事项：贵州茅台发布2022年第一季报，Q1实现营收322.96亿元，同比+18.4%；实现归母净利润172.45亿元，同比+23.6%；实现扣非归母净利润172.43亿元，同比+23.4%。 平安观点：Q1顺利实现开门红，利润增速高于预期。22Q1公司实现开门红稳增长，营业收入同比+18.4%，归母净利润同比+23.6%，创近两年单季最高增速。 分产品看，Q1茅台酒收入同比增长17.4%至288.60亿，系列酒收入同比增长29.7%至34.28亿。22Q1末合同负债83.2亿元，环比21年末减少44.0亿。公司在高基数及疫情冲击消费场景的背景下，业绩增长依旧亮眼，彰显了公司作为行业龙头的持续增长性及经营稳健性，奠定全年提速基调，22年15%的收入增速目标有望顺利达成。 销渠道高歌猛进，渠道结构改革显效。近期，公司陆续出台多项措施，持续深化渠道结构改革，推进渠道建设，带动产品渠道结构优化。22Q1直销渠道收入108.87亿元，同比+127.9%，占比提升16.2pct 至33.7%；批发渠道收入214.01亿元，同比-4.7%，占比66.3%。3-4月为白酒行业淡季，配额仅占全年的6%-8%，预计疫情对全年影响有限。据渠道调研反馈，当前公司库存处于合理偏低水平，配额执行平稳，动销基本无压，渠道整体保持良性。 价格波动逐步趋稳，价差安全垫有保障。受营销改革带来的价格波动影响，茅台批价3月出现大幅回落，自4月10日起，价格已逐步趋稳。根据国酒财经统计，截止4月26日，飞天散瓶批价为2635元/瓶，箱装批价为2830元/瓶。当前飞天批价和建议零售价、出厂价之间仍存在较大价差，证实了茅台仍处于供需紧平衡阶段，消费者需求旺盛，价差安全垫有保障。 费用管控良好，盈利能力改善。22Q1销售毛利率为92.37%，同比+0.7pct；期间费用率同比下降0.9pct 至7.27%，其中，销售费用率同比下降0.4pct 至1.60%，管理费用率同比上升0.1pct 至6.43%。在毛利率提升和费用率下降的双重作用下，公司净利率提升1.4pct 至55.59%，盈利能力继续提升。 开门红奠定全年提速基调，维持“推荐”评级。在基酒产能释放、渠道改革显效、产品结构优化、新电商平台布局的有效作用下，公司22年有望实现量价齐升。我们看好公司长期发展能力，维持2022-2024年EPS 预测为48.94、56.53、65.78元，当前股价对应PE35.4X、30.6X、26.3X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险。经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓。2）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 3）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。

具备思念专业基因，深耕餐饮速冻面米市场。千味央厨脱胎于思念，秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。公司已成为肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真功夫等知名餐饮连锁的速冻面米制品供应商，其中在百胜中国供应商体系为最高级T1级，领先于行业其他竞争对手。 以场景为导向挖掘大单品空间，扩品类逻辑持续验证。公司作为工业化油条细分领域龙头，市占率超30%，并且围绕场景不断深挖以巩固行业地位。 公司自2012年起开始研究油条可能存在的不同细分场景来进行新油条产品研发，目前已围绕火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐和外卖六大场景推出多款油条类产品。此外，公司拥有丰富的产品储备和规划，持续培育蒸煎饺等新的大单品，扩品类有望带来新的增长极。 大B 驱动新品研发，强研发能力构筑护城河。千味央厨拥有49项专利，遥遥领先于行业，并且2014年便率先在行业内建立“模拟餐厅后厨”研发实验室，以此找到餐饮企业烹饪过程中的痛点，更加精准地提供解决方案。特色产品研发主要靠大B 客户驱动，但定制品的增长受限于单个客户的需求天花板，因此后期公司决定是否将其改造为面向小 B 餐饮的通用品，这能大大节省公司研发成本，通过规模化生产通用品提高新品推出效率。 直营为基石，灯塔效应助力客户拓展。公司依托先发优势与头部餐饮连锁企业深度绑定，高客户粘性带来较高的业务稳定性，前五大直营客户贡献30%以上的营收。2020年受新冠疫情冲击，来自第一大客户百胜中国的营收占比下降至23.4%，而公司第二/第三大客户华莱士/海底捞销售额分别占比4%/2%，伴随单品的持续放量以及新品的推出，我们期待两家客户销售额持续放量。此外，公司持续拓展餐饮新领域大B 客户，为公司未来业务发展带来源源不断的增量。 加强经销渠道管理，扩大增长空间。在小B 渠道建设方面，首先公司将有计划地进行经销商培育，提升单个经销商销售额，打造更多销售额百万以上的经销商，预计先用2年时间培养头部20%的大商，在5年内完成腰部以上的经销商培育工作，由此来打开营收向上增长的空间。此外，公司通过增加销售人员、返利政策等多种方式赋能经销商，我们认为，随着公司加大经销商开发力度，经销商数量和质量都将得到大幅提升，公司经销渠道收入或将维持较高增速。 投资建议：公司作为速冻面米制品B 端龙头，兼具确定性和成长性。我们预计公司2021-2023年营业收入为12.75、16.30、20.16亿元，归母净利润 0.87、1.07、1.31亿元。对应EPS 分别为1.01、1.24、1.51元，当前股价对应2021-2023年PE分别为44.9、36.6和30.1倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：疫情导致消费能力与消费需求下降，对餐饮行业造成较大冲击，餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，其中百胜中国及其关联方占公司的营收比例超20%，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业， 存在市场竞争加剧的风险。 5）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本约占营业成本的 75%，原材料价格波动或影响公司盈利能力。

事项： 4月21日，公司发布2022年一季报，Q1实现营收18.84亿元，同比+83.3%；实现归母净利润5.31亿元，同比+75.8%；实现扣非归母净利润5.17亿元，同比+72.5%。 平安观点： Q1公司经营稳健，顺利实现开门红。22Q1公司营业收入同比+83.3%；归母净利润同比+75.8%，延续高增态势，顺利实现开门红，其中酒类产品实现营业收入17.83亿元，同比+91.9%。分产品看，22Q1中高档酒收入同比+91.0%至15.75亿元，低档酒收入同比+98.7%至2.08亿元。在21年高基数的基础下，即使面临多地疫情反复、消费场景受损，舍得各系列产品依旧实现亮眼增长，展现了公司基本面向好，发展动力强劲。 渠道战略成效显著，疫情影响整体可控。报告期间，公司继续贯彻“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略，落实老酒“3+6+4”营销策略，积极开展渠道优化，加快全国化布局。22Q1经销商数量环比净增加157家至2,409家。分地区来看，22Q1省内市场实现营业收入4.55亿元，同比+72.6%；省外市场实现营业收入12.02亿元，同比+112.4%。报告期间公司持续推进渠道下沉，经渠道调研，公司1-2月动销表现良好，3月动销部分受疫情冲击但整体可控，考虑到3-4月为白酒消费淡季，全年销售占比较低，后续在中秋国庆旺季发力下，公司全年仍有望实现高景气增长。 费用投放逐步恢复，培育消费者意见领袖。公司22Q1销售毛利率为80.83%，同比+3.2pcts；期间费用率为28.81%，同比+5.2pcts，其中销售费用率同比提升3.9pcts至18.46%，管理费用率同比提升1.6pcts至10.46%；净利率下降1.7pcts至28.39%。公司费用投放逐步恢复，坚持“C端置顶”战略，通过舍得智慧之旅、名酒进名企、品牌荣誉大使、消费者俱乐部等方式培养消费者意见领袖，辐射更多核心消费群体。 次高端市场持续扩容，舍得有望乘风而起。消费升级推动我国次高端白酒市场规模不断扩容，据前瞻研究院统计，次高端酒曾是占比最小的价位带，16年行业占比仅为9%，16-19年复合增速高达30%，至2019年已有800亿左右的体量，行业占比达13%，是未来扩容最确定的价位带。我们预计，未来5年次高端价位带仍将维持20%左右的增速，承接中高端价位带的升级。公司凭借品味舍得大单品成功卡位次高端价格带，并通过智慧舍得、水晶舍得补充产品线，有望借市场扩容之风实现亮眼业绩，目标将“舍得”打造为次高端龙头品牌及老酒品类第一品牌。 布局电商平台，助力老酒战略。公司重视互联网电商销售模式，在诸多电商平台进行布局，并且应用最新的流媒体电商等模式，通过精准引流建立舍得自有会员池，为消费者提供更立体化的服务。此外，公司孵化“舍得智慧·老酒盛宴”自有IP，在众多城市传递老酒价值，为加速老酒战略全国化进程增添浓墨重彩的一笔。 22年持续受益次高端+老酒扩容红利，维持“推荐”评级。公司22Q1顺利实现开门红，在老酒战略、双品牌战略、国际化战略和年轻化战略四大战略的协同下，公司业绩取得了稳健增长，我们预计公司22年有望继续享受次高端及老酒扩容红利。考虑到若疫情态势延续会对消费场景造成冲击，我们调整2022-2024年EPS预测为5.53、7.57、10.15元（原2022-2024年预测为5.66、8.01、10.68元），当前股价对应PE为26.8X、19.6X、14.6X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。

事项：公司发布2021年财报，全年实现营业收入131.19亿元，同比增长19.90％；归母净利润11.66亿元，同比备考报表口径增长38.82%，同比法定披露口径增长8.30％；扣非归母净利润11.43亿元，同比备考报表口径增长76.14%，同比法定披露口径增长141.30%。其中，2021Q4实现营业收入19.33亿元，同比增长1.08%；归母净利润1.22亿元，2020年同期为-0.07亿元；扣非归母净利润1.17亿元，2020年同期为-0.19亿元。拟每10股分配现金红利20元（含税）。 平安观点：积极提升费投效率，盈利能力增强。2021年虽原料大麦及各类包材涨价明显，但公司通过持续提升费投效率，以及通过嘉士伯的全球采购优势降低成本，全年实现毛利率50.94%，同比微幅增长0.33pcts。由于市场广告费用投放增加，以及疫情后社保政策减免的取消，年度调薪和业绩增长带来的业务奖金增加，销售费用有所上涨，但在营收快速增长下，全年实现销售费用率16.87%，同比下降4.22pcts。同时，组织优化效能提升和开展运营成本管理项目带来的费用节约，以及2020年度资产重组费用影响，使得管理费用下降2.31pcts至3.94%。全年实现净利率18.29%，同比增长2.27pcts。 产销两旺，高端化持续推进。2021年度，公司实现啤酒销量278.94万千升，同比增长15.10％，而统计局口径全国规模以上啤酒企业总产量同比增长5.60%，公司全年实现近3倍于市场平均水平增速。其中，国际品牌实现营收45.15亿元，同比增长21.77%；本土品牌实现营收83.20亿元，同比增长20.28%。公司持续推动产品高端化经营策略，大力推动高档产品增长，提升高档产品的销量和销售占比，从而提高公司的整体盈利水平和市场竞争力。分产品来看，高档产品销量66.15万吨，同比增长40.5%；贡献营收46.82亿元，同比增长43.47%。主流产品销量161.45万吨，同比增长10.6%；贡献营收65.49亿元，同比增长10.78%。经济产品销量51.34万吨，同比增长4.14%；贡献营收16.05亿元，同比增长10.64%。“国际高端品牌+本地强势品牌”，全国化空间打开。公司完成与嘉士伯重大资产重组后，成长为全国性的啤酒企业，生产网络从3个省市的14家控（参）股酒厂，增至9个省份的26家控（参）股酒厂，核心市场扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东，实现全国布局，推动产品打开全国化空间。2021年，西北区实现营收41.93亿元，同比增长25.24%，占比32.66%；中区实现营收53.16亿元，同比增长13.63%，占比41.42；南区实现营收33.26亿元，同比增长27.97%，占比25.91%。 投资建议：公司重组后成为了嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，核心竞争力全面增强。我们看好嘉士伯乌苏高端化打法，随着大中城市持续拓展，在强品牌拉力与渠道推力下有望快速放量，未来3-5年成长动能充足。考虑到成本持续上行，我们调整公司2022-2024年EPS至3.02/3.80/4.64元（前值预期2022-2023EPS分别为3.09/3.72元），当前股价对应PE37.1X、29.5X、24.2X，维持“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

事项： 公司发布 2021年财报，全年实现营业收入 1,061.90亿元，同比增长 11.9%； 归母净利润 524.60亿元，同比增长 12.3%。其中，2021Q4实现营业收入 315.48亿元，同比增长 13.9%；归母净利润 151.94亿元，同比增长 18.1%。拟每 10股派发现金红利 216.75元（含税），共分配 272.28亿元。2022年公司计划营业收入目标增速 15%，完成基本建设投资 69.7亿元。 平安观点： 白酒龙头经营稳健，业绩稳步增长。2021年茅台营收同比+11.9%，归母净利润同比+12.3%，略高于业绩快报披露的 11.2%、11.3%。22年春节公司顺利实现开门红，根据公司披露的经营数据， 22Q1实现营业收入约331亿元，同比+18%；实现归母净利润 166亿元，同比+19%，为近三年增速最高水平。公司在高基数及疫情冲击消费场景的背景下，依旧实现了亮眼增长，彰显了公司作为行业龙头的持续增长性及经营稳健性。 系列酒维持高增态势，直营占比环比提升 9.9pct。分产品看，系列酒收入同比+26.1%至 125.95亿元，茅台酒收入同比+10.2%至 934.65亿元。据渠道反馈，公司采取系列酒缩减计划，对部分产品停供，推动产品结构优化。分渠道看，直销/批发收入分别为 240.29亿元/820.30亿元，同比+81.5%/+0.6%，其中直销吨价同比+24.4%至 418.95万元/吨。公司持续深化渠道结构改革，21Q4直营占比环比提升 9.9pct 至 29.6%，主要得益于商超渠道放量，全年直营占比同比提升 8.7pct 至 22.6%。 茅台吨价稳步提升，非标新品贡献增量。报告期间吨价贡献了公司的主要营收增长，茅台酒出货量同比+5.68%至 3.63万吨，吨价同比+4.26%；系列酒出货量同比+1.46%至 3.02万吨，吨价同比+24.25%，主要得益于虎年生肖酒、茅台 1935、珍品茅台等非标新品实现放量。预计未来在产品结构升级的推动下，茅台酒吨价将延续上行趋势。公司 21年毛利率为91.54%，同比+0.13pct。期间费用率为 9.71%，同比+0.07pct，其中销售费用率同比-0.10pct 至 2.50%，管理费用率同比+0.80pct 至 7.72%。非标提价及直营占比提升的作用下，公司净利率同比+0.29pct 至 52.47%。 批价短期回落有限，长期供需缺口仍存。根据国酒财经数据，截止 3月 30日，飞天散瓶和箱装批价回落至 2,630和 2820元/瓶，较月初分别下滑和 130元和 340元。本轮批价下跌主要是因为多地疫情反复对消费板块产生压制，叠加茅台新电商平台上线，市场担忧利润受损，出现非理性抛货，目前批价已呈现企稳态势。我们认为后续批价回落幅度有限，主要系当前处于白酒消费淡季，疫情对全年业绩影响有限，且长期来看茅台供需缺口仍在，高端酒景气度不改。 再度布局电商平台，彰显公司控价决心。近期茅台计划于 3月 31日上新电商平台“i 茅台营销 APP”，主要选取非标产品（包括虎茅、珍品、茅台 1935等），以提高直营销售渠道占比。这是茅台在 2014年成立唯一官方电商运营商茅台电商后，再度布局电商平台，彰显了公司坚决控价的决心。新平台采取线上购买、线下提货的销售模式，有效控制货物流通，平抑产品价格。同时，通过自有电商平台销售相当于变相提价，有利于增强公司利润，带动公司经营向好。报告期间国内经销商数量增加 43家至 2,089家，增加的主要是酱香系列酒经销商。 22年有望实现量价齐升，维持“推荐”评级。茅台新管理层上任后，持续践行市场化改革，不断传递积极信号，开启新道路新征程。22年公司基酒有望放量，叠加非标产品放量及新电商平台提升直销渠道占比，有望实现量价齐升。受市场情绪波动影响，当前公司估值回落至合理区间，我们看好公司长期发展能力，调整 2022-2024年 EPS 预测分别为 48.94、56.53、65.78元（原 2022-2023年 EPS 预测为 48.85、56.74元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。

事项：公司发布2021年财报，全年实现营业收入250.04亿元，同比增长9.71%；归母净利润66.71亿元，同比增长4.18%。其中，2021Q4实现营业收入70.10亿元，同比增长22.85%；归母净利润19.63亿元，同比增长7.19%。2022年公司计划营业收入目标为 280亿元，利润目标为 74.7亿元。拟每10股派发现金红利7.6元、送红股1股(含税)。 平安观点：核心品类收入保持增长，蚝油、醋及料酒显著放量。分产品看，公司核心品类保持增长， 2021全年酱油/ 蚝油/ 调味酱分别实现营收141.88/45.32/26.66亿元，同比+8.78%/10.18%/5.61%，酱油主业增速稳健，蚝油业务放量（产量+13.42%，销量11.46%），调味酱业务因餐饮渠道承压增速放缓。在坚持做好三大核心品类的同时，公司全力促进新品类的提速发展，全年其他品类实现营收22.11亿元，同比+13.37%，醋、料酒等新品类已初具规模，放量成为新的增长点。 中西部区域增速加快，线上收入占比持续提升。分区域看，营收增速较快的区域为中部、西部和南部，分别同比+14.03%/9.34%/8.4%，主要是由于空白渠道覆盖及原有渠道精耕带动。分渠道看，2021全年线下/线上渠道分别实现营收228.92/7.04亿元，同比增长7.73%/85.20%，线上渠道表现亮眼源于公司积极加强了包括社区团购在内的电商渠道布局力度。 成本上行压制毛利率，降本增效维持净利率。公司2021年实现毛利率38.66%，同比-3.51pct，毛利率下降主要是由于大豆等主要原材料价格显著上涨。实现净利率26.68%，同比-1.44pct，净利率下滑幅度小于毛利率的主要原因是费用管控得当。具体看，期间费用率7.75%，同比-1.23pct，其中销售/管理费用率分别为5.43%/1.58%，同比-0.57/-0.01pct。公司2021年Q4实现毛利率38.13%，同比-3.73pct；实现净利率28.01%，同比-4.09pct，较全年受成本影响更大。 短期业绩阵痛，中长期回归良性。公司受成本压力及需求疲软影响，短期业绩承压。但根据年报给出的业绩指引，2022年公司目标营业收入/净利润较2021年增长12%/12%，回归双位数增长。长期来看，公司作为调味品龙头，在品牌/渠道方面竞争优势突出，行业洗牌期不断拓宽覆盖面，市场份额加速提升，我们依旧看好公司长期发展。考虑到成本的持续上行，我们下调公司2022-2024年EPS 至1.78/2.02/2.39元 （前值预期2022-2023EPS 分别为1.91/2.27元），当前股价对应 PE50.7X、44.5X、37.7X，维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事件描述：事件一：公司公布21年业绩预告，营收13.5-14.0亿元，同比+38.45%-43.58%，归母净利润3.05-3.15亿元，同比+73.82%-79.52%，间接持有东鹏饮料股份的公允价值变动使公司归母净利润增加1.4-1.5亿元，归母扣非净利润为1.45-1.55亿元，同比+12.42%-20.17%。 事件二：公司以2,250万元受让德祥中茂75%的股权，华中扩张提前落地。 特许加盟：单店模型显著改善，门店数量快速增长门店数量快速增长21年公司多措并举赋能门店，门店外卖业务品牌统管全面展开、三代店升级改造加速推进、门店新品拓展中晚餐场景及部分产品提价等措施持续增厚门店营收，21年单店收入已升至疫情前水平。单店模型边际改善的同时，21年疫情影响减弱，门店扩张迅速铺开，开店和闭店情况大幅改观。其中，华东地区恢复正常增速，华南、华北新增门店料达100家以上。考虑华中并表，22年门店数量同比可实现20%以上的高增长。 团餐销售：五位一体精耕细作，团餐业务延续高增，团餐业务延续高增1.5万亿元团餐市场空间广阔，公司持续加码团餐业务，随着上海二期智能化工厂投产，公司成品产能得以扩充，预计21年团餐收入占比突破15%，同比增速超50%。此外，公司将团餐客户进一步细分，以满足企事业单位团膳、餐饮供应链、商超及便利店、餐饮连锁品牌、电商平台五大客户的需求，团餐业务有望延续高增。 展望：华中收购提前落地加速全国布局，南京产能释放加密华东市场市场外延收购进展超预期完成，公司借道“好礼客”、“早宜点”快速进军华中市场，迈出突破局域门店瓶颈的重要一步，或将成为全国化拓展的样板。 华东方面，南京工厂预计22年底投产，产能释放后或将加密苏北、安徽及浙江市场门店分布，华东区域扩张值得期待。 投资建议稳增长背景下民生需求韧性充分，公司业务成长确定性较强。收入端，加盟门店收入持续优化，团餐业务高增亦将延续。利润端，猪肉作为主要原料，成本压力料大幅减轻，市场广告投入更为理性。预计2021-2023年公司营收13.88、17.65、21.77亿元，同比增长42.4%/27.1%/23.4%。 归母净利润为3.09、2.88、3.07亿元，同比+76.0%/-6.8%/+6.8%（22年考虑东鹏解禁增加公允价值5,000万元）。EPS分别为1.24、1.16、1.24，对应PE分别为24.23、25.99、24.34，维持“买入”评级。 风险提示原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产能建设不及预期风险。

徽酒民营体制典范，生态白酒领军企业公司为徽酒的主要代表之一，也是业内为数不多的民营上市酒企，激励体制灵活充分，管理层与股东同向发力。凭借霍山县得天独厚的自然条件，公司积极探索“六位一体”的生态体系，是中国生态白酒领军企业。 徽酒市场“一超双强”，主流价格带稳步上行安徽省白酒市场规模约为 330亿元，呈现古井贡酒“一超”，口子窖、迎驾贡酒“双强”的头部集中格局。受益省内经济实力的提升和徽酒产品结构的优化，100元以上产品规模迅速扩容，2019年达 160亿元。 省会合肥为市场风向标，引领白酒消费升级，省内主流白酒消费价格带现已升至 200元+，300元+价格带快速崛起，500元+价格带蓄势待发。 顺应省内消费升级趋势，发力洞藏优化产品结构迎驾贡酒顺应省内消费升级趋势，于 2015年推出生态洞藏系列，持续优化中高端产品布局。公司以“小商制+深度分销”模式配合“223”营销战略双管齐下激发产品势能，洞藏系列 19年贡献 7亿营收，20年突破 10亿元，21年有望延续高增。其中，主导产品洞 6/9占据 150-250元价格带，承接省内大众消费升级需求，洞 16/20分别卡位 300+元和500+元价格带，拔高品牌形象的同时，前瞻布局次高端价格带。 省内精耕全面铺开，省外扩张路径清晰公司在省内采取精耕策略，保证“小区域、高占有”，以六安、合肥为标杆，铜陵+巢湖、淮北+宿州为南北两翼实现快速扩张；在省外立足华东，开拓江苏、上海等核心市场，聚点成面形成全国影响力。2020年省内外收入比约为 6:4，公司实现省内、环安徽省外市场双轮驱动。 盈利预测与估值安徽省白酒市场正逐步向头部品牌集中，迎驾贡酒在产品、渠道、品牌端多措并举，有望攫取安徽省内白酒消费升级的红利，保持自身的高速增长。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 13.60/16.96/20.59亿元，同比+42.7%/+24.7%/+21.4%，对应 PE 分别为 41.2/33.0/27.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示疫情反复、省内中高端价位白酒竞争加剧、区域扩张不及预期

事件描述：公司公布21年业绩预告，营收27.8-28.5亿元，同比+53.6%-57.5%，归母净利润2.75-2.95亿元，同比+18.5%-27.1%。4Q21营收8.2-8.9亿元，同比+34.6%-45.9%，归母净利润0.77-0.97亿元，同比+5.5%-32.9%。 山姆大单拉动冷冻烘焙业务高增长，商超需求将保持强劲。我国会员制仓储超市发展提速，据欧睿口径，21年门店数量178家，同比+39%，零售总额238.2亿元，同比+42%。以山姆、开市客为代表的高品质商超业态符合消费升级趋势，叠加国内竞争对手陆续布局，会员制仓储超市将继续保持高度拓店。公司作为山姆烘焙最大供应商之一，虽同店收入增幅受制于供应比例限制，但将受益山姆门店数量增长，以及盒马X、麦德龙的供应份额增加。 饼店缺货今年有望缓解，原材料上涨周期利于公司拓客。进入2H21入旺季以来，饼店渠道处于缺货状态，压制新客户开发与渗透率上升。随着卫辉4Q21及湖州今年年中投产，供不应求的情况料逐步缓解。另一方面，原材料涨价直接冲击饼店盈利能力，公司自动产线、规模制造的成本控制优势相较于手工制作更为凸显，从而推动饼店客群扩张。 产能加速释放，产品梯次发展。公司华南、华东、华中三大基地布局初步形成，按照规划分别占地270亩、205亩和108亩，目前尚处于园区开发早期，厂房与产线还有很大新增空间。产品方面，甜甜圈、麻薯、葡挞稳中有增，冷冻蛋糕（瑞士卷和慕斯蛋糕）快速放量，大福、冷冻面团等新品今年预期表现亮眼。 投资建议维持维持“买入”评级。评级。需求旺盛、投产加速保障业绩高增，公司持续领跑冷冻烘焙行业。21年原材料上涨、股权激励费用分摊压制全年净利润增速，但随着全国供应链逐步成熟，今年开始盈利增速有望回升。预计2021-2023年公司营收27.82、39.06、55.12亿元，同比增长54%/40%/41%。归母净利润为2.77、3.87、5.63亿元，同比增长19%/40%/46%，EPS分别为1.63、2.28、3.32，对应PE分别为71.0、50.8、34.9，维持“买入”评级。 风险提示原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，新品推广、新渠道拓展、产能建设不及预期风险。

摘要：调味品零售渠道结构快速变迁，餐饮需求迭代升级，实质是消费者生活方式变化，唯有“变”是真理。凭借前瞻性的敏捷组织能力，海天在产品方面成功打造酱油超级单品，构建调味品核心单品矩阵，并通过快速试错方式在复调领域小步快跑；渠道方面开展数字化改造，积极拥抱O2O模式，建立全渠道覆盖能力；品牌方面从极致性价比定位出发，通过高端化、多元化实现人群破圈，持续渗透年轻人心智。疫情对业绩先扬后抑的影响逐步淡去，需求回暖叠加成本压力缓解，公司业绩增速有望恢复至15%中枢，明年预测PE60倍，给予买入评级。 调味品行业空间广阔，挑战与机遇并存挑战与机遇并存调味品具备口味粘性和支出刚性，消费需求日趋丰富多元，在量价齐升背景下，行业将保持平稳增长。餐饮、零售和食品工业三大渠道交叉渗透，直播带货、社区团购等新业态冲击传统分销模式，线上线下流量加速融合，行业变局提供打开新局面的机会。分品类看，酱油大水养大鱼，头部企业快速扩张，存量竞争格局中，品牌焕新与产品升级成为趋势。 调味品方便化、复合化潮流下，蚝油、调味酱等加速横向延伸迭代，食醋则垂直细分出烹饪、佐餐、保健、饮料等功能，品质提升伴随消费频次增加，市场有望较快扩容。 把握行业新风向，提价落地助推增速回归（1）秉承用户思维，以终为始开展研发创新与智能制造投入，实现从酱油到蚝油、调味酱等复合调味品的核心产品打造，加码食醋、料酒业务，试水新式复调，推进全国化渗透。（2）注重内容营销，热门综艺冠名占领用户心智，开发年轻客群消费潜力，挖掘私域流量驱动复购增加。 （3）餐饮工业化催生定制调味品新风口，公司具备风味研发积淀和渠道优势，未来有望BC并举实现用户LTV的提升。（4）提价释放进取的市场信号，有助于激活渠道活力。明年需求大概率底部回升，1Q22渠道库存料见顶，流通恢复良性，公司将走出增长泥沼。 投资建议首次覆盖，给予买入评级。我们预计2021-2023年公司营收243.3、280.1、320.4亿元，同比增长7%/15%/14%，归母净利润为65.33、77.69、88.81亿元，同比增长2%/19%/14%，EPS分别为1.55/1.84/2.11，对应PE分别为71.26/59.92/52.42。今年的成本上行加速行业洗牌，龙头率先受益，盈利能力恢复也有助于估值抬升，给予“买入”评级。 风险提示原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，疫情反复带来的风险，行业景气度下降风险。

事件：公司发布2021年中报，上半年实现营业总收入38.94亿元，同比36.49%；归母净利润3.48亿元，同比增长33.83%。其中，2021Q2实现营业总收入20.10亿元，同比增长27.68%；归母净利润1.74亿元，同比增长1.19%。 毛利率承压，主要系商超渠道影响：公司2021上半年实现毛利率24.05%，同比下降4.46个百分点。因执行新收入准则，部分物流费用计入营业成本，剔除此影响后，毛利率实际下降约2.3个百分点。此外，毛利率下降主要与商超渠道整体承压有关。上半年净利率8.93%，同比下降0.18个百分点，主要受分摊股权激励费用和疫情补贴相对2020年减少的影响。上半年期间费用率13.24%，同比减少4.16个百分点。销售/管理费用率分别为9.13%/3.20%，较同期下降2.2/下降1.5pct。单季度数据来看，2021Q2实现毛利率21.77%，同比下降6.62个百分点；实现净利率8.67%，同比下降2.27个百分点。期间费用率11.35%，同比减少3.62个百分点。 火锅料及面米制品增长稳健，菜肴制品承接二次增长曲线：分产品看，面米制品实现营收9.26亿元，同比增长24.29%，占比23.78%；肉制品实现营收9.68亿元，同比增长31.75%，占比24.87%；鱼糜制品实现营收14.99亿元，同比增长31.64%，占比38.51%；菜肴制品实现营收4.87亿元，同比增长110.29%，占比12.51%。面米制品及火锅料制品收入增长稳健，菜肴制品超高增长主要是虾滑系列及子品牌“冻品先生”产品增量所致。2021年，公司以“双剑合并，三路并进”、“主食发力、主菜上市”为指导思想持续发力预制菜肴领域。以产品为导向，提出“肉片冲锋、鱼片称王”的产品策略，推出BC 兼顾、全国通吃的肉片产品，进入蓝海肉片市场。未来公司将在预制菜肴领域秉承爆品思维，顺势而为，推出更多适销对路的大单品，新领域的拓展未来可期。 电商渠道高增长，商超渠道下滑：分渠道看，经销商渠道实现营收32.99亿元，同比增长42.46%；商超渠道实现营收4.57亿元，同比下降1.43%；特通渠道实现营收0.84亿元，同比增长62.31%；电商渠道实现营收0.53亿元，同比增长151.91%。 电商渠道增长较高主要系原销售基数较低，加之消费者消费习惯有所改变，由原来的线下购买转为线上购物。直营商超渠道销售同比下滑，除消费者向线上渠道分流因素外，还受去年同期疫情催化下商超渠道基数较高，今年同期C 端消费需求回落的影响。经销商覆盖全国，上半年经销商数量1223家，增长18.39%。公司建立了适合自身发展的以“贴身支持”为核心的经销管理体系，为经销商提供灵活的政策和支持，例如：帮助经销商开拓C 端超市、菜场等终端，协助经销商开设线上直播间等新兴营商模式。积累了一批稳定且忠诚度高的经销商，构建公司极强的渠道壁垒。 投资建议公司占据B 端速冻食品高成长赛道，优质的管理层和稳定的经销商共筑龙头壁垒，未来看好其在预制菜肴领域的发力。预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.94/10.06/12.38亿元，同比增长31.6%/26.6%/23.1%，对应EPS 分别为3.25/4.11/5.06元，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为56、44和36倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、原材料价格上涨、食品安全问题、预制菜肴发展不及预期的可能性。