整体各项业务稳健发展，环保投入及汇率波动影响费用端：公司Q1-Q3收入9.48亿元、归母净利1.41亿元、经营性净现金流2.24亿元，增速分别为11.4%、10.2%、102.7%。公司特色原料药核心品种主要为缬沙坦、培哚普利、氯吡格雷、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀等慢性主流大品种，全球需求稳健增长，预计公司核心品种在多个市场的销量有望稳健增长。另，Q3管理费用较快增长，预计与环保投入有关。其次，报告期财务费用约0.22亿元，同比增49%，Q3环比增0.1亿元，预计与美元兑人民币汇率变动有关。 客户定制生产服务（CMO/CDMO）订单正常推进，近期有望增加：基于2019年宣城新产能投放和规范运营的质量体系，积极拓展与海内外龙头药企的紧密合作。公司共与15家国内外企业合作，临床阶段和转移验证阶段产品20余项。其中，公司与施维雅建立业务合作，目前正在进行2个产品合作，预计21年订单体量超1亿元。另，公司积极拓展对外合作，未来仍有多个新项目规划。 原料药-制剂一体化业务逐步落地，今年有望获批第一个制剂品种：预计今年或将看到公司制剂一体化品种落地国内批件，普瑞巴林，未来有望受益于带量采购增厚业绩。目前制剂管线包括中枢神经及心脑血管等重磅制剂品种，预计在研制剂品种超10个。 公司可转债方案获批，预计募资主要用于高端制剂项目：公司可转债方案获批，此次可转债募集资金总额不超过5.2亿元，预计主要用于高端制剂项目，为公司制剂业务板块增添新产能，稳健发展，未来可期。 盈利预测及投资建议 考虑到特色原料药业务稳健增长，转型客户定制生产业务订单落地，以及制剂一体化等战略进展顺利，维持“买入”评级。我们预计未来三年EPS分别为1.29/1.77/2.26元，对应PE分别为27.8/20.2/15.8倍。 风险提示 医药行业环保压力，对业绩影响存在不确定性；上游原料涨价，对成本及毛利率影响存在不确定性；公司海外业务存在不确定性；产品研发申报不达预期；可转债进度存在不确定性；客户定制生产业务存在不确定性。

今日，公司发布2020三季报，收入23.1亿元、归母净利4.14亿元、扣非归母4.02亿元，增速分别为7.2%、21.5%、20.9%。整体业绩符合预期，中硼硅拉管技术顺利进行，注射剂一致性评价有望带来增量市场空间。 经营分析疫情背景下收入及利润增速符合预期：：公司Q1收入7.6亿元，Q2收入7.75亿元，Q3收入7.76亿元；Q1归母1.36亿元，Q2归母1.27亿元，Q3归母1.52亿元。归母利润环比加速，疫情背景下收入及利润增速符合预期，Q2归母利润增速放缓预计与减值相关，Q3已恢复。另，中美贸易或对出口方面存在一定风险，“双反”反倾销税率13.23%，反补贴税率暂取消。 注射剂一致性评价政策落地，助推龙头药玻企业获利：中硼硅替代空间大，药用玻璃中，具备高耐水性的中硼硅玻璃与药物发生反应的风险较小，但目前国内药玻中中硼硅使用量仅占7-8%，与在注射剂和生物制剂已普遍使用中硼硅的欧美日等规范市场有较大差距。随着注射剂一致性评价政策落地及监管逐渐趋于严格化，预计带来行业市占率提升和产品结构优化，公司作为龙头药玻有望获利。 中硼硅管制瓶产能就绪，拉管技术研发值得期待：目前公司中硼硅模制瓶产能约2亿只，中硼硅管制系列瓶产能可达6.87亿只（2018年销量6788万只），产能就绪。中硼硅玻璃液态粘度高、生产难度较高，价格可达同规格钠钙玻璃/低硼硅玻璃3-5倍。公司在上半年进行了中硼硅拉管技术的自主研发，若研发成功且能保证质量稳定，有利于毛利率的提升。目前研发处于正常进程中，虽仍然存在缺陷，但已在总结经验争取稳定生产，预计公司中硼硅玻璃管稳定生产尚需一段时间，值得期待。 盈利调整与投资建议我们预测公司2020-2022年收入增速13.6%/14.7%/15.2%，EPS分别为0.98/1.22/1.50，对应当前股价PE为49/40/32倍。我们看好注射剂一致性评价政策推动的药用玻璃行业升级趋势和行业高景气，维持“增持”评级。 风险提示减持风险；新冠疫苗带来的药玻瓶增量空间低于预期；中硼硅替换进度低于预期风险；产能释放低于预期；中美贸易站对出口业务潜在风险。

疫情背景下公司业绩稳健增长， 预计 Q3抗肿瘤新药加速放量： 公司前三季 度收入约 194.13亿元，同比约 14.57%；归母利润约 42.59亿元，同比约 14.02%； 扣非归母净利润同比约 17.11%。 预计 Q3股权激励费用约 1亿 元。 疫情背景下公司业绩稳健增长， 预计肿瘤板块加速放量明显（得益于新 品）， 麻醉版块、 造影版块及综合版块持平或略增。 抗肿瘤板块加速放量预 计来自卡瑞利珠单抗等创新药品种， 未来持续看好创新药品种的快速增长。 医保谈判即将开始，公司多项产品有望入选： 9月 18日，国家医保局发布 通知，将医保谈判中获批新药的截止日期由 2019.12.31调整为 2020.8.17。 公司在 2019年至 2020.8.17期间获批的新药品种/新适应症均有望受邀参加 国家医保谈判， 以价换量，医保或成增长新驱动。 具体品种包括卡瑞利珠单 抗（2020年获批肺癌、肝癌、食管癌适应症）、苯磺酸瑞玛替尼等。 报告期内各项研发及海外合作进展顺利： 1） PD-1/PD-L1进展： PD-1单抗 二线鼻咽癌治疗被认定为突破性疗法、 PD-L1单抗用于局限期小细胞肺癌获 批临床。 2） 法米替尼临床进展： 新开与舒尼替尼头对头的 3期临床试验用 于二线治疗晚期胃肠道间质瘤、新开联合卡瑞利珠单抗及化疗的 3期临床试 验用于治疗非鳞状 NSCLC、新开联合 SHR1701（PD-L1/TGFβ） 2期临床 用于治疗晚期恶性实体瘤。 3） SHR1701临床进展： 联合化疗用于一线晚期 /转移性胰腺癌的治疗进入临床 2期、 联合化疗用于不可切除的 NSCLC 进入 临床 3期。 4）其他进展： 氟唑帕利用于复发性晚期乳腺癌的治疗进入临床 3期、 脯氨酸恒格列净加厄贝沙坦用于 2型糖尿病肾病、 HR18034用于长效 局部麻醉获批临床等。 5）海外合作：吡咯替尼权益有偿授权给韩国 HLB Life Science Co., Ltd.公司，拓展海外市场。 考虑到公司创新药将集中上市销售贡献业绩，国内外优质创仿药陆续获批， 业绩稳定增长， 我们维持公司“买入”评级。我们预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.21/1.54/1.95元，对应 PE 分别为 76/60/47倍。

公司作为连锁药店龙头，受益于国内药店集中度提升：连锁药店作为行业的最终发展形态，美国CR3=85%，日本CR10=67%，国内CR4不到20%，还有较大的提升空间。2019年连锁药店增速4.8%高于行业负值；小型药店销售额下降的比例60%高于行业44%，行业优胜劣汰加剧。美日在仿制药产业改革后仿制药企业数量大幅降低，我国药企随着仿制药一致性评价的实施，去年新品种有60%集中在仿制药前8的公司，医药流通企业的集中度也从CR10=47.6%上升至50%。上游集中度的逐步提升使药店行业集中化成为未来的趋势，未来龙头将瓜分市场份额，CR4从20%不到上升至40%。 行业增量来自处方外流，公司积极承接处方药增量：目前70%的处方药在医院端销售，而美日处方药医院销售占比分别为10%、28%。近几年药店中处方药的销售占比提升，如果未来处方外流规模持续扩大，至2030年大约5000亿处方药会从医院端流出，3000亿流入零售药店，预计公司作为4大龙头之一将增加750亿处方药收入。 单店精细化运营，外延扩张能力强：公司单店运营效率高，ROIC 17.33%。客单价行业领先，得益于更高的会员占比和更年轻的会员年龄分布。公司单一供应商消费占比提升，与上游议价能力增加，加上独特产品参茸的高毛利，为毛利提供了保障。公司新建门店平均盈利周期预计在1.5年左右，未来仍有望提升；并购其他药店预计能为其毛利带来小幅度的提升，并购带来的全国化扩张值得期待。 投资建议 我们认为行业集中度的提升具有可持续性，处方外流为行业带来增量空间。公司作为零售药店龙头，财务状况及单店表现均于行业领先，将持续受益。 估值 我们预计公司2020年营收预计增长33.0%，毛利率达到37%，2020-2022年归母净利润为9.98/12.30/15.05亿元，对应EPS为1.52/1.87/2.29，对应PE为54/44/36。首次覆盖，目标价93.7元，给予“增持”评级。 风险 处方外流规模的不确定性；药店并购存在不确定性；线上药店对实体药店的冲击风险；可转债发行存在风险；2020年7月限售股解禁存在风险。

连锁药店行业集中度提升，公司作为药店龙头受益。随着药店上游产业链集中度的提升，小型单体药店承压变重，龙头药店将扩大市占率，CR4有望从20%升至40%。公司作为药店龙头，有望持续受益，全国化扩张值得期待。 美国零售药店CVS通过并购扩张和多产业联合布局，逐步成长为美国最大药店。CVS通过并购+自建，快速扩大市场规模，随后实施医药零售+PBM+医药咨询+保险公司等全产业布局战略，形成顾客端、医保端和零售端的协同作用，积极向药店导流，提供处方药增量，逐步发展成为美国最大药店。 公司自建+并购+加盟+联盟多层次扩张，迅速提升国内市场占有率。针对不同的市场及情况，公司采用自建、并购、加盟、联盟四种方式不断优化布局，带来业绩增量。并购快速扩大品牌效应明显的城市市场，加盟加速下沉基层渠道，提升县域市场占有率。目前公司经营网络覆盖22个省份，2019年公司新增直营门店709家，加盟门店676家，带来业绩增速23.15%，归母净利润增速16.9%。 作为国内药店龙头，公司全产业扩展，引流零售药店;院边店、DTP药房布局积极迎接处方外流。公司业务全面覆盖医药零售、医药批发、医药制造、诊所、医药咨询、医药电商等方面，全产业链为零售药店引入更多客源并提高客户粘性。同时DTP药房和院边店扩大布局，处方药的销售和DTP的销售占比达到45.1%，为承接处方外流占得先机。 投资建议与盈利预测 我们认为公司1）通过外延并购和加盟联盟持续提升集中度，战略性分级布局大店和社区中小店，在稳扎稳打发展大型城市药店的同时逐步深耕县域乡村市场，全面建设门店网络，带来业绩稳定增长。2）考虑到未来处方药有望进一步外流，公司通过院边店和DTP药房占得先机，并通过产业上下游的协同作用保证客源和客户粘性，未来持续受益。 我们预计公司20-22年归母净利润6.4/8.0/9.9亿元，EPS1.56/1.95/2.42元，目前股价对应PE53.1/42.6/34.3倍。维持“增持”评级。 风险 外延并购不确定性；处方外流不达预期；带量采购不确定性风险；互联网冲击风险；股东质押比例高风险；限售股解禁风险。

输液板块受疫情影响，受损严重：今年1-4月院内诊疗和手术量同比缩减明显，同时随着普通民众生活习惯的改善，使感冒发烧类的普通常见病减少，用药需求有明显下降。公司输液板块20H1收入约37.93亿元，同比下降26.76%，受疫情影响，大幅受损。预计下半年输液部分逐步恢复，Q3有望恢复至85-90%。输液板块长期看点为可立袋等高毛利品种替代塑瓶等低毛利品种，调整产品结构。 川宁价格触底回升，期待Q3业绩拐点：公司抗生素中间体川宁子公司20H1收入约18.47亿元，同比增1.96，净利润约0.73亿元，同比降74%，主要原因为财务费用的计入；若不考虑财务费用影响，预计H1川宁利润约1.5亿。川宁价格逐步触底反弹，截止8月底，硫红约390元/kg，7-ACA价格约445元/kg，6-APA价格约200元/kg，期待Q3业绩拐点。 新批仿制药销售符合预期，一致性评价进入收获期：公司H1新批仿制药品种销售符合预期，整体约9.2亿元，同比约23%；科瑞舒、百洛特、多特+多蒙捷品种分别销售2.5亿、1.4亿、3.4亿元，疫情背景下符合预期。公司1.1-8.20日共有16项药物申报生产，其中仿制药9项（首仿2项），一致性评价7项。第三批集采公司中选4个品种，6个规格，受益于增量逻辑。 研发投入继续加大，创新药有望今年申报第一个：公司投入7.69亿元，同比增10.4，费用化6.86亿元，疫情背景下研发投入继续加大。创新药进展较快品种包括PD-L1、EGFR、VEGF等。除以上进展较快新药品种，还包括处于一期临床的HER2 ADC、伊立替康脂质体、JAK抑制剂、麻醉镇痛新药等。下半年有望PD-L1作为公司第一个创新药品种申报生产。 盈利预测及投资建议 考虑到输液短期受损于疫情，川宁价格拐点，仿创药放量，以及创新药临床稳步推进未来可期。2020-2022年我们给予EPS0.56/0.78/1.03元，对应估值约35/25/19倍。（20-21年EPS比上次分别下调约40/32，主要由于输液业务受疫情影响、川宁价格波动及所得税增加导致）。 风险提示 在研品种国内外临床进展存在不确定性；仿创药上市后竞争的风险；疫情对输液等版块的负面影响不确定；川宁中间体价格波动业绩存在不确定性。

新冠疫情背景下，核心品种康柏西普持续放量：2020H1中成药、化药、生物药收入增速分别约为-5.37%、4.93%、-24.51%，毛利增速分别为1.42%、-2.62%、-2.42%。根据样本医院数据，疫情影响下2020H1康柏西普销量同比增长1.8%，其中2020Q2比2020Q1增长85.4%。预计生物药收入增速下降主要原因为2020Q2康柏西普降价。另，康柏西普去年11月份医保谈判成功，新纳入DME与CNV两大适应症，扩大潜在患者适用人群，疫情后预期公司康柏西普继续放量。目前，眼底领域进入医保的VEGFR大分子为康柏西普、雷珠单抗、及阿柏西普，预计公司未来将进一步加大投入，布局康柏西普销售渠道及学术推广。 中成药业务企稳，疫情下化药增长超预期：中成药收入约3.8亿元，同比下降5.4%；中成药毛利率约86.7%，同比增长1.42%。化药收入约5.9亿元，同比增长4.9%；化药毛利率92.0%，同比降2.62%，毛利率降低主要来自于营业成本的增加。疫情下，化药业务加速放量。 研发投入持续增加，临床研究稳步推进，一致性评价顺利进行：2020H1研发投入约4.37亿元，同比增长53.8%，其中费用化约1.03亿元，同比增长约3.2%。公司在研管线品种稳步推进：康柏西普已获批nAMD、DME、pmCNV三项适应症，RVO适应症目前在中国处于3期临床阶段；国际多中心3期临床研究正在开展，6月已在蒙古国获批上市。KH906滴眼液预计已完成1期临床。实体瘤新药KH903、治疗性肿瘤疫苗KH901、以及治疗阿尔兹海默症新药KH110均处于临床2期阶段。一致性评价顺利进行：目前阿立哌唑口崩片首家通过一致性评价；右佐匹克隆片3月通过一致性评价，为全国第三。 盈利预测及投资建议 我们预计2020-2022EPS分别为0.92/1.15/1.46元，对应PE分别为50.6/40.6/31.9倍。维持“增持”评级。 风险提示 随着国家医改进行，医药市场竞争加剧，药品销售价格下降；进入医保产品放量不达预期；研发进展低于预期；募投项目实施风险。

门店继续扩张，坪效提升，整体业绩符合预期：2020年1-6月，公司净增门店385家，其中新开门店269家，收购门店45家，加盟店108家，关闭门店37家；截止报告期末，公司拥有门店5137家（含加盟店493家），总经营面积54.83万平方米（不含加盟店面积）。另外，截止报告期末，公司直营门店日均坪效约66.40元/平方米，较2019年末的59.43元/平方米有所提升。Q2新店扩张相比Q1受疫情影响较小，有所恢复，预计下半年公司仍将通过自建+并购+加盟的拓展模式，加速扩展新店。 财务数据整体稳健，稳中求进迎接互联网+新零售业态：公司整体毛利率38.1%，相比2019年末降约1.1%，预计与小规模纳税人政策有关。销售费用率同比降约1.3%；管理费用率下降1.1%，净利率提升0.6%。2020年6月与7月公司设立互联网医院和远程医疗中心两家全资子公司，拓展“互联网+医疗”相关业务。报告期内，公司O2O多渠道平台上线门店3500家，互联网直营业务销售同比增长77.42%，新零售业务发展良好。 现金充裕加上拟募集可转债，为公司外延扩张和单店内生增长奠定基础：截止2020H1，公司货币资金23.69亿元，现金流充裕，未来并购项目可期。 公司拟发行可转债不超过15.81亿元，用于建设物流中心、新门店开设及老旧门店升级、建设智能管理平台等。物流中心及智能管理平台的建设有望提升公司配送效率，降低配送成本，提升存货周转及毛利率；新店开设及老店升级预计扩大市场辐射范围，提升门店客流量；有望从量价两个维度提供单店内生增长。 盈利预测与投资建议 公司具备优秀的并购整合和运营能力，考虑到公司未来外延和新设门店扩张，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.39/1.82/2.37元，对应当前股价PE为68.8/52.5/40.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性；互联网冲击风险；医保支付价对于药品价格影响风险。

中报业绩符合预期，期待下半年护肤品持续放量：公司营业收入较上年同期增17.05%，主要原因为公司功能性护肤品销售业务收入实现较大增长。由于受新冠肺炎疫情影响，预计2020H1原料业务收入增速同比持平，医疗终端收入略有下滑。看好下半年疫情缓解需求提升，预计功能性护肤品持续高增长，推动业绩继续放量。公司在销售及研发领域不断加大投入，销售费用率及研发费用率不断提升，有利于公司产品未来推广及新品扩充上市。 原料业务销售区域扩大，产能提升：公司于今年收购佛斯特公司，为公司外延新增透明质酸产能，提升食品级原料占比，同时扩大销售服务区域，提高公司在透明质酸原料行业中的市占率和竞争力。2020Q2以来随着疫情缓解，国内外客户相继复工，需求恢复情况良好，加大国内生产后下半年业绩有望恢复增长。 功能性护肤品品牌口碑持续提升，成为公司业绩增长重要驱动力：公司旗下拥有“润百颜”、“BIO-MESO”、“丝丽”等多个品牌系列，产品丰富。“润百颜”品牌形象及次抛原液口碑持续提升，全力打造透明质酸第一品牌形象。上半年随着多渠道、多形式的品牌推广投入，加大线上营销力度，持续扩大品牌知名度，预计该板块收入增速超50%。未来护肤品业务仍将成为公司业绩增长重要驱动力。 医疗终端未来可期，骨科、眼科产品在疫情冲击下仍有所增长：受新冠肺炎疫情影响，上半年医院门诊量大幅下降，线下医美机构无法正常营业，公司医疗终端业务受到部分冲击。但公司通过前置目标客户的储备工作、精细化制定目标医院开发计划等为下半年就医需求反弹做好准备。同时通过科技力背书，推进骨科、眼科学术交流。2020年二季度公司骨科及眼科产品销售逐渐恢复，使2020H1两种产品收入较上年同期仍有增长。 盈利预测及投资建议 我们预测2020-2022年EPS分别为1.52/2.05/2.64元，对应PE分别为93/69/53倍。维持“买入”评级。 风险提示 存货较高风险；行业竞争格局变差风险；费用率提升，影响利润增速风险。

业绩符合预期，药品受疫情影响逐步恢复，创新药业务兑现：2020H1制剂、器械、医疗服务版块分别收入约100.1亿元、26.4亿元、13.6亿元，分别同比增-8%、47%、-7%；疫情影响逐步恢复，药品及医疗服务版块逐季改善，器械版块受益于疫情。另，2020H1药品版块核心品种非布司他、匹伐他汀、草酸艾司西酞普兰分别增速约62%、110%、245%，加速推动业绩恢复。其次，公司创新药获批及销售符合预期，扩产后，利妥昔单抗类似物汉利康H1收入2.24亿元，6月单月收入破亿元，预计全年销售可达5-10亿元；另外汉优曲获批上市，预计H2贡献业绩，峰值预计超10亿元。 医疗器械版块受益于疫情快速放量，医疗服务疫情后有望恢复：器械板块中报表现抢眼，达芬奇机器人装机量及手术量快速恢复，上半年装机30台，手术量1.85万例，同比已为正；另，H1新冠检测试剂盒及相关产品收入约5亿元，负压救护车及呼吸机均快速放量；复锐科技（Sisram）受疫情影响，同比略有下降，积极拓展新兴市场，疫情后恢复可期。医疗服务板块20Q1受疫情影响严重，Q2逐步恢复，预计门急诊人次、出院人次、手术例数均稳健增长，全年医疗服务板块有望正增长。 研发投入加大，创新进展顺利，新冠疫苗进展顺利值得期待：公司H1年研发投入约16.7亿元，同比增约25%，研发费用约12.04亿元，同比增速超40%，占收入比例约8.6%。目前公司新药研发领域主要平台为复宏汉霖、复创等研发品台，生物类似物申报进展顺利。潜在在研品种，例如PD-1（3期临床）及其联合用药方案（3期临床）、抗VEGF 生物类似物（3期临床）、CAR-T 产品（今年3月报生产）等。另，与BioNTech 合作新冠mRNA 疫苗7月份进入临床I 期，进展顺利，未来临床结果值得期待。 盈利预测及投资建议我们给予2020-2022年EPS 分别为1.37/1.63/1.95元，对应PE 估值分别38.6/32.6/27.2倍。 风险提示辅助用药目录、医保调出品种目录、带量采购等影响对业绩的风险；研发不达预期的风险；创新药上市销售不及预期的风险；财务费用下降不确定。

业绩简评 8月21日，片仔癀发布2020半年报：2020H1营业收入32.46亿元，同比增长12.16%；归母净利润8.65亿元，同比增长15.84%；扣非归母净利润8.58亿元，同比增长15.21%。公司业绩符合预期，日化板块快速放量。 经营分析 医药版块毛利略增，日化板块快速放量：医药版块2020H1毛利率43.37%，同比提升1.95%；营业收入27.8亿元，同比增长7.71%。日化板块2020H1收入4.53亿元，同比增长49.37%；板块收入占比上升至14%，同比提升3.48%。日化板块快速放量主要为公司2019年底新建渠道、加强终端活力所致。公司2020H1销售费用3.24亿元，同比增长35.36%：上半年线下终端活动开展500余场，宣传推广人群更为精准；体验馆服务工作也加入线下沟通走访部分，定制个性化独特方案。待公司新建渠道发力后，日化板块未来将持续增长，收入占比有望进一步提升。 核心品种片仔癀增长空间来源于产品提价和渠道拓展放量：以肝病用药计算，公司2020H1核心产品片仔癀系列收入约13.5亿元，同比增长16.8%；预计受上游成本压力冲击，毛利率下降1.71%。今年公司对片仔癀锭剂进行提价，国内市场供应价格上调约40元/粒，海外市场响应上调5.8美元/粒，提价效应将逐步显现，提升公司盈利能力，我们看好片仔癀锭剂未来渠道拓展，销量提升，远期市场空间较高。 研发方面持续投入，积极构筑创新体系：公司正着力推进11个在研新药项目，仿制药PZH2310、PZH2312已提交上市注册申请并进入补充资料阶段；围绕片仔癀大品种提升系统研究，推进片仔癀增加治疗肝癌功能主治申报工作等，积极构筑创新体系。 盈利预测及投资建议 考虑到疫情后核心业务增速恢复，及在研新品逐步上市贡献业绩，我们预计2020-2022年EPS 为2.78/3.44/4.22元，当前股价对应PE为74/60/49倍，维持“增持”评级。 风险提示 政策性风险；公司日化业务发展低于预期风险；原材料供给及价格变动风险；新建渠道发力不及预期风险。

8月17日，公司发布2020半年报，收入15.4亿元、归母净利2.6亿元、扣非归母2.6亿元，增速分别为7%、20.5%、17.5%。整体业绩符合预期，疫情背景下收入增速符合预期，预计Q2利润增速放缓与资产减值有关。 点评疫情背景下收入增速符合预期，Q2利润增速放缓预计系受减值影响：公司Q1收入7.6亿元，Q2收入7.75亿元，环比加速，疫情背景下收入增速符合预期。其次，公司Q1归母1.36亿元，Q2归母1.27亿元，环比放缓预计与资产减值有关，Q2单季资产减值约1377万元。另，中美贸易或对出口方面存在一定风险，“双反”反倾销税率13.23%，反补贴税率暂取消，预计10月底前进行听证会重新核定反倾销税率。 新冠疫苗临床进度正常推进，或将有望使用公司一类瓶生产：预计中国目前共有5家企业的11项新冠疫苗3期临床，在墨西哥、俄罗斯、巴西及印尼等地区，已展开或即将展开。另，预计全球共30余项新冠疫苗。我们预计传统疫苗瓶可使用一类模制瓶、一类管制瓶及一类预灌封生产，公司均具备较大高质量产能，有望承接新冠疫苗生产，具体订单以公司公布为准。 注射剂一致性评价政策落地，助推龙头药玻企业获利：中硼硅替代空间大，药用玻璃中，具备高耐水性的中硼硅玻璃与药物发生反应的风险较小，但目前国内药玻中中硼硅使用量仅占7-8%，与在注射剂和生物制剂已普遍使用中硼硅的欧美日等规范市场有较大差距。随着注射剂一致性评价政策落地及加速推进，升级替代空间大。 目前公司中硼硅模制瓶产能约2亿只，中硼硅管制系列瓶产能可达6.87亿只（2018年销量6788万只）。中硼硅玻璃液态粘度高、生产难度较高，价格可达同规格钠钙玻璃/低硼硅玻璃3-5倍。公司在上半年进行了中硼硅玻璃管的自主研发，虽仍然存在缺陷，但已在总结经验争取稳定生产，预计公司中硼硅玻璃管稳定生产尚需一段时间，值得期待。 盈利预测与投资建议我们预测公司2020-2022年EPS分别为0.98/1.22/1.50，对应当前股价PE为52/42/34倍。我们看好注射剂一致性评价政策推动的药用玻璃行业升级趋势和行业高景气，以及新冠疫苗获批带来的增量空间，维持“增持”评级。 风险提示减持风险；新冠疫苗带来的药玻瓶增量空间低于预期；中硼硅替换进度低于预期风险；产能释放低于预期；中美贸易站对出口业务潜在风险。

加盟提高基层渗透率，带动批发业务快速增长：针对不同的市场及情况，公司采用自建、并购、加盟、联盟四种方式不断优化布局。2020H1公司新增加盟门店232家，目前直营门店数4365家，加盟门店数1436家。加盟业务成为公司门店下沉至县域乡镇市场的重要方法，快速提升基层市场渗透率，同时带动批发业务2020H1增速达到56%。 院边店、DTP药房、慢病健康管理等多层次扩展，加强服务属性迎接处方外流：公司院边店占比11.05%，DTP药房137家，为承接处方外流占得先机。为做好对慢病患者全病程的服务和管理，公司成立慢病健康管理中心，培养3000余人慢病专家，为客户提供一对一且精准化的健康管理服务。从而加强服务属性，提高客户粘性，提升复购率。 定增引入腾讯系战投，赋能新零售带来加速扩张：公司6月向林芝腾讯非公开发行股票853.00万股，拟募资不超过6亿元。依托腾讯系战投在互联网领域领先的技术和平台优势，公司借助丰富的产业资源和经营管理优势开展智慧零售、云计算、云服务等领域的拓展，全面迎接“新零售”的发展战略。且由于疫情期间互联网+医疗健康的政策加速出台，O2O等相关线上药店业务有望加速发展。因此，此次引进腾讯系战投有助于公司线上线下药品零售体系的搭建，用以适应未来药店更好的发展。 盈利预测及投资建议 公司作为药店龙头，通过外延并购持续提升集中度，考虑到未来处方药有望进一步外流，公司持续受益，我们给予公司2020-2022年归母净利润6.47、8.01、9.89亿元，EPS为2.22、2.74、3.39元，目前股价对应PE46.2、37.3、30.2倍。维持“增持”评级。风险提示 外延并购不确定性；处方外流不达预期；带量采购对药店品种价格负面影响；可转债转股及增发存在不确定性，暂未考虑该部分对股本影响。

事件 今日，公司发布公告，公司股东美诺华控股与招商局资本服务贸易创新发展引导基金签署《股份转让协议》，拟通过协议转让方式减持上市公司748.4万股股份，占公司总股本的5%。股权变动后，美诺华控股及一致行动人姚成志持股比例有32.43%下降到27.43%，引入优质国资背景的战略投资者预计对公司CDMO布局和快速发展具有积极推动作用，合作前景可期。 经营分析 公司引入战略投资者，共谋境内外CDMO布局发展：公司通过减持748.4万股（约总股本5%）的方式引入战略投资者（招商局资本），该举动战略意义重大。招商局资本隶属于商务部及财政部管理，后期在多方面资源上会为公司境内外发展提供支持，我们预计双方合作在海内外并购、CDMO领域业务拓展以及医药研发投入方面将有更多重大合作。此次引入战投转让价格约43.24元/股，对应约3.24亿元，公司承诺本次股权转让所得价款中不低于1亿元人民币用于海外并购基金、CXO专题并购基金和/或医药研发的投资。 客户定制生产服务（CMO/CDMO）订单稳步增加，崭露头角：基于2019年宣城新产能投放和规范运营的质量体系，积极拓展与海内外龙头药企的紧密合作。20H1，公司共与15家国内外企业合作，临床阶段和转移验证阶段产品20余项，预计该部分业务收入约5000万元。公司与施维雅建立业务合作，目前正在进行2个产品合作，预计21年订单体量超1亿元。公司积极拓展对外合作，未来仍有多个新项目规划。 战略投资者资质较优，深度聚焦大健康行业：服务贸易创新发展引导基金作为国务院批准设立的国家级产业投资基金，重点为有出口潜力、符合产业导向的服务贸易企业提供融资支持，引导地方和社会资本加大对有服务出口企业的投入，夯实服务业基础，打造影响力大、国际竞争力强的服务贸易领军企业，积极扶持特色鲜明、善于创新的服务贸易中小型企业，全面提升中国服务贸易国际竞争力。战略投资者资质较优，未来与公司合作值得期待。 盈利预测及投资建议 考虑到引入战投未来海内外CDMO战略合作，特色原料药业务稳健增长，转型客户定制生产业务订单落地，以及制剂一体化等战略进展顺利，维持“买入”评级。我们预计未来三年EPS分别为1.30/1.76/2.31元，对应PE分别为36.9/27.3/20.8倍。 风险提示 上游原料涨价对毛利率影响存在不确定性；公司海外业务存在不确定性；产品研发申报不达预期；可转债进度不达预期；CMO/CDMO订单不达预期。

CDMO业绩高速增长，原料药及中间体稳健增长：公司上半年CDMO业务5.5亿收入，同比约73%；原料药及中间体业务收入30.2亿元，同比约15.4%。预计Q1公司收入稳健增长，短期受疫情影响部分承压，Q2公司环比加速，疫情影响逐步恢复，中长期有望受益于CDMO及制剂业务驱动。 中长期CDMO业务将成增长亮点，加大研发及产能投入：公司CDMO业务以高端兽药为核心，与硕腾、默克等头部兽药企业保持长期合作，客户粘性强、盈利能力高。公司CDMO业务已实现从原来“起始原料药+注册中间体”为主的产业模式向“注册中间体+原料药”为主的产业模式转变，上半年毛利率40.8%，同比提4.9%，中长期增速可期。 公司H1研发费用约1.86亿元，占收入约4.7%，同比提升约21.9%。CDMO研发人员预计约150人，年底预计扩充到200人。另，H1新增投资3.5亿元，新建1个CDMO标准化车间及4个原料药车间。 制剂短期承压，看好中长期原料药-制剂一体化战略方向：H1制剂收入约3.7亿元，同比降37%，预计与疫情及个别品种剔除医保影响有关，短期承压，中长期看好原料药制剂一体化逻辑及集采带来的增量红利。在原料药优势的品种上布局一致性评价：公司在抗癫痫第一市占率用药左乙拉西坦片上为首家双规格均通过一致性评价企业，并集采中标，将借此契机快速放量。 布局新药及较高壁垒仿制药：公司盐酸安非他酮缓释片已于FDA获批，随着产能释放将带来制剂板块收入增长。公司潜在pipeline较多，预计未来形成板块效应，贡献增量业绩，看好原料药-制剂一体化战略。 投资建议 我们看好公司的原料药+CDMO+制剂一体化战略，预计2020-2022年EPS分别为0.64/0.84/1.08元，对应PE分别为37.5/28.5/22.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格下行风险；猪瘟持续延长风险；环保、质量风险；汇率风险；药品调出医保目录导致销量下降风险；管理层减持风险等。