事件: 涪陵榨菜发布第三季度财务报告:2018前三季度实现营业收入15.45亿元,同比增长25.94%,归属于母净利润5.23亿元,同比增长72.16%,销售毛利率55.73%,同比上升8.97pct。其中,单三季度,实现营业收入4.82亿元,同比增长11.01%,实现归属于母公司净利润2.18亿元,同比增长65.18%,销售毛利率57.26%,同比上升10.95pct。收入增速略有下降,盈利能力持续表现优秀。东兴观点: 三季度收入增速放缓,随渠道库存调至正常水平,预计四季度收入增速恢复正常。公司2018Q3营收4.82亿元,同比11.01%,收入增速下滑的原因有①2017Q3提价放量基数过高;②2018Q2大水漫灌争夺其他厂商经销商资源使得经销商囤货严重,2018Q3进货少。随着线下地推活动进度的放缓,公司2018Q3的销售费用率也同比下降2.2pct至7.9%。三季度经销商库存比恢复正常,预付款项增多,四季度收入增速预计恢复正常,全年目标可实现。 收入增速放缓不影响盈利能力,净利率创新高。公司前三季度归母净利2.18亿元,同比上升65.18%,扣非归母净利1.97亿元,同比上升51.65%;2018Q3毛利率达57.26%,同比上升10.95pct,净利率45.24%,同比上升14.53pct。公司盈利能力持续提升的原因有①涨价效应尚存;②今年青菜头成本低,加之公司原材料贮藏能力持续提升,成本可控;③销售费用率下降,虽由于人员薪酬和车间维修费用使得管理费用略有上升,但总费用率下降;④收到3000多万的政府补助,营业外收入有上涨。 公司龙头地位稳固,渠道持续下沉,2017提价效应及2018原料低成本溢价将持续全年,业绩持续靓眼,看好全年高增速。2018年中新增的“1.6万吨脆口生产线项目”、“5.3万吨榨菜生产线项目”持续建设,预计2019年公司榨菜产能为18.9万吨、泡菜产能6万吨,保障后方产能供应;目前拥有的20.5万立方米原材料贮藏能力,未来新增的4万立方米贮藏容量,也将继续平抑原材料价格波动;公司各地区发展不均衡,北方地区仍较薄弱,渠道下沉仍有空间;脆口、泡菜等新品增长迅速,30%以上增速,随新建项目落地,加之渠道优势,品类多元化可期。 盈利及风险预测: 鉴于公司处于酱腌菜行业的龙头地位,以及公司未来的成长性和单品的良好预期,给予公司2018年-2020年EPS分别为0.82、1.06元、1.44元,给予公司30X估值,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 食品安全风险,原材料波动风险

事件:(1)安琪酵母发布第三季度财务报告:2018年前三季度实现营收48.99亿元,同比增长17.12%,归母净利6.74亿元,同比增长10.17%,扣除非经常性损益后的归母净利6.38亿元,同比增长11.35%,销售毛利率35.70%,同比下降0.91pct。其中,单三季度,实现营收15.72亿元,同比增长23.50%,实现归母净利1.71亿元,同比增长-10.32%,扣除非经常性损益后的归母净利1.57亿元,同比增长-10.49%,销售毛利率33.83%,同比下降3.74pct。营收符合预期,业绩不及预期。 (2)投资事项:2018年10月26日,安琪酵母发布关于“与内蒙古养老服务产业基金合作及同意其增资安琪酵母(赤峰)有限公司”的公告。公司同内蒙古财颐养老服务产业基金合作,并同意其对安琪赤峰增资10亿元,增资后安琪酵母持有安琪赤峰71.43%的股份;财颐基金持有安琪赤峰28.57%的股份。 (3)调整担保预计额度:2018年10月26日,安琪酵母发布关于“调整2018年度为控股子公司提供担保预计额度的公告”。调整后为安琪酵母(赤峰)有限公司担保额度为2.5亿元。营业收入稳步上升,酵母出口、动物营养增幅明显。2018Q3公司实现营收15.72亿元,同比增长23.50%,虽经济下行压力大,但公司收入仍保持稳定增长,收入增长长期来看还是受益于酵母行业的可持续发展;短期来看三季度动物营养增幅较大,高达80%,主要是受猪瘟影响,而海外酵母增幅达20%以上,海外市场延续上半年趋势,持续放量,国内酵母市场增幅近20%,受经济不景气影响,高端产品YE的增速略缓。预计四季度收入仍可保持稳定增长。 毛利率净利率单三季度持续下降,利润增速低于预期。2018Q3公司实现归母净利润1.71亿元,同比减少10.32%,销售毛利率33.83%,同比下降3.74pct,销售净利率11.50%,同比下降4.2pct。业绩不及预期的原因有①伊犁公司因环保问题,三季度限产,开工率仅60%,伊犁公司产能占总产能一半以上,折旧已计提完,且伊犁工厂受益于新疆区廉价成本税收优惠,伊犁厂的盈利能力较强,现伊犁限产,伊犁的产能由其他工厂来补,但其他产线的折旧费用、能源成本高,导致毛利率受影响。②经济下行压力使得能源价格上涨、运输成本上涨,而公司推广新菌种、开拓海外市场所用的销售费用也高,2018Q3销售费用率同比上升0.75pct至11.63%,综合叠加净利率走低。 短期业绩仍受承压。短期四季度来看,业绩增幅有望提升,是基于①公司10月份对产品进行3%-4%幅度的提价,提价因素会使盈利能利有所好转;②安琪赤峰厂10月份已搬迁完成,四季度可正常生产;③海外厂逐步投入稳定生产,产能利用率提高,国外成本低,有助于平抑总成本。但环保问题不是短期的问题,解决要靠搬迁厂址,短期内业绩仍受承压。 长期逻辑稳增不改。安琪是国内第一(国内市占率55%)、世界第三(国际市占率12%)的酵母企业,中长期保持业绩稳定增长是由于①公司处于投资扩张期,海外扩张空间大。公司是国内酵母的绝对龙头,行业CR3超过80%,产能排名世界第二,有1/3的产品用于出口,海外提升空间巨大,目前公司正采用差异化的竞争策略抢占国际市场份额,有望通过新产能布局、高品质产品生产以及区域化布局战略继续扩张海外市场。②全球产能布局,公司业绩增长点频现。2018年公司投入2.5亿元新建营养健康食品数字化工厂,1.52亿元新建健康产品包装材料项目,推进赤峰2.5万吨搬迁扩建项目,俄罗斯新建1万吨项目,埃及新建1.2万吨项目,德宏工厂6万吨项目,宏裕新建6000吨项目。未来两年这些项目产能释放,将带来企业业绩的持续增长。③控制成本+完善产业链,公司毛利率可提升。公司具备控制成本能力,可以通过生产线技术改造,不断向低成本国家渗透产能以及完善产业链来降低成本,提升毛利率。盈利及风险预测:鉴于公司处于酵母行业的龙头地位,以及公司未来的成长性和产品的良好预期,给与公司2018年-2020年EPS分别为1.19、1.37元、1.62元,给予公司2019年22倍PE,给予“推荐”评级。 风险提示:汇率波动风险市场竞争加剧风险安全环保风险原材料价格波动风险财务风险.

事件:2018年10月19日,公司发布第三季度财务报告,公司2018年前三季度实现营业收入8.53亿元,同比增长6.14%,归母利润1.3亿元,同比增长11.52%。销售毛利率68.62%环比上升0.48%。 公司18Q3实现营业收入2.98亿元,同比增长4.62%;归母净利润0.51亿元。实现销售毛利率69.22%环比上升1.37%。受激励费用影响,扣非后归母净利低于预期。 巴克斯酒业继续投入建设项目,其中在建工程余额较上年期末增加1.098亿元,增幅为1245.55%。 三季度营收增速放缓,季度间营收趋于平稳。2018年10月19日,公司发布第三季度财务报告,公司2018年前三季度实现营业收入8.53亿元,同比增长6.14%,归母利润1.3亿元,同比增长11.52%,环比下降3.25% 季度间销售趋于平稳。销售毛利率68.62%环比上升0.48%。公司18Q3实现营业收入2.98亿元,同比增长4.62%;归母净利润0.51亿元。实现销售毛利率69.22%环比上升1.37%。 短期销售波动不影响长期增长逻辑,百润产能深入布局,长期龙头地位可维持。2018年度,公司主营业务将保持健康稳定增长,盈利能力进一步提升,但是受到2018年实施第一期限制性股票激励计划所产生的限制性股票费用的影响,本年度损益将会受到影响。巴克斯酒业继续投入建设项目,其中在建工程余额较上年期末增加1.098亿元,增幅为1245.55%。百润成功基因在升华,预计未来产能实现倍数增长,随着国内鸡尾酒市场的复苏,百润长期行业龙头地位可维持,受经济短期影响,短期内的销售波动并不改变公司未来长期发展逻辑,我们坚定看好行业以及公司未来发展。 期间费用率环比下降,同比基本维持去年同期水平。公司18Q3期间费用率40.05%,环比下降26.16%,同比上升5%,其中销售费用9224.65万元,较上年同期增长4.39%。管理费用为较上年同期增长53.67%,主要系报告期内公司计提限制性股票激励费用所致。 国内鸡尾酒市场逐渐复苏,百润蓄力新市场增长。第四次消费升级给整个食品饮料行业带来健康化高端化的新元素,预调酒、低度、个性的特征很好的迎合了第四次消费升级所带来的红利。目前行业竞争环境良好,百润股份具有绝对的市场优势。2017年百润成功实现恢复性增长后,深入布局产品产能的提升,和产品品类的丰富,为进一步迎合市场趋势,巩固龙头地位打下了坚实的基础。目前百润更是采用了线上+线下全渠道的营销模式,产品线上线下销售相互补充;渠道二次革命的完成,公司经销商数目快速回升。未来百润恢复性增长的战略成果将愈发明显。 结论:预计未来三年仍会是百润引领行业发展的阶段:将会呈现逐年加速的态势,维持前期盈利预测,预计2018--2020年公司实现收入13.58/16.30/20.38亿元,同比增长16%/20%/25%;实现利润2.36/3.31/4.46亿元,同比增长30%/40%/35%。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全的风险,预调酒行业竞争加剧.

事件:恒顺醋业发布第三季度财务报告:2018Q3实现营业收入4.31亿元,同比增长12.98%,归母公司净利润9518.57万元,同比增长86.69%。前三季度总营业收入12.36亿元,同比增长10.83%,归母公司净利润2.18亿元,同比增长50.69%,符合预期。 主营调味品稳步上升,房地产等非主营业务放量。公司前三季度营收实现12.36亿,同比增长10.83%,归母净利2.18亿,同比增长50.59%,扣非后的归母净利1.59亿,同比增长22.67%。调味品主营稳步增长,房地产尾盘2018Q3释放1000多万,加之合并子公司的数据,公司非经常性损益金额绝对值达到了近十年最高水平。调味品主营分地区来看,华东仍为主力区域,餐饮端已贡献2亿收入,达到15%的增速水平,进入了海底捞醋类供应商名单,江西增速达20%,四川陕西等区域增速达12%以上;分产品来看,90米醋、60米醋、葱姜料酒仍为主力产品,高端产品贡献2亿营收,非醋及料酒类产品贡献1.4亿营收。四季度为销售旺季,公司主营持续聚焦放量,2018全年营收17.42亿元可实现。 毛利率费用率环比下滑,母公司应收账款下降。2018Q3公司销售毛利率40.71%,环比下降2.73pct,费用率21.46%,环比下降3.51pct。销售毛利率下降的原因主要是由于占原材料1/3的包材成本上涨及公司料酒开拓市场毛利率低所致。费用率的下滑主要是由于公司治理提升所致,引进大量核心人才进行市场化激励,提高人才效率,虽仍处于大力开拓市场期,费用绝对值上升,但占比下降。另一方面,公司对下游客户把控逐渐加强,截止到2018Q3,应收账款绝对值比年初少约2000万。这都说明市场关注的公司治理层面在逐渐好转,这也持续印证了我们之前深度报告的观点。 公司业务持续聚焦,长期业绩保持稳步增长。恒顺位居醋企龙头,重整旗鼓,不断聚变,我们长期好,主要基于四个方面:(1)食醋行业市场空间不断扩容,处于品牌化初期,提价空间大。2017年中国食醋消费量较2010年增长21.1%,我国人均食醋消费额还有3倍以上提升空间。未来食醋区域性特征减弱,品牌化力量加强,目前市场醋价低于酱油,而成熟日本市场的醋价高于酱油,具有很大提价空间;(2)产品是恒顺金字招牌,品质过硬、品类健全。工业机械+传统工艺+全程质量把控抓品质塑品牌,现“恒顺+北固山”双品牌运作。公司醋产品包括有香醋、白醋、黑醋、醋饮料、醋胶囊等,全品类覆盖。原材料方面,农户基地合作模式(镇江周边3000亩,江苏省近万亩)减小糯米价格变动幅度;生产力方面,不断募资扩产,目前30万吨食醋产能位居行业之首。 (3)产品结构精简优化,渠道加速扩张。恒顺持续进行产品升级,精简产品,往中高端方向发展。公司未来计划将101个SKU精简到60-70种,培育核心大单品。恒顺国内的渠道策略是做深做细成熟市场,做好成长市场,推广开发市场。恒顺近60%销售收入来源于华东地区,江苏最大,保守估计如果华东其他地区能做到江苏的50%,在销售收入上可以有近30%的提升空间。 (4)产业链不断完善,持续聚集主业,财务指标全面向好。2014年管理层换届后剥离房地产,聚焦调味品主业、加强研发投入、精简费用提高效率,公司周转率与负债率持续向好,扣非净利率持续提高。盈利及风险预测:食醋行业稳定增长,公司作为行业优质龙头企业兼具成长性和业绩稳定性,我们预计公司2018年-2020年营收分别为17.53亿、20.03亿和23.12亿,同比增长13.74%、14.25%和15.43%;净利分别为2.87亿、3.32亿和3.88亿,同比增长2.52%、15.75%和16.86%,给予公司35X估值,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:市场拓展不达预期,原材料成本上升,食品安全等。

深度调整完成,百润整装待发。公司2017年营业收入11.71亿元比去年同期增长26.64%,归母净利润1.82亿元实现224.23%的高质量恢复性增长,18Q1收入略有下滑,但是归母净利率增长25.1%,公司最困难的时期已经度过,产品、渠道均完成深度调整。公司缩股完成,总股本降至5.32亿股。低酒精饮品是有受众群体有生命力的行业,未来将逐步成为大众消费品。百润全年高增速可期。 渠道二次革命完成,经销商数量从底部快速回升。公司经销商数量目前达到800家的水平,新老经销商对公司都很有信心,销售区域对比15年收缩,着力布局一二线城市,华东华南是核心,这一次公司力图稳扎稳打,从饮料式的人海战术向酒精消费倾斜,最佳的定位和销售模式仍在不断探索之中。 产品结构不断完善,新品美誉度高。公司2018年推出新品?微醺?,市场认可度很高,百润具有强大的研发能力,新品储备丰富,今年新老产品销售比例有望达到1:1的水平,未来会不断推出新品,通过丰富的产品结构来满足市场多样化的需求。 鸡尾酒市场竞争格局良好,国际经验有借鉴意义。目前中国处于第四次消费时代的过渡期,低度数的饮品会逐步成为饮料的选项之一。百润目前已经占据将近90%的市场份额,上一轮的竞争对手都已经退场,目前的赛道优势明显。纵观国际鸡尾酒行业,澳大利亚预调酒占啤酒的22.4%,日本占12.2%,美国占5.5%,英国占4.5%,中国目前只占1.5%,可以预见未来的增长空间巨大。 盈利预测及投资评级。我们预计未来三年仍会是百润引领行业发展的阶段,将会呈现逐年加速的态势,预计2018-2020年公司实现收入13.58/16.30/20.38亿元,同比增长16%/20%/25%;实现利润2.36/3.31/4.46亿元,同比增长30%/40%/35%。给予百润股份40X估值,对应市值95亿,40%空间,给予?强烈推荐?评级。

事件: 中炬高新发布权益变动公告,前海人寿将其持有的中炬高新198,520,905股(占总股本的24.92%)以签署当日(2018年9月7日)中炬二级市场收盘价为基准(28.76元/股)转让给中山润田,价款合计570,946.12万元,转让后中山润田成中炬第一大股东,前海人寿不再持有中炬股份。 主要观点: 1.中山润田成第一大股东是宝能控制中炬的前兆,国企改革加速有利调味品主业快速增长。中山润田2015年6月25日成立于火炬开发区,彼时正是前海人寿通过二级市场增持变为中炬第一大股东,中山润田为深圳钜盛华的全资孙公司,钜盛华是前海人寿第一大股东,二者实际控制人均为宝能集团董事长姚振华,姚振华间接持有钜盛华80.06%股权,即转让成功后间接持有中炬高新19.95%股权。宝能集团具有良好的产业基础和市场竞争优势,正积极通过资本市场支持实体经济,该次股权转让也是宝能控制中炬高新的前兆。除产业协同外,控股后对宝能业绩影响主要通过合并报表体现,加之宝能风格偏向于激进,会对中炬调味品业务制定较高目标,业绩更快速增长可期。 2.宝能控股有助中炬控本降费,毛利率净利率持续走高。由于规模优势、厨邦智造推行、销售费用率的降低,公司利润持续走高,但与龙头海天相比,仍有较大差距,原因在于: (1)从量上看,海天量比厨邦大且主要选用豆粕,原材料有成本优势; (2)从经营上看,海天作为民营企业,成本费用把控严,效率高于厨邦; (3)从生产工艺上看,海天很早引进日式工艺,全过程加温发酵,周转时间效率高,而厨邦主要靠天然日晒,周转期长; (4)从资产结构上看,中炬由于历史原因,土地建筑方面占比过半,贡献利润不稳定。 以上来看,中炬利润提升空间仍很大,宝能控股有助于提高公司效率,加之中炬正在研发的新工艺,我们看好中炬未来的持续高增长。 3.厨邦速度追赶海天,产品优化、渠道拓张、产能释放和地产增量持续贡献收入弹性。近7年来,美味鲜与海天的净利差距由13倍缩减至6倍并持续减少,公司在产品、渠道和产能端不段发力: (1)产品与海天差异化路线:占比90%以上产品厨邦定位中高端,价格略高于海天,且品类扩张避开海天已比较成熟的蚝油和调味酱市场,从鸡精、食用油、料酒和米醋等产品切入,与海天错位竞争,公司上半年酱油业务增速超过11%,食用油、调味酱等其他品类增速均在20%以上,势头强劲; (2)全国渠道不断拓展:地域布局方面,公司以华南为根据地,往增速更快中西北部(增速25%+)及三四线城市下沉;终端渠道方面,将调味品用量更多的餐饮渠道占比由20%提升至40%,目前占比已提升至24%; (3)100万吨产能待释放:中山30万吨产能及阳西厨邦十几万吨产能已释放,还有阳西基地100多万吨产能待释放。 (4)地产业务逐步放大收益,释放利润反哺主营:公司上半年中汇合创旗下别墅区销售部分确认收入实现营收3988万元,预计下半年仍将陆续确认收入,地产业务贡献显著增量,给予调味品业务较大支持。 盈利及风险预测: 我们认为公司业绩将持续快速增长,预计公司2018年-2020年营收分别为42.52、49.66、59.05亿元,增速为17.80%、16.80%、18.91%,归母净利分别为6.14、7.82、10.15亿元,增速为35.51%、27.31%、29.80%,对应的EPS分别为0.77元、0.98元和1.27元,给予目标价37元,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 渠道扩展受阻,产能释放不达预期,原材料成本上升,食品安全问题,贸易战升级等。

事件: 2018年8月21日,吉林森工发布了半年度报告,实现营业收入6.55亿元,同比增长84.75%,归母净利0.27亿元,同比增长338.17%,销售毛利率41.10%,同比增长69.5%。 观点: 上半年业绩总体向好,同比扭亏为盈。吉林森工上半年,实现营业收入6.55亿元,同比增长84.75%,归母净利0.27亿元,同比增长338.17%,销售毛利率41.10%,同比增长69.5%。其中,单二季度实现营业收入4.56亿元,同比增长82.95%,归母净利润0.08亿元,同比增长121.05%销售毛利率42.75%,同比下降5.69%,业绩扭亏为盈。 人造板行业景气度逐年下滑,吉林森工转型进入矿泉水+园林绿化。在行业景气度下降与竞争激烈的多重压力下,公司原主营人造板业务被逐渐剥离。2017年10月公司发行股份购买苏州工业园区园林绿化工程有限公司持有100%股权,公司目前持有泉阳泉股权75.45%,报告期内子公司吉林森工集团泉阳泉饮品有限公司销量增长,销售费用同比增加。公司的未来发展战略确定为矿泉水和园林工程“一主一辅”的产业发展新战略。 报告期内园林产业发展势头良好,泉阳泉超额完成对赌协议。控股子公司吉林森工集团泉阳泉饮品有限公司归属于母公司所有者的净资产为53,424.37万元,归属于母公司所有者的净利润5,609.38万元,对公司净利润贡献4,490.31万元。矿泉水产品包括:“天然矿泉水”,“天然含气矿泉水”,“泡茶专用水”,三大主要品类。业务涵盖b2b,b2c,东北地区主要经营b2c业务,其他地区b2b,b2c业务各占据50%的比例,矿泉水业务每年可实现20%的增长。全资子公司苏州工业园区园林绿化工程有限公司归属于母公司所有者的净资产为44,965.39万元,归属于母公司所有者的净利润为3,477.97万元,对公司净利润贡献3,477.97万元。 巩固东北市场,开拓华北地区,覆盖全国市场。2016泉阳泉与中国石化合作推出长白山天泉,2018年泉阳泉成为三亚亚特兰蒂斯酒店专用水。泉阳泉销售战略分为三个层面:第一是深度开发东北市场的矿泉水需求,扎实泉阳泉在吉林、辽宁市场的龙头地位;第二是拓展华北市场,目前泉阳泉销售系统区域主要分为北京销售公司和长春销售公司,而北京销售公司全面覆盖了京津、西北、华东、河南河北和山东省区,体现了泉阳泉挖掘华北地区的战略布局;第三是全面挖掘全国市场,泉阳泉立志在巩固现有业务地区的基础上,向全国市场发力,实现品牌全国化的目标。 结论: 报告期内公司实现高质量恢复性增长,“一主一幅”矿泉水+园林产业未来发展势头良好。预计公司2018-2020年公司实现收入13.85/18.28/23.58亿,同比增长35%/32%/29%,实现归属上市公司的净利润0.41/0.59/0.83亿元,对应EPS分别为0.06/0.08/0.12元。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:国家政策风险,食品安全的风险,园林订单不达预期,包装水行业竞争激烈

事件: 伊利股份发布2018年半年报,期间公司实现营业收入399.43亿元,同比增长19.26%;归属于母公司股东的净利润34.46亿元,同比增长2.43%;扣非后归属于母公司股东的净利润为32.28亿元,同比增长3.51%。其中Q2实现收入201.90亿元,同比增长14.05%,归母净利润13.46亿元,同比下降-17.47%,常温冲刺期以及战略布局期多项费用增加,利润端低预预期。 观点: 收入端各事业部齐头并进,持续保持行业的绝对领导地位。公司H1实现主营收入399.43亿元,同比增长19.26%,其中液态奶实现主营收入319.21亿元(同比增长20.5%),冷饮37.25亿元(同比增长14.9%),奶粉38.67亿元(同比增长27.3%)。伊利的各项收入数据均远高于行业水平,乳制品行业在实体零售终端,奶粉、低温纯牛奶与常温酸奶同比增长14.8%、16.1%、18.6%。伊利在常温液态奶、低温液态奶、婴幼儿配方奶粉的市场零售份额分别提升2.4、1和0.8个pct.,主营常温液态类乳品的市场渗透率较上年同期提升2.7个百分点,达81.2%。上半年收入端处于全面提速状态,为后续扩品以及外延打下了坚实的基础。 广告费用大幅攀升,预计三季度仍有业绩压力。18H1公司毛利率为38.67%,同比下降0.06pct。其中液体乳、冷饮、奶粉及奶制品毛利率分别为35.95%(+0.02pct)、46.14%(+2.22pct)及53.63%(-3.11pct), 液体乳及冷饮毛利率微升,主要系高端产品占比提升所致。费用端低预期较多,18H1费用率同比增加了2.29pct,主要因为Q2同比增加2.87pct。18H1公司广告营销费用同比增加38.94%,广告费用率达到14.9%。因为预期蒙牛18H1进行了较大的费用,伊利在18Q2加大了线上的费用投放,投放力度超过了市场预期,销售费用率的上涨幅度来自于线上的投放,线下的渠道费用二季度比一季度仅提升了0.2pct。由于三季度仍然有冬奥会冠名费用的确认以及强化线上营销的预期,业绩的改善预计会在四季度有所体现。 常温冲刺期强化竞争优势,为扩品提供有利的形势。根据我们调研情况来看,伊利确实通过费用的强投放赢得了更多的市场份额,大单品的增速也全面领先竞争对手。其中金典的增速超过30%,高于特仑苏的20%增速,安慕希增速在40%的水平领先纯甄的10%增速,莫斯利安持续下滑。同时奶粉事业部的增速超过市场预期的25%的水平。同时18H1公司经营性现金流同比大增86.73%,应付账款增加22.35%,同时存货余额减少74.25%,以及预收款提升24.98%,反映了经销商对公司较强的信心。乳制品行业过去十年同质化竞争比较严重,未来差异化竞争是趋势,伊利2018年有望持续来开与竞争对手的差距,为后期更大的发展打下基础。 横向扩品逐步落地,外延扩张给予公司更广阔的发展逻辑。公司新成立的三个事业部已经不拘泥与当前主业的决心。其中饮料事业部预计在明年开展工作,未来将会和现有的液奶事业部形成有效的呼应,豆奶、能量饮料、乳酸菌饮料、甚至不排除一些更加适合餐饮渠道的品类进入伊利的销售体系。我们预计未来1-2年是常温奶的冲刺期,目前公司的市占率达到37.1%(尼尔森口径),若考虑全渠道预计在35%的水平,未来预计在40%的水平,龙头地位稳定。之后的发展更多靠扩品类以及低温产品的发展,从这个角度可以更加客观的看待当前的费用投放的意义,在行业竞争还处于焦灼的时期可以给予更多的耐心。 盈利预测: 我们认为下半年公司在收入端仍会保持强势的增速,维持18/19/20年收入预期,分别实现796.28/915.72/1034.76亿,同比增长17%/15%/13%,下调净利润预期,分别实现65.23/76.32/88.53亿,同比增长8.7%/17%/16%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全控制风险、原材料价格波动风险

事件: 公司发布2018年上半年半年报。2018年上半年公司营业收入214.21亿元,同比增长37.13%;实现归属于母公司所有者的净利润71.10亿元,同比增长43.02%。2018年第二季度单季公司营业收入75.23元,同比增长37.73%,实现归属于母公司所有者的净利润21.39亿元,同比增长55.20%。 观点: 收入利润均超出预期,预收款环比下降。公司18H1实现营业收入214.21亿元,同比增长37.13%,其中酒类收入202.54亿元,同比增长37.09%;归母净利71.10亿元,同比增长43.02%。其中18Q2,公司实现营业收入75.23亿元,同比增长37.73%;归母净利21.39亿元,同比增长55.20%,数据全面超预期。期末预收款44.19亿元,环比下降13.53亿元,考虑到公司释放了部分预收款,经过变动调整后,18H1收入同增28.47%。根据厂家停货同时明确表示订单量已超全年计划来看,我们认为下半年放量的可能性不大,随着经销商库存的消化,五粮液价格将逐渐形成全面顺价的趋势。 费用率略有上升,降费措施效果显著,票据打款增多影响现金流。公司18H1期间费用率13.12%,上升3.52pct,连续两个季度维持在15%以下的低水平区间;18H1毛利率72.84%,下降0.35pct。销售费用率10.06%,下降3.86pct,主要受顺价销售后经销商返利减少和系列酒市场推广投入减少的影响;管理费用率5.52%,上升1.24pct;净利率34.84%,下降2.68pct。2016年之前五粮液销售期间费用率相对竞争对手处于较高水平,但是随着“全面的预算管理+平台化优势强化”的策略实施,逐渐推动费用率下行,2017年销售期间费用率已经降到16.58%,降幅达到33%,效果显著。2018年H1虽略有提升,但费用率下降仍然是未来五粮液的大趋势。由于公司Q1打款政策的调整,经销商打款积极,根据调研情况春节前即打款40%,预计H1已完成全年回款量的80%,但是以票据居多,H1应收票据169.78亿元,同比大增近52%,在支出现金正常的情况下,上半年经营活动产生的现金流量净额仅为5.97亿元,大幅低于去年同期31.65亿元的水平。我们预计经营性现金流下半年会有所好转。 渠道建设持续推进,酒价掌控力逐步回升。五粮液进一步强化具有核心竞争力的营销结构网络。大力推进“百城千县万店”工程建设,2018年全年将增加专卖店500-600家,重点填补市县空白,达到1600家左右。加快推进“五粮e店”新零售网络全国布局,实施与京东、苏宁、阿里等互联网龙头企业战略合作和自建电商平台并行运作,推进营销体系数字化转型“数字化物流平台、全渠道互联网平台、大数据营销决策平台”三大平台的建设。2018年公司执行计划内/外739元/839元一比一供货,平均出厂价789元,实现间接提价。根据草根调研情况反馈,五粮液一批价由7月中上旬的820元提升至近期的830元,停货梳价稍显成效。 高管层主要岗位人事调整,实际意义将逐步放大。2018年7月,五粮液集团任命党委副书记邹涛为五粮液集团副董事长、常务副总经理。协助五粮液股份公司董事长刘中国分管销售工作。2017年初,邹涛由四川省纪委监察厅调任五粮液集团公司党委委员、副书记,上任后频繁造访泸州老窖、剑南春、郎酒等白酒企业,其十分关注五粮液系列酒的发展,对白酒行业有着较深入的研究和理解,有能力协助好董事长的工作,我们判断未来将逐步发挥更大的作用,增强管理层竞争力和凝聚力。 结论: 我们在二季度的深度报告《策马扬鞭,五粮液“大坝”理论看市值成长空间》中讲五粮液比作“大坝”,品牌力和渠道力作为水库的两道“闸门”,限制着五粮液市值潜在势能的发挥,随着多措施渠道改革的深入和产品梳理品牌成长的加速,我们认为五粮液的两道“闸门”在先后打开。现阶段我们重点推荐五粮液,目前处于估值洼地,近三年增速完全可以匹配,同时管理团队的梳理有助于未来更加顺畅的打开这两道“闸门”,川酒并购也是可以有所预期的。 我们预计2018-2020年公司收入为407.2/511.8/640.7亿元,同比增长34.9%/25.7%/25.1%,归属上市公司的净利润分别为135.3/178.6/227.5亿元,同比增长34.2%/32.0%/27.3%,对应EPS分别为3.38/4.47/5.69元,当前估值水平对应公司未来的成长性偏低,未来加速增长理应享受更高估值,给予公司2018年30倍估值,对应目标价101元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:国家政策的风险、食品安全的风险、价格波动的风险

事件: 顺鑫农业发布2018年半年报,2018H1实现营业收入72.32亿元,同比增长10.45%;归母净利润4.81亿元,同比增长96.78%;实现扣非归母净利润4.83亿元,同比增长96.6%。单二季度实现营业收入32.6亿元,同比增长20.52%;归母净利润1.15亿元,同比增长103.98%。 观点: 业绩持续加速释放,白酒百亿目标有望提前实现。2018H1实现营业收入72.32亿元,同比增长10.45%;归母净利润4.81亿元,同比增长96.78%;Q2实现营业收入32.6亿元,同比增长20.52%;归母净利润1.15亿元,同比增长103.98%,公司维持了高增长的态势。18H1白酒实现销售57.74亿元,同比增长62.29%,公司二季度增长情况良好。2017年10月鑫大禹水利建筑公司正式剥离,2017年1-5月鑫大禹总计贡献收入10亿元、利润0.22亿元,不考虑此因素,2018H1公司收入同比增30.4%,利润同比增116.2%。其他分业务来看,猪肉收入12.31亿元,同比降-23.1%;种畜业务收入0.64亿元,同比降-43.8%;房地产业务收入0.73亿元,同比-降18.1%;纸业收入0.26亿元,同比增8%;食品加工收入0.53亿元,同比增24.2%。公司不断聚焦主业,未来有望持续加速。业绩的大幅提升,主要原因在于2017年下半年开始,牛栏山白酒以高性价比的优势快速占领全国低端市场,随着公司白酒销售市场扩大,低端白酒迎来20%的放量增长,带动公司销量及销售收入增加。公司2020年酒肉双百亿的目标,有望在白酒方面率先突破,提前实现。 定位百姓用酒,泛全国化布局顺利进行。公司产品定位大众化的百姓用酒,放量增长及外埠区域的扩张,成为2017年业绩增长的主要推动力。未来增长动力主要来源于泛全国化的推进及产品结构的提升。一方面,公司全国化布局成效显著,目前已经形成了河北、内蒙、江苏等18个省级区域亿元级市场,北京市场由于基数大,销售收入增速30%以上,外埠市场增长更快;另一方面,由于环保税收政策给地方白酒企业带来较大压力,导致低端酒市场不断出清,公司由于产品品质优、品牌力强,伴随竞争对手的退出,公司主力产品陈酿在许多地区低端白酒市场快速增长,给老村长、黑土地等低端白酒带来很大压力。随着公司陈酿产品力不断的提高和渠道力的渗透率增强,外埠市场销售收入逐年提高,重点发展的长江三角洲市场,销售收入同比增长78%,湖南市场,销售收入同比增长103%,新疆市场销售收入同比增长160%,全国化布局收效显著。 剥离非主业,聚焦酒肉双百亿。公司此前除了白酒板块业务,还包括水利、房地产、农贸批发市场等业务,主业不突出。从2015年起,公司提出聚焦主业的发展战略,目前形成了“白酒+猪肉”为核心的主营业务。2017年白酒占公司总体营业收入的54.98%,成为业绩增长的主要推动力。在公司“突出主业”的战略规划下,从2015年起陆续剥离了国际种业、电子商务公司、石门市场、鑫大禹等非酒肉业务,设立了小店种猪育种公司,我们预计下一步房地产业务将被剥离出去,随着房地产业务的剥离,财务费用将会减少,仍有利润释放空间。同时,肉制品也是公司核心业务,未来可能会通过自建+并购两条思路在产业链发力,打造百亿的销售目标。 管理层人事调整,控股股东增持,公司国企改革有望推进。4月10日,公司发布《关于提名董事候选人,聘任高级管理人员》,管理层迎来重大人事调整,同时,自2018年2月23日至2018年6月13日,控股股东顺鑫控股增持公司股份比例达到公司总股本的1%,持股比例由37.45%提升到38.45%。管理层的变更及大股东完成两次增持,都有可能是公司国企改革的前奏。随着改革工作的不断推进,股权激励措施的实施,将进一步释放业绩红利,老牌国企将焕发新生。 结论: 随着公司白酒泛全国化的推进,“酒+肉”业务的聚焦,以及新管理层换届为后续改革带来效率和利润的提升,公司的业绩有望达到新的高点。我们预计公司2018-2020年收入分别为:127.93亿元、146.45亿元和162.43亿元,归属于上市公司的净利润分别为:8.02亿元、11.26亿元和14.72亿元,对应EPS分别为1.41元、1.97元和2.58元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全的风险、地产剥离不及预期的风险、国企改革速度不达预期的风险

事件: 好想你2018H1实现营业收入26.26亿元,同比增速35.11%,归母净利1.03亿元,同比增长50.29%,销售毛利率28.75%,同比下降1%。公司扣非净利润0.86亿元比去年同期增长107%。其中Q2实现营业收入8.34亿元,同比增张29.87%,实现归属于母公司净利润-0.17亿元,销售毛利率25.59%,同比下降5.84%。二季度因为费用的投放导致利润不达预期。 观点: Q2为传统淡季,公司收入端实现了平稳过度,多品类齐头并进。休闲食品淡旺季明显,Q1、Q4为传统旺季,Q2、Q3销售相对疲软,根据调研情况显示百草味2018H1预计收入20-22亿元,同比增长40%左右,增速显著优于行业其他竞争对手,不断享受行业集中度提升带来的高增速,未来有望继续保持40%的增长中枢。分品来来看,上半年公司坚果系列销售收入12.85亿元,同比增加150%,占比49%,红枣类产品基本都是好想你本部贡献,占比17%,同比增长28.11%,果干类增长59.36%,糕点糖果类增长152.92%。单品爆款凸显,90日鲜每日坚果6000万以上,清菲菲收入4000万以上。分渠道来看,增速最快的是入仓模式(占比30%),增速在52.95%,主要因为公司有所侧重。 二季度费用投放有所失衡,下半年利润高增速会如期回归。2018H1毛利率28.75%,Q2环比下降4.64pct,原因主要是六月份促销有所拉低,费用端2018H1销售费用率19.75%,同比下降0.41pct,其中业务宣传费率同比下降1.70pct,管理费用率3.80%,同比下降0.72pct,财务费用率0.40%,同比下降0.53pct,期间费用率23.94%,同比下降1.66pct,在整个休闲食品行业壁垒逐步加高的背景下,公司的规模优势逐渐凸显。二季度由于好想你本部在商超等线下渠道的投放不达预期导致亏损,二季度百草味基本做到了盈亏平衡以上。公司两个电商平台“百草味”和“树上粮仓”快速发展,电商已经成为公司的第一大渠道,未来将逐步通过线上线下的整合,收入有进一步提高空间。 行业寡头竞争逐步显现,看好“好想你+百草味”双轮驱动带来的竞争优势。在公司2016年并购重组之后,两家企业在彼此学习对方的文化,各自扬长避短,未来的协同将会逐步放大,在原材料的互补以及资本借力之后,未来在品类研发以及渠道融合的环节将会有更多学习合作的空间,并且未来随着三只松鼠以及良品铺子的上市,会从单一公司形成板块效应,市场的关注度会不断提升。 结论: 维持我们前期盈利预测,预计2018年本部业务收入13.2亿,利润0.6亿,百草味收入41.2亿,利润1.8亿,预计18/19/20年好想你实现收入54.4/73.4/99.9亿,同期实现归母利润2.4/3.7/6.5亿,呈现利润增速趋势,作为健康休闲食品龙头公司,在利润实现拐点处给予估值溢价,实现戴维斯双击,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 原材料价格波动,食品安全等。

事件:重庆啤酒发布2018年半年报,2018年上半年公司实现营业收入17.64 亿元,同比增长10.91%;实现归属于上市公司股东的净利润2.10 亿元,同比增长29.74%;实现归属上市公司扣非净利润1.95亿元,同比增长26.53%。其中Q2收入增长11.38%,净利润增长18.38%。 打造“本土+国际”品牌组合,产品高端化效果显著。2018 年上半年,公司实现啤酒销量47.20 万千升,同比增长4.98%;实现营业收入17.64 亿元,同比增长10.91%,实现归属于上市公司股东的净利润2.10 亿元,同比增长29.74%。公司近几年大力推动产品高端化战略,产品升级替代顺利,逐步取得成效。国际品牌方面,“特醇嘉士伯”销量比同期大幅增长,“乐堡野”在餐饮渠道的铺市率及消费者推广度显著提高;本地品牌方面,新上市“重庆小麦白”啤酒,以其独特的麦香口感满足了消费者对啤酒口味的多元化需求,进一步优化公司在现饮渠道的产品结构。非现饮渠道产品高端化表现优异,听装铺市率大幅提高使得消费者在更多地点有更好的选择。 品牌营销投入加大,管理费用、财务费用同比均有下降,净利率有所提升。上半年公司销售费用同比增长14.31%,公司2018年在销售费用上大量投入,通过线上广告和地面的广告以及啤酒节进行宣传,预计明年也会持续投入,公司目标在于做中高端产品,高端产品会对低端产品有明显的拉动,同时也会在中低端市场上投放,未来品牌树立和营销仍是公司重点,短期之内公司的销售费用率不会有明显的下 降;管理费用和财务费用同比下降1.93%/1.74%,主要由于公司持续推进组织结构优化以及关厂减少了部分人工费用和办公费用支出,提高了费用利用率,一定程度上促进了净利率的提升。上半年公司净利率达到13.3%,相比于去年同期提升2.5%,环比提升2.7%。全年来看,公司将持续推进生产网络优化、运营成本管理项目,费用率有望维持在低位。同时公司率先调整战略,及时处理产能过剩问题,在行业复苏阶段,也将率先受益,预计全年净利率水平将有明显提升。 深入布局西南三大市场,新厂投产加速产能投放。分区域看,重庆/四川/湖南实现收入12.73/2.74/1.34亿元,同增3.94%/23.73%/37.21%。整体来看,西部市场仍是公司发展的重点区域,2017年年底,四川宜宾公司新厂建设及老厂搬迁已经完成并开始试生产,新厂一期设计产能将不低于20万千升,这将进一步加速公司在四川地区的产能投放。未来公司将继续巩固这三个地区的市场,同时推进大城市战略,进军四川省的4个重点城市,继续推进高端化产品的推广。 结论: 高端化是需求倒逼供给的结果,也是未来啤酒行业取胜的密匙。当前啤酒市场拐点已经出现,未来啤酒行业的竞争将更多的集中在中高端啤酒的领域。重庆啤酒依托嘉士伯的高端国际品牌形象,会继续推动产品升级策略,提升在中高端产品市场的份额和影响力,公司盈利能力将进一步提高。预计公司2018-2020年归属上市公司的净利润分别为:4.06亿元、4.7亿元和5.49亿元,对应EPS分别为0.84元、0.97元和1.13元,给予公司2018年35倍估值,对应目标价29.4元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:成本上涨的风险、区域内竞争加剧

事件: 公司发布2018年中报,2018年上半年实现营业收入50.42亿元,同比增长47.38%,实现归属于上市公司股东的净利润9.37亿元,同比增长55.76%。其中Q2营业收入18.02亿元,同比增长45.30%,实现归属于上市公司股东的净利润2.27亿元,同比增长69.50%。 观点: 低端产品占比上升降低整体毛利率,费用率下降带动净利率提升。公司上半年实现收入50.42亿元,同比增长47.38%,实现归母净利润9.37亿元,同比增长55.76%,略超预期。分产品看,中高价白酒收入30.4亿,同比增长33.53%,主要是青花和老白汾系列放量增长所致,18年4-5月青花系列保持了70%-80%的高增速,老白汾30%-40%增长,产品结构持续优化,公司未来中高端产品销售占比有望提升至70%左右。低价白酒收入18.08亿,同比增长84.16%,主要由于并入系列酒及定制酒影响,低端酒增幅显著,拉低公司整体毛利率下降1.43pct至69.65%。费用率方面,本季度公司加大市场投入和品牌建设力度,广告及营销费用上升,销售费用同比增长42.6%,但投入带来正向效应,销售费用率下降0.6pct,整体期间费用率下降1.99pct,带动净利率提升1.28pct至20.04%,盈利能力持续增强。 省外加速增长,环山西市场贡献主要增量。分区域看,省内实现营收28.71亿,同比增长43.38%,占比57.4%;省外实现营收21.28亿,同比增长52.96%,占比42.6%,提升1.57%,省外增速快于省内。上半年公司经销商增加410家,其中Q2净增318家,环比Q1的增加92家明显提速,增长主要集中在以环山西为重点的省外市场,18H1河南市场已实现5亿销售额,占全年任务50%,内蒙古、河北市场分别完成70%和64%左右。公司引入战投华润后,借助华润现有的成熟渠道及资金实力,迅速拓展以南方为主的薄弱市场,2020年省内外收入占比有望优化至3:7。 品牌+产品+市场,多渠道发力,共筑未来高增长。品牌方面,汾酒是清香鼻祖,品牌文化底蕴深厚,消费者认可度高,公司未来将继续打造文化驱动力,加强品牌投入,同时加快国际化布局。产品上青花放量提速,省外占比和增速提高将拉动产品结构持续优化升级;低端玻汾性价比高,稳中有升;竹叶青定位中国第一养生酒,并入汾酒销售公司实现一体化运作后,借助汾酒的品牌和渠道优势,有望达到5亿销售规模。市场方面,省内精耕下沉,省外加速扩张,并持续深化销售体系,2018年销售人员继续大规模扩容,提高对终端的掌控能力。6月29日,公司公告战投华润完成过户,营销和管理上的协同效应有望逐步显现,进一步优化公司内部治理结构,后续改革红利值得期待。 结论: 公司作为全国化趋势较为明显的次高端白酒之一,次高端扩容背景下有望受益。山西省内经济复苏,公司通过开拓晋北弱势市场和渠道精耕下沉可保持稳定增长;省外主攻环山西市场,加速全国化进程。同时伴随国企改革持续推进,管理层激励落实,用人机制市场化,都将调动公司上下各方面的积极性,提高经营效率,促进汾酒业绩持续增长。预计2018-2020年归属于上市公司股东净利润分别为:15.89亿元、21.73亿元和27.31亿元,对应EPS分别为1.84元、2.51元和3.15元。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期的风险;食品安全的风险

事件: 中炬高新发布半年度报告:2018H1实现营业收入21.74亿元,同比增长20.49%,归母净利润3.39亿元,同比增长60.99%。其中Q2实现营业收入10.2亿元,同比增长22.94%,实现归母净利润1.69亿元,同比增长77.41%,实际销售情况好于预期,继续坚定看好。 东兴观点: 调味品收入稳步增长,地产业务逐步成熟。整体来看,公司上半年持续高增长,18H1公司收入增速20.49%,其中主营业务调味品稳定增长,美味鲜实现营业收入19.62亿元,同比增加2.15亿元,增幅12%,实现净利润3.34亿元,同比增长26%。预计18Q2美味鲜收入增长18%,相比Q1显著提速;酱油业务增速超过11%,食用油、调味酱等其他品类增速均在20%以上,势头强劲。地产业务逐步放大收益,中汇合创实现营收3987.7万元,同比增长1362%,实现净利润1238.6万元,同比增长597%。地产业务的放量是由于中汇合创将已售房产转自持物业再做二手销售的方式,在上半年完成了部分已售房产的备案和交付工作,下半年随着总部D地块的开发建设及预售,地产板块有望持续增长释放利润反哺主营。今年资产处置和房地产业务可贡献显著增量,给予调味品业务较大支持,有利于抓住窗口期进行渠道建设。 毛利率净利率持续走高,费用下行趋势不改,仍是未来两年中炬高新投资主线。2018H1公司调味品板块实现综合毛利率39.99%,同比上升0.47pct,净利率17%,同比上升1.8pct;公司整体上半年实现销售毛利率47.11%,同比上升2.22pct,销售净利率25.79%,同比上升1.29pct,其中Q2整体实现销售毛利率47.59%,同比上升2.46pct,销售净利率25.97%,同比上升1.27pct,18Q1/Q2连续两个季度销售费用率同比下行。利润持续走高的原因有: (1)规模优势凸显,生产已超过盈亏平衡点,边际成本递减; (2)成本控制成效显著,公司持续深入推行厨邦智造,用于中山基地的改造及阳西基地的新建,并严格控制制造成本和运营成本,使毛利率持续走高;调味品主要原材料黄豆、盐、糖等价格保持稳定,谷氨酸价格略有上升,预计下半年成本端承压不大。 (3)销售费用率同比下降,2018H1公司销售费用率同比下降2.79pct,财务费用率同比下降0.4pct,销售费用率的下降是由于美味鲜广告费及业务费投入同比减少所致,公司减少广告费投入加大研发支出,同时渠道扩张速度未减,持续进行渠道优化扩展。 厨邦速度追赶海天,产品优化渠道拓张产能释放持续贡献收入弹性。2018H1美味鲜实现净利润3.3亿元,同比增长26%,高于海天18H1净利增速的23%,近7年来,美味鲜与海天的净利差距由13倍缩减至6倍并持续减少,公司在产品、渠道和产能端不段发力: (1)产品与海天差异化路线:占比90%以上产品厨邦定位中高端,价格略高于海天,且品类扩张避开海天已比较成熟的蚝油和调味酱市场,从鸡精、食用油、料酒和米醋等产品切入,与海天错位竞争; (2)全国渠道不断拓展:地域布局方面,公司以华南为根据地,往增速更快中西北部(增速25%+)及三四线城市下沉,2018H1新增经销商90个;终端渠道方面,将调味品用量更多的餐饮渠道占比由20%提升至40%; (3)100万吨产能待释放:中山30万吨产能及阳西厨邦十几万吨产能已释放,还有阳西基地100多万吨产能待释放,2018H1共追加投资1.53亿元。 公司治理不断完善结合地产增量为公司业绩持续高增提供强劲动能: (1)薪酬改革与民营资本入驻:2014年改革绩效考核,人均薪酬提升50%,人均创收提升30%,2015前海人寿跃居第一大股东,派管理人员入驻,大幅提升高管薪酬实现3年内翻两番; (2)地产增量:我们估算公司目前尚未开发的522亩商住地及827亩配套用地增值31亿元。 盈利及风险预测: 我们认为公司业绩将持续快速增长,预计公司2018年-2020年营收分别为42.52、49.66、59.05亿元,增速为17.80%、16.80%、18.91%,归母净利分别为6.14、7.82、10.15亿元,增速为35.51%、27.31%、29.80%,对应的EPS分别为0.77元、0.98元和1.27元,给予目标价37元,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 渠道扩展受阻,产能释放不达预期,原材料成本上升,食品安全问题,贸易战升级等。

事件: 桃李面包发布2018年半年报,期间公司实现营业收入21.67亿元,同比增长19.33%;归属于母公司股东的净利润2.63亿元,同比增长43.54%;扣非后归属于母公司股东的净利润为2.59亿元,同比增长44.44%。其中Q2实现收入11.78亿元,同比增长18.30%,归母净利润1.55亿元,同比增长38.41%,公司增长稳健,全年亦看好平稳增长。 观点: 收入稳健增长,净利率如期回归,预期H2一如既往。公司2018H1实现收入21.67亿元,同增19.33%,公司Q2实现收入11.78亿元,同增18.30%,公司Q2比Q1增速略有放缓,主因6月份因为端午节错位的影响有些拖累,4月和5月的收入增速基本都维持在20%以上的水平,6月的增速在15%左右的水平。H1实现归母净利润2.63亿元,同增43.54%,扣非净利润为2.59亿元,同增44.44%,其中Q2实现归母净利润1.55亿元,同增约38.41%。上半年公司毛利率提升3.8pct,达到39.3%,主因17H2提价红利以及产品结构提升,销售费用率提升1.86pct达到21.1%,主因产品配送服务费率大幅提升1.8pct,与新市场开拓和部分市场实行隔日配转日配的变化相关,管理费用率持平,净利率提升2.0pct达到12.1%,预计全年可以达到2017年12.5%水平。着眼全年来看,由于去年一季度后公司在费用投放上相比规划有所收缩,因此在区域扩张的建设上对今年也产生了一些影响,预计收入增速的中枢仍可维持在20%的水平。 扩张计划有条不紊,产能提升配合渠道布局,桃李满中国雏形初现。上半年公司区域扩张效果显著,公司终端数达20万家,同增17.6%,老店同店增速在2%-5%的水平。各个分片区由于分部间有抵消且占比高,我们这里用调研结合报表分析: (1)东北市场:东北市场18H1收入10.18亿元,同比高增近18%,略高于我们调研数据,显示出强大的渠道下沉能力,同时网点内品项也在不断增多,增长强劲,为后续全国的渠道下沉做好了经验准备。其中增速黑龙江和吉林增速高于辽宁。 (2)华南市场:报表显示华南H1收入1.25亿元同增近97%,与我们调研了解到的翻倍增长一致,同时亏损缩窄,预计全年亏损在1000万以内。华南的表现相较2017年已有大幅改善,退货率从20%以上缩减到15%以内,不分地域达到了10%以内的水平。由于华南市场尚在开拓期,后期公司仍维持较大人员和费用投入,预计明年打平,后年盈利。 (3)华东市场:2018年的主要投放市场,增速逐月有提升。18H1收入4.32元,同增28%,高于草根数据,华东实际的增长在10%-12%的水平,六月份的单月增速达到了30%,投放效果明显。公司全年会持续加大对华东市场各方面的费用投放,志在抢占强消费能力最强的市场。 (4)西南市场:增速有所放缓,18H1收入2.68亿元,同增15%,高于实际增速。其中分量最重的成都公司18H1收入1.97亿元,同降15.5%,净利润同降14%,成都桃李对公司净利润影响达到10%以上。原因主要是中保天然酵母产能集聚成都,但是目前有所分流,造成数据下滑。重庆产能于2018年2月底正式投产后产能限制解除,但前期市场投放力度不足,以及去年费用有所收缩,导致目前实际销售情况不达预期,公司现已加强基础市场建设,提升投放费用,预计Q3西南市场增速有所恢复。 (5)华北市场:华北市场18H1收入5.02亿元,同增24%,高于我们调研情况,实际增长在15%-18%水平。北京费用上升较快,未来更多定位于品牌建设,天津3月投产后,产能上量节奏偏慢预计H2有所改善。此外华中市场因为长沙公司6月份销售数据归集到重庆公司,数据下滑失真。 品类有序发展,渠道强力建设,公司长期发展动力足。报告期内,在原有明星产品的基础上,公司加快产品更新速度,推出脏面包、幸福的紫米糯面包等一系列新产品,以满足消费者多样化需求。短保面包行业空间大,桃李目前处于最佳赛道的领跑位置。高性价比的产品是区域扩张的最佳利器,优秀的供应链管理和渠道响应构筑强大的竞争优势,在最佳的窗口期高速发展,保证未来五年年复合增长20%的中枢水平。 盈利预测: 我们看好桃李面包的核心价值,维持前期预测,预计公司2018-2020归母净利润分别为:6.54亿元、7.85亿元和9.41亿元,同比增长27%/20%/20%,给予公司确定性溢价,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全控制风险、原材料价格波动风险