组件格局加速优化， 行业已构筑实质性壁垒。 组件公司掌握终端销售渠道，是中游制造业初具“To C” 属性的重要环节；横向比，截止 2020H1组件CR10约 70%，显著低于硅料硅片和电池环节（ 90%+），仍有一定提升空间；纵向比，组件环节已从 2019年以前的腰部企业挤压小型企业过渡到目前的龙头企业全面接管并互相竞争， CR5有望从2019年的41%提升至2021年的 82%； 我们认为光伏组件实质上依靠龙头品牌、 渠道和供货稳定性等综合能力已构筑高进入门槛， 未来参与玩家或只少不多。 看好一体化公司长期竞争力。 从 18年“531”和 20年初疫情两次危机来看，一体化厂商盈利波动更小，周期性更弱； 专业化要求持续的技术和成本先进性，这在光伏里很难维持， 而一体化公司由于掌握渠道，即使非最优工艺亦有生存空间。 市场担心的一体化公司在技术变革时尾大难吊的问题，我们认为平价后光伏技术革新的动能和空间都在下降，且光伏制造投资回收期短（ 3年），历史龙头企业没落， 技术变革仅是催化剂，核心还是战略和管理问题。 稳健运营穿越周期， 尽享光伏平价空间。公司组件出货量长期排名前三，可融资性排名亦稳居第一梯队， 处于全球组件市场的第一梯队。产业链布局上，一方面公司纵向延伸，硅片和电池产能约为组件的 80%-100%；另一方面横向布局胶膜、电池浆料、石英坩埚等；公司毛利率自 2017年以来也持续改善。 随着公司回 A 打开融资渠道，资产负债率有所优化，产能加速扩张；同时公司毛利率、 ROE 等指标也仅次于组件龙头隆基股份， 竞争力十足。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年每股收益分别为 0.98、 1.54、 2.03元， 参考可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2021年的 27倍市盈率，对应目标价为 41.58元， 首次给予买入评级。 风险提示： 装机或市占率不及预期；产能布局预期； 原材料涨价；汇率波动。

长期需求稳定，公司成长性强。①考虑到存量项目基数较大，2021年上半年仍处于抢装，且平价大基地项目接力（国家能源局公布 2020年平价项目容量 11.4GW），享受并网接入和消纳保障政策。②随着欧盟、中国等碳中和目标的提出，国内外风电有望长期稳定增长，后平价时代客户更关注度电成本和服务保障，预计行业市场化发展加快。公司实际控制人承诺一年内不减持，凸显对公司长期稳健发展的信心。公司作为铸件环节最具成本优势的龙头，竞争格局稳定，市场份额将稳步提升，业绩增速将高于行业平均。 大兆瓦和精加工扩产，不断提高盈利能力。平价后发展主要围绕度电成本，机组大型化是必然趋势，截至 2020Q3行业整机龙头金风科技在手外部订单 3S/4S 风机占比 32.6%，6S/8S 大风机占比 15.5%。目前公司在建 8万吨大兆瓦产能，预计 21年形成 20万吨大兆瓦产能，同时在建 12万吨精加工产能，预计 21年形成 22万吨精加工产能。随着全球风电大型化趋势加快，大兆瓦和精加工产能释放可以不断提升公司市占率和盈利能力。 加快海外市场布局，稳固行业龙头地位。目前海外风电三强格局已定（维斯塔斯、西门子、GE），随着国内铸件成本和体量逐步拉开海外供应商差距，海外龙头风电公司不断提高国内优质产能供应比例。公司此次通过定增再次扩产 22万吨精加工产能，精准卡位海外高端市场，加深规模和成本护城河。 财务预测与投资建议我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.19/1.52/1.83元（原预测 2020-2021年为 1.27/1.42，主要调整出货量和毛利率），可比公司 2020年 PE 为17倍。由于公司所处环节格局好，市场容量大，我们认为公司的合理估值水平为 2020年的 23.8倍市盈率，较可比公司溢价 40%，对应目标价为 28.32元，维持“增持”评级。 风险提示风电装机量低于预期；原材料价格快速上涨导致盈利能力低于预期

10月30日，公司发布三季报。2020年前三季度实现营业收入338.32亿（同比增加49.08%），实现归母净利润63.57亿元（+82.44%），扣非后为60.14亿元（+76.35%）；其中Q3实现营业收入136.91亿元（+59.53%），实现归母净利润22.40亿元（+51.93%），业绩基本符合预期。 核心观点硅片盈利环比改善，组件以量补价。分板块看，Q3硅片生产27.8亿片（其中外销15.7亿片，自用12.1亿片）；产量受子公司电力切换影响不及预期，但公司通过提前采购低价硅料和提高大尺寸出货比例实现了毛利率的环比改善，幅度预计为5pct左右，净利润贡献10亿上下；组件出货5.93GW（其中外销5.91GW，自用0.02GW），环比提升25%；受到上游及辅材环节涨价影响，毛利率环比下降5pct左右，预计净利润贡献10亿上下；剩余1.2亿主要来自发电和EPC板块。同时，公司Q3完成了越南光伏的收购，海外渠道进一步拓宽，未来组件市占率将进一步提升。 预收款大幅增加，Q4出货高增长确定。截止Q3末，公司预收款为62.5亿，单季度增加近30亿，主要原因为Q4国内抢装，组件预收款在季度末快速增加，我们简单测算下国内组件的预付款订单规模或在100亿以上。考虑到国内订单流转周期较短，高预收款为Q4组件出货量提供坚实保证；公司通过存货备货（存货超过100亿）和上游长单协议，保证供应链稳定。 达货币资金达245亿，现金流改善明显。截止Q3末，公司货币资金高达245亿元，环比增加68亿；这一方面来自公司50亿可转债8月份顺利募集，另一方面来自经营现金流的改善；公司Q3经营活动现金流净额为59.2亿，净现比高达2.6倍，体现了公司较高的产业链地位。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年每股收益分别为2.33/3.10/3.77元(原预测2020-2022年为2.33/2.81/3.44元，主要上调产品出货量)，参考可比公司合理估值水平为2021年的30倍市盈率，对应目标价为93元，维持买入评级。 风险提示光伏装机不及预期；产品价格下降超预期。

10月月29日，公司公布2020年三季报，2020Q1-Q3实现营收370.31亿元，同比增长49.71%；归母净利润20.69亿元，同比增长30.07%。其中Q3实现营收176.06亿元，同比增长95.59%，归母净利润7.94亿元，同比增长95.49%。 核心观点Q3毛利率环比上升，业绩拐点来临。2020Q1-Q3公司毛利率17.26%，同比下降3.01个百分点，主要是公司2020Q1-Q3风机设备出货8.23GW，同比增长58.6%，带来营收结构变化；其中2020Q3毛利率17.11%，环比上升1.32个百分点，Q3净利率4.56%，环比上升1.88个百分点，主要得益于风机执行订单价格回升和订单结构优化（大型化）。 在手订单略有下滑，大型化比例提升。截至2020Q3公司在手外部订单共计15.6GW，同比下滑31%。从外部订单结构来看，2S风机占比50.9%，3S/4S风机占比32.6%，6S/8S大风机占比15.5%。根据目前订单结构，我们认为随着低毛利率的2S风机销量占比持续下降（2020Q1-Q3对外销量2S占比84.3%），订单结构有望进一步优化，风机大型化加速，盈利能力有望持续提升。 大基地项目充足，平价时代需求稳定。2020Q1-Q3国内公开招标量达19.3GW，同比下滑61%。从投标价格来看，2020年9月2.5MW风机投标均价为3400元/千瓦，有所回落。短期来看，国家能源局公布2020年风电平价上网项目名单，共计158个项目，总容量11.4GW，享受并网接入和消纳保障政策，有力支撑平价过渡。长期来看，后平价时代客户更关注度电成本和服务保障，预计行业市场化发展加快。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年每股收益分别为0.72/0.89/1.06元（原预测2020-2021年为1.09/1.23，主要调整设备毛利率和收入占比），根据可比公司估值，考虑公司作为产业龙头、市场份额优势，我们给予10%估值溢价，按照2021年的15.4倍市盈率，对应目标价13.71元，维持买入评级。 风险提示风机毛利率、价格低于预期；国内新增装机不达预期

上游涨价组件被动减产，胶膜盈利有所提升。公司 Q3组件出货量预计在1.5-2GW，略低于产能，主要原因为三季度硅料价格快速上涨，带动上游各环节价格显著上涨，而组件端多数订单，尤其是海外订单价格前期已敲定，组件环节盈利受压制；公司通过适当降低产能利用率，控制成本，导致 Q3营收同比下降 14%，环比下降 24%；预计随着 Q4上游价格稳定，国内需求爆发，公司组件量利均有所改善。子公司斯威克受益于需求回暖，胶膜盈利预计有所提升。 中信博上市贡献较多非经常性损益，财务费用有所增长。公司 Q3公允价值变动净收益为 2.87亿，占单季利润 87%，主要原因为公司投资中信博的股份在科创板上市。公司前三季度期间费用率为 16.4%（+3.1pct），主要来自财务费用率的增加（+2pct），原因为有息负债增加导致利息支出增加及汇率波动导致汇兑损失增加，预计随着再融资推进有所收敛。 可转债过会，HJT+210布局加速。公司 33亿可转债已获批，主要用于高效电池和组件的产能扩张，从单位投资额来看，主要为异质结电池和大尺寸组件产能。HJT 电池具备转换效率高、工艺步骤少、双面率高等优势，被市场认为最有希望成为下一代电池的技术；而 210组件凭借成本摊薄优势，也被看做未来组件的方向；若本次募投项目顺利，公司有望利用 HJT+210组件的领先布局，提供差异化产品，在新一轮的技术竞赛中拔得头筹。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年每股收益分别为 1.02、1.15、1.43元（原预测为 1.09/1.22/1.28，主要下调组件出货量和毛利率），参照可比公司合理估值水平为 2021年的 20倍市盈率，对应目标价为 23元，维持增持评级。 风险提示：光伏装机不及预期；上游价格快速上涨。

10月28日，公司发布三季报。前三季度公司实现营业收入18.43亿（+42.33%），归母净利润1.73亿元（+102.91%）；其中Q3实现营业收入5.66亿元（+55.26%），实现归母净利润0.62亿元（+65.56%）；业绩略超预告上限。 核心观点毛利率季节波动，净利率持续提升。公司前三季度毛利率为22.93%，环比前两季度下降约3pct，但同比提升约3pct；原因可能是Q3为光伏装机淡季，海外夏休以及国内尚未开始抢装，订单相对零散；但考虑到今年Q4将迎来光伏最强抢装潮，而支架需求高点通常晚于产业链上游环节，在近期需求边际敏感的光伏玻璃持续涨价的情况下，Q4公司将迎来量利齐升。报告期公司净利率为9.39%，环比提升0.4pct，同比提升2.8pct，扣非净利率为8.52%，均持续创新高。 研发持续高投入，经营现金流环比改善。公司前三季度研发费用为7600万元（+14%），研发费用率为4.16%（-0.94pct），研发费用率高于多数光伏公司；研发是跟踪支架厂商的生命线，国产公司在跟踪策略、结构精细度和易装配性等方面相比海外仍有一定提升空间，高研发投入是公司超越海外龙头的基础。公司应收票据及账款环比下降46%，回款良好，经营活动净现金流为1.99亿元，同比增加865%，净现比为1.15，现金流改善明显。 新产能投资协议签订，公司扬长避短加速成为全球龙头。公司于安徽芜湖繁昌区拟投资10亿元从事太阳能跟踪支架及成套装备智能制造生产，完善制造产能布局；作为跟踪支架国产化的代表，公司相比海外龙头的优势在于自有工厂实现较低的成本和工程师红利带来的定制化服务，这一点有望随着产能扩张和规模扩张进一步放大；劣势在于跟踪算法和品牌知名度，这也将随着公司项目量增加、客户认可度的提升和上市后更强的资金实力快速弥补。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年每股收益分别为2.22/3.55/5.22元（原预测为2.03/2.98/4.24，主要上调出货量），目前公司的合理估值水平为2021年的40倍市盈率，对应目标价142元，维持增持评级。 风险提示：出货量增加不及预期；原材料价格波动。

三季度景气回升，盈利环比显著改善。 光伏玻璃板块 Q3实现收入约 12亿，毛利率约为 45%。回顾 Q3，3.2mm 玻璃价格从 6月底的 24元/m2持续上涨至 9月底的 35元/m2，单季度涨价 46%，显著高于成本端涨幅，带动公司毛利率至 42.69%（环比+6.18pct）。在嘉兴 600t/d 产线 5月底冷修产能损失情况下，我们测算公司单吨利润环比提升 36%，单季度贡献利润约 3.1亿，环比提升 25%，盈利显著改善。 四季度价格爆发，明年高增长确定，下游拥玻为王。目前，光伏玻璃库存极低，成交价持续上移，虽然 3.2mm 主流厂商报价仍为 35元，但小厂和部分大尺寸玻璃已涨至 40元以上，且供不应求，预计公司毛利率提高至 50%-60%；展望明年，供给端新产能仍需爬坡，测算年化有效产能为 3.4万吨/天，同比增加 29%；需求端国内平价+海外内生增长共振，预计需求达170GW，同比增加 36%，仍然偏紧。同时，玻璃扩产周期较长，环保限产不明朗，以及大尺寸组件对玻璃的产能损耗，中期光伏实际装机或取决于光伏玻璃产能释放进度，玻璃供应的保障将成为下游组件厂竞争的重要手段。 融资扩产稳步推进，现金流表现强劲。随着转债上市和定增获批，公司海内外扩产顺利，预计 2022H1产能达 12200t/d，是目前的 2.3倍。前三季度公司经营现金流净额为 16.89亿，净现比达 2.08，在手资金达 23.7亿，资产负债率稳定在 55%以下，现金流和资产状况良好。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年每股收益分别为 0.69/1.24/1.47元（原预测为0.52/0.78/0.96元，主要上调价格）；由于行业高景气度和公司优秀竞争力，维持可比公司 2021年 31倍 PE+25%溢价=39倍 PE，对应目标价 48.36元；考虑光伏成长空间和玻璃产能释放或不及预期，上调公司至买入评级。 风险提示：光伏需求不及预期；政策变动；原料价格上涨。

10月25日，公司发布三季报。2020年前三季度实现营业收入54.69亿（同比增加19.14%），实现归母净利润8.71亿元（+47.06%），扣非后为8.48亿元（+71.96%）；其中Q3实现营收20.93亿元（+29.84%），归母净利润为4.15亿元（+113.60%），扣非后为4.05亿元（+114.49%），超市场预期。 核心观点l三季度量利齐升，盈利能力创新高。受益于需求复苏和公司年产2亿平POE胶膜项目（一期）的达产，Q3公司胶膜销售2.22亿平（同比+16%，环比+9%）；随着公司产品结构优化和高端胶膜的紧缺，Q3胶膜单价为8.36元/平（同比+16%，环比+9%），连续七个季度回升；而成本端EVA树脂价格同环比均下降16%左右，推动Q3毛利率高达29.71%，创近期新高。 l膜平台战略稳步推进，光伏+电子材料双箭齐发。主业光伏胶膜利润稳定增长，公司新材料板块亦持续推进。其中感光干膜进度最快，年产2.16亿平的产线和2万吨的原料丙烯酸产线下半年都将达产，目前已向国内PCB核心客户批量销售，海外客户亦持续验证；铝塑膜和FCCL目前也处于中试阶段。随着膜平台初具雏形，公司后续新业务边际扩张成本降低，有望打破光伏单环节成长边界，进而成为平台型龙头公司。 l费用管控持续优化，优质资产结构奠定扩张基础。前三季度，公司销售费用率为1.45%（同比下降0.32pct），管理费用率为1.22%（-0.36pct），规模效应持续体现。截止Q3末，公司资产负债率仅为11.60%，没有任何长短期借款的同时还拥有17.79亿货币资金，为后续胶膜的产能扩张和新材料业务的推广提供坚实基础。 财务预测与投资建议l我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为12.30/16.06/19.02亿元（原预测为10.59/13.11/15.40，主要调整光伏装机量、公司出货量和费用率），按照FCFF估值（WACC=7.47%，永续增长率=3%），公司权益价值约为640亿元，对应目标价为83.19元，维持买入评级。 风险提示：原料价格大幅上涨；新材料拓展不及预期。