创始人回归， 降费增效趋势明显。 公司深耕婴幼儿奶粉领域近三十年， 处于国产头部行列。 2014年以来， 由于管理层和股权结构变动， 以及奶粉降价潮的影响， 公司业绩出现大幅下滑。 但在 2018年， 公司创始人谢宏回归管理层， 积极推动内部降本增效， 公司销售、 管理费用率减少， 营收和净利润也出现反弹。 婴幼儿奶粉高端化， 国产头部奶粉企业有望受益。 近年来我国人口出生率走低， 奶粉需求总量面临下行压力。 与此同时， 奶粉均价不断走高， 而且高端和超高端奶粉的市场规模增长迅速， 根据弗若斯特沙利文数据， 二者合计市场份额在 2021年达到约 58%。 我国居民收入水平和健康意识在近年来不断提升， 国产奶粉在经历行业整顿和监管后已步入高质量发展阶段。 国产奶粉在国内市场的收入规模和市场份额均实现稳步增长， 在 2020年收入规模为 1885亿元， 而且市场份额反超国外奶粉达到 54%。 国产头部奶粉企业以良好的产品品质为出发点， 凭借先发优势有望充分受益于奶粉高端化趋势。 产业链优势明显， 渠道优化成果有望顺利转化。 在公司多年投入消费者心智培育的努力下， 贝因美品牌具有较高的国民知名度。 在产品矩阵上， 公司立足于全面的研发布局， 可适用于各年龄段消费人群。 为保证优质供应， 公司与全球知名奶粉原料供应商达成合作， 并扩建高端产能为产品结构优化作铺垫。 渠道方面， 公司梳理经销和优化直销渠道，并形成新零售模式布局， 线上和线下渠道相辅相成， 有望增加终端消费者复购率和品牌粘性。 投资建议在渠道梳理逐步清晰， 叠加新零售模式成型的条件下， 公司有望凭借品牌力、 产品、 供应链等优势， 充分受益于奶粉行业高端化趋势。 预计 2022年~2024年 EPS 分别为 0.13/0.20/0.29元/股， 基于 7月 22日收盘价 4.82元， 对应 PE 分别为 36.40/23.60/16.66。 首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨;疫情扰动加剧影响门店消费;渠道梳理不及预期;食品安全问题。

包装瓜子龙头，疫情之下受居家消费提振，短期销量快速增长。公司品牌+产能+营销网络护城河深厚，2022Q2动销表现良好。疫情影响下，受到居家消费提振，公司 4-5月销量实现快速增长，预计增速达到30%以上。2021年 10月，公司对葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行提价，提价传导顺利。伴随公司进行原料升级，深耕三四线市场，同时产品矩阵不断丰富，产品竞争力有望进一步增强。 中期来看，Q4+Q1送礼旺季基数较低，销量有望进一步增长。瓜子及坚果具备礼品属性，由于今年春节时点较早，动销有所错位，导致公司 Q4+Q1基数较低。2022Q1公司毛利率为 30.86%，同比提升 0.18pct，提价有效覆盖成本变动，盈利能力持续同比提升。当前疫情不断转好，展望下半年，预计国内消费将有所复苏，居民消费复苏有望带动送礼需求增长。需求提升叠加同期较低基数有望带动销量进一步增长。 长期来看，瓜子产品升级及坚果放量推动“双百战略”坚定执行。 公司瓜子产品结构升级，经典红袋持续深耕，蓝袋风味化不断突破，同时公司坚果领域发展空间仍大。目前公司国内的零售终端有 40多万个，未来 3-5年规划覆盖 100万个终端，新增的终端主要为弱势市场和县乡市场以及特渠等，同时今年公司计划推动线上业务和线下业务的资源共享和协同。公司向百亿收入及百万终端的战略目标迈进，低基数效应及需求向好共同趋势下，公司业绩有望快速增长。 投资建议公司提价红利显现，居家消费提振带动产品销量快速增长。伴随产品结构升级及坚果放量，极具估值增速性价比。我们预计 2022/2023/2024年公司 EPS 分别为 2.21/2.62/3.05元，基于 2022年 6月 30日收盘价，对应 PE 分别为 25.10/21.18/18.21X，维持“推荐”评级。 风险提示原材料价格大幅波动；渠道拓展不及预期；新品推出不及预期；市场需求下滑；食品安全问题。

核心观点布局生猪全产业链，出栏量高速扩张。 公司从饲料业务起家，通过并购山东和美集团和湖南龙华农牧逐步完善生猪产业链上下游，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪全产业链。产业链协同优势下，公司出栏量快速增长， 2015-2021年生猪出栏量从 10万头扩张至 152万头， 5年增长 15倍。上市以来公司业绩稳健提升， 2008-2021年营收复合年均增长率（CAGR）为 15.73%。 净利润 2008-2020年复合年均增长率（CAGR）为 27.31%。 2021年猪周期下行行业普遍亏损，公司整体利润承压。公司在周期底部用多元融资方式保证充足底部资金，采用“龙华模式”对生猪出栏量进行稳步扩张，预计 2022-2024实现出栏量 200/350/500头，周期反转后有望量价齐升。 三大业务协同助力，公司业绩有望快速增长。 （1）明星业务：生猪产能逆势扩张，周期反转后有望量价齐升。 公司利用“可转债+非公开定增+产业基金+银行贷款”多渠道募集资金多次融资持续加大生猪产能建设，在周期底部构建强抗风险能力；三大产业协同为公司核心竞争优势，助力公司实现降本增效；“美神+新丹系”种猪繁育优势明显，为公司产能扩张打下良好的基础。未来三年生猪产能有望翻三倍，周期反转后有望量价齐升。 （2）压舱石： 饲料业务稳健发展，担当公司发展坚实后盾。 公司饲料销量稳居全国前十强，深耕产业三十余年，渠道开拓广泛，历年饲料业务收入稳健增长，为公司扩张养殖业务的坚定后盾。 （3）未来增长点： 肉制品业务打造未来增长点，提升产业附加值。 公司肉品业务已有 20多年的经营历史，依托研究机构以及自身全产业链平台优势，产品研发能力较强。目前公司已成功上市香肠、腊肉等多种产品，产品种类丰富。肉品业务营收整体稳步增长，其高产品附加值特性有助于平滑猪周期波动带来的风险。 投资建议我们预计， 2022-2024年，公司营业收入分别为 244.10/302.12/361.45亿元，归母净利润为 0.29/11.84/13.74亿元，对应 EPS 0.02/0.98/1.14元，当前股价对应 PE分别为 352.74/8.67/7.74，对应 PB 分别为 1.96/1.60/1.31。 猪周期低位已过，预计公司业绩弹性将持续释放。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示非洲猪瘟等动物疫病、猪价反弹不及预期、原材料价格波动。

历经改革，疆域美酒逐步走向高端化。 公司出身于新疆建设兵团，是新疆唯一一家上市白酒企业。 2016年， 经验丰富的新任管理层开启多项市场化改革。目前，公司的中高档白酒收入占比超过 90%， 产品矩阵覆盖各个价格带，并注重培育“伊力老窖” 等大单品。 2021年技改等项目竣工后，公司产能规模扩容，结构得到优化，为公司实现高端化和业绩增长奠定基础。 乘疆内白酒次高端扩容之风，精耕细作深挖市场潜力。 十四五期间，新疆着眼于经济建设。新疆资源丰富，位处经济战略要地，在国家各项政策扶持下，疆内经济有望稳步增长。同时，疆内人均可支配收入和人口数量多年持续上行，消费升级为大势所趋。参考安徽，疆内白酒市场主流价格带有望上移。作为疆内浓香型白酒龙头，公司有望充分受益于疆内次高端白酒市场扩容。基于对疆内市场的充分认识，公司在地理区位上优化生产和经营布局，计划于 2022年重点投资经济较落后但上升潜力较大的南疆区域，并因地制宜开发中低档白酒市场，此举有望打开新的收入增长曲线。此外，公司改革渠道包销制，转向经销制。 渠道改革有望增强疆内渠道盈利能力。 疆外市场空间广阔，公司渠道布局不断取得进展，未来疆外市场收入有望放量。 疆外市场的顺利开拓将使公司业绩脱离疆内白酒市场容量的限制。公司的疆外市场（如大西北、江浙沪等地的白酒市场）规模可观；在疆外渠道上，公司积极扶持大商以快速突破重点区域市场；同时，公司以品牌运营公司为抓手，并通过共同持股和提供经销目标指引等措施，快速扩大疆外中小商的规模和占据疆外渠道主导权。 2021年，公司品牌运营公司的营收接近 2亿元，创历史新高。电商子公司成立后，线上渠道规模迅速扩张。目前，公司已形成浙江大商、品牌运营公司和电商子公司三足鼎立之势的疆外渠道。同时，公司线上线下对品牌建设大量投入。疆外渠道多线并进，未来疆外市场收入有望加速增长。 投资建议疆内市场受益于次高端白酒市场扩容。疆外渠道多线并进，未来收入有望实现放量。预计 2022年~2024年， EPS 分别为 1.06/1.33/1.49元/股，基于 6月 28日收盘价 29.09元，对应 PE 分别为 27.53/21.95/19.52，在可比公司中估值处于较低水平。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示新疆经济发展不及预期；疫情扰动加剧；疆外市场拓展不及预期； 全国性高端酒企加速进军新疆市场。

行业量价均有提升空间，消费升级为主要驱动力。酱腌菜作为我国传统佐餐食品，行业需求稳定，包装化率提升、消费升级、渠道下沉和新渠道扩张等趋势将拉动包装酱腌菜行业增长。包装酱腌制品的行业规模增长将稳定在中高个位数，而主要细分品种包装榨菜行业规模亦将达到中个位数增长。 公司一家独大，乌江品牌力强，具备行业定价权。公司主品牌乌江在包装酱腌菜业内一家独大，市占率远超第二名品牌，在榨菜品类的差距更大，是目前业内唯一的全国化品牌，在品牌力、产品力、渠道力方面均居于行业领先地位。公司具备行业定价权和品牌溢价能力，随着产品矩阵完善和产品升级，具备较强的提价能力。 提价顺利传导叠加原材料价格逐步回落，业绩有望迎来拐点。2021年青菜头价格与销售费用大幅上涨导致公司利润端短期承压，但同时榨菜中小企业由于成本压力而出清，更有利于公司市占率提升。2022年预计青菜头价格将逐渐回落，与此同时2021年底的提价助力公司盈利能力持续改善，整体业绩有望迎来拐点。 未来看点在于渠道精耕下沉和品类扩张。公司具备业内领先的全国化销售网络，渠道层级较为扁平，2019年加速空白市场下沉，扩张一级经销商队伍，层级进一步扁平化，区域和品类管理进一步精细化。本轮渠道下沉与上一轮的区别在于品牌力和渠道推力的加强，我们看好公司凭借较强的品牌力和不断强化的渠道力在低线市场抢占小散对手份额。 品类扩张方面，公司已经通过自主研发和并购模式进入萝卜和泡菜等品类。目前细分品类缺乏龙头品牌，公司有望借助强大的品牌力、渠道力和丰富的行业管理经验而实现品类扩张。 投资建议公司业绩受渠道库存、原材料价格变化等因素影响波动较大，剔除2021年极端情况影响（因疫情反复以及成本压力骤增导致基本面承压，EPS大幅下降摊高PE），综合考虑提价顺利传导叠加原材料成本负面拖累逐步消退，以及泡菜等品类规模进一步扩张，给与2022年40X，目标价对应45.6元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示原材料成本波动；渠道下沉效果不及预期；扩品类效果不及预期。

核心观点全产业链运营， 业务不断焕发新活力， 打造独特成本优势。 公司以龙口粉丝起家。 自 2012年起， 公司在原有业务基础上向豌豆加工业务进军， 产品包括豌豆蛋白、 淀粉、 膳食纤维等产品。 多元化经营策略下，公司业绩规模大幅扩张。 全产业链运营模式下， 公司建立起以豌豆等原材料为起点的循环经济模式，利用加工副产品降低生产环节的综合成本； 在原材料端， 公司通过与国际大粮商合作， 减少国际粮价波动的影响。 粉丝为公司传统强势业务， 有望受益于格局优化和产能扩张。 粉丝业务长期以来是公司营收主要支柱之一。 目前， 公司发展成为最大的龙口粉丝企业， 市占率 20%以上， 居业内第一。 “双塔” 牌粉丝在业内外具有良好口碑。 渠道方面， 公司在全国和区域层面完成立体化、 差异化的商超、 餐饮等七大渠道布局。 粉丝行业竞争格局较为分散， 在国内粉丝需求量不断上升， 具有规模化生产能力的龙头企业优势将扩大。 预计到 2023年， 公司的粉丝产能将提升至 10万吨， 粉丝市占率和收入规模有望进一步提升。 公司豌豆提取物业务具备先发优势， 下游需求空间广阔， 有望打开业绩增长新空间。 豌豆蛋白等提取物毛利率高， 收入占比不断上行， 并在 2020年超过 50%， 成为公司第一大营收来源。 通过长期积累， 公司在技术上领先于行业， 豌豆蛋白、 淀粉、 膳食纤维产能稳居全球第一，而且规模优势逐步显现。 公司在豌豆产品上与 Beyond Meat 等大客户建立起良好合作。 同时， 豌豆提取物的下游前景广阔， 全球植物奶和植物肉规模均有望突破千亿元。 公司预计到 2023年间将新增 50%高端豌豆蛋白产能。 公司豌豆提取物业务有望持续提升收入和盈利能力。 投资建议豌豆全产业链运营龙头， 先发优势明显。 伴随下游需求扩张和产能落地， 业绩有望上行。预计 2022年~2024年营收分别为 24.10/26.96/30.49亿元，分别同比 11.29%/11.86%/13.12%；归母净利润分别为 3.00/3.53/4.35亿元， 分别同比 11.60%/18.21%/23.30%。 EPS 分别为 0.24/0.28/0.35元/股， 基于 5月 27日收盘价 8.93元， 对应 PE 分别为 37.19/31.46/25.52。 首次覆盖给予“推荐” 评级。 风险提示产能扩张不及预期； 原材料涨价超预期； 航运价格上涨。

事件点评事件：据UCN报道，智利政府出于环境保护的目的，正在制定限制三文鱼养殖场扩张的法案，禁止在海洋保护区发展三文鱼养殖业，且未来可能不会发放更多新牌照。养殖牌照发放受限，供给端预计进一步收紧。从供给端来看，根据美威养殖手册，挪威与智利的三文鱼产量约占全球总产量接近80%。挪威从1982年起限制牌照发放，目前生产商仅能以拍卖方式获取牌照。而智利政府限制养殖新牌照的发放将导致全球三文鱼供给增速进一步放缓，更加凸显三文鱼牌照价值。同时三文鱼养殖行业较高的工业化程度与智能养殖方式的高难度要求对想要入行的企业的资金提出了极大的挑战。因此预计全球三文鱼供给难以在短时间内出现大幅扩张，中长期三文鱼价格有望保持上行态势。三文鱼潜在需求依旧强劲，价格仍有抬升空间。 从需求端来看，随着居民消费水平的不断提高，与主流蛋白质来源有差异优势、且以餐饮端为主要消费场景的三文鱼有望迎来需求爆发。根据Mowi年报披露，2011至2020十年间三文鱼全球销售额增长99%（CAGR为8%），全球销量同期增长75%（CAGR为6%）。2021年以来三文鱼消费市场需求从疫情中逐步回暖，全球三文鱼市场价格回升，根据NASDAQSalmonIndex，截止5月第二周，纳斯达克鲑鱼指数为132.15NOK/kg，自年初上涨60%。上游供给端承压叠加需求强势复苏，2022年鱼价有望持续坚挺。核心资产稀缺性再次确认，高成长确定性强。佳沃食品作为唯一三文鱼养殖A股标的，2019年收购智利三文鱼公司A.S.获取96个养殖牌照，拥有充足生产能力。稀缺牌照、领先技术、精细化管理模式造就公司强大实力。同时公司明确提出“全球资源+中国消费”战略方针，积极加大研发销售符合新一代消费需求的3R营养产品，进一步延伸产业链。投资建议三文鱼供紧需旺态势持续，鱼价全年有望维持高位。预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.16/3.71/6.45亿元，对应EPS1.24/2.13/3.71元，考虑到三文鱼价格有望持续提升，财务费用、饲料原料等成本逐渐回落，我们预计公司业绩弹性有望持续释放，维持“推荐”评级。风险提示疫情反复；三文鱼病害风险；食品安全风险。

事件4月 28日，公司公布 2021年年报以及 2022年一季报，2021年公司实现营业收入/归母净利润分别为 206.42/ 79.56亿元，分别同比增长23.96%/32.47%；2022年 Q1营业收入/归母净利润分别为 63.12/ 28.76亿元，分别同比增长 26.15%/32.72%。 点评业绩稳步增长，“十四五”开局首战告捷。公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖 1573实现量价齐升引领业绩增长，中低端产品改善趋势延续，同时公司推出泸州老窖 1952、黑盖等战略新品完善产品布局。2021年公司全国化布局持续推进，华东、华南、中原三大战略市场实现良好突破。 盈利能力持续提升，费用管控不断优化。2021年公司产品结构不断升级，中高档产品占比提升至 89.12%，较 2020年上行 2.63pct。费用端来看，得益于精细化管理，公司 2021年费用率整体下行，销售/管理/研发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 17.44%/5.12%/0.67%/-1.05%, 同 比 -1.12pct/-0.05pct/0.15pct/-0.25pct。产品结构升级叠加费用管控更为合理，公司 2021年毛利率为 85.70%，较 2020年上行 2.65pct，公司盈利能力持续提升。 2022Q1延续高增，全年成长势能充足。2022年 Q1营业收入/归母净利润分别为 63.12/ 28.76亿元，分别同比增长 26.15%/32.72%，销售费用同比下滑 2.82pct 至 10.66%。整体来看，2022Q1公司毛利率提升至86.43%，同比提升 0.39pct，盈利能力进一步提升。目前公司已完成股权激励计划的授予登记工作，核心员工的积极性有望提升，进一步确保业绩增长确定性。3月 7日，刘淼先生任集团党委书记及董事长，同时继续兼任股份公司党委书记及董事长，本次人事调整也有利于公司整合资源，全年来看公司成长势能充足。 投资建议公 司 盈 利 能 力 持 续 提 升 ， 全 年 成 长 势 能 充 足 。 我 们 预 计2022/2023/2024公司 EPS 分别为 6.72/8.20/9.57元，基于 2022年 4月 29日收盘价 210.73元，对应 PE 分别为 31.35/25.70/22.02X，给予“推荐”评级。 风险提示宏观经济波动超预期；行业政策收紧；食品安全问题。

事件公司发布 2021年年报及 2022年一季报， 2021年公司营收 662.09亿元，同比+15.51%， 归母净利润 233.77亿元， 同比+17.15%； 2022Q1实现营收 275.48亿元， 同比+13.25%， 归母净利润 108.23亿元， 同比+16.08%。 点评业绩稳健增长， 五粮液产品及系列酒量价齐升， 系列酒增速亮眼。 公司 2021年营业收入/归母净利润同比+15.51%/+17.15%,2021年 Q4实现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 分 别 为 164.88/ 60.50亿 元 ， 同 比+11.19%/+11.84%； Q4业绩小幅放缓主要系疫情扰动及基数因素， 2022年 Q1顺利实现开门红， 营收/归母净利润同比+13.25%/+16.08%。 分产品来看， 五粮液产品贡献主要营收， 2021年五粮液产品/系列酒营业收入为 491.12/126.19亿元，同比+11.46%/+50.71%，销量分别为 29,203/152,572吨 ， 同 比 +3.78%/+15.32%, 吨 价 分 别 为 168.17/8.27万 元 / 吨 ， 同 比+7.4%+/30.69%。 公司不断进行低价酒产品瘦身， 系列酒产品吨价不断提升， 品牌结构持续优化。 渠道来看， 公司加大消费意见领袖的圈群培育、 线上直营销售等方式， 直销模式销售收入实现大幅提升。 2021年经销/直销营业收入分别为 501.36/115.95亿元， 同比+10.48%/64.37%。 结构持续优化， 费用投放平稳。 2021年公司销售毛利率同比增长1.19% ， 五 粮 液 产 品 / 系 列 酒 毛 利 率 分 别 为 85.59%/59.67% ， 同 比+0.76/+7.16pct ； 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 同 比+0.09/-0.13/-0.03/0.04pct,公司费用投放较为稳定， 净利率提升 0.5pct 至37.02%， 盈利能力略有提升。 管理层改革斗志昂扬， 控量挺价助推品牌形象与批价上行。 新管理层落地后改革执行落地预期向好， 今年以来严控窜货行为， 3月提升第八代五粮液终端零售价到 1499元， 当前批价稳定在 980元左右； 系列酒坚持“4+4” 产品策略， 按照公司规划， 到十四五末系列酒营收力争突破 200亿元。 品牌端注重对经典五粮液的终端培育， 对现有代理权客户实施配额制， 针对核心市场及重点市场因地制宜采取策略。 投资建议公司作为浓香第一品牌， 产品与品牌势能强劲。 我们预计 2022-2024年 EPS 为 7.01/7.94/8.98元， 基于 2020年 4月 29日股价 162.13元， 对应 PE 分别为 24/21/18倍， 维持“推荐” 投资评级。 风险提示： 宏观经济风险、 疫情因素、 消费税、 食品安全问题等。

事件点评深耕中高端，从长三角向全国拓展。公司成立于2007年，致力于打造具有东方艺术特色的中高端精选服务酒店，主营业务包括有限服务型酒店运营及酒店管理业务。目前公司旗下共有51家酒店，长三角地区一共41家门店，客房总数逾7500间。随着对君澜、景澜酒店的并购完成，全国市场拓展步伐将大大加快。 疫情推动连锁化率提升，高端化势在必行。连锁化避免了高额刚性成本和费用的产生，提升了企业费控能力，降低经营风险。疫情影响下单体酒店加速出清，连锁酒店依靠母公司雄厚资金实力以及强大品牌力具备较强的抗风险能力，行业连锁化率提升。我国酒店供给结构呈现“金字塔型”，与美国的“橄榄型”相比，中高端酒店供给不足。当前，一方面，消费升级大背景下消费者对酒店品质和住宿体验的要求不断提高；另一方面，随着租金和人力成本压力增大，酒店业主也必须通过升级酒店品质来提高客房单价以实现盈利。 创新服务模式带来高溢价。公司在行业中创新性地提出了“BAS”精选服务模式，表现出强劲的产品力。公司提供良好的硬件设施和入住体验，挖掘东方特色文化氛围，从而形成了“产品精选、文化精选及服务内容精选”的君亭式服务体系创新。相比中高端其他产品，公司具有突出的溢价能力。公司深耕直营，直营店数占比34%，远超国内三大龙头。不同于国内龙头采取的传统加盟模式，公司借助委托管理模式实现“由重转轻”，委托管理门店占比达到66%。“直营+委托管理”模式既可以统一执行公司特色的严格的服务质量标准，又可以根据各酒店的特点进行差异化和个性化的产品竞争。 投资建议我们认为当下酒店行业复苏拐点来临，随着疫情形势的不断转好，出行出游客流有望强力复苏，带动酒店行业整体景气度快速回升。公司发力新店扩张，收购君澜、景澜加快推进规模扩张以及高端化进程，未来有望在行业景气回升环境中展现亮眼业绩弹性。预计公司2022-2024年营业收入分别为4.6/6.0/7.0亿元，归母净利润分别为0.68/1.23/1.53亿元；EPS 分别为0.84/1.53/1.90元/股，基于2022/04/26收盘价75.47元/股，对应PE 为89/49/40，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示疫情影响反复；委托管理门店扩张不及预期；行业竞争加剧。

事件公司披露 2021年年报及 2022年一季报： 2021年实现营业收入 65.49亿元， 同比+24.12%， 归母净利润 9.81亿元， 同比+39.86%； 2022年一季度实现营业收入 16.88亿元， 同比+12.09%， 归母净利润 8906.68万元，同比-62.24%。 点评营业收入稳健增长， 市场费投增大， 受疫情及原材料价格影响， 利润端阶段性承压。 2021年公司实现营业收入 65.49亿元， 同比+24.12%，归母净利润同比+39.86%， 净利润增速高于营业收入增速， 主要系投资收益及营业外收入大幅增长所致， 2021年投资收益及营业外收入分别同比+122.55%/+53.44%。 2021年第四季度公司实现主营收入 17.02亿元，同比+22.39%， 单季度归母净利润 1685.47万元， 同比-90.71%； 2022年一季度实现营业总收入/归母净利润分别为 16.8/0.8亿元， 分别同比+12.09%/-62.24%； 连续两季度归母净利润增速下滑主要系原材料价格上涨、 市场费用、 职工薪酬、 股份支付费用等因素拖累营业利润。 2021年公司销售毛利率为 31.68%， 同比下降 1.8pct,分业务看， 鲜货类毛利率为34.29%， 同比增长 0.94pct, 包装产品/加盟商管理/其他主营业务毛利率分别同比下降 5.58pct/1.23pct/4.78pct,主要系包材及运输费用增加所致。 开店进度有条不紊， 单店营收持续恢复。 2021年净新开门店数量1315家， 年末门店数量为 13714家， 同比增长 10.61%,单店营收已恢复至 2019年的 91%。 公司沿街体、 社区体等受疫情影响相对较小的场景门店在收入贡献和数量构成的占比均达到三分之二以上， 通过优化门店选址布局、 对加盟商给与经营指导和政策支持等方式保证新增门店的存活率， 根据公司 3万家开店目标， 未来门店开拓仍有一倍空间。 逆境龙头竞争优势强化， 利润弹性释放可期。 公司海纳百川及星火燎原计划进展顺利， 随疫情好转带来线下流量恢复及规模效应下费用投放的边际收窄， 公司有望释放较大的利润弹性， 当前估值已至安全区间，叠加公司产能稳步扩张， 构建“美食生态” 创造第二增长曲线及行业出清下的集中度提升均为公司估值修复提供较强动力。 投资建议我们预计 2022-2024年 EPS 为 1.73/2.04/2.36元， 基于 2020年 4月28日股价 42.25元， 对应 PE 分别为 25/21/18倍， 2022年估值看向 35X，仍有近 30%空间， 维持“强烈推荐” 投资评级。 风险提示： 疫情影响门店消费、 门店开拓不及预期、 原材料上涨风险。

文化名酒，整理之后再出发。酒鬼酒股份有限公司前身是创建于1956年的吉首酒厂，公司成立超过60载。由于高管层的频繁变动导致公司错过了白酒发展黄金期，再加上公司塑化剂、亿元存款不翼而飞等多起黑天鹅事件发生，酒鬼酒陷入了低谷期。2014年起中粮入主激发新的活力，酒鬼酒全面开启精细化管理，经过多年的改革和发展，酒鬼酒产品矩阵清晰，公司战略目标明确，品牌知名度直线上升。2021年公司预期实现营收34亿元左右，同比增长86%左右，酒鬼酒有望加速回归。 白酒行业消费升级，高端酒、次高端酒扩容空间大。白酒行业已告别以量驱动为主的时代，量减价增，市场份额不断向头部酒企集中。在消费升级的背景下，高端酒量价齐升，从量上看，近4年高端白酒容量CAGR为8.9%，扩容确定性增加。从价上看，消费升级势头持续，高端白酒价格持续上行，名酒企开启了提价潮。同时高端酒的提价使次高端酒更具性价比，为次高端酒的扩容提供了空间。次高端酒品牌众多，市场集中度远不如高端白酒，其市场份额也有逐步向名酒集中的趋势，高端酒、次高端酒市场未来增长潜力大。 公司产品矩阵清晰，内参、酒鬼定位明确，助力公司高速成长。内参系列高端定位坚实，独特的馥郁香工艺和黄氏文化背书助力其夺得高端酒“第四张门票”，在内参销售公司新模式下，其深耕湖南，布局北京、河北、广东等战略市场，紧密捆绑了经销商利益，从而实现了高增长。 酒鬼系列产品结构持续优化，在渠道上重点布局优商、大商，借助大商资源发展团购渠道，同时持续在湖南根据地市场及省外重点市场开展核心终端建设，启动全国专卖店布局工作。内参、酒鬼二者势能互补，共同推动酒鬼酒高速成长，公司的成长空间不断打开。 投资建议考虑到公司的内参系列以及酒鬼系列增长势头强劲，且公司全国化扩张战略稳步推进，我们预计2021/2022/2023年公司的EPS分别为2.90/4.28/6.14元，基于2022年4月28日收盘价154.16元，对应的PE分别为73.30/36.02/25.11X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示经济出现超预期波动；食品安全；改革进度不及预期。

事件4月27日晚间，公司发布2022年一季报，公司实现营业收入14.32亿元，同比增长3.86%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长5.15%。 点评包装瓜子龙头，2022Q1业绩稳步增长。2022年一季度公司实现营业收入14.32亿元，同比增长3.86%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长5.15%。公司品牌+产能+营销网络护城河深厚，2022Q1春节旺季动销表现良好，且疫情影响下受居家消费提振，业绩稳步提升。公司经典红袋持续深耕，蓝袋风味化不断突破。同时公司坚果领域发展空间仍大，春节销量提升较快。伴随公司进行原料升级，深耕三四线市场，同时产品矩阵不断丰富，产品竞争力有望进一步增强。 盈利能力持续同比提升，提价红利显现。2021年10月22日，公司对葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行出厂价格提价8%-18%不等，年前已对2022年60%的瓜子进行采购，本次涨价为成本驱动，目前来看提价传导顺利。2022Q1公司毛利率为30.86%，同比提升0.18pct，提价有效覆盖成本变动，盈利能力持续同比提升。费用端来看，公司Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为9.23%/4.43%/-0.01%/0.48%，分别同比-0.14pct/0.01pct/0.52pct/0.08pct。疫情下，公司广告促销费缩减，销售费用率有所下行。 全渠道战略有序推进，“双百战略”坚定执行。目前公司国内的零售终端有40多万个，未来3-5年规划覆盖100万个终端，新增的终端主要为弱势市场和县乡市场以及特渠等，同时2022年公司计划推动线上业务和线下业务的资源共享和协同。公司向百亿收入及百万终端的战略目标迈进，低基数效应及需求向好共同趋势下，公司Q2业绩有望迎来增长。 投资建议公司盈利能力持续提升，提价红利显现。伴随公司渠道深耕下沉，我们预计2022/2023/2024年公司EPS分别为2.21/2.62/3.05元，基于2022年4月27日收盘价57.39元，对应PE分别为25.92/21.87/18.80X，维持“推荐”评级。 风险提示原材料价格大幅波动；渠道拓展不及预期；新品推出不及预期；市场需求下滑；食品安全问题。

事件2022年Q1公司实现营业总收入322.96亿元，同比+18.43%；归母净利润172.45亿元，同比+23.58%，扣非归母净利润172.43亿元，同比+23.43%。 点评2022Q1业绩超预期，全年有望实现双位数增长。2022Q1茅台酒营收达288.60亿元（同比+17.35%），营收占比89.38%（同比-0.91pct）；系列酒营收达34.38亿元（同比+29.71%），营收占比10.62%（同比+0.91pct），延续2021年高增长态势。2022年初左右，公司推出系列酒新品茅台1935成功填补千元价格带空白，以及茅台酒珍品等高端新品，同时削减王子等低端产品。预计一季度业绩高增由中高端新品的推出和吨价提升所致。一季度开门红为全年良好业绩奠定基础，2022年公司经营目标为营收同比增长15%左右。 直销规模和占比大幅提升，“i”茅台受热捧成渠道拓展亮点。2022Q1直销渠道营收达108.87亿元（同比+127.88%），营收占比33.72%（同比+16.18pct）；批发渠道营收达214.01亿元（同比-4.71%），营收占比66.28%（同比-16.18pct）；直销渠道收入占比创下五年来新高。新任董事长上任以来，公司营销和价格体系市场化改革持续推进。3月31日“i”茅台上线，运行三周以来申购超过1亿人次，而综合中签率不足1%，各项上线产品价格稳定。自营电商平台等创新举措有望从量和价两方面增厚公司利润。 盈利能力提升，各项费用率稳中有降。2022Q1公司毛利率为92.37%（同比+0.69pct），成为五年来最高水平，得益于直销占比和吨价提升。 2022年Q1公司的销售费用率为1.64%（同比-0.44pct），管理费用率6.60%（同比+0.08pct），研发费用率为0.06%（同比+0.02pct），财务费用率-1.04%（同比-0.54pct）。 投资建议在公司市场化改革下，直销占比和盈利能力有望提升。维持“强烈推荐”评级。预计2022年~2024年EPS分别为47.53/54.34/62.32，基于4月26日收盘价1732.48元，对应PE为36.45/31.88/27.80。 风险提示疫情扰动加剧；宏观经济波动；市场化改革不及预期

事件4月 26日公司公布 2021年年报以及 2022年一季度季报， 2021年营业收入/归母净利润分别为 45.77/13.82亿元，同比分别增长 32.58/44.96%； 2022年 Q1营业收入/归母净利润分别为 15.76/5.50亿元， 同比分别增长37.23/49.07%。 核心观点产品结构升级延续， 营收与净利润高增长。 公司 2021年营业收入/归母净利润收入分别同比增长 32.58/44.96%至 45.77/13.82亿元， 2022年Q1营业收入/归母净利润收入分别同比增长 37.23/49.07%至 15.76/5.50亿元， 营收以及利润的大幅改善主要是由于以洞藏系列为主要代表的中高档白酒产品收入较快增长所致。 2021年/2022Q1公司中高档白酒营业收入占比分别为 71.52/82.34%， 较前一年分别提高 5.76/8.76个百分点。 中高档白酒占比的提升也使得公司的盈利能力出现上升， 2021年/2022Q1公司的毛利率为 67.54/71.37%， 较前一年分别提高 0.41/1.69个百分点。 费用效率提升，2021年/2022Q1费用率分别下降 3.06/1.30个百分点。 随着洞藏系列的起量， 公司的毛利率不断上升， 同时公司效率的不断提升 ， 费 用 率 不 断 下 降 ， 公 司 2021年 /2022Q1的 费 用 率 分 别 为15.10/11.69%， 较前一年分别下降 3.06/1.30个百分点； 2021年/2022Q1的销售费用率分别为 9.73/7.77%，较前一年分别下降 2.44/0.50个百分点。 2021年公司举办了封藏大典、 生态体验之旅、 生态白酒品鉴会等活动，使得品牌形象深入人心， 公司之后的费用率或将总体稳中有降。 消费升级延续， 公司势能有望持续。 在消费升级趋势下， 徽酒以及周边市场迎来消费升级机遇期， 2021年公司中高档白酒销量/营业收入分别同比增长 45.95/ 44.72%， 较前一年分别提高 66.47/52.66个百分点，中高档白酒对于营业收入的拉动作用愈加显著。 公司坚持生态酿造， 构建生态白酒壁垒， 当前已经形成了独特的生态品类优势， 随着消费升级的延续以及公司洞藏系列的持续放量， 公司的高景气状态有望持续。 投资建议考虑到公司生态洞藏系列受市场认可度较高， 且产品结构升级策略推进较为顺利。 我们预计 22/23/24年公司 EPS 分别为 2.19/2.70/3.23元，对应 PE 分别为 24.17/19.54/16.33X， 维持“强烈推荐” 评级。 风险提示经济出现超预期波动； 食品安全； 改革进度不及预期。