3月20日，公司发布2022年年报，22年实现营收53.41亿元，yoy+4.4%，归母净利润-5.92亿元，yoy-179.8%；22Q4单实现营收13.85亿元，yoy-18.7%，归母净利润-10.11亿元，yoy-369.6%。 酱油为核健康增长，全国化循序渐进。22年调味品收入48.9亿元，同比+7.1%（美味鲜公司+7.3%）；单22Q4收入13.0亿元，同比-1.8%，主要系基数较高。分产品来看，22年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品同比分别+7.0%/+9.2%/+1.9%/+9.3%；其中，均价分别+1.8%/+3.6%/+11.0%/+4.9%，销量分别+5.2%/+5.4%/-8.3%/+4.2%。食用油在较大幅度提价后销量下滑，增速不佳；酱油作为业务主心骨，在22年厨邦酱油复苏战略下增长强劲。分地区来看，22年公司东部/南部/中西部/北部同比分别+0.8%/+7.0%/+11.2%/+12.6%。区域表现分化，华东或疫情有所拖累，南部大本营稳定增长，中西部和北部区域增速较高。区域拓展来看，22年区县开发率提升8.15pct，经销商数量净增加301个，全国化有序推进。 调味品成本承压，费用小幅上行，盈利能力阶段性走弱。剔除诉讼影响，22年归母净利润5.86亿元，同比-21%，其中美味鲜公司归母净利润5.47亿元，同比-10%。美味鲜公司22年/22Q4毛利率同比分别-2.7/-3.1pct至30.7%/31.2%，主要系成本上涨；22年公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.8/+1.1pct。美味鲜毛利率反应至公司，叠加费用上行和地产业务收缩（21年近4亿，22年下降至约2亿），公司22年/22Q4归母净利率同比分别-3.5/-10.0pct至11.0%/12.1%，后续成本回落带来盈利弹性。 烈火淬真金，势能再向上。管理端，股东问题大局已定，高管留置事件影响有限。经营端，公司22年走出21年下滑窘境，在逆境之中兑现增长潜力。我们认为，公司仍为质地优良的调味品龙头标的，历经调整后，凭借更为合理的目标设定、更为市场化的销售体制等，在内部经营管理和外部市场环境共同趋稳向好的背景下，有望持续释放业绩。 看好公司势能向上。根据公告调整盈利预测，充分考虑成本压力，23/24年利润下修12.5%/11.2%，预计公司2023-2025年营业收入增速分别为8.4%/9.8%/7.7%，归母净利润分别为7.0/9.1/11.1亿元，PE分别为39.9/30.4/25.0x，维持“买入”评级。 食品安全问题；感染潮影响需求；原材料价格上涨。

投资逻辑海外为鉴：预调酒自 20世纪 90年代在全球市场快速传播渗透，市占率不断提升，疫情期间预调酒品类销售额亦表现为逆势增长，凸显经营韧性。本文选取美、日、英、澳四个市场对比，总结出预调酒行业重要影响因素：酒精税率、饮酒习惯、人口结构、厂商培育力度。相较而言，我国年轻人占比高（预调酒受众广）、人均饮酒量偏低（低度酒易入口）、龙头市占率高（品牌认知稳定），目前我国预调酒渗透率仅 0.6%，仍有较大提升空间。 历史为鉴：前一轮 15年行业快速扩张阶段，吸引大量企业跨界入局，行业竞争加剧，尝鲜需求褪去后市场进入低迷期，大量企业出清。而公司坚持在逆境中进行消费者教育，牵头树立行业标准提升产品质量，自 18年起行业重回增长。我们认为当下消费者认知较前期更成熟，渗透率和复购率提升支撑行业良性增长。借鉴日本经验，若后续啤酒厂商入局亦有效推动市场扩容。 公司看点： 1）产业链布局，降本提效。公司早期以香精香料业务起家，主要服务大 B 客户，积累大量成熟可复制经验，协同预调酒进行口味研发。近年通过定增、可转债等项目向上游布局约 10万吨烈酒基，实现产品自主可控，同时节约生产成本。2）大单品造血能力强。15年收购巴克斯酒业进军预调酒赛道，经历行业阵痛期后，吸取教训精细化管控渠道、细分群体完善产品矩阵。微醺推出后 18-21年营收 CAGR 达 28%，估值中枢亦显著抬升。22Q4强爽凭借话题“不信邪挑战”在小红书、抖音渠道走红，单月销售额破亿。 进入 23年渠道反馈强爽月销维稳、库存良性，全年有望翻倍增长。 3）疫后需求&毛利率修复。22年华东大本营物流受疫情阻碍，叠加消费场景削弱、消费力疲软、原材料成本处于高位等因素，前三季度营收、净利润承压。参照日本放开经验，预调酒企业绩修复弹性大。随着饮用场景打开，消费信心回升，我们预计 22-24E 营收分别同比-1.5%/+37.0%/23.3%。成本端铝罐、纸箱（占比近一半）价格同比下行 10%~20%，叠加规模效应预计 23年毛利率修复 2pct。 盈利预测、估值和评级预计公司 22-24E 归母净利分别为 4.9/7.6/10.0亿元，同比-26.8%/+54.9%/+32.4%，对应 EPS 分别为 0.46/0.72/0.95元。 考虑到公司龙头地位稳固、强爽等大单品成长曲线陡峭、烈酒项目有望成为第二增长极，我们给予公司 23年可比 PEG 1.6倍 ，对应目标价 49.77元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、下游恢复不及预期风险

业绩简评3月 12日，公司公告，预计 22年营业总收入 78.5亿元，同比+23%；归母净利 24.8亿元，同比+22%。其中 22Q4营业总收入 13.3亿元，同比+24%；归母净利 4亿元，同比+21%。23年 1-2月营业总收入 31亿元，同比+27%；归母净利 11.8亿元，同比+25%。 经营分析业绩符合预期，开门红实现高增。公司基本完成新春大会战目标，2月底回款达 40%。出货端看，11月下滑，12月正增长，春节动销好于节前预期，2月补库存良好。1）分系列看，从 12月以来的回款增速高沟增速领先，V 系快于 K 系，K 系和今世缘系列接近。 受益于返乡潮，大众价格带兴起，预计春节淡雅、单开增速在 40-50%；单品 V3、四开、对开均有不错表现。2）分区域看，重点市场淮安、南京进度较理想，苏中、盐城等地增长快于省内平均，苏南也有增长；省外快于省内，重点打造 10个样板市场。 归母净利率 22Q4同比-0.8pct，23年 1-2月同比-0.3pct，预计系：1）疫后广告投入增长较大，加快培育 V 系列大单品（例如： 南京婚宴针对 V3有买一赠一），保持渠道、终端费用；2）人员待遇改善，股权激励落地（未来计划滚动实施），23年开始设置总经理特别奖。 淡季 4K 挺价，23年坚定百亿目标。当前渠道库存 2个多月，3月6日起，国缘 4K 暂停接受配额订单，配额外开票提价 20元/瓶，淡季挺价蓄力旺季。春糖战略性新品 6K 有望亮相，成交价不低于800多元。我们认为，新董事长上任后公司面貌焕然一新，组织架构调整+干部年轻化落地，员工积极性提升，改革效果已在显现。 V 系列 22年销售口径破 10亿，23年目标增速近 50%，V3将充分受益于升级；国缘目标增速近 30%。23年收入迈向百亿，25年争取迈向 150亿（复合增速 24%）。 盈利预测、估值与评级预计 22-24年收入增速为 23%/27%/22%，利润增速为 22%/24%/21%，对应 EPS 为 1.98/2.45/2.97元，当前股价对应 PE 为 30/25/20X，维持“买入”评级。 风险提示省内竞争加剧；疫情反复风险；新品培育不及预期风险。

3 月12 日公司发布2023 年1-2 月主要经营数据公告：2023 年初国内消费市场逐步复苏，在行业传统旺季及春节期间公司的速冻火锅料制品、预制菜肴和速冻米面制品继续延续了动销良好的市场表现，加之新增控股子公司新柳伍并表；初步核算2023 年1-2月期间公司实现营业收入25.8 亿元左右，同比增长约37.4%。 节后餐饮复苏带动需求回暖，经营增长势头强劲。22 年餐饮复苏较弱，公司传统速冻火锅料业务B 端占比更高相对承压，元旦至春节餐饮复苏迅速，多处渠道反馈周转加速出现缺货，节后工厂端迎补库，需求表现依然稳健向好。餐饮带动之下，公司1-2 月主业表现出高弹性，1 月受春节错峰影响增速偏低，2 月则环比明显提速。利润端来看，1-2 月成本端和费用端基本稳定，预计盈利能力趋于平稳，意味着利润增速和收入增速接近。 1-2 月内生增长优秀，预计3 月财年收官表现偏稳健。1-2 月存在新柳伍并表影响，根据公司2022 年8 月23 日公告，22 年1-2 月新柳伍收入1.3 亿，考虑其业务的增长，假设23 年1-2 月新柳伍收入1.5 亿，剔除并表影响1.5 亿后，公司收入增长约29%，依然优秀。在1-2 月高景气基础下，渠道任务或提前完成，预计财年目标顺利收官，3 月落得稳健增长。 BC 兼顾主业稳健提速，预制菜延续高增。公司渠道BC 兼顾、产品矩阵均衡，在22 年疫情干扰下凭借速冻面米及锁鲜装在C 端的优秀表现拉动增长，预制菜亦快速上量。23 年餐饮修复趋势下， B端具备弹性空间，C 端保持良性增长，主业预计较22 年提速，同时预制菜战略清晰延续高增，以安井小厨和冻品先生高增为首，新宏业和新柳伍保持良性增长，为公司业绩锦上添花。 盈利预测、估值与评级：主业伴随餐饮持续回暖，预制菜仍具想象空间。预计公司22-24年营收同比+31%/25%/22%，归母净利润为10.8/13.8/16.9 亿元，同比+58%/28%/23%，对应PE 为44/34/28X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题；新品表现不及预期；原材料价格上涨。

3月1日公司发布2022年报，22年实现营收26.91亿元，同比增长32.84%；实现归母净利润3.42亿元，同比增长85.11%；扣非归母净利润2.91亿元，同比增长138.83%。其中，Q4实现营收7.82亿元，同比增长24.51%；实现归母净利润0.97亿元，同比降低6.73%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长28.19%。 经营分析严控库存+动销抬升，驱动收入高增。22年公司将库销比严格控制在15%以内，存货周转天数下降至26天（21年为47天）。受益于“提前铺市”策略，火锅调料/中式复调22年收入分别为11.98/11.81亿元，分别同比增长36.9%/39.2%（22Q4分别增长38.8%/89.5%）。香肠腊肉调味料主要在Q3铺市，且受猪价上行影响，22年收入2.01亿元，同比-5.1%（22Q4同比-58.5%）。公司推行“优商扶商”分级运营政策，22年经销商数量仅增加5名，单位经销商产出明显提升。分渠道看，经销/定制餐调渠道收入分别同比+38.3%/-4.9%，定制餐调主要受疫情扰动下滑。分地区来看，西南/华东优势日渐巩固，22年分别实现收入7.43/6.66亿元，分别同比增长21.9%/64.6%，其中华东上升为第二大市场。 精细化费用管控，盈利能力明显提升。22年净利率12.7%，同比+3.6pct。1）公司减少促销搭赠比例，主要反映在产品吨价提升（其中22年火锅底料/中式菜品调料吨价分别提升11.7%/7.2%），对冲主要原材料如油脂、辣椒上涨压力。22年毛利率为34.2%，同比+2pct（22Q4为34%，同比+0.8pct）。2）加强过程管理，优化费用投放，22年广告费仅0.23亿元，同比下降73%；同期销售/管理费率分别为14.4%/5.6%，同比-5.1pct/+0.2pct，管理费率因股权激励费用计提略有提升。 公司23年将继续围绕大单品布局，持续开拓外埠市场、发力定制餐调，实现产品渠道双驱动。公司还将通过横向并购、机会型参股投资等形式，提升在产业链上下游的地位，增强行业竞争力。当前复调赛道竞争格局分散，集中度较低，公司具备品牌、规模等先发优势，有望持续提升市场份额。 盈利预测、估值与评级预计公司23-25年公司收入分别为32.7/38.6/45.2亿元，分别同比增长22%/18%/17%；归母净利润分别为4.3/5.4/6.6亿元，分别同比增长25%/28%/21%。对应PE分别为49x/38x/32x，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧风险/疫情二次反复风险/区域扩张不及预期风险

业绩简评公司于 2月 27日发布业绩快报，预计 22年营业收入 28.94亿元，同比增长 26.8%；归母净利润 3.01亿元，同比增长 99.9%，扣非净利润2.75亿元，同比增长 201.2%。单 22Q4来看，预计营业收入为 9.24亿元，同比增长 41.3%；归母净利润为 0.83亿元，同比增长 12.5%； 扣非净利润为 0.83亿元，同比增长 25.4%。 经营分析Q4收入延续高增，主要系公司针对春节备货充足，与各渠道合作逐步加深，尤其在零食专营、电商渠道销售额环比显著提升。通过增加入驻品类及下游门店内生性扩张，公司 22年 9月在零食很忙渠道月均销售额 2kw 以上，12月大幅增长至 4kw。电商渠道加强各平台主播种草，以淘系 GMV 为例，Q4合计超过 8kw,同比实现翻倍增长。公司针对性设计定量装、量贩装等不同规格包装适应不同渠道，在传统KA、AB 类超市渠道优势地位稳固。 春节前置致费用增长， 22Q4公司净利率约 8.9%，同比下降2.3pct。主要系 1）部分大豆、油脂、奶粉等原辅材料价格仍维持高位，成本压力延续。2)23年春节前置，促销等销售活动费用集中在12月投放，预计同比有较大增长。3）部分新品进驻零食专营、电商等渠道，相关产能仍在爬坡，规模优势有待释放。4）聚焦核心品类研发，22年研发费用 0.74亿元，同比增加 35%。据我们测算，剔除股份支付影响（22年 5182万元），公司 22年股权激励目标顺利实现。 我们仍看好公司在各渠道的成长空间，及供应链成熟后规模效应释放。零食专营方面，随着合作品类增加，叠加下游门店数快速扩张，收入有望持续高增。电商方面，公司加强与抖音、快手等平台合作，22年增长效果明显，看好该渠道持续放量带来的净利率提升。另外，通过渠道结构调整，商超渠道占比下降，23年销售费用率有望进一步收缩，驱动利润端释放弹性。 盈利预测、估值与评级考虑到供应链升级提效带动净利率恢复，我们小幅上调公司 23-24年归母净利润预测至 4.82/6.03亿元（原为 4.54/5.66亿元），分别同比增长 59.9%/25.2%，对应 23-24年 PE 分别为 33x/26x，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、疫情二次反复风险、渠道拓展不及预期、食品安全问题。

业绩简评公司于 2月 24日发布业绩快报，预计 22年营业收入 68.82亿元，同比增长 15.0%；归母净利润 9.77亿元，同比增长 5.2%，扣非净利润为 8.53亿元，同比增长 6.8%。单 22Q4来看，预计营业收入为 24.98亿元，同比增长 18.8%；归母净利润为 3.5亿元，同比增长 4.8%；扣非净利润为 3.29亿元，同比增长 6.6%。 经营分析春节备货节奏前移，收入增速基本符合预期。拆分品类来看，国葵韧劲足，预计 Q4仍有双位数增长。1）价：葵花子系列产品提价 3.8%基本在 11月落地；2）量：瓜子在年货节偏刚需，预计量增在 10%以上。坚果方面，前期调整规格变相提价，但预计销量增速放缓至 20%，主因坚果以送礼和团购场景为主，12月达峰期间商超人流较少，且疫情冲击下消费力尚未完全修复。 22Q4公司净利率约 14%，同比下降 1.9pct。主要系 1）成本方面，葵花籽进入新一轮采购季，价格同比仍有双位数增长，提价难以覆盖成本压力。2）产品结构方面，坚果毛利率偏低，但占比持续提升。另外 Q4坚果放量不及预期，产能扩张背景下规模效应趋弱，估算总体毛利率同比仍下滑 1~2pct。3)费用方面，Q4旺季加大对“小黄袋”、“屋顶盒”资源投放。组织架构调整后管理人员增加，工资和绩效奖金计提，预计管理费率延续前三季度同比提升趋势。 展望 23年，公司将持续精耕渠道，下沉乡县市场，冲刺“百万终端”，瓜子市占率稳步提升。坚果通过“贴奶战略”拓展应用场景，消费力修复带动销量提速。近期库存良性，渠道反馈 2月补货情况较好，我们认为消费环境回暖下公司收入将稳步增长。成本端，短期视角下预计能源、运输、人工成本逐步下降。中期视角下，葵花籽产销量大体稳定，高位回落空间大。我们预计 23年伴随着提价效应释放，毛利率企稳修复。 盈利预测、估值与评级由于葵花籽新一轮采购价仍处于高位，我们小幅下调公司 22-24年归母净利润预测至 9.77/11.38/13.83亿元（原为 10.24/12.52/14.84亿元），对应 23-24年归母净利同比增长 16.4%/21.6%，对应 23-24年 PE 分别为 20x/17x，估值具备性价比，推荐“买入”。 风险提示市场竞争加剧、疫情二次反复风险、新品拓展不及预期、食品安全问题。

业绩简评公司于 2月 20日发布业绩快报，预计 22年营业收入 85.01亿元，同比增长 21.8%；归母净利润 14.42亿元，同比增长 20.9%，扣非净利润为 13.52亿元，同比增长 24.7%。单 22Q4来看，预计营业收入为18.57亿元，同比增长 31.0%；归母净利润为 2.76亿元，同比增长40.3%，业绩超预期。 经营分析疫后修复势头强，凸显经营韧性。公司 22H2收入增速快于全年，我们认为主要系 1）22年气温偏高，叠加 Q4疫情边际改善，能量饮料饮用场景逐步打开，动销环比显著提升，渠道反馈 12月开门红表现较好。2）公司加快省外扩张步伐，强化渠道网点建设，尤其在华东、华南优势地区精耕细作，挤压竞争对手份额。渠道反馈竞争对手如乐虎等 22年销量略有下滑，而我们预计公司 22年销量增速在 20%以上。 成本逐步下行，带动盈利改善。22Q4公司净利率约 14.9%，同比提升1pct。我们推测主要系毛利率提升所致，22年 10月以来，PET、白砂糖价格同比下降小个位数，瓦楞纸箱价格降幅接近 20%，公司亦发布公告称原材料价格环比下降，毛利率有所提升。假定 22Q4毛利率略高于 22Q3，则 22Q4同比修复至少 1pct。根据目前的原材料价格走势，我们预计 23年成本压力将持续改善，叠加规模效应，利润弹性释放可期。此外，22年扣非净利润增速较快主要系公司购买的大额存单和银行理财产品收益增加。 盈利预测、估值与评级公司作为能量饮料龙头，目前竞争格局占优，市占率预计稳步提升。 省外核心市场对比广东大本营从单位经销商人均产出效率来看仍有较大提升空间。公司 23年将发力即饮咖啡、电解质水等高成长赛道，我们看好“能量+”产品矩阵释放潜力。我们预计 23-24年公司归母净利润分别为 18.78/23.56亿元，分别同比增长 30.2%/25.4%，对应23-24年 PE 分别为 42x/33x，维持“买入”评级。 风险提示区域市场竞争加剧、疫情二次反复风险、新品拓展不及预期、食品安全问题。

2月7日，公司发布业绩快报，预计22年营业总收入140.39亿元，同比+7.01%；归母净利12.64亿元，同比+8.35%；扣非净利12.34亿元，同比+8.00%。22Q4营业收入为18.56亿元，同比-3.97%；归母净利为0.81亿元，同比-33.63%；扣非净利0.73亿元，同比-37.30%，业绩符合预期。 经营分析Q4疫情下销量承压，全年乌苏略降。22年啤酒销量同比+2.41%至286万吨，吨收入同比+4.49%。分产品看，预计22年乌苏不足80万吨（同降个位数，疆内高个位数下降，疆外略降），乐堡、重庆销量中个位数左右增长，1664、西夏等品牌下滑。22Q4销量同比-11.4%，主要系新疆、重庆、广东等疫情扰动，叠加11月启动BU调整；吨价同比+8.4%，系疫情之下经销商活动投入计入收入。 控费+成本上行，全年盈利稳中有进。22年归母净利率/营业利润率同比+0.1/1.0pct，我们预估：1）销售费率同比下行，系疫情干扰线下费用投放进度。2）所得税率在22%左右，对比前三季度或有小幅下行，同比提升系21年资产重组后运用子公司亏损抵扣带来一次性好处，导致基数低。22年云南、新疆、宁夏、重庆采用15%西部大开发优惠税率计入报表（重庆待23年确认）。3）毛利率受成本影响而下行0.3-0.4pct（吨成本同比+4.5%）。Q4归母净利率同比-2.0pct，或系规模效应减弱导致固定费率摊销上行。 23年行业复苏带来β，静待自身改革成效显现。12月起，疆外乌苏普遍提价3-4%，短期虽有疫情、冲击开门红等因素制约提价传导进度，但效果有望在旺季体现。公司年底推进BU调整，好处有三：1）cib管理更精细化，负责重点的东部沿海；2）相邻区域具备相似消费习惯，方便推广相似产品组合；3）相邻区域由同一bu管理可减少窜货。1月销量下降，公司现饮占比较高，叠加改革逻辑，旺季复苏或将最为受益。23年大城市新增10-15个到近90个，乐堡也将借助乌苏渠道更大力度做全国化。利润端，大麦锁价完成（上涨20%多），粮食整体涨价双位数，运费降价，预计吨成本向上，但毛利率改善依旧可期。 盈利预测、估值与评级结合快报调整盈利预测，预计22-24年收入增速为7%/17%/14%，利润增速为+8%/24%/18%，对应EPS为2.61/3.25/3.85元（下修6%/5%/5%），当前股价对应PE为45/36/31X，维持“买入”评级。 风险提示乌苏全国化不及预期风险；原材料上涨过快风险；疫情反复风险。

1 月31 日，公司发布业绩预亏公告，预计2022 年实现归母净利润-3.14 亿元至-6.14 亿元，同比下降142.32%至182.75%；扣非归母净利润5.56 亿元，同比下降22.60%。 亏损主要系房地产诉讼，当前处于计提阶段。工业联合土地纠纷案一审判决公司赔偿名下的工业用地超16 万平米，赔偿损失超6亿元。基于审慎原则，公司拟计提预计负债9 至12 亿元，若剔除未决诉讼影响，预计2022 年公司实现归母净利润5.86 亿元，同比-21.0％。我们认为，原告工业联合为中山市国资委旗下公司，现国资委旗下中山火炬控股公司后，本次让地赔款条约后续未必执行，目前仅在会计角度计提预计负债，存在撤诉/和解可能，事件本身并未对公司经营造成重大扰动。 调味品销售稳健，房地产不达预期。剔除诉讼影响，22Q4 单季公司归母净利润1.67 亿，同比-55.5％，主要系22Q4 地产业务存在高基数且销售不及预期。结合跟踪，我们预计Q4 单季美味鲜收入同比持平，归母净利润约1.5 亿，对应净利率约11.2％，房地产及其他业务利润合计约0.17 亿，对盈利贡献度较低。全年美味鲜收入约+8%，归母净利润利润5.3 亿，归母净利率约10.7%，同比2021 年下滑超2pct，主要系成本高位挤压盈利能力。除却美味鲜，房地产及其他业务利润合计约0.56 亿，全年利润贡献度较低。 股东问题落地，经营有望向好。春节以来餐饮明显回暖，节后调味品行业仍有望持续伴随餐饮复苏，公司餐饮占比约30%，料将受益。展望2023 年，需求修复下公司调味品业务有望实现双位数以上收入增长，成本回落后盈利能力有望恢复至21 年水平，22 年调味品成本压力已达峰，毛利率端反应充分，23 年利润弹性充足。 目前股东事宜大局已定，治理层面亦将逐步调整改善。 盈利预测、估值与评级：主业经营稳健，看好管理改善+经营提速。结合预告调整盈利预测，2022 年利润调为亏损4.2 亿元，2023 年利润下修14%，预计公司2022-2024 年营业收入增速分别为5.4%/11.1%/9.0%，归母净利润分别为-4.2/8.0/10.3 亿元。2023/2024 年PE 分别为36.4/28.2x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题；感染潮影响需求；原材料价格上涨。

2023年1月31日公司披露年报业绩预告，预计2022年实现营业收入1220-1270亿元，同比增长54.65%-60.98%；归母净利润120-140亿元，同比增长73.82%-102.79%；扣非归母净利润130-150亿元，同比增长73.12%-99.76%。预计2022Q4单季实现营业收入412-462亿元，同比增长82.24%-104.35%；归母净利润105-125亿元；扣非归母净利润117-137亿元，四季度利润环比增长，业绩符合预期。 出栏量快速增长，猪价上涨支撑业绩好转。2022年公司合计销售生猪6120万头，同比增长52%，其中商品猪5529.6万头，仔猪555.8万头，种猪34.6万头，生猪出栏量位居行业第一。第四季度实现生猪销售1597.6万头，同比增长12.85%，其中商品猪1560.6万头，仔猪32.1万头，种猪4.9万头。根据销售月报数据，公司全年商品猪销售均价约为17.81元/公斤，其中四季度销售均价约为22.33元/公斤，支撑公司业绩增长。 生产指标持续优化，养殖成本有望持续改善。公司通过使用智能化设备、强化管理、疫病净化等措施，持续改善生产经营指标。 截至2022年底，公司生猪全程存活率为86%，较年初提升6个百分点，目前公司养殖完全成本已经低于15.5元/公斤，随着生产指标的进一步优化，公司成本端仍有下降空间。 能繁母猪存栏稳步回升，支撑公司未来出栏量增长。三季度以来随着公司现金流的改善，公司恢复部分养殖产能建设，截至2022年底已经完成7500万头左右的养殖产能。同时公司能繁母猪存栏量持续增长，截至2022年12月底，公司能繁母猪存栏为281.5万头，较二季度末增加34.2万头。根据公司PSY为26推算，2023年公司生猪出栏量有望达到7000万头以上。 考虑到当前生猪产能情况和近期生猪价格走势，结合公司最新业务数据。我们将公司2022-2024年营业收入预测由1120.3/1484.8/1550.5亿元调整至1238.8/1456.7/1550.5亿元；将2022-2024年归母净利润预测由118.2/311.2/252.3亿元调整至136.8/299.9/247.0亿元。公司股票现价对应PE估值为21.13/9.63/11.70倍，维持“买入”评级。 猪价波动风险；疫情风险；原材料价格波动风险。

业绩简评1月 30日公司发布业绩预告，预计 22年归母净利 3.45-3.70亿元，同 比 +51.31%-62.27% ； 扣 非 净 利 2.68-2.93亿 元 ， 同 比+56.25%-70.83%。其中，22Q4归母净利亏损 3.03-3.28亿元（21Q4亏损 3.35亿元），扣非净利亏损 3.36-3.61亿元（21Q4亏损 3.72亿元）。 经营分析Q4销量或超预期，U8延续高增。预计 22年销量实现 376万吨（同比+4%左右），22H2销量同比+8%（考虑 Q3销量同比+5%，测算 Q4量增或在中双位数以上，跑赢全行业）。分产品看，22年 U8实现销量 40万吨（超 8亿瓶），同比+50%多，预计贡献 Q4整体销量增长小个位数。漓泉 8月表现不错、9月正常、10月下滑，其他产品 Q4预估也有较好表现。我们认为，市场化用人导向下，考核机制更完善，人员主动性提升，且春节备货节奏有前移。 Q4持续减亏，提效逻辑应验。Q4亏损同比收窄 0.07-0.32亿元（测算归母净利率提升中个位数左右），主要系：1）U8延续优异表现，成为利润抬升的重要支撑；2）生产端推进卓越管理体系，全面深化预算管理（22Q3吨成本已逆势下滑 1%），预计销量增长也可带来规模效应；3）子公司主动调整人员、产能配置，除新疆外，子公司基本都在减亏，广东较明显。 展望 23年，U8将持续推进百县工程，渠道反馈目标 60万吨（增速 50%），新推的鲜啤 22、U8plus、S 12、狮王精酿等也将丰富中高端产品矩阵。此外，1+5+n 组织架构将使职责更清晰（1：党建； 5：生产、营销、供应链、核算评估、技术研发中心；n：其他），人员定岗定编定则计划也将在 23年见效。短期行业将面临餐饮需求向好、旺季来临催化、成本改善的贝塔性机会；中长期 U8放量+降本增效逻辑兑现将保障公司业绩的高弹性。 盈利预测、估值与评级预计 22-24年收入增速为 10%/9%/8%，利润增速为+54%/58%/37%，对应 EPS 为 0.12/0.20/0.27元，当前股价对应 PE 为 88/56/41X，维持“增持”评级。 风险提示原材料上涨过快风险；疫情反复风险；U8全国化不及预期风险。

事件公司于 1月 30日发布业绩预告，预计 22年归母净利润约 3.10~3.54亿元，同 比 增 长 40%~60% ； 扣 非 净 利 润 约 3.05~3.49亿 元 ， 同 比 增 长40%~60%。单 Q4来看，预计归母净利利润为 1.23~1.67亿元，同比增长37%~86%，略超预期。 主要内容收入增长驱动，费用投放优化。1）添加剂事件加速消费者教育，终端动销加快，预计 22Q4公司收入增速超 40%。据线下渠道反馈，22Q4收入增速在 30%以上；线上渠道 GMV 口径同比增速约 80%。2）22年公司缩减大额广告支出，前三季度销售费用率显示下降 9pct，预计带动 22年净利率同比提升 2~4pct。 春节备货期间，公司出货端延续高增，终端动销旺盛，我们认为回购率已经形成，且随着品牌效应发酵，股权激励目标有望达成（预计 23年收入+30%）。成本端来看，巴西大豆投产后有望改善，结合酿造周期约半年，我们认为 23年压力仍存。但无需过度担忧，1）随着销量大幅提升，配合“年产 60万吨调味品”项目一期逐步落地，规模效应增强。2）商超渠道人流修复，将有效带动高端零添加占比提升，改善毛利率结构。 公司为“零添加”酱油龙头，精耕C端市场，在KA渠道具备显著优势，预计疫后消费力修复+健康意识崛起，市占率稳步提升。公司近期补齐传统渠道短板，加速平价零添加下沉，品牌和渠道优势日渐巩固。长期视角看，零添加产品目前渗透率较低，且品类有望进一步扩充至料酒和蚝油等，未来成长空间可期。 盈利预测考虑到 22Q4及春节期间动销较快，预计产能投放带动规模效应释放，叠加费用优化精准投入，我们分别上调 23-24年归母净利润 5%/8%。预计 22-24年 归 母 净 利 润 分 别 为 3.26/4.49/5.48亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为+47%/38%/22%，EPS 分别为 0.34/0.47/0.57元，PE 分别为 65/47/39倍，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、疫情反复风险、市场竞争加剧风险

1 月30 日公司发布2022 年度业绩预告，预计2022 年实现营业收入121.75 亿元，同比增长31.30%；归母净利润10.60-11.10 亿元，同比增长55.43%-62.76%；扣非归母净利润9.55-10.05 亿元，同比增长70.54%-79.46%。预计22Q4 单季实现营业收入40.19 亿元，同比增长26.6% ； 归母净利润3.71-4.21 亿元， 同比增长96.6%-123.1% ； 扣非归母净利润3.51-4.01 亿元， 同比增长96.8%-124.8%。 BC 兼顾下主业稳健，预制菜延续高增。“销地产“布局下各基地协同发展、渠道端BC 兼顾、产品矩阵均衡，成为公司克服大环境不确定性的核心要素。2022 年总体餐饮复苏较弱，且Q2 华东等地疫情影响物流，公司传统速冻火锅料业务相对承压，而速冻面米及锁鲜装中高端火锅料在C 端渗透率提升和囤货需求下则表现优秀，预制菜亦快速上量，安井小厨聚焦调理肉制品成功打造明星单品小酥肉，冻品先生聚焦C 端川湘菜单品酸菜鱼具备爆款迹象，充分拉动公司收入及利润增长。Q3 伴随餐饮回暖，火锅料业务已环比提速；Q4 公司主业增长稳健，第二曲线预制菜保持高增。春节期间餐饮回暖，节后有望持续，公司火锅底料B 端业务具备弹性空间，C 端速冻面米和火锅料锁鲜装系列保持良性增长，预制菜战略清晰延续高增，成长势能充足。 主动降费，成本可控，支撑盈利能力上行。参照预告中枢，公司22Q4 单季归母/扣非归母净利率为9.8%/9.3%，同比分别增长3.9/3.7pct，2022 全年归母/扣非归母净利率为8.9%/8.0%，同比分别增长1.6/2.0pct。盈利能力同比提升，主要系（1）控制费用投入，实现期间销售、管理费率下降，同时定增募集资金带来利息收入反应至财务费用下降；（2）成本压力总体可控，公司小幅调价灵活应对（9-10 月减促间接提价，11 月小幅提价）；（3）产品结构优化，包括锁鲜装等高增长。公司规模效应强，伴随产品结构优化，中长期盈利能力具备较强支撑。 盈利预测、估值与评级：主业伴随餐饮持续回暖，预制菜仍具想象空间。预计公司22-24年营收同比+31%/25%/22%，归母净利润为10.8/13.8/16.9 亿元，同比+58%/28%/23%，对应PE 为44/34/28X，维持“买入“评级。 风险提示：食品安全问题；新品表现不及预期；原材料价格上涨。

业绩简评公司于 1月 29日发布业绩预告，预计 22年收入约 66~68亿元，同比增长0.8%-3.8%；归母净利润约 2.2~2.6亿元，同比下降 73.5~77.6%，扣非净利润约 2.5~2.9亿元，同比下降 59.7%~65.3%，低于预期。 经营分析22年利润不及预期主要原因在于 1）疫情影响门店开业率，收入增速放缓，公司 22年同店收入仍有个位数缺口。2）鸭副成本上涨，预计 22年毛利率同比仍下降高个位数。3）加盟商扶持力度增加，销售费用提升。4）另外投资收益减少、加速行权股权支付费用（估算 23-24年合计 3.3kw）亦影响盈利水平，22年净利率仅为 3.3%~3.8%，同比下降 11~12pct。 23年清理包袱再出发，业绩预计释放高弹性。随着出行链等消费场景放开，同店模型有望加速修复，叠加疫情期间扶持加盟商并逆势开店，公司市占率不断提升，股权激励目标有望兑现（23年收入增速约 18%）。考虑到上游养殖周期，成本端预计 23H1仍有压力，但公司具备产品结构调整和提价等对冲手段。费用端预计门店补贴减少，投资收益逐步兑现，23年净利率有望修复至双位数。 公司先发优势明确，龙头地位稳固。精细化管理确保渠道良性发展、自建绝配供应链保障运输质量、全国设厂扩产凸显规模优势，卤味龙头地位稳固。 展望未来，我们认为公司在下沉市场仍有广阔的开店空间，产品不断升级迭代叠加规模效应亦可有效平滑成本压力，主业在疫后将实现高质量增长。同时公司积极布局美食生态圈，投资收益从长期视角看亦具备较大红利。 投资建议考虑业绩预告显示利润端多因素承压，我们将 22-24年盈利分别下调31%/18%/12%。预计公司 22-24年的归母净利为 2.45/9.02/11.68亿元，同比 -75%/+268%/+30%， 对应 EPS 为 0.40/1.48/1.92元 ，对 应 PE 为152/41/32X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复影响门店恢复/拓店进度不达预期/食品安全问题/行业竞争加剧