亿田智能的投资逻辑？ 随着管理层完成新老更迭，亿田渠道+品宣大幅变革迎来改善， 竞争格局未定下亿田紧抓集成灶行业渗透率提升红利，赛道成长+份额提升将带来亿田业绩高增。 亿田自上市以来做对了什么？线上转型调整成效显著。 自 2020年以来亿田线上份额基本位列行业第二，21M10线上销额市占率达 12%，同比提升 7.3pcts。 亿田线上经营成功的原因在于： 1） 管理层面， 内部组织架构调整后补足品宣短板； 2） 渠道层面，较好平衡线上、线下经销商的利益； 3） 产品层面， 资源集中投放在蒸烤款产品，带动公司蒸烤款产品占行业的份额高于全品类份额，高价格带产品占行业的份额高于全品类份额。 线下能否复刻线上的成功经历？综合亿田线下渠道拓展进程，未来有望取得不俗成绩。 过往亿田在线下市场表现较弱， 21年 9月以来线下进展已初具成效， 21M10线下销额市占率已达 14%，同比+12pcts。 公司开拓线下大商具备优势： 1） 直接毛利空间大； 2）线上线下联动平衡经销商利益； 3）营销深度绑定蒸烤独立品类。 往后看，公司积极布局家装渠道等方式， 能够进一步发挥渠道推力，但 KA 渠道仍需提升单店 GMV。 未来成长空间如何？亿田的成长空间取决于行业渗透率提升的β以及份额提升的α。 从行业的角度来看， 传统橱柜龙头短期大概率不会与集成灶品牌直接竞争，传统厨电龙头进军更多促进集成灶行业整体发展。 未来随着四五线城市集成灶门店布局逐渐饱和，一二线城市家装渠道布局及渗透率提升重要性凸显。 从公司的角度来看， 1）高线城市对单店 GMV 的要求更高，初始投入更大，因此需要招募资金实力和资源更强的大商； 2）对于经销商而言，亿田具备较好的产品结构抓手，若蒸烤款占比继续上升，则亿田的份额能被进一步放大； 3）对于经销商而言，营销赋能正逐步形成正循环。 保守测算下， 我们预计亿田在2023年的销量份额能达到 7.4%，较 2020年提升 2.1pcts。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 2021-2023年 公 司 实 现 归 母 净 利 润2.19/2.96/4.02亿元，同比增长 52.2%/35.1%/35.9%， 我们认为公司 2022年的合理估值范围 PE 为 30倍左右。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示： 市场竞争加剧、原材料价格上涨、房地产市场波动、消费需求不及预计、销售渠道单一风险。

2020年苏泊尔为什么表现不佳？1）渠道转型稍慢， 线下层级未去化，线上资源投入不足。 从形态上来说，苏泊尔未及时转向线上渠道，公司对于流量的布局节奏较同行稍晚。从运营效率来说，苏泊尔原有的渠道未进行经销商的整合，营销费用投放转化率较低。 2）对消费者需求的洞察不足，年轻化的新产品推出节奏较慢。 线上化意味着渠道壁垒的削弱，品牌商的运营的思路需要从“渠道思路”转变为“流量思路”。 3）传统的品宣方式不利于打造年轻的品牌形象。 新媒体精准投放目标人群，提升营销转化率。 2021年苏泊尔出现了什么变化？新任 CEO 张国华具有多年快消品掌舵经验，由于快消品更加注重供应链管理、渠道整合和品宣借力，我们预计其过去的管理履历能更好地赋能苏泊尔。 1）目前苏泊尔线上积极推进直营化改革。 从效果来看，强势品类重新具有定价权， 新兴品类份额明显提升。 2）消费者需求洞察能力增强。 从效果来看， 产品以套系形式打造，颜值更为年轻化； 推新节奏加快，消费者痛点解决能力加强； 优势品类继续推进高端化。 3）积极推进营销转型。 从效果来看， 布局新媒体，加强和电商平台在下沉市场 O2O 的合作； 营销费用政策更清晰，品牌方与经销商沟通效率更高。 如何看待苏泊尔后续的成长？短期：在价格和规模确定性较高的情况下，原材料成本下行能带来更大的业绩弹性。 我们预计，乐观条件下公司 22年全年业绩增速有望达 37.02%，悲观条件下业绩增速也有望达 25.21%。 2）中期：竞争格局无需过分担忧。 线上 CR3按时间序列来看并没有明显降低， 未来费效比仍然是头部品牌占优。 3）长期：大牌低价，拓品能力依旧。 厨房小家电： 拓品是 easy 模式。 厨房大家电： 我们预计集成灶产品增量贡献有限，但不排除未来台式大厨电如洗碗机等贡献增量。 生活电器： 我们预计，后续公司生活电器品类有望贡献超过 10亿的收入。炊具： 发力餐饮具，有望成为第二个“水杯”品类。 此外补齐品牌矩阵为主旋律。 投资建议： 公司短期业绩弹性较大， 中期竞争格局无需过分担忧，长期大牌低价拓品能力依旧。 预计公司 2021~23年归母净利为 20.0/26.0/30.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本继续上行、竞争格局恶化、 推新不及预期

事件：公司发布2021年三季报。公司2021年前三季度实现营收2629.43亿元，较2020年/2019年同期增长20.75%/18.56%；实现归母净利润234.55亿元，较2020年/2019年同期增长6.53%/10.04%。其中，21Q3单季营收为880.96亿元，同比2020Q3/2019Q3增长12.89%/ 30.63%；归母净利润为84.46亿元，同比2020Q3/2019Q3增长4.40%/37.81%。 Q3内销收入出色，份额保持领先。内外销：国内疫情控制较好，内销收入增幅好于外销增幅。据公众号数据，美的21Q3国内收入较20Q3/19Q3同比增长17.0%/42.5%，海外21Q3收入较20Q3/19Q3同比增长6.4%/14.9%。市场份额：据公众号数据，美的前三季度空调线上/线下份额为34.8%/35.8%；冰箱市场线上/线下份额为18.6%/14.5%；洗衣机线上/线下份额为35.2%/27.5%，据奥维数据小天鹅品牌前三季度洗衣机线上/线下份额为21.14%/17.27%。库卡业务：21Q3库卡实现营收829.8百万欧元（约61.92亿元），较去年同期增长19.90%。 成本控制优异，盈利能力稳健。在下半年原材料涨价的背景下，21Q3公司毛利率增长0.13pct至24.94%，主要系产品均价有所提升。考虑毛销差，21Q3公司毛销差同比增长0.54pct至15.67%。费率端：21Q3公司销售/管理/研发/财务费率为9.27%/3.64%/3.92%/-1.17% ，同比变动为-0.41/0.82/0.96 /-0.38 pct。净利率：公司2021Q3实现净利率9.68%，同比小幅下降0.78pct。 现金流状况良好，产业链地位强势。公司21Q3单季实现经营性现金流净额77.20亿元，同比增长16.81%。产业链地位强势，上下游占款能力优异，其中应收账款为259.85亿元同比上升12.60%，合同负债为203.27亿元同比增长34.79%。 海外推进全球化战略，国内加速库卡本土化运营。2021年公司计划海外新增超过2万家自有品牌销售网点，重点发力D2C渠道并提升渠道占比和渠道效率；在核心渠道通路搭建美的海外渠道协作平台，实现多级客户的产品订制、订单采购等一站式服务。国内加速库卡在中国的本土化运营，打造机器人及工业自动化业务核心竞争力。 盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023年归母净利润分别为300.92、343.86、394.19亿元，同比增速为10.5%、14.3%、14.6%。公司为全球家电龙头，2B业务构筑第二曲线，维持“买入”投资评级。 风险提示：地产下行风险、线下销售恢复不及预期、出海不及预期

事件：公司发布2021年三季报。公司前三季度实现营收1699.64亿元，较2020年同期增长10.07%，若剔除卡奥斯出表影响，营收同比增长20.40%。实现归母净利润99.35亿元，较2020年年同期增长57.68%，若还原口径，同比增速60.2%。21Q3单季营收为583.45亿元，同比20Q3下降0.58%，还原口径增长9.2%；归母净利润为30.82亿元，同比20Q3降12.43%，还原口径增长14.6%。 国内份额持续扩大，海外市场稳步发展。国内市场：冰箱、空调、洗衣机业务保持快速发展，前三季度公司线上零售额份额分别为38.70%/13.60%/40.50%，线下零售额份额分别为41.40%/17.00%/43.60%。分品牌看，前三季度卡萨帝收入同比增加57%，其中空调品类同比增速68.6%，厨电品类同比增速123%；单三季度增速37%，相较20Q3进一步提速。海外市场：海外营收同比增速16.8% ，经营利润率同比提升1.7pct。 毛利率取得增长，费用投入增加。21Q3公司毛利率增长2.40pct至30.50%。主要系：1）国内市场：公司通过加速卡萨帝收入增长优化产品结构、等措施对冲部分原材料价格上涨的影响；2）海外市场：公司在各个区域通过优化产品结构、持续优化供应链布局、提高生产效率等措施，有效对冲成本压力。费率端：21Q3公司销售/管理/研发费率为16.06%/4.33%/4.23% ，同比变动为1.00/0.11/0.70pct。主要系公司持续推进数字化转型平台落地，组织运营提效所致。净利率：公司2021Q3实现净利率5.36%，同比下滑2.15pct，还原口径增加0.33pct。 现金流略有下降，整体资产风险可控。公司21Q3单季实现经营性现金流净额49.35亿元，较20Q3同比下滑21.08%，我们认为主要与厂房及设备建设、房产租赁开支、信息化建设有关。 场景品牌“三翼鸟”发展喜人。公司利用“三翼鸟”品牌开辟新赛道，为用户提供了涵盖家装、家居、家电、家生活的一站式定制智慧家服务。公司2021年前三季度中国智慧家庭及其他业务收入较2020年同期增长4.0%。 盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023年归母净利润分别为122.32、142.98、165.54亿元，同比增速为37.8%、16.9%、15.8%。公司为全球家用电器龙头，品牌出海叠加高端化打开成长空间，维持“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格波动、消费恢复不及预期、品牌出海不及预期

事件：科沃斯Q3收入/业绩同增66%/307%。公司2021年前三季度实现营收82.44亿元，同增99.04%；归母净利13.3亿元，同增432.05%。其中，21Q3单季营收为28.86亿元，同增65.82%；归母净利4.8亿元，同增307.40%。21Q3业绩表现超预期。 Q3内销表现亮眼，新品有望于Q4进一步放量。内销来看，据奥维云网，国内7-9月扫地机行业线上销额同增0.57%/-5.97%/6.59%，9月内销迎来改善。截至21Q3，科沃斯线上销量市占38.71%(yoy +3.82pct)。扫地机产品前五销量排行榜中，科沃斯品牌占据3款(N9+、T8 Max、T9Max)。21Q3公司预收账款同增71.82%至2.43亿元，预计主要系公司9月发布的X1全能基站扫拖一体机预售情况较好，新品有望在Q4大促进一步放量。外销来看，21H1科沃斯和添可品牌海外市场收入占各自比重达31.0%/34.6%，预计产品经黑五等大促销售后，海外自有品牌收入有望进一步增长。 费率端优化，盈利能力结构性提升。毛利率：21Q3公司毛利率同增4.58pct至48.01%，主要系公司售价较高的新品放量，结构性优化公司毛利率水平。据奥维云网，科沃斯扫地机在3000元+价格带份额第一，带动公司扫地机产品均价同比提升676元至2872元。费率端：Q3公司销售/管理/研发/财务费率同比-1.67/-0.42/+0.03/-2.28pct至23.39%/4.39%/4.44%/-0.29%。净利率：综上，净利率同比+9.86pct至16.67%。现金流方面，2021Q3公司经营性现金流净额同降6.52%至1.2亿元，预计主要系海运费上涨推高海外Q4备货成本，存货同增84.96%至25.61亿元。 激励计划进一步绑定核心人才，高业绩目标彰显公司长期发展信心。公司发布2021年股权期权与限制性股票激励计划，拟合计授予1720万股公司股份，占当前总股本的3.01%。本次激励计划呈现三个特点：1）覆盖范围广。本次激励对象共计927人，包括科沃斯品牌、添可品牌以及集团总部的董事、中高层管理人员、核心技术(业务)人员及其他骨干员工；2）让利幅度大。公告日公司收盘价为171.50元，激励计划中首次授予的股票期权行权价格为134.64元/份，首次授予的限制性股票授予价格为84.15元/股；3）业绩目标高。股票期权的考核目标为2022-25年科沃斯、添可的收入及业绩均同比2021年增长不低于35%/82.3%/146%/232.2%；上市公司2022-2025年业绩同比2021年增速不低于25%/56.3%/95.3%/144.1%。 盈利预测与投资建议。我们上调公司业绩预期，预计2021~23年归母净利为20.36/25.77/32.34 亿元，同增217.6%/26.6%/25.5%。维持“增持”评级。 风险提示：清洁电器消费景气度回落、海运费持续上涨、竞争格局恶化。

事件：公司发布2021年三季报。公司2021年前三季度实现营收61.58亿元，较2020年/2019年同期增长17.74%/6.73%；实现归母净利润6.24亿元，较2020年/2019年同期增长22.50%/3.56%。其中，21Q3单季营收为21.95亿元，同比2020Q3/2019Q3下降1.14%/增长10.25%；归母净利润为1.82亿元，同比2020Q3/2019Q3下降29.92%/7.92%。 家照多渠道发展，营收有望恢复增长。家照业务：预计受房地产竣工走弱的负面影响。线下渠道持续聚焦下沉市场发展，截至21H1已开发超2000家水电光超市/专区，并精细化终端门店运营，进行多渠道引流，实现主推产品和业务增长超100%；电商渠道积极与华为、小米等第三方平台合作开发智能家居产品，预计Q3线上智能化产品维持高增长。商照业务：公司上半年中标中石化全国集采项目，公司有望凭借较强的方案设计能力和项目管理能力进一步开拓商照业务。 成本压力显现，盈利承压下降。21Q3公司毛利率下降4.23pct至34.17%。主要系大宗产品价格上涨，原材料成本压力加大。费率端：21Q3公司销售/管理/研发/财务费率为19.19%/2.88%/3.81%/0.20% ，同比变动为0.20/-0.05/0.14/-0.57pct。净利率：公司2021Q3实现净利率8.37%，同比下降3.35pct，主要系毛利下降较多所致。 现金流略有下降，整体资产风险可控。公司21Q3单季实现经营性现金流净额2.12亿元，同比下降54.52%，我们预计与公司加大原材料锁材和双十一备货有关。上下游占款较为稳健，其中应收账款为4.44亿元，同比上升13.86%；预收账款（即合同负债）为1.37亿元，同比增长15.16%。存货为9.39亿元，同比增长22.21%。 产品迭代、品牌建设提升竞争力。产品端：公司持续推进IPD建设，提升产品稳定性、可制造性和可服务性；同时致力于技术研发，实现GaN技术在照明驱动电源上的应用，以及MR微棱技术的迭代升级。品牌端：公司将产品植入《小舍得》等影视作品，提升品牌影响力；参与编写《建筑装饰装修室内空间照明设计应用标准》，为行业发展助力。 盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023年归母净利润分别为9.98、11.47、13.47亿元，同比增速为24.7%、14.9%、17.4%。公司为家居照明龙头，商照构筑第二曲线，维持“买入”投资评级。 风险提示：地产下行风险、线下销售恢复不及预期、线上竞争加剧

事件：公司发布2021年三季报。公司2021年前三季度实现营收26.44亿元，同比增长41.65%；实现归母净利润3亿元，同比增长74.99%。其中，21Q3单季营收为9.57亿元，同比增长32.43%；归母净利润为1.08亿元，同比增长44.76%。 投影仪渗透率持续提升，公司优势地位显著。根据IDC数据显示，2021H1中国投影机市场出货量同比增长32.4%至227万台，其中家用投影机出货量同比增长26.3%至168万台，渗透率持续提升。公司作为投影机龙头，出货量、销售额市占率稳居首位。凭借产品迭代升级，公司21Q3营收环比Q2增长9.8%，实现量价齐升。海外市场：公司进一步拓展海外业务，21Q3期间推出H系列新品Horizon、HorizonPRO和Z系列新品Elfin，并通过广告宣传、品牌视频、KOL合作提升产品知名度。截至21H1海外营收1.32亿元，同比增长136.51%。 盈利能力持续优化，研发、营销投入加大。面对芯片供给短缺，21Q3公司毛利率提升6.67pct至37.81%。主要系1）公司上半年推出H3S、RSPRO2等系列新品，带动产品销售均价提升。2）极米光机自研占比提升，带动生产成本下降，截至2021年Q1自研比例已达90%。费率端：21Q3公司销售/管理/研发/财务费率为18.67%/2.48%/7.23%/-0.08% ，同比变动为6.58/-0.15/1.61/-0.15。其中销售、研发费率提升明显，销售费用主要系公司加大品牌宣传力度、聘请明星代言所致；研发费用主要系持续加大新产品、新技术的研发投入，研发人员相应增长所致。净利率：公司2021Q3实现净利率11.23%，同比增加0.96pct。现金流：公司21Q3单季实现经营性现金流净额-0.25亿元，同比增加1.08亿元。存货为10.8亿元，环比增长6.3%，主要系公司提高备货规模所致。 DLP投影仪执牛耳者。公司在前三季度DMD芯片供给紧缺的背景下，积极推新进行产品结构升级，其中平价款投影仪New Z6 和 New Z6X相较Z6和Z6X均价上调400元，绑定代言人易烊千玺拉动单品出货量；旗舰款H3S在相同的芯片配置上实现算法升级，提升单品毛利。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.77、6.29和8.27亿元，同比增速分别为77.3%、31.9%和31.6% 。公司具有DLP投影仪光机制造和算法开发的先发优势，维持“增持”投资评级。 风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、芯片供应不及预期。

事件：公司发布2021年三季报。公司2021年前三季度实现总营收1395.49亿元，较2020年/2019年同期增长10.85%/下滑9.99%；实现归母净利润156.45亿元，较2020年/2019年同期增长14.21%/下滑29.27%。其中，21Q3单季总营收为475.38亿元，同比20Q3/19Q3下滑16.40%/18.51%；归母净利润为61.88亿元，同比20Q3/19Q3下滑15.66%/26.05%。 Q3收入下滑，线上份额提升明显。奥维云数据显示，今年家用空调行业整体温和复苏，前三季度空调行业市场线上/线下规模为678.08亿元/275.66亿元，较2020年同增14.15%/4.49%。大家电线上占比进一步提升，前三季度空调线上、线下销额较2019年同期 +9.18%/-26.47%。市场份额方面，奥维云数据显示格力前三季度空调线上/线下份额为31.24%/33.27%，较去年同期+2.70pct/-1.24pct，其中Q3单季空调线上/线下份额为33.18%/33.62%，较去年同期+7.53pct/-1.29pct。 费用率下降，盈利能力稳健。毛利率：原材料成本高位，21Q3公司毛利率下降1.24pct至24.90%。费用率：受去年销售费用基数较高影响，销售费率同比减少2.65pct至5.94%，考虑毛销差，2021Q3同比增长1.40pct至18.96%。管理和研发费率同比分别下降0.31pct和0.67pct至1.68%和2.37%，财务费率同比小幅下滑0.66pct至-1.23%。净利率：2021Q3公司净利率较去年同期增长0.10pct至13.17%。经营性现金流：公司21Q3经营性现金流净额为125.33亿元，较去年同期增长66.01%。 推进多元化布局，业务协同促发展。今年8月末，格力通过司法拍卖方式取得珠海新能源企业银隆公司30.47%的股权，交易金额为18.28亿元。此次收购有望助力格力储能相关电器产品的升级及加速现有多元化业务的发展。此外，格力将把自身在公司治理、市场拓展、研发协同、供应链管理等领域的经验赋能银隆公司，提高其产能利用率及产品竞争力。 盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023年归母净利润分别为244.55/272.72/305.65亿元，同比增长10.3%/11.5%/12.1%，维持“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格持续上涨、线下零售不及预期、渠道改革不及预期

石头科技的投资逻辑？ 我们判断海外将迎来新一轮较长的扫地机器人产品周期， 公司凭借优质产品力及海外先发优势有望充分受益于该轮行业红利。 快速崛起的全球扫地机器人领先企业。 公司成立于 2014年，脱胎于小米生态链。作为技术驱动型企业， 石头科技 2016年在行业率先实现激光雷达导航技术在扫地机的大规模商用，引领行业向全局规划转变。 商业模式上， 公司专注产品研发设计，采取委托加工的轻资产模式， 2020年净利率达30%+； 战略规划上，公司重点发力海外市场， 2020年海外客户跻身前五大客户， 前五客户销额占比 56.19%。 截至 2020年， “Roborock 石头”品牌扫地机销额在全球市场份额为 9%，居全球第四，且近年市占率不断上升。 行业成长空间较大，国产优质品牌商有望成为全球龙头。 扫地机器人为清洁电器领域明星赛道，拥有稀缺的高增速且仍有数倍空间，目前处成长初期。 现阶段扫地机上游壁垒整体降低， 产品力为后续竞争维度的重要一环，石头科技等国内优质品牌商出海有望成为全球龙头。 据我们测算， 全球扫地机潜在规模约 5600万台/年， 成长空间较大。 公司亮点： 优质产品力与海外先发优势共筑。 海外收入水平较高，且存量市场更新催生新空间， 扫地机渗透率仍有提升空间。 公司产品势能将加速海外产品迭代，海外将迎来新一轮产品周期。 长期来看，海外市场的竞争回归产品力维度。短期来看，公司对于海外市场的战略定位、运营思路以及资源投入情况为竞争要素。 该趋势下，公司优势在于： 1） 产品端： 少 SKU、 定位中高端的精品模式，产品矩阵完善。 产品本土化能力强， 产品力行业领先。 2） 海外端： 公司重视海外市场， 自有品牌成立时即布局海外销售， 为亚马逊（美国） +线下经销商（欧洲） 的本土化渠道模式。 亚马逊：公司产品力和历史反馈较好，在亚马逊平台易形成流量马太效应； 线下经销：公司掌握核心经销商资源，叠加渠道布局时间较长， 已积累一定品牌效应。 三重红利助推外销增长，洗地机新品预计贡献国内增量。 1） 洗地机增量： 洗地机近年来高速增长，已成为清洁领域第三大赛道。 扫地机与洗地机领域关联度高， 公司 8月推出 U10洗地机切入该赛道， 将受益行业成长红利。 2）外销持续增长： 公司积极布局海外渠道。 疫情催化+跨境电商+供应链优势的三重红利，叠加公司优质产品力，海外市场预计将持续贡献主要营收。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2021-2023年公司实现归母净利润17.48/22.46/28.29亿元，同比增长 27.6%/28.5%/25.9%， 给予 2022年30倍目标 PE， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 海运费持续上涨风险、海外市场拓展不及预期、行业内竞争加剧