2022 年1 月19 日，公司披露22 年业绩预告：22 年预计实现营收260亿元，同比+30%；实现归母净利79 亿元，同比+49%，略超此前预期。 其中22Q4 实现营收39 亿元，同比+42%；实现归母净利7.9 亿元，同比+82%。 从产品上来看，青花系列在22Q4 延续高增带动产品结构向上，22Q4高增也源于21Q4 的相对低基数（21Q4 收入同比-25%）。根据公司披露，22 年青花系列增速达60%，快于22 年前三季度50%+的增速。我们预计青花系列22 年占比在40-45%；腰部老白汾&巴拿马22 年增速在25-30%，玻汾及其他低价酒增速5-10%。 此外，从区域分布上来看，根据公司披露，长江以南市场同比增长超过50%，我们预计省内/环山西市场22 年实现20%左右增长，全国可掌控终端数量已突破112 万家。除产品结构上移带动利润弹性外，预计费用端亦贡献部分弹性，22Q4 疫情扰动下部分线下活动开展受到影响，利润端最后录得超预期表现。 从当下开门红回款情况来看，省内进度15%+，省外多地反馈完成25%+，我们认为Q1 完成35%+回款的确定性较高，待春节对库存消化后预期节后能有补货等需求。在渠道高流转的背景下，近期公司投放以青花20、腰部产品为主，主要产品批价环比有所降低。目前复兴版批价790-805 元，青20 批价340-350 元，库存1 个月+。 整体而言，围绕13348 工作思路，我们认为公司确定性在次高端赛道中居前，23 年预计20%+增速，青花带动产品结构持续上移，成长性在板块中亦靠前，我们看好公司在华东、华南等开拓市场的增长潜力。 此外，伴随产品结构持续上移，利润端亦存弹性。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-2024 年收入增速为30%/24%/23%，对应收入260/323/398 亿元；归母净利增速为49%/29%/27%，对应归母净利79/102/129 亿元，EPS 为6.47/8.33/10.60 元，公司股票现价对应PE估值为46.1/35.8/28.2 倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，疫情反复风险，消费情绪回暖不及预期，全国化外拓不及预期，食品安全问题。

中山润田最新持股下降至 13.75%，中山火炬为公司新晋控股股东。 2022年 1月 18日，公司发布公告：一方面，因中山润田涉及与重庆信托、中航信托借款合同纠纷，2022.11.23-2023.1.17被动减持后持股比例从 14.99%下降至 13.75%；另一方面，中山火炬一致行动人增持完毕，中山火炬及其一致行动人持股上升至 15.48%，已超过原控股股东中山润田，中山火炬成功跃居第一大股东。 中山润田接连被动减持，中山火炬联手鼎晖系增持后控股。截至2022.11.22，中山润田持股占比 14.99%，此时粤财信托已于2022.9.13减持完毕，重庆信托结余 667.5万股，中航信托 2490.4万股。2022.11.23-2023.1.17，重庆信托减持 570万股（大宗交易），中航信托减持 403.4万股（大宗交易 195.1+二级交易 208.3），截止 2023.1.17中山润田持股下降至 13.75%。反观中山火炬，一致行动人鼎晖隽禺/鼎晖桉邺 2022.11.1-2023.1.17期间通过二级市场交易分别增持 0.49%/0.99%后，中山火炬及其一致行动人持股从 13.96%上升至 15.48%，中山火炬超过中山润田成第一大股东。 中山润田被动减持尚未结束，后续或降至个位数。根据公司 2022年 11.10/11.18/11.25/12.9公告，涉及浦发银行/中航信托/中航信托/交银金租借款纠纷，中山润田持股中 1200/1087/1000/832.9万股将分别被司法拍卖，其中浦发银行和交银金租完成竞拍但尚未公告进展，中航信托两笔流拍，若这四笔拍卖后续完成，中山润田持股占比将下降至 8.5%。综合考虑重庆信托、交银金租、浦发银行余下减持，最终中山润田持股可能下降至 6.92%。 股东变化落实，静待经营回暖。公司作为国内酱油前三甲，调味品业务优势稳固，我们认为，股权事件对经营端扰动有限，股东事件落幕后，涉及公司治理、定增激励等事项均可提上议程，对公司长期发展和业务开展均有裨益。2023年伴随行业复苏，公司主业经营有望提速，当下仍遭受估值折价，估值修复可期。 管理改善、经营提速，估值折价待修复。预计公司 2022-2024年营业收入增速分别为 7.7%/10.3%/12.4%；归母净利润增速分别为1.3%/22.9%/15.9%，对应 PE 分别为 38.6/31.4/27.1X，维持“买入”评级。 食品安全问题；疫情影响需求；原材料价格上涨。

微软雅黑楷体 公司简介巨星农牧前身为振静股份，2020年 7月重组后公司发展重心放至生猪养殖，同时发展皮革、饲料肉鸡养殖等业务，已经成为西南地区养殖头部企业。 2021年公司实现生猪出栏 87.1万头，营业收入29.83亿元，同比增长 107.30%；实现归母净利润 2.59亿元，同比增长 102.34%。2022年前三季度公司实现营业收入 25.16亿元，同比增长 26.72%，实现归母净利润-0.97亿元，同比下滑 147.78%。 持续投建生猪产能，出栏量保持高速增长： 公司合并重组后大力发展生猪养殖业务，目前公司能繁母猪存栏量已超过 10万头，公司育肥产能超过 200万头且有大量养殖产能在建设中，公司年出栏 100万头的一体化项目有望在 23年中落地。公司合并以来通过增发与发行可转债的方式募集资金 14.2亿元，公司目前账面资金充足、资产负债率为 52%，有望通过产能扩张实现出栏量的快速增长。我们预计公司 2022/23/24年生猪出栏量分别为 150万头/300万头/500万头，同比增长 72%/100%/67%，公司成长性突出。 生产效率持续优化迭代，养殖成本行业领先： 公司由“公司+农户”模式逐步发展至“自繁自养一体化”养殖，公司有望实现养殖全环节自主可控，提升防疫能力，通过迭代内控管理模式持续提升养殖效率。公司在育种端与 PIC 达成深度合作，PSY水平已经达到 28，三季度完全养殖成本已经降至 16.6元/公斤，同时公司生产指标有望持续优化，饲料成本规模效应有望加强，年底完全成本有望降至 16元/公斤，处于行业领先地位。 行业产能补充速度较慢，养殖规模化持续提升： 受到官方能繁母猪存栏数据、资金、猪价等多因素的扰动，目前行业内产能补充速度较为缓慢，预计 23年全年生猪均价有望达到 20元/公斤。一体化养殖企业成本端占有优势且持续扩张，规模企业成长性依旧，行业集中度有望再度提升。 盈利预测、估值和评级我们预测，2022-2024年公司实现营业收入 37.8亿元/77.4亿元/106.2亿元，同比+26.6%/+105.0%/+37.2%，归母净利润 1.7亿/14.1亿/11.4亿元，同比-33.28%/+715.88%/-18.86%，对应 EPS 为0.34/2.79/2.26元。公司生猪出栏量增速与成本控制能力行业领先，参考生猪养殖行业 2023年 8-24倍 PE 估值，考虑到公司成长性突出且养殖成本行业领先，给予 2023年 11XPE，目标价 30.65元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示生猪价格不及预期；产能建设不及预期；动物疫病风险；可转债转股以及股东减持风险。

事件12月29日，公司发布2022年度生产经营情况公告。22年公司预计实现总收入1272亿元，同比增长16.2%；实现归母净利润626亿元，同比增长19.3%。此外，22年度生产茅台酒基酒5.68万吨，系列酒基酒3.50万吨。 经营分析22年利润端增速为19.3%，略高于此前预期。拆分收入看，22年茅台酒实现营收1077亿元，同比+15.2%；系列酒实现营收157亿元，同比+24.7%。从四季度情况来看，茅台酒实现收入333亿元，同比+17.0%；系列酒实现收入31.6亿元，同比+3.4%，预计系四季度系列酒中茅台1935有所控量，及中秋&国庆旺季中个别地区因物流扰动部分非标茅台酒未投放至市场端所致。此外，预计税金及附加的节奏阶段性赋予公司利润端超弹性（22年前三季度营业税金及附加占比累计+1.4pct）。 从基酒产量来看，茅台酒基酒产量5.68万吨，同比+0.6%基本企稳，在工艺迭代下略有小几百吨增量；系列酒基酒产量3.50万吨，同比+23.9%，主要系生产工艺下去年6400吨系列酒产能实际在今年投产释放。此外，公司此前已披露茅台酒十四五技改项目公告，对应远期1.98万吨茅台酒实际产能，十四五后几年及十五五量增逻辑来源于18年及21年基酒实际产能的提升（分别+16.0%，+12.4%）。 公司多维度的改革在22年持续落地，包括i茅台渠道建立及宣发（公司披露茅台冰淇淋预计全年实现营收2.62亿元，销售范围覆盖全国160个地级市），年末第三代茅台专卖店陆续亮相，集团内部产业也已理顺，23年及之后势能有望加速释放。近期渠道反馈23年1月精品或上i茅台渠道，兔茅也将面世，飞天批价企稳于2900/2700元，精品批价3200元左右，渠道亦反馈Q1加大非标投放。往后看23年白酒景气度有望持续提升。 投资建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为19.4%/16.6%/15.8%，对应归母净利626/730/845亿元；EPS为49.84/58.09/67.29元，对应PE分别为34.5/29.6/25.5X，维持“买入”评级。 风险提示政策风险，宏观经济下行风险，疫情反复风险，食品安全问题。

事件公司于2022年12月1日发布《2022年限制性股票激励计划（草案修订稿）》，授予73名员工限制性股票693万股（原459万股），占公告日股本总额0.72%（原0.58%），授予价格为8.09元/股（原9.79元/股）。 主要内容激励程度加大，彰显长期发展信心。此次修订案中激励股数提升234万股（+51%），授予价格降低1.7元股（-17%），给予4名高层激励份额占比提升3.22%，有助于公司加强管理层稳定性，提升核心骨干积极性。 经营目标上修，业绩指向长远。此前设立考核目标区间为22-24年，修订后变更为23-25年。修订后23-24年收入目标上调幅度16%/18%，利润目标上调幅度34%/31%。修订后1）收入目标：23/24/25年较21年分别+60%/89%/118%，22-23年cagr=26%，24-25年同比+18%/15%。2）利润目标：23/24/25年较21年+155%/201%/247%，22-23年cagr=60%，24-25年同比+18%/15%。解除限售条件与此前一致，二者满足其一即可。 据渠道反馈11月线下延续30%+增速，双十一期间线上仍有翻倍增长。当前终端动销较快，渠道处于补库存阶段，我们认为12月有望持续高增。展望中长期，公司品牌和渠道均具备差异化，精耕C端市场，持续消费者教育，有望打造长久品牌力。目前零添加产品渗透率较低，随着消费力修复+健康意识提升，赛道有望扩容，公司作为行业细分龙头，未来成长空间可期。 盈利预测受益于添加剂事件催化，公司“零添加”产品销量高增，随着费投加大，品牌优势加固，公司有望享受“零添加”赛道红利。根据股权激励目标指引，我们分别上调22-24年归母净利润11%/14%/6%，对应归母净利润增速分别为+45%/33%/19%，EPS为0.34/0.45/0.53元，PE为55/41/35倍，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、疫情反复风险、市场竞争加剧风险

作为川酒六朵金花之一，公司围绕老酒战略积极践行全国化布局。本文从产品、营销、渠道三个维度出发，剖析公司品牌力建设的路径。 产品端看，公司聚焦舍得+沱牌双品牌建设，以事业部制运作，SKU已实现全价位覆盖，结构分散化具备韧性，而聚焦向上则赋予弹性。其中，舍得事业部聚焦品味，营收占比40%+，智慧/舍之道则分别向上/向下补足。沱牌事业部聚焦T68等产品布局高线光瓶，在上世纪末规模居行业前列，具备扎实消费者基础。老酒、要客事业部占位更高拔高品牌力，例如智慧10年占位千元价位；而互联网、海外事业部则以文创产品为主，辅助文化营销。 营销端看，公司以文化+老酒作为立足点，充足的陈年基酒储备则是老酒战略的基石。具体而言，公司设计舍得+沱牌的标语进行广覆盖面传播，落地措施包括推出视频拥抱流媒体、构建舍得智慧人物等IP进行营销、开发各类文创产品并举办文创活动、将产品植入《人世间》等热播剧中等等。 渠道端看，复星入主后深化了“厂商1+1”的模式，并确立了“3+6+4”的老酒战略。一方面，公司已构建10个共享仓库，始终围绕客户如何将生意做好，帮助产品卖至终端、帮助消费者开瓶，现渠道库存已由20年的3~4个月降至年内1.5~2个月。另一方面，公司持续推进烟酒店联盟体模式，并在成都、遂宁地区试行平台联盟体，捆绑利益以维护渠道价值链稳定。 此外，公司在川内、山东、东北优势区域占比合计50%+，京津冀、河南、环太湖占比预计均在10%左右，全国化持续推进。22年10月，公司披露股权激励草案，24年锚定百亿营收，业绩成长具备一定确定性。 投资建议投资建议我们认为公司通过产品/营销/渠道等维度培育出品牌力已经形成一定的消费者认知。预计公司22-24年归母净利同增23.9%/25.7%/33.5%，对应归母净利为15.4/19.4/25.9亿元；EPS为4.65/5.84/7.79元，当前股价对应PE分别为30.9/24.6/18.4X。结合可比公司估值及公司历史估值，给予公司23年30倍PE，对应目标价175.17元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示提示宏观经济承压风险；疫情反复风险；政策风险；全国化进展不及预期；股东减持风险；限售股解禁风险。

龙头再扩产，强者地位稳固。公司是全球酵母行业龙头，产销量亚洲第一，世界第二。复盘历史可知，公司除2013年对“十二五”目标进行调整，其余阶段规划目标均超额完成，收入遵循“五年一倍”的节奏增长。根据现有产能规划，2025年之前仍有9.6/8万吨酵母/YE产能逐步释放，对应“十四五”规划200亿元收入目标有望达成，预计22-24年复合增速为17%。 水解糖制约糖蜜价格：糖蜜价格持续2年高涨，对毛利造成显著冲击。公司今年新建3个水解糖项目，预计远期替代50%以上糖蜜。但根据本文测算，换算纯糖浓度以后，水解糖生产成本高于目前糖蜜价格。因此我们认为水解糖的主要作用在于压制糖蜜价格继续上涨，及作为后续扩产的原料补充。 毛利率预计触底回弹：短期视角，糖蜜和外购水解糖的成本压力大，今年前三季度毛利率仅25.2%。中期视角，受益于甜菜扩产、水解糖压制、海运费下降，预计23/24年毛利率分别恢复至35.6%/39.3%。长期视角，糖蜜价格上限存在水解糖制约，下限具备玉米酒精支撑，成本波动逐步减弱。 多因共振，净利率修复：糖蜜因子对利润影响最直接，而折旧、汇率、海运、税率等因子为扰动项。综合来看，汇率因子大概率贡献正收益，折旧因子扰动随规模效应趋弱，税率因子稳定。21年7月剥离亏损的新疆农垦制糖业务，22年3月剥离宜昌喜旺奶制品业务，资源聚焦主业。今年净利率行至底部，预计23/24年净利率逐步提升至11%/12%。 长期看点：海外空间足，酵母抽提物（YE）成长潜力大。由于海外需求复苏较早，叠加欧洲能源危机影响竞争对手扩产，公司海外增速亮眼，今年前三季度收入+41%。目前核心焦点在于国外产能建设较慢，供需难以完全匹配。但长远来看，随着海外子公司陆续在全球布局，海外产销比提升，可大幅节约成本，并以产能、区域优势挖深护城河。 投资建议预计公司22-24年归母净利润分别为13.10/16.47/20.48亿元，分别同比增长0.1%/25.7%/24.4%，对应EPS分别为1.51/1.90/2.36元。公司作为行业龙头，有望通过全球产能布局打开增量空间，我们给予公司23年可比平均PE29x，对应目标价54.96元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示疫情反复风险、市场竞争加剧风险、限售股解禁风险、汇率波动风险

事件10月 30日，公司发布 22年三季报。前三季度实现营收 34.9亿元，同比+32.1%；实现归母净利 9.7亿元，同比+35.0%。其中单三季度实现营收9.5亿元，同比+2.5%；实现归母净利 2.5亿元，同比+21.1%。 经营分析在外部环境扰动的情况下，公司仍然释放出充分的利润弹性，主要系产品结构上内参考虑提前扎帐量有所增长，但我们认为公司处于去渠道库存、稳价盘的考量，全年内参预计增速维持在在 25%左右。此前公司发文明确 52度内参明年配额为今年实际完成量的 80%，但对于 54度内参在省外仍会加码培育，文化酒预计也能贡献额外增量。相对而言酒鬼系列表现稳健，全年增速预计在 30%左右，其中红坛在事业部制运作下有所成效，省内外增速差异不大。整体而言，产品结构驱动下单三季度毛利率同比+2.5pct 至 81.7%。 除产品结构提升驱动毛利率提升外，费用率阶段性也贡献利润弹性。具体而言，单 Q3归母净利率同比+4.1pct 至 26.8%，其中销售费用率同比-2.5pct（前三季度同比持平），管理费用率同比+0.6pct（前三季度-0.7pct），营业税金及附加占比+0.7pct（前三季度+0.9pct）。从表观质量来看，截至 22Q3末公司合同负债规模为 3.45亿元（环比-2.11亿，同比-1.76亿），单 Q3销售收现规模为 8.70亿元，同比+21.8%，与业绩基本匹配。 今年自一季度后，多地疫情反复对动销培育的节奏产生比较大的影响，短期内动销端结构升级略有承压，且从渠道的反馈来看经销商对于库存的容忍阈值在逐渐降低。对于此，公司仍笃定持续培育以提升动销，管控窜货等维护渠道价值链。目前省内进度 85%左右，酒鬼系列进度较快；内参批价 770-780元，红坛批价 280-290元；省内库存 2个月，省外库存 2个月+。 投资建议考 虑 到 外部 风 险对 白 酒 消费 的 冲击 ， 我们 下 调 22-24年 归母 净 利10%/15%/15%，预计公司 22-24年归母净利增速分别为 30.4%/28.7%/28.0%，对应归母净利 11.7/15.0/19.2亿元；EPS 为 3.59/4.62/5.91元，对应 PE 分别为 28.7/22.3/17.4X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预期，食品安全问题。

业绩简评公司 10月 30日发布三季报， 22Q1-3实现营收 127.65亿元，同比+26.35%；归母净利 26.23亿元，同比+33.20%；扣非归母净利 25.78亿元，同比+35.57%。22Q3实现营收 37.63亿元，同比+21.58%；归母净利7.04亿元，同比+19.27%；扣非归母净利 6.89亿元，同比+22.32%，符合前期预告。 经营分析全年已打款完成，预收积蓄势能。Q3销售收现同比-10%，期末合同负债同比+34.75%，当前全年打款已完成，月底及下个月陆续发完 10%左右的货。 分产品看，预计古 16在升学宴、双节宴席复苏下仍维持高增，古 8或仍延续 H1增速；分区域看，省外江苏、浙江、河北、山东势头较好，河南受疫情影响恢复偏慢，安徽省内白酒消费具备韧劲。 黄鹤楼或扰动毛利率，费率仍持续优化。Q3净利率同比-0.1pct 至 19.6%，Q3扣非净利率同比+0.1pct，其中：1）我们预计，黄鹤楼或有放量（黄鹤楼 H1增速+8.5%，全年对赌承诺收入增速 20%，Q3进度追赶），疫后促动销政策加码，单季度毛利率同比-1.5pct；2）销售/管理费率同比-0.9/-4.4pct（Q1-3同比-0.3/-1.6pct），虽促销力度加大，但信息化系统提升费用管理流程，经营效率改善；3）营业税金及占比同比+3.6pct（Q1-3同比+0.29pct），预计系缴税节奏扰动影响。 当前渠道库存合理（2个月以内）、价盘稳定，明年或有望实现 200亿收入目标。省内短期虽面临疫情扰动，但已进入淡季，且安徽产业潜力充足，经济支撑省内白酒结构升级、需求好转；省外古 20高举高打后有望逐步迈入红利释放期。 盈利预测预计 22-24年收入增速 24%/22%/17%，利润增速 32%/27%/22%，EPS 为5.73/7.28/8.90元，对应 PE 为 35/28/23X，维持“买入”评级。 风险提示古 20拓展不及预期，区域竞争加剧，疫情反复风险，宏观经济下行风险。

事件10月30日，公司发布22年三季报。前三季度实现营收37.7亿元，同比+10.2%；实现归母净利10.6亿元，同比+5.5%。其中单三季度实现营收17.0亿元，同比+7.0%；实现归母净利6.9亿元，同比+10.0%。 经营分析分产品来看，Q3高档品（水井坊主产品）实现营收16.6亿元，同比+6.1%，毛利率同比-0.89pct至85.2%；中档品实现营收0.3亿元，同比+21.2%，毛利率同比+3.3pct至67.2%。整体而言，场景管控等外部风险冲击对公司产品结构有所扰动，单Q3毛利率同比-1.3pct至84.4%。细拆量价关系来看，Q3整体酒类销售3780千升，同比+1.5%；对应吨价44.6万元/千升，同比+4.8%，延续量价齐升。目前八号批价315-320元，老井台批价450-460元，新井台批价500-510元，批价整体仍较为企稳，但渠道仍有部分库存压力。 虽然毛利率阶段性有所承压，但通过控费公司仍然实现了利润端的弹性，单Q3归母净利率同比+1.1pct至40.4%。具体而言，单Q3销售费用率同比+0.3pct，管理费用率同比-1.1pct，营业税金及附加占比-0.3pct。从公司业绩兑现质量来看，截止22Q3末公司合同负债规模为9.76亿元，环比+1.19亿元，同比+1.05亿元，且基本无应收款项。此外，单Q3销售收现规模为20.21亿元，同比持平在，整体仍维持了较好的业绩质量。 短期内川内疫情对基地市场有所扰动，个别重点市场也有所影响，但渠道价盘仍较为稳固，相关圈层培育、体育赛事营销仍在扎实推进，持续进行消费认知的培育与巩固，23财年规划增速约15%。中长期看，目前邛崃一期项目持续推进，期内邛崃二期项目规划也已披露，培育的持续收获是业绩驱动的支撑。建议持续关注重点市场的动销恢复状况及库存消化下的开门红情况投资建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为10.2%/20.0%/20.0%，对应归母净利13.2/15.9/19.0亿元；EPS为3.04/3.99/4.67元，对应PE分别为20.5/17.1/14.2X，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预期，食品安全问题。

业绩简评公司于 10月 28日发布 22年三季报，22Q1-Q3公司实现营收 15.54亿元，同比+14.63%；归母净利实现 1.87亿元，同比+42.05%；扣非净利实现1.82亿元，同比 +38.57%。其中单 22Q3实现营收 5.39亿元，同比+14.75%；归母净利 0.69亿元，同比+3.7%，业绩基本符合预期。 经营分析差异化竞争，增速势头不改。分产品来看，22Q3酱油/食醋分别实现收入3.23/0.89亿元，同比+10.13%/4.62%。主要系今年以低价零添加切入流通渠道，差异开拓 BC 社区店，抢占存量市场。分渠道来看，22Q3经销/直销分别同比+15.32%/5.52%。直销渠道增速较慢，9月底疫情影响生产，电商发货推迟，Q4或有延迟确认。分地区来看，大本营增速稳健，外 埠 市 场 持 续 扩 容 ， 其 中 东 / 西 / 南 / 中 / 北 分 别 增 长2.56%/11.25%/13.76%/27.21%/20.08%。 费投优 化平 滑“ 成本 +结 构” 压力 。 22Q3毛利 率 / 净利 率分 别下滑6.41pct/1.35pct，毛利率大幅下滑主要系 1）下沉市场消费力弱，低毛利的高鲜产品占比提升。2）上半年大豆等原料价格高企，生产周期长致传导慢。精细费投缓解压力，22Q3销售费用率同比-3.11pct，管理/研发/财务费用分别-0.15pct/-0.95pct/-0.29pct。 股权激励指引明确，长期市占率有望提升。Q4为传统旺季叠加今年春节前置，预计实现指引目标较容易。公司有意改善产品结构，抬升利润空间。10月以来，在商超渠道增加基础陈列，费用资源倾斜带天数零添加系列。在传统渠道增强人员配置，以社区为节点持续加强消费者教育，推动平价零添加市场下沉。 投资建议公司作为高端化龙头，有望享受行业健康升级红利。预计 22-24年归母净利润为 2.90/3.75/4.82亿元，分别增长 31%/30%/29%，对应 PE 分别为51x/39x/31x，维持“买入”评级。 风险提示经济下行风险、疫情反复风险、产能投放不及预期风险、成本上涨风险

公司于10月28号发布三季报，22Q1-3实现营收38.92亿元，同比+21.42%；归母净利12.03亿元，同比+24.92%；扣非净利11.72亿元，同比+28.60%。Q3营收13.63亿元，同比+23.39%；归母净利4.24亿元，同比+13.30%；扣非净利4.25亿元，同比+20.38%。 经营分析Q3洞藏基本延续H1增速，省内基本盘稳固。 1）分产品，中高档（洞藏、金银星）/普通（百年迎驾、糟坊）Q1-3收入分别为27.84/8.78亿元，同比+31%/2%，预计前三季度洞藏系列增速40%左右，金银星增速维持两位数，中高档占比同比+4.8pct至76%。Q3中高档/普通同比+27%/+19%，中高档占比同比+1.2pct，结构升级持续推进。 2）分区域，省内/省外Q1-3收入分别为23.86/12.77亿元，同比+31%/10%；单Q3同比+31%/15%。省内占比Q1-3/Q3同比+4/3pct至65%、63%，预计六安大本营稳中有进，合肥洞9、洞16起势高增，淮南等市场继续开拓。我们认为，安徽升学宴、双节宴席需求恢复良好，区域阿尔法能力凸显。 3）Q3销售收现同比+28.9%，回款进度良好，发货节奏或有控制。Q3末合同负债同比+8.25%，环增0.41亿元。 毛利率下行扰动盈利，费用率控制。Q3扣非净利率同比-1.5pct，其中：1）毛利率同比-4.1pct（系21Q3基数为历史最高、今年材料成本上涨、普通档有一定放量），2）税金及附加占比/销售费率/管理费率同比+0.1/-2.0/-0.9pct，预计H2广宣力度减弱（Q1-3销售费率同比-0.7pct，整体持平）。 展望全年，预计洞藏系列增速在40%上下，占营收比重从去年的40%左右提至45%。Q4安徽疫情反复，情况复杂多变，预计全年营收增速会落在20%既定目标附近。渠道反馈，当前库存水平合理，洞6、洞9终端成交价略有回落，但对比竞品仍具备竞争力，放量具备确定性；洞16、洞20有望跟随整个次高端大盘子扩容。中长期，安徽支柱产业潜力充足，可支撑省内白酒消费及升级。公司渠道管控能力优异，有望延续洞藏生命周期。 盈利预测预计22-24年收入增速21%/20%/19%，利润增速26%/23%/22%，EPS为2.17/2.68/3.27元，对应PE为23/19/15X，维持“增持”评级。 风险提示洞藏放量不及预期，疫情反复风险，区域市场竞争加剧，食品安全问题。

业绩简评 10月 28日公司发布公告， 22Q1-3实现营收 38.29亿元，同比+21.78%； 归母净利润 1.44亿元，同比+0.21%；扣非归母净利为 0.88亿元，同比-38.15%。 22Q3实现营收 12.35亿元，同比+14.68%；归母净利润 0.12亿元，同比-63.03%；扣非归母净利为-0.27亿元，同比-186.17%。 经营分析 22Q3奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收 9.17/0.91/2.23亿元 ，同比+20.7%/-13.8%/+6.3%，奶酪环比下滑 8.3%，主要受疫情反复、 KA 人流下滑等影响。分区域来看，北/中/南区分别实现营收 5.17/4.25/2.89亿元，同比 +9.9%/15.8%/21.7% ； 截至 22Q3，北 /中 /南 区 经销 商数 量 分别 为2500/1420/1181，相比 Q2净变动+53/-186/-204。 22Q3公司实现毛利率 30.3%，同比-3.8pct，环比-3.6pct；成本端依旧有压力，此外产品结构的变动也有影响，我们预计高毛利的即食奶酪占比下降。 22Q1-3/Q3销售费用率同比-0.7/+0.1pct，管理费率同比-0.9/-1.2pct，研发费率同比-0.1/+0.2pct，财务费率同比-0.0/+2.5pct。 22Q1-3/Q3分别实现净利率 4.4%/1.6%，同比-0.6/-1.3pct。 Q3由于消费场景的消失，导致核心大单品奶酪棒动销减弱，进而拖累盈利结构、费效比的表现，连锁反应下利润率承压。后续进入消费旺季，以及疫情影响逐步减弱，有望重回正常增长通道。 盈利预测与投资建议 我们预计公司 22-24年营收为 55/71/87亿元，同比+23%/28%/23%；归母净利为 2.2/4.7/6.9亿元， 同比+44%/110%/47%。 对应 PE 为 65/31/21X，维持“买入”评级。 风险提示 新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。

事件公司于 10月 27日发布三季报， 22Q1-3营收 66.44亿元，同比+19.50%；归母净利 11.66亿元，同比+17.01%；扣非归母净利 10.64亿元，同比+10.21%。其中 22Q3营收 23.53亿元，同比+25.30%（贴预告上限）；归母净利 4.11亿元，同比+28.32%；扣非归母净利 3.50亿元，同比+14.40%（位于预告区间上限）。 经营分析Q3省内恢复正增长，全国化扩张步伐加快。 Q3国内疫情好转+夏季高温，利好软饮产品销售。公司网点开拓进展顺利，冰柜投放+产品冰冻化策略有效提升产品自点率和单点产出。 1）分区域看， 22Q1-3广东/华东/华中/广西/西南/华北（含北方大区）区域收入分别为 26.72/8.32/8.12/6.99/4.98/4.36亿元，同比+4.6%/+35.7%/+32.6%/+18.3%/+49.3%/+74.5%；单 Q3同比+13.8%/+17.5%/+45.8%/+29.9%/+58.3%/+103.9%，省内双位数增长（占比-4.4pct），省外增长提速至 36%，华北、西南、华中领先。 Q3末公司有经销商 2600家，较年初净增 288家，全国化推进。 2）分产品看， Q1-3东鹏特饮/其他饮料收入分别为 63.92/2.41亿元，同比+21.9%/-21.5%，单 Q3同比+29.4%/-37.4%， 500ml 金瓶放量拉动，金罐也在陆续铺货。 成本仍有压力， 理财增厚投资收益。 Q3扣非净利率同比-1.4pct，其中： 1）毛利率同比-3.45pct（降幅收窄），环比-2.6pct，系 PET/白砂糖采购价 Q3对比 H1上涨 8.56%/2.52%； 2）销售/管理费率同比-2.3pct/-0.4pct，预计系21Q3额外有 0.33亿元的上市专案宣传费和一些路演、酒会费， 叠加疫情干扰费用投放； 3）非经常性损益增加来自投资收益、其他收益（占比+1.02/+1.83pct），系银行理财及大额存单增加，政府补助亦有促进。 预收高增积蓄势能， 10月毛利率已步入改善区间。 公司前期公告： 1） 10月产品动销同比大增，动销超前三季度增速； 2） 10月 PET、白砂糖及主要添加剂的采购成本环比下降，毛利率有所提升。我们认为， 1）单 Q3销售收现同比+22.83%，期末合同负债同比+55.15%，蓄水池充足，预计今年销售节奏或有后移。 2）毛利率上行兑现速度超预期， Q4及 23H1有望演绎得更充分。中长期看，能量饮料赛道景气，关注省外拓展+新品培育进度。 投资建议预计 22-24年收入增速 20%/25%/22%，利润增速 18%/29%/25%， EPS 为3.51/4.52/5.65元，对应 PE 为 45/34/28X，维持“买入”评级。 风险提示区域市场竞争加剧， 疫情反复风险， 原材料上涨超预期，食品安全问题。

业绩简评公司于 10月 27日发布三季报， Q1-3实现收入 113.22亿元，同比+9.01%；归母净利 6.73亿元，同比+19.37%；扣非净利 6.29亿元，同比+15.69%。22Q3实现收入 44.14亿元，同比+8.50%；归母净利 3.22亿元，同比+17.06%；扣非净利 3.17亿元，同比+15.12%。 经营分析Q3销量稳健增长，大单品 U8维持高势能。预计 Q3销量同比+5%多，吨收入同比+3%，U8单 Q3仍有靓丽增速（但环比 H1略降），全年 50%增长目标完成压力不大。我们预估 Q1-3销量增速在 2-3%，吨价增速在 6%左右。 毛利率向好、子公司减亏，盈利能力持续提升。Q3净利率同比+0.86pct，其中：1）毛利率同比+2.34pct，吨成本同比-1%（Q2同比+4.8%、Q1-3同增中个位数），成本压力大幅好转（包材价格回落+产能、人员提效释显现）；2）销售/管理费率同比+1.88/-0.71pct，预计旺季积极开展促销活动，职工待遇也有改善；3）所得税率同比-1.18pct，少数股东损益占收入比重同比+7pct，预计子公司减亏推进。Q1-3毛利率/销售 /管理费率同比+0.64/+1.03/-0.13pct，净利率同比+0.69pct 至 7.21%。 公司净利率远低于同行，改善空间广阔。我们认为，公司坚持“二次创业、复兴燕京”的主基调，U8疫情之下仍展现较强阿尔法能力，并积极促进产能和人员优化，子公司减亏成效逐步显现，净利率提升逻辑或加快兑现。今年新品 U8plus、S12皮尔森、鲜啤 22上市，也有望丰富产品组合。 盈利预测预计 22-24年收入增速 9%/8%/7%，归母净利增速为 53%/52%/37%，EPS为 0.12/0.19/0.26元，对应 PE 为 71/47/34X，维持“增持”评级。 风险提示U8放量不及预期，原材料上涨过快，疫情反复风险，区域竞争加剧。