事件：8月25日，招商银行发布23年中报。23H1实现营收1784.6亿元，YoY-0.4%；归母净利润757.5亿元，YoY+9.1%；不良率0.95%，拨备覆盖率448%。 营收、利润增速双改善。23H1累计营收、归母净利润同比增速较23Q1分别+1.1pct、+1.3pct。其中，得益于信贷规模扩张优异，23H1净利息收入同比+1.2%；中收同比-11.8%，不过增速边际向上，较23Q1回升0.8pct；其他非息收入同比+24.3%，增速较23Q1+9.4pct，形成对营收增速回升的主要支撑。 零售信贷投放逐渐回暖，息差略有压力。23H1总资产、贷款总额、存款总额同比+10.4%、+7.1%、+14.1%。Q1对公前置发力后，Q2零售贷款增量贡献度提升，在零售信贷需求整体偏弱背景下单季新增投放921亿元，较去年同期多增272亿元。细分来看，Q2单季小微、按揭、信用卡、消费贷款增量（母公司口径）分别为310、42、238、249亿元。定价方面，23Q2单季净息差2.16%，较23Q1下行13BP。资产端，受新发贷款定价下行、对公贷款投放靠前影响，23Q2生息资产、贷款收益率较23Q1分别-6BP、-10BP。负债端，存款定期化、外币存款利率上升下，23Q2计息负债、存款成本率较23Q1分别+6BP、+4BP。 财富管理业务规模稳步扩张、收入降幅收窄。业务规模维度，23H1零售AUM、私行AUM分别同比+9.6%、+10.1%，增速有所下行，一是由于当前AUM基数较高，二是资本市场波动对居民财富管理需求带来一定负面影响。收入维度，23H1财富管理中收同比-10.2%，增速较23Q1回升4.1pct，主要支撑来自Q2单季代理保险业务中收增加41.8亿元。 资产质量稳中向好，零售不良率改善。23H1不良率、关注率较23Q1分别持平、-10BP至0.95%、1.02%；拨备覆盖率较23Q1微降0.7pct，仍维持在448%高位。其中，零售信贷资产质量已呈修复趋势，23H1零售信贷（母公司口径）不良率0.86%，较23Q1下行3BP。对公端资产质量整体稳定，房地产业务规模持续下行，23H1对公信贷不良率（母公司口径）较23Q1微升1BP至1.26%。 重点关注领域方面，一是房地产不良贷款率较23Q1提升0.9pct至5.45%，但业务规模及在总资产中占比持续收缩；二是地方政府融资平台业务，23H1该领域境内对公贷款余额1373亿元，占对公贷款2.29%，不良率0.14%。 投资建议：业绩增速回升，资产质量改善业绩增速边际回升，零售信贷投放回暖、资产质量改善；受市场表现影响财富管理中收略有压力，但公司零售转型行稳致远，或可期待政策端“活跃资本市场”措施对财富管理市场需求带来提振作用。预计23-25年EPS分别为5.92、6.51、7.20元，2023年8月25日收盘价对应0.9倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事件：8月 24日，常熟银行发布 23年中报。23H1实现营收 49.1亿元，YoY+12.4%；实现归母净利润 14.5亿元，YoY+20.7%；不良率 0.75%，拨备覆盖率 550%。 营收增速稳健，利润增速向上。截至 23H1，营收累计同比增速（若无特殊说明，下文均为累计同比增速）较 23Q1降 0.9pct，但绝对增速依旧保持两位数，归母净利润同比增速较 23Q1提升 0.1pct。营收增速拆分来看，净利息收入同比增速较 23Q1回落 2.9pct，主要是资产增速回落所致；净手续费同比增速较23Q1降幅较明显，其中结算业务净收入下降是主要拖累项，代理业务净收入实现可观增长；其他非息收入尽管同比仍负增长，但较 23Q1明显收敛。归母净利润增速回升部分受益于信用成本的节约。 信贷增速有一定回落。截至 23H1，贷款同比增速较 23Q1下降 2.3pct，主要来自个贷拖累，特别是消费贷（含信用卡）以及按揭贷款，核心贷款品种个人经营贷同比增速较年初提升 4.5pct。此外，异地分支机构的贷款贡献度较年初提升了 1.6pct。 负债端，截至 23H1，存款同比增速较 23Q1小幅回落 0.8pct，居民储蓄定期化现象依旧明显。 资产端支撑下，净息差保持足够韧性。2023年上半年，常熟银行净息差较年初小幅下降 2BP。拆分来看，23H1生息资产收益率与 2022年持平，其中贷款平均收益率下降 1BP，主要受对公贷款业务的影响；计息负债成本率较年初上升 2BP，主要是同业负债成本（拆入资金和卖出回购金融资产款）上行所致，存款平均成本率反而下降 3BP，各品种（除对公活期）付息率均有下行。 资产质量稳定，拨备覆盖率小幅抬升。截至 23H1,不良率与 23Q1持平，关注率较 2022年末下降 1BP，从细分品种看，个人经营贷不良率改善明显。拨备覆盖率较 23Q1提高 3pct，拨贷比较 23Q1提高 1BP，拨备反哺利润空间充足。 投资建议：净息差韧性十足，资产质量保持优异营收增速继续保持在两位数的良好水平，受益于信用成本节约，归母净利润增速小幅回升；扩表速度有所回落，但净息差保持足够韧性，来自贷款受益以及核心存款成本的良好管理；资产质量稳中向好，拨备反哺利润空间充足。我们预计 23-25年 EPS 分别为 1.22、1.52、1.89元，2023年 8月 25日收盘价对应 0.8倍23年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事件：8月 24日，宁波银行发布 23H1报告。23H1营收 321.4亿元，YoY-9.3%；归母净利润 129.5亿元，YoY+14.9%；不良率 0.76%，拨备覆盖率 489%。 净利息收入表现亮眼，带动营收增速回升。截至 23H1，营收累计同比增速（若无特殊说明，下文均为累计同比增速）较 23Q1上升 0.8pct，归母净利润同比增速较 23Q1回落 0.4pct。营收同比增速回升主要受净利息收入的驱动，后者同比增速较 23Q1大幅抬升 8.6pct，部分受益于 Q2强劲扩表和 22H1低基数。 非利息收入增速走弱，其中净手续费收入同比增速较 23Q1下降 1.6pct，但与财富业务相关度高的代理类业务净收入同比增速已修复至 7.5%（2022年为-10.2%），其他非息收入同比增速在 22H1高基数效应下转负，主要来自投资收益的拖累。 扩表强劲，存贷款增速双升。截至 23H1，贷款总额同比增速较 23Q1小幅提升 0.2pct，其中个贷表现突出，在居民资产负债表受损的大背景下，23H1个贷日均规模同比增速达 20.1%，高出对公贷款 1.3pct，个人按揭和经营贷余额均实现强势增长，个人消费贷同比增速较年初亦有回升。 负债端，截至 23H1，存款总额同比增速较 23Q1提升 2.1pct，其中对公存款定期化趋势较年初弱化，但居民储蓄定期化趋势继续增强。 资产负债两端作用下，净息差有所承压。2023年上半年净息差较 23Q1收窄 7BP，而 23Q1较年初降幅为 2BP。拆分来看，生息资产收益率较年初下降9BP，贷款及金融投资业务为主要拖累项，计息负债成本率较年初上行 4BP，主要来自对公存款利率的上升，个人存款付息率明显下行。 资产质量保持优异，拨备覆盖率仍处高位。截至 23H1，不良率与 23Q1持平，关注率较 23Q1上行 1BP，对公贷款中占比较高的制造业、批发零售业贷款不良率较年初保持稳定，个贷不良率较年初上升 9BP。拨备覆盖率较 23Q1下降12.5pct，但仍保持在近 490%的高位水平，反哺利润空间充足。 投资建议：业绩表现稳健，资产质量向好强劲扩表支撑下，净利息收入同比增速大幅回升，带动营收同比增速上行；个人贷款实现良好投放，展现了零售业务的能力；资产质量保持优异，拨备覆盖率虽有下降但保持高位水平。预计 23-25年 EPS 分别为 4.08、4.83、5.61元，2023年 8月 24日收盘价对应 1.0倍 23年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事件：8月 24日，光大银行发布 23年中报。23H1实现营收 765.2亿元，YoY-2.5%；归母净利润 240.7亿元，YoY+3.3%；不良率 1.30%，拨备覆盖率 189%。 盈利能力保持提升。23H1累计营收、归母净利润同比增速为-2.5%、+3.3%，较 23Q1分别-0.9pct、-2.0pct。 拆解营收，汇兑收益提振其他非息收入表现，23H1其他非息收入同比+20.1%，其中 23Q2单季实现汇兑净收益 6.8亿元，同比+6.3亿元。23H1净利息收入同比-3.4%，增速较 23Q1边际下行 1.6pct，主要是息差收窄所致。资本市场扰动下，财富客户投资意愿有所降低，23H1中收同比-9.4%；但公司动态把握客需，调整产品布局，23H1代理保险中收同比+81%。 扩表速度稳健，信贷服务实体。23H1总资产、贷款总额、存款总额同比+8.0%、+6.6%、+5.3%。结构上，23H1信贷投放以对公为主，其中制造业、战略新兴产业、科技型企业贷款、绿色信贷余额分别较 22年末+13.9%、+24.7%、+21.1%、31.0%。对公信贷投放亦带来低成本对公存款沉淀，23H1对公活期存款较 22年末+26.4%，进而带动活期存款占比较 22年末提升 4pct 至 32.0%。 息差或已走过全年压力高峰。23H1净息差 1.82%，较 22年末下降 19BP，息差下行主要受生息资产收益率下行拖累。23H1贷款收益率较 22年末下行11BP，一是由于贷款重定价压力在一季度集中体现，二是上半年新增信贷以对公信贷为主，结构上拉低贷款定价。接下来，随着重定价影响淡化、行业对公信贷投放竞争力度减缓、负债端存款成本优化，息差降幅有望逐渐收窄。 财富管理特色强化。公司以 AUM、FPA、GMV 三大北极星指标为锚，加快轻型化转型发展，锻造中长期中收增长潜力。大力拓展理财、代理等绿色中间业务发展，23H1零售 AUM 同比+12.2%至 2.59万亿元，实现绿色中收 58亿元。 风险管控有力，资产质量整体稳定。23H1不良率较 23Q1提升 5BP 至1.30%；关注率较 22年末提升 2BP 至 1.86%。其中 23H1对公、零售不良率分别较 22年末+2BP、+9BP 至 1.39%、1.18%。当前公司开展针对房地产、融资平台、账销案存和信用卡“四大风险资产攻坚战”，风险管控力度强化。23H1拨备覆盖率、拨贷比较 23Q1分别+0.4pct、+11BP，风险抵御能力较强。 投资建议：擘画财富蓝图，盈利稳中求进上半年对公信贷的积极投放，带动规模稳健扩张，奠定利息收入基本盘；三大北极星指标领航之下，财富管理转型持续深入，业务基础夯实有望逐渐落地为业绩贡。预计 23-25年 EPS 分别为 0.80、0.87、0.96元，2023年 8月 24日收盘价对应 0.4倍 23年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事件：8月 23日，建设银行发布 23年中报。23H1实现营收 4003亿元，YoY-0.6%；归母净利润 1673亿元，YoY+3.4%；不良率 1.37%，拨备覆盖率 244%。 业绩增长稳健。截至 23H1，营收累计同比增速较 23Q1下降 1.5pct，归母净利润累计同比增速较 23Q1提升 3.1pct。 拆解营收，23H1净利息收入同比增速较 23Q1回升 2.4pct，主要是资产规模保持积极扩张的同时，净息差降幅明显收窄。23H1净手续费收入同比增速较 23Q1下降 2.1pct，主要受理财及信托产品规模收缩，带来的资产管理业务收入下滑的影响。23H1其他非息收入同比增速较 23Q1降幅明显，一是低基数效应下 23Q1非息收入同比增速高达 209%，二是 Q2汇率市场波动较大，形成一定汇率损失。 持续发挥信贷头雁作用，积极服务实体。截至 23H1，贷款同比增速较 23Q1略有回落（-0.6pct），但仍保持在 13.5%的较高水平。 信贷投放聚焦服务实体经济，重点领域信贷规模均实现较高增长。住房租赁战略稳步推进，23H1公司类住房租赁贷款余额同比+69.7%。普惠金融信贷供给稳定高效，23H1普惠金融贷款余额同比+34.3%。乡村振兴服务能力持续提升，绿色金融领域进一步发力，23H1涉农贷款、绿色金融领域贷款余额较 22年末分别+20.4%、+26.4%。 净息差降幅明显收窄。23H1净息差 1.79%，较 23Q1下降 4BP（23Q1较年初下降 19BP），降幅较 23Q1明显收窄。一是年内资产重定价基本结束，二是尽管新发放贷款利率有所走弱，但是多品种存款利率历经下调，对净息差形成支撑。 资产质量稳中向好，风险抵补能力充足。23H1不良率较 23Q1下降 1BP，关注率较 22年末下降 2BP 至 2.50%，资产质量整体向好。其中，23H1对公、零售贷款不良率分别较 22年末-20BP、+6BP。23H1拨备覆盖率、拨贷比较23Q1分别+3pct、+2BP，保持较好的风险抵补能力。 投资建议：利润增速向上，扩表依旧强劲23H1建设银行业绩增速保持稳健，其中净利息收入在强劲扩表、净息差降幅收窄支撑下增速有所回升；资产质量呈向好趋势，拨备覆盖率保持充足。预计 23-25年 EPS 分别为 1.35、1.39、1.48元，2023年 8月 24日收盘价对应 0.5倍23年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事件：8月23日，平安银行发布23年中报。23H1累计营收886.1亿元，YoY-3.7%；归母净利润253.9亿元，YoY+14.9%；不良率1.03%，拨备覆盖率292%。 归母净利润增速边际回升。23H1累计营收同比增速较23Q1下降1.3pct，营收拆分来看，新银保提振中收，23H1中收增速回正，同比+1.9%；行业性息差收窄压力以及外汇市场波动影响下，23H1净利息收入、其他非息收入分别同比-2.2%、-19.3%。但受益于资产质量边际好转，信用成本得以节约，23H1信用减值损失同比-16.9%，拉动23H1归母净利润同比增速较23Q1提升1.3pct。 规模稳健增长，信贷服务实体、调优结构。规模方面，23H1总资产、总贷款同比+7.7%、+6.6%。对公端，信贷投放积极支持实体，23H1制造业中长期、普惠型小微企业贷款余额分别较22年末+25.2%、+18.5%。零售端，提升抵押类贷款占比，23H1零售贷款中房屋按揭及持证抵押贷款占比较23Q1提升1pct至40.7%，以结构优化平滑零售端整体不良率波动。定价方面，23Q2净息差2.47%，较23Q1下行16BP，主要压力来自资产端收益率下行。23Q2贷款收益率环比下行27BP至5.52%，其中个贷收益率环比下行31BP至6.76%，但个贷定价下行部分源于对高不良率产品规模的压降，因而换来了资产质量的好转。 财富管理转型进一步深化。一是私行AUM扩张提速、贡献度提升，23H1私行AUM同比+21.3%，私行/零售AUM比例较23Q1提升1.6pct至48.8%。 二是新银保业务表现突出，目前新银保团队已成为中收重要提振力量，23H1代理个人保险收入同比+107%，且非保险营收占新队伍营收近五成；而当前新队伍仍在快速扩容，截至23H1在职人数已超2000人。 资产质量整体向好，重点领域风险可控。23H1不良率、关注率较23Q1分别-2BP、-1BP。不良率拆分来看，零售端，部分个人客户还款能力仍在恢复阶段，但在强化风险管控与不良清收下，23H1零售贷款不良率较23Q1下降6BP。 对公端，23H1对公贷款不良率0.54%。重点领域方面，房地产领域贷款规模及不良率均持续下行；地方政府融资平台风险敞口较小，截至23H1广义口径风险业务余额1600亿元，其中贷款余额696亿元，占总贷款比例2.0%，且目前尚无不良贷款。风险抵补能力扎实，23H1拨备覆盖率较23Q1提升1.1pct。 投资建议：财富转型提速，风险偏好下降在重塑资产负债经营思路下，公司以结构调整缓解息差收窄压力、优化资产质量；财富转型持续推进，新银保队伍业绩贡献持续落地；随着经济逐步回暖，以及集团赋能下，公司可持续保持竞争优势。预计23-25年EPS分别为2.72、3.21、3.83元，2023年8月23日收盘价对应0.5倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事件：8 月16 日，成都银行发布23H1 业绩快报。23H1 营收111.1 亿元，YoY+11.2%；归母净利润55.8 亿元，YoY+25.1%；不良率0.72%，拨备覆盖率512%。 业绩释放大超预期，营收逆势上行更为可贵。23H1 营收增速11.2%，较23Q1 提升1.4pct，归母净利润增速25.1%，较23Q1 提升7.6pct，可以看到，23H1 营收表现和利润水平均大幅提升、大超预期。营收强劲或来源于扩表速度和稳健息差，利润高增部分源于营收基础更好，部分源于信用成本节约。 不良大幅下降，拨备覆盖率和拨贷比双升，表明不良生成力度很小。23H1不良率较23Q1下降4BP，改善幅度较大，使得拨备覆盖率较23Q1上扬30.7pct，到达512%的历史高位。利润释放较高并不主要来自于拨备反哺，因为拨贷比较23Q1 还提升了3BP，这说明当前核销力度较小，不良生成压力也较小。 ROE 冲至近年高位，年内转股希望很大。23H1 成都银行ROE(年化)为19.1%，来到了近六年来的半年度之最，甚至高于22H1 的表现，彼时归母净利润增速高达31.5%。如此之高的ROE 水平，截至8 月16 日收盘其PB 估值仅0.94 倍，有所低估。截至2023 年8 月16 日，成银转债的正股价格距离强赎价仅需24.8%的涨幅，在经营景气度上行态势中，年内成功转股概率较大。 投资建议：积极释放业绩，转股指日可待营收增速提升显示经营景气上行，利润增速大幅提升显示促转债转股态度积极，以及不良干净程度超出预期，信用成本得以有效压缩。业绩景气有望持续，护航转债转股，若转股成功，将有效补充资本，为后续增长提供“弹药”。预计23-25 年EPS 分别为3.38、4.03、4.81 元，2023 年8 月16 日收盘价对应0.8 倍23 年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事件：8月 15日，杭州银行发布 23H1业绩快报。23H1营收 183.6亿元，YoY+6.1%；归母净利润 83.3亿元，YoY+26.3%；不良率 0.76%，拨备覆盖率571%。 ? 归母净利润同比+26.3%。23H1累计营收、归母净利润同比增速较 23Q1分别-1.5pct、-1.8pct。公司营收增速边际回落，或主因规模扩张增速放缓；归母净利润仍维持较高增速，预计主要受益于其优异的资产质量水平，拨备得以反哺利润。 ? 规模扩张依旧强劲。23H1总资产、贷款总额、存款总额同比+13.8%、+17.0%、+12.0%，增速较 23Q1分别-2.6pct、-2.1pct、-3.5pct。扩表速度虽有所放缓，但在区域经济优势加持之下，增速依然保持强劲。 ? 不良率稳定，拨备覆盖率高位提升。23H1不良率与 23Q1持平于 0.76%，前瞻性指标关注率略有波动，较 23Q1提升 16BP 至 0.44%。不良认定标准保持较严水平，23H1逾期贷款/不良贷款、逾期 90+贷款/不良贷款比率分别为77.7%、57.5%，较 23Q1分别+6.2pct、+5.3pct。 风险抵补能力持续提升，23H1拨备覆盖率 571%，较 23Q1提升 2.4pct，为公司接下来业绩持续释放奠定优异基础；拨贷比 4.34%，较 23Q1提升 2BP。 ? 投资建议：规模稳健高增，资产质量稳定杭州银行区位优势明显，为其规模维持较高增长、资产质量维持优异水平奠定了坚实基础；23H1归母净利润保持较高增速，且较高的拨备覆盖率也为其业绩持续释放留有充裕空间。预计 23-25年 EPS 分别为 1.57、2.06、2.62元，2023年 8月 15日收盘价对应 0.8倍 23年 PB，维持“推荐”评级。 ? 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事件：8月14日，常熟银行发布23H1业绩快报。23H1营收49.1亿元，YoY+12.4%；归母净利润14.5亿元，YoY+20.7%；不良率0.75%，拨备覆盖率550%。 营收增速稳健，利润增速保持高位。截至23H1，营收累计同比增速较23Q1下降0.9pct，一定程度受扩表速度放缓的影响，但仍保持在两位数以上的较优水平，归母净利润累计同比增速较23Q1提高0.1pct，展现较高业绩景气度。 高基数效应下，信贷增速有所回落。截至23H1，总资产同比增速15.6%，较23Q1下降2.4pct，贷款总额同比增速达15.9%，较23Q1下降2.3pct，整体看扩表有所放缓，是二季度中小银行整体水平的缩影，但相比农村金融机构8.9%（截至23H1）的总资产增速仍较为可观。 展望下半年，常熟银行信贷投放仍有韧性，其中个人经营贷作为常熟银行重要的信贷构成，在稳增长政策加码（特别是支持民营经济发展，普惠小微贷款支持工具期限延长等）的背景下，有望实现较好增长。 资产质量保持优异，拨备覆盖率继续抬升。截至23H1，不良率与23Q1持平，拨备覆盖率较23Q1提高3pct，再创新高，反哺利润空间充足，拨贷比较23Q1抬升1BP。 投资建议：利润保持高增，资产质量优异业绩绝对增速保持领先水平，信贷增速有所回落，符合行业发展共性，资产质量保持优异，拨备覆盖率高位抬升。我们预计23-25年EPS分别为1.22元、1.52元和1.89元，2023年8月14日收盘价对应0.8倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；制造业融资需求回落；信用风险暴露。

事件：8 月9 日，浦发银行发布23H1 业绩快报。23H1 实现营收912.3 亿元，YoY-7.5%；归母净利润231.4 亿元，YoY-23.3%；不良率1.49%，拨备覆盖率170%。 盈利增速放缓。浦发银行23H1 营收、归母净利润累计同比增速分别较23Q1-3.7pct、-5.0pct。主要拖累因素或来自于信贷增速放缓、定价下行，以及加大处置不良资产背景下，拨备对利润负向影响扩大。 规模稳步扩张。浦发银行23H1 总资产、贷款总额、存款总额分别同比+5.0%、+2.0%、+6.8%，增速分别较23Q1-0.2pct、-0.5pct、-1.3pct。公司2021 年以来信贷增速有所放缓，部分源于其在优化资产质量过程中，着重推进客户及业务结构的调整优化。 资产质量持续向好。不良贷款规模、比率“双降”，浦发银行23H1 不良贷款余额743 亿元，较23Q1 下降12.5 亿元；23H1 不良率1.49%，较23Q1 下降3BP，不良率自2019 年末以来持续下行，风险压降工作成效显著。23H1 拨备覆盖率较23Q1 提高10pct，拨贷比较23Q1 上升10BP，风险抵补能力逐渐回升。 区位经济优，战略定力强。浦发银行立足长三角，区位优势明显，发展动能强劲；且战略明晰，持续推进“轻型银行、绿色银行、全景银行”建设。当前风险“控新降旧”或对业绩增长带来阶段性压力，但目前资产质量指标已表现出持续向好态势，同时积极调整业务结构也为中长期发展奠定了较好基础。 投资建议：不良回落，业绩磨底浦发银行风险管理实施“控新降旧”，当前不良压降效果明显，为中长期经营不断减轻资产质量包袱。且公司立足长三角，区位优势持续巩固，叠加当前主动调整客户、业务结构，业绩虽仍在磨底，但经营质效有望逐步提升。预计23-25 年EPS 分别为1.42 元、1.34 元和1.34 元，2023 年8 月9 日收盘价对应0.4 倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；行业净息差下行超预期；信用风险暴露等。

扎根金融沃土，区位优势显著。江苏银行业务基本盘在苏南地区，但相比省内其他上市城商行，在苏北地区的机构、资产布局优势明显，有望更好受益于苏北展现出的经济增长强劲势头。与此同时，制造业转型升级、小微经济发达，都是江苏经济可持续发展的重要动力，对区域融资需求保持旺盛以及资产质量稳定有深远意义。 如何建立起小微业务护城河？江苏银行持续保持省内小微贷款市占率首位，其小微贷款贡献了超1/3的贷款总量。我们认为其小微业务优势的形成至少包含两方面：一是差异化的客户定位，更多聚焦中小企业而非个体经营户，这使其能够与省内农商行进行错位竞争，并充分体现在小微贷款户均规模的差异上；二是数字化的全面赋能，是小微拓客及小微资产质量的关键支撑。 交易银行快速发展，可以带来什么？江苏银行于2017年成立交易银行部，供应链金融和现金管理是其业务的核心，前者有望成为小微贷款持续投放的重要抓手，2022年其贷款增速高达70%，后者核心产品2022年交易量同比增速超30%，低成本负债沉淀的规模效应有望不断显现，进而优化对公存款成本率。 十年零售转型成效显著。消费金融、财富管理是江苏银行零售转型的重点。 把握政策机遇，江苏银行于2013年开始发力消费贷，2021年开始消费贷成为其个贷中的最重要构成，并为江苏银行带来了领先的资产收益率和净息差。客群基础、渠道优势以及资产管理能力，是江苏银行财富管理业务领先的三大要素，助力其成为首家零售AUM破万亿元的城商行。 “逆袭“的ROE如何延续？2021年开始，江苏银行ROE快速回升，截至23Q1仅次于城商行中的成都和宁波银行，估值层面呈现出较好的抗跌性，但当前仍是”高ROE-低估值“标的。展望后续，我们认为三方面支撑其ROE保持相对高位：一是净息差优势有望延续，负债端成本压降或是关键；二是对比同业，中收贡献度有较大提升空间，特别是拥有着城商行中最大规模的理财子公司；三是资产质量稳定向好背景下，信用成本仍有下行空间，毕竟过去三年不良核销力度持续加大，历史包袱加速卸下。 投资建议：净息差优势突出，资产质量持续改善，高ROE可持续小微业务、交易银行、零售转型均是江苏银行的经营亮点，并助力其在过去两年的复杂经济环境中实现ROE弯道超车，而后续净息差优势有望延续、中收贡献度提升以及信用成本下行或是其ROE延续相对高位的关键。预计23-25年EPS分别为1.61元、1.93元和2.33元，2023年7月21日收盘价对应0.7倍23年PB，低于可比同业均值，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期；区域信用风险暴露；居民资产负债表收缩。

金控牌照提升协同高度。背靠中信集团，中信银行可获取“实业广覆盖+金融全牌照”的全面赋能。2010年中信集团层面即设立了业务协同部，推动集团内部协同。而 2022年中信金控牌照的落地，则将“融融协同”推向了新的高度，多家业内头部的公司联动带来的优势互补，为中信银行的发展带来有力支撑。 “中特估”催化，带来估值重塑机遇。在中国特色估值体系建设的大环境下，中信银行可充分拥抱估值提振机遇。一方面中信银行当前仍处低估值阶段，分红率稳定；另一方面，中信银行基本面稳健，经营战略明晰，前景向好。 布局新零售，重塑对公竞争力。当前中信银行的“新零售”发展，充分受益于其三大维度、递进式的“协同”规划。①零售板块内部各类业务融合发展；②全行各条线，即零售金融、公司金融和金融市场业务之间相互协同，共同锻造“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力；③依托中信集团、中信金控进行协同，联合各子公司锻造“中信联合舰队”，为银行发展注入新活力。依托协同优势，对公端亦进一步提升了综合服务能力。近年来通过调整信贷结构、加大不良认定力度等方式，对公端资产质量持续向好；业务发展则一方面依托集团强化服务能力，另一方面继续巩固多年来在对公存款方面的低成本优势。 盈利能力前瞻向好。近年来 ROE 承压的主要矛盾所在：2018-20年压力主要体现在减值损失带来拖累，2020年以来则主要是利息收入和中收贡献降低。 目前，三方面问题当前均有向好态势：①资产质量已显著改善；②资产端零售信贷占比、负债端存款占比均有提升空间，为息差带来正向支撑；③依托集团赋能，“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力得到锻造，中收增长亦有潜力。 资产质量显著改善，配股打开扩张空间。存量风险基本已整改到位，当前在不良认定标准更加严格背景下，不良新生成率仍呈下降趋势。另外，中信银行在调整信贷结构过程中，较早开始退出房地产领域，且目前不良暴露较充分、敞口下行，整体风险预计可控。当前 400亿元配股即将落地，发行后可补充核心一级资本，为规模接续扩张做好资本储备。 投资建议：卸下质量包袱，协同助力前行在历史资产质量包袱得以卸下的基础之上，中信银行把握集团、金控的协同优势，进一步明确其新零售发展战略，零售信贷提振利息收入表现、“财富管理、资产管理、综合融资”带来中收增长潜力，发展逻辑明晰。同时乘“中特估”之东风，当下正值估值重塑机遇。预计 23-25年 EPS 分别为 1.06、1.16和 1.26元，2023年 7月 13日收盘价对应 0.6倍 23年 PB，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动超预期；转型进度不及预期；地产行业改善不及预期等。

双轮驱动的省属火电上市平台。2016 年国信集团将公司进行资产重组，置出船舶业务置入电力、金融业务，公司主营业务由船舶制造销售业务转变为能源和金融双主业。 金融奠基：利润安全垫，铸就业绩下限。公司金融板块以持股81.49%的江苏信托为核心。江苏信托是江苏银行、利安人寿第一大股东，投资收益为信托公司核心利润来源。2022 年江苏信托22.13 亿元利润总额中，14.29 亿元为投资净收益，占全年利润总额的64.6%，其中，江苏银行贡献投资收益19.36 亿元，占全年利润总额的87.5%，构筑江苏信托利润基石；江苏信托和利安人寿有望在保险金信托、金融股权投资等业务开展协同，利于江苏信托主动管理业务规模扩张。 火电进击：装机高成长，创造业绩上限。截至2022 年底，公司控股装机容量1443.70 万千瓦，煤电、气电分别为1184.50、259.20 万千瓦。其中，气电机组均位于江苏省内，煤电机组分布于江苏、山西两省。在当前电力供应偏紧的局面下，江苏省煤电重启，公司省内在建+待核准机组达到7GW；随着动力煤价格的下降，公司煤电业绩将得到修复。公司在山西机组均为晋北煤炭基地坑口电厂，煤价优势显著；山西机组主要通过雁淮直流送入江苏，盈利能力优异。 投资建议：金融板块稳定的利润贡献奠定了公司业绩的基础。在当前电力供应紧张局面下，公司在江苏省内机组利用小时与电价有望维持高位，在建+待核准的7GW 煤电机组投产后装机接近翻倍；山西机组同时受益于坑口低煤价和外送高电价优势，江苏省内机组业绩有望随煤价下行逐步修复。预计公司23/24/25年EPS 分别为0.58/0.69/0.84 元，对应2023 年6 月5 日收盘价PE 分别12.8/10.7/8.8 倍。参考行业可比公司平均估值水平，给予公司2023 年14.0 倍PE，目标价8.12 元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济承压降低用电需求；2）燃料价格上涨提高运营成本；3）电力市场竞争导致上网电价下滑；4）资本市场波动导致信托业务不及预期。

如何成为小微标杆银行？常熟银行植根小微经济发达区域，经营机制不断向小微倾斜。逐渐锻造出“常农商微贷模式”，支撑小微金融量与质。从2009年引入IPC微贷技术，到2013年建立起”基于IPC技术的信贷工厂“模式，再到2017年推出移动信贷平台（MCP），微贷核心技术逐渐成熟，支撑小微贷款高效投放的同时，资产质量在可比同业中长期处于领先水平。 疫情三年，在压力中“重获新生“。2019年以来，政策引导下，国有大行小微业务参与度快速提升，对农商行市场份额形成挤压。受此影响，常熟银行净息差明显收窄，PB估值从疫情前的1.5倍降至0.9倍。 不惧挑战，常熟银行快速调整业务策略：1）重回下沉之路，2022年末信用类贷款占比相比2019年实现翻番、个人经营贷户均规模明显回落，带来息差韧性；2）设立普惠金融试验区，向周边金融供给匮乏的农村县域渗透，开拓增长空间。 参考日本疫后小微复苏情况，我们判断国内小微复苏弹性或较为可观，但节奏可能更温和。 我们看好常熟银行的高成长性：1）我们认为银行普惠小微业务的“天花板”远未到来；2）异地布局优势突出，当前市占率较低（测算不足0.5%），展业空间充足；3）普惠金融试验区和村镇银行是异地扩张坚实力量，后者贷款贡献度持续提升，而投管行牌照赋予更多并购想象空间。我们测算，2023-2025年，常熟银行贷款复合增速有望超22%。 高ROE是否可持续？近十年常熟银行ROE基本稳居上市农商行前三，未来常熟银行ROE提升的关键或在于：1）扩张无虞、净息差走过最难时刻背景下的利息净收入贡献度回升；2）资产质量稳定背景下的信用成本稳中趋降；3）科技赋能之下，“人海战术“依赖度逐渐减弱，叠加综合化的经营理念，管理费用增速继续放缓。此外，我们测算可转债转股，对ROE摊薄有限（约-1.6pct）。 投资建议：小微标杆银行，高ROE仍可期战略调整叠加微贷模式支撑，常熟银行重回客户下沉之路，带来息差韧性。异地展业空间广阔，边区战略、村镇银行亦为高扩张重要驱动力量，净息差走过最难时刻，信用成本有望稳中趋降，高ROE仍可期。预计23-25年EPS分别为1.22元、1.52元和1.89元，2023年4月28日收盘价对应0.9倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提醒：行业竞争加剧；业务拓展不及预期；测算可能存在误差。

事件：4月28日，兴业银行发布23Q1财报。23Q1实现营收554元，YoY-6.7%；归母净利润251亿元，YoY-8.9%；不良率1.09%、拨备覆盖率233%。 营收阶段性承压。23Q1归母净利润同比负增长，主要是营收端受息差收窄、中收波动影响而承压。 营收分项来看，23Q1中收同比-42.5%，为营收负增长的主要拖累，主因22Q4债市波动对客户投资风险偏好造成较大影响，理财、财富代销类中收下降，同时也存在一定高基数效应。但后续随着兴业银行财富银行品牌、“商行+投行”能力的持续建设，中收表现有望回暖。23Q1净利息收入同比-6.2%，其中主要压力来自一季度重定价等因素扰动下，净息差下行。但23Q1其他非息收入表现较好，较22Q4债市大幅波动时期已有较好恢复，23Q1投资类收益（公允价值变动损益+投资收益+汇兑损益）同比+49.1%。 规模扩张提速。规模方面，资产端，23Q1总资产、贷款总额同比+11.4%、+11.0%，增速分别较22年末+3.7pct、-1.5pct，Q1非信贷类资产配置形成对扩表的主要驱动。贷款方面，23Q1新增信贷投放1575亿元，其中，对公信贷投放节奏提前，23Q1增量信贷均由对公端贡献，“早投放、早收益”策略下，为全年净利息收入增长奠定较好基础；零售信贷需求仍有待修复，23Q1零售信贷余额较年初-0.8%。 负债端，23Q1存款总额同比+11.1%，增速较22年末+1.2pct。结构上来看，活期存款揽储效果较好，23Q1活期存款同比+7.8%，增速较22年末+7.2pct，拉动活期存款占比较22年末提升0.5pct至38.1%。 定价方面，资产端收益率主要受一季度重定价、增量信贷以对公为主而有所承压，但随着后续零售信贷需求回暖，定价压力有望逐渐减缓。而负债端活期存款的较好吸收，对负债端成本管控有一定利好。 资产质量稳中向好。23Q1不良率与22年末持平，前瞻性指标关注率则较22年末-5BP至1.44%，潜在不良压力减轻。23Q1拨备覆盖率较22年末微降4pct，整体仍处于较高水平，风险抵补能力无忧。 投资建议：资产质量稳健，中收有待修复23Q1营收受息差收窄、中收波动影响短期承压，但信贷投放节奏灵活调整，对公信贷靠前发力奠定全年利息收入基本盘；“商行+投行”战略之下，后续中收压力有望缓释。预计23-25年EPS分别为4.55、4.74、5.02元，2023年4月28日收盘价对应0.5倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。