1.事件贵州茅台发布 2019年半年报。2019上半年公司实现营业总收入 411.73亿元,同比增长 16.80%,营业收入 394.88亿元,同比增长 18.24%;实现归母净利润 199.51亿元,同比增长 26.56%,扣非归母净利润 200.31亿元,同比增长 26.11%。 2.我们的分析与判断 (一)高基数下 Q2单季增速环比收窄公司二季度单季收入、净利润同比增速低于一季度,主要与去年基数较高有关。从单季度数据来看,一、二季度公司营业总收入分别为 224.81、186.92亿元,同比增速分别为 22.21、10.89%; 营业收入分别为 216.44、178.44亿元,同比增速分别为 23.92、12.01%;归母净利润分别为 112.21、87.30亿元,同比增速分别为31.91、20.29%;扣非归母净利润分别为 113.02、87.30亿元,同比增速分别为 32.79、18.39%。公司总体增长仍然稳健,利润增速高于收入增速较多。 上半年茅台酒收入增速高于系列酒增速,为 2016年以来首次。 上半年茅台酒、系列酒分别实现收入 347.95、46.55亿元,同比增速分别为 18.42、16.57%。 (二)预收账款和现金流回升公司预收账款和现金流量净额等先行指标回升,说明下游需求仍然景气。19Q2公司预收账款余额为 122.57亿元,环比 Q1增加8.72亿元,同比增长 23.30%,结束连续 6个季度的同比负增长。 公司 Q2收到销售回款 205.71亿元,经营性现金流量净额为 228.98亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q1的 9.98%提升至19Q2的 246.72%,去年 Q2该比例为 164.29%。 打款政策调整对预收账款和现金流指标产生影响。根据酒说相关资料,公司 6月中旬通知要求经销商在 6月 30日之前完成茅台酒 53度(带杯装)三、四季度一并打款,取消原定的三季度打款计划。因此公司 Q2预收账款和现金流改善在预期之内。 (三)毛利率和净利率提升公司毛利率和净利率在高基数上继续稳步提升,盈利能力较强。19H1公司毛利率为91.87%,同比提升 0.92PCT,推测与公司增加高单价非标酒投放有关。 19H1公司销售费率 4.83%,同比下降 1.41PCT,说明公司营销投放有所收敛,考虑到下半年直营份额会有所增加,预计将伴随营销资源投放,全年销售费率将维持稳定;管理+研发费率 6.73%,同比下降 0.25PCT,管理效率进一步提升。毛利率的提升和期间费率的下降带动公司净利率同比提升 3.01PCT 至53.68%。 (四)下半年关注直营放量半年报披露的直营占比较去年有所下降。半年报显示,2019年上半年公司直营销售额占比为 4.06%,低于 2018年上半年的 7.72%,2018年全年直营销售额占比为 5.95%。 上半年经销商数量继续减少,推测对应配额将用于增加直营投放。19H1公司减少茅台酒经销商 99家,其中 Q1减少 39家,Q2减少 60家;19H1公司减少系列酒经销商 494家,新增 21家。 2018年公司减少茅台酒经销商 437家。在 2018年 12月 28日的茅台经销商大会上,李保芳表示,2019年茅台将投放茅台酒 3.1万吨,其中经销合同将以 2017年计划量为基数和存量,坚持“不增不减”,共计约为 1.7万吨左右,剩余 1.4万吨将部分用于增加直营和自营的比例。2018年公司计划投放茅台酒 2.8万吨,实际投放 3.25万吨,预计 2019年实际投放量也会高于计划量。 上半年直营投放推动力度不大,下半年密切关注其量价政策。2019年 4月,公司拿出 600吨配额公开招募商场卖场,被看作是直营渠道拓展的试水。5月 5日,贵州茅台集团营销公司揭牌。5月底公司 2018年度股东大会上,公司表示茅台直营店的茅台酒和系列酒供应量将每年增加 1000吨左右,并考虑增加直营店数量。7月,公司选择 3家全国电商平台,供应 400吨茅台酒。公司与集团营销公司的销售协议尚未敲定,对应的配额和售价均存在不确定性。由于直营毛利高于经销,因此直营占比提升有助于公司利润改善,但取决于公司与集团销售公司的销售对价确定结果,若高于目前对经销商的售价,将提升公司利润,若低于经销售价,该部分利润将被集团消化。 3.投资建议预计公司 2019-2021年度实现营业总收入 903.00、1050.64、1216.43亿元,分别同比增长16.97、16.35、15.78%,实现归母净利润 426.86、503.36、585.26亿元,分别同比增长 21.25、17.92、16.27%,对应 2019-2021年 EPS 分别为 33.98、40.07、46.59元,目前价格对应 PE 倍数为 28、24、21倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示食品安全风险;下游需求疲软风险;直营投放不及预期风险。

投资事件:2018年11月,公司销售生猪5.45万头,其中商品猪/仔猪/种猪分别为4.67/0.76/0.02万头,对应销售均价为12.74/20.51/21.96元每公斤,合计实现销售收入0.73万元。2018年1-11月,公司累计销售生猪57.4万头(+17.3%),累计销售收入6.28亿元(-2.18%)。 生猪产能扩张加速,看好19年量价提升。18年公司生猪养殖出栏量约65万头,其中新疆与河南比例为2:1。由于上半年猪价跌至历史低点,18年H1生猪养殖处亏损状态;随着下半年猪价的小幅回暖,我们预计养殖业绩转正。19年公司预计产能可达200万头,全年出栏量约130-150万头(新疆与河南各半)。考虑到非洲猪瘟加速产能出清,利好新一轮周期加速到来,我们认为随着19年猪价景气度回升,公司将享受量价双升的优势。 疫苗市场化销售稳步推进,未来翻番可期。目前,公司疫苗招采与市场化销售比例为7:3,其中招采苗收入相对稳定(每年约5.5亿元,包括口蹄疫、小反刍)。市场苗主要包括口蹄疫疫苗与新产品猪瘟E2。18年年底公司预计可获得猪口蹄疫OA二价苗生产批文,目前该产品有2家公司生产,随着公司19年产品上市,我们预计业绩可实现翻番。18年3月,新品基因工程苗猪瘟E2上市,在免疫及净化效果上有优势,目前处于市场开拓中,定价约7-8元/头份。考虑到猪瘟退出招采,利好猪瘟市场苗销售。 投资建议:考虑到非洲猪瘟加速产能出清,新一轮上行周期将提前到来,我们认为将利好公司生猪养殖产业量价提升;同时,口蹄疫市场苗销售快速增长,叠加猪OA二价苗、猪瘟E2的逐步上市,看好疫苗业绩快速增长。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.39/0.54/0.69元,对应PE分别为13/9/7倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:饲料原料价格大幅波动的风险;生猪养殖或不达预期;疫病风险;动物疫苗安全风险;新产品上市或不达预期。

投资事件:近日,公司获得猪支原体肺炎NJ株,猪圆环病毒2型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗(SH株+HN0613株),鸡传染性法氏囊病灭活疫苗(rVP2蛋白)三个疫苗的新兽药证书。 畜禽疫苗快速增长,市场化销售渐入佳境。2018Q1-3,公司猪苗、禽苗市场苗实现收入1.27亿元(+38.04%)、1.53亿元(+21.43%),保持快速增长状态。在猪苗方面,公司主打产品圆环全病毒疫苗通过降价模式实现全年增长,进一步优化渠道结构,从而为新产品圆支二联、圆副二联、猪伪狂犬gE基因缺失灭活苗等积累客户基础,实现事半功倍。在禽苗方面,鸡新支流等产品销售良好,同时新产品陆续推出,利好未来鸡苗保持快速增长。 在研新品口蹄疫疫苗,涉足最大疫苗品种。18年4月,公司拟与中牧股份、中信农业共同出资成立中普生物,公司以现金方式出资16275万元,股本占比46.5%。未来将以合资公司为主体,利用公司掌握的新一代基因工程疫苗技术,申报口蹄疫新兽药证书及产品批号,实现口蹄疫疫苗的技术升级换代。目前公司在研产品重组口蹄疫亚单位疫苗(大肠杆菌源)处于临床前研究。口蹄疫现有规模约40亿元,为畜禽类第一大疫苗,有7家厂商参与。未来,随着公司步入口蹄疫市场,看好未来业绩增长。 畜禽新产品丰富,研发实力一以贯之。公司以研发见长,18H1研发投入2725.67万元,占营收比9.55%。近日,新获猪支原体肺炎NJ株,猪圆环病毒2型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗(SH株+HN0613株),鸡传染性法氏囊病灭活疫苗(rVP2蛋白)三项新兽药证书,进一步丰富公司产品库,奠定未来增长基础。同时,公司继续推进知识产权贸易业务,H1确认收入840万元。 投资建议:畜禽疫苗市场化销售能力逐步提升,业绩表现优秀;新品储备丰富,叠加涉足最大规模口蹄疫疫苗,看好未来业绩增长。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.45/0.56/0.69元,对应动态市盈率分别为29/24/19倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:新产品上市或低于预期、动物疫苗安全风险等。

投资事件:公司10月饲料销量保持快速增长,水产料、猪料、禽料增速分别约为+30%、+50%、+28%。 水产料结构持续优化,销量保持快增长。2018Q1-3,公司水产料销量约244万吨(+22%);2018年10月,水产料同比增长约30%。水产料结构中高端膨化料占比约40%,受益于消费升级带动中高端水产品需求,膨化料销量保持高速增长,同时毛利率水平保持稳定,看好未来销量增长。在水产领域,公司具备苗种、饲料、养殖技术服务、动保等产业链优势,利于市场开拓、提升客户粘性。我们预计公司水产料2018/19销量约为312/377万吨。 猪料逆势高增长,禽料重回快速增长通道。2018Q1-3公司猪料/禽料销量为165万吨(+65%)/380万吨(+15%);2018年10月对应销量增速约+50%/+28%。公司猪料逆势高速增长,以快速抢占市场份额为当期战略,核心区域华南片区、新开发区域四川、山东等地均保持高速增长。随着猪价逐步恢复,看好未来猪料增长趋势。近期禽类价格逐步回暖,公司禽料重回快速增长通道。 生猪出栏量稳健推进,看好后市量利提升。公司生猪养殖以稳健为发展战略,2018Q1-3公司生猪出栏约48万头,全年预计出栏70万头(+52.2%),其中“公司+农户”模式(外购仔猪)出栏约50万头;由于18年生猪价格均值处于低位,公司养殖毛利率下降,叠加多个猪场处于开办建设期(预计19年年中建成),全年生猪养殖业务亏损约3000万。2020年,预计公司母猪存栏3-4万头,生猪出栏约180万头。随着后市猪价上行趋势的到来,我们看好公司生猪养殖业绩释放。 投资建议:公司具备优秀的产品竞争力,看好饲料业务稳步增长态势;未来随着猪价步入上行通道,公司养殖业务将迎来业绩释放我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.87/1.11/1.45元,对应动态市盈率分别为26/20/16倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、疫病风险、自然灾害风险等。

投资事件:公司Q3口蹄疫市场苗实现收入约4.22亿元,同比增长32%,重回高增长状态。 口蹄疫OA二价苗上市,市场苗增长已恢复。18H1受批文换发、养殖行情低迷等因素影响,公司口蹄疫市场苗同比约-6%。2018.7,公司口蹄疫OA二价苗获批,8月上市销售,成为市场上唯二生产商。借助自身优秀的渠道资源与质量优势,18Q3口蹄疫市场苗实现收入约4.22亿元(+32%),重回快速增长通道。考虑到口蹄疫销售存在显著季节性特征,秋冬季为疫病高发期,我们预计18Q4口蹄疫市场苗依旧保持快速增长状态。另外,2017年公司口蹄疫市场苗市占率约59%,叠加此次新产品上市,看好公司进一步提升市场份额。 继续收购辽宁益康,协同效应利好增长。17年公司以40300万元竞得辽宁益康生物股份有限公司1400万股股权转让和4000万股增资扩股项目,合计持有46.96%股权。18年公司继续收购辽宁益康1919万股,合计持有63.64%股权。辽宁益康拥有核心产品禽流感疫苗(H5+H7),有7家公司可生产销售。禽流感疫苗整体规模约20亿元,以招标苗为主,规模基本稳定。18H1益康新增中标省份5个,中标价格为1990元/万毫升(+190元),协同效应显著,看好未来销售增量。 疫苗新品陆续上市,畜禽疫苗全面开花。2016.2新产品猪圆环病疫苗(CP08株)上市,借助公司完善的渠道优势,17年/18Q1-3实现销售1.33亿元(+291.2%)/1亿元(+9.9%)。此外,公司新品包括高端布病疫苗、猪流感二价灭活疫苗、圆环病毒2型杆状病毒载体、猪肺炎支原体二联灭活疫苗、鸡新城疫、禽流感(H9亚型)、传染性法式囊病三联灭活疫苗等。 投资建议:受益于产品稀缺性、下游养殖行情转暖等,看好公司口蹄疫市场苗保持快增长趋势;公司新品涵盖畜禽、反刍、宠物全品类,未来增长可期。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.93/1.16/1.42元,对应动态市盈率分别为19/15/12倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:新产品进度或低于预期、质量风险、政策风险等。

1.事件。 伊利股份发布2018年三季报。2018年前三季度公司实现营业收入608.46亿元,同比增长16.73%;实现归母净利润50.48亿元,同比增长2.24%,扣非后归母利润46.88亿元,同比增长2.74%;实现基本每股收益0.83元。 2.我们的分析与判断。 (一)三季度利润增速仍不高但优于二季度。 三季度单季收入稳健增长,净利润仅维持低个位数增长,但是较二季度有所改善。2018年第三季度单季公司实现营业收入212.58亿元,同增12.92%;实现归母净利润16.02亿万元,同增1.83%,扣非后归母利润14.60亿元,同增1.07%。2018年二季度单季公司归母净利润和扣非归母净利润增速分别为-17.47、-15.91%,三季度利润增速较二季度改善较大。 (二)三季度销售费率环比下降。 三季度公司期间费率同比有所下降,销售费率相比二季度下降。公司二季度利润增速主要受到销售费用高企的拖累,这一因素在三季度得到缓解,三季度单季销售费率为24.29%,同比增加2.17PCT,环比下降4.06PCT;公司三季度单季期间费率合计为27.64%,同比下降0.95PCT,环比下降3.91PCT,其中管理费率同比下降2.7PCT。 (三)全年看盈利能力预计略受挤压。 从前三季度及单三季度来看,毛利率、净利率略受挤压。2018年前三季度公司毛利率为37.67%,同比下降0.26PCT,净利率为8.31%,同比下降1.17PCT。前三季度公司销售费率、管理费率、财务费率分别为25.20、3.39、0.01%,分别同增2.54、同降1.33、同降0.14PCT。预计公司全年销售费率有所抬高,会对净利率造成一定挤压,但公司龙头优势仍在,费用管控能力相对良好,三项费率合计预计仍然维持在合理区间内,盈利能力保持稳定。 3.投资建议。 我们给予公司2018-2020EPS为1.03、1.14、1.26元,对应PE倍数为22、19、18,维持“谨慎推荐”评级。 4.风险提示。 市场竞争风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。

1.事件三全食品发布2018年三季报。2018年前三季度公司实现营业收入41.92亿元,同比增长7.90%;实现归母净利润8,950.42万元,同比增长12.01%,扣非后归母利润7,379.35万元,同比增长32.38%;实现基本每股收益0.11元。 2.我们的分析与判断 (一)三季度单季收入增速有所回落2018年第三季度单季公司实现营业收入11.15亿元,同增6.67%;实现归母净利润731.69万元,同增3.61%,扣非后归母利润511.27万元(去年同期亏损138.30万元)。 三季度单季收入规模较前两个季度较小,同比增速亦有所回落。2018年Q1、Q2、Q3分别实现营业收入18.17、12.60、11.15亿元,同比增速分别为7.65、9.37、6.67%,第三季度收入同比增速较前两个季度有所回落。由于季节性因素原因,公司三季度单季收入不及上两个季度,Q1-Q3分别占前三季度总收入的43.35、30.07、26.59%。 (二)公司盈利能力总体稳定第三季度单季毛利率小幅上升,销售费用率小幅提升,净利率变化不大。公司第三季度毛利率为32.45%,同比提升0.12PCT,净利率为0.65%,同比下降0.02PCT。销售、管理、财务费用率分别为27.57、3.64、0.02%,同比分别变动0.26、-1.22、0.14PCT。 三季度单季扣非归母净利润实现盈利,去年同期为亏损。2018年Q1-Q3分别实现归母净利润0.28、0.54、0.07亿元,同比分别增长6.41、16.51、3.61%,实现扣非归母净利润0.25、0.43、0.05亿元,Q1-Q2同比增长5.71、30.69%,Q3单季扭亏并明显增长。 (三)预计18年全年净利同增30-60%前三季度公司盈利能力稳定。前三季度公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为7.90、12.01、32.38%。公司总体毛利率同比小幅下降0.33PCT 至34.20%,期间费用率亦有所下降,其中销售费用率下降0.40PCT 至26.89%,公司净利率微升0.08PCT 至2.14%。公司层面预计2018年全年归母净利润同增30-60%。 3.投资建议我们给予公司2018-2020EPS 为0. 12、0.15、0.18元,对应PE倍数为51、40、32,维持“谨慎推荐”评级。 4.风险提示新品销售不达预期风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。

1.事件 五粮液发布2018半年报。2018上半年公司实现营业收入214.21亿元,同比增加37.13%;实现归母净利润71.10亿元,同比上升43.02%,扣非后归属利润70.87亿元,同比增加42.90%;基本每股收益1.83元。 2.我们的分析与判断 (一)二季度收入、净利润表现亮眼 2017年,白酒制造业产量、收入、利润总额保持了稳步增长的态势;但行业产能仍然过剩,挤压式增长的竞争格局将长期存在。公司认为,当前白酒行业的竞争格局,总体而言,体现为三个基本形成:一是白酒行业强复苏的发展态势基本形成;二是行业向名优品牌集中的发展态势基本形成;三是白酒消费从政务消费向商务消费、民间消费转型的发态势基本形成。2018H1四川省酿酒总产量同比有所下降。据国家统计局发布的行业数据,2018年上半年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量492.9万千升,同比增长5.8%;累计完成主营业务收入2865.24亿元,同比增长15.82%;累计实现利润总额631.17亿元,同比增长37.11%;四川省完成酿酒总产量188.26万千升,同比下降14.81%。二季度收入、净利润增速表现亮眼。2018Q1、Q2公司分别完成营业收入138.98、75.24亿元,同比增速分别为36.80、37.73%。从历年数据看,考虑到春节消费旺季的作用,公司收入季节性明显,一四季度收入规模最大;但近年来,二、三季度,淡季不淡,收入增速有明显提升。2018Q1、Q2公司完成归母净利润49.71、21.39亿元,同比增长38.35、55.20%,完成扣非归母净利润49.60、21.27亿元,同比增长38.22、55.15%,2018Q2单季净利润增速亮眼。 (二)品质优势、产销两旺 公司2018年经营目标,力争实现营业总收入26%的增长。从2018H1收入及动销情况来看,经营目标完成有望。公司主要产品五粮液酒是我国浓香型白酒的典型代表,拥有独有的650年明代古窖、独有的自然生态环境、独有的五种粮食配方、独有的纯粮固态发酵工艺、独有的中庸和谐品质、独有的“十里酒城”规模等六大优势。 六大独特优势,全价位系列产品,良好匹配不同层次消费需求。公司位于“中国白酒金三角”核心区域,拥有得天独厚的自然生态环境,传承了上百年的国家非物质文化遗产传承项目-五粮液酒传统酿造技艺,拥有数万口上至明初古窖(1368年连续使用至今达650年)下至几十年不等的地穴式发酵窖池,拥有国内最大的单体酿酒生产车间。经过近几十年的发展,公司已形成了独有的“十里酒城”规模,具备年产二十万吨纯粮固态发酵白酒能力,拥有高中低全价位系列酒产品,可满足不同层次的消费需求。 “1+3”“4+4”品牌战略,提升五粮液及系列酒竞争力。公司致力于构建更加清晰的“1+3”产品体系,确立了围绕52度水晶瓶五粮液打造高端化、国际化、时尚化三个维度的五粮液品牌战略;并且形成“4+4”的系列酒品牌矩阵,即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄4个全国性大单品,以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆4个区域性的单品。 (三)2018Q2净利率同比提升超3PCT 3.投资建议 我们给予公司2018-2020EPS为3.33、4.20、5.16元,对应PE倍数为19、15、12,予以“推荐”评级。 4.风险提示 原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。

1.事件洋河股份发布2018半年报。2018上半年公司实现营业收入145.43亿元,同比增加26.12%;实现归母净利润50.05亿元,同比增加28.06%,扣非后归属利润46.86亿元,同比增加26.13%;基本每股收益3.32元。 2.我们的分析与判断公司绵柔品质特征突出,高中低端产品全覆盖,省内省外市场协同发展,在白酒行业中竞争力强,业绩表现和盈利能力双重增长。 (一)品牌力不断提升,一二季度业绩俱佳 一、二季度业绩稳步增长。2018Q1、Q2公司分别完成营业收入95.38、50.05亿元,同比增速分别为25.68、26.97%。一季度收入规模明显大于二季度,主要原因为公司产品季节性较强,春节期间是消费旺季。Q1、Q2公司完成归母净利润34.75、15.30亿元,同比增长26.69、31.28%;完成扣非归母净利润33.34、13.52亿元,同比增长25.38、28.04%,二季度收入、净利增速略高于一季度。 就已披露的白酒上市公司2018半年经营情况而言,公司的营业收入和利润规模居白酒行业第三位。公司三大基地原酒总产能为16万吨,产能居全国第一。 公司品牌力进一步加强。2018上半年,公司发力营销创新工程,例如冠名央视的《经典咏流传》、开展“梦之蓝·敬我最尊敬的人”等活动。公司入选“2018世界最具价值品牌500强”,排名第215位,较去年提升175个位次;在“全球烈酒品牌价值50强”排行榜上,位列中国第二、全球第三位;同时,公司连续两年入选“BrandZ2018最具价值中国品牌100强”,位居榜单第49位。 2018年全年公司经营目标:收入增长20%以上。预计2018年1-9月归母净利润同比增长20-30%。 (二)高中低端全覆盖,梦之蓝增速领先公司是白酒行业唯一拥有“洋河、双沟”两大中国名酒、两个中华老字号,六枚中国驰名商标的企业;主导产品有梦之蓝、洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲等,其绵柔特征在行业内独树一帜。 公司业务仍以白酒为绝对主导。2018年上半年公司白酒、红酒、其他业务收入分别为139.38、1.38、4.67亿元,同比增速分别为24.92、-5.79、105.99%,占当期收入比例分别为95.84、0.95、3.21%。2018年上半年其他业务增速较高主要是因为子公司宿迁市苏酒物流有限公司的运输费收入增加所致。 蓝色经典销售占比超70%,2018H1梦之蓝增速领跑。2017年底,公司包括海之蓝、天之蓝、梦之蓝在内的蓝色经典系列产品的销售占比已经达到70%以上,2018年一季度,该比例进一步提升。2018年上半年,海之蓝、天之蓝、梦之蓝继续延续了去年的良好增长态势,增速从高到低分别是梦之蓝、海之蓝、天之蓝,规模从大到小依次是海之蓝、梦之蓝、天之蓝,梦之蓝的规模正在逐步趋近海之蓝。分区域来看,目前省内市场是高中低端全覆盖,而省外市场以中高端为主。 拓展白酒品类,逐步布局酱香。除了在公司传统浓香型白酒业务方面深耕细作,洋河在酱香酒方面也有所布局,2016、2017先后收购了贵州贵酒有限责任公司、厚工坊迎宾酒业,已实现制取、酿造、包装的全覆盖,预计每年可实现酱香产能5千吨左右。 (三)省内市场稳定增长,新江苏带动省外发力公司立足省内市场,抓住新江苏地区机遇,有力拓展省外份额。公司在江苏本省的竞争地位不断夯实,并积极规划全国性的扩张,尤其是向河南、安徽、山东、浙江、上海等江苏周边地区为重点扩张,打造“新江苏”市场,目前已经取得了较大成效。2018年上半年,公司省内、省外收入分别为75.09、65.66亿元,分别同比增长20.02、30.10%,占上半年收入的比例分别为51.64、45.15%;对比2017上半年及全年,省内、省外市场销售额增速分别为11.07、14.98%,以及11.18、21.86%。可见从2017上半年以来,省内省外市场销售持续提速,2018H1公司省内、省外市场提速更为明显,且省外市场增速高于省内市场大约10PCT。 目前,新江苏市场销售在省外市场总销售额占比超过70%,2017年省外市场中,销售额排名前三的是河南、山东、安徽,增速从高到低依次是山东、河南、安徽。 (四)费用管控能力增强,高端化提升盈利水平费用管控能力不断增强。2018年上半年公司销售费用率为8.07%,比去年同期下降0.23PCT,管理费用率为6.05%,比去年同期下降0.89PCT。从全年来看,公司现金折扣和促销政策较去年应有所下降,一是因为梦系列市场促销费用调整,二是海天出厂价上调。 产品结构改善和消费税调整导致上半年毛利增长明显。从盈利能力指标来看,2018年上半年公司毛利率增幅明显,净利率小幅提升,净资产收益率亦有所提升。公司毛利率提升主要由两方面原因:一是产品结构持续改善,中高档高毛利产品销售占比提升;二是消费税调整影响,2017年9月1日起白酒生产方式由委托加工方式改为自行生产,消费税核算方式由委托加工计入白酒生产升本,改为由白酒生产企业自行生产销售计入税金及附加,因此生产成本有较大幅度下降,毛利率提升,但是对应的,公司税金及附加部分也有大幅提升。2018年上半年公司平均净资产收益率为16.66%,同比增加1.87PCT。 分季度来看,公司的毛利率和净利率呈现一定的季节性,二季度均低于一季度。公司2018年Q1、Q2毛利率分别为74.79、65.24%,分别同比增加13.55、7.91PCT,Q1、Q2净利率分别为36.44、30.56%,分别同比增加0.37、1.07PCT。 3.投资建议我们给予公司2018-2020EPS 为5.56、6.79、8.14元,对应PE 倍数为20、17、14,予以“推荐”评级。 4.风险提示原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。

1.事件 伊利股份发布2018半年报。2018上半年公司实现营业收入395.89亿元,同比增加18.88%;实现归母净利润34.46亿元,同比增加2.43%,扣非后归属利润32.28亿元,同比增加3.51%;基本每股收益0.57元。 2.我们的分析与判断 公司营业收入增长维持在较高水平,现金流稳健,上半年利润增速主要受到销售费用率高企的拖累,公司新品开发和销售能力突出,液态奶和奶粉业务高速增长,市占率不断提升。 (一)营收增速和现金流情况维持稳健 公司品牌力突出,在乳品行业居领导地位。根据Brand Finance发布的“2018年度全球最有价值乳品品牌10强”,公司获全球乳品品牌潜力第一名,并蝉联全球乳品品牌价值第二名,公司品牌价值比2017年增长43%。 上半年公司收入增长较快,利润增速稍显乏力。2018H1公司营业收入同比增长18.88%,高于2012年以来的历年增速,2015H1、2016H1、2017H1公司营收增速分别为9.42、0.23、11.28%,而2015、2016、2017全年公司营收增速分别为10.94、0.75、12.00%,公司收入增速重启强劲。2018H1公司归母净利润同比增长2.43%,扣非后归属净利润同比增长3.51%,净利润增速下降较多,2015H1、2016H1、2017H1公司归母净利润增速分别为16.11、20.63、4.75%,公司扣非后归属净利润分别为23.29、2.92、22.31%。 二季度利润表现弱于一季度。公司一、二季度分别完成营业收入195.76、200.13亿元,分别同增24.56、13.80%;归母净利润分别为21.00、13.46亿元,同比增速分别为21.15、-17.47%;扣非归母净利润分别为19.98、12.30亿元,同比增速分别为20.67、-15.91%。公司一季度收入、利润增速仍然稳健,同比增速均维持在20%以上;二季度收入同比增速走低,归母净利润和扣非归母净利润增速同比有较大幅度下滑。 公司现金流稳健,收现情况良好。2018上半年公司经营性现金流净额同比增86.73%。2018H1公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入比为109.44%,去年同期为107.92%;2018H1经营性现金流量净额与净利润比为126.21%,去年同期为69.80%。公司收现状况良好,对上下游的议价仍然较强。 公司历年来销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入占比基本都在110%以上,说明公司收现情况良好;经营性现金流量净额与净利润的比例体现公司的议价能力,公司应付账款和预收款项占比较高,应收账款和预付账款占比较低,经营性现金流量净额大于净利润,说明公司在上下游关系中较为强势。 (二)销售费率升高拖累利润增速 公司利润增速主要受到销售费用高企拖累。2018上半年公司毛利率为38.67%,同比增0.48PCT;净利率8.76%,同比降1.35PCT。其中销售费用率25.69%,同比增2.72PCT,管理费用率3.53%,同比降0.34PCT。公司毛利率变化不大,净利率下降主要是受到销售费用率升高的影响。 公司一、二季度毛利率相差不大,二季度净利率明显低于一季度主要是受到销售费用高企影响。分季度来看,2018Q1、Q2公司毛利率分别为38.80、38.54%,分别同增1.16PCT、下降0.14PCT;Q1、Q2公司净利率分别为10.76、6.81%,分别同降0.29、2.47PCT。Q1、Q2公司销售费用率分别为22.97、28.35%,分别同增1.60、3.96PCT;Q1、Q2公司管理费用率分别为3.84、3.23%,分别同增0.07PCT、同降0.73PCT。2018Q2公司毛利率低于Q1 0.26PCT,销售费用率高于Q1 5.38PCT,管理费用率低于Q1 0.61PCT,财务费用率低于于Q1 0.24PCT,叠加其他影响因素,最终净利率低于Q1 3.95PCT,其中销售费用率之间的差距影响最大。 公司毛利率具有一定季节性,销售费用率主要受公司政策影响。从公司2010年以来的单季度销售费用率来看,2010-2016年公司Q2销售费用率均低于Q1销售费用率,仅2017、2018年Q2销售费用率高于Q1。从公司2010年以来的单季度毛利率情况来看,除2017年Q2毛利率略高于Q1毛利率1.05PCT之外,其他年份公司Q2毛利率均低于Q1。 市场竞争加剧导致公司销售费率升高。2018上半年销售费用合计较去年同期增长25.22亿元,同比增速32.98%,主要是由于职工薪酬、广告租赁费、装卸运输费增长所致,三者分别同比增长37.57、38.94、19.21%。从蒙牛乳业和光明乳业披露的2018半年报来看,蒙牛上半年销售费率同比提升4.69PCT至28.93%,光明乳业销售费率同比下降2.12PCT至22.93%,同期销售费用率蒙牛>伊利>光明,2018年上半年伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业的营业收入增速分别为18.88、17.15、-3.23%,同期营收增速伊利>蒙牛>光明,但是蒙牛与伊利增速差距不大。 (三)2018H1重点产品快速增长,新品市场反馈良好 公司业务以液体乳为主,收入占比接近80%,奶粉及奶制品增长较快。2018年上半年公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列收入分别为319.21、38.67、37.25亿元,同比增速分别为20.50、27.26、14.89%,占当期收入比例分别为79.92、9.68、9.33%。公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比大约为8:1:1,2018上半年奶粉及奶制品增长强劲,液体乳在基数较大的前提下增速仍然较高,冷饮产品增速相对较弱,但也有15%左右。奶粉及奶制品毛利水平较高,但上半年略有下滑,冷饮毛利率有小幅上升,液体乳业务毛利稳定。2018年上半年公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮毛利率分别为35.95、53.63、46.14%,分别同比增长0.02、-3.09、2.22PCT。 市占率不断提高,新品开发和销售能力突出。尼尔森零研数据显示,2018上半年公司常温液态奶、低温液态奶、婴幼儿配方奶粉业务的市场零售额份额分别比去年提高2.4、1.0、0.8PCT。上半年,公司的“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“每益添”、“Joy Day”、“金领冠”、“巧乐兹”、“甄稀”等重点产品系列的销售收入比上年同期增长30%以上。上半年,公司陆续推出了植物蛋白饮料“植选”系列豆乳、能量饮料“焕醒源”、果昔酸奶饮品“果果昔”、女士配方奶粉“优悦”、高端饮用型酸奶“畅轻PET”等产品,目前市场反馈良好。2018上半年公司新品销售收入占比较上年同期提高5PCT。 3.投资建议 我们给予公司2018-2020EPS为1.05、1.18、1.35元,对应PE倍数为23、20、18,予以“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。

(一)二季度销售淡季净利增速仍佳 白酒行业复苏延续,高端利好后续次高端扩容值得期待。名酒消费向名优白酒聚拢,行业集中度将进一步提升,大众消费替代商务消费和政务消费成为白酒消费主力。一方面,高端白酒强势回暖之后,受益于消费升级和大众消费崛起,次高端价格带扩容,潜力品种成长可期;另一方面,次高端竞争明显比高端激烈,预计未来各大品牌会有所分化,具有产品、品牌、渠道和治理等多方面优势的企业才能突出重围、巩固地位。 2018H1山西省酿酒总产量同比增速超30%。据国家统计局发布的行业数据,2018年上半年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量492.9万千升,同比增长5.8%;累计完成主营业务收入2865.24亿元,同比增长15.82%;累计实现利润总额631.17亿元,同比增长37.11%;山西省完成酿酒总产量8.72万千升,同比增长30.28%。 二季度虽为销售淡季,净利润再次显现较高增长。2018Q1、Q2公司分别完成营业收入32.40、18.02亿元,同比增速分别为48.56、45.30%。一季度收入规模明显大于二季度,主要是由于公司产品季节性较强,春节期间是消费旺季。Q1、Q2公司完成归母净利润7.10、2.27亿元,同比增长51.82、69.50%,完成扣非归母净利润7.10、2.29亿元,同比增长52.05、71.16%,二季度虽然净利规模较小,但是同比增长更为强劲。 (二)国企改革收效显著,战投协同可期 2017年2月集团正式启动国改,山西省国资委将公司控股股东汾酒集团作为全省国企目标责任书改革试点单位。企业内部改革加之行业整体复苏利好下,公司业绩增长明显。 2017年2月集团正式启动国改,山西省国资委将公司控股股东汾酒集团作为全省国企目标责任书改革试点单位。企业内部改革加之行业整体复苏利好下,公司业绩增长明显。 2018年2月,汾酒集团为积极推进混合所有制改革,引进战略投资者,与华创鑫睿签署股份转让协议,转让山西汾酒11.45%股份。华创鑫睿是华润创业控股子公司,华润创业是华润集团综合消费品及零售服务业务的战略业务单元,主营业务包括啤酒、食品、饮品三大板块。其中: 啤酒业务--华润啤酒(控股)有限公司于香港联合交易所挂牌(股份代号︰00291),旗下全资附属公司华润雪花啤酒有限公司,是中国最大的啤酒生产及销售企业; 食品业务--华润五丰有限公司是优秀的综合食品企业集团,公司旗下拥有五丰、曼泰吉、喜上喜、联合康康、五丰黎红、五丰富春、上口爱等多个知名品牌; 饮品业务--华润怡宝饮料(中国)有限公司是中国领先的饮料企业之一,是国内最早专业化生产包装饮用水的企业之一,旗下拥有自有品牌“怡宝”、“加林山”、“魔力”及日方授权的“午后奶茶”、“火咖”系列等多个著名品牌。 此外,其还拥有太平洋咖啡、华润物流、华创物业等全资子公司从事咖啡、物流、物业等业务。华润创业的上述业务板块覆盖中国内地、香港及其它国家或地区。 2018年6月初,此次股权转让得到国资委批复,6月底,相关股份转让已经完成过户。 此次引入华润系战略投资者,有利于公司拓展全球视野、引进先进管理和营销经验,形成品牌和产品的有效互补和有利协同,进一步激发公司的市场活力、提升公司竞争力。 (三)立足山西市场,清香型白酒名片向全国传递 汾酒的酒文化特色独一无二,独特的酿造技艺源远流长,历史文化底蕴深厚;公司主导产品汾酒是清香型白酒的典型代表,公司同时拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标,品牌优势突出。 公司主营业务突出,2015H1-2018H1酒类业务占公司营业收入比例分别为98.81、98.85、99.19、99.15%。 公司酒类业务仍然是以中高价白酒为主导,不同档次产品销售收入均衡、持续增长,2018年上半年低价白酒增速突出。2018年上半年,公司中高价白酒(单价100元/升及以上)、低价白酒(单价低于100元/升)、配制酒收入分别为30.40、18.08、1.51亿元,分别同增33.53、84.16、11.64%,三者占公司酒类收入比例分别为60.81、36.17、3.02%。公司中高价白酒代表品牌有青花汾酒、巴拿马金奖系列、老白汾酒系列,低价白酒代表有普通汾酒系列,配置酒代表有竹叶青酒系列。 公司在山西市场拥有主导地位,并着力打造品牌高度,注重市场协同。公司在山西市场具有绝对的占有率和销量,省内市场为收入贡献的主要来源,同时在公司市场协同战略下,省外市场收入也呈现出快速增长。2017年公司省内销售收入占比为59.17%,2018上半年公司省内、省外分别实现收入28.71、21.28亿元,分别同增43.38、52.96%,在均呈现出较大程度增长的同时,省外收入增速高于省内收入增速;2018H1省内、省外占当期收入比例分别为56.94、42.21%,省外市场占比与上年同期相比提升近2PCT。 (四)费用管控良好,净资产收益率有较大提升 2018H1三项费用率下降同比1.98PCT。2018年上半年公司销售费用率为17.99%,比去年同期下降0.59PCT,管理费用率为4.88%,比去年同期下降1.37PCT。2018年上半年公司销售费用同比增长42.66%,绝对值增幅较大,但是由于营业收入增幅更大,因此销售费率相对来说有小幅下降,公司上半年销售费用的增长主要是该期广告宣传费增加所致。 从盈利能力指标来看,2018年上半年公司毛利率小幅下降,净利率有所提升,净资产收益率有较大提升。由于成本上升,2018年上半年公司毛利率同比下降1.43PCT至69.65%,公司管控能力加强,净利率同比上升1.27PCT至20.04%。分季度来看,公司总体毛利率较为平稳,净利率呈现明显的季节性,2018年Q1、Q2毛利率分别为70.95、67.30%,分别同比下降0.53、3.06PCT,Q1、Q2净利率分别为23.57、13.68%,分别同比上升0.92、1.77PCT。2018年上半年公司平均净资产收益率为17.20%,同比增加4.73PCT。 投资建议 我们给予公司2018-2020EPS为1.72、2.29、2.98元,对应PE倍数为28、21、16,予以“推荐”评级。 风险提示 原材料价格波动风险;行业竞争加剧;食品安全风险;宏观经济及政策风险。

1.事件 泸州老窖发布2018半年报。2018上半年公司实现营业收入64.2亿元,同比增加25.49%;实现归母净利润19.67亿元,同比上升34.08%,扣非后归属利润19.69亿元,同比增加34.28%;基本每股收益1.34元。 2.我们的分析与判断 (一)2018前两季度销售收入稳步增长 消费理性增强,产品属性、品质、创新诉求有所改变。我国城乡居民收入水平不断提升,消费理性不断增强,带来了消费结构的加快升级。首先是产品属性诉求的改变,消费者更看重产品所蕴含的文化、品牌、历史等因素;其次是产品品质诉求的改变,对品质的敏感超过了对价格的敏感;再次是产品创新诉求的改变,年轻一代消费群体消费理念、消费习惯更趋多样。 公司预计中国白酒集中度有望大幅提升。从国际酒类行业发展普遍经验来看,全球烈酒排名前5的企业综合市场占有率超过60%,然而,目前中国白酒排名前10的企业市场占比不到20%,单个企业的市场占比不超过6%,远远低于国际水平。公司认为,未来3到5年,预计中国白酒集中度将大幅提升。 2018H1四川省酿酒总产量同比有所下降。据国家统计局发布的行业数据,2018 年上半年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量492.9万千升,同比增长5.8%;累计完成主营业务收入2865.24亿元,同比增长15.82%;累计实现利润总额631.17亿元,同比增长37.11%;四川省完成酿酒总产量188.26万千升,同比下降14.81%。 二季度虽为销售淡季,净利润再次显现较高增长。2018Q1、Q2公司分别完成营业收入33.70、30.50亿元,同比增速分别为26.20、24.73%。公司产品存在一定季节性,由于春节消费带动,近年来一、四季度销售体现上更为明显。Q1、Q2公司完成归母净利润10.59、9.08亿元,同比增长32.74、35.67%,完成扣非归母净利润10.54、9.16亿元,同比增长32.39、36.51%,比较而言,虽然一季度收入体量大,增速也较高,但二季度净利润增速更优。 (二)五大单品战略明晰,塔式结构覆盖有序 公司“十三五”期间总体规划为“一二三四五”战略,即: 1) 明确重回中国白酒行业“前三甲”一个目标; 2) 坚持“做专做强”与“和谐共生”两个原则; 3) 深入贯彻落实加强销售、加强管理和加强人才队伍建设“三个加强”; 4) 把握“十三五”期间的稳定期、调整期、冲刺期和达成期四个关键发展步骤; 5) 实现公司在中国白酒行业的市场占有领先、公司治理领先、品牌文化领先、质量技术领先和人才资源领先。 2018年是公司向“十三五”战略目标发起全速冲刺的关键时期。在品牌战略上,公司决心: 坚定不移推进品牌集中战略,确保2018年继续保持良性快速发展的好势头; 坚定不移推进“双品牌、三品系、五大单品”的品牌战略,塔尖产品占位“浓香国酒”,塔身产品占位“浓香正宗”和“商务精英第一用酒”,塔基产品占位“大众消费第一品牌”;坚定不移冲刺“白酒前三”。 公司聚焦五大单品战略明晰,已经形成高中低端全覆盖的产品阶梯。公司“三线、五大超级单品”战略成效显著:国窖1573、窖龄酒和泸州老窖(特曲、头曲和二曲)构成三大品牌线,其中国窖1573定位为高端品牌,窖龄酒、特曲定位为商务与宴会中端品牌,头曲和二曲为大众消费品牌。通过精简产品结构和明晰价格体系,公司高端品牌国窖1573的地位进一步巩固,保持量价齐升的良好态势;大众品牌头曲、二曲企稳恢复,以量取胜;主打“商务精英第一用酒”的窖龄酒和泸州老窖特曲作为中端品牌,填补高端与低端之间的真空,扩大品牌影响力和消费层级。2018H1中高档白酒占比继续提升。2018上半年,公司在坚持五大单品的战略框架下,通过国窖1573系列产品抢占高端市场,重塑企业与品牌形象;充分发挥老字号特曲、6080特曲、窖龄酒各自优势,形成腰部支撑;把握大众产品竞争机遇期,力争实现头二曲大众市场覆盖率第一,强化塔基作用。2018上半年酒类业务占公司营业收入比例分别为98.54%;其中,高档酒、中档酒、低档酒收入分别为33.06、16.45、13.75亿元,分别同增33.41、35.00、6.41%,三者占公司酒类收入比例分别为52.26、26.01、21.74%。公司中高档白酒占比有所提升,产品结构层次完整。 在2018年度的销售布局上,公司重心主要放在三个方面: 一是扩大市场规模。推动利基市场实现领先、粮仓市场扩大战果、战略市场强势崛起。继续布局海外市场,扩大市场份额。 二是扩大销售规模。国窖1573牢牢占位“浓香国酒”;泸州老窖品系实施品牌复兴;头曲和二曲筑牢市场根基;养生酒实施全国化布局和专业化运营;创新酒类产品持续加强产品研发及市场推广。 三是扩大消费规模。大力开展各种宣传活动、体验活动、品鉴活动,不断吸附消费意见领袖和社会精英阶层。非传统强势地区发力明显。虽然公司半年报未披露2018年上半年国内分地区收入情况,从2017年情况来看,我们可以看到,公司在西南地区收入变化不大,主要在华中、华北等非传统强势地区发力,2017年全年西南、华中、华北收入占比分别为38.18、26.88、19.31%,同比增速分别为-0.39、186.50、46.01%。 (三)2018H1费用率小幅增加,盈利能力持续提升 2018H1三项费用率同比增加0.98PCT。2018年上半年公司销售费用率为18.56%,比去年同期上升1.75PCT,管理费用率为5.53%,比去年同期上升0.16PCT。2018年上半年公司销售费用共计11.91亿元,比去年同期增长3.32亿元,同比增加38.55%,其中广告宣传费及市场拓展费用8.92亿元,比去年同期增长2.95亿元,同比增加49.55%。因此销售费用的增加主要是广告宣传费增加所致。 三项费用率增加主要体现在第二季度。分季度看,2018年第一、二季度销售费用率分别为18.20、18.95%,同比增加1.64、1.88PCT,管理费用率为4.16、7.04%,同比变动-1.08、1.54PCT;三项费用率分别为20.89、24.16%,同比变动0.38、2.47PCT。 2018H1盈利能力明显提升,二季度毛利率增加更为明显。从盈利能力指标来看,2018年上半年公司毛利率74.91%,同比增加6.35PCT,净利率31.71%,同比上升2.21PCT。一、二季度毛利率均在75%左右,净利率均在30%以上,2018年Q1、Q2毛利率分别为74.67、75.19%,分别同比上升4.41、8.46PCT,Q1、Q2净利率分别为32.97、30.31%,分别同比上升2.20、2.20PCT。 3.投资建议 我们给予公司2018-2020EPS为2.39、3.09、3.91元,对应PE倍数为19、15、12,予以“推荐”评级。 4.风险提示 原材料价格波动风险;行业竞争加剧;食品安全风险;宏观经济及政策风险。

1.事件 光明乳业发布2018半年报。2018上半年公司实现营业收入105.71亿元,同比下降3.23%;实现归母净利润3.35亿元,同比下降8.58%,扣非后归属利润3.46亿元,同比下降10.53%;基本每股收益0.27元。 2.我们的分析与判断 (一)行业竞争压力仍大,收入小幅收缩 上半年公司营业收入和归母净利润同比均有所下滑,主要是由于一季度业绩增长乏力。2018Q1、Q2完成营业收入50.99、54.72亿元,同比下滑4.98、1.54%;归母净利润1.34、2.01亿元,分别同比下滑35.77%和同比增长12.25%;扣非后归母净利润1.37、2.09亿元,分别同比下滑30.67%和同比增长10.51%。 行业竞争加剧以及成本压力不散导致公司毛利率下滑。2018年上半年公司毛利率为33.48%,同比下降1.33个百分点,净利率3.17%,同比下降0.19个百分点,净利率下滑幅度小于毛利率下滑幅度。 (二)销售费用缩减,现金流情况仍佳 销售费用率有所下降,管理费用率小幅上升。2018年上半年公司销售费用率为22.93%,比去年同期下降2.11个百分点,管理费用率为3.19%,比去年同期上升0.19个百分点。公司Q1、Q2销售费用率同比下降0.99、3.16个百分点。 公司现金流仍然稳健,2018年上半年经营性现金流量净额同比增长5.64%。2016H1、2017H1、2018H1公司销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入比分别为114.55、110.59、115.74%,收现比都在110%以上,现金流较好。 (三)新莱特增长态势良好 公司持续优化产品结构,强化在高端新品方面的研发和市场投入,海外子公司新莱特增长态势喜人。2018年上半年新莱特实现营业收入20.19 亿元,同比增长0.8%;实现净利润1.82亿元,同比增长81%。2017年新莱特实现营业收入41.96亿元,同比增长47.55%;实现净利润2.86亿元,同比增长57.83%。除了夯实原有的婴儿配方奶粉业务之外,新莱特还在逐步开启液态奶业务布局。 3.投资建议 我们给予公司2018-2020EPS为0.50、0.54、0.59元,对应PE倍数为19、18、16,予以“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。

(一)二季度业绩拖累上半年表现 上半年公司营业收入和归母净利同比微增,但扣非后归母净利小幅下降,主要是受到二季度业绩表现拖累。2018年Q1、Q2公司实现营业收入3.89、1.94亿元,分别同比增长3.70%、降低4.60%,Q1、Q2分别实现扣非净利0.85、-0.04亿元。受到二季度表现拖累,上半年公司毛利率和净利率仅小幅微增,2018H1公司毛利率为43.12%,同比增长0.55个百分点,净利率14.86%,同比增长0.25个百分点。公司销售费用率同比增加1.33个百分点至10.27%,管理费用率同比降低1.45个百分点至8.48%。公司资产负债情况中,货币资金同比下降36.44%,应收账款同比增加113.27%,预付账款同比增加221.40%,预收款项同比下降84.84%,公司对上下游的溢价能力有所减弱。 (二)中高端黄酒占比提升 公司收入地域性特征仍较为明显,目前主要市场仍以浙江、上海、江苏为主。2018年上半年公司在浙江、上海、江苏分别实现收入3.94、0.71、0.65亿元,占主营收入的68.88、12.37、11.37%。2017年公司浙江、上海、江苏收入占比分别是69.05、13.69、9.48%。中高端黄酒占比提升。2018年上半年公司中高端黄酒、普通黄酒实现收入3.83、1.65亿元,分别占营业收入的65.75、28.40%。2017年公司中高端黄酒、普通黄酒收入占比分别是58.09、39.85%。 (三)外延并购值得期待 公司目前主要黄酒品牌有会稽山、水香国色、帝聚堂、西塘、乌毡帽、唐宋等。公司于2016年收购了乌毡帽酒业和唐宋绍兴酒公司,2017年并表,2017年底公司拟发行可转债收购咸亨股份100%股权,虽然上半年证监会决定对公司发行可转债不予核准,但是未来公司外延扩张计划仍然值得期待。 投资建议 我们给予公司2018-2020EPS为0.41、0.46、0.53元,对应PE倍数为26、23、20,予以“谨慎推荐”评级。 风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。

1.事件 恒顺醋业发布2018半年报。2018上半年公司实现营业收入8.05亿元,同比上升9.71%;实现归母净利润1.23亿元,同比增长31.13%,扣非后归属利润1.02亿元,同比增长22.01%;基本每股收益0.16元。 2.我们的分析与判断 (一)同比增速:现金流>净利润>营业收入 上半年公司营业收入、净利润、经营活动产生的现金流量净额同比增速分别为9.71、29.21、30.12%,净利润增速高于营收增速,反映出公司盈利能力增强,现金流增速高于净利润增速,反映出公司对上下游溢价能力提升。2018年上半年和2017年上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入分别为119.29、115.46%,公司的现金收入比率较好。 (二)研发投入增多,净利率提升明显 销售费用率小幅下降,管理费用率有所上升。2018年上半年公司销售费用率为14.51%,比去年同期下降0.90个百分点,管理费用率为9.93%,比去年同期上升0.36个百分点。管理费用变动系公司加大了研发投入所致,此外,上半年研发支出同比增加13.62%。 从盈利能力指标来看,2018年上半年公司毛利率41.85%,同比增加0.48个百分点;净利率15.30%,同比增加2.50个百分点;平均净资产收益率6.77%,同比增加0.87个百分点。得益于公司聚焦打造“A产品”和“高端产品”,公司净利率提升较为明显,特别在二季度,毛利率、净利率提升幅度分别达到1.71、2.22PCT。 (三)醋产品高端化,料酒品类放量 2018年上半年公司醋、料酒产品营业收入分别为5.70、0.88亿元,同比增长9.15、30.05%,毛利率分别为44.41、31.02%,同比变动2.92、-7.45PCT。醋产品仍然是公司收入、利润贡献主力,上半年高端醋产品销售1.10亿元,占醋类销售额的19.30%,高端产品毛利可以达到50%以上,明显拉动公司盈利能力。同时,公司也在规划多品类发展,大力推动料酒、酱油、豆瓣、酱菜等品类的扩充,并不断加强终端类型建设,目前料酒也已经成为公司明星产品,在主营收入中占比不断提升。 3.投资建议 我们给予公司2018-2020EPS为0.43、0.47、0.53元,对应PE倍数为23、20、18,予以“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。