事件：2022年，公司全年实现营收184.86亿元，同比上升14.09%，实现归母净利润28.55亿元，同比下降6.45%。2022年一至四季度分别实现收入35.57/44.72/40.60/63.98亿元，实现归母净利润7.18/8.22/7.38/5.77亿元。2022年公司拟每股派发现金股利0.40元，对应股息率为6.51%，合计派发现金红利19.31亿元，分红率为67.63%。 营收增长主要系确认PPP相关收入所致2022年，公司高速公路通行费收入/铁路运输收入/销售商品收入/工程施工收入/高速公路托管收入分别为93.03/20.42/25.53/7.48/6.58亿元，同比变化分别为-4.84%/-3.17%/31.28%/-39.06/10.85%。2022年公司确认PPP项目建造收入/成本25.75亿元，剔除该项因素后公司整体营收同比下降1.8%。 京台高速济泰段提前通车提升收入水平2022年受疫情和通行费减免政策影响，公司旗下路产收入多数呈同比下滑。 其中主力路产济青高速实现通行费收入33.55亿元，同比下滑8.46%。京台高速济泰段于2022年10月提前建成通车，显著提升京台高速公路整体通行能力，2022年收入同比增长26.6%。 目前，公司正在进行济荷高速和京台高速齐济段改扩建，2023年上述项目分别计划完成投资16.9亿元和55亿元。2023年1月，公司被确定为京台高速齐济段改扩建项目中标社会资本方，齐济段计划于2026年12月底建成通车。 据齐鲁高速公告披露，济荷高速改扩建采用半幅封闭施工半幅单向通行模式，2023年2月16日至2023年12月31日实施第一、二阶段封闭施工的管制措施，预计对济荷高速通行量或将造成部分负面影响。 公司剥离地产业务，投资收益同比增加78.48%公司成功剥离房地产业务，完成烟台合盛股权转让，济东发展股权确定意向受让方于2023年1月完成股权交割。2022年公司投资收益为17.40亿元，同比增长78.48%，主要系：1）公司实现长期股权投资收益7.87亿元，同比增长51.62%；2）新增外贸信托-鑫诚30号石家庄国际展览中心PPP项目收益1197万元；3）转让烟台合盛股权录得收益5.38亿元。 盈利预测、估值与评级公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，伴随经济回暖预计车流量有望迎来显著回升。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为201.68/212.26/222.20亿元（2023-2024年原值为180.37/185.29亿元）；归母净利润分别为34.82/37.59/40.00亿元（2023-2024年原值为36.17/39.17亿元），EPS分别为每股0.72/0.78/0.83元。调高目标价至7.20元（对应2023年10XPE），维持“买入”评级。 风险提示：车流量恢复不及预期，行业收费政策变化。

2022年，公司全年实现营收132.56亿元，同比下降7.05%，实现归母净利润37.24亿元，同比下降12.99%（重述口径下）。其中，2022年一至四季度分别实现收入27.31/21.45/46.08/37.71 亿元， 实现归母净利润8.67/9.89/12.54/6.15亿元。2022年公司拟每股派发现金股利0.46元，对应股息率为5.52%，合计派发现金红利23.17亿元，分红率为62.22%。 受疫情冲击和通行费减免政策影响，路费收入下滑受疫情及四季度货车减免通行费影响，公司收费公路业务收入下滑明显。 2022年，公司实现通行费收入73.23亿元，同比下降11.38%。其中主力路产沪宁高速实现收入42.81亿元，同比下降16.56%。目前公司在建项目主要为龙潭大桥及北接线项目、锡宜高速南端扩建项目，分别将于2024年底和2026年6月建成通车，沪宁高速江苏段改扩建工程也已启动前期研究工作。2023年上述项目资本开支计划预计为38.5亿元。 新能源业务贡献增量收入，投资收益同比增加公司配套业务实现收入11.24亿元，同比下降21.78%。其中，服务区租赁业务因部分服务区终止租赁及根据国家相关政策减免租金影响，收入同比下降76.22%。2022年公司收购云杉清能，新增清洁能源发电业务，2022年公司电力销售业务实现收入6.51亿元，占收入规模比例约为5%。 2022年公司实现投资收益18.68亿元，同比增长53.90%，主要系联营企业沿江公司以转让沪苏浙公司100%股权方式发行基础设施公募REITs，参股的紫金信托等联营金融类公司贡献投资收益增加，以及其他权益工具投资及其他非流动金融资产分红同比增加。 财务费用同比增长26.18%，负债成本有所下降2022年，公司管理费用同比增长19.32%，主要系人工成本的刚性增长及中介机构费的增加；财务费用为10.94亿元，同比增长26.18%，主要系有息债务规模较2021年增加41.5亿元，以及2022年6月五峰山大桥通车后借款利息费用化处理。2022年公司综合借贷成本约为3.41％，同比降低0.26%。 盈利预测、估值与评级公司路产占据优越的区位优势，盈利能力优秀，看好疫后车流量复苏带来业绩快速修复，目前新培育路产常宜高速、宜长高速、五峰山大桥仍处于亏损状态，伴随车流量的持续提升或将迎来转亏为盈。公司长期以来维持高分红政策也彰显了对经营业绩的信心和对股东回报的重视。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为145.00/152.50/157.40亿元,对应增速分别为9.39%/5.17%/3.21%；归母净利润分别为42.93/46.08/48.78亿元，对应增速分别为15.28%/7.33%/5.86%，EPS分别为每股0.85/0.91/0.97元。维持目标价9.80元（对应2023年11.5X PE），维持“增持”评级。 风险提示：新培育路产车流量增速不及预期；收费政策变化。

事件： 3月24日，公司发布2022年年报。2022年，公司全年实现营收93.73亿元，同比下降13.93%，实现归母净利润20.14亿元，同比下降22.92%。其中，2022年一至四季度分别实现收入17.73/23.21/25.52/27.26亿元，分别实现归母净利润4.13/4.36/11.64/0.01亿元。2022年公司每股派发现金股利0.462元，剔除应支付永续债投资收益后分红率为55.13%，对应股息率为5.14%。 路费收入同比下降，外环高速实现唯一正增长2022年，因疫情原因深港地区客货通行量下降，叠加通行费减免政策影响，公司通行费收入同比下降15.52%。公司控股路产中仅外环高速录得收入正增长，2022年实现收入9.5亿元，同比增长10.84%，主要系外环二期于 2022年1月正式通车，与外环一期贯通的同时也与梅观高速、沿江高速和龙大高速车流量产生路网协同效应。清连高速和武黄高速分别受广连高速分流和收费到期的影响收入下降较为明显，2022年收入分别下滑29.73%和24.31%。 大环保业务规模持续扩容，风电项目贡献增量收入2022年公司清洁能源业务实现收入8.08亿元，同比增长13.32%，主要系2021年四季度并表中卫甘塘和永城助能风电项目贡献增量。2022年6月，公司增持深汕乾泰13.33%股权至63.33%，进军拆车及电池综合利用业务，2022年该项业务实现收入3.92亿元，占营业收入比例为4.2%。 多条路产陆续进入建设期，看好路网贯通及路产扩容带来的增长潜力目前公司正在进行沿江高速二期和机荷高速改扩建项目，外环三期与深汕二高速已进入项目前期工作，建成后沿江高速、机荷高速、广深高速、深中通道等多条干线将实现互联互通，积极看好路网贯通后车流量增长效应。 据公司年报披露，到2025年底资本性支出总额约为61.80亿元，2023年公司的负债规模和财务费用预计将同步上升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为109.70/121.84/132.11亿元,对应 增 速 分 别 为 17.04%/11.06%/8.43% ； 归 母 净 利 润 分 别 为25.30/29.58/33.17亿元，对应增速分别为25.63%/16.91%/12.13%，EPS分别为每股1.16/1.36/1.52元。看好公司“收费公路+大环保”双主业经营模式下的业绩成长潜力，参考可比公司估值，维持目标价10.9元（对应2023年9.4X PE），维持“增持”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化。

3月20日，公司发布2022年年报。2022年，公司全年实现营收41.69亿元，同比下降21.17%，实现归母净利润12.77亿元，同比下降24.9%，主要系广佛高速收费到期，疫情冲击以及四季度货车通行费减免政策影响。其中，2022年Q4实现收入8.80亿元，同比下降33.03%，实现归母净利润0.85亿元，同比下降72.22%。2022年公司分红派息资金为8.95亿元，每10股派发现金股利4.28元，分红率为70%。 公司主力路产路费收入下滑明显，财务成本有所下降公司控股路产中除广佛高速受收费到期影响外，京珠东高速由于地理位置原因，受疫情冲击影响收入下滑最为明显。2022年，佛开高速、京珠东、广惠高速车流量分别下滑10.80%/20.83%/8.98%, 通行费收入分别下滑10.88%/20.87%/13.87%。公司参股路产路费收入同样出现明显下滑，2022年公司长期股权投资收益下降约14.5%。 据公司年报披露，2022年公司通过提前偿还贷款、推动存量贷款利率下浮工作、积极盘活存量资金等手段有效降低财务费用，2022年公司财务费用为1.91亿元，同比下降13.82%。 看好大湾区车流量恢复能力及主力路产改扩建后通行量扩容公司旗下路产区位优势显著，大湾区车流量恢复势头强劲，公司业绩有望迎来向上拐点。广珠东高速目前正在进行改扩建工作，广惠高速也进入改扩建工程前期工作。看好改扩建后主力路产能够有效延长收费经营期，通行能力和收费标准也有望同步提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为50.09/53.58/55.76亿元,对应增速分别为20.15%/6.98%/4.06%；归母净利润分别为16.45/17.39/18.51亿元，对应增速分别为28.83%/5.68%/6.46%，EPS分别为每股0.79/0.83/0.89元。鉴于公司路产区位优势显著，并保持高分红政策，参照可比公司估值，我们给予公司2023年11倍PE，目标价8.70元。维持为“增持”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化。

公司公布2021年前三季度业绩，前三季度同比扭亏为盈。2021Q1-Q3，公司实现营业收入86.4亿元，同比增长26.5%；实现归母净利润1.6亿元，去年同期为-1.5亿元，扭亏为盈。Q3来看，实现营业收入31.8亿元，同比增长14.5%，实现归母净利润1.5亿元，同比下滑42.7%。 前度三季度ASK、RPK同比提升，Q3单季受疫情影响有小幅下滑。2021Q1-Q3，公司ASK同比2020年增长20.14%，较2019年同期下降0.17%；RPK同比增长28.46%，较2019年同期下滑8.78%。Q3单季来看，受南京疫情影响，ASK同比2020/2019年分别下滑3.46%/7.28%；RPK分别下滑3.36%/14.17%。客座率方面，7月受益于短暂的暑运高峰，客座率突破90%（为90.77%），8月由于南京疫情影响跌至78.62%，9月回升至84.68%，7至9月客座率较2020年和2019年分别变化8.71/-5.48/-4.24和-0/58/-15.29/-5.84个百分点。 Q3单位RPK收入。同比提升。2021Q1-Q3单位RPK收入0.32元，同比下降1.5%，Q3为0.35元，同比提升18.43%。 单位营业成本受油价上涨影响同比提升。2021Q1-Q3营业成本为86.87亿元，同比增长18.90%，Q3单季营业成本为30.10亿元，同比增长14.67%；单位ASK营业成本来看，前三季度为0.27元，同比下降1.03%，Q3为0.28元，同比增长18.77%，Q3单位营业成本大幅增长主要是由于航油成本的上升。2021年11月5日（出票日期）起，部分航司将恢复征收燃油附加费，公司有望快速跟近。燃油附加费恢复征收有利于减轻公司因航油价格上涨带来的成本压力，提升公司利润水平。 其他收益同比提升。2021Q1-Q3，公司实现其他收益9.01亿元，同比增长45.79%，Q3单季实现其他收益2.92亿元，同比增长1.04%。 投资建议。公司定位低成本航空，成本管控能力优秀，市场空间广阔，长期将受益于低成本航空渗透率提升、自身规模快速扩大带来的市场份额增长以及疫情后国际航线的复苏。然考虑国内散发疫情及航油价格上涨，并结合公司前三季度业绩，我们调整公司2021至2023年归母净利润为2.65/18.53/24.58亿元（原为7.39/17.31/23.63亿元），全面摊薄EPS为0.29/2.02/2.68元（原为0.81/1.89/2.58），对应PE为195.02x/27.89x/21.03x，维持“增持”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期、疫苗接种及互认进程不及预期、宏观经济下行、人民币汇率波动、油价上涨等风险。

华夏航空是我国支线航空引领者。华夏航空成立于 2006年，成立以来专注支线，是我国支线航空商业模式的引领者和主要践行者。截至 2021H1，公司已设立贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆共 6个运营基地，以及天津、 成都、兴义、德宏、毕节、衢州、包头 7个过夜基地，有在飞航线 148条，其中，独飞航线 132条，支线航线 145条，占比达 98%，机队共计 55架，其中支线飞机 41架，占比75%。 三大商业模式，汇集出行需求，实现干支结合，串联东西航网。新疆地区地广人稀，公司因地制宜，采取“串飞+环飞”的方式汇集分散航点的出行需求，再将乘客输送到枢纽，提升客座率和收益水平；东部通过与衢州政府展开战略合作，切入华东，开通衢州至中西部二三线城市航线，串联东西航网；并与干线航司合作，通过通程模式实现干支结合。新疆模式在我国云南及其他中西部地区具有可复制性，预计公司未来将加大在云南地区的运力投放，并将在东部继续复制衢州模式。 补贴具有较强可持续性。美国作为航空业最发达的国家之一，仍需通过补贴来提升小社区的通达性，我国老少边穷地区通达性差，更需要借助政府补贴来提升偏远地区通达性，与此同时，提升老少边穷地区的通达性有利于拉动地方经济、增加就业岗位，根据美国 RAA 2020年 4月的报告中的数据，美国 570个仅有或主要运营支线航空的小社区机场产生了 1340亿美元的经济活动，创造了 100万个就业机会和 360亿美元的工资及税收。无论从提升老少边穷地区通达性、实现航空服务大众化的角度，还是拉动地方经济实现共同富裕的角度，地方政府和民航局都有充足的动力持续提供航线补贴。 支线航空空间广阔。未来，根据《国家综合立体交通网规划纲要》，我国民航业务量仍将保持中高速增长，预计到“十四五”末，我国航空运输规模将接近甚至超过美国，到 2035年，我国民航年旅客运输量将达到 2019年的 2倍以上，35年底我国民用机场数量预计将达 400个，新建机场大量分布在中西部地区，将为支线航空发展提供基础。另一方面，未来 15年中西部高铁建设或将放缓，为支线航空提供了发展的空间和可能性。 投资建议。短期来看，受国内局部散发疫情及公司航班量限制影响，21年 Q3-Q4公司业绩承压；长期来看，公司作为国内支线航空龙头，具有丰富的支线航空运营经营和良好的乘客基础，并与多地政府保持着良好的合作关系，有望率先并长期受益于支线市场增长。未来，与商飞签订的 100架飞机合同将为公司后续运力引进提供保障，公司在深耕现有市场的同时，或将成功经验复制至云南等中西部市场， 以及部分东部支 线城市，我们预 计公 司 21-23年 营 业收入分别为46.48/69.13/81.55亿元，归母净利润分别为 1.68/8.98/12.28亿元，对应 PE 倍数为 62.74x/11.73x/8.57x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期、民航安全事故导致航班量进一步削减及飞行员停飞、宏观经济下行、国际原油价格上涨、人民币汇率波动等风险。

公司发布2021年中期业绩，上半年归母净利润较去年同期扭亏为盈。2021H1，公司实现营业收入54.54亿元，同比增长34.82%；实现归母净利润1040.73万元，去年同期为亏损4.09亿元，扭亏为盈。其中，2021Q2实现营业收入32亿元，同比增长94%，实现归母净利润2.95亿元，同比及环比均实现大幅扭亏。 主要经营指标基本恢复疫情前水平。上半年，春节“就地过年”政策影响持续至3月中旬，1-2月公司ASK及RPK均有较大幅度下滑，客座率水平处于低位；3月中下旬起至5月，国内出行需求反弹叠加小长假，公司业务量快速修复；6月，受广深疫情影响，公司ASK、RPK及客座率再次出现下滑。整体来看，2021H1，公司ASK为2157420.32万人公里，RPK为1796179.35万人公里，同比分别增长36.50%和53.87%，平均客座率为83.26%，同比上升9.40个百分点，分别恢复至19年同期的103.74%、94.18%和90.80%。 成本控制良好。2021H1，公司单位营业成本为0.26元/人公里，同比下降11.16%，较19年同期下降11.48%，单位扣油营业成本0.19元/人公里，同比下降17.65%，较19年同期下降6.02%，控制良好。 机队规模稳步扩张，多个基地运送旅客人次市场份额提升。截至2021H1，公司A320系列机队规模共计108架，较2020年末新增6架，机队规模保持稳定增长，公司航空运力进一步提升。此外，运送旅客人次市场份额方面，公司在上海两场较2020年提升0.7个百分点，在石家庄机场和扬州机场位居第一，在兰州机场、宁波机场、揭阳机场和沈阳机场也快速上升至第二。 短期海外出行受限，国内市场需求旺盛，低成本航空渗透率有望加速提升，公司有望率先受益。根据亚太航空中心数据，截至2020年，我国低成本航空国内航线市场份额仅为11.1%，仍有约20%以上的空间，短期内受疫情影响，海外出行受限，需求向国内转移（尤其是因私出行需求），价格相对敏感的因私出行旅客需求内移，有望加速低成本航空渗透率提升，公司作为低成本航空龙头有望率先受益。 投资建议：公司定位低成本航空，成本管控能力优秀，市场空间广阔，结合公司中期业绩，并考虑国内散发疫情影响，我们调整公司2021至2023年归母净利润为7.39/17.31/23.63亿元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期、疫苗接种及互认进程不及预期、宏观经济下行、汇率波动、油价上涨等。