业绩简评2023 年4 月16 日，嘉友国际发布2022 年年度报告。2022 年公司实现营业收入48.3 亿元，同比增长24.2%；归母净利润为6.8 亿元，同比增长98.6%，大幅高于业绩预告中枢。其中Q4 营收为10.2亿元，同比减少24.0%；归母净利润为2.1 亿元，同比增长126%。 经营分析中蒙业务及跨境物流业务大增，共同推动营收增长。2022 年公司营业收入同比增长24%，按业务看：1）供应链贸易服务收入同比增长14%，其中主焦煤供应链贸易收入增长125%至18 亿元，主要系蒙古煤炭出口量大幅增长101.7%，同期非主焦煤业务收入下降63%至4 亿元；2）跨境综合物流服务收入同比增长69%至20 亿元；3）新增陆港项目收入1 亿元，主要系公司投资建设的非洲刚果（金）卡萨道路与陆港项目启动试运营，形成了新的收入增长点。 业务结构优化，毛利率明显改善。2022 年公司实现毛利率19.3%，同比上升6.68pct，主要系业务结构优化：2022 年公司跨境综合物流服务毛利率为26%，其收入占比增长11pct 至42%；供应链贸易服务毛利率为14%，其收入占比下降4pct 至46%，主要系减少了低毛利率的非主焦煤供应链贸易服务；同时公司新增的陆港服务毛利率为77%，高于平均水平。2022 年公司销售费用率0.15%，同比持平；管理费用率1.55%，同比增长0.2pct；研发费用率0.55%，同比增长0.2pct。毛利率大幅上升抵消费用率增长，2022年公司归母净利率14.1%，同比上升5.28pct。 核心客户资源优势明显，拟新投建非洲陆港项目。公司持续为世界500 强国际国内大型矿业公司、冶炼公司等提供全方位一站式综合物流服务，与这些客户重复签约率高，获客成本相对较低，形成了长期稳定的合作模式，业务量有望保持稳定增长。同时，2023 年公司公告拟与紫金矿业联合投资建设刚果（金）坎布鲁鲁-迪洛洛道路与陆港项目，将与现有“卡萨项目”形成横跨东西、覆盖刚果（金）南部、连通东南非、西非港口的物流基础设施网络，增强公司在当地的物流竞争力，并将带来新的收入增长点。 盈利预测、估值与评级维持公司2023-2024 年净利润预测8.5 亿元、10.9 亿元，新增2025年净利预测13.6 亿元，现价对应2023-2025 年PE 为16x、13x 和10x，维持“买入”评级。 风险提示非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

业绩简评2023 年4 月17 日，吉祥航空发布2022 年年度报告。2022 年公司实现收入82 亿元，同比下降30%；归母净利为-41.5 亿元，同比增亏36.5 亿元。其中Q4 实现收入17 亿元，同比下降34.7%；归母净利为-11.7 亿元，同比增亏7.3 亿元。全年归母净利润低于业绩预告范围中枢（-42.3 亿元~-35.7 亿元）。 经营分析疫情显著影响，营收同比大幅下滑。2022 年国内疫情反复，显著影响航空出行，公司主基地上海受影响较大。公司全年营收同比下降30%，其中国内收入同比下降36%，国际收入同比增长34%。 2022 年公司供需均明显下滑，ASK 同比下降35%，仅为2019 年57%；RPK 同比下降43%，仅为2019 年45%；客座率同比下降8pct 至67%。 受燃油附加费征收及国际客票大幅上涨影响，全年客公里收益同比增长19%，其中估算国内客公里收益仅较2019 年低7%，反映出行以刚需为主，票价较为坚挺。 高油价低周转，单位座公里成本明显上升。2022 年国内航油出厂价维持高位，同比增长74%，叠加ASK 大幅下降，全年看公司单位座公里营业成本同比上升47%至0.48 元，导致盈利能力承压。费用率方面，2022 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.6%、6.7%、0.8%、25.3%，合计同比增长24pct，其中财务费用率增长21pct，主要系全年人民币贬值带来汇兑净损失10.6 亿元，2021年同期为净收益2.2 亿元。盈利能力下滑叠加汇兑损失，2022 年公司业绩明显承压，净利润为-41.5 亿元。 2023 年恢复较好，盈利恢复可期。随着“乙类乙管”于2023 年初实施，航空市场持续恢复，其中公司恢复速度更是领跑行业。 2023Q1 公司RPK 恢复至2019 年100%，其中国内RPK 恢复至2019年111%，国际RPK 恢复至2019 年42%，地区RPK 恢复至2019 年72%。当前国内市场恢复良好，且公司国际航班恢复进度快于行业，将享有国际高票价红利，预计Q1 有望率先恢复盈利。 盈利预测、估值与评级考虑2023 年以来国内国际市场恢复良好，上调公司2023-2024 年净利预测至11 亿元、25 亿元（原8.9 亿元、16.4 亿元），新增2025年净利预测28 亿元，维持“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故。

2023 年3 月30 日，中国国航发布2022 年年度报告。2022 年公司营业收入为529 亿元，同比下降29%；归母净利为-386 亿元，2021年同期为-166 亿元。2022Q4 公司营业收入为108 亿元，同比下降37%；归母净利为-105 亿元，2021 年同期为-63 亿元。 疫情影响供需，收入同比明显下滑。2022 年国内疫情反复，显著影响航空出行，尤其对国内客运造成较大影响。全年营收同比下降29%，其中国内客运收入同比下降39%，国际客运收入同比增长38%。2022 年公司供需均明显下滑，ASK 同比下降37%，仅为2019年33%；RPK 同比下降42%，仅为2019 年26%；客座率同比下降6pct至63%。受燃油附加费征收及国际客票上涨影响，全年客公里收益增长14%，其中国内客公里收益仅较2019 年低3.6%，反映在特殊外部环境的影响下，出行以刚需为主，票价较为坚挺。 单位成本明显上升，投资损失大幅缩窄。2022 年国内航油出厂价维持高位，同比增长74%，叠加ASK 同比下降，全年看公司单位座公里营业成本同比上升53%至0.86 元，导致盈利能力承压。费用率方面，2022 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.7%、9.1%、0.5%、19.5%，合计同比增长18pct，其中财务费用率增长14pct 至19.5%，主要系全年人民币贬值带来汇兑净损失40.89 亿元，2021 年同期为净收益12.35 亿元。2022 年公司投资收益为-0.3亿元，同比大幅收窄7.2 亿元，其中国泰航空的投资收益为2.5亿元，山航集团的投资收益为-4.7 亿元。 民航业恢复良好，业绩恢复可期。1 月8 日实施“乙类乙管”以来，民航市场持续恢复，本周整体航班量已恢复至2019 年91%，其中国际航班量恢复至2019 年23%。近年来主要航司对机队引退节奏进行主动调整，预计“十四五”期间行业机队规模增速放缓，中期看将出现供不应求的局面，票价及客座率均将明显提升，公司业绩反弹可期。长期看，民航航班时刻管理体制机制改革，支持核心资源向枢纽机场主运营公司倾斜，有利于公司建立竞争壁垒。 考虑2023 年以来国内市场恢复良好，维持公司2023-2024 年净利预测39 亿元、146 亿元，新增2025 年净利预测157 亿元，现价对应的PE 倍数分别为44 倍、12 倍、11 倍。维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

公司为中船集团核心上市公司，主营船舶造修、海洋工程及机电设备等业务。公司控股江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大船厂，全面覆盖军民船舶等各类领域。受益船舶市场回暖，公司 1-3Q22实现营收 385.92亿元，同比+0.96%；公司非经常性损益使得 1-3Q22归母净利润 14.63亿元，同比+256.35%。 同时 2023年新一轮国企改革有望为公司带来新催化。 投资逻辑： 需求端：船舶行业大周期复苏，扩张需求+替换需求共振。船舶行业二十年一周期，2021年海运景气度回升明显，全球新接船订单（按万载重吨统计）同比+97.2%，创 2013年以来新高，2022年新接订单万载重吨口径同比-36.5%，但新接订单金额同比仍增长 8.2%，主要系目前各船厂排产饱满，造船已进入“量降价升”的挑单环节。替换需求方面，当前大型活跃船队平均船龄已接近21.7年，老旧船替换周期临近。同时 IMO2023年环保新规使得绿色船舶改造替换需求确认，有望进一步推动新造船周期上行。 供给端：全球产能基本出清，世界造船看中国。受前期海运市场长期低迷影响，全球活跃造船厂商持续减少。根据 Clarksons 数据，全球活跃船厂从 2008年的 1014家下降至 2022年 373家。 目前我国造船三大指标占全球造船市场份额 50%，国内行业集中度不断提高，2022年我国有 6家造船企业进入全球前 10强。 公司作为造船行业龙头，在手订单量价齐升+成本端下行推动2023-2024年业绩高增。公司作为行业龙头，新接订单量和造船完工量全球份额接近 10%。2020/2021/1H22年公司新接订单同比+130.3%/+91.0%/-60.3%，2021年开始新造船价格持续上升，订单量价齐升有望带动公司业绩高增，预计公司 2023-2024年船舶造修营收同比+27.7%/+14.6%；利润端，造船板价格自 5M21开始持续下降，公司新交付订单盈利能力有望上升，预计 2023-2024年公司船舶造修业务毛利率分别为 15.1%/18.5%。 盈利预测、估值和评级预计 2022-2024年归母净利润分别为 14.2/31.2/59.7亿元，同比增速分别为 563.8%/119.6%/91.5%，对应 PE 为 76/35/18X。公司 2021年高价订单有望转化为 2023年业绩，同时造船成本下降，公司盈利水平持续改善。给予公司 2023年 45倍 PE，对应目标价 31.36元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、限售股解禁风险。

3月21日，密尔克卫发布2022年年报。2022年全年，公司实现营收115.8亿元，同比增长33.9%；实现归母净利润6.1亿元，同比增长40.2%，符合预期。其中，Q4实现营收24.8亿元，同比下降7.9%；实现归母净利润1.3亿元，同比下降1.1%。 经营分析全年营收同比上升，各板块均衡发展。2022年公司积极拓展新区域、开发新客户、新品类，全年营收同比增长33.9%。分业务看，各板块均衡增长：全球货代业务营收37.8亿元，同比增长21.4%；全球移动业务营收9.7亿元，同比增长70.6%；区域仓配一体化业务营收7.3亿元，同比增长32.1%；区域内贸交付业务营收17.3亿元，同比增长37.1%；分销业务营收43.5亿元，同比增长39.1%。 毛利率同比改善，经营现金流健康稳定。2022年公司毛利率为10.89%，同比上升0.6pct。分业务看，除分销业务外均同比正增长：货代业务毛利率为11.4%，同比上升2.4pct；移动业务毛利率为18.6%，同比增长4.7pct；区域仓配一体化业务毛利率为46.6%，同比增加3.4pct；区域内贸交付业务毛利率为9.6%，同比增加0.5pct；分销业务毛利率为3.1%，同比下降2.3pct。2022年公司经营活动净现金流健康稳定，同比增长202%至6.1亿元。 项目建设有序推进，进入危化品船运市场。公司打造全国7个集群的建设，集中资源高效发展最优网点，通过团队协作和系统管理，结合自建和并购，打造化工物流一站式中国密度建设。2022年公司收购江西祥旺、上海中波汇利等4个国内子公司，新设成都密尔克卫新材料等9家国内子公司，并在德国、加拿大、美国等地设立子公司，进一步加强全球化布局。2023年公司将保持有质量、有效的增长，进入散装危化品船舶运输市场，打造液体化学品的船运服务能力，并计划通过新造船、租赁和购置存量船舶的方式，进一步扩大运力，进入东南亚和东北亚的国际运输市场。 盈利预测、估值与评级考虑货代行业增速下降，我们下调公司2023-2024年归母净利至8亿元/10.6亿元（原8.5亿元/11.1亿元），新增2025年归母净利预测13.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。

3月9日，盛航股份发布2022年年度报告。2022年公司实现营业收入8.7亿元，同比增长41.7%，实现归母净利润1.7亿元，同比增长30.1%。其中。2022Q4实现营业收入2.5亿元，同比增长37.5%，归母净利润3439万元，同比增长12.9%。 分析运力增加叠加安德福并表，营收同比大幅增长。2022年公司营收同增41.7%，其中化学品水路运输收入6.5亿元，同比+33%，占比75%；油品运输收入0.87亿元，同比-3.3%，占比10%；此外公司并表安德福供应链后，新增公路运输收入0.95亿元，占比11%。 行业内供需基本平衡，2022年公司水路运输单位运价同比增长，叠加运力扩张驱动营收增长。截至2022年底公司控制的内外贸船舶合计30艘，总运力20.1万载重吨，同比+40%，其中内贸化学品船24艘，总运力15.05万吨；成品油船4艘，总运力3.71万吨；外贸化学品船舶2艘，总运力1.34万吨。 毛利率同比小幅提升，扣除股份支付后利润基本符合预期。行业继续维持良性竞争，2022年公司毛利率小幅增长1.2pct至36.9%。 费用率方面，2022年公司整体费用率增长1.5pct，其中销售费用率为0.5%，同比-0.3pct；管理费用率为6.6%，同比增长1.4pct，主要系业务扩大和增加股份支付费用1525万元所致；研发费用率为3.2%，同比下降0.8pct；财务费用率为3.4%，同比增长1.1pct。 2022年公司净利率为19.5%，同比下降1.7pct。如扣除公司股权激励所产生的股份支付成本费用的影响，公司归母净利润为1.8亿元，同比增长40%，基本符合预期。 发布可转债预案，运力增长可期。3月9日公司公告发行可转换公司债券预案，拟募集资金不超过7.4亿元用于：（1）沿海省际液体危险货物船舶购建项目合计4.2亿元；（2）沿海省际液体危险货物船舶置换购建项目1.1亿元；（3）补充流动资金2.1亿元。 若本次可转债发行，将增强公司资金实力，有助于新建或进一步收购船舶。目前公司在建船舶3艘，总运力2.15万吨。 盈利预测、估值与评级考虑公司运力增长节奏，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.6亿元（原2.91亿元）、3.3亿元（原3.98亿元）、4.2亿元，同比分别增长56%、27%和26%。维持“买入”评级。 风险提示化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。

核心资产优质，盈利能力领先。京沪高铁是我国核心高铁干线，是连接北京和上海交通枢纽的黄金通道，沿线城市经济发达、人口密集，客运强度远高于全国平均水平。公司收入分为路网服务收入及旅客运输收入，其中2021年路网服务收入占比64.4%，旅客运输收入占比34.0%。疫情前的2019年公司营收为329亿元，归母净利润为119亿元，毛利率51%，净利率36%，均领先于可比公司。受国内疫情影响，2022年业绩预告归母净利润为-7.3亿元~-3.8亿元。 高铁客流将稳步增长，竞争格局趋于稳定。短期看，疫情防控政策放开客运量将迅速回升；中长期看，沿线经济增长将继续支撑高铁客运量增长，且随着新线陆续投产，铁路资产公司的跨线收入有望提升。高铁在100-1000公里的中长途客运市场优势明显，2020年高铁客运量已占铁路客运量的71%。考虑运行时长、站点差异，预计京沪高铁二线对京沪高铁分流作用有限。 疫后修复或迎量价齐升，成本稳定尽显盈利弹性。（1）居民疫后出行意愿提升，短期客运量迎来修复，春运铁路单日客流高峰恢复至2019年98%；中长期京沪高铁亦可通过减少追踪间隔、改变车型结构提升客运量或跨线车次。（2）京沪高铁实行浮动票价机制，在2次调价后二等座最高票价较2019年固定票价高19.7%，均价高6%。 未来商务出行刚性需求与京沪航线机票涨价为进一步提价提供支撑。（3）成本相对稳定，2016-2019年公司营业成本CAGR仅2%，多项成本项为固定成本，收入增长后盈利弹性较强。（4）子公司京福安徽的线位优势显著，路网完善后，规模效应释放，盈利有望持续改善，预计其2022-2024年净利润分别为-21亿元、-7.9亿元、0.3亿元。 盈利预测、估值和评级预计2022-2024年归母净利润分别为-5.6亿元、77.3亿元、124.7亿元。随着疫情管控放松，客运量将恢复增长，中长期公司有望实现量价齐升。采用DCF估值，给予2023年目标价6.14元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示疫后客运量修复不及预期、定价政策变化风险、安全风险、成本大幅变动风险、股东减持风险。

1月30日，顺丰控股发布2022年度业绩预告。2022年公司归母净利为60.5亿元-62.5亿元，同比增长42%-46%，扣非归母净利为52.5亿元-54.5亿元，同比增长186%-197%；其中2022Q4公司归母净利为15.8亿元-17.8亿元，同比-36%~-28%，扣非归母净利为13.9亿元-15.9亿元，同比-8%~+6%。 分析受疫情及国际业务拖累，Q4扣非净利基本持平。2022Q4公司录得扣非归母净利13.9亿元-15.9亿元，同比分别-8%~+6%，增速环比明显回落，主要源于：（1）受疫情封控影响，11月公司业务量仅同比增长3%，单票收入下降6%，速运物流业务收入下降3%；（2）受国际贸易需求及运价波动影响，Q4供应链及国际业务营收为197亿元，同比下降28%，拖累整体营收；（3）2021Q4已合并嘉里物流业绩，低基数效应不再体现。 直营优势明显，预计疫后修复将好于行业。公司业务以直营模式为主，疫情期间服务稳定性好于加盟制快递公司，网点受冲击较小。2022年12月防控政策放开后，各地疫情散发，部分从业人员感染新冠，得益于直营模式，公司应对新冠感染的能力更强，当月顺丰、韵达、圆通、申通快递业务量同比分别+23.2%、-18.5%、+0.7%、+0.8%，公司件量实现逆势增长。近期疫情防控措施放松，消费回暖将助推快递件量增长，公司业务量有望更快修复。 专注健康经营，资本开支高峰过去，利润率有望改善。公司聚焦核心物流战略，强调长期可持续健康发展，新业务逐年减亏，2022H1大件分部盈利874万元，上年同期亏损5.8亿元；同城分部亏损1.44亿元，上年同期亏损4.07亿元。经过数年产能扩张，近年来公司资本开支放缓，2022H1资本开支投入额同比下降29%，占营收比重下降到5.0%。预计该趋势将延续，未来公司产能与业务量更加匹配，随着业务增长，规模效应将得到释放，利润率有望改善。 盈利预测、估值与评级下调公司2022年净利预测至62亿元（原71亿元），维持2023-2024年净利预测96亿元/121亿元，同比分别增长45%、55%、26%。维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险、人工成本大幅上涨风险、产能利用率提升不及预期风险、新业务发展不及预期风险、股东减持风险。

事件2022年1月13日，公司公告拟投资设立合资公司，并通过合资公司收购Uni-Champion32%股份以及日上互联12.48%股权。交易总金额为16.98亿元，其中公司出资13.58亿元，占比80%。点评参股免税经营主体，投资收益边际增加。公司拟投资设立合资公司并参股Uni-Champion及日上互联：1）Uni-Champion穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权或权益，收益主要来自分红收益。2020年、2021年、2022H1，Uni-Champion的归母净利润分别为3.4亿元、11.7亿元、2.2亿元。Uni-Champion的全部权益价值评估为42.19亿元，增值率43.25%，对应2021年PE倍数为3.6x；2）日上互联成立于2021年4月，为日上免税店等口岸免税门店的线上业务提供专业电商服务，2021年、2022H1归母净利润分别为2.5亿元、1.4亿元。全部权益价值评估为27.4亿元，增值率430，对应2021年PE倍数为10.8x。若以2021年业绩测算，估算股权合作后带来的投资收益增量约为3.3亿元。巩固现有口岸免税业务，共享免税行业增长红利。Uni-Champion旗下的核心资产主要从事上海虹桥机场、上海浦东机场、北京首都机场、北京大兴机场的线下免税品销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务，涉及机场口岸、市内免税及线上等多种渠道。本次交易完成后，公司将发挥与免税业态的协同效应，巩固现有口岸免税业务,增强抗风险能力，也将进一步加深与中免的合作关系，共享免税行业增长红利。防疫政策放开，业绩有望持续恢复。近日随着防疫放宽及春运启动，民航客流迅速提升，春运首周民航客流约为2019年春运同期，同比2022年增长34%。自1月8日起新冠实施“乙类乙管”，中外人员往来管理优化，预计国际客班将持续增加，将带动口岸免税业务恢复增长，公司业绩将持续恢复，且国际客流恢复后拟收购标的公司的利润也将相应提升，公司也有望受益。 盈利预测、估值与评级公司免税业务优势明显，且长期流量空间大，国际放开后有望再现业绩弹性。考虑本次交易影响，上调2022-2024年归母净利润至-29/22/53亿元（原-29/18/47亿元，维持“买入”评级。风险提示疫情影响超预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制，航油政策风险，收购不确定风险。

公司是国内公路快运和大件快递行业的领军企业，成立于1996年，以快运业务起家，2010年成为中国公路零担领域龙头企业。2021年公司快运业务收入在业内排行第三，全网快运的市占率为8.2%。 2022年3月，京东物流要约收购德邦，目前为公司实际控制人。 2022年前三季度，公司营收228亿元，同比增长1%；归母净利润3.5亿元，同比增长1157%；毛利率为11.5%，净利率为1.5%。 投资逻辑1、零担行业规模广阔，龙头集中格局改善。2021年零担行业市场规模超1.5万亿元，随着大件电商渗透率提升、消费市场下沉、C2M模式带来供应链柔化生产，零担运输需求有望持续增长，预计2023年增速将重回双位数。制造业升级对物流提出更高要求，效率更高、服务更好的龙头企业市场份额提升。京东收购德邦后，高端快运市场由原来的三足鼎立转变为双寡头格局，价格竞争趋缓；同时顺丰控股将保持健康经营策略，预计随着行业头部企业竞争格局改善，2023年单公斤价格有望企稳回升。 2、成本管控协同京东，量价齐升盈利修复。（1）公司持续优化成本管控，在推行末端网络变革、优化自有运力等一系列举措下，公司毛利率明显改善，2022Q3毛利率达14.6%，同比增长4.3pct。 （2）与京东物流合作后，公司强大的运输网络与京东物流仓储资源能够实现强强联合，有望在仓运、技术、客户等方面形成协同。 （3）疫情管控放宽，物流业务较快恢复。在行业竞争格局改善下，1H2022，公司单公斤价格同比上涨4.9%。预计2023年公司有望迎来量价齐升，盈利将充分受益。（4）参考北美零担行业龙头ODFL的发展经验，通过坚持直营、提供高质量服务等举措，公司有望实现营收与净利的高速增长。 盈利预测、估值和评级预计2022-2024年公司归母净利润为6亿元、12.3亿元、15.7亿元。考虑到疫情管控放松及行业格局改善，公司有望实现量价齐升，参考可比公司估值，给予2023年20倍PE估值，目标价23.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业价格竞争激烈；疫情再次管控；租金、人力成本、油价大幅增加；公司业务量增长不及预期。

公司是国内领先的大宗跨境物流公司，主要在中蒙、中哈等地开展跨境综合物流与供应链贸易服务，主营运输货种为主焦煤、铜精矿。2022H1来自跨境综合物流的收入占比58%，来自供应链贸易的收入占比为29%。公司轻重资产并行，投资建设运营海关监管仓储等口岸场所，建立以陆港核心节点为核心的全程物流模式。 在此基础上不断复制创新中蒙模式，有望在中亚及非洲再造“嘉友国际”。2022年前三季度，公司营收38.1亿元，同比增长50%；归母净利4.7亿元，同比增长88%；毛利率16.7%，净利率12.3%。 1、蒙古市场：主焦煤贸易迎来拐点，签署协议锁定收入。2020-2021年，出于防疫要求中蒙口岸通车量下滑，造成主焦煤贸易收入同比回落。随着疫情防控放松，边境通车量与主焦煤运输量快速复苏，2022年1-10月蒙古炼焦煤进口量同比增长62.5%，预计2022年公司主焦煤运量将大增。2020年7月，公司签订5+2蒙古OT矿物流总承包合同，每年提供不低于70万吨的铜精粉仓储和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备物流服务，疫后收入有望保障。 2、非洲市场：公路投产后收入提升，且有望拓展贸易业务。2022年7月，公司投资建设运营的卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目道路与陆港全面进入试运营阶段。卡萨公路毗邻刚果(金)铜-钴矿带，当地基础设施缺乏，公路运输需求旺盛，估算正常运营后可带来约2亿元的毛利润。公司第二大股东紫金矿业大量投资非洲矿山，未来公司有望拓展相关跨境运输业务。 3、中亚市场：公司与哈萨克铜业深度合作，开展工程设备物流与大宗矿产品物流。依据过往合同，若协议续期，将年化带来至少约0.9亿元收入。公司持续加码陆港口岸核心资源，投资建设的新疆霍尔果斯口岸海关监管场所已于2022Q1投入使用，将提升物流整体效率。 预计公司2022-2024年净利润为6亿元、8.5亿元、10.9亿元，同比+75%、+42%、+27%。短期公司主焦煤供应链业务将修复，中长期随着中蒙、中亚等项目产能爬坡，将带来业绩增量。给予2023年16XPE，目标价27.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 疫情反复风险；非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

盈利能力行业领先，疫情影响业绩承压。公司是上海浦东机场和上海虹桥机场的运营方。以10年（2009-2019）为维度，公司股价涨幅为434%，在交运上市公司中排名第1。2019年公司旅客吞吐量为7615万人次，其中国际地区旅客吞吐量为3851万人次，占比为51%，均排名全国第1。2019年公司营业收入109亿元，归母净利润50亿元，净利率48%，位居行业第1。 受国内疫情冲击，以及国际客流大幅缩减影响，2022年前三季度公司营业收入为41亿元，同比下降32%；归母净利润为-21亿元，同比增亏。 免税业务优势明显，长期看议价权将回归。公司免税业务优势明显：1、旅客购买力高，2019年人均免税销售额约为393元，位居行业第1；2、国际地区客流规模大，位居全国第1。2019年公司免税租金收入为52亿元，受疫情影响，2022年前三季度免税收入仅为2.06亿元。2021年初签订的补充协议限制了至2025年的免税收入弹性。近期防疫措施优化，预计2023年国际客流将加速恢复，叠加四期扩建工程预计于“十四五”期间投用，长期看国际客流将超越疫情前水平，公司免税业务议价权将回归，价值仍在。 重组注资增强经营能力，投资收益边际改善。2022年7月，公司以发行股份购买资产的方式完成了对虹桥公司、物流公司以及浦东机场第四跑道资产的收购，合计交易对价为191亿元，并于9月完成对机场集团定增50亿元。虹桥公司的注入是机场集团及公司兑现历史承诺、解决历史遗留问题的重要举措，其中虹桥公司疫情期间受影响小于浦东机场，物流公司稳定盈利，均将提升公司疫情期间的经营能力。另外本次重组完成后，公司对德高动量的穿透持股将从25.5%增至50%，投资收益及并表利润将边际增厚。 投资建议公司免税业务优势明显，且长期流量空间大，国际放开后有望再获免税议价权，展现业绩弹性。预计2022-2024年实现归母净利润-29亿元、18亿元、47亿元，给予目标价人民币66元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期风险，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险，股票交易被实施其他风险警示风险。

石化仓储龙头，并购实现核心资产快速扩张。公司是国内领先的石化品物流综合服务商，核心业务为码头储罐综合服务，2021年营收占比达89.54%。 近年来，公司通过并购实现快速扩张，运营罐容从2017年的107.03万m3扩张至2022H1的434.53万m3，年复合增长率32%。公司运营罐容的市占率约为10%，储存品种包括油品、醇类和其他化工品。 供给增长受限，并购是行业扩张的主要方式。炼化一体化项目投产，石化仓储需求将稳定增长，目前全行业社会化库容约4300万立方米。行业新建项目审批困难且周期长，行业库容增长受到限制。并购发展具有周期短、见效快且扩张空间大的优点，成为行业实现扩张的主要方式。目前行业集中度较低，部分企业由于监管和资金压力难以持续运营，给龙头企业的并购式发展提供广阔空间。 并购式发展为公司带来正向收益。复盘公司以往的并购项目，我们发现：1.公司并购标的通常为成熟的石化仓储企业，能够在短时间内达到较好的盈利水平，并购标的ROE通常能够达到10%。2.并购能增强公司区域协同能力，公司可通过客户共享、改善运营等方式提高标的出租率。参考荷兰皇家孚宝，作为经营历史长达400年的长寿企业，并购和联营是其扩张的主要方式，目前皇家孚宝拥有78个码头罐区，总储存量达3658.4万m3。 新项目带来业绩增量。公司近期并购和投产项目均有望带来利润增量：1、2022年4月公司收购龙翔集团，其下属3个罐区均为成熟罐区，能够贡献稳定业绩。2、福建港能二期项目于2022年6月投产，目前出租率水平处于爬坡阶段，随着运营爬坡以及外轮一事一议申请通过，将贡献更多利润增量。3、公司2022年11月收购金联川，基金旗下的常熟宏智项目将并表，该项目运营情况较好，可对标南通阳鸿或太仓阳鸿罐区，若按净利润与罐容比例进行测算，预计可贡献年化净利润约5730-6080万元。 投资建议考虑新项目盈利释放节奏，下调公司2022-2024年归母净利预测至2.67亿元、4.45亿元、6.11亿元（原3.02亿元、4.8亿元、6.07亿元）。公司核心资产优质，并购推动规模增长和盈利能力加强，维持“买入”评级。 风险提示新项目业绩不达预期、安全经营风险、股票质押风险、商誉减值风险。

事件 11月8日，宏川智慧发布公告，公司全资子公司智慧发展、太仓阳鸿收购东莞市金联川创新产业投资合伙企业（有限合伙）70%份额。 分析并购金联川落地，公司控股常熟宏智及苏州宏川。公司全资子公司智慧发展、太仓阳鸿分别以7818.10元、4.45亿元受让金控基金、莞企二号合计持有的金联川70%份额。本次收购完成后公司将直接及间接持有金联川100%份额。截至目前，金联川拥有的资产包括常熟宏智100%股权、苏州宏川49%股权，其中苏州宏川间接持有龙翔集团100%股权。 常熟宏智及龙翔集团经营良好，并表提升公司盈利能力。本次收购完成后，公司将间接持有常熟宏智、龙翔集团100%股权，常熟宏智被纳入公司合并报表范围，龙翔集团完全并表。常熟宏智下属仓储库区运营能力良好，拥有1座2万吨级码头，合计罐容为29.38万立方米的118座储罐，合计仓容为1.46万平方米的化工仓库等。龙翔集团控股子公司南京龙翔拥有1座2万吨级码头，合计罐容为21万立方米的32座储罐等，龙翔集团下属合营公司潍坊森达美拥有1座3万吨级码头，罐容为69万立方米的97座储罐。常熟宏智的仓储库区已投入运营，将与毗邻的常熟宏川形成经营协同和资源共享效应。本次并表将进一步提升公司的资产规模、盈利能力和核心竞争力。 并购式发展大有可为，静待项目盈利改善。公司始终聚焦于石化仓储主业，考虑行业新增供给有限，公司坚持并购成长路径，逐步实现第一主业码头储罐仓储业务、第二主业化工仓库仓储业务的双赛道并进发展。2022年4月公司合并龙翔集团，7月合并嘉会物流，11月公告并表常熟宏智及全资收购龙翔集团。部分被并购标的经营尚处于爬坡期，未来公司盈利能力有望边际改善。我们看好公司并购发展路径，预计后续将有新的并购项目持续落地。 投资建议维持公司2022-2024年归母净利预测3.02亿元、4.80亿元、6.07亿元。维持“买入”评级。 风险提示新项目业绩不达预期风险；安全经营风险；股票质押风险；商誉减值风险；并购项目失败风险。

10 月28 日，春秋航空发布2022 年第三季度报告。2022 年前三季度营业收入为66.05 亿元，同比下降23.5%；归母净利为-17.37 亿元，2021 年同期为盈利1.59 亿元；2022Q3 营业收入为29.51 亿元，同比下降7.3%；归母净利为-4.92 亿元，2021 年同期为盈利1.49 亿元。 分析 疫情影响超过去年同期，Q3 营收同比回落。Q3 国内疫情反复，持续程度超过2021 年，暑运旺季消失且9 月供需下滑明显。Q3 公司周转下降明显，ASK 同比下降9%。需求表现较弱，RPK 同比下降17%，客座率为78%，同比下降7pct。燃油附加费征收及国际票价同比上涨，估算Q3 客公里收益延续同增趋势。综合影响下2022Q3 公司营业收入同比下降7.3%。 Q3 油价维持高位，盈利再度承压。Q3 国内航油出厂价维持高位，环比增长10%，同比增长93%，叠加ASK 同比下降，导致成本端承压。Q3 公司单位座公里营业成本同比上升31%至0.37 元，营业成本同比上升19%。费用率方面，Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.7%、1.6%、1.1%、5.9%，合计增长2pct，其中财务费用率增长2.2pct，主要系Q3 人民币贬值6%带来汇兑损失。2022Q3 公司净亏损为4.92 亿元，同比下降6.4 亿元，由于Q3 疫情影响弱于Q2，业绩降幅环比明显收窄。 新航季时刻增速领跑，成长性继续凸显。2022 年冬春航季公司每周客运航班量（不含国际）为4144 班，同比增长6.2%，增速高于其他上市航司。截至9 月公司机队规模为116 架，较年初净增3 架，增速亦领跑。考虑公司已积极获取二线机场时刻增量，航网边际改善，单机盈利能力有望提升。疫情影响消除后，公司量价有望明显增长，成长属性将再次凸显。 投资建议 考虑2022Q3 疫情影响超出先前假设，下调公司2022 年净利预测至-20.9 亿元（原-13.9 亿元），维持2023-24 年净利预测18.8 亿元、28.2 亿元。维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。