锦江酒店发布 2023年一季度报告。公司 23Q1实现营业收入 29.22亿元/同比+25.22%，较 19Q1同比-13.3%；实现归母净利润 1.30亿元/去年同期为亏损 1.21亿元，较 19Q1同比-55.9%；实现扣非归母净利润 9222.34万元/去年同期为亏损 2.18亿元，较 19Q1同比+30.19%；扣非归母净利润率达 4.5%，较 19年+2.4pct，公司盈利能力有所改善。分业务来看，23Q1有限服务酒店实现营收 28.64亿元/同比+25.88%，较 19年同比-12.7%；食品餐饮业务实现营收 5821万元，同比下降 0.6%。 维也纳系恢复表现亮眼，卢浮系仍处亏损状态。分子公司来看，卢浮系实现营收 8.62亿元/较 19年基本持平，实现归母净亏损 1.66亿元，较 19年亏损扩大（19同期亏损 5204万元）；铂涛系实现收入 7.83亿元/较 19年-20.4%，实现归母净利润 1.29亿元/同比 19年-49%；维也纳系实现收入 8.35亿元/较 19年同比+7.1%，实现归母净利润 1.37亿元/同比 19年+149%；锦江系实现营收4.22亿元/较 19年同比-31%，带来归母净亏损 4062万元（19年同期为 1260万净利润）。具体来看，拖累公司业绩的主要为海外卢浮系、国内铂涛系、锦江系，海外主要受到通胀成本提升以及利息费用高企影响，国内铂涛系/锦江系主要受直营店老化影响，此外新研发品牌均在锦江系体内，亦拖累该部分业绩。未来随着公司进行直营店维护升级，海外优化资本结构/整合降费，有望释放更高的利润空间。 拓店步伐稳健，RevPAR 持续修复改善。23Q1新开 195家，关店 84家，净开 111家；其中直营减少 9家，加盟增加 120家；截至 23Q1公司新开业酒店合计达 11671家，中端占比达 56.05%，签约未开业门店达 4240家/环比-72家。其中核心品牌中维也纳系净开 47家，丽枫/喆啡/希岸分别净开 28/5/10家，欢朋净开 14家，开店表现稳健。公司 23Q1中国境内全口径 RevPAR 修复至 19年的 103%，其中经济型为 19年的 87%，中端酒店为 19年同期的 90%。后续随着提高公司高质量开店工作落地，经营面有望展现更强的韧性。 投资建议：公司经营面情况好于预期，扣非利润率高于 19年同期，展现了20年以来整合提效、结构升级、轻资产化的成果；随着公司年内直营店提质优化、加盟店高质量开发，会员/供应链平台整合工作，以及发行 GDR 收购丽笙/国企改革优化激励等工作推进，有望进一步夯实释放业绩、提振估值。我们预计公司 23/24/25年归母净利润分别为 15.3/20.6/23.6亿元，对应 PE 分别为36x/27x/23x，维持“推荐”评级。 风险提示：景气度修复不达预期，拓店不达预期，整合不达预期。

同庆楼发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司全年营业收入16.7 亿元/yoy+3.86%，较19 年同期+14.20%；归母净利润0.94 亿元/yoy-35.03%，较19 年同期-52.63%；扣非归母净利润0.75 亿元/yoy-40.51%，较19 年同期-58.33%；经营性现金流量净额2.80 亿元/yoy-11.55%，较19 年同期+12.44%。从2023 年Q1 来看，2023Q1 公司营业收入5.40 亿元/yoy+27.27%，较19 年同期+29.30%；归母净利润0.72 亿元/yoy+217.05%，较19 年同期+2.74%；扣非归母净利润0.61 亿元/yoy+231.3%，较19 年同期-12.94%。2022 年，公司营业收入同比增长而归母净利润同比下滑，主要是公司在外部环境影响下，坚持不裁员不降薪，继续新增门店，承担比去年同期更多规模的人力成本/房租/摊销等固定支出所致。 “需求契合+品牌势能“带动省内收入增长，无堂食期间固定成本支出导致毛利率下滑。营业收入分地区来看，2022 年，公司省内收入9.78 亿元/yoy+10.60%，较19 年同期+28.20%；对应毛利率15.88%，毛利率同比下降4.75pcts。省外收入5.02 亿元/yoy-10.67%，较19 年同期-15.22%，对应毛利率6.38%，毛利率同比下降5.77pcts。我们认为，公司徽菜菜品契合安徽省本地消费需求，且中华老字号品牌在安徽省本地享有极高品牌声望，强客流集聚能力有效减少疫情扰动对营业收入的影响；此外，省内省外毛利率同比下滑，我们认为主要是二四季度阶段性停止堂食但仍承担人力/房租等固定成本所致。 酒店业务紧抓需求获市场积极反馈，食品业务规模快扩成长空间足。具体来看20-22 年各地门店布局表现：1）餐饮方面：20-22 年新建五家大型餐饮门店，开设一定数量其他子品牌门店，22 年公司改造7 家老餐饮门店（其中4 家停业改造）；2）酒店方面：20-22 年共新建三家富茂酒店，22 年开业的合肥滨湖富茂大酒店在各大旅游APP 均获高分，在抖音等新媒体渠道获上亿次曝光；3）食品业务方面：截至22 年末，线下商超渠道已开设107 个联营专柜，覆盖合肥/南京/武汉市场，先后入驻苏果/大润发/安徽永辉等KA 系统，线上建立直播/代播和达人分发运营模式。我们认为，公司近年以餐饮业务为基本盘，宴会经营为发力点，预制菜业务为中长期成长点，各项业务布局日趋完善。聚焦同庆楼当前扩张势头迅猛，成长潜力充足的酒店及食品业务，1）酒店业务：紧抓餐饮/宴会优势，打开市场空间。富茂酒店紧抓同庆楼餐饮特色与宴会业务经验两大要素，通过餐饮/宴会/住宿三位一体捕捉商务宴会/大型婚宴举办时的住宿需求，富茂酒店当前已开业三家，在爬坡期渡过/品牌影响力累计后有望成为业绩支撑点。2）食品业务：双渠道快速扩张，食品创新为业务赋能。食品业务在湖北省及长三角地区线下渠道快速铺设，聚焦线上渠道搭建，通过食品创新持续销售赋能，截至22 年末大厨菜系列SKU 共41 个，大厨面点SKU 共23 个，22 年食品业务收入0.94 亿元，较22 年的0.15 亿元大幅增长，食品业务通过线下线上双渠道扩张并行+持续创新快速打开市场。当前食品业务仍处扩张期，第二增长曲线持续发力中，后续有望成为公司业绩增量贡献主导。 投资建议：我们看好同庆楼各项业务后续发展优化：1）餐饮业务：同庆楼餐饮门店模型不断改进优化，看好后续单店获客及盈利能力增长；2）预制菜业务：预制菜市场格局分散，公司预制菜业务处萌芽状态，线下渠道铺设迅速，看好短中期安徽市场预制菜业务发展；3）宴会服务：目前处于爬坡期，一站式宴会服务模式较为稀少且为消费者所青睐，随口碑积累、品牌门店增加，有望快速抢占市场；4）酒店业务：综合性强符合宴会客户需求，在餐饮供应链及宴会体系完善的情况下具备可复制性，后续酒店业务随开店经验累积、经营模型优化，有望成为公司营收全新增长点。预计23-24 年归母净利润分别为2.77/3.67/4.60亿元，对应22-24 年PE 为34/26/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情扰动，拓店不及预期，行业竞争加剧。

米奥会展：境外自办展龙头，数字创新争先锋。2010年，米奥会展股份有限公司于杭州正式成立，成立以来，公司逐步收购北米、上广展、嘉米和上米，营收和办展规模逐步扩大，境外自办展规模稳居国内机构首位。并最终于 2019年在深交所创业板挂牌上市。2020年公司继续开展投资并购战略，通过收购深圳华富进一步打开国内市场。公司主营会展服务，聚焦中国企业走出去，以“一带一路”市场数字营销方案的综合服务商为目标，确立了打造“自主产权、自主品牌、独立运营”布局全球的互联网展览公司的发展愿景。 会展行业：经济发展晴雨表，复展复业进行时。目前全球会展市场仍以欧美为主导，亚太作为新兴市场极具未来发展潜力。对于大型会展集团而言，收并购是资源整合、扩张市场的必经之路，经济全球化加速了展览资本和人才流动，大型会展公司持续并购以扩大势力抢占存量市场。疫情之下全球会展业陷入停滞状态，伴随疫情影响逐渐散去，各会展集团重振旗鼓，积极求变，线上展会也孕育而生，数字化转型成为会展业主流发展趋势，疫后会展市场迈入景气回升阶段。 核心看点：持续蜕变，跨过危机再展宏图。后疫情时代我们聚焦米奥会展三大未来支撑点：1）“一带一路”及 RCEP 政策利好，助力拓宽市场：公司始终把握政策机遇布局“一带一路”沿线国家，截至目前，米奥会展已经在沿线 13个国家完成布局，取得先发优势。RCEP 协定自 2022年 1月 1日起正式生效，公司也借此政策东风积极开拓越南、印尼、日本三国，持续拓宽市场。2）收并购扩展行业版图，规模持续扩大：公司先后收购了深圳华富 51%的股份和中纺广告展览有限公司 60%股权。进一步拓展国内教育装备市场以及纺织服装市场，同时公司将于 2023年开办 8大专业展，未来展会规模有望持续扩大。3）数字化创新，韧性增强：公司在疫情期间加快推进线上会展业务，果断推出网展贸 Max 及网展贸 Meta 等数字化产品，及时调整战略双线并行，增强企业韧劲。旗下米奥米塔技术有限公司积极研发元宇宙会展，未来有望实现科技创新。 投资建议：米奥会展为国内境外自办展龙头，23年随着国内外疫情影响的散褪以及我国出入境政策逐渐宽松，行业迎来曙光，公司境外办展业务开启全面复苏，叠加“一带一路”政策十周年利好，未来公司业绩弹性有望充分释放。同时，公司积极推进专业化升级，持续外延并购，业务版图将进一步扩充。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 1.80/2.81/4.06亿元，对应 PE 分别为38x/24x/17x，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧风险，收并购不及预期。

事件：外服控股发布2022年年度年报。①2022年公司实现营收146.64亿元，yoy+28.02%；归母净利润为5.46亿元，yoy+2.76%；扣非归母净利润为4.54亿元，yoy-1.13%；2022年公司经营活动净现金流为8.55亿元，yoy-59.67%，主因21年末收取的客户年终绩效代付款在2022年支付所致；2022年公司毛利率为11.93%，同比下降3.22pcts，净利率为4.17%，同比下降0.95pcts；②2022年Q4公司营业收入为42.52亿元，yoy+34.08%，归母净利润为1.07亿元，yoy-19.29%，扣非归母净利润为0.89亿元，yoy-27.71%。 招聘灵工及业务外包均保持较快增长，积极布局海外市场。1）2022年人事管理服务收入为12.32亿元，yoy+6.33%；人才派遣收入为1.44亿元，yoy+8.53%；薪酬福利业务收入为16.89亿元，yoy+13.18%；招聘灵活用工和业务外包保持较快收入增速，收入各8.03/107.57亿元，yoy+24.81%/+34.63%；其他业务收入为0.38亿元，yoy+5.23%。公司通过加大目标市场开拓力度、扩大国企客群、提高交叉销售成功率实现业务外包量的快速增长和质的有效提升，2022年末外包员工规模近10万人；2）公司积极布局海外市场，2022境内地区收入为146.64亿元；境外地区收入为9033.87元。 公司加快海外业务布局，以海外公司FSG-TG为抓手，成功签约23家新客户，新增2个境外服务网点，覆盖15个国家和地区。 持续加码数字化，研发费用投入加强，推进数字平台建设。2022年公司研发费用率为0.48%，yoy+0.18pcts，持续加大研发投入。2022年公司将可使用募集资金8.1亿余元注资至下属子公司上海外服，顺利推动“数字外服”转型升级项目的实施。目前公司旗下数字平台云平台企业客户数达12361家，简人力平台新增客户172家，客户总数达到825家，自营客户地域覆盖率达92%；聚合力平台用户达533家，覆盖全国543个地区，服务员工超过79万人。 加快投资并购步伐，并举推动增长方式突破。全年共完成资本化项目14个，公司成功签约远茂股份收购项目，目标体量和投资规模均取得历史性突破。 远茂股份专注于国内企业蓝灰领业务外包领域，与公司目前主要为外资企业白领提供人事管理服务的业务布局形成充分互补，丰富公司产品线，实现持续性、高利润、高附加值的外包业务收益，进一步强化产业链整合。 投资建议：公司立足国内华东地区人力资源服务市场，为国内成立历史最为悠久的一批人力资源服务企业之一，我们预计公司2023-2025年归母净利润为6.68/7.79/9.23亿元，对应PE分别为21/18/15，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期；大客户流失等。

事件：公司发布2022年年报，业绩符合预期。①全年：2022年全年营业收入8.03亿元，yoy+20.93%；归母净利润为1.81亿元，yoy+135.26%，且超越2019年同期水平；扣非归母净利润1.42亿元，yoy+190.39%；公司全年政府补贴687.86万元；2022年公司经营活动净现金流为2.76亿元，yoy+44.60%；公司全年业绩及现金流表现较好，主要系2022年国内经济形势回暖，国内各行业数字化转型使得数字化人才市场需求进一步加大，公司进一步深化课程改革，就业班报名人数增加，销售商品现金流增加所致。②2022Q4：2022年Q4营业收入1.80亿元，yoy+3.46%；归母净利润为0.15亿元，yoy+13.75%；扣非归母净利润0.06亿元，yoy+34.07%。 公司降本增效效果显著，利润率显著提升。2022年公司毛利率为57.7%，同比提升8.86pcts，归母净利率为22.52%，同比提升10.94pcts，主因公司在疫情期间实行降本增效措施，公司员工总数从2019年末的2393人下降到2022年末的1445人，公司通过降本增效有效提升盈利能力，进一步强化规模效应。 短训业务收入及毛利率显著提升，华中、华西地区收入增长亮眼。分产品看，短训/非学历高等教育/学历中等职业教育收入分别为7.70/0.19/0.02亿元，其中短训业务收入增速同比增加23.77%，恢复至2019年87.60%，其中短训毛利率为58.87%，同比变化为+9.46pcts；分地区看，华东地区/华南地区/华北地区/华中地区/华西地区的营业收入分别为1.92/1.44/2.80/1.55/0.33亿元，yoy各+26.19%/+16.80%/+1.61%/+68.87%/+51.69%，其中华东/华南/华北/华中地区毛利率各+7.90/+11.85/+3.82/+15.66pcts。 公司获准举办高等职业院校，强化学历教育板块。公司于2021年12月投资举办一所营利性全日制统招民办中等职业学校切入学历职教，目前有在校生200余人，未来有望持续爬坡；2023年1月，公司全资子公司大同好学收到大同市人民政府的通知，大同好学申请举办的“大同互联网职业技术学院”已纳入《山西省“十四五”时期高校设置规划》，同意组织实施，公司进一步拓展数字化人才职业学历教育领域，与现有中等职业技术学校形成纵向贯通，补齐学历职教业务版块。 投资建议：从2022年经营表现来看，经过三年疫情公司经营模式逐步打磨成熟，抗风险能力提升，归母净利润已超越2019年同期水平，公司核心主业短训恢复良好，已恢复至接近2019年9成水平，且分地区来看，2022年华中华西地区收入增速亮眼，未来亦有较大开拓潜力。随着各行业数字化转型、线下网点扩建推进，短训业务仍有较大提升空间；此外，公司积极布局学历职教打造第二增长曲线，未来公司有望打造“培训职教+学历职教”双轮驱动的业务布局。 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.26/2.98/3.48亿元，对应PE分别为28X/21X/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：IT行业景气度下降；中等职业院校招生不及预期；行业竞争加剧。

事件：锦江酒店发布 2022年年报。①全年：2022年公司实现营收 110.1亿元/同比-3.4%，营业利润 4.6亿元/同比-19.6%，归母净利润 1.1亿元/同比+18.7%，实现归母扣非净亏损 2.0亿元，主要由于公司旗下境内有限服务型酒店运营受疫情影响。全年实现经营活动产生的现金流量净流入 23.37亿元/同比+5.4%。②2022Q4：2022Q4公司实现营收 29亿元/同比-4.5%，归母净利润0.72亿元，上年同期为 0.04亿元，扣非归母净利润-0.85亿元，上年同期为-0.77亿元。公司预计 2023年实现营收 137~143亿元/同比+25%~30%，其中来自中国境内营收预计同比增长 27~33%，境外营收预计同比增长 22%~24%。 境外业务领先复苏至疫情前，境内业务有待持续修复。①境内全口径：2022全年 ADR 为 218.3元//同比+2.2%，平均 OCC 为 52.1%/-12.3pct，RevPAR为 113.8元/同比-17.2%，恢复至 2019年的 72.4%，其中中高端/经济型酒店RevPAR 分别恢复至 19年同期的 66.2%/64.8%。②境外全口径：2022全年 ADR为 62.0欧元/同比+14.8%，平均 OCC 为 59.6%/+13.6pct，RevPAR 为 37.0欧元/同比+48.7%，恢复至 2019年的 99.6%，其中中高端/经济型酒店 RevPAR分别恢复至 19年同期的 102.2%/99.2%，境外业务整体恢复较优。 门店持续扩张，储备数量有所收缩。2022年公司新开业酒店 1328家，开业退出酒店 380家，开业转筹建酒店 1家，净增开业酒店 947家，其中直营酒店减少 85家，加盟酒店新增 1032家。截至 2022年年底，已开业酒店合计 11560家，其中中端/经济型占比分别为 55.6%/44.4%；开业客房总数达到 1103196间，其中中端/经济型占比分别为 64.0%/36.0%。 并购 WeHotel 与锦江联采，内外发力深化整合协同。1）公司于 2022年11月 24日发布公告称收购 Wehotel 平台合计 65%股权，同时公司通过收购锦江联采（GPP）持续提高供应链平台采购与服务能力，未来将持续整合，提升整体运营服务能力；2）公司未来仍将持续优化品牌矩阵，加快海外业务协同和系统整合，初步形成全球会员一体化，坚定深化国际化战略。 投资建议：国内疫情影响基本褪去，酒旅行业复苏在即。未来叠加酒店存量供给历史性去化，后疫情时代酒店行业供需格局明显优化，新一轮景气周期即将开启。锦江酒店拥有优渥资源，旗下品牌矩阵丰富，行业回暖之下的 23年是“未来五年规划”关键的发力年份，看好公司持续深化整合、国际化蓝图徐徐展开。 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 15.20/20.93/23.06亿元，对应 PE分别为 40x/29x/26x，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险、拓店不及预期。

首旅酒店发布 2022年年报：①22年公司实现营收 50.89亿元/YoY-17.29%（较 19年-38.76%），归母净利润为-5.82亿元。其中，酒店业务 22年实现营收 49.03亿元/YoY-15.93%，占比达 96.34%，实现亏损总额 6.58亿元，2021年亏损 1011万元；景区业务 22年实现营收 1.86亿元/YoY-42.03%，实现亏损总额 955万元，同比转亏。公司营业收入较上年同期下降，主要系受商旅需求下降影响。②22年 Q4实现营收 12.52亿元/YoY-30.30%（较 19年-34.84%），归母净利润-2.51亿元，21Q4为-0.69亿元，其中酒店业务 22Q4实现营收 12.15亿元/YoY-10.95%，利润总额-1.81亿元，较上年同期亏损增加 0.23亿元。 Q4经营总体承压，23年有望开启高弹性修复。22年 Q4平均 RevPAR 为93元/YoY-13.3%，恢复至 19年同期的 61%，ADR 为 182元/YoY-2.0%，恢复至 19年同期的 93.5%；OCC 为 52.3%/较 21年同期-5.7pct，恢复至 19年同期的 74.7%。STR 数据显示，春节后酒店行业的经营恢复趋势向好，2023年2月 RevPAR 已超过 2019年同期，看好公司后续经营数据高弹性修复。 轻管理支撑开店，结构优化持续，维持较高开店目标。22年全年首旅毛开店 879家，其中直营店 29家，特许加盟店 850家；经济型酒店新开店 97家，中高端酒店新开店 200家，轻管理酒店 582家，截至 2023年，公司储备店数量为 2,085家；公司新开业轻管理酒店 582家，占新开店总数比例 66.21%，构成开店核心支撑。截至 22年底，公司中高端酒店数占比提升至 25.36%特许加盟方式运营的门店比例提升至 88.68%，结构持续优化。23年公司计划开店1500-1600家，维持了较高开店目标。 高端酒店资产注入，开启新篇章。公司于 23年 3月 29日与控股股东首旅集团签署股权转让协议，收购集团持有的安麓公司 40%股权、首旅集团全资子公司首旅置业旗下的诺金公司 100%股权、首旅日航 50%股权。本次收购一方面缓解了与控股股东首旅集团之间的同业竞争问题，同时极大地优化了公司在高端赛段的品牌储备和竞争能力，有望助力公司未来发展提速。 投资建议：首旅酒店直营占比相对高，且疫情三年中进行了改造升级和结构优化，在上行周期中利润弹性更强；看好公司稳步拓店，实现逆势扩张，高端品牌注入带来新增量。我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 8.55/10.74/13.98亿元，对应 PE 分别为 33x/26x/20x，维持“推荐”评级。 风险提示：开店不及预期，旅游业恢复不及预期，新冠疫情反复影响。

事件：金陵饭店发布 2022年年报。1）2022全年：2022年公司营收达14.15亿元/同比+3.0%，其中商品贸易/酒店业务/房屋租赁/物业管理占比分别为 56.0%/28.2%/10.0%/4.8%。营收增长主要系苏糖公司及食品科技公司收入较上年同期增长所致，2022年苏糖公司/食品科技公司分别实现营业收入 7.8亿元/0.32亿元，同比增长 10.4%/21.0%。归母净利润为 4162.35万元/同比+48.5%，归母扣非净利润为 1678.41万元/同比+26.5%。2）2022Q4：公司22Q4单季营收 3.51亿元/同比-18.2%；单季归母净利润为 1147.25万元/同比-28.4%；单季扣非归母净利润为 597.73万元/-63.1%。3）费用端：2022全年公司销售/管理/财务费用率分别为 8.7%/12.1%/1.5%，同比分别+24.0%/-8.4%/-8.9%。4）利润分配方案：公司将以 2022年末总股本 3.9亿股为基数，每 10股派发现金红利人民币 1元(含税)，共计 3900万元，占本年度归母净利润的 93.21%，剩余未分配利润转存以后年度分配。 持续扩张连锁酒店规模，线上平台赋能酒店板块经营。截至 2022年底，金陵连锁酒店在全国 19省内达到 243家（21年底为 223家），金陵贵宾会员总数达 2000万（21年底为 1100万名）。公司启动“数字化变革”项目，持续升级云 PMS 系统和酒店板块经营分析平台，完成 AI 智慧客服、智能云柜、顾客入住全周期应用体验数字场景等产品研发。“尊享金陵”线上直销平台全年 GMV突破 1.08亿元/同比+192%；金陵贵宾会员客房预订直销占比同比增长 117%； 全渠道会员消费达 2.04亿元，复购率近 30%。 着力打造预制菜品，加大产研投入培育新增长点。伴随国内预制菜市场的蓬勃发展，公司持续开展预制菜产品的设计研发，依托金陵品牌的影响力将产品推向市场，截至 2023年 3月，公司已开展 18个新菜品研发工作并逐步推向市场，加强与大型商超、电商渠道的业务拓展，协同线上线下渠道同步销售，未来销量有望快速增长。 明确战略方向，国改步伐有望加速。针对 2023年的经营计划，公司明确“以持续做强酒店主业、做优协同业务为高质量发展目标”，积极响应国务院国资委“对标世界一流企业价值创造行动”；并将健全基于业绩导向和岗位价值的薪酬分配体系，实施差异化分层分类考核，用好国有控股上市公司中长期激励“工具箱”，加大对关键岗位核心人才的激励力度；看好年内国改进一步深化。 投资建议：公司酒店主业持续发力，商品贸易业务业绩维持高增，在预制菜领域的布局有望带来成为公司新的增长点；国企改革深化有望加速公司成长/提效；看好疫情趋稳背景下、出行景气度改善，公司迎来业绩提振和估值修复。我们预计 23-25年归母净利润分别为 1.51/1.82/2.10亿元，对应 PE 分别为25x/21x/18x，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险、拓店进展不及预期，预制菜销售不及预期。

中青旅发布 2022年年报。2022年，中青旅营业收入 64.17亿元/yoy-25.69%；营业成本 53.9亿元/yoy-23.4%；销售费用 6.6亿元/yoy-19.9%；管理费用 6.6亿元/yoy+0.9%；财务费用 2.2亿元/yoy+11.7%；研发费用 0.1亿元/yoy+35.3%；归母净利润-3.3亿元，21年同期为 0.2亿元。2022年营业收入及归母净利润下滑，主要是疫情扰动下公司各版块业务受影响所致。 乌镇景区：全年客流受疫情影响承压，创意产品开发/多元宣传渠道为 23年复苏蓄力。2022年，乌镇景区接待游客 115.58人次/yoy-68.65%，其中东栅景区接待游客 16.13万人次/yoy-87.25%，西栅景区接待游客 99.45万人次/yoy-58.94%。乌镇公司实现收入 6.29亿元/同比-64.22%，净亏损 2.64亿元。受疫情影响，乌镇西栅/东栅景区全年有部分时间闭园（两大景区自 22年 4月 2日起闭园，分别于 5月 31日/7月 7日重新开业），且因出行限制、游客出行顾虑及四季度非经营旺季等因素影响，非闭园时间客流也有所缩减，因而全年客流及营收表现不佳。在经营受疫情承压背景下，乌镇景区通过 1）围绕传统节假日开发民俗体验路线、非遗研学营、金秋奇妙夜等产品拓展研学游/休闲度假游市场； 2）紧随互联网时代营销风向，通过直播等方式精准营销；3）加强配套设施建设，完善景区经营架构；等多种方式勤修内功，丰富游客景区体验，23年旅游市场经营环境向好、需求端逐步恢复，乌镇客流有望快速恢复。 古北水镇景区：紧抓周边游市场展现经营韧性，通过多元化景区业态打造综合旅游度假区。2022年，古北水镇景区接待游客 112.95万人/yoy-25.70%；实现收入 6.88亿元/yoy-10.44%；净利润-0.87亿元，21年同期为 0.55亿元。由于古北水镇以周边游客流为主且 22年疫情扰动期间持续捕捉周边游市场需求，全年客流及收入下滑幅度相对乌镇较小。2022年，古北水镇借助景区地理位置及气候优势，全年推出泳池派对、帐篷露营、红叶雅集、冰雕冰滑、童话主题巡游等特色活动，通过丰富的景区业态与产品矩阵捕捉消费者避暑游/露营游/研学游/冰雪游/亲子游需求，景区知名度逐步提升，23年在客流恢复同时有望进一步开拓长线游市场。 未来展望：濮院新项目试行，出境游业务逐步恢复。公司濮院景区于 23年3月 1日试营业，中长期有望成为公司业绩支撑点；全国出境游业务于 23年 2月 6日试点恢复，中青旅疫情前深耕出境旅游业务，疫情期间与全球 2000余家合作伙伴保持紧密沟通，全球储备目的地超 100个，随着国家文旅部放开旅行社组团业务及部分国家和地区出境游进一步放开，公司出境游业务有望加速复苏。 投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）长线游市场景气度逐步回升，乌镇景区经营表现或将有望向好，公司国内旅行社长线游业务也有望持续回暖；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。预计 23-25年公司归母净利润分别为4.14/5.80/7.91亿元，对应 23-25年 PE 为 27X/20X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，新项目开业不及预期。

事件：北京城乡完成置入资产北京外企100%股权的过户手续及相关工商变更备案登记。4 月3 日，北京城乡发布公告，完成置入资产北京外企100%股权的过户手续及相关工商变更备案登记。本次变更完成后，北京城乡直接持有北京外企 100%股权；且自4 月3 日起，置出资产的全部权利、义务和风险由北京国管享有和承担，北京城乡已完成对北京国管所负的置出资产交割义务。 北京外企为国内老牌人服国企，登陆资本市场意义重大，人服行业资本化进程有望提速。北京外企成立于1979 年，深耕人力资源服务行业，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四大领域，其中业务外包近两年贡献主要收入来源，2021 年外包业务收入达217.25 亿元，收入占比达85.50%。公司结合各地市场禀赋和产业需求，将自身成熟产品和服务模式在全国各地的协同落地，已实现全国化网络布局。国内人服企业将近6 万家，但此前A 股上市人服企业仅有科锐国际与外服控股，人力资源行业整体格局分散。我们认为本次北京外企如期登陆资本市场意味着A 股人服赛道逐步成型，人服赛道投资标进一步增加，对于人力资源赛道意义重大，展望未来我们认为人服行业资本化进程有望进一步提速，行业集中度将进一步提升，行业或将迈入整合阶段，有望催生国内人服巨头。 北京外企亮点剖析：品牌资产优质，交叉销售与发力外包构建成长点，携手德科接轨全球。北京外企是国内最早成立的人力资源公司，先发优势叠加公司国资资质充分凸显公司品牌效应。人事管理业务绑定一批粘性较强的优质大客户，为公司基本盘业务，近年来公司产品矩阵日臻完善，获客渠道逐步成熟，有望交叉销售深挖优质存量大客户价值并开拓新客户。公司携手德科成立外企德科发力中高端外包业务，从管理、业务、技术研发、业绩四大方面赋能公司发展。目前外企德科全国服务人数超过210 万名，服务客户超23000 家，上海子公司营收占比最高，贡献收入和归母净利润各32%和26%。稳健经营下，公司ROE 整体表现稳定，且位于行业前列。 投资建议：我们认为在经济逐步修复下，作为顺周期行业公司，外包业务和灵活用工业务将提供业绩弹性和增长引擎。若不考虑资产置换，北京城乡2023-2025 年归母净利润预计各-2.23/-0.80/0.25 亿元，同时，我们预计北京外企2022-2024 年公司归母净利润各7.03/8.63/10.41 亿元，若以审计日市值为基准，北京外企2022-2023 年对应的PE 分别为13x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济放缓风险，竞争加剧风险。

事件：公司发布 2022年年报，受 2021年业绩高基数以及 2022年国内疫情反复影响全年业绩增速承压。2022年公司营业收入为 544.33亿元，yoy-19.57%；归母净利润为 50.30亿元，yoy-47.89%；扣非归母净利润为 49.02亿元，yoy-48.59%；其中 22Q4公司营业收入为 150.68亿元，yoy-17.10%；归母净利润为 4.02亿元，yoy-65.46%；扣非归母净利润为 3.18亿元，yoy-72.20%。 2022年公司业绩下滑主因国内疫情持续反复、多点爆发使得公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司业务尤其是线下业务遭受严重冲击。此外，2021年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让增厚利润，去年同期整体基数较高。 海南离岛免税业务受疫情影响显著承压，线上收入快速增长。2022年公司免税品销售收入为 260.32亿元，yoy-39.37%，毛利率为 39.41%，折扣收窄下同比增加 1.59pcts，其中海南三亚市内免税店销售收入为 302.44亿元，yoy-14.83%，归母净利润为 25.55亿元，yoy-38.70%，主因全年受到疫情扰动下客流承压；海免收入为 56.38亿元，yoy-64.68%，归母净利润为 3.46亿元，yoy-56.36%。日上上海收入为 141.45亿元，yoy+13.24%，归母净利润为 6.29亿元，yoy-8.79%，主因折扣力度较大削弱盈利能力；日上中国收入为 19.69亿元，yoy+3.25%，归母净利润为 0.05亿元。中免国际营业收入为 420.30亿元，归母净利润 12.09亿元。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 8.00元。公司以总股本 20.69亿股为基数，每 10股派发现金红利 8元（含税），合计拟派发现金红利 16.55亿元（含税），现金分红比例为 32.90%。 疫情冲击下，公司严控成本，多举措积极应对挑战，保驾护航重点项目推进。 ①新引入众多高端特色品牌。引进如纪梵希、帕玛强尼、戴比尔斯等品牌，充分利用“首发”、“独售”等资源优势持续为消费者提供丰富、优质商品选择；②积极推进重大项目。2022年 10月世界最大单体免税店海口国际免税城开业，开业当天销售额超 6000万元；积极推进一期 2号地项目及携手太古地产打高端旅游零售综合体，海南国际物流中心二期项目提前交付，将进一步提高物流配送效率。③优化布局，稳步拓展重要渠道。2022年，公司成功中标萧山机场 T4航站楼、成都双流机场等免税店经营权；积极开展市内免税项目调查和研究，持续推进重点城市市内店的调研、选址及签约工作；有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作。④H 股上市，成功搭建“A+H”双资本平台。2022年 8月公司成功登陆香港联交所，融资逾 180亿港币，积极对接国际资本市场。 投资建议：我们认为伴随国内出行放开，公司在海南地区客流有望逐步恢复。 我们预计 2023年海南地区项目将充分受益于客流修复，新海港项目于 2022年10月正式开业，爬坡过程中有望逐步释放业绩，我们预计海棠湾一期二号地于2023年落地有望贡献增量。1月以来出入境逐步放开，我们认为公司口岸免税业务后续将迎来良好修复，此外市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。我们预计 23-25年公司归母净利润分别为 120.87/163.90/202.07亿元，对应 23-25年 PE 为 31X/23X/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等。

天目湖发布《关于股东签署股份转让协议暨控制权拟变更的提示性公告》。 江苏天目湖旅游股份有限公司（以下简称“公司”）控股股东孟广才先生拟向溧阳市城市建设发展集团有限公司（以下简称“溧阳城发”）转让其持有的12,169,500股（占公司总股本的6.53%）公司股份，转让价格根据协议签署日前20个交易日均价确定为每股人民币29.67元，不低于协议签署日公司股份大宗交易价格范围的下限，乙方向甲方应支付的标的股份转让价款为人民币361,069,065元。 本次权益变动涉及控股股东、实际控制人变化。权益变动前：公司实际控制人为孟广才先生，持股47,678,200股，占比26.13%；溧阳城发持股37,860,700股，占比20.32%。权益变动后：孟广才先生持股36,508,700股，占比19.60%；溧阳城发持股50,030,200股，占比26.86%。由于溧阳市人民政府持有溧阳城发100%股份，公司实际控制人变更为溧阳市人民政府。 溧阳市政府多次增持后成为实控人，后续有望多方位赋能助力公司发展。在本次股权转让协议签署前，孟广才先生与溧阳城发分别与2021年9月/2022年3月签署股权转让协议，转让股份数量分别为2163.47/1622.6万股，交易股份占当时股本比例分别为11.61%/8.71%，本次股权转让协议签署前，溧阳城发为公司第二大股东。我们认为，溧阳市政府近年致力于建设旅游城市，以“全域旅游，文旅蓄势”为发展理念发力打造旅游地标，而天目湖景区作为溧阳市全域旅游发展的重要拼图，实控人变更后有望在渠道宣传、交通网络搭建、景区内布局优化及酒店矩阵拓展上获得溧阳市政府更多支持。 春节以来景区景气度上行明显，二三季度景区客流在亲子游需求驱动下有望超越往年同期水平。2023年春节假期，公司旗下景区接待游客18.68万人，同比+73%，较19年同期+83%；春总营收同比+48%，较19年同期+38%；旗下酒店连续满房，各系列酒店7天平均出租率达90%，景区经营表现在春节期间实现明显突破。2月虽处天目湖经营淡季，但公司旗下各酒店每周五/周六晚仍有多个类别的客房处满房或接近满房状态，景区整体景气度上行明显。聚焦后续发展，2021年“双减”政策驱动下不断提升的亲子游需求有望在今年集中释放，天目湖湖里山/龙兴岛/水世界等景点契合亲子游需求，二三季度景区客流有望在亲子游需求驱动下恢复并超越往年同期水平。 投资建议：短期关注三大方向：1）天目湖位处长三角中心地带，符合长三角三省一市周边游需求，区位交通优势显著，在短途游复苏阶段有望表现良好；2）遇·碧波园酒店开业，春节期间客流表现良好，公司酒店矩阵持续壮大，将持续推动公司业绩表现向好。3）“双减”政策驱动下近年亲子游热度上行，二三季度景区客流有望受亲子游需求驱动。长期聚焦四大增长点：1）沪苏湖铁路预计2024年完工，天目湖上海客流有望增长；2）溧阳市全域旅游规划不断推进，天目湖有望获溧阳市客流分流红利；3）动物王国项目已全面启动，建成后有望成为公司利润新增长点。4）公司二次消费韧性充足，商品销售及体验类项目创新可为营收带来新增量。预计22-24年归母净利润分别为0.21/1.28/1.66亿元，对应22-24年PE为273/46/35X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复，项目建设不及预期。

广州酒家发布《关于参与投资设立广东广梅预制菜产业投资基金的公告》。 广州酒家集团股份有限公司于2023 年3 月6 日与广东省农业供给侧结构性改革基金管理有限公司（简称“农业基金管理公司”）、千行资本管理（横琴）有限公司（简称“千行资本“）、广东省预制菜产业投资基金合伙企业（简称”预制菜母基金“）、梅州广梅产业园投资开发有限公司（简称”广梅园“）及广东千行广酒创业投资合伙企业（简称”千行创业“）、广东客都文旅有限公司(简称“客都文旅”)共同签署《广东广梅预制菜产业投资基金合伙企业（有限合伙）合伙协议》，共同出资设立广东广梅预制菜产业投资基金合伙企业。该基金主要围绕预制菜、食品加工产业链及食材产业链等相关产业进行投资，全体合伙人认缴出资总额为2 亿元，广州酒家作为有限合伙人拟出资6,000 万元，占总额30%。 广州酒家与六位合伙人共同出资，其中三位为国资背景。本次投资基金合作方概况：1）普通合伙人/基金管理人/执行事务合伙人-农业基金管理公司：出资100 万元，占总出资比例0.5%，私募基金管理人，该公司由广东恒健投资控股有限公司持股70%（以下简称“恒建控股”），恒建控股为广东省政府批准设立、由广东省国资委履行出资人职责的国有独资公司，是广东省级国有资本运营公司。2）普通合伙人/执行事务合伙人-千行资本：出资100 万元，占总出资比例0.5%，私募基金管理人。3）有限合伙人-预制菜母基金：出资6400 万元，占总出资比例32%，该公司由广东省农业供给侧结构性改革基金合伙企业（有限合伙）持股49.8008%，广东省农业供给侧结构性改革基金合伙企业（有限合伙）经广东省政府批准、以广东省级财政出资，由恒健控股发起设立。4）有限合伙人-广梅园：出资3000 万元，占总出资比例15%。5）有限合伙人-千行创业：出资2400 万元，占总出资比例12%。6）有限合伙人-客都文旅：出资2000 万元，占总出资比例10%，该公司由梅州市人民政府国有资产监督管理委员会持股100%。 公司当前预制菜产品市场反响较好，产业基金设立将为公司预制菜业务持续赋能。广州酒家预制菜以加热即食半成品菜式为主，所推出的广式早点菜品紫金酱凤爪和豉汁排骨广受消费者好评，京东评价1 万/5 千以上，好评率达98%/97%。本次预制菜设立有利于强化产业链整合能力及公司资本运作能力，为公司预制菜产品种类创新、质量提升提供支撑。 投资建议：1）短期关注公司在疫情恢复后的业绩回弹。疫情对餐饮业影响逐步缩小，公司餐饮业务有望恢复向好。2）长期关注公司速冻产品跨区域布局及预制菜业务发展。公司食品制造业务业务稳步成长，通过线上推广及“互联网+社区服务”模式持续推动食品制造业务发展。细分来看，月饼系列产品品牌效应明显仍具备强竞争力；速冻产品跨区域布局持续推进，有望带动食品制造业务实现营收突破；预制菜业务迅速展开，后续有望逐步成为利润主支撑点。预计公司2023-2024 年归母净利润6.77/8.07 亿元，对应PE 值为24/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争风险。

深耕 IT 培训近二十载，未来有望形成 IT“培训职教+学历职教”双轮驱动的业务布局。传智教育主要从事以就业为导向的非学历、IT 教育培训业务，针对成人的线下短期培训是主营业务，疫情前营收占比超 9成。2022年公司响应职教政策号召，进一步举办互联网中等职业院校，2023年子公司大同好学获批举办“大同互联网职业技术学院”拟切入高职学历领域，未来公司有望形成“培训职教”＋“学历职教”双轮驱动的业务格局。 产业互联及数字化转型下各行各业迫切需要大量数字化人才的参与，数字化人才的整体市场需求进一步扩大有望驱动 IT 培训市场持续成长。当前数字中国建设已经成为国家重点发展项目，数字化人才的整体市场需求进一步扩大，从下游 IT行业招聘需求来看，目前 JAVA 开发工程师、软件工程师等开发类岗位仍为热门需求岗位。通过测算，我们预计 2025年国内 IT 培训市场规模为 829亿元。目前国内行业格局分散，CR3为 6.59%，公司市占率约 1.13%，纵向对比历史格局与横向对比考公格局，IT 培训赛道集中度均有提升空间。我们认为在这一轮集中度提升的过程中，把握渠道拓展和课程内容是”玩家“脱颖而出的关键。 政策端鼓励职教，打开学历职教办学空间。2021年以来职教政策出台进一步加快，国家鼓励职业教育的态度明朗化。2021年出台的《民促法》中提到对于民办职业学校的兼并收购不做过多限制，只对义务教育和学前教育学校做出兼并收购限制；《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》明确提到鼓励上市公司、行业龙头企业兴办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育。未来在职普分流下，各大行业公司举办学历类职教学校将成为趋势。 强劲师资与研发打磨高品质课程，就业表现斐然，铸就公司卓越口碑。公司课研团队中 58%的成员拥有互联网大厂背景，近年来研发投入持续上升，成熟的标准化课程研发机制，助力快速开发高品质课程；讲师招聘门槛高，录取率小于3%，均拥有多年从业经验；产教融合注重实训解决就业痛点；多举措助力学员就业率超 90%，薪资破万，公司口碑卓越，7成客户为老生介绍，显著降低公司销售费用。 成长看点：我们认为公司兼具修复和成长两大逻辑。修复端，经过三年疫情公司经营模式逐步打磨成熟，抗风险能力提升。2022年 Q1-Q3公司归母净利 1.66亿元，同比增 160.64%，随着出行的放开、公司经营能力打磨成熟以及国内企业数字化转型，我们认为公司线下业务将迎来进一步修复；成长端，①公司网点扩旧建新增厚业绩。公司网点扩建计划在过去两年受疫情影响有所拖累，我们预计2023年公司将逐步开启扩建计划，届时有望增厚业绩；②单校提效仍有空间，新型课程研发助力提价获客。疫情前 2019年公司华西/华东/华北单校营收约818/4003/4673万元，距华南 9600万成熟水平距离尚远，有提升空间。公司募资积极推进 IT 培训研究院开拓 AI、物联网等前沿课程有助于公司覆盖更多客群，提高课程定价。③切入学历职教打造第二增长曲线，长期来看有望构建新的业绩增长点。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 1.92/ 2.38/2.91亿元，对应 PE 分别为 38x/31x/25x。长期来看，短期培训和学历职教业务有望贡献新增长，看好公司成长逻辑，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响经营；IT 行业受政策影响景气度下降；中等职业院校招生不及预期；行业竞争加剧。

天目湖发布《关于全资子公司签订酒店服务合同暨关联交易的公告》，拟为天目湖控股集团提供咨询及市场调研分析服务。公司下属子公司溧阳市天目湖御水温泉度假有限公司拟与江苏天目湖控股集团有限公司签订《天目湖华天地块筹备咨询服务项目合同》（交易价格86万元）及《天目湖华天地块及水悦山庄地块项目市场调研分析服务项目合同》（交易价格92万元），江苏天目湖旅游股份有限公司下属子公司溧阳市遇天目湖酒店有限公司拟与天目湖控股集团签订《溧阳天目湖水悦山庄地块筹备咨询服务项目合同》（交易价格90万元）。上述合同总金额为268万元。 废弃地块再度利用，重整建设高端特色酒店。天目湖控股集团拟利用废弃的华天度假村地块，建设高端特色酒店，并整合水悦、静泊山庄地块，通过改造一部分、新建一部分的方式，将原有两区域建筑风格统一，功能统筹。我们认为，华天度假村临近天目湖山水园景区，水悦及静泊山庄临近天目湖水世界，三大地块在景区内分布位置优异，而提供咨询及市场调研分析服务的御水温泉及遇天目湖酒店本身也拥有高端特色酒店的策划运营经验，建设整合后将进一步丰富山水园高端酒店产品矩阵，契合高端客群休闲度假需求，凸显天目湖度假宜居属性。 本次交易构成关联交易，交易方天目湖控股集团曾与公司共同投资设立江苏天目湖动物王国旅游有限公司。因溧阳市城市建设发展集团有限公司为公司持股5%以上股东。天目湖控股集团为溧阳市国有资产管理中心全资控股，与溧阳城发同受溧阳市人民政府控制，基于审慎原则，天目湖控股集团为公司的关联法人。 此外，公司曾与天目湖控股集团共同投资设立江苏天目湖动物王国旅游有限公司负责“动物王国”项目开发运营。 投资建议：短期关注两大方向：1）天目湖位处长三角中心地带，符合长三角三省一市周边游需求，区位交通优势显著，在短途游复苏阶段有望表现良好；2）遇·碧波园酒店开业，春节期间客流表现良好，公司酒店矩阵持续壮大，将持续推动公司业绩表现向好。长期聚焦四大增长点：1）沪苏湖铁路预计2024年完工，天目湖上海客流有望增长；2）溧阳市全域旅游规划不断推进，天目湖有望获溧阳市客流分流红利；3）动物王国项目已全面启动，建成后有望成为公司利润新增长点。4）公司二次消费韧性充足，商品销售及体验类项目创新可为营收带来新增量。预计22-24年归母净利润分别为0.21/1.28/1.66亿元，对应22-24年PE为246/41/32X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复，项目建设不及预期。