一、事件概述 3月25日,公司发布2018年年报。报告期内,公司实现营收85.35元,同比增长34.26%;实现归母净利润8.07亿元,同比增长27.25%;实现基本每股收益0.88元。利润分配预案为拟向全体股东每10股派发现金红利3元(含税)。同时,公司公告以1.93亿元收购上海安硕56%的股权。 二、分析与判断 全年业绩保持快速增长 2018年公司营收、归母净利润分别同比增长34%、27%,业绩持续快速增长。分产品看,书写工具、学生文具、办公文具量价齐升,其中,书写工具贡献收入19.46亿元,同比增长8.8%,销量、销售单价分别同比增长3.6%、5.0%。学生文具贡献收入18.58亿元,同比增长13.8%,销量、销售单价分别同比增长5.9%、7.4%。办公文具贡献收入46.13亿元,同比增长62.8%,销量、销售单价分别同比增长28.2%、27.0%。 期间费用率整体稳定,毛利率同比改善 报告期内,职工薪酬、房屋租赁等费用增长使销售费用率同比上升0.28pct至9.25%,管理费用率上升0.09pct至4.45%,研发费用率下降0.34pct至1.34%,汇兑收益和利息收入增加使财务费用率下降0.05pct至-0.09%,期间费用率整体下降0.01pct至14.94%。 全年来看,产品平均单价提升使公司整体毛利率同比上升0.10pct至25.83%,营业外收入减少使净利率下降0.40pct至9.47%。 传统文具业务稳健增长,科力普等新业务快速发展 传统业务方面,截至2018年底公司在全国拥有35家一级(省级)合作伙伴,近1200个城市的二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.6万家,较2017年底净增加约1000家,全年传统业务实现16%增长。新业务方面,(1)科力普全国供应链体系初见成效、大客户订单不断落地,全年实现收入25.86亿元,同比增长106%。(2)晨光生活馆(含九木)快速发展,Q3开放加盟,2018年净增门店78家至255家,目前已进驻32个城市,实现收入3.06亿元,同比增长49%。实现净利润-3030万元,相比去年减亏1085万元。 收购上海安硕拓展木杆铅笔业务,有望发挥协同效应 上海安硕是木杆铅笔行业领先品牌,产品出口至全球超过80个国家和地区。2017年安硕实现收入7.36亿元,净利润881.46万元,净利率1.20%。2018年前三季度亏损6136万元,但核心客户并未流失。公司通过收购安硕拓展木杆铅笔业务,在获得全球领先的木杆铅笔供应链资源的同时,安硕内销业务也有望借助公司的渠道及运营体系产生协同效应。 三、投资建议 公司传统核心业务具备渠道及品牌护城河,有效支撑整体业绩,同时看好科力普平台及生活馆模式的发展潜力,预计2019-2021年实现基本每股收益1.10、1.38、1.71元,对应PE分别为32X、25X、20X。考虑到公司领先的行业地位、具备成长性且ROE水平较高,可获得一定溢价,维持公司“推荐”评级。 四、风险提示 原材料价格大幅波动、客户拓展不及预期、行业竞争加剧。

全年收入快速增长,四季度拐点向上 2018年公司营收、归母净利润分别同比增长23%、1%,收入端保持快速增长。分季度看,Q4收入、归母净利润分别同比增长29%、26%,业绩拐点已经出现。分产品看,精品盒实现收入61.68亿元,同比增长19.16%;纸箱实现收入8.40亿元,同比增长26.67%;说明书实现收入6.86亿元,同比增长5.31%。 汇兑损失减少改善财务费用,下半年盈利能力明显改善 报告期内,运费及职工薪酬增长使销售费用率同比上升0.10pct至4.44%,管理费用率下降0.24pct至5.85%,研发费用率下降0.53pct至15.37%,汇兑损失减少使财务费用率下降0.99pct至1.40%,期间费用率整体下降0.53pct至15.37%。 全年来看,公司整体毛利率同比下降3.04pct至28.50%,净利率下降2.01pct至11.41%。但去年Q4以来上游纸价逐步回调,Q3、Q4单季度毛利率分别为31.20%、30.74%,净利率13.32%、13.15%,盈利水平明显改善。 外延进入塑包及烟标领域,客户结构逐步多元化 2018年公司多项外延并购落地,收购武汉艾特切入烟标业务、拟收购江苏德晋70%股权进入塑包领域,同时投入不超过人民币6亿元拓展宜宾环保纸塑项目。此外,公司加大对智能硬件、烟酒、大健康等市场的开发力度,拓展茅台、五粮液、四川中烟等优质大客户,部分订单逐渐落地放量。2018年前五大客户收入同比下降13.4pct至40.6%,客户结构逐步多元化。 投资建议 预计公司2019-2021年实现收入105.94亿元、129.25亿元、155.10亿元,同比增长23.5%、22.0%、20.0%;实现归母净利润12.30亿元、15.69亿元、17.86亿元,同比增长30.0%、27.6%、12.8%;实现基本每股收益为1.40元、1.79元、2.04元,对应PE分别为19X、15X、13X。公司PEG明显小于1,股价仍被低估。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、客户拓展不及预期、行业竞争加剧。

一、事件概述 3月18日,公司发布2018年年报。报告期内,公司实现营收243.67亿元,同比增长39.48%;实现归母净利润32.04亿元,同比增长59.04%;实现基本每股收益0.70元。 二、分析与判断 全年业绩保持快速增长 2018年公司营收、归母净利润分别同比增长39%、59%,业绩保持快速增长。分产品看,原纸实现收入185.94亿元,同比增长47.85%;实现销量460.63万吨,同比增长30.26%。纸制品实现收入43.69亿元,同比增长19.72%;实现销量12.18亿平米,同比增长4.18%。再生纤维贡献收入10.54亿元,同比增长26.49%。 期间费用率有所上升,盈利能力达到近年最高 报告期内,公司销售费用率同比下降0.02pct至3.96%,管理费用中员工薪酬、办公经费增长较多使管理费用率上升2.49pct至3.52%,研发费用率下降0.11pct至2.43%,财务费用率下降0.49pct至3.03%,期间费用率整体上升1.87pct至12.93%。18年原材料国废价格中枢相对17年上移,但由于终端纸品提价以及北欧纸业高毛利率的特种纸对整体毛利率的提振作用,整体毛利率同比提升0.04pct至23.05%。尽管期间费用率有所上升,但收购凤凰纸业时净资产评估值高于收购对价带来的营业外收入使得净利率提升2.54pct至14.10%,公司盈利水平达到近年最高。 废纸进口配额审批趋紧,外废价格下跌带来成本端优势 2018年全年我国共进口废纸1703万吨,同比下降34%,19年外废额度审批持续缩量,需求减少使外废价格下跌,目前美废均价降至约1950元/吨,国废降至约2450元/吨。19年至今已批复外废额度约554万吨,其中山鹰获批79万吨,占比达14%,在配额集中于大厂的背景下公司在成本端具备优势。 产能布局持续推进,华中基地产能释放有望增厚公司业绩 海外方面,北欧纸业具备26万吨纸产能及24万吨浆产能,公司通过收购北欧纸业进入食品级包装纸市场;美国凤凰纸业具备30万吨文化纸及36万吨纸浆产能,改造后公司将在美国拥有36万吨高端牛卡纸产能。国内方面,华中基地一、二期顺利推进,项目有望于今年完工,达产后年产能可达127万吨,新增产能有望增厚公司业绩。 三、投资建议 三、公司在成本端享有外废配额优势,同时通过收购欧洲废纸贸易企业WPT整合海外原材料供应渠道,收购美国凤凰纸业、北欧纸业打开国际市场,国内华中基地产能落地亦将进一步增厚业绩。预计公司2019、2020、2021年基本每股收益为0.73元、0.83元、0.93元,对应PE分别为6X、5X、4X。维持公司“推荐”评级。 四、风险提示 原材料价格大幅波动;箱板瓦楞下游需求下滑;环保、废纸政策出现较大变化;产能推进不及预期。

一、事件概述 2月27日,公司发布2018年度业绩快报。报告期内,公司实现收入66.45亿元,同比增长24.83%;实现归母净利润4.84亿元,同比增长27.46%;实现基本每股收益2.48元。 二、分析与判断 全年保持较快速增长,Q4业绩承压 公司18年全年营收、归母净利润分别增长25%、27%,其中Q4单季营收、归母净利润增速分别为16%、10%,地产端压力增大叠加去年同期高基数,Q4业绩承压明显。此外,此前公司公告报告期内非经常性损益约1.30亿元-1.35亿元,预计主要是直营店预收款及理财收益。若按中值1.325亿元计算,对应全年扣非归母净利润同比增长5.2%. 渠道、品类、信息化建设持续发力 1)渠道端,公司加盟渠道快速扩张、直营渠道稳定增长,对比头部企业终端门店仍有加密空间,未来有望继续享受渠道红利;2)品类端,公司不断推出定制家具新品、开发大家居配套品,助力客单价提升。3)信息化端,公司开展基于AI方向的新一代软件技术研发和产品研发,进一步加强其信息化优势。 全装修浪潮下公司商业模式优势有望逐步显现 《建筑业十三五规划》提出到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%,2月18日住建部发文拟规定城镇新建住宅应全装修交付,全装修率加速提升或将带动橱柜工程单量进一步增加。公司通过以设计服务为主导带动产品销售,且产品结构上衣柜、系统柜、配套家具占比较高,橱柜占比较小。相较于依靠橱柜引流衣柜的企业,公司商业模式优势有望逐步显现。 三、投资建议 我们看好公司加盟渠道的快速扩张以及整装云业务的不断开拓,公司业绩有望持续增长。预计公司2018、2019、2020年实现基本每股收益2.48、2.96、3.56元,对应PE分别为31X、25X、21X。目前行业头部企业19年估值约22倍,考虑到公司具备互联网企业属性,当下估值仍有吸引力,维持“推荐”评级。 四、风险提示:原材料价格上涨;房地产销售下行;整装业务推进不及预期。

一、事件概述 一、2月26日,公司发布2018年度业绩快报。报告期内,公司预计实现收入56.79亿元,同比增长22.43%;实现归母净利润4.04亿元,同比增长15.87%;实现基本每股收益0.32元。 二、分析与判断 18年全年业绩保持稳健增速 全年公司营收、归母净利润分别同比增长22%、16%,其中Q4营收、归母净利润增速分别为+24%、-10%。17Q4开始提价以及需求端较为韧性带来的销量增长使公司收入端保持稳健增速。利润方面,若按三个月库存周期推算,高价库存浆或是导致Q4利润端承压的原因。随着Q4浆价明显下跌,公司成本端改善将逐步显现。 年初以来木浆价格持续反弹,继续上行有一定压力 去年Q4国内经济下行压力较大以及贸易摩擦加剧导致造纸行业需求端整体疲软,终端纸价明显下行带动原材料木浆价格下跌。19年以来,国内木浆价格自底部反弹约5.4%,主要因为节后开工对需求端有所拉动,以及贸易摩擦也往积极方向发展。但目前港口库存仍然高企,1月底青岛港、常熟港库存分别达到历史高位的101万吨、59万吨。库存去化尚未开始,预计未来浆价持续上行仍有阻力,19年需重点观察公司成本端改善情况。 渠道与产能并拓,助力业绩持续增长 产能方面,唐山分公司扩建项目、云浮中顺二期项目建设完成,新增年产能约14.5万吨,预计未来五年每年约有10万吨的产能投放。渠道方面,国内2800多个县市区中仍有1000余个有待公司开发,公司自15年开始组建新营销团队,加强对未开发地区的渗透,渠道与产能并拓有望助力业绩持续增长。 三、投资建议 四、产品结构优化、产能释放、渠道扩张有望驱动公司成长,预计公司2018、2019、2020年实现基本每股收益0.32元、0.40元、0.48元,对应PE分别为26X、20X、17X。19年公司PEG明显小于1,股价仍被低估,维持公司“推荐”评级。 四、风险提示:原材料价格大幅波动;产能扩张不及预期;终端需求疲软。

一、事件概述 1月25日,公司发布2018年年度业绩预增公告。报告期内,公司预计实现收入111.67亿元-121.38亿元,同比增长15%-25%;实现归母净利润14.95亿元-16.25亿元,同比增长15%-25%;实现扣非归母净利润14.34亿元-15.54亿元,同比增长20%-30%。 二、分析与判断 全年业绩预计保持稳健增长,Q4业绩或受地产因素拖累 公司预计18年全年营收、归母净利润均增长15%~25%,其中Q4营收同比增速预计为5.8%~40.4%,归母净利润增速预计为-17.1%~19.5%。18年全年住宅竣工面积同比下降8.1%,家具行业仍受地产因素拖累。在此情况下公司收入端依旧保持稳健增长,利润端增速偏慢或与公司积极的营销策略有关。 优化和剥离欧派、欧铂丽重叠经销商,增强欧铂丽品牌独立性 公司此前存在一部分同时代理欧派橱柜和欧铂丽橱柜的经销商,导致欧铂丽的发展受到制约,2018年前三季度欧铂丽橱柜仅同比增长7.7%。目前公司已开始着手优化和剥离重叠经销商,增强欧铂丽经销商的独立性和专注度。独立运营之后,欧铂丽品牌有望与欧派主品牌形成互补,助力公司获取更多市场份额。 积极推进整装大家居,有望再添发展动力 在17年推出大家居店的基础上,公司继续探索新商业模式推出整装大家居。截止目前,公司营业的整装大家居城市数量超过22家,2019年招商目标为250-300家,覆盖地级市以上市场以及部分发达县级市场。通过与家装公司绑定,整装大家居给予客单价更大提升空间,有望成为新的业绩增长点。 三、投资建议 我们看好公司优秀的渠道建设能力、多品类的整合能力,整装大家居亦有望成为新的业绩增长点。预计公司2018、2019、2020年能够实现基本每股收益3.86元、4.73元、5.77元,对应PE分别为24X、19X、16X。维持公司“推荐”评级。 四、风险提示: 1、原材料价格上涨;2、房地产销售下行;3、整装业务推进不及预期。

一、事件概述 公司1月27日发布业绩预增公告,2018年度公司实现营业收入483,322.76万元,同比+18.47%;营业利润82,556.71万元,同比+26.74%;利润总额82,495.10万元,同比+25.33%;实现归属于上市公司股东净利润64,258.72万元,同比+25.19%。 二、分析与判断 销售网络建设与新品推广保证营收稳步增长 2018年公司营收/利润同比增速分别为+18%/+25%,显示公司业绩成长较为稳健。2018年公司主要增长动力是销售网络建设和新品研发推广。销售网络方面,公司加大拓展华东、华南、西北等新市场,并加强东北、华北等成熟市场销售网络细化和下沉。上半年新市场各分公司亏损额最高仅331万元,有效控制了市场开拓的成本。产品研发方面,公司推出脏面包、幸福的紫米糯面包、红糖烧饼面包等新产品,保证了产品竞争力和消费者美誉度。 新建项目有序推进保证产能持续扩张 2018年上半年,天津桃李投资项目已完工,于3月投产。武汉桃李、山东桃李烘焙食品生产项目;沈阳桃李面包系列产品生产基地项目;江苏桃李(句容)生产基地项目均按计划建设中。2016年再融资募投项目除部分变更外,均已开工建设,未来各项目有序达产将保证产能持续扩张。 可转债发行已获证监会受理,加码地区产能扩张 2018年11月,公司提出可转债发行预案,并获证监会受理。该可转债方案将募集资金建设江苏桃李、四川桃李、青岛桃李、浙江桃李生产基地,进一步加强各地分公司产能供给,保证公司长期成长性。 三、盈利预测与投资建议 预计18-20年公司实现营业收入48.3/57.5/69.6亿元,同比增长19%/19%/21%;预计18-20年公司归属母公司净利润为6.4/8.0/10.1亿元,同比增长25%/24%/26%,按照最新股本对应EPS为1.37/1.70/2.13元,目前股价对应PE为37/30/24倍。目前股市场尚无与公司业务模式完全一致的可比公司,考虑到公司业务模式独特性和成长高确定性,我们认为估值存在一定溢价是合理的。综上,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期,居民消费倾向下降,食品安全问题等。

一、事件概述 酒鬼酒公布业绩预增公告,公司预计2018年实现营业总收入11.87亿元,同比+35.13%;实现归属上市公司净利润2.25亿元,同比+27.94%。实现加权平均净资产收益率10.82%,同比增加1.8个百分点。以上数据未经审计。 二、分析与判断 18Q4业绩增速略有放缓,全年收入基本符合预期 公司18Q4单季度实现营业收入4.27亿元,同比+30.57%,环比+80.40%,实现归母净利润0.64亿元,同比+7.63%,环比+37.96%。公司18年整体归母净利率为18.98%,同比减少1.1个百分点,主要系18Q4归母净利率下降拖累,公司18Q4归母净利率为15.05%,低于2018前三季度的21.19%。总体来看,按照业绩预增公告,酒鬼酒2018财年收入符合wind一致预期,公司营业收入快速增长的主要原因是华中及华北地区销售收入增幅较大,归母净利润提高主要系营业收入增长所致。 产品聚焦叠加全国化进程持续推进,公司战略清晰 公司在产品和市场方面战略布局清晰。产品方面,公司主推内参、酒鬼、湘泉三大品牌,其中湘泉品牌定位中低端市场,核心策略是“增品增量”;内参定位高端,核心策略是“稳价增量”;酒鬼定位次高端市场,核心策略是“价量齐升”,这意味着作为酒鬼酒重心的酒鬼品牌,接下来不仅将继续提升产量,其零售价格或将随着市场波动而进一步调节;未来公司将在巩固大众价格带的基础上聚焦高端及次高端价格带,将目前的内参:酒鬼:湘泉产品占比从2:6.6:1.4提升至3:6:1,进一步提高中高端酒占比。市场方面,公司一方面继续深耕湖南市场,另一方面采取以华北为中心向广东辐射继而逐步向全国优质市场扩张的策略,全国化进程持续推进。 三、投资建议 预计18-20年公司实现营业收入为11.87亿元/15.56亿元/19.53亿元,同比+35.1%/31.1%/25.5%;实现归属上市公司净利润为2.25亿元/3.03亿元/3.96亿元,同比+27.7%/34.7%/30.8%,折合EPS为0.69元/0.93元/1.22元,对应PE为25X/18X/14X。首次覆盖,给与“推荐”评级。 四、风险提示: 次高端行业增长不及预期、全国化进程不及预期、食品安全风险等

一、事件概述 千禾味业(603027)发布2018年业绩预增公告,公司2018年度归母净利润同比预增7,923.27~10,804.46万元,同比+55%到75%。归母扣非净利润同比预增1,561.64~2,863.01万元,同比+12%到22%。 二、分析与判断 预计2018年营收增速与业绩增速匹配,毛利率略高于2017年约2.3个百分点 预计公司2018年实现营收10.69亿元,同比+13%,其中调味品营收8.51亿元,同比+21%,主要受益于产品定位较高端,产品结构持续优化;焦糖色业务营收1.85亿元,同比-15%,主要由于单一大客户减少了采购量。预计2018年公司整体毛利率为45.6%,同比高2.3个百分点。2018年公司处置电子商务子公司获得一次性投资收益6910.52万元。 经营方面,公司2018Q4发力较为明显。2018Q4公司单季营收3.01亿元,同比+16.7%,高于前三季度+8.1%增速;Q4单季归母净0.66亿元,同比+16.7%,高于前三季度-4.17%的扣非增速。Q4单季毛利率44%,环比略有下降。 募投项目新增产能将支持2019销售增长 2018年,公司发行3.56亿元可转债,投向于年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目。按照规划,该募投项目将在未来4年内逐步投产。按计划1期10万吨酱油扩产计划将在2019年投产,若产能全部释放,则有望在2017年9.6万吨产量的基础上扩张一倍左右。 预计公司2019渠道发力重点是餐饮与电商渠道 公司现有渠道中,零售渠道经销商获利最足,也较为稳定。预计2019年公司在渠道建设方面的重点将放在餐饮和电商上。餐饮渠道方面,2018年7月,公司新设餐饮事业部,将分阶段开拓市场,布局重点将在华北、华中、华南餐饮市场。电商渠道方面,公司除强化整合天猫、京东平台资源外,还将通过继续探索O2O零售模式,打造“伍裡坊”互联网调味品品牌、开展网络造节等手段强化现有电商渠道。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年归属母公司股东净利润分别为2.4/2.1/2.3亿元,对应EPS分别为0.74/0.65/0.71元,对应PE分别为22/25/23倍。预计随着25万吨扩产项目的逐步达产、销售渠道的不断拓展,2019-2020年公司营收将维持稳步增长的态势;此外,产品高端化战略将有效保证公司毛利率稳定。横向看,公司估值水平低于调味品行业46倍的整体市盈率,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 产品产量、销量不达预期,毛利率下降,食品安全问题等。

一、事件概述 中炬高新公布业绩预增公告,公司预计2018年实现营业总收入41.67亿元,同比+15.46%;实现归属上市公司净利润6.07亿元,同比+33.83%。实现加权平均净资产收益率18.05%,同比增加2.84个百分点。以上数据未经审计。 二、分析与判断 完成率总体符合预期,预估调味品收入、归母利润分别同比+11%/+16-17% 公司2018年实现收入41.67亿元,同比+15.46%,折合Q4单季度实现营业收入10.02亿元,同比+13.77%。全年实现归属上市公司净利润6.07亿元,同比+33.83%,折合Q4单季度实现归属上市公司净利润1.21亿元,同比+22.22%,环比前三季度有小幅提速。 总体来看,按照业绩预增公告,中炬高新2018财年实际完成全年考核任务率为108.24%,符合前期我们完成率落于100-110%的预期。以业绩预告数据预估,我们预计2018年公司调味品业务收入端实现同比增长约+11%,归母利润端实现同比增长约16-17%,即18Q4环比前三季度收入及利润增长有小幅提速。 预计调味品归母净利润在6亿元上下,其余业务盈亏基本接近相抵 我们预计2018年调味品归母净利润在6亿元上下,其余业务盈亏基本接近相抵。由于18年前三季度母公司以及主要子公司--中汇合创及中炬精工累计实现归母利润约0.31亿元,因此我们预计18Q4母公司应大概率出现亏损,同时中汇合创预计无较大新增销售额确认,导致母公司以及非调味品子公司业务总体盈亏基本相抵。 18年业绩稳健收官,19年机制若松绑有望带来较高弹性 收入、归母利润均小幅超额完成年初任务,仅靠ROE的较好表现拉高了综合完成率,总体来看中炬高新的18年业绩低飞收官。目前,公司已完成第九届董事会换届,宝能已顺利实现对公司董事会的控制,公司国企性质已发生根本性改变。我们期待19年管理层激励机制落地,将有望为公司带来高于18年的业绩弹性。 三、投资建议 预计18-20年公司实现营业收入为41.67亿元/47.12亿元/55.40亿元,同比+15.46%/13.08%/17.57%;实现归属上市公司净利润为6.07亿元/7.50亿元/9.10亿元,同比+14.56%/15.92%/16.43%,折合EPS为0.76元/0.94元/1.14元,对应PE为37X/30X/25X。 若按30亿元市值扣除房地产业务估值后对应调味品业务(预计2018-2020调味品业务归母净利润为5.98亿元/7.56亿元/8.86亿元)估值为33X/26X/22X。 首次覆盖,给与“推荐”评级。 四、风险提示: 消费升级不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险等

一、事件概述 1月14日,公司发布2018年业绩预增公告。报告期内,公司预计实现归母净利润约33.8亿元,同比增长约68%;预计实现扣非归母净利润约27.6亿元,同比增长约38%。 二、分析与判断 北欧纸业、联盛纸业并表增厚公司业绩 2018年公司预计实现归母净利润约33.8亿元,其中北欧纸业、联盛纸业预计贡献净利润增量约6.3亿元。报告期内,公司非经常性损益约6.1亿元,其中收购凤凰纸业产生的营业外收入约3.6亿元(收购对价低于其可辨认净资产的公允价值),政府补助约1亿元。 需求疲软导致近期终端纸价及原材料废纸价格下跌,外废配额优势减弱受需求疲软影响,18年年中以来箱板、瓦楞、国废价格明显下跌,箱板纸由约5650元/吨跌至约4550元/吨,跌幅约1100元/吨;瓦楞纸由约5200元/吨跌至约3800元/吨,跌幅约1400元/吨;国废由约3000元/吨跌至约2300元/吨,跌幅约700元/吨。目前美废价格约2000元/吨,外废仍有价格优势,但相对去年年中已明显减弱。 原材料端持续紧俏,外废配额依旧维持较高集中度2018年我国共发放外废进口额度1816万吨,同比下降35%;前11月我国累计进口废纸1466万吨,同比下降41%。国废回收率短时间难以提升,废纸整体供给仍然偏紧。目前2019年前两批额度总计发放547吨,其中玖龙、理文、山鹰三家合计获批287万吨,占比53%,外废配额依旧维持较高集中度。 三、投资建议 公司通过收购美国造纸企业Verso、欧洲废纸贸易企业WPT整合海外原材料供应渠道,收购北欧纸业打开国际市场,同时在成本端享有外废配额优势。预计公司2018、2019、2020年基本每股收益为0.62元、0.71元、0.83元,对应2018、2019、2020年PE分别为5X、5X、4X。维持公司“推荐”评级。 四、风险提示 原材料价格大幅波动;箱板瓦楞下游需求下滑;环保政策出现较大变化。

一、事件概述 公司1月5日发布公告,对旗下恒顺香醋系列、恒顺陈醋系列、料酒系列、K型香醋、金恒顺等系列提价6%-15%不等。提价覆盖产品在2018年的营收共计约2.36亿元,约占公司调味品业务整体收入的15%左右。 二、分析与判断 提价举措凸显管理层对2019年业绩的积极意图 从2018Q3表现看,公司2018年完成收入增长任务的可能性较大,我们预计2019年业绩增速目标仍在两位数以上。因此,提价举措在这一节点出台,凸显了恒顺管理层对于2019年公司收入端及利润端的双重诉求。收入端,按照2018年提价SKU收入占比静态估算,将提供约2%的收入增长;更核心的是对利润端的提振,静态预估(不考虑营销加大投入)将增厚利润6-8个百分点。因此,我们认为提价意味着管理层对2019年的收入及主业利润要求更高,甚至有望高过2018年。 此次提价仍遵循旧规矩,有2~3个月过渡期 恒顺提价流程与海天、厨邦等企业不同,一般存在2~3个月的过渡期。在过渡期内,虽按新价格执行,但完成任务后可返利(返货为主),返利后与提价前价格基本持平。因此,提价后2~3个月内,经销商为追求返利会主动加库存,一般而言对恒顺出厂节奏影响不大,真正体现影响要在过渡期后。我们预计,恒顺2019年将延续2018年以来的渠道宽松政策,将继续配合其他措施保障提价后铺市以及动销的持续。针对2016年提价后市场反馈不佳的问题,我们认为公司提价后后续渠道动作匹配不够到位才是当时动销不佳的核心因素,本次提价后自身改善空间巨大足以弥补提价带来的负面效应。 提价及过渡期对财报的短期影响无需担忧 提价行为短期对公司报表的影响无需担忧。由于2~3个月提价过渡期的存在,提价后的第一个季度反而一般是恒顺报表表现较好的时点。同时,根据最新跟踪反馈,公司2018年12月(2019销售年首月)销售表现突出,当然存在部分经销商提前备货因素。提价对终端动销是否存在影响,尚需跟踪公司后续配套的铺市及相关营销动作。2018年以来公司的市场推广力度持续加码,我们对此予以相对乐观预期。总体上,恒顺醋业2019年业绩仍然值得期待。 三、盈利预测与投资建议 预计18-20年公司实现营业收入17.27亿元/19.55亿元/21.50亿元,同比增长12%/13%/10%;预计18-20年公司归属母公司净利润为3.10亿元/3.26亿元/3.65亿元,同比增长10%/5%/12%,按照最新股本对应EPS分别为0.40元/0.42元/0.47元,目前股价对应PE为26倍/25倍/22倍。公司估值低于行业整体43倍,及一线企业海天味业、中炬高新43/39倍的估值水平。综上,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 返利过大导致提价幅度不及预期,居民整体消费倾向下降,食品安全问题等。

核心逻辑一:品牌力强,公司品牌地位稳固,产品覆盖面宽 (1)公司品牌地位稳固,品牌价值高。2018年公司以77.95亿美元品牌价值位居"2018全球烈酒品牌价值50强"榜单中的全球第三。(2)公司产品全面覆盖各价格带。公司产品线丰富,在售产品已实现从35元/瓶低端产品至1599元/瓶超高端产品的全覆盖。由于多品牌策略的实行,公司低端产品的超低售价并未对中高端系列的品牌造成伤害。(3)主力产品稳步提价增厚业绩。据不完全统计,2017-2018年,洋河蓝色经典系列提价三次,涨价幅度和频次略低于其他高端、次高端酒企,提价行为市场接受度较高。(4)多手段引领产品升级。一是改善产品结构,倾斜资源力推梦之蓝系列;二是加强营销创新,提升蓝色经典品牌价值;三是顺应市场热点,推广“梦之蓝·手工班”、“洋河无忌”等产品。 核心逻辑二:渠道力强,强化复合营销模式,积极开拓新江苏市场 (1)强化现有复合营销模式。具体抓手:一是坚持“1+1”营销模式,强化经销商控制;二是复合营销模式保障推广力度,坚持“4X3”营销模式与522极致工程。(2)省内巩固行业地位,省外成功推进“新江苏战略”。江苏省内次高端白酒市场以“三沟一河”为核心,洋河的蓝色经典产品、汤沟的国藏产品等,均已长期布局。2014年公司提出“新江苏市场”战略,聚焦省外市场,重点抢占河南、山东、安徽、湖北、浙江、天津、北京等关键地区。2015-2017年,洋河股份省外营收连续三年增速突破20%。2017年,公司营收超过45%的比例来自于省外市场,省外市场规模已能够与江苏市场并驾齐驱。(3)营销规模保证推广力度,高效营销助力业绩增长。洋河销售人员数量行业最高,销售队伍规模为上市白酒企业平均水平的5倍。截止2018年5月,洋河将全国市场划分为26个大区,并拥有238个办事处和152个分公司共390个分支机构。对重点销售区域,洋河股份能够做到分公司到地市,办事处入县。公司销售费用率控制较好,洋河股份销售费用率处于行业中下游水平。 盈利预测与投资建议 预计2018~2020年,公司归母净利润分别为89/101/117亿元;对应EPS分别为5.88/6.73/7.74元,对应PE分别为15.9/13.9/12.1倍。目前公司估值水平低于行业20倍整体市盈率,并处于五年估值中枢下方,投资价值显现。综上,我们给予公司“推荐”评级。 风险提示 经济下滑导致需求下降超预期,业绩成长性不达预期、食品安全风险等。

一、事件概述 12月18日,公司发布2018年股票期权与限制性股票激励计划草案。 二、分析与判断 推出股权激励计划,助力公司发展 此次激励计划拟向激励对象授予总计4481.6万份A 股普通股,约占本激励计划公告时公司股本总额12.87亿股的3.48%。首次授予的激励对象总人数为4681人,包括高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员。限制性股票的业绩考核目标为以2017年营收为基数,19-21年营收增长率不低于41.6%、67.1%、94.0%,对应20、21年同比增速为18%、16%。 浆价下行带来成本端改善 需求方面,18年前11月国内纸及纸板产量同比下跌1.5%,表明终端需求疲软。库存方面,截至11月末,青岛港木浆库存90万吨,常熟港木浆库存54万吨,均达近三年库存高点。目前国内木浆现货价约5500元/吨,同比下跌约18%,跌幅约1170元/吨,预计未来仍有下行压力。公司生产所用纸浆成本约占生产成本的50%-60%,浆价下跌对成本端改善明显。 产品结构优化、渠道下沉、产能扩张提供增长动力 产品结构方面,今年新品新棉初白按计划落地,加上此前推出的Lotion、自然木等高毛利率产品,公司产品结构不断优化。渠道方面,公司持续推进渠道下沉,目前已拥有经销商2000余家,覆盖全国1100余个区县市。产能方面,2017年底公司产能规模达到65万吨,未来还将新建湖北孝感20万吨、河北唐山5万吨、四川彭州5万吨产能,全国产能布局得到进一步完善。 三、投资建议我们认为产品结构优化、经销渠道建设、产能释放将有效驱动公司成长,预计公司2018、2019、2020年实现基本每股收益0.36、0.45、0.56元,对应2018、2019、2020年PE分别为24X、19X、15X。维持公司“推荐”评级。 四、风险提示 1、原材料价格上涨;2、产能释放不及预期;3、行业竞争加剧。

分析与判断 单品与品类多元化是饮料业务未来发展策略 目前公司大健康板块90%左右盈利来自王老吉凉茶,未来饮料业务将采取单品、品类多元化策略。单品多元化是指开发凉茶新品种,公司2016年推出低糖、无糖凉茶、2017年推出黑糖凉茶,目前凉茶新品售价略高于红罐凉茶,但销售占比不高,主要利润贡献仍来自红罐王老吉。品类多元化是指推出非凉茶类饮料产品,主要针对凉茶需求不高的省份,例如核桃露产品主攻河南、山西市场。 饮料业务发展以渠道推广为主,暂无提价计划 王老吉凉茶及饮料产品未来仍将以渠道推广为主,大规模广告投放的可能性较低。现有销售结构中,餐饮、礼品、KA渠道占比大致为3:4:1,公司优势渠道是三四线城市及农村的礼品消费;餐饮渠道利润较低,与竞品比优势不大;KA渠道占比较小。公司未来将维持凉茶产品出厂价和终端价的稳定,暂无提价计划,饮料业务的增长将通过销售增长和控制渠道返利来实现。今年凉茶原料价格出现上涨,金银花等关键原料涨幅较大,对毛利有负面影响,公司正通过加强管理、控制费用等方式消化原料上涨的不良影响。 大南药板块整合进行中,未来重点发掘培育有潜力的品种 大南药板块已实现所有中药品种统一采购,销售整合正在推进中。大南药板块下一阶段发展方向是在现有资源中发掘有潜力品种进行重点培养。目前公司大南药板块增长较为平稳,利润来源分散,单个品种对板块利润影响最高不超过20%。2018年上半年中药营收增速较低,部分重点品种由于个体原因增速放缓,如滋肾育胎丸因包装置换影响分销等。 盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年EPS分别为2.39元、2.35元、2.72元,对应PE为15.0倍、15.3倍、13.2倍。根据2018年中报,大南药、大健康、大商业板块利润贡献占比大约为48%、41%、7%。根据最新估值,医药制剂、中药、软饮料、医药商业的市盈率分别为33.8、19.6、19、18.2倍。从估值看,白云山低于行业平均水平,结合未来的内生成长性,给予“推荐”评级。 风险提示: 主要盈利品种增速下降,医疗卫生安全问题,食品安全问题等。