投资建议:兴业银行与 百度在银行业建立起排他性全面战略合作伙伴关系超市场预期,看好兴业银行互联网金融发展前景。维持盈利预测不变,预计兴业银行2014/2015 年净利润增长17%/16%,对应EPS 2.54/2.94 元,BVPS 12.64/15.08 元,现3.89/3.36 倍PE,0.78/0.66 倍PB, 维持目标价13.30 元,维持增持评级。 事件内容:兴业银行6 月12 日公告称与百度签署战略合作协议,业务合作范围包括但不限于互联网金融创新合作、大数据合作和产品营销合作等。 合作领域:①互联网金融创新:预计双方将在互联网金融、电子商务、大数据、网络零售信贷、金融市场及贸易融资等领域成立合作团队,共同探索并推出创新产品;②大数据合作:预计兴业银行将借助百度大数据的关键技术和核心优势,通过对消费者行为的大数据分析,为金融产品的开发设计、业务流程的完善优化以及推广模式等领域提供咨询建议和解决方案;③产品营销合作:预计兴业银行将利用百度搜索平台和其它创新技术,推进营销模式创新和互联网销售渠道建设,通过共享营销渠道,开展联合宣传推广活动,扩大市场份额及影响力。 超预期点:①排他性:百度指定兴业银行作为其在银行业唯一全面战略合作伙伴;①务实性: 摆脱口号式形式化宣传,上升到商业模式化运作;③深度性:切入互联网金融的本质,深入至大数据挖掘;④重视度:预计兴业银行将在银行业第一家设立互联网金融委员会,将互联网金融发展上升到战略高度,确保合作扎实落实。 合作前景:看好兴业与百度的合作前景。依据:①双方合作诚意十足:唯一全面战略合作伙伴; ②双方优势互补:兴业银行具有资本实力、网点布局、客户基础和服务能力优势,百度具有大数据、网络搜索、客户体验、平台流量和人才技术优势;③合作务实性:上升到商业模式,摆脱口号式宣传。 风险提示:合作进度慢于预期。

投资建议:坚定互联网金融战略,增持评级在 “薪金宝”业务推出之后,我们继续看好中信银行坚定推进互联网金融战略的执行力和创新力,维持 2014/2015 年净利润增速18.2%/14.0%,对应EPS0.99/1.13 元,BVPS 5.57/6.45 元,现价交易于4.94/4.34 倍PE,0.88/0.76 倍PB,维持6.73 元目标价,维持增持评级。 业绩概述:非息快增,拨备前利润远超预期2014 年一季度实现拨备前利润193 亿元,同比增长30%,大幅超出市场预期10pc;净利润107 亿元,同比增长16%,基本符合预期;主要归因于非息收入的快速增长,然而不良快速上升导致拨备超额计提。 新的认识:预计二季度将迎来资产质量拐点 1.需密切关注非利息收入快增持续性:一季度手续费净收入同比大幅增长71%,环比增长40%,预计来自顾问咨询与理财业务收入的驱动。其他非息收入同比增长180%,环比增长120%,预计主要由于债券市场回暖及票据价差收入的快速增长。非息收入受市场波动较大,高增持续性需密切关注。 2.需密切关注资产质量拐点是否来临:一季度中信银行不良贷款额较年初增长18%,不良率较年初大幅上升13bp 至1.15%。我们分析认为中信银行在收入快增的背景下可能有意提高不良确认审慎性,加速不良暴露,经核销转出还原后2013 年四季度不良真实生成额约49 亿元,2014 年一季度约43 亿元,不良生成率环比略有下降。我们预计二季度将赢来资产质量拐点,不良率将基本持平甚至略有下降,未来资产质量变化情况需密切关注。 风险提示:经济失速导致不良恶化超预期、互联网金融监管风险。

投资建议:维持增持评级预计兴业银行2014/2015 净利润增速17%/16%,对应EPS2.54/2.94 元,BVPS12.64/15.08 元,现交易于3.93/3.39 倍PE,0.79/0.66 倍PB。继续看好兴业银行发现机会并把握机会的核心竞争力,维持目标价13.30 元,维持增持评级。 业绩概述:兴业银行2014 年一季度实现净利润134 亿元,同比增长22%,超我们此前预期4pc,应收款项类投资及中间业务高速增长是主因。 新的认识:1.存款下降无须担忧:一季度末存款较年初下降5%,但我们认为无须过度担忧:①存款下降背后隐含着兴业银行在经济下行的大环境下主动控制风险,审慎控制资产增速的调节思路(贷款及买入返售资产增速均主动放缓);②预计二季度结算型及其他金融产品衍生存款将带动存款边际改善。 2.高管激励或可期待:通过兴业银行2014 年一季度业绩交流会的沟通内容,我们理解并认为兴业银行的高管层对未来的发展依旧充满信心。我们理解并判断未来在监管合规的框架下,对高管层的激励和约束机制(例如股权激励或高管持股计划)或将值得投资者期待。 3.贷款结构优化调整:一季度贷款较年初仅增长1%,我们认为贷款增速放缓一方面出于风险审慎考虑,另一方面则是对贷款结构的优化调整。预计一季度减少了约100 亿元的低收益外币贷款,贷款收益将边际改善。 风险提示:同业监管趋严、经济失速导致不良恶化超预期。

投资建议:维持增持评级 预计浦发银行2014/2015净利润增速为16%/18%,对应EPS2.55/2.99元,BVPS12.84/15.20元,现交易于3.85/3.28倍PE,0.76/0.64倍PB。我们继续看好浦发银行打造综合金控平台的战略,而优先股推出时点超预期则为资产扩张打开新的空间。维持目标价11.30元,维持增持评级。 业绩概述:同业业务以量补价,中间业务高速增长 浦发银行2014年一季度实现净利润107亿元,同比增长20%,超市场预期4pc,买入返售及中间业务高速增长是主因。拨备前利润同比增长35%。 新的认识: 1.优先股打开增长空间:浦发银行4月29日晚披露优先股发行预案,时点早于市场预期。根据披露方案,公司拟非公开发行优先股募集资金不超过300亿元。根据2014年一季度末数据静态测算:预计可提高一级资本充足率1.2pc至9.82%,可提高资本充足率1.2pc至12.18%,可支撑风险加权资产增长约3500亿元。资本增厚将为未来增长打开新的空间。 2.拨备覆盖率逆势提升:一季度拨备计提充分,拨备覆盖率较年初逆势上升2pc至322%,拨贷比较年初上升13bp至2.49%。考虑到一季度并未核销不良,真实年化不良生成率较2013年大幅下降20bp至0.26%,预计未来拨备计提压力将显著改善。 3.非息净收入快速增长:2014年一季度非息净收入同比大幅增长72%,环比大幅增长73%,预计理财业务快速增长带动手续费收入增速超预期。 风险提示:经济失速导致不良恶化超预期。

投资建议:贷款议价能力偏弱,给予谨慎增持评级。 北京银行经营稳健且不乏创新,考虑贷款议价能力偏弱,下调2014/2015 净利润增速1pc 至12%/11%,对应EPS1.71/1.90 元,BVPS10.51/12.06 元,现交易于4.43/4.00 倍PE,0.72/0.63 倍PB。与同业相比资本消耗较快,给予14年0.8 倍PB,下调目标价至8.41 元,空间11%,下调评级至谨慎增持。 业绩概述:息差环比大幅下滑,业绩增速低于预期。 北京银行2014 年一季度实现净利润45 亿元,同比增长10%,低于我们预期2pc,存款成本上升较快而贷款收益提升偏慢是主因。2013 年净利润135 亿元,增长15%,基本符合预期。 新的认识:资产质量表现优秀,网络金融创新可期。 1.一季度息差或为年内低点:北京银行2014 年一季度期初期末余额净息差1.98%,环比大幅下降15bp,已连续5 个季度下滑,同业业务摊薄及存贷利差持续收窄是主要原因。我们分析认为一季度息差或为年内低点:①全部贷款已完成重定价,尚余8%的存款等待重定价;②将加大信贷资产结构调整提升议价能力;③非信贷业务(同业、投资)将配臵更多高收益资产,同时资金面趋松带来同业负债成本下降。 2.资产质量表现持续优于同业:北京银行不良贷款与逾期贷款匹配度居行业首位,不良率真实度较高。同时资产质量先行指标表现良好,2013 年末关注类贷款、90 天以内逾期贷款余额分较年中减少29%。 3.网络金融产品创新值得期待:据业绩会交流,直销银行产品进入内测;与小米在客户、融资、渠道及定制产品合作深入推进,线上便捷贷款即将推出。 风险提示:同业监管趋严、经济失速导致不良恶化超预期。

投资建议:看好民生整体战略,增持评级看好民生银行在盘活中国存量资产大战略中扮演重要角色和社区金融战略,维持 2014/2015 年净利润增速18.0%/16.4%的预测,对应EPS 1.76/2.05 元,BVPS 8.46/10.16 元,现价交易于4.45/3.82 倍PE,0.92/0.77 倍PB,目标价10.58 元,现价空间35%,维持增持评级。 业绩概述:拨备计提减少,业绩超出预期14Q1 实现拨备前利润207 亿元,同比增长9%,符合预期;净利润127 亿元,同比增长15%,超出市场一致预期7 pc,主要归因于拨备计提力度减弱。 新的认识:钢贸处臵收尾,困难时期已过1.不良处置完毕压力大减:①经过13Q4 集中处臵,估计钢贸不良贷款已在14Q1 基本处臵完毕,不良最困难时刻已经过去。依据:贷款减值准备新增额与资产拨备支出大体匹配,表明14Q1 核销转出额不大,经测算约为5 亿元(13H2 核销转出83 亿元),判断钢贸不良集中处臵工作已基本结束。②不良新增速度放缓,与我们在2013 年报中观察到关注类、90 天以内逾期贷款生成率等资产质量先行指标改善相吻合。经核销转出还原后,14Q1 不良贷款真实生成率约为0.2%(年化),远低于2013 年下半年1.37%的生成率。 2.两小战略继续坚定实施:①社区网点锁定先行优势并仍在快速发展,14Q1投入运营的社区支行及自助服务网点达3715 家,较2013 年末增加410 家。 ②小微金融在稳步扩张,13Q4、14Q1 小微贷款余额几乎未有增长或由不良资产核销转出所致,与此同时小微客户数季度仍环比保持两位数增速。 3.对同业监管作充分调整:14Q1 买入返售资产规模连续第三个季度显著收缩,环比减少15%,在生息资产中占比已由13Q2 的25%降至15%。 风险提示:经济失速导致不良率快速上升。

投资要点 投资建议:维持增持评级 预计宁波银行2014/2015净利润增速为18%/15%,对应EPS1.99/2.29元,BVPS10.55/12.37元,现交易于4.55/3.95倍PE,0.86/0.73倍PB。考虑经济下行压力,给予14年5.3倍PE,下调目标价至10.70元,增持。 业绩概述:同业快增以量补价,业绩增速超出预期 宁波银行2014年一季度实现净利润15亿元,同比增长18%,超我们此前预期6pc,应收款项类投资及买入返售资产较年初大幅增长是主因。2013年净利润48亿元,同比增长19%,超预期5pc。 新的认识: 1.非标投资快速增长,以量补价助推业绩:宁波银行14Q1应收款项类投资较年初大幅增长35%,新增规模126亿元,与14Q1新增信贷规模128亿元几乎持平,买入返售较年初大幅增长48%。由于同业资产基数较低(买入返售资产占比8%),预计2014年宁波银行将在监管框架内加大非标资产的配臵力度,同业和自营投资以量补价或将成为新的业绩增长点。 2.资产质量好于预期,非标投资开始计提:14Q1不良率0.89%较年初持平,不良额环比增幅下降2pc 至8%。2013年末关注类贷款较三季度末下降3%,3个月内逾期贷款占总逾期贷款比重较六月末下降6pc 至26%,整体来看资产质量好于预期。值得关注的是,宁波银行在2013年下半年首次针对应收款项类投资(主要为理财、资管计划和信托计划等非标资产)计提了1.5亿元的拨备,未来抵御非标资产潜在风险能力明显上升。 风险提示:同业监管趋严、经济失速导致不良恶化超预期。

投资建议:上调盈利预测,维持增持评级 资产端收益率提升驱动一季报业绩远超市场预期,我们分别上调2014/2015净利润增速3pc至28%/26%,对应EPS2.05/2.58元,BVPS13.68/16.05元,现价交易5.51/4.38倍PE,0.83/0.70倍PB。由于对资产质量担忧,维持目标价14.98元,增持评级。 业绩概述:资产收益快升,业绩大超预期 平安银行14Q1实现拨备前利润88亿元,同比增长52%;归属母行净利润51亿元,同比增长41%,远超市场预期,主要归因于资产端收益率提升速度大幅超出此前预测。 新的认识:财务业绩无忧,不良压力增加 1.信贷结构调整成效抢眼:信贷结构调整成效之显著再超市场预期,主要体现在:①对公贷款收益率环比13Q4提升23bp至6.56%,高收益的房地产开发贷较年初增长12%、小企业贷款增长9%是最重要原因;②零售贷款收益率高达9.12%,环比提升幅度达59bp,主要归功于“新一贷”、“贷贷平安卡”的高速增长以及低收益住房按揭贷款到期自然清退,其中新一贷(平均收益率21%)余额较年初增长11%;贷贷平安卡(平均收益率15%)季末贷款余额为年初3倍。若不考虑风险,伴随高收益贷款占比进一步提升,平安银行当前7.57%平均贷款收益率仍有很大提升空间。 2.资产质量压力依然较大:14Q1不良率较年初上升2bp;经核销还原后不良真实生成额16亿元,环比13Q4减少13%,不良真实生成率略有放缓。预计未来资产质量压力较大,原因:①先行指标出现恶化:14Q1关注类贷款较年初增长34%,90天以内逾期贷款增长33%,二者生成速度均较13Q4显著加快;②经济下行背景下高收益信贷资产提升过快,在短期释放业绩同时可能为2-3年后的资产质量埋下隐患。 风险提示:高管团队不稳定、不良恶化超预期。

投资建议:经营稳健亮点不突出,谨慎增持华夏银行存款成本、资产质量表现优秀,但资本约束较大,维持 2014/2015年净利润增速12.5%/11.2%预测,对应EPS 1.96/2.18 元,BVPS 11.12/12.80元,现价交易于4.36/3.92 倍PE,0.77/0.67 倍PB。因板块估值水平下行,下调目标价至9.78 元,空间15%,维持谨慎增持评级。 业绩概述:拨备计提低于预期,增速超预期 2013 年全年实现拨备前利润244 亿元,增长16%;净利润155 亿元,增长 21%,大幅超我们此前预测,主要归因于拨备计提幅度低于预期。 新的认识:成本端控制良好收益端提升欠佳1.严控存款成本效果明显:华夏银行以成本为导向组织存款的战略收效显著,2013 年末活期存款在存款中占比较年中提升3pc,全年存款付息率较13H1逆势下降3bp。在控成本同时还大力开展稳存增存,13H2 存款增速虽受互联网金融冲击有所放缓但好于可比同业,2013 年存款期末余额较2012 年增长13.7%,日均余额增长16.8%,存款日均增速快于余额增速,存款稳定性提升。 2.资产质量优秀不良单降:13Q4 不良率环比下降2bp 至0.90%,成为除农行及平安银行外少数实现不良率下降的上市银行;在还原核销转出后,华夏更是已公布年报的13 家上市银行中13H2 不良贷款真实生成率较13H1 唯一出现下降的银行。13H2 逾期贷款生成率放缓,预计2014 年资产质量压力较小。 3.与恒大合作或低于预期:据业绩会公开披露,恒大入股至今,双方并未有任何新增合作。我们分析认为,此项战略投资或更主要由恒大集团单方主导,市场此前预期偏高导致双方业务合作的深度与广度或将低于预期。 风险提示:经济失速致不良快速上升,互联网金融冲击加剧。

投资要点: 投资建议 尽管外部监管政策持续在变,但兴业银行善于发现机会并捕捉机会的核心竞争力从未改变,我们对其未来的发展仍充满信心。预计2014/2015年净利润增速为17%/16%,EPS2.54/2.94元,BVPS12.56/14.99元,现价对应PE3.75/3.24倍,PB0.76/0.64倍。考虑到经济下行带来资产质量压力,下调目标价至13.30元,维持增持评级。 业绩概述 2013年兴业银行实现归属母行净利润412亿元,增长19%,拨备前利润增长24%,完全符合我们此前预期,实现EPS/BVPS2.16/10.49元。 新的认识 1.同业业务只是载体,核心优势始终未变:在同业监管政策趋严的环境下,市场一度对兴业银行未来持续增长的能力产生怀疑。而我们认为,兴业银行的核心竞争力是其基于对宏观环境的判断,持续发现机会并捕捉机会的能力。同业业务只是其创新能力的一种载体,未来在大资管大投行业务上仍有广阔的增长空间。 2.条线改革成效显著,存款逆势大幅增长:2013年存款脱媒形势严峻,兴业银行在企金条线改革促进下总存款却较年初逆势增长20%,日均存款增幅为同业第一,存款占比较年初升4pc,同业负债占比降4pc,存贷比降至63%。预计2014年以互联网思维拓展的零售存款将成为新的增长点,存款占比或持续提升,以存款臵换同业负债将给息差带来改善空间。 3.拨备计提较为充分,应对不良游刃有余:2013年拨备计提充分,拨贷比较年初大幅增长68bp至2.68%,为资产质量恶化提供充足安全垫。 风险提示:同业监管政策加码,经济失速导致资产质量显著恶化。

投资建议:贷款快增不可持续,谨慎增持评级 建行经营稳健,维持2014/2015年净利润增速8.7%/8.3%的盈利预测,对应EPS0.93/1.01元,BVPS4.90/5.58元,现价交易于4.27/3.95倍PE,0.81/0.71倍PB。出于行业整体估值下行及对贷款和中收增长乏力的担忧,下调目标价至4.41元(相对2014年0.90倍PB),涨幅空间11%,下调至谨慎增持评级。 业绩概述:贷款增长速度较快,业绩略超预期 2013年全年实现拨备前利润3230亿元,增长10.8%;净利润2147亿元,增长11.1%,超我们预测2pc;主要归因于贷款增速较快。 新的认识:资产质量稳健贷款快速增长或终结 1.贷款快速增长或将终结:建行2013年贷款增长14.4%,居五大行之首;然存款增长乏力,仅增7.8%,存贷比自上市以来逐年攀升,2013年末已突破70%。随着存款脱媒的加剧,预计在存贷比约束下建行贷款快速增长势头在2014年或难以为继。 2.中间业务收入重视不足:2013年手续费及佣金净收入增长11.5%,13Q4单季同比增长3%,增速明显偏慢。从细项看,除银行卡、电子银行及理财业务收入外,其他业务均为个位数增长甚至增速为负,理财业务14%的增速也较可比银行偏慢,在向中间业务转型方面力度偏弱。 3.资产质量应能保持平稳:13Q4不良额环比增长4%,不良率环比微升1bp至0.99%,经核销转出还原后,13H2不良真实生成率较13H1小幅上升5bp至0.20%,资产质量稳定。从先行指标看,13H2关注类贷款余额微增0.5%,90天以内逾期贷款减少7%,预计2014年建行不良率将继续保持平稳。 风险提示:利率市场化致存款成本过快上升、经济失速致不良快速上升。

投资建议:看好民生整体战略,增持评级. 看好民生在盘活中国存量资产大战略中扮演重要角色和社区金融战略,维持2014/2015 年净利润增速18.0%/16.4%的预测,对应EPS 1.76/2.05 元,BVPS8.46/10.16 元,现价交易于4.46/3.83 倍PE,0.93/0.77 倍PB。因版块整体估值下行,我们下调目标价至10.58 元(相对2014 年1.25 倍PB),涨幅空间35%,维持增持评级,预计不出彩的2013 年报及14Q1 季报将创造增持良机。 业绩概述:拨备计提较多,业绩略低于预期. 2013 年全年实现拨备前利润701 亿元,增长17.2%;净利润423 亿元,增长12.6%,略低于我们预测1pc,主要归因于不良加速确认导致拨备超额计提。 新的认识:甩开不良包袱2014 年可轻装上阵. 1.同业资金运作能力提升:资产端收益率齐齐提升,特别是6 月钱荒后民生对资金市场的敏锐度及运作能力均显著提升,13H2 同业资产收益率较13H1大幅提升67bp 至5.27%。同期还贷款结构继续优化,贷款收益率提升8bp。 2.甩开不良包袱轻装上阵: 13Q4 似有意加速不良确认并加强核销转出,预计14Q2 可轻装上阵。①似有意加速不良确认,不良暴露充分:虽13Q4 不良率环比上升7bp 至0.85%,13H2 不良真实生成率较13H1 大幅上升40bp 至0.69%;但同时资产质量先行指标改善明显,2013 年末关注类贷款、逾期特别是90 天以内逾期贷款余额均较13Q2 出现下降。②大手笔核销转出,预计14Q2 可轻装上阵:2013 年全年核销转出不良贷款114 亿(其中下半年102亿),不良核销转出率创历史性地达108%;我们认为钢贸等行业不良贷款已通过核销出售等手段完全处臵,会集中在2013 及14Q1 业绩中反映,后民生可轻装上阵。 风险提示:经济失速导致不良率快速上升。

投资建议 利率市场化浪潮下息差收窄是大势所趋,预计招商银行新任管理层将利用现有空间持续推进同业创新和两小战略,未来以量补价推动业绩持续增长值得期待。预计2014/2015年净利润增速为17%/14%,EPS2.41/2.75元,BVPS12.35/14.38元,现价对应PE4.09/3.59倍,PB0.80/0.69倍。考虑到经济下行带来资产质量压力,小幅下调目标价至12.92元,维持增持评级。 业绩概述 2013年实现归属母行净利润517亿元,增长14%,超我们此前预期4pc,实现EPS/BVPS2.05/10.56元。超预期主因是第四季度净息差环升5bp。 新的认识 1.同业创新马不停蹄,以量补价值得期待:2013年第四季度市场普遍预期即将出台较为严格的同业监管政策,而招商银行的同业创新业务并未显著放缓,在资金价格持续上升的环境下,持续加大对高收益同业资产(环增12%)及应收款项投资(环增42%)的配臵力度,助力业绩增长超预期。考虑到这种积极的资产配臵变化,即使存在存款脱媒对息差的冲击,2014年上半年资产端以量补价依旧值得期待。 2.两小战略持续推进,信贷收益上升可期:尽管2013年下半年经济进入下行通道,资产质量面临较大压力,但“两小”战略并未因此而受阻,小企业贷款较年初增长50%,小微贷款较年初增长78%,从零售贷款结构来看,高收益个人经营贷占比较年初上升14pc至40%,低收益个人按揭贷占比较年初下降15pc至34%。预计2014年上半年信贷资产收益率仍将保持较高水平,有效抵御负债成本上升带来的息差收窄压力。 风险提示:同业监管政策加码,经济失速导致资产质量显著恶化。

投资要点: 投资建议 维持2014/2015年净利润增速9%/8%的盈利预测,EPS0.82/0.88元,BVPS4.18/4.77元,现价对应PE4.15/3.84倍,PB0.81/0.71倍。考虑到资产质量压力,下调目标价至3.88元,维持谨慎增持评级。 业绩概述 2013年实现归属母行净利润2626亿元,增长10%,略超市场预期,实现EPS/BVPS0.75/3.63元。业绩超预期主要源于第四季度净息差环升6bp。 新的认识 1.负债结构边际改善,息差环比逆势上升。第四季度净息差2.50%,较第三季度上升6bp,较第二季度上升9bp,主要得益于下半年负债结构改善:①活期存款占比48%,较二季度末升12bp;②高成本同业负债占比9.5%,较二季度末降30bp。但随着利率市场化及存款脱媒的持续推进,预计存款成本仍将呈上升趋势,2014年净息差或将较2013年小幅收窄。 2.中间业务稳定增长,收入结构持续改善。2013年净利息收入仅同增6%,而以投行(同增13%)、理财(同增26%)、银行卡业务(同增21%)为代表的中间业务收入同增21%,成为业绩增长的稳定器,并助力非息收入占比提升至23%,较2012年提升2pc。 3.不良承压,结构调整或使冲击边际减缓。四季度末不良环比双升,不良贷款环增7%,不良率环升3bp,主因是经济下行导致部分行业资金链紧张。但我们观察到公司已积极降低钢铁(同降0.4pc)、地产(同降1pc)、采矿(同降0.1pc)等高风险行业的贷款比重,预计未来资产质量受经济下行的冲击或将好于预期。 风险提示:经济失速导致资产质量显著恶化。

投资建议:利率市场化影响大,谨慎增持评级。 优先股可有效缓解资本压力,维持2014/2015 年净利润增速9.3%/7.6%预测,对应EPS0.56/0.60 元,BVPS2.87/3.27 元,现价交易于3.99/3.72 倍PE,0.73/0.65倍PB。出于对存款成本上行的担忧及未来资产质量的不确定性,下调目标价至2.73 元(相对2014 年0.95 倍PB),涨幅空间14%,维持谨慎增持评级。 业绩概述:资产端收益提升较快,业绩超预期 2013 年全年实现拨备前利润2672 亿元,同比增长10.3%;净利润1663 亿元,增长14.6%,略超我们预测2pc;主要归因于资产端收益提升助力息差上行。 新的认识:低成本存款或成未来业绩最大隐忧。 1.存款大行难挡存款搬家:存款基础扎实的农行亦难挡存款脱媒,13Q4 存款仅环比增长0.1%,全年增速仅8.73%。 2.低成本负债成最大隐忧: 2013 全年净息差较前3 季度提升8bp,主要得益于贷款、债券投资及同业业务收益率的齐齐提升,但付息成本率仅1.74%、活期存款占比达55%的低成本存款正成为利率市场化下农行未来业绩最大的隐忧。农行2013 年全年活期存款平均利率较上半年上升3bp 至0.54%,定期存款利率上升16bp 至3.32%。而活期存款(与货币市场利率利差更大)占比越大的银行在利率市场化中将面临越大的存款成本上行压力。 3.未来资产质量压力不小:13Q4 不良额环比微减0.2%,不良率微降2bp 至1.22%。但经核销转出还原后, 13H2 不良真实生成率较13H1 上升11bp,13H2关注类、90 天以内逾期贷款生成率均较13H1 有所上升,未来不良压力犹在。 风险提示:利率市场化致存款成本过快上升、经济失速致不良快速上升。