10月27日，公司发布22年三季报。前三季度实现营收175.2亿元，同比+24.2%；实现归母净利82.2亿元，同比+30.9%。其中单三季度实现营收58.6亿元，同比+22.3%；实现归母净利26.9亿元，同比+31.0%。 经营分析 利润落于偏上区间，业绩释放的保留手段仍充足。公司单三季度利润增速31%，位于此前披露23%~33%区间内的上沿。三季度回测看，国窖低价货基本厘清，结合高度控量保价下批价在910-920元，低度在华北、华东等势能不减（在杭州、上海等高度市场也已形成千万以上低度规模）。川内基地市场在中秋附近受管控扰动影响，但国庆恢复态势较好（中秋宴席占比有限），且国庆前基本已完成旺季发货。目前高度批价905元左右，环比略有提升，进度85%+，库存在1.5-2个月，开门红压力有限。 从盈利能力看，单Q3归母净利率为45.8%，同比+3.1pct。其中，产品结构优化&当年国窖价增贡献毛利率同比+1.0pct；销售费用率同比-2.1pct（前三季度同比-2.2pct）；营业税金及附加占比-2.2pct（前三季度同比-1.9pct）。从表观兑现质量看，截至22Q3末，公司合同负债规模为19.0亿元（环比-4.3亿元，同比基本持平），应收款项融资规模为25.8亿元（环比+9.09亿元）；单Q3销售收现规模52.8亿元，同比+20.1%。 公司在高端酒赛道中实现了稳健且较为快速的成长性，背后是产品架构体系完善后的红利（特曲挺价培育后放量，低度国窖态势向好，黑盖明年起或开始放量，头曲仍在品牌收缩），及渠道架构模式的先进性（销售公司模式的灵活性占优，终端细粒度培育扎实推进）。此外，公司近期主抓费用有效性管控，精准投放、精准营销，成果逐步在表观兑现。股权激励保障下，公司今明年业绩具备较强的确定性，目前估值处于3年内15%分位左右。 投资建议 我们预计公司22-24年归母净利增速分别为27.8%/24.6%/21.0%，对应归母净利102/127/153亿元；EPS为6.91/8.61/10.42元，对应PE分别为23.1/18.5/15.3X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。

事件 10月 27日， 公司发布 22年三季报。 22Q1-3实现营收 264.83亿元，同比+20.69%；扣非归母净利 88.43亿元，同比+29.10%。其中， 22Q3实现营收 75.75亿元，同比+18.37%； 扣非归母净利 22.01亿元，同比+30.83%。 经营分析 收入增长稳健，预收款积蓄势能。 Q3销售收现同比+7.71%，合同负债期末同比+25.54%，环比+2.65亿元，蓄水池依旧充足。公司全年回款完成，对应增速在 20-25%，陆续推进发货。我们预计， 22年蓝色经典占比在 75-80%，海之蓝增速 30-40%，梦系列 20%多（梦 6：水晶梦：梦 9和手工班=5:4:1），天之蓝增速 10-20%；双沟增速快于洋河品牌。 梦系列控货下毛利率维稳，控税费促盈利显著改善。 22Q3净利率同比+4.48pct、扣非净利率同比+2.77pct，其中： 1）毛利率同比-0.12pct，预计系梦系列有控货举措，中秋国庆双节后库存已降低至 2个多月的合理水平，Q3梦系列的实际动销、开瓶率增速要明显好于海、天。此外，生产人员涨薪+原材料成本上涨也有影响。 2） Q3税金及附加占比同比-2.69pct，预计系缴税节奏调整； 3）财务/销售/管理费率同比-2.14/+0.48/+0.52pct，预计系涨薪+股权激励增厚人员成本。 4） 21Q3因中银证券股价下跌扰动公允价值损失， 22Q3公允价值变动减亏 2.44亿元。 百日会战已开启，中长期静待内部改革红利释放。 公司近期实施百日大会战专项行动，新一轮的打款也有望于下月启动，来年开门红可期。公司产品换代升级顺利推进，新版海经销商、终端利润率升至 10%，消费者认可度高，明年春节有望放量；梦系列省外占比有待提升，水晶梦需求复苏，梦 6+正迈向百亿，梦 9+手工班全年销售口径不到 15亿。今年组织架构扁平化，费用权利下放提升灵活性，重用年轻销售骨干，未来内部机制也将持续优化。 投资建议 我们预计公司 22-24年归母净利增速分别为 29.6%/21.0%/19.8%，对应归母净利 97/118/141亿元； EPS 为 6.46/7.81/9.36元，对应 PE 分别为20/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险， 产品拓展不及预期，区域市场竞争加剧，食品安全问题

业绩简评公司发布 2022年三季报，2022Q1-3实现营收 190.94亿元，同比+6.11%，实现归母净利润 46.67亿元，同比-0.86%； 2022Q3单季实现营收 55.62亿元，同比-1.77%，实现归母净利润 12.74亿元，同比-5.99%。 经营分析收入端：主业务增速承压，或因餐饮需求恢复不佳。分产品看，22Q3单季公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品同比分别-8.1%/+4.4%/-5.6%/+16.2%。酱油和蚝油收入表现不佳，或因餐饮端压力犹在。分地区看，22Q3单季公司东部/南部/中部/北部/西部分别同比-7.6%/-6.7%/+0.7%/-4.8%/+0.5%。中部、西部表现相对较好，可能与产品结构（例如蚝油在华南地区销售可能较多）和区域内竞争相对缓和有关。分渠道看，22Q3单季公司线下/线上渠道分别同比-5.4%/+46.3%。经销商数量整体稳定，Q3季度内净增加 6个。 利润端：成本拖累盈利能力，控费见效有所对冲。毛利率端，22Q3单季公司毛利率 35.3%，同比-2.6pct，主因前期以大豆为主的原材料价格较高。费用率端，22Q3单季公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/+0.5/-0.6/-0.1pct，期间费用率同比-1.1pct，展现出公司降本增效、内部挖潜的能力。 净利率端，22Q3单季净利率 23.0%，同比-1.0pct，下滑主因毛利率受损。 需求成本双压延续，亦为份额提升创造契机。疫情下餐饮需求难以恢复，消费力疲软，叠加原材料价格长期高位，调味品行业久雨未霁。公司作为龙头，2022Q1-Q3累计收入增长 6.1%，在逆境之下依然保持较为良好的增长态势，我们认为短期变化之外，应更多关注行业出清之下公司市占率提升的逻辑。通过 C 端发力，公司在维系 B 端业务基本盘的同时，充分发挥 C 端竞争优势以扩大份额，为行业回暖后的业绩创造弹性空间。 盈利调整&投资建议综合考虑行业背景、公司短期经营压力及舆情事件影响，我们分别下调公司22/23/24年净利润 10%/12%/12%，但依然看好公司的深厚壁垒和长远发展前景。预计公司 2022-2024年归母净利润同比+0.9%/+15.2%/+17.4%，EPS 分别为 1.45/1.67/1.96元；PE 分别 47/41/35X，维持“买入”评级。 风险提示食品安全问题；疫情反复；原材料价格上涨

业绩简评 10月 28日公司发布公告， 22Q1-3实现营收 20.51亿元，同比+4.58%；归母净利润 1.00亿元 ，同比-49.14%；扣非归母净利 0.94亿元，同比 -50.97%；剔除股权激励费用的扣非归母净利 1.54亿元，同比-22.82%。 22Q3实现营收 7.28亿元，同比+2.51%；归母净利润 3008万元，同比-50.53%；扣非归母净利润 2764万元，同比-55.35%；剔除股权激励费用的扣非归母净利 5104万元，同比-26.77%经营分析 Q1-3冷冻烘焙/烘焙原材料分别同比+7.33%/0.5%，单 Q3分别同比+4.5%/-0.85%。冷冻烘焙在烘焙行业下滑的背景下仍实现正增长，公司的渠道结构更加多元，预计 Q3商超渠道有所下滑，去年基数较高；流通饼店渠道实现11-12%的增长，相比 Q2有一定修复；新发力的餐饮渠道增长 50%以上。 毛利率环比改善明显， Q3实现毛利率 32.1%，同比-1.5pct，环比+2.7pct，主要系产能利用率提升和成本下行。通过对部分大单品进行促销，预计 Q3的产能利用率有所提升；油脂价格出现明显回落，公司 9月开始享受价格回落的红利。费用上，研发费率有所加大（22Q1-3/Q3同比+0.9/1.5pct），公司增加研发投入和人员； 22Q1-3计提股权激励费用 5841万元，去年同期为778万元， 22Q1-3/Q3管理费率同比+3.3/2.7pct。剔除股权激励影响， Q3实现扣非归母净利率 7.0pct，同比-2.8pct，环比+0.02pct。 烘焙行业整体出现下滑，公司仍能实现逆势增长主要来自获客的增加，反映出扎实的综合实力，新兴的餐饮渠道加快发力，有望打开新增量；利润端成本下行趋势也开始体现，旺季叠加促销政策预计 Q4产能利用率将进一步提升。此外在经营底部公司加强内功修炼，全国范围内的渠道融合预计在年底或明年初开始实行；研发端推行项目制，加快新品研发速度；我们认为在经营底部完成内部调整后，修复阶段有望释放更大势能。 投资建议 我们预计公司 22-24年 EPS 为 0.94/1.82/2.67元，对应 PE 为 84/43/29X，维持“买入”评级。 风险提示 新品增长不达预期，原材料成本上涨压力，食品安全问题，行业竞争加剧。

10月27日，公司发布22年三季报。前三季度实现营收221.4亿元，同比+28.3%；实现归母净利71.1亿元，同比+45.7%。其中单三季度实现营收68.1亿元，同比+32.5%；实现归母净利21.0亿元，同比+57.0%。 经营分析利润兑现超预告，高弹性&成长性势能往前。公司实际利润端兑现超此前预告，从产品结构拆分来看：单Q3汾酒实现收入64.6亿元，同比+36.6%（我们预计单Q3青花环比放量下增速或在50%+，腰部增速30%左右，玻汾略增）；竹叶青实现收入1.2亿元，同比-42.3%；杏花村实现收入2.0亿元，同比+10.9%。产品结构延续向上，驱动单季度毛利率+1.7pct。 从省内外进度来看，我们预计省内Q3末约85%，省外接近90%。表观反应下单Q3省内实现收入28.7亿元，同比+34.1%；省外实现收入39.2亿元，同比+31.5%，增速差异不大。目前剩余进度也在稳步推进，省内短期封控扰动预计影响有限，本身渠道库存1个月上下并不高，青20批价355元左右，复兴版批价810元左右企稳。 从盈利能力看，单Q3归母净利率为30.8%，同比+4.8pct。除毛利率贡献1.7pct增量外，主要系营业税金及附加占比同比-2.9pct（前三季度看同比+0.3pct）。此外，单Q3销售费用率同比+1.7pct（前三季度同比-2.3pct），管理费用率同比-1.4pct（前三季度同比-0.8pct）。从表观质量看，截至22Q3末公司合同负债规模为47.25亿元（环比-1.16亿，同比+0.08亿），应收款项融资规模为13.59亿元（环比-9.87亿）；单Q3销售收现规模为77.82亿元，同比+5.1%。公司是板块中少有势能稳步向上的标的，清香复兴正当时，这并非一日之功，前期培育的积淀是根本，包括持续的渠道精细化建设、清香型导入培育等。 投资建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为43.3%/33.0%/27.6%，对应归母净利76/101/129亿元；EPS为6.24/8.30/10.59元，对应PE分别为36.8/27.7/21.7X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预期，食品安全问题。

中山润田计划减持不超过3105.2 万股，股权占比3.95%。2022 年 10 月25日，公司发布《关于控股股东减持股份计划公告》，因大股东中山润田及其关联方与中航信托存在借款合同纠纷，经法院裁定，拟拍卖、变卖或划转中山润田持有的3105.2 万股公司股票。 点评内容 大股东接连被动减持，后续将降至10.97%。根据公司公告，截至2022 年9月13 日，粤财信托减持完毕，中山润田减持2460 万股，占比由20.86%降至17.72%；截至2022 年10 月18 日，中山润田持续减持1106 万股，占比由17.72%降至16.32%，原因系重庆信托借款合同纠纷案件（此案件中山润田共被要求变价处臵2200 万股，仍余下半数）；本次中航信托案件裁定后，中山润田将进一步减持不超过3.95%股权。待重庆信托、中航信托均处臵完成后，中山润田将持有公司股权8614.5 万股，最终占比降至10.97%。 二股东联手鼎晖系增持，目前增至13.96%。据公司公告，2022 年7 月18日鼎晖隽禺（中山火炬一致行动人）通过大宗交易增持1.09%公司股份，中山火炬及其一致行动人持股从11.22%升至12.31%；2022 年8 月31 日至10 月18 日期间，鼎晖隽禺通过上交所交易增持1.19%公司股份，中山火炬及其一致行动人持股从12.50%升至13.96%。 股东问题落地可期，经营稳健静待估值修复。股东问题出现实质性进展，目前大股东中山润田持股16.32%， 二股东中山火炬及其一致行动人持股13.96%，二者股权占比仅相差2.36%，本轮减持完毕后，中山火炬及其一致行动人持股比例或将反超中山润田。按目前态势，后续公司控股股东大概率易主，由中山国资委接棒。公司作为酱油龙头之一，优势稳固，2022 年有望成为公司管理、经营两端同时走出困境的一年，后续或迎估值修复。 盈利预测 股权靴子落地，经营稳健向好。预计公司2022/2023/2024 年营业收入增速7.7%/10.3%/12.4%；归母净利润增速1.3%/23.0%/15.6%，对应PE 分别为34.7/28.2/24.4X，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题；原材料价格上涨；疫情反复

10 月26 日公司发布公告， 2022Q1-Q3 实现营收43.8 亿元， 同比+12.91%；归母净利6.3 亿元，同比+5.4%；扣非归母净利5.2 亿元，同比+7.0%。2022Q3 实现营收17.1 亿元，同比+13.6%；归母净利2.8 亿元，同比+3.2%；扣非归母净利2.5 亿元，同比+11.3%。 经营分析 我们预计Q3 公司瓜子增长双位数左右，坚果增长30%左右。瓜子维持稳健增长，8-9 月增速略有放缓，主要去年基数较大；坚果相比Q2 有明显修复。 提价+成本回落， 利润端环比改善显著。22Q3 毛利率为32.3%，同比+0.2pct，环比+4.8pct。8 月下旬上调国内外瓜子出厂价，预计9 月在流通渠道已经顺利传导；坚果业务8 月通过换包装变相提价约13%左右；此外4月公司对豆类、花生等小品类也有提价动作，预计Q3 开始体现提价的效果。成本端辅料价格有所回落，包括油、包材等。22Q1-Q3/Q3 销售费率同比+0.4/+1.5pct，管理费率同比+0.4/+0.7pct，财务费率同比+0.2/+0.1pct。 22Q1-Q3/22Q3 净利率分别为14.3/16.2%，同比-1.0/-1.6pct。 进入Q4 旺季，叠加提价效应全面释放，预计收入、利润都进一步改善。瓜子的提价在KA 渠道的传导预计在Q4 开始完全体现，坚果、小品类的提价基本调整完毕；今年春节相比去年有所提前，预计Q4 收入端增长有一定弹性。成本端随着提价效应的完全释放和成本下行，环比有望进一步提升。 投资建议预计公司22-24 年营收为69.1/79.4/89.3 亿元， 同比+15.5%/14.8%/12.5% ； 归母净利为10.2/12.5/14.8 亿元， 同比+10%/22%/19%。对应PE 为21/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；食品安全问题；原材料价格变动；新品推广不及预期。

业绩简评公司披露 2022年三季报。2022年前三季度实现营业收入 807.74亿元，同比增长 43.52%；实现归母净利润 15.12亿元，同比下降 82.63%。公司第三季度实现营业收入 365.06亿元，同比增长 147.60%；实现归母净利润81.96亿元，同比增长 1097.41%。业绩符合预期。 经营分析出栏量稳步提升，完全成本持续优化：。公司 2022年前三季度共计销售生猪4522.4万头，同比增长 73.23%，其中商品猪 /仔猪/种猪出栏量分别为3969.0/523.7/29.7万头，预计全年出栏量接近此前出栏量计划上限（5600万头）。目前公司养殖完全成本已经降至 15.5元/公斤左右，随着公司养殖效率的提升，公司成本端仍有较大下降空间。公司现阶段 PSY 水平折年率已经超过 26，8-9月份全程存活率已经提升至 85%左右，年底有望实现 15元/公斤的阶段性成本目标。 能繁母猪存栏量稳中有升，现金流好转支撑扩产：截至 9月末，公司能繁母猪存栏量约为 259.8万头，较二季度末增长 12.5万头，预计年内公司能繁母猪存栏量将持续增长。随着生猪价格的持续上涨，公司现金流压力得到有效缓解，截至目前公司恢复在建养殖产能 600万头左右，预计年底公司养殖产能可以达到 7500万头左右。截至 2022H1公司屠宰端产能为 2200万头/年，预计年底投产产能有望超过 3000万头/年。由于屠宰端产能利用率仍在爬坡，屠宰板块尚未实现盈利，随着公司产能利用率的提升和运营能力的改善，屠宰板块业绩有望好转。 投资建议目前生猪价格已经进入新一轮上行周期且处在较高位臵，公司作为我国生猪养殖龙头企业，成本端处在行业领先位臵，有望充分受益猪价上涨。根据近期生猪价格走势，我们上调公司盈利预测，预计 2022-2024年实现归母净利润 118.18、311.20、252.26亿元，同比+71.17%、+163.34%、-18.94%； 对应 EPS 为 2.22、5.85、4.74元，维持公司“买入”评级。 风险提示猪价波动风险、动物疫病风险、原材料价格波动风险。

10月25日公司发布公告，公司22年前三季度实现营收19.70亿元，同比+21.01%；实现归母净利2.19亿元，同比+182.85%；实现扣非归母净利1.93亿元，同比+656.19%。单三季度实现营收7.60亿元，同比+34.73%；实现归母净利8978万元，同比+213.18%；实现扣非归母净利7904万元，同比+990.30%。业绩处于预告区间的上限。 经营分析Q3收入端维持良好增势，同比+34.7%，环比+19.6%。目前产品结构调整到位，重点聚焦核心五大品类，核心优势是提供低成本、高品质的产品，符合当下的消费趋势，在零食很忙的放量是供应链成功转型的结果。 运营效率持续优化，22Q3毛销差同比+9.71pct，环比+1.03pct。22Q1-3/Q3毛利率分别为36.35%/34.52%，同比+1.9/+1.4pct（还原物流费用），成本压力下毛利率仍逆势提升主要来自生产端的规模效应。22Q1-3/Q3销售费率同比-5.4/-8.3pct，主要是调整渠道策略后，新兴渠道占比提升，销售费用相比传统KA明显缩减。22Q1-3/Q3管理费率同比-0.7/-1.8pct，股份激励摊销费用同比减少；22Q1-3/Q3财务费率同比-0.5/-0.7pct，主要系借款减少以及收到贷款贴息；22Q1-3/Q3研发费率同比-0.2/+0.6pct。22Q1-3/Q3净利率分别为11.09%/11.80%，同比+6.1/+6.7pct。 渠道方面不断做加法，多点布局。目前KA和BC商超保持稳定；定量流通装占比10%左右，也在快速增长；零食专营和电商处于高速增长阶段，是目前重点发力渠道。此外公司引入辣卤玩家合伙企业（合伙人张磊为公司副总经理，也是盐津电子商务核心骨干团队成员）作为盐津电子商务的新增股东，出资255万元，持股17%；充分体现公司对电商渠道的重视，未来将重点发力。 投资建议预计公司22-24年EPS为2.42/3.53/4.40元，对应PE为38/26/21X，维持“买入”评级。 风险提示新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。

业绩简评10月 26日公司发布业绩公告。2022Q1-3实现营收 9.69亿元，同比+13.26%；归母净利 8951万元，同比+15.83%；扣非归母净利 7647万元，同比+18.57%。2022Q3实现营收 3.55亿元，同比+13.86%，归母净利4841万元，同比+20.26%；扣非归母净利 4370万元、同比+16.18%。 经营分析Q3增速略有放缓，主要系基数问题，以及公司进行了包装和渠道的调整。 预计老三样持平左右，口味型坚果放量较快。7月公司为了顺应零食特渠的快速发展，开始进行渠道和包装的调整，目前基本调整到位，零食特渠的产品包括老三样、花生、综合豆果，新品以安阳工厂的薯片为主。 Q3毛销差为 26.19%，同比+4.3pct，环比+13.1pct；净利率为 13.64%，同比+0.7pct，环比+7.3pct。毛销差（21Q3开始将运费调整至营业成本）提升主要系棕榈油成本下行和新品产能效率提升，Q3棕榈油平均价已经回落到 1万元/吨以下，相比 Q2有明显的缓解，近期回落至 8000元/吨左右，后续继续下跌公司会考虑锁价；产能方面新品逐步放量，比如薯片处于满产状态，预计 Q4产能效率还会进一步提升。 费用端，22Q1-3管理/研发/财务费率同比+0.4/+1.6/+0.1pct，22Q3同比+0.2/+3.3/+0.3pct；Q3研发端投入明显加大，此外计提了 400万左右的股权激励费用。 投资建议公司的产品已经调整到位，Q4零食特渠有望迅速上量，同时预计将在山姆上新什锦味夏果，续航增长；成本回落+产能效率提升，预计 Q4净利率仍会环比提升。我们预计公司 22-24年收入为 14.9/20.2/26.3亿元，同比+15%/35%/30%；归母净利为 1.7/2.3/3.1亿元，同比+11%/37%/31%。对应 EPS 为 1.83/2.50/3.27元，对应 PE 为 33/24/18X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，新品推广不及预期，食品安全问题，行业竞争加剧。

事件近期白酒板块及公司情绪面回落明显，截至 26日 10月涨跌幅为-21.8%。 经营分析从基本面的维度看：1）公司 Q3业绩已落地，收入端及利润端均保持了15%+的增速及优异的预收款&现金流。2）飞天前期批价回落的态势在 10月中旬配额到货后已经企稳，短期供需错配因素已经消除，目前散瓶/整箱批价回升至 2700/3000元左右，库存 1个月内维持低位。基于此，我们认为公司保持中高双位数增速仍具备基本面支撑，来年开门红无需过度悲观。 今年处于茅台改革持续加速兑现的一年：1）从年初集团营销公司改制，到技开等公司酒类业务整合，公司治理在稳步提升，从表观上看少数股东损益占比较去年已有明显回落；2）i 茅台正式上线后正逐渐发挥枢纽作用，伴随三代专卖店逐步亮相铺设，渠道体系改革正稳步推进；3）对公司而言，丰厚的渠道利润是未来业绩稳健发展的护城河，渠道议价能力行业内无二。 节后来看沪港通资金处于持续净流出的状态，但我们认为集中性卖出的压力阈值已过。具体而言，10月 24日茅台沪港通净流出达 43.7亿，11~25日累积净流出达 148.5亿。整体而言，我们认为当前市场的担忧点根本是对于茅台动销或需求的预期，而在过去不同周期的演绎中已有呈现茅台穿越周期的韧性。 短期回调后，当前茅台 PE-TTM 约 31X，处于近 3年来估值底部，近 5年来的 20%分位，近 10年来的 55%分位。我们认为：目前公司定价属性中消费品&奢侈品要素更强烈（18年飞天批价约 1500-1700元，目前已有明显提升），且近年来公司业绩增长中枢有所上移，公司治理及改革等基本面环比向好。参考海外龙头的定价框架，在目前外部风险扰动的背景下，稳健+确定性龙头的估值中枢理存在上移的溢价，目前的估值已经具备较高性价比。 投资建议我们预计公司 22-24年归母净利增速分别为 17.9%/17.2%/15.9%，对应归母净利 618/725/840亿元；EPS 为 49.22/57.70/66.87元，对应 PE 分别为29.8/25.4/21.9X，维持“买入”评级。 风险提示政策风险，宏观经济下行风险，疫情反复风险，食品安全问题。

公司于10 月25 日发布22 年三季报，业绩表现超预期。22Q1-Q3 实现营收19.09 亿元，同比+36.58%；实现归母净利润2.44 亿元，同比+204.76%；单22Q3 来看，公司实现营收6.95 亿元，同比+82.33%；实现归母净利润0.78 亿元，同比+1629.31%。 经营分析 Q3 收入大幅增长，我们认为主要系1）火锅底料 、冬调步入旺季，销量提升 2）8 月冬调提前铺市，抢占先机。22Q3 火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料收入分别为3.18/2.31/1.32 亿元，分别同比+108%/+39%/+126%。3）受益于“优商扶商”政策，单Q3 经销商扩充134 家，数量和质量双重优化。 分地区来看，优势区域西南/华东同比+57%/22%，华中/华北/东北等区域收入同比翻倍。4）消费需求边际改善，分渠道来看， 22Q3 主渠道经销商+89%；受疫情催化，电商渠道+86%；定制餐调业务收入环比修复，实现0.76 亿元。 22Q3 公司毛利率为32.7%，同比-0.7pct。我们预计毛利率下滑原因1）原材料油脂、辣椒成本涨幅较大2）旺季促销活动增加，部分低毛利产品占比提升。但公司持续精细化管理，收窄广告支出，22Q3 销售/管理/研发/财务费率分别同比-11.0 pct/+0.2 pct/-0.9 pct/+0.7pct。最终22Q3 净利率为11.3%，同比+10.1pct。 今年以来行业竞争趋缓，C 端需求回暖，公司受益于渠道去库存、资源倾斜大商、扁平化架构等多维改革举措，收入和利润持续高增。在新一轮股权激励及定增产能扩张指引下，中长期有望夯实品牌、规模效应，享受行业增速红利，同时进一步提升市占率。 投资建议 我们看好公司作为川味复调龙头企业，具备品牌、产能等先发优势。预计22-24 年归母净利润分别为3.20/4.13/5.32 亿元， 增速分别为74%/29%/29%，对应PE 分别为61x/47x/36x，维持“增持”评级。 风险提示 食品安全质量风险/新品投放不及预期风险/疫情反复风险/大客户流失风险

公司10月25日发布三季报，22Q1-3实现营收15.61亿，同比+16.42%；归母净利2.14亿，同比-12.08%。22Q3实现营收3.36亿，同比-9.12%；归母净利0.02亿，同比-96.68%。 经营分析Q3西北疫情多发，收入有所下滑。1）分产品看，22Q1-3公司高档（百元以上）/中档（30-100元）/低档（30元以下）产品营收分别为10.31/4.89/0.20亿元，同比+17.98%/+11.81%/+68.03%，Q3收入同比-6.53%/-24.34%/+3.76%；高档Q1-3占比同比+0.87pct至66.03%，结构改善持续兑现。2）分区域看，22Q1-3甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收分别为4.60/3.97/1.52/1.39/3.92亿元，同比+16.55%/+16.97%/+17.24%/-7.11%/+26.54%，Q3收入同比-4.45%/-21.65%/-51.61%/-33.99%/+18.07%，其中兰州及周边、甘肃中部和西部受疫情扰动较重，故降幅偏大；省外占比延续上行。3）销售收现Q1-3为16.41亿元、同比+6.61%，Q3同比-16.48%；合同负债Q3末为2.76亿元、同比+60.58%。 Q3成本及费用端承压，短期经营效率严重受挫。Q3净利率同比-14.62pct至0.47%，主要系：1）毛利率同比-6.89pct，主要系包材、运费等涨价带动营业成本抬升，低端占比也有提升；2）税金及附加占比同比+2.29pct，销售/管理费用率同比+0.91/+6.81pct；规模效应带来的摊销减弱。 公司业绩短期受疫情影响，但当前渠道库存、价格仍保持在合理区间。 21Q4基数偏低（西北疫情下收入-35%、利润-53%），包袱较轻，合同负债积蓄势能，静待疫后复苏、环比改善。中长期看，甘肃省内继续夯实龙头地位，华东推进百人百商百万计划，叠加内蒙古合资公司的设立对北方形成助力，公司全国化正进一步深化。 盈利预测结合三季报，考虑疫情、成本影响，我们调整22-24年盈利预测（对比上次-16%/-15%/-13%），预计22-24年收入增速21%/24%/21%，归母净利增速为3%/30%/26%，EPS为0.66/0.86/1.08元，对应PE为34/26/20X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济风险，省外拓展不及预期，疫情反复风险，市场竞争加剧。

事件10月 16日，公司披露三季报。前三季度实现营业总收入 897.9亿元，同比+16.5%；归母净利 444.0亿元，同比+19.1%。其中，单三季度实现营业总收入 303.4亿元，同比+15.2%；归母净利 146.1亿元，同比+15.8%。 经营分析单三季度来看，茅台酒实现营收 244.3亿元，同比+10.9%；系列酒实现营收 49.4亿元，同比+42.0%，和渠道反馈茅台 1935明显放量相一致。对于茅台酒较弱的增速，或是发货节奏的差异，表观看：1）截至三季度末合同负债规模 118.4亿元，环比增长 21.7亿元，单三季度营业收入+△合同负债同比增速达 24.6%，渠道 9月末有反馈 15年等非标茅台有额外打款；2）现金流层面看，单三季度销售收现同比增长 19.6%。 从渠道层面看，单三季度直销渠道营收 109.3亿元，同比+111.0%；经销渠道营收 184.4亿元，同比-9.3%，延续四个季度增速下滑。此外，i 茅台酒类累积不含税营收 84.6亿元，单三季度不含税营收 40.5亿元，除礼盒虎茅Q3投放有所下滑外，其余基本稳定。 利润端表现受纳税节奏扰动。单三季度归母净利率 48.1%，同比+0.2pct。 其中，毛利率同比+0.6pct 至 91.4%（结构上虽系列酒高增，但期内直销建设仍在加速推进），销售费用率同比+0.6pct，管理费用率同比-1.0pct，税金及附加占比+2.4pct（前三季度累积+1.4pct）。此外，期内少数股东损益占比2.0%（21年占比 3.0%，22Q1/Q2分别为 2.1%/2.3%）。 公司始终是基本面稳固性最强的标的，强势议价能力下通过结构升级、渠道改革等方式回笼利润实现业绩弹性。伴随经销渠道专卖店覆盖率进一步提升后，i 茅台往后预期会发挥更枢纽化的作用。短期批价受发货节奏扰动上下或有波动，我们认为无需过虑，真实动销依旧稳健。 投资建议我们预计公司 22-24年归母净利增速分别为 17.9%/17.2%/15.9%，对应归母净利 618/725/840亿元；EPS 为 49.22/57.70/66.87元，对应 PE 分别为35.3/30.1/26.0X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预期，食品安全问题。

事件 22年 10月 14日， 公司披露 2022年前三季度业绩预告。 2022年前三季度预计实现归母净利 80.52-82.57亿元，同比+28.3%-31.6%。其中单三季度预计实现归母净利 25.21-27.25亿元，同比+23.0%-33.0%。 经营分析 根据业绩预告，公司单三季度归母净利增速的中值为 28%， 略高于此前预期，公司在外部扰动下仍秉承了一贯的稳健性。 具体从产品维度拆分看：国窖、特曲及窖龄公司于 9月底已发布停货通知，其中国窖整体进度预计在85%左右， 且近期或有部分配额执行。 目前国窖高度批价在 900元左右（个别地区暗流价或更低），华北国窖低度批价 660元左右， 整体全国面上库存 1个月多月， 仍处于良性水平（个别封控区内库存或略高，但该部分量有限）。此外， 9月末时特曲 60销售额已破20亿，目前也为发布专为宴席市场打造的“红 60”， 整体各产品带向好势头不减。 公司产品架构日渐完善，从光瓶黑盖到次高端的特曲、窖龄，再到高端价位的国窖，一定程度上使得公司秉承确定性的同时兼顾一定弹性，而在股权激励的保障下我们认为今明年的业绩仍具备高质量完成的确定性，分产品放量等保留措施充足。 此外，公司在终端把控、 消费者精准培育层面始终处于行业前列水平，费用效率较高。整体而言，渠道稳步的推进下我们看好公司在华东、华南等市场的突破前景， 且公司在华北、四川等区域仍存优势，经销商与公司协作的信心也较为充足。 投资建议 我们预计公司 22-24年归母净利增速分别为 28.2%/25.0%/21.0%，对应归母净利 102/127/154亿元； EPS 为 6.93/8.66/10.48元，对应 PE 分别为30.6/24.5/20.3X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。