险

公司发布2016 年报:全年共实现营收109.7 亿元,同比增长33.80%,归母净利润2.23 亿元,同比增长28.98%,扣非净利润2.21 亿元,同比增长28.49%,EPS 0.89 元,符合我们预期。此外,公司公布年度利润分配方案,每10 股派发现金红利1.5 元(含税)。分业务看,医药批发业务收入106.86 亿元(+34.66%),其中耗材业务收入约58亿元,大幅增长50%以上,药品批发收入约49 亿元;医药物流收入1.39 亿元,同比增长13.04%。医药连锁实现收入1.47 亿元,同比增长3.65%,但由于连锁药店还处于投入阶段尚未盈利,亏损约367 万。 北京阳光采购新标开始执行,药品纯销业务有望大幅增长。2017 年4 月8 日开始,北京地区开始执行新一轮阳光招标采购,公司作为北京医药商业区域性龙头将显著受益。一方面,本次招采取消了一个品类限定三家供应商的规定,公司的市场份额仅次于国药、华润、上药前三大龙头将显著受益。另一方面,此次阳光采购中标品种约2.7 万个品种,数量较上一轮招标大幅提升。随着新标的逐步执行,我们预计公司的纯销业务增速将逐季提升,全年将实现50%以上的增长。 收购成都蓉锦,拉开医药商业全国性布局的序幕。3 月30 日公司公告拟以9945 万元的对价收购成都蓉锦51%的股权,对应17 年的PE 仅9 倍左右,我们判断公司能够以较低的价格收购蓉锦,主要是双方资源较为匹配且风险共担的原因。本次资产收购支付款按照对赌条件分四年支付,成都蓉锦承诺2017 现半年至2020 年的扣非净利润分别为1100 万元、2500 万元、3000 万元、3600 万元,此模式不仅缓解了公司的现金流压力而且降低了公司收购整合的风险。我们预计公司将不断复制此模式,开启医药商业全国性布局的序幕。 耗材市场整合空间大,未来耗材业务有望保持高增长。耗材流通市场呈现小而散的竞争格局且没有龙头企业的存在,在未来耗材集采集配趋势与两票制的预期下,我们认为耗材流通行业整合孕育着巨大的商业机会。公司2011 年开始进入高值耗材渠道,通过不断并购整合(目前公司旗下共有16 家医疗器械公司),逐渐建立起国内介入高值医疗器械细分市场最大的销售网络,且未来有望将代理品种拓展至骨科、外周等新领域。根据年报我们测算,公司2016 年耗材业务收入约58亿元实现50%以上的增长,对比16 年全国3700 亿元的医疗器械市场仍有很大成长空间,我们预计随着公司通过不断地外延式整合以及拓展骨科等新领域,公司的耗材业务将维持高速增长。 创新业务GPO、PBM 有序推进,为公司跨区域发展提供新思路。1、公司与众多医院如首钢、鞍钢、中航旗下的医院以及西安北方医院(2017 年正式启动)开展联合采购(GPO)合作等药事增值服务业务,目前公司的GPO 业务体量在7-8 亿元,随着项目的逐步落地将为公司的业绩增长提供新动力。2、公司联合中国人寿、海虹控股与安徽省蚌埠市和湖北省鄂州市开展了PBM 业务,目前蚌埠市的相关配送业务已经展开。我们认为在当前医保控费压力剧增的大背景下,公司联合保险、政府医保部门探索医保控费的新模式,有望为公司跨区域发展提供一种新思路。 投资建议:买入-A 投资评级。暂不考虑收购器械子公司的少数股权以及成都蓉锦并表因素,我们预计公司2017 年-2019 年的净利润分别为2.92 亿元、3.87 亿元、4.99 亿元,同比增长31%、33%、29%,对应当前股价PE 分别为34X/26X/20X。 若考虑收购器械子公司的少数股权与成都蓉锦并表因素,增发摊薄后我们预计公司2017 年-2019 年的净利润分别为3.70 亿元、4.87 亿元、6.19 亿元,EPS 分别为1.36 元、1.79 元、2.28 元,对应当前股价PE 分别为29X/22X/18X。北京阳光采购新标已经开始执行推动药品商业板块快速增长,耗材业务有望凭借全国性的医疗器械销售网络,不断整合资源做大做强。同时新型业务如GPO、PBM 等将成为未来新的盈利增长点。公司市值小具备成长空间,业绩在“药品+耗材”业务的双轮驱动下弹性较大,首次给予买入-A 的投资评级。 风险提示:新标执行力不达预期,并购带来的管理风险,现金流不足风险。

事件:公司发布2017年一季度报告,报告期内实现营业收入201,579,716.81元,比上年同期增长6.33%;归属于上市公司股东的扣非净利润23,457,560.59元,比上年同期增长178.74%;略低于之前的业绩预告数据。 一季度业绩略低预期,预计全年增长仍旧强劲:由于一季度为医药行业淡季,且春节因素导致经销商一般在上年四季度完成节前的备货和铺货,加之产能因素影响,导致一季度的销售略低于预期。另一方面,由于公司持有山西广誉远的股权比例从55%上升至96.03%,导致净利润大幅增加。我们认为,山西广誉远的中医药产业园项目预计将在年内完成全部GMP认证、下半年开始投产运营,公司的产能将会大幅提升,全年仍有望保持快速增长。 规模经济显现,销售费用率降低:随着公司的营业收入快速增长,销售费用率有明显降低。公司开始布局OTC渠道后,销售费用大幅提高,2016年一季度销售费用率达到49.33%;随着销售网络逐渐成形、市场推广初见成效,营业收入大幅提升,2016年4季度销售费用率已降低至41.66%;2017年一季度与上年一季度相比销售费用率呈现持续降低的趋势,降低至45.88%。我们认为,随着收入规模扩大,销售费用将进一步摊薄,四个季度销售费用率有望全面降低。 销售网络布局初见成效,各产品有望快速放量:公司执行力度强,OTC销售网络已经初具规模,已经与多家连锁药店达成合作,2016全年新开发终端药店近4万家。同时加强医院端销售,2016年新进二甲以上医院公734家。在全国销售网络成形且畅通的情况下,我们预计2017年新开发药店将超过5万家,新进医院数量保持稳中有升。公司加大广告投入,树立了优秀的品牌和企业文化,对药品销售起到明显的促进作用。我们认为,各产品将在广告宣传见效、产品在终端易购买的情况下快速放量。 投资建议:我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为79%、58%、44%,净利润增速分别为94%、73%、43%,成长性突出;首次给予买入-A的投资评级,12个月目标价为50.00元,相当于2017-2019年75x,43x,30x的动态市盈率。 风险提示:产品放量不达预期,终端铺货不达预期,广告宣传不达预期。

事件:公司发布2017年第一季度报告,报告期内实现营业收入5.65亿元,同比增长25.25%;归属母公司净利润2.10亿元,同比增长30.16%;实现归属上市公司股东扣非净利润2.10亿元,同比增长31.19%。实现基本每股收益0.15元。 胰岛素业务稳健增长,一季度经营符合预期:公司2017年第一季度营业收入、归母净利润较去年同期分别增长25.25%、30.16%,利润增速继续高于收入增速,净利润率高达37.20%,较去年同期增长1.40个百分点。胰岛素业务仍然是公司的主要收入来源,预计增速在15%-20%之间,后续随着二代胰岛素医保乙类向甲类变更,支付范围的增加对于基层市场的持续开拓非常有利,公司业绩增长趋势较为稳健。 报告期间三项费用均有下降,利润增速高于收入增速:从费用端看,公司费用控制良好,期间三项费用继续下降。2017年第一季度期间三项费用率31.95%,较去年同期降低4.62个百分点,其中销售费用率21.66%,较去年同期下降2.21个百分点;管理费用率9.43%,较去年同期降低0.44个百分点;财务费用率0.86%,较去年同期降低1.96个百分点,这也是公司利润增速快于收入增速较为重要的原因。 控股股东股权变更不改公司经营长期方向:报告期内,公司控股股东“东宝集团”股权结构发生变化,变更以前实际控制人李一奎、王殿铎分别持有公司30%、21.32%股权,报告期内李一奎、王殿铎将东宝集团部分股权转让给李佳鸿、李佳蔚,变更后李一奎、李佳蔚、李佳鸿、王殿铎分布持有东宝集团12.24%、10.77%、10%、8.31%股权,同时李一奎、李佳鸿、李佳蔚以及李一奎、王殿铎分布签署《一致行动人协议》,李一奎和王殿铎仍为公司实际控制人,公司控股股东股权变更不影响公司长期经营方向。 投资建议:我们预计公司2017-2019年收入将同比增长23.2%、24.1%、24.5%,净利润将同比增长32.2%、29.5%、32.1%,EPS分别为0.60、0.77、1.02元,公司作为糖尿病领域龙头,看好公司在基层市场挖掘和慢病管理平台布局的前瞻性,同时静待胰岛素三代类似物上市注入增长新动力,给予买入-A投资评级,相当于2017/2018/2019年35/28/21倍动态市盈率。 风险提示:三代推进不及预期,慢病管理平台推广进度低于预期

一季报血制品盈利略超预期:一季报披露,公司实现营收5.38亿元,同比增30.80%;归母净利润2.55亿元,同比增32.71%,延续去年年报的高增速。细分来看,刨除同比增加124.63%的投资收益(主要原因系参股公司华兰基因本期收到政府补助相应净利润增加所致),以及疫苗业务的亏损影响,我们推算,血制品业务净利润同比增长应在34%左右,超出先前预期,为全年业绩增长奠定了良好的基础。销售毛利率较年报上升0.82个pp,我们推断是由于直销比例进一步扩大所致。 应收账款期末余额较期初增加104.32%,主要原因系血液制品销售收入增加及部分销售货款未到结算期所致,预计中报将有所回落。存货较期初增长11.38%,远低于收入增长水平,去年年底挤压的产品已经开始有序释放。 血制品行业有望维持高度景气:医保支付范围的扩大为血制品需求端的增长“空中加油”,进一步打开了行业的短中期成长空间。同时,供需缺口的缓解致使血制品临床需求正在由原先的患者驱动阶段逐步过渡到医生驱动阶段,“品牌力”、“渠道力”的比拼将逐渐成为常态。 在此背景下,企业“内功”的比拼愈发激烈,行业性的并购整合有望成为中期发展趋势。公司率先进入千吨血浆俱乐部,规模、增速均处于行业领先地位,在未来的寡头竞争格局中,有望取得先发优势。 疫苗、单抗在研管线丰富,提供长期成长动力。未来两年,H7N9流感疫苗、冻干狂犬疫苗(Vero)、四价流感裂解疫苗有望陆续上市,助力疫苗业务突破瓶颈,实现盈利。单抗方面,品种储备丰富,呈梯队式发展,曲妥珠、利妥昔、贝伐、阿达木四个品种已获临床批件,帕尼、德尼、伊匹单抗正在进行临床前研究。“血制品、疫苗、单抗”三轮驱动的业务格局雏形已现。 投资建议:预计公司2017-19年收入增速分别为39.11%、23.92%、21.16%,EPS分别为1.10、1.45、1.82元,对应当前股价PE分别为33X、25X、20X。维持买入-A的投资评级,未来12个月目标价50.00元。 风险提示:浆量增速不及预期

血制品增速符合预期,吨浆利润持续提升:根据年报,公司2016年营业收入20.96亿元,同比增长29.53%。实现归属于母公司所有者的净利润2.62亿元,同比增长2,523.75%。其中,血制品收入13.05亿元(成都蓉生),同比增29.08%,实现净利润4.53亿元,同比增51.45%。 蓉生全年采浆683吨,预计投浆量在600多吨,吨浆利润约75万元左右,相对2015年显著提升,我们推测主要是受益于产品收率的提升和成本的有效控制。今年一季报,血液制品实现归母净利润1.26亿元(蓉生整体1.4亿元),同比增56.29%,按此推断,预计一季度吨浆利润已提升至80万元以上。可见,公司运营效率正在产生实质性改善,考虑到蓉生凝血因子Ⅷ已经入CFDA第十五批优先审评名单,有望于年内获批生产,预计2018年公司吨浆利润有望提升至85-90万元。 重组进程过半,浆量+吨浆利润双重弹性打开中长期发展空间:重组第一步获得股东大会批准,疫苗资产实现剥离,公司已经成为拥有蓉生、中泰两个牌照的纯血制品公司。武汉所、上海所、兰州所下属血制品公司已经成立,并完成三证转移,仅剩土地、房产等产权过户等工作尚未完成。根据公司承诺,三所血制品资产将于2018年初注入成都蓉生(上市公司不再增发新股),届时公司将拥有血制品牌照5个,在手浆站49个(全行业最多),当前采浆不足1200吨,管理改善后增长弹性巨大;品种方面,5家子公司血制品文号共计12个,若未来得以获批集团内血浆调拨,吨浆利润的增长亦极具想象空间。 新帅接棒,血制品龙头搭配专家管理团队,经营拐点有望到来:根据4月25日公司董事会决议,魏树源先生辞去公司总经理、法定代表人职务,付道兴先生接任公司总经理暨公司法定代表人。付总现任成都蓉生总经理,在血制品领域从业超过20年,管理经验丰富,其接任上市公司总经理职务意味着公司将摆脱疫苗专家领导血制品业务的管理格局,公司将拥有一支聚焦血制品的专家管理团队以及一套更加科学的管理模式,下属5家血制品公司的业务和资源将得到充分整合,运营效率有望全面提升。 投资建议:我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为47.16%、27.08%、18.52%;净利润分别为6.59、8.50、10.82亿元,对应当前市值,PE分别为36X、28X、22X;维持买入-A的投资评级,未来12个月目标价为60.00元。 风险提示:行政审批事项较多,重组方案实施有可能慢于预期;流通股东对方案对价不满意,致使重组进程受阻

1季报业绩超预期:公司1季度收入2.46亿元,同比大幅增长154%,扣非净利润0.57亿元,同比大幅增长185%,主要原因是新收购依姆多去年5月份开始并表,而去年Q1尚未包含依姆多收入和净利润,但从绝对值来看,仍然超出市场预期。Q1作为药品销售淡季,从历史上看,即使没有并表口径的影响,公司Q1收入和利润也是显著低于其他季度,而今年Q1扣非净利润0.57亿元,从绝对值角度讲并不低,且公司作为西藏企业,去年获得政府补助3642万元,我们预计今年大概率仍然能够获得政府补助,因此,全年看,公司净利润有望实现我们此前预测的3.06亿元。 我们预计和测算,公司1季度新活素实现30%以上,重回高增长,体现了新活素作为急性心衰的刚性需求品种的巨大潜力和康哲药业强大的销售推广能力,我们在4月9日发布的《西藏药业跟踪报告:定增获批股价压制因素即将解除,内生+外延双轮驱动公司经营与业绩拐点显著》中指出:公司2016年年报披露,新活素销售增速15.2%,由于公司新活素交由大股东康哲药业买断式代理,因此,公司披露的上述品种销售在一定程度上是由给康哲药业的发货量决定的,而康哲药业代理上述产品的销售,才是真正的反映终端需求和销售的,康哲药业2016年年报显示,新活素销售收入5.4亿元,同比增长25.2%,远超公司披露的口径,我们认为,这可能是公司与康哲药业之间的发货口径差异导致,我们判断,公司2017年的销售收入将在发货补库存的因素下叠加终端良好的销售增长,实现快速增长。目前看,1季度新活素重回高增长,完全印证了我们当时的判断。1季度,公司仅来自康哲药业新活素的预收款项,就减少了7838万元,也在一定层面体现了新活素的销售。 新活素进入高价药医保谈判目录有望受益。4月15日,人社部公布高价药医保谈判目录,公司新活素进入其中,如果最终谈判成功,药价下降幅度能够通过放量来弥补,则对公司是较大利好。 2017年公司业绩高增长值得期待,主要增长点来自:1、依姆多2016年5月份才开始并表,仅半年多就贡献净利润6870万元,而2017年将实现全年并表,极大增厚公司净利润。2、我们预计,受发货口径差异,2016年公司新活素、诺迪康的销售表观增速被低估,从康哲药业的终端销售数据可以看出,因此,2017年预计公司将实现上述品种反弹时高速增长。3、公司定增完成后,募集资金到位有望为公司再次实施外延式并购奠定基础,外延式并购方面有望超预期。 投资建议:我们预计,公司2017~2019年净利润3.06亿/3.94亿/5.26亿元,分别同比增长54%/29%/34%,暂不考虑定增摊薄,当前股价对应2017年PE24倍,定增完成后,14亿左右募集资金到位,为公司继续推进外延式并购提供了可能,康哲药业持股比例大幅提升后,公司作为其A股平台的价值愈发显著,中长期看成长空间巨大,给予买入-A的投资评级,12个月目标价为80.00元,相当于2018年29.56的动态市盈率。