公司发布2020年报和2021年一季报。2020年公司实现营业收入51.11亿（同比增加46.61%），实现归母净利润9.79亿元（+94.11%）；2021年Q1实现归母净利润2.72亿元（+108.88%），业绩超预期。 核心观点 风电铸件受益抢装，产品结构优化、成本管控优秀。2020年风电铸件实现收入44.55亿（+55.93%），毛利率为28.99%（+3.3pct)，出货37.88万吨（+48.35%），主要是受益行业补贴退坡前的抢装，2020年风电铸件价格11761元/吨，同比增长5%，预计2020年大兆瓦出货或超5万吨，产品结构优化提升产品单价。2021Q1公司毛利率28.83%，同比提升2.5pct，环比提升2.9pct，在原材料上涨背景下，公司把成本管控做到极致，通过供应商管控、全员成本考核、铁屑回收等多种策略有效控制成本。 大兆瓦和精加工扩产，确立全球风电铸件龙头。平价后发展主要围绕度电成本，机组大型化是必然趋势，截至2020年整机龙头金风科技在手外部订单3S/4S风机占比39%，6S/8S大风机占比15%。随着公司8万吨大兆瓦产能投产，预计21年形成20万吨大兆瓦产能，同时在建12万吨精加工产能，预计21年形成22万吨精加工产能，下一步适时启动15万吨铸造产能扩产。在全球风电稳步发展背景下，公司借力资本和成本优势，根据市场需求释放大兆瓦和精加工产能，有效提升市占率和盈利能力。另外，公司不断加快海外市场布局，扩产精加工产能有利于卡位海外高端市场（维斯塔斯、GE、西门子），加深规模和成本护城河。 财务预测与投资建议 我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.40/1.71/2.15元（原预测2021-2022年为1.52/1.83，主要调整出货量和毛利率），可比公司2021年PE为19倍。由于公司所处环节格局好，市场容量大，我们认为公司的合理估值水平为2021年的26.6倍市盈率，较可比公司溢价40%，对应目标价为37.14元，维持“增持”评级。 风险提示：风电装机不及预期；上游原料涨价超预期。

20年硅片盈利稳，组件高增长。分板块看，硅片板块生产58.9GW，外销31.84GW，实现收入155.13亿（+12.60%），毛利率为30.36%（-1.37pct)，业绩相对稳定；组件板块出货23.96GW（+223.98%），出货量大幅增加，实现收入362.39亿元（+139.83%），毛利率为20.53%（-4.04pct），贡献了较大业绩增幅。2020年全年，公司硅片、组件出货量均位列市场第一，21Q1硅片盈利超预期，利润同环比均增长。Q1公司归母净利润为25亿，扣非后为24.2亿（同比增加37.5%，环比增加13.7%）；其中硅片环节受益于较好的格局和较紧缺的供需关系毛利率预计仍维持30%+，预计贡献13-14亿利润；组件受到硅料和大宗商品大幅涨价影响，盈利有所下滑，毛利率预计在15%左右，贡献9-10亿利润（含自用硅片），单电池组件微利。 产能加速扩张，垂直一体化打破成长边界。截至2020年底，公司硅片/电池/组件产能为85/30/50GW，预计2021年底分别达到105/38/65GW，21年全年出货量目标80/40GW（含自用），继续维持高增长。我们认为，一体化是打破单环节成长边界的重要手段，公司凭借技术创新、高效运营和精益生产，维持硅片龙头同时晋升组件龙头，充分证明其优秀的管理能力和拓展能力；公司在电池环节亦逐步发力，除了产能快速增加，还在新技术上联合相关设备厂开发，并在BIPV、氢能等领域前瞻卡位，公司超强的阿尔法有望延续，构筑长期综合能力下的深厚护城河。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023年每股收益分别为3/3.87/4.43元（原预测2021-2022年为3.10/3.77元，主要下调组件毛利率，上调出货量），考虑公司龙头地位和较大的扩产规划，参考可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2021年的33倍市盈率，对应目标价为99元，维持买入评级。 风险提示：光伏装机不及预期；上游原料涨价超预期。

销量大幅增加，盈利能力稳健。分板块看，全年跟踪支架出货 3.1GW（+80%），实现收入 17.1亿元（+46%），单价为 0.55元/W（-19%），销量大幅增加而单价受大尺寸摊薄影响有所下滑。公司全球化布局，跟踪支架累计销往近 40个国家地区，行业地位稳居全球一线，国内绝对龙头；跟踪支架毛利率为 25.38%，保持稳定（除去运费重分类反而提高近 3pct）。 固定支架全年出货 5.1GW（+42%），实现收入 13.62亿元（+24%），毛利率为 15.27%（-7.14pct）。毛利率波动主要受运费重分类至成本和下半年钢价大幅上涨有关。单看 Q4，公司毛利率为 17.81%，环比下滑 5pct，亦受上述影响，净利率为 8.74%，仅环比下滑 2pct 可佐证。 BIPV 发展喜人，积极参与分布式市场。公司全年 BIPV 板块实现收入 4504万元（+2142%），主要是国内最大单体 BPV 项目（丰城 40.9MW）完工确认。公司通过 BIPV 积极分布式，发挥结构设计基因优势，实现两条腿走路。 公司 2020年经营现金流净额为 4.07亿，显著高于净利润，主要是上游占款增加高于下游欠款，体现了较好的产业链地位。资产负债率为 46.77%，保持稳定；研发费用率为 3.61%，高于行业平均。 上游原料涨价利好跟踪支架渗透率提升。自 2020H2起，上游铁铝铜等大宗商品以及硅料大幅涨价，显著提高了光伏 EPC 成本，压制项目 IRR（从 8%+到 6%-）。跟踪支架作为钢下游制造业，虽然受到钢价上涨影响一定毛利率，但却是为数不多能提升项目 IRR 的解决方案，渗透率有望加速提升。 财务预测与投资建议我们预测公司 2021-2023年 EPS 分别为 3.45/5.74/9.00元（原预测 2021-2022年为 3.55/5.22，主要下调毛利率），我们认为公司合理估值水平为 2021年的 43倍市盈率（20%溢价），对应目标价为 148.35元，维持增持评级。

多晶硅 20年量利齐升，21年持续紧缺。2020年，公司多晶硅料出货 8.66万吨（+36%），毛利率为 36.78%（+11.88pct），贡献收入 53亿元，实现量利齐升。多晶硅生产成本为 3.87万元/吨（-11%），成本进一步优化。展望 2021年，硅料全年紧缺确定性事件，最新致密料价格已达到 125元/kg，相比去年低点翻倍以上。公司乐山二期、保山一期合计 10万吨产能预计2021年底投产，硅料产能将超过 18万吨，生产成本有望进一步下降。 大尺寸电池产能持续扩张，HJT 布局顺利。2020年，公司电池及组件出货22.16GW（+66.23%），实现收入 155亿元（+26.31%），毛利率为 14.54%（-5.7pct）。截止 2020年底，公司电池产能为 27.5GW，预计 2021年底公司产能超过 55GW，加速扩张，尺寸结构进一步优化；新技术方面，公司HJT 电池目前最高效率已达到 25.18%，并将建设 1GW 中试线，研发加码。 农牧业务收入大增，盈利承压，融资完善布局。2020年，公司饲料等相关业务实现收入 208.51亿（+12.14%），增速创近年新高，但毛利率为 10.51%（-2.8pct），主要原因或为竞争策略和原料涨价影响，预计后续下跌空间不大。公司发布 120亿可转债预案，主要用于硅料和硅片的产能扩张，合计投资约 126亿。前者主要为了夯实公司世界硅王的地位，后者则是公司考虑现有环节的领先地位，适当拓展业务领域，挖掘新的利润增长点，完善产业链上下游协同。 财务预测与投资建议我们预测公司 2021-2023年归母净利润分别为 58.7/73.5/83.3亿元（原预测为 57.2/69.9亿元，主要上调产品价格）。我们采用分部估值法，认为公司合理市值为 1652亿元，对应目标价为 36.70元，维持买入评级。

20年组件销量大幅提升，盈利小幅下滑。 2020年，公司实现电池组件出货共 15.88GW（含通过出售电站项目），外销组件预计为 15GW（ +46%），排名全球第三。全年毛利率为 16.09%（ -4.93pct），主要系运保费重分类至营业成本导致，剔除影响后预计为 20%左右；全年归母净利润为 15.07亿元（ +20.34%） ， 净利率为 6%（ 同比持平） ，单瓦利润为 7-8分。 单看 Q4，公司实现归母净利润 2.15亿（ -61.23%），毛利率仅为 5.26%，主要原因为公司 Q4对运费重分类后将全年运费计入 Q4营业成本，并在销售费用对其冲回，导致单季度业绩失真， 但并未影响公司经营实质。 负债与现金流健康，新技术积极布局。 公司资产负债率为 60.21%， 在回 A上市后负债情况持续改善；公司经营现金流净额为 22.65亿元，净现比高达1.46，系存货的消化和上下游占款优化。 较好的资产状况和现金流为公司后续扩产提供坚实保障。 新技术上，公司异质结中试线预计下半年陆续试产，并积极储备 N 型电池、钙钛矿等技术，保持领先。 21年销量有望翻倍，盈利有望逐季修复。 截止 2020年， 公司硅片/电池/组件产能为 18/18/23GW，预计到 2021年底，公司产能达到 30/30/40GW，实现大幅增长。 2021年，公司组件目标出货量为 25-30GW，有望翻倍。盈利能力上，当前受制于上下游博弈和需求淡季影响，单组件环节盈利深度承压（净利率为负）；但我们认为随着博弈向上游传导，以及玻璃、胶膜等关键辅料价格回落，低价订单的逐步消化，公司毛利率有望呈现逐季改善。 财务预测与投资建议我们预测公司 2021-2023年每股收益分别为 1.44/1.89/2.52元（原预测 21-22年为 1.54/2.03，主要下调毛利率） ， 我们认为目前公司的合理估值水平为 2021年的 23倍市盈率，对应目标价为 33.12元， 维持买入评级。

Q4毛利率环比上升，业绩符合预期。2020公司毛利率17.73%，同比下降1.28个百分点，2020Q4毛利率18.63%，环比上升1.52个百分点，其中2020风机设备毛利率14.58%，同比上升2.28个百分点，主要得益于风机执行订单价格回升和订单结构优化（大型化）。公司2020风机设备出货12.93GW，同比增长58.3%，带来营收高增长。 在手订单略有下滑，大型化比例提升。截至2020公司在手外部订单共计14.4GW，从外部订单结构来看，2S风机占比45%，3S/4S风机占比39%，6S/8S大风机占比15%。我们认为随着订单结构有望进一步优化，风机大型化加速，盈利能力有望持续提升，预计2021年公司风机出货量或超10GW。 碳中和背景下，平价时代需求稳定。2020国内公开招标量达31.1GW，从投标价格来看，2020年12月3S风机投标均价为3098元/千瓦，有所回落。展望平价时代：1）随着低碳政策刺激新能源发展，整机竞争格局有望深化，全生命周期度电成本为主要变量，龙头加速降本实现成本控制能力的分化，以满足新能源+储能全面平价。2）服务运维助力行业发展长逻辑，从海外成熟市场来看，运维服务长合约模式大势所趋，风机技术主要积累在主机厂商，预计国内运维服务模式趋向完善，价值链重心由设备端逐步转向服务端。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023年每股收益分别为0.97/1.06/1.22元（原预测2021年为0.89，主要调整费用管控），根据可比公司估值，考虑公司作为产业龙头、市场份额优势，我们给予10%估值溢价，按照2021年的17.6倍市盈率，对应目标价17.00元，维持买入评级。 风险提示 风机毛利率、价格低于预期；国内新增装机不达预期

碳中和迎光伏大发展，胶膜为最确定性赛道。 在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，光伏需求增长确定，其中光伏胶膜是相对光伏其它环节更为确定的赛道，技术演进有序（新技术的适配）、 格局相对稳定，与装机正相关， 预计 2025年全球光伏胶膜需求 38亿平方米， 2019-2025年 CAGR 达 17%。 供应链多元化需求下，后起之秀拐点来临。 过往胶膜赛道一超多强格局， 但组件厂基于供应链考虑， 有意保持格局多元化，优质二线龙头崭露头角。 2016-2018行业价格战淘汰很多中小对手， 但公司凭借研发和效率仍然保持扩产节奏。下阶段， 我们认为随着公司上市融资，减少资金成本， 提升运营效率， 盈利水平与行业龙头相近， 不断实现份额的扩大。 深度绑定龙头客户， 坚定市场份额目标。 1）研发效率高： 2020H1研发费用率 4%，创始人（交大高分子专业）主管研发， 及时跟随技术变化； 2） 扩产迅速， 2021-2022年市占率目标 18%、 25%， 前六大组件厂预计 2021年扩85GW， 公司围绕大客户基地进行轻资产布局（ 与政府合作厂房等）； 3）提升盈利能力： 随着公司上市融资和规模优势逐步建立，通过减少代销代采+补充运营资金缩小净利率差异，不断提升盈利能力。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年 EPS 为 2.63/4.70/6.53元，参考可比公司，我们认为目前公司合理估值为 2021年的 33倍 PE，对应目标价位 154.95元，首次给予“买入”评级

3月25日，公司发布2020年报。2020年实现营业收入83.93亿（同比增加31.59%），实现归母净利润15.65亿元（+63.52%），扣非后为15.21亿元（+87.72%），超过业绩预增指引。 核心观点膜光伏胶膜2020年利润逐季释放，2021年稳健成长。2020年，公司年初受疫情影响短暂遭遇低谷后，下半年实现量利齐升；毛利率从Q2的21%提升至Q4的35%；单季销量从Q1的1.7亿平提升至Q4的2.7亿平，实现全年市占率在50%以上。公司Q4毛利率高达35.44%（同比+13.42pct，环比+5.73pct）。展望2021年，量上，预计公司今年底在15亿平左右（+42%），全年销量增速在35%以上；价上，在上游EVA树脂紧缺下，下游价格下降空间不大，盈利能力或受到开工率下降和终端压力回归常值。 立足电子材料和功能膜材料，膜平台龙头初具雏形。电子材料方面，公司20年实现感光干膜销量4362万平米（+206.45%），顺利导入深南、景旺等国内大型PCB企业；同时，公司安吉年产2万吨丙烯酸树脂也顺利试产，为产品升级和供应链稳定提供助力。功能膜材料方面，公司铝塑膜已形成小规模销售，水处理膜亦完成产线建设和送样测试，膜平台型龙头战略持续推进。 资金储备充足，应收账款有所增加。截止年底，公司资产负债率为22%，显著低于行业其余龙头；公司应收票据及账款为26亿，环比增加36%，主要是销售规模扩大；公司货币资金+相关理财接近40亿，是利润的2-3倍，储备资金充足；公司经营活动现金流净额为2.72亿，低于净利润，主要是上下游收付款错配导致，且是行业共性；考虑到公司严格的计提政策和主要合作客户的资信，对公司影响可控。 财务预测与投资建议我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为19.16/22.20/28.31亿元（原预测为16.06/19.02，主要调整产品价格和出货量），按照FCFF估值（WACC=9.7%，永续增长率=3%），公司权益价值约为695亿元，对应目标价为90.27元，维持买入评级。 风险提示：光伏装机不及预期；原材料价格大幅上涨。

组件格局加速优化， 行业已构筑实质性壁垒。 组件公司掌握终端销售渠道，是中游制造业初具“To C” 属性的重要环节；横向比，截止 2020H1组件CR10约 70%，显著低于硅料硅片和电池环节（ 90%+），仍有一定提升空间；纵向比，组件环节已从 2019年以前的腰部企业挤压小型企业过渡到目前的龙头企业全面接管并互相竞争， CR5有望从2019年的41%提升至2021年的 82%； 我们认为光伏组件实质上依靠龙头品牌、 渠道和供货稳定性等综合能力已构筑高进入门槛， 未来参与玩家或只少不多。 看好一体化公司长期竞争力。 从 18年“531”和 20年初疫情两次危机来看，一体化厂商盈利波动更小，周期性更弱； 专业化要求持续的技术和成本先进性，这在光伏里很难维持， 而一体化公司由于掌握渠道，即使非最优工艺亦有生存空间。 市场担心的一体化公司在技术变革时尾大难吊的问题，我们认为平价后光伏技术革新的动能和空间都在下降，且光伏制造投资回收期短（ 3年），历史龙头企业没落， 技术变革仅是催化剂，核心还是战略和管理问题。 稳健运营穿越周期， 尽享光伏平价空间。公司组件出货量长期排名前三，可融资性排名亦稳居第一梯队， 处于全球组件市场的第一梯队。产业链布局上，一方面公司纵向延伸，硅片和电池产能约为组件的 80%-100%；另一方面横向布局胶膜、电池浆料、石英坩埚等；公司毛利率自 2017年以来也持续改善。 随着公司回 A 打开融资渠道，资产负债率有所优化，产能加速扩张；同时公司毛利率、 ROE 等指标也仅次于组件龙头隆基股份， 竞争力十足。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年每股收益分别为 0.98、 1.54、 2.03元， 参考可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2021年的 27倍市盈率，对应目标价为 41.58元， 首次给予买入评级。 风险提示： 装机或市占率不及预期；产能布局预期； 原材料涨价；汇率波动。

长期需求稳定，公司成长性强。①考虑到存量项目基数较大，2021年上半年仍处于抢装，且平价大基地项目接力（国家能源局公布 2020年平价项目容量 11.4GW），享受并网接入和消纳保障政策。②随着欧盟、中国等碳中和目标的提出，国内外风电有望长期稳定增长，后平价时代客户更关注度电成本和服务保障，预计行业市场化发展加快。公司实际控制人承诺一年内不减持，凸显对公司长期稳健发展的信心。公司作为铸件环节最具成本优势的龙头，竞争格局稳定，市场份额将稳步提升，业绩增速将高于行业平均。 大兆瓦和精加工扩产，不断提高盈利能力。平价后发展主要围绕度电成本，机组大型化是必然趋势，截至 2020Q3行业整机龙头金风科技在手外部订单 3S/4S 风机占比 32.6%，6S/8S 大风机占比 15.5%。目前公司在建 8万吨大兆瓦产能，预计 21年形成 20万吨大兆瓦产能，同时在建 12万吨精加工产能，预计 21年形成 22万吨精加工产能。随着全球风电大型化趋势加快，大兆瓦和精加工产能释放可以不断提升公司市占率和盈利能力。 加快海外市场布局，稳固行业龙头地位。目前海外风电三强格局已定（维斯塔斯、西门子、GE），随着国内铸件成本和体量逐步拉开海外供应商差距，海外龙头风电公司不断提高国内优质产能供应比例。公司此次通过定增再次扩产 22万吨精加工产能，精准卡位海外高端市场，加深规模和成本护城河。 财务预测与投资建议我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.19/1.52/1.83元（原预测 2020-2021年为 1.27/1.42，主要调整出货量和毛利率），可比公司 2020年 PE 为17倍。由于公司所处环节格局好，市场容量大，我们认为公司的合理估值水平为 2020年的 23.8倍市盈率，较可比公司溢价 40%，对应目标价为 28.32元，维持“增持”评级。 风险提示风电装机量低于预期；原材料价格快速上涨导致盈利能力低于预期

10月30日，公司发布三季报。2020年前三季度实现营业收入338.32亿（同比增加49.08%），实现归母净利润63.57亿元（+82.44%），扣非后为60.14亿元（+76.35%）；其中Q3实现营业收入136.91亿元（+59.53%），实现归母净利润22.40亿元（+51.93%），业绩基本符合预期。 核心观点硅片盈利环比改善，组件以量补价。分板块看，Q3硅片生产27.8亿片（其中外销15.7亿片，自用12.1亿片）；产量受子公司电力切换影响不及预期，但公司通过提前采购低价硅料和提高大尺寸出货比例实现了毛利率的环比改善，幅度预计为5pct左右，净利润贡献10亿上下；组件出货5.93GW（其中外销5.91GW，自用0.02GW），环比提升25%；受到上游及辅材环节涨价影响，毛利率环比下降5pct左右，预计净利润贡献10亿上下；剩余1.2亿主要来自发电和EPC板块。同时，公司Q3完成了越南光伏的收购，海外渠道进一步拓宽，未来组件市占率将进一步提升。 预收款大幅增加，Q4出货高增长确定。截止Q3末，公司预收款为62.5亿，单季度增加近30亿，主要原因为Q4国内抢装，组件预收款在季度末快速增加，我们简单测算下国内组件的预付款订单规模或在100亿以上。考虑到国内订单流转周期较短，高预收款为Q4组件出货量提供坚实保证；公司通过存货备货（存货超过100亿）和上游长单协议，保证供应链稳定。 达货币资金达245亿，现金流改善明显。截止Q3末，公司货币资金高达245亿元，环比增加68亿；这一方面来自公司50亿可转债8月份顺利募集，另一方面来自经营现金流的改善；公司Q3经营活动现金流净额为59.2亿，净现比高达2.6倍，体现了公司较高的产业链地位。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年每股收益分别为2.33/3.10/3.77元(原预测2020-2022年为2.33/2.81/3.44元，主要上调产品出货量)，参考可比公司合理估值水平为2021年的30倍市盈率，对应目标价为93元，维持买入评级。 风险提示光伏装机不及预期；产品价格下降超预期。

10月月29日，公司公布2020年三季报，2020Q1-Q3实现营收370.31亿元，同比增长49.71%；归母净利润20.69亿元，同比增长30.07%。其中Q3实现营收176.06亿元，同比增长95.59%，归母净利润7.94亿元，同比增长95.49%。 核心观点Q3毛利率环比上升，业绩拐点来临。2020Q1-Q3公司毛利率17.26%，同比下降3.01个百分点，主要是公司2020Q1-Q3风机设备出货8.23GW，同比增长58.6%，带来营收结构变化；其中2020Q3毛利率17.11%，环比上升1.32个百分点，Q3净利率4.56%，环比上升1.88个百分点，主要得益于风机执行订单价格回升和订单结构优化（大型化）。 在手订单略有下滑，大型化比例提升。截至2020Q3公司在手外部订单共计15.6GW，同比下滑31%。从外部订单结构来看，2S风机占比50.9%，3S/4S风机占比32.6%，6S/8S大风机占比15.5%。根据目前订单结构，我们认为随着低毛利率的2S风机销量占比持续下降（2020Q1-Q3对外销量2S占比84.3%），订单结构有望进一步优化，风机大型化加速，盈利能力有望持续提升。 大基地项目充足，平价时代需求稳定。2020Q1-Q3国内公开招标量达19.3GW，同比下滑61%。从投标价格来看，2020年9月2.5MW风机投标均价为3400元/千瓦，有所回落。短期来看，国家能源局公布2020年风电平价上网项目名单，共计158个项目，总容量11.4GW，享受并网接入和消纳保障政策，有力支撑平价过渡。长期来看，后平价时代客户更关注度电成本和服务保障，预计行业市场化发展加快。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年每股收益分别为0.72/0.89/1.06元（原预测2020-2021年为1.09/1.23，主要调整设备毛利率和收入占比），根据可比公司估值，考虑公司作为产业龙头、市场份额优势，我们给予10%估值溢价，按照2021年的15.4倍市盈率，对应目标价13.71元，维持买入评级。 风险提示风机毛利率、价格低于预期；国内新增装机不达预期

上游涨价组件被动减产，胶膜盈利有所提升。公司 Q3组件出货量预计在1.5-2GW，略低于产能，主要原因为三季度硅料价格快速上涨，带动上游各环节价格显著上涨，而组件端多数订单，尤其是海外订单价格前期已敲定，组件环节盈利受压制；公司通过适当降低产能利用率，控制成本，导致 Q3营收同比下降 14%，环比下降 24%；预计随着 Q4上游价格稳定，国内需求爆发，公司组件量利均有所改善。子公司斯威克受益于需求回暖，胶膜盈利预计有所提升。 中信博上市贡献较多非经常性损益，财务费用有所增长。公司 Q3公允价值变动净收益为 2.87亿，占单季利润 87%，主要原因为公司投资中信博的股份在科创板上市。公司前三季度期间费用率为 16.4%（+3.1pct），主要来自财务费用率的增加（+2pct），原因为有息负债增加导致利息支出增加及汇率波动导致汇兑损失增加，预计随着再融资推进有所收敛。 可转债过会，HJT+210布局加速。公司 33亿可转债已获批，主要用于高效电池和组件的产能扩张，从单位投资额来看，主要为异质结电池和大尺寸组件产能。HJT 电池具备转换效率高、工艺步骤少、双面率高等优势，被市场认为最有希望成为下一代电池的技术；而 210组件凭借成本摊薄优势，也被看做未来组件的方向；若本次募投项目顺利，公司有望利用 HJT+210组件的领先布局，提供差异化产品，在新一轮的技术竞赛中拔得头筹。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年每股收益分别为 1.02、1.15、1.43元（原预测为 1.09/1.22/1.28，主要下调组件出货量和毛利率），参照可比公司合理估值水平为 2021年的 20倍市盈率，对应目标价为 23元，维持增持评级。 风险提示：光伏装机不及预期；上游价格快速上涨。

10月28日，公司发布三季报。前三季度公司实现营业收入18.43亿（+42.33%），归母净利润1.73亿元（+102.91%）；其中Q3实现营业收入5.66亿元（+55.26%），实现归母净利润0.62亿元（+65.56%）；业绩略超预告上限。 核心观点毛利率季节波动，净利率持续提升。公司前三季度毛利率为22.93%，环比前两季度下降约3pct，但同比提升约3pct；原因可能是Q3为光伏装机淡季，海外夏休以及国内尚未开始抢装，订单相对零散；但考虑到今年Q4将迎来光伏最强抢装潮，而支架需求高点通常晚于产业链上游环节，在近期需求边际敏感的光伏玻璃持续涨价的情况下，Q4公司将迎来量利齐升。报告期公司净利率为9.39%，环比提升0.4pct，同比提升2.8pct，扣非净利率为8.52%，均持续创新高。 研发持续高投入，经营现金流环比改善。公司前三季度研发费用为7600万元（+14%），研发费用率为4.16%（-0.94pct），研发费用率高于多数光伏公司；研发是跟踪支架厂商的生命线，国产公司在跟踪策略、结构精细度和易装配性等方面相比海外仍有一定提升空间，高研发投入是公司超越海外龙头的基础。公司应收票据及账款环比下降46%，回款良好，经营活动净现金流为1.99亿元，同比增加865%，净现比为1.15，现金流改善明显。 新产能投资协议签订，公司扬长避短加速成为全球龙头。公司于安徽芜湖繁昌区拟投资10亿元从事太阳能跟踪支架及成套装备智能制造生产，完善制造产能布局；作为跟踪支架国产化的代表，公司相比海外龙头的优势在于自有工厂实现较低的成本和工程师红利带来的定制化服务，这一点有望随着产能扩张和规模扩张进一步放大；劣势在于跟踪算法和品牌知名度，这也将随着公司项目量增加、客户认可度的提升和上市后更强的资金实力快速弥补。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年每股收益分别为2.22/3.55/5.22元（原预测为2.03/2.98/4.24，主要上调出货量），目前公司的合理估值水平为2021年的40倍市盈率，对应目标价142元，维持增持评级。 风险提示：出货量增加不及预期；原材料价格波动。

三季度景气回升，盈利环比显著改善。 光伏玻璃板块 Q3实现收入约 12亿，毛利率约为 45%。回顾 Q3，3.2mm 玻璃价格从 6月底的 24元/m2持续上涨至 9月底的 35元/m2，单季度涨价 46%，显著高于成本端涨幅，带动公司毛利率至 42.69%（环比+6.18pct）。在嘉兴 600t/d 产线 5月底冷修产能损失情况下，我们测算公司单吨利润环比提升 36%，单季度贡献利润约 3.1亿，环比提升 25%，盈利显著改善。 四季度价格爆发，明年高增长确定，下游拥玻为王。目前，光伏玻璃库存极低，成交价持续上移，虽然 3.2mm 主流厂商报价仍为 35元，但小厂和部分大尺寸玻璃已涨至 40元以上，且供不应求，预计公司毛利率提高至 50%-60%；展望明年，供给端新产能仍需爬坡，测算年化有效产能为 3.4万吨/天，同比增加 29%；需求端国内平价+海外内生增长共振，预计需求达170GW，同比增加 36%，仍然偏紧。同时，玻璃扩产周期较长，环保限产不明朗，以及大尺寸组件对玻璃的产能损耗，中期光伏实际装机或取决于光伏玻璃产能释放进度，玻璃供应的保障将成为下游组件厂竞争的重要手段。 融资扩产稳步推进，现金流表现强劲。随着转债上市和定增获批，公司海内外扩产顺利，预计 2022H1产能达 12200t/d，是目前的 2.3倍。前三季度公司经营现金流净额为 16.89亿，净现比达 2.08，在手资金达 23.7亿，资产负债率稳定在 55%以下，现金流和资产状况良好。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年每股收益分别为 0.69/1.24/1.47元（原预测为0.52/0.78/0.96元，主要上调价格）；由于行业高景气度和公司优秀竞争力，维持可比公司 2021年 31倍 PE+25%溢价=39倍 PE，对应目标价 48.36元；考虑光伏成长空间和玻璃产能释放或不及预期，上调公司至买入评级。 风险提示：光伏需求不及预期；政策变动；原料价格上涨。