公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。 2024-2025年，油运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。 立足百年航运基业，打造综合航运平台公司前身为 1872年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营平台， 形成油气、 干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务，自有+租入船队规模 250艘。 公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业绩总体稳步提升。 2017-2023年， 归母净利润年复合增长率 41.1%。 油轮运输： 供需趋于紧张，行业景气上行供给侧， Clarksons 预计 2024年全球原油船队运力增长仅为 0.2%；需求侧，Clarksons 预计 2024年全球原油海运需求同比+4.3%。同时， 全球经济复苏与补库需求共振， 需求弹性或超预期。 截至 2023年末，公司自有 VLCC 52艘，经测算 TCE 每提高 1万美元， VLCC 船队可贡献增量利润 12.7亿元。 干散运输： 需求有望回升，盈利弹性低估干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。 2024年 3月，全球综合、制造业 PMI 为 52.3、 50.6，均在 50荣枯线以上。同时， 干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。 公司经营能力不断提高，拥有世界规模最大 VLOC 船队， 均签署长期合同，贡献稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。 其他航运： 各具特色优势， 收益逐步提高LNG 运输投资收益贡献稳定， 2020-23年 CLNG 投资收益平均为 4.7亿元。 集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。 滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。截至 2023年末， 滚装船队 22艘， 毛利同比+471.5%。 盈利预测、估值与评级我们预计 2024-2026年营业收入 296.9、 308.9、 320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、 +3.9%， 3年 CAGR 为 7.4%； 归母净利润为 80.2、 84.1、 82.1亿元，同比+65.8%、 +4.8%、 -2.3%， 3年 CAGR 为 19.3%； EPS 为 0.98、 1.03、 1.01元/股；对应 PE 为 9.6、 9.2、 9.4倍。参照可比公司估值，给予公司 2024年 11倍 PE,对应目标价为 10.78元,首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期； 燃油价格上涨超预期。

圆通速递：聚焦快递主业， 综合实力持续提升圆通速递是加盟制快递企业的主要代表， 也是首家拥抱阿里的民营快递企业。 公司营业收入主要来源于国内快递业务，营收占比超过 80%。 2015年开始公司相继布局航空业务和货代服务， 2023年营收合计占比约为 7.4%。 公司业绩稳健增长， 2017-2023年归母净利润年均复合增长率为 17.1%。 行业前景：线上消费仍具韧性，价格竞争空间有限2023年我国实物商品网零增速回升至 8.4%， 2024年 Q1升至 11.6%， 线上消费韧性犹存； 其中直播电商贡献主要增量， 2023年抖音+快手 GMV 占比同比提升约 3pct。 2024年以来行业价格企稳，基于有效市场监管环境以及行业产能释放节奏放缓， 价格降幅空间有限。 行业竞争格局趋于稳定， 截至 2024年 Q1圆通市占率为 15.0%。 后发优势：“补短板” +“锻长板”，持续强化竞争优势公司较早在土地、房屋建筑等资产方面进行布局， 自动化改造进程后起发力。 得益于近年来公司聚焦自动化升级转运中心、科技化投入基础建设，精细化管理水平持续提升， 中转相关成本显著下降， 2016-2023年圆通单票核心成本从 1.39元下降至 0.75元，较行业拥有约 0.03元的成本优势。 面向未来： 成本优势为盾，品牌升级为矛分拆 2023年每 1亿件增量对应的单件价格跌幅，中通/圆通/韵达/申通分别为 0.003/0.005/0.015/0.006元/件， 公司以价换量的成本相对较低， 进而保持业绩的相对稳定性。 公司数字化技术领跑同业， 基于前期积累的成本优势， 数字化赋能下全网一体化经营效率和终端客户体验双重提升， 有望带动公司整体的产品与服务定价能力不断增强。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026年营业收入分别为 653.25/732.31/815.91亿元，同比增 速 分 别 为 13.25%/12.10%/11.42% ； 归 母 净 利 润 分 别 为43.86/51.96/57.74亿元，同比增速分别为 17.82%/18.47%/11.12%； EPS 分别为 1.27/1.51/1.68元。 可比公司 2024年平均估值 13.19倍， 鉴于公司成本优势突出， 数字化赋能下盈利能力有望持续提升， 给予公司 2024年 16倍 PE，目标价 20.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期

2024 年 4 月 29 日，公司发布 2024 年一季度报告。 2024 年一季度， 公司实现营业收入 242.9 亿元，同比+8.1%； 归母净利 8.0 亿元，同比-16.1%。 代理货量增速亮眼， 政府补贴同比增加2024 年一季度， 公司代理及相关各主要业务货量均实现同比 20%以上增长；获得与收益相关的政府补助合计 4.8 亿元，同比+4.6%。 分业务看， 1） 海运代理业务量 322.6 万 TEU，同比+21.2%。同期中国集装箱出口运价综合指数 CCFI 同比+18.1。 因此预计公司海运货代业务收入或同比正增长。2） 铁路代理业务量 13 万标箱，同比+36.8%； 中欧班列相关补贴为 3.1 亿元，同比+120.5%。 因此预计公司铁路代理业务收入和盈利或实现同比增长。3） 空运通道（空运货代+跨境电商物流）业务量 22.8 万吨，同比+23.2%。同期 TAC 浦东机场出港（BAI80）、香港机场出港（BAI80） 平均运价指数同比分别-13.4%、 -10.1%。 公司跨境包机相关的补贴为 0.8 亿元，同比-61.6%。受空运运价下降和跨境包机补贴减少影响， 因此预计公司空运通道业务收入和盈利或同比下降，影响公司整体盈利水平。 合同物流利润承压，投资收益贡献稳健合同物流业务货量 1176.5 万吨，同比+26.4%，但受物流行业需求和景气度依旧处于复苏过程中影响，收入和利润或承压。 2024 年 3 月 PMI 为 50.8，突破 50 荣枯线，但同比-1.1pcts； 3 月中国物流业景气指数 51.5， 同比- 4pcts。因此预计合同物流收入和利润或同比下降， 影响公司整体盈利水平。公司实现投资收益 4.8 亿元， 同比基本持平。 公司投资收益主要由中外运敦豪贡献， 在 2024 年一季度空运运价同比下跌的情况下，彰显敦豪经营和盈利能力的稳定性，看好后续空运旺季时敦豪投资收益贡献进一步提高。 盈利预测、估值与评级考虑到一季度为物流行业传统淡季且国内物流行业景气度逐步回升，同时参考公司在跨境物流各细分赛道（海运、铁路、空运）的竞争优势， 我们维持公司盈利预测。 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 1197.9、 1291.9、 1411.2亿元， 同比+17.8%、 +7.8%、 +9.2%， 3 年 CAGR 为 11.5%；归母净利分别为 43.4、46.5、 49.9 亿元， 同比+2.8%、 +7.1%、 +7.3%， 3 年 CAGR 为 5.7%； EPS 分别为 0.60、 0.64、 0.68 元/股， 重申目标价 7.2 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险

2024 年 4 月 26 日，公司发布 2023 年年度报告。报告期内公司实现营业收入 64.3 亿元，较上年同期+62%；归属于上市公司股东的净利润为 4.42 亿元，上年同期亏损 10.71 亿元，同比扭亏 15.13 亿元。其中， 航空性收入 24.92 亿元，同比+102.2%；非航收入 39.38 亿元，同比+43.8%，非航收入中的租赁特许综合收入 13.35 亿元、同比+23.9%、占总收入比重 20.8%。 高峰小时扩容释放产能，国内旅客量与货运业务超过疫情前2023 年，白云机场完成旅客吞吐量 6317 万人次，同增 142%、恢复至 19 年同期 86%，其中国内/地区/国际分别 5500/49/769 万人次， 分别同增117%/1352%/886%，分别恢复至 19 年同期的 101%/63%/43%;完成飞机起降45.6 万架次，同增 71%， 恢复至 19 年同期 93%，其中国内/地区/国际分别同比增长 71%/91%/72%,分别恢复至 19 年同期的 105%/85%/56%； 货邮吞吐量 203.1 万吨、同增 7.8%， 恢复至 19 年同期的 106%。公司旅客量连续四年国内机场第一， 国内航线旅客量主导结构性增长；货邮业务持续扩大。2023 年公司高峰小时容量进一步调整至 83 架次（扩容 5 架次）， 优质供给释放， 叠加国际业务逐步恢复， 公司核心枢纽地位进一步增强。 收入增长远高于营业总成本增长，盈利能力改善报告期内公司营业总成本 58.5 亿元，同增 4.8%、较 19 年同期减少 12.6%。其中，主营成本 50.7 亿元，同增 2.9%、较 19 年同期减少 15.1%；管理/销售/财务费用率分别为 1.6%/5.8%/1.5%，分别同比减少 0.2/2.2/1.3pct。公司采取有效降本措施、严格管控成本费用， 2023 年公司成本费用同比增幅远低于收入增幅，打破收入增长、费用同步增长的固有态势。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 80.3/88.6/100.0 亿元， 同比增速分别为 24.8%/10.4%/12.9%，归母净利润分别为 10.4/14.4/10.4 亿元，同比增速分别为 134.8%/39.2%/-28.2%， EPS 分别为 0.44/0.61/0.44 元/股， 3 年 CAGR 为 33%。鉴于公司国际枢纽地位不断强化、业务增长与降本成效驱动净利上行， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 28 倍 PE，目标价 12.32 元，维持“增持”评级。 风险提示： 国际客流恢复不及预期、免税业务增长不及预期。

事件：4月27日，公司发布2024年一季报。报告期内公司实现营业收入11.3亿元，较上年同期增长24.45%；归属于上市公司股东的净利润为0.95亿元，上年同期亏损1.1亿元。 核心运营指标较疫情前大幅增长，业务规模不断扩大2024年1-3月，公司航班起降架次10.9万，同比+21%，较2019年同期+18%；旅客吞吐量1557万人次，同比+36%，较2019年同期+18%；货邮吞吐量40.6万吨，同比+21%，较2019年同期+49%。三大核心业务指标同比、较2019年均大幅增长，带动营收同比+24.45%、较2019年+23.6%，公司单季收入自2023Q2起，均超过2019年同期，营收规模不断扩大。 成本管控有效，双跑道产能利用领先全国2024Q1，公司营业总成本10.4亿元，同比-1%。其中主营成本8.9亿元，同比-0.6%，销售/管理/财务费用率分别为0.3%/2.8%/8.0%,分别同比持平/-0.8pct/-1.1pct，合计期间费用率11.1%、同比-1.8pct,此外，计提坏账损失有所减少。成本优化的同时，公司产能利用率在全国领先；截至2023年底，机场高峰小时容量达65架次，位列国内双跑道运行机场第1位。 大湾区枢纽辐射能力增强，免税、货运业务增长可期公司发挥粤港澳大湾区“黄金内湾”优势，在7个大湾区城市共开通25座城市候机楼，基本形成大湾区1小时地面交通网络，开通在即的深中通道以深圳机场为起始点，进一步扩大客流辐射范围，强化公司枢纽能力。2023年11月深圳机场免税店完成升级并重新对外开业，免税经营面积达2000平方米；公司货邮吞吐量增长显著，《深圳空港型国家物流枢纽专项规划》获批通过、航空物流加快布局，货运和免税业务有望扩大业绩增长点。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为47.1/51.7/55.7亿元，同比增速分别为13.0%/9.9%/7.8%，归母净利润分别为4.5/7.2/8.1亿元，同比增速分别为14%/60%/12%，EPS分别为0.22/0.35/0.39元/股，3年CAGR为27%。鉴于公司大湾区枢纽优势不断增强，参照可比公司估值，我们给予公司2024年37倍PE，目标价8.14元，维持为“增持”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、机场商业收入不及预期。

事件： 2023年，公司实现营业收入 810.20亿元，同比增长 6.95%；实现归母净利润 119.30亿元，同比增长 6.55%。其中， 2023年 Q4公司实现营收 202.23亿元，同比增长 19.00%，实现归母净利润 8.19亿元，同比增长 112.17%。 2024年 Q1，公司实现营业收入 182.68亿元，同比下降 7.92%；实现归母净利润 30.46亿元，同比下降 16.65%。 2023年公司每股派发现金股利 0.44元，分红率约为 58.08%。 2023年公司货运/客运收入分别同增 0.8%/119.0%2023年，公司完成货物发送量 7.3亿吨，同比增长 7.3%，其中煤炭发送量6.2亿吨，同比增长 10.7%。 大秦线完成货运量 4.2亿吨，同比增长 6.4%。 2023年， 公司完成货运业务收入为 612.4亿元，同比增长 0.8%。 2023年公司完成旅客发送量 4284万人，同比 2022年增长 111.5%； 完成客运收入89.2亿元，同比增长 119.0%。 浩吉铁路与朔黄铁路贡献投资收益 25.4亿元，同比下降 5.98%，主因朔黄铁路 23年归母净利同比下滑 7.93%。 公司发布三年分红规划， 23-25年分红率不低于 55%公司发布《三年（2023年-2025年）股东分红回报规划》， 2023-2025年公司每年现金分红比例不低于当年归母净利润总额的 55%。 2023年公司合计分红金额 69.29亿元， 分红率约为 58.08%， 公司以利润分配股权登记日的总股本数量为基数，相应调整每股现金股利金额， 每股派发现金股利 0.44元。 以 4月 26日收盘价以及最新股本为基准， 测算公司股息率约为 5.30%。 2024年 Q1大秦线货量下滑 6.0%，导致收入下降 7.9%2024年 Q1公司货运量同比下滑， 1-3月大秦线累计完成货物运输量 9824万吨，同比减少 6.02%。 公司预计 2024年货物发送量 7.2亿吨，换算周转量 3950亿吨公里，同比 2023年分别变动-1.37%和 0.48%；其中大秦线货物运输量 4.1亿吨， 同比 2023年下滑 2.38%。 盈利预测、估值与评级考虑到 2024年以来铁路煤炭运量表现疲弱， 我们预计公司 2024-2026年营业 收 入 分 别 为 818.44/842.07/866.09亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为1.02%/2.89%/2.85%；归母净利润分别为 110.65/113.72/116.24亿元，同比增速分别为-7.25%/2.78%/2.22%； EPS 分别为 0.63/0.65/0.66元。 参考可比公司估值，给予公司 2024年 12倍 PE，对应目标价 7.56元， 维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济增速放缓；货运量增速不及预期。

事件：2023年，公司全年实现营收97.31亿元，同比增长17.29%，实现归母净利润67.67亿元，同比增长39.19%。2023年公司购买招商中铁2%股权，原持有49%股权按公允价值重新计量产生利得16.46亿元，2023年公司实现扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.48%。其中，2023年四季度公司实现营收31.56亿元，同比增长13.47%，实现扣非归母净利润7.73亿元，同比增长40.21%。2023年公司每股派发现金股利0.531元，分红率为53.52%。 受益于车流量复苏，收费公路业务收入同增25%2023年公司控股路段车流量同比增长24.5%，带动通行费收入同增14.9%，投资运营板块全年实现收入64.04亿元，同增24.6%；公司参股26家收费公路公司，同样受益于车流量复苏，2023年公司对联营和合营企业投资收益录得43.32亿元，同比增长28.9%。交通科技/智能交通/交通生态板块分别实现收入21.94/8.24/3.09亿元，同比变动16.94%/-18.64%/14.90%。 陆续收购多个路产项目，主业规模稳步扩张2023年，公司路产增加平临高速、永蓝高速，并表招商中铁，高速公路管控里程达2008公里，投资经营总里程增加至14745公里。2023年公司完成收购协议签署的路劲高速资产包项目将于近期交割，路产规模稳步扩张。 2023年公司分红率为53.5%，同比提升0.84%根据公司《未来三年股东回报规划（2024年度—2026年度）》，2024-2026年每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者分配后的利润的55%。2023年公司每10股派发现金股利5.31元，分红派息资金为36.22亿元，分红率约为53.52%，同比2022年52.68%提升0.84pct。假设2024年公司分红率为54%，以4月8日收盘价11.4元为基准，测算2024年公司股息率约为4.6%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为132.50/138.32/143.77亿元，同比增速分别为36.16%/4.39%/3.94%；归母净利润分别为66.05/70.65/75.22亿元，同比增速分别为-2.39%/6.96%/6.47%，EPS分别为0.97/1.04/1.10元。公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，同时公司参股多家优质收费公路主体形成的投资收益亦将对盈利形成积极补充，参考可比公司估值，给予公司2024年14XPE，对应目标价13.58元，维持“买入”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；收费政策变化。

2023 年，公司全年实现营收 66.3 亿元，同比增长 27.4%，实现归母净利润16.6 亿元，同比增长 14.9%。 其中， 2023 年四季度公司实现营收 22.9 亿元，同比增长 87.3%，实现归母净利润 3.1 亿元，同比增长 13.8%。 2023 年公司每股派发现金股利 0.601 元，分红率约为 60.05%。 通行费收入稳健增长，同比 22 年增长 10% 2023 年公司实现路费收入 40.4 亿元，同比增长 9.9%。其中主力路产合宁高速实现路费收入 14.3 亿元，同比增长 19.2%，主要受益于连接线合六叶高速 2022 年底建成通车以及平行线宁洛高速改扩建施工造成的引流效应。宣广、广祠高速通行费收入分别同比下降 21.8%和 14.7%，主要系受路段改扩建施工以及平行线国道 G318 改造后通行能力提升带来的分流影响。宁宣杭高速于 2022 年底全线贯通后车流量同比增长 156.1%，带动路费收入同增 202.6%。岳武高速受益于东延线全线贯通， 11-12 月通行费同增 82.4%。 收费公路业务毛利率同比提升 3.85pct 2023 年公司收费公路业务成本为 15.1 亿元，同比下降 0.4%， 毛利率为63.2%，同比增加 3.85pct； 宣广改扩建 PPP 项目建造服务收入采取零毛利确认方式。 2023 年公司财务费用为 1.1 亿元，同比下降 26.9%，主要系宁宣杭公司股东借款转资本公积以及 LPR 利率降低。 公司确认公允价值变动损失 1.1 亿元，主要系确认中金安徽交控 REIT 基金公允价值变动损失。 公司提升每股分红至 0.601 元，分红率为 60.05% 2023 年公司每股派发现金股利 0.601 元， 同比 2022 年 0.55 元提升 9.3%，分红率约为 60.05%。 公司维持稳定高分红， 假设 2024 年公司分红率为 60%，以 3 月 29 日收盘价 13.86 元为基准，测算 2024 年公司股息率约为 4.9%。 盈利预测、估值与评级因调整 PPP 项目建造收入预测值， 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 86.58/52.70/51.11 亿元，同比增速分别为 30.56%/-39.13%/-3.03%；归 母 净 利 润 分 别 为 18.81/19.88/21.50 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为13.30%/5.69%/8.14%； 3 年 CAGR 为 9.00%， EPS 分别为 1.13/1.20/1.30 元。公司下属路产均为穿越安徽地区的过境国道主干线，随着宁宣杭高速和岳武高速断头路打通，看好路网贯通后对车流量的持续提振作用，参考可比公司估值，给予公司 2024 年 14X PE，对应目标价 15.82 元，维持“买入”评级。 风险提示： 车流量增速不及预期；收费政策变化。

事件： 2023年，公司全年实现营收 151.92亿元，同比增长 14.61%，实现归母净利润 44.13亿元，同比增长 18.51%。 其中， 2023年四季度公司实现营收35.83亿元，同比下降 4.98%，实现归母净利润 3.77亿元，同比下降 38.79%。 2023年公司每股派发现金股利 0.47元，分红率约为 53.65%。 收费公路业务实现稳健增长2023年公司实现路费收入 95.11亿元，同比增长 29.88%，其中主力路产沪宁高速实现收入 52.51亿元，同比增长 22.66%，受路面集中养护和交安设施精细化提升影响沪宁高速毛利率同比下降 4.4pct。公司实现配套服务收入 18.44亿元，同比增长 64.05%，主要系油品销量上升；地产销售业务实现收入 4.75亿元，同比下降 29.55%， 主要系子公司地产项目交付规模小于同期；电力销售业务实现收入 6.42亿元，同比下降 1.46%，主要系受风速下降等天气因素影响,云杉清能海上风电项目上网电量有所减少。 盈利能力同比改善， 归母净利率提升约 1%2023年公司毛利率为 36.94%，同比提升 3.64pct。 管理费用/财务费用/销售费用分别变动-3.41%/2.94%/-30.86%，财务费用上升主要系受汇率波动影响确认汇兑损失同比增加。 投资收益确认 14.65亿元，同比下降 21.59%，主要系沿江公司 2022年转让沪苏浙公司 100%股权发行 REITs， 导致同期基数相对较高。 2023年公司归母净利率为 29.05%，同比提升 0.96pct。 在建项目稳步进行，收购苏锡常南部高速扩充主业规模目前龙潭大桥及北线项目和锡宜高速改扩建项目稳步推进， 预计分别于2025年和 2026年 6月底建成通车， 沪宁高速改扩建项目、锡太项目正处于前期筹备工作。公司拟收购苏锡常南部高速 65%股权，交易对价约为 52.0亿元， 本次收购有助于公司完善苏南路网布局， 并承接后期沪宁高速改扩建期间溢出车流量。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026年营业收入分别为 161.55/171.00/181.12亿元，同比增速分别为 6.34%/5.85%/5.92%；归母净利润分别为 48.81/53.25/58.23亿元，同比增速分别为 10.60%/9.09%/9.37%；EPS 分别为 0.97/1.06/1.16元。 公司旗下路产区位优势明显，盈利能力较强，公司长期以来维持高分红政策也彰显了对经营业绩的信心与股东回报的重视，参考可比公司估值，给予 2024年 14X PE，对应目标价 13.58元，维持“增持”评级。 风险提示： 车流量增速不及预期；收费政策变化。

事件：2024年3月28日，公司发布2023年年度报告。2023年全年公司实现归母净利33.5亿元，同比+130%，扣非归母净利41.3亿元，同比+197%。其中，四季度扣非归母净利8.11亿元，同比+8.2%。此前业绩预增公告归母净利31-39亿元，扣非归母净利39-47亿元，业绩符合预期。同时，跟据公司公告，公司拟派发现金红利16.7亿元，23年度公司现金分红比例达到49.84%。 外贸油运盈利大幅提高，看好油运景气持续上行外贸油运业务，公司2023年实现营业收入、毛利分别为140、41.5亿元，同比分别+22.9%、+184.6%；毛利率29.6%，同比+16.8pcts，盈利能力大幅提高。根据Clarksons数据，24年全球原油和成品油海运市场供需差（供给增速-需求增速）分别为-4.1%、-6.6%，维持供不应求状态，有望继续推升运价，看好未来全球油轮市场景气上行。截至2023年12月31日，公司共有油轮运力156艘，2,306万载重吨，油轮运力规模世界第一，公司有望充分享受国际油运市场向好情况下带来的盈利弹性。 内贸油运业绩稳健，GLNG业务规模扩张内贸油运业务，公司2023年内贸原油、成品油总运量9037.3万吨，同比+6.5%；实现营业收入、毛利分别为62、14.9亿元，同比分别+4.9%、+15.6%；毛利率24%，同比+2.2pcts。LNG业务方面，2023年贡献扣非归母净利7.9亿元，同比+18.4%。公司LNG业务利润随着船队规模扩张而持续提高，2024年一季度，公司已完成10艘LNG船舶股权转让。 盈利预测、估值与评级考虑到短期地缘风险加大原油运价波动，中长期行业景气上行，有助于油运运价中枢抬升，我们上调公司24-25年盈利预测，预计2024-25年收入分别为290.44、315.90亿元，同比分别+31.48%、+8.77%；归母净利分别为72.4、81.75亿元，同比+116.1%、+12.9%。同时，新增26年营业收入、归母净利预测，分别为335.96、82.51亿元，同比分别+6.35%、+0.92%；3年CAGR分别为15%、35%。预测2024-26年EPS分别为1.52、1.71、1.73元/股；对应PE为11.1、9.8、9.7倍；BPS为8.1、9.0、9.8元/股，对应PB为2.1、1.9、1.7倍。鉴于全球油运行业处于上行周期，运价中枢有望持续抬升，我们给予公司2024年2.5倍PB，上调目标价为20.25元，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期；油运运价大幅波动风险。

事件：2023年，公司全年实现营收92.95亿元，同比下降0.82%，实现归母净利润23.27亿元，同比增长15.41%。2023年公司现金分红金额为11.99亿元，每10股派发现金股利5.5元，分红率为56.03%。 受益于车流量复苏，公司路费收入同比增长88%%2023年度，公司实现路费收入约53.75亿元，同比增长7.97%，在公司整体营业收入中占比为57.82%，扣除武黄高速到期影响后公司路费收入同比增长16.44%。其中主力路产外环高速/清连高速/机荷东段/机荷西段/水官高速分别实现收入11.94/6.80/6.79/5.47/6.36亿元，同比增长25.03%/10.43%/7.38%/16.68%/11.26%。收费公路毛利率总体为50.38%，同比增加6.63pct。 公司拟实施定增用于外环三期建设，益常高速sREITs即将上市目前公司正在进行沿江高速二期和外环高速三期改扩建项目，沿江二期预期于2024年与深中通道同步建成，机荷高速改扩建进入前期工作，上述三项目2024年预计资本支出29.1亿元。公司拟定增49亿元用于外环三期建设及偿还有息负债。截至报告期末，益常高速REITs项目已取得批复并于2024年3月7日完成发售，募集资金总额为20.48亿元，预计将于3月底在上交所上市。 大环保业务表现疲弱，风力发电及固废资源处理业务收入下滑2023年，清洁能源发电业务实现收入6.52亿元，同比下滑5.68%，主要系新疆木垒因本期风资源较小导致风力发电收入同比减少。固废资源化处理业务实现收入9.38亿元，同比下降0.93%。公司对南京风电、深汕乾泰、蓝德环保以及深圳高速新能源等子公司计提减值准备，合计减少当年归母净利润1.98亿元。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为95.34/102.44/109.23亿元，同比增速分别为2.57%/7.44%/6.63%；归母净利润分别为24.88/26.29/27.86亿元，同比增速分别为6.89%/5.70%/5.96%；3年CAGR为6.18%，EPS分别为1.14/1.21/1.28元。鉴于公司路产区位优势显著，参照可比公司估值，我们给予公司2024年9.5倍PE，目标价10.83元，维持“增持”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化。

2024 年 3 月 22 日，公司发布 2023 年年度报告。 2023 年， 公司实现营业收入 1017.1 亿元，同比-6.9%； 归母净利 42.2 亿元，同比+3.5%。 第四季度，实现营业收入 289.3 亿元，同比+1.8%； 归母净利 10.6 亿元，同比+101.4%。 海运货代彰显韧性，空运通道建设深入代理及相关业务营业收入 619.2 亿元，同比-11.5%，主要是海、空运运价同比大幅下降所致； 分部利润 23.1 亿元，同比+13.4%，盈利能力彰显韧性。 其中，海运货代业务收入 410.6 亿元，同比-16.6%；货量 1377 万 TEU，同比+2.7%； 分部利润 7.8 亿元，同比+8.8%；测算单位利润 58 元/TEU，同比+5.9%。 此外， 空运通道（空运货代+跨境电商物流）收入 16.1 亿元，同比-16.7%；货量 90.2 万吨，同比+15.5%；分部利润 3.9 亿元，同比-8.9%。 合同物流壁垒深厚，货量利润稳步增长专业物流收入 275.2亿元， 同比基本持平；分部利润10.6 亿元，同比+15.2%。 其中， 合同物流收入 209.8 亿元，同比+3.9%；货量 4682 万吨，同比+13.3%；分部利润 8.2 亿元，同比+12.7%；测算单位利润 17.6 元/吨，同比持平。 投资收益贡献稳健， 分红比例持续提升公司 2023 年投资收益 23.3 亿元，同比-9.8%，其中中外运敦豪贡献投资收益 17.9 亿元， 2023 年度宣告发放现金股利 19 亿。 公司其他收益 24.5 亿元，同比+64.7%，主要是公司收到和确认的政府补助增加。 公司高度重视股东回报， 预计公司 2023 年全年派息 0.29 元/股（含税），派息率 50.4%，同比+5.16pcts， 对应当前 A/H 股息率分别为 5%、 8%。 盈利预测、估值与评级考虑到公司经营持续改善，发展质量提高，我们上调公司 24-25 年盈利预测，预计 2024-25 年收入分别为 1197.9、 1291.9 亿元， 同比+17.8%、 7.8%；归母净利分别为 43.4、 46.5 亿元， 同比+2.9%、 +7.1%。 同时， 新增 26 年营业收入、归母净利预测，分别为 1411.1、 49.9 亿元，同比分别+9.2%、 +7.2%；3 年 CAGR 分别为 11.5%、 5.7%。 预测 2024-26 年 EPS 分别为 0.60、 0.64、0.68 元/股。 可比公司 2024 年平均 PE 为 12 倍，鉴于公司在跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司 2024 年 12 倍 PE， 上调目标价为7.2 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险

公司为全球能源海运龙头，内贸油运和LNG业务盈利水平较高且稳定，为公司提供盈利“安全垫”；外贸油运业务预计受益于未来油运运力供给约束下的需求弹性，VLCC运价有望上行，为公司盈利弹性提供充足向上空间。 全球能源运输龙头，油运船队规模领先中远海能是中远海运集团旗下能源运输平台，主要经营外贸油运、内贸油运和LNG海运业务。截至2023年9月30日，公司油轮船队运力规模世界第一，共运营155艘油轮，运力规模总计2,274万载重吨，其中VLCC52艘。 2023年前三季度实现营业收入165.35亿元，同比+33.4%；实现归母净利37.14亿元，同比+480%。 外贸油运：需求或超预期，利润弹性待现公司外贸油运业务主要受油运市场运价影响。未来全球油运运力供给受限，Clarksons预计2024年，全球原油船队运力增长仅为0.6%；需求侧，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期，从而为运价提供充足向上空间。2023年前三季度，公司原油运输实现毛利20.24亿元，同比+580%。 内贸油运：龙头地位凸显，收益贡献稳健内贸油运运价相对稳定，市场需求有望稳步增长。公司为内贸原油和成品油运输市场龙头，形成完善的原油+成品油运输业务布局，稳定货源比例90%以上，且盈利水平稳定。2019-2022年，内贸油运毛利均在12亿元以上。 GLNG海运：长期合作稳业绩，规模扩张提收益公司LNG海运业务均与项目方签署长期期租合同，取得稳定的船舶租金和投资收益，2017-22年平均毛利率为53.9%。随着LNG船队陆续投入运营，收益随船队规模扩张稳步增长，预计2023-25年贡献归母净利8-11亿元。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入225.9、259.9、289.3亿元，同比+21.1%、+15.1%、+11.3%，3年CAGR为15.7%；归母净利为36.4、60.4、69.1亿元，同比+149.9%、+65.8%、+14.4%，3年CAGR为68%；EPS为0.76、1.27、1.45元/股；对应PE为19.3、11.6、10.2倍；BPS为7.1、7.9、8.9元/股，对应PB为2.1、1.9、1.7倍。由于公司所处行业周期性较为明显，因此采用PB估值方法。我们给予公司2024年2.5倍PB，对应目标价为19.75元,首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期；油运运价大幅波动风险。

公司作为世界领先的综合物流企业和亚洲排名第一的海运、空运货代龙头，有望充分享受中国品牌出海红利和国内供应链提质增效诉求的需求释放。 央企血脉传承，世界领先的综合物流服务商公司为大型央企招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，2019年完成“A+H”两地上市。公司形成了以国际货代和专业物流为基础的全球综合物流服务体系。根据A&A发布的2023全球货运代理25强排名，公司位居世界第五，亚洲第一。 跨境物流市场规模稳步增长，龙头企业份额提升国际货代主要为B端客户解决跨境物流需求。弗若斯特沙利文预计到2027年，中国跨境物流市场规模达1714亿美元，2023-2027年复合增长率5.6%。 我们测算，2018-2022年，跨境海运、空运货量Top10货代企业市占率分别由10.1%、26.8%提高到11.3%、36.4%，跨境物流龙头企业份额日益提升。 货代业务具备差异化优势，合同物流构筑专业化壁垒公司货代业务打造覆盖全球的海陆空全方位综合物流服务体系。海运货代业务，预计海运价格回归常态情况下，公司单位利润高于19年56%；空运货代业务，公司打造“空运新型承运人“模式，2018-2022年，公司空运通道业务量由53万吨提高到78.1万吨，年复合增长率10%；市占率由8.8%提高11.8%，增加3pcts。铁路代理逆市增长，2023H1业务量、对外收入同比分别+15%、30%。 合同物流业务以专业化能力构筑竞争壁垒。2018-2022年，合同物流单位利润年复合增长率10%。2023H1，合同物流业务量、对外收入和分部利润均同比正增长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别：994.3、1102.2、1207.5亿元，同比分别-8.6%、+10.9%、+9.6%，3年CAGR为3.5%；归母净利润分别为39.15、41.83、42.09亿元，同比分别为-3.76%、+6.85%、+0.61%，3年CAGR为1.14%；EPS分别为0.54、0.57、0.58元/股。可比公司2024年平均PE为11.1倍，鉴于公司跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司2024年10倍PE，目标价5.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险

事件： 2023年 10月 30日， 公司发布三季度报告， 前三季度实现营业收入 1890.12亿元，同比-5.09%； 实现归母净利润 62.64亿元，同比+40.08%。其中，第三季度实现营业收入 646.46亿元，同比-6.42%；实现归母净利润 20.88亿元，同比+6.56%。 聚焦中高端市场， Q3单价同环比双升2023Q3， 公司速运物流业务（主要包括时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城急送业务板块） 收入 472.56亿元，同比+5.36%； 业务量 28.06亿票，同比-0.57%（若不含丰网业务，收入与业务量同比分别+7.43%、+13.39%）；单票收入 16.8元/票，同比、环比分别+0.9、 +1.2元/票。 全货机规模扩大+鄂州机场产能释放， 增强国际物流竞争优势截至 2023年 10月 31日， 公司自有全货机机队规模达到 85架，宽体机占比接近 30%。同时， 鄂州机场今年开通国际航线超 10条， 逐步形成由鄂州向欧洲、北美、亚洲辐射的航网布局。2023Q1-3， 公司国际快递业务量 5,630万票，同比+36.7%。其中， 2023Q3业务量 1,760万票，同比+19.7%。 成本结构优化， 归母净利率同比提高公司持续推进多网融通，不断优化成本结构，归母净利率同比提高。 2023Q3归母净利润率为 3.23%，同比+0.39pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 2636.50/2984.97/3377.80亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -1.44%/13.22%/13.16% ； 归 母 净 利 润 分 别 为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为 36.53%/46.24%/20.65%； 3年CAGR 为 34.05%， EPS 分别为 1.72/2.52/3.04元。 公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，我们给予公司 2024年 25倍 PE， 目标价为 63元， 维持“买入”评级。 风险提示： 快递行业低价竞争超预期，国际业务增长不及预期， 多网融通效果不及预期， 跨市选取可比公司风险