事件： 公司发布 2024年度业绩预告， 2024年实现归母净利润 10-11亿元，同比增长 55.11%-70.62%；实现扣非归母净利润 9.5-10.7亿元，同比增长 89.91%-113.90%；实现每股收益 0.355-0.390元/股。其中 24Q4实现归母净利润预计-2.88至-1.88亿元，同比增长 7.47%至 39.59%；实现扣非归母净利润-3.11至-1.91亿元，同比增长 14.84%至 47.66%。 淡季竞争缓和，持续推进 U8大单品。 产品端， 公司持续实施 U8大单品战略，形成以 U8、 V10为代表的大单品与特色产品组合的产品矩阵，坚持进行产品结构调整、持续扩大中高档酒占比、优化产品结构。 渠道端， 公司加强市场开发体系建设，加大区域市场深耕力度，积极布局，集中优势资源持续提升竞争力， 不断完善并优化渠道建设，重点拓展餐饮渠道，继续推行“ 百县工程”，开发优势区县市场， 形成示范效应，取得初步成效。 我们认为 Q4啤酒淡季整体竞争虽然缓和，但公司持续推进 U8大单品的全国化，预计仍保持较快的增长。 加快数字化转型和完善供应链，盈利能力改善可期。 根据“ 十四五” 战略规划，公司仍坚持以高质量发展为主题，一方面， 着力发展新质生产力，包括加快推进数字化转型，重点围绕核心业务赋能，加强数字化赋能绿色发展，以数字化技术应用驱动管理创新，构筑经营分析、生产运营、企业管理、数字赋能、基础设施五大平台。另一方面，公司加强供应链保障体系建设，从安全、合规及供应商赋能发展等方面持续发力，协同价值链上下游创造可持续发展的供应链生态。 我们认为在数字化转型的进一步落实以及供应链体系的加速完善下，生产效率有望进一步提升，盈利能力有望得到较大改善。 盈利预测：餐饮需求有望提振，长期看好 U8大单品放量。 公司大力优化产品结构和销售渠道，加强高端化和年轻化策略，大单品 U8销量可期； 公司持续推进九大变革， 数字化赋能、全渠道销售，管理体系优化， 运营效率进一步提升。我们认为随着消费市场环境预期的改善，餐饮渠道的提振，高端化趋势下，利润弹性有望得到进一步释放。基于此，我们预计 2024-2026年归母净利润分别同比+65.7%/+31.4%/+24.1%至 10.7/14.0/17.4亿元，维持 买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；原材料成本上涨；餐饮需求恢复不及预期。

事件：（（1）公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），2025-2027年目标实现营收49.3/55.7/59.3亿元，其中2025-2026年收入增速目标为沿用2023年股权激励目标，增设2027年收入目标。（2）修订2023年限制性股票激励计划，增设业绩完成度85%的解锁门槛值。（3）修订中长期员工持股计划，第二期、第三期员工持股计划方案推出时间修订为2025/2026年三季度结束前。 再推股权激励加大激励力度，调整目标增强可实现性及激励效果。继2023年股权激励计划后，公司再次推出新一期股权激励，激励对象包括公司核心管理及技术（业务）人员78人。若以2024年股权激励目标为基准计算，对应2025-2027年收入同比增速目标为+14.2%/13.0%/6.5%。同时公司在两期股权激励中均增设业绩完成度85%的解锁门槛，若业绩完成度达85%及以上则按比例解除限售。若以85%完成率计算则2025-2027年收入目标不低于41.9/47.3/50.4亿元。我们认为本次股权激励目标调整及增设、员工持股方案推行时间修订均主要为增强目标可实现性，提升激励效果，充分激发员工积极性。参考股权激励计划目标，公司2025-2027年收入复合增速有望保持10%以上，在国内市场逐步修复、全球化扩张助力下保持较高速增长。 中国区调整战略企稳修复，BF提升效率兑现减亏。我们认为当前中国区修复、美国子公司BF减亏进度为市场两大关注点。24Q3受中国保健品渠道结构变化的影响，中国区业务增速放缓，随着公司提升研发能力、客户服务效率提升，且针对市场趋势变化灵活调整，中国区或逐步企稳修复。 美国子公司BF收入及订单增速较好，经营效率上，中国供应链和技术人员前往支持，将持续聚焦于成本改善、管理流程完善、供应链运营改善等，当前BF已处于逐步减亏中，随着产能利用率爬坡、运营效率提升，环比亏损或持续收窄，贡献利润弹性。 投资建议：我们认为公司再推股权激励并增强目标可行性，有望充分激发员工积极性；且中国区业务增长、BF盈利能力改善均稳步推进，基本面企稳向好。略调整前次盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润3.4/4.1/5.0亿元，同比+22.0%/20.6%/20.4%，当前股价对应PE为17/14/12x，维持“增持”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、BF盈利改善不及预期。

盈利预测与投资建议：公司作为冀酒龙头，股权激励激发内生改革动力，近两年管理效能提升、产品结构升级、费效比优化三方面边际改善颇为明显，在品牌本土认知度高+产品纵深优势强+渠道掌控力强+小区域高占有的助力下呈现出势头向上、优势强化、份额提升的趋势，未来业绩弹性有望持续释放。我们预计公司2024-2026年摊薄EPS分别为0.9/1.1/1.3元/股，当前股价对应PE为20/17/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。 冀酒龙头一树三香，上轮行业低迷时收入和股价韧性突出。老白干酒有着2000多年的酿造历史，在华北地区声誉较高。公司前身是十八家传统私营酿酒作坊，2001年创立中高档子品牌“十八酒坊”。2018年公司收购丰联酒业四个品牌，从老白干香型拓展至浓香和酱香型，以五个区域品牌构建全国化布局。2023年衡水老白干/武陵酒/板城烧锅酒/文王贡酒/孔府家酒收入分别约24/10/10/5/2亿元，收入占比约45%/19%/18%/10%/3%，2018-2023年收入CAGR分别为0.5%/38%/17%/17%/13%。上轮2013-2015年行业深度调整期时，公司收入CAGR（（14%）快于白酒板块（（2%），主要因低档酒为主的产品结构契合当时需求，叠加2014年推出员工持股计划；期间公司股价累计上涨67%，跑赢沪深300/白酒板块19pct/66pct。 2021年再度推出股权激励，本轮行业低迷时经营改善业绩弹性凸显。本轮2021年以来行业低迷的背景下，公司于2022年再度推出股权激励，激发了内生改革动力。近年公司国改见效，是利润率提升的根本支撑。1）管理团队稳定：2023年5月公司董事会平稳换届，刘彦龙和王占刚连任公司董事长和副董事长。2）产品结构稳步提升：近年来公司高档酒量价齐升趋势显著，2018-2023年收入CAGR高档酒（17%）>中档酒（8%）>低档酒（-2%）。3）控费提效初见成效：近年来公司不断加强费用精准化投放，销售费用率逐渐下降。2021-2023年公司扣非净利润CAGR为33%。 产品升级和武陵酒放量，驱动利润率稳步提升。1）本部产品结构升级，是利润率提升的第一驱动力。①300元左右核心产品势能向上：甲等15卡位河北政商务和大众宴席主流消费价位，销售势头向好，2023年底甲等15焕新上市重塑渠道利润。②100-300元产品销售平稳：2024年公司在发力主力产品甲等15、甲等20和1915同时，也对百元价位8酒加大发力。2）武陵酒逐步放量，是利润率提升的第二驱动力。武陵酒是全国十七大名酒，有“三胜茅台”的美誉，2023年毛利率为81%，在上市公司中仅次于贵州茅台（（92%）、泸州老窖（（88%）和水井坊（83%）。武陵酒依托终端直达模式，好品牌故事+强产品品质+高渠道利润助力其稳步拓展。 风险提示：宏观经济波动，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，国企改革不及预期，酱酒推广不及预期。

事件：公司公告选举姜宗祥先生为第十届董事会董事长，兼任公司总裁职 务。前董事长黄克兴先生因已届退休年龄辞任。 新董事长在公司任职多年经验丰富，换届落地有望充分激发员工积极性。 新任董事长姜宗祥先生在公司任职多年， 历任公司战略投资管理总部副部长、信息管理总部部长及制造中心采购管理总部部长、制造总裁助理兼采购管理总部部长、副总裁兼供应链总裁、总裁等职， 具备丰富的公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营等经验。 我们认为新董事长上任有望充分激发公司全体员工积极性， 持续推动公司高质量发展。 24Q4啤酒行业环比修复， 2025年有望量、价双升。 24Q4行业步入淡季，但根据国家统计局数据， 10-11月中国啤酒产量同比+1.7%，较 24Q2、24Q3产量同比-5.4%、 -5.3%显著改善，行业经营触底向好。我们预期2025年政策催化下若餐饮等即饮渠道复苏，则啤酒行业销量有望企稳、吨价提升加速，结构升级持续演绎；且 2025年成本红利预计仍有贡献，利润表现或更优。复盘历史股价走势， 2020-2022年啤酒板块相对于食品饮料行业在 3-6月均存在超额收益，持续时间及幅度因旺季表现差异有所波动，若 2025年啤酒量、 价修复，带动业绩表现加速，板块或迎较好表现。 轻装上阵叠加管理改善贡献α ， 公司量价均有望优于行业。 2024年前三季度中国啤酒产量累计同比-1.5%，而公司啤酒销量同比-7.0%，我们预计公司压力充分释放。 董事长换届落地后， 我们认为公司 2025年有动力、有余力， 量、 价表现或有望优于行业，建议持续关注公司 2025年经营规划落地。 此外， 2023年公司分红率 64%，根据公司公告未来将稳步提高分红率，股息率有望提升。 投资建议： 略调整盈利预测，预计 2024-2026年公司实现归母净利润 44.4/49.1/53.3亿元（前次为 44.6/49.5/54.3亿元）， 同比+4.1%/10.4%/8.5%，当前股价对应 PE 为 24/22/20x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，高端化升级不及预期，行业竞争加剧。

2024年中期分红出台，未来分红率有望稳中有升。12月24日，公司发布2024年中期利润分配方案公告。2024年中期拟现金分红30亿元（含税），即每股2.46元（含税），占2024年前三季度归母净利润比例约26%。 2015-2023年公司分红率平均约46.7%，2021-2023年呈小幅提升趋势，2023年分红率为51.1%。假设2024年延续2023年51.1%的分红比例，按2024全年归母净利润123亿元（同比+18%）估算，对应股息率约2.7%。同时我们预计未来分红率有望提升至60%以上。假设2024年分红比例达到60%，按2024全年归母净利润123亿元（同比+18%）估算，对应股息率约3.2%。 2024年经销商大会定调2025年“稳健压倒一切”。12月2日，公司召开2024年度经销商大会。会上表示，截至今年10月底，公司已完成去年全年销售额；与去年相比，年销售额过亿的经销商从41家增长到了51家。 2025年公司最重要的一条营销政策是““稳健压倒一切”；要抓好两个统筹，即：市场线统筹和产品线统筹；把握三个重点，继续坚持全国化市场布局，推动年轻化和国际化发展；做好五个要求，即：自我反思、自我调整、自我革新、自我进化和自我超越。 公司规划四大单品、四轮驱动，稳健增长工具充足。公司着力打造四大单品，希望未来2-3年间，形成4个百亿大单品，即玻汾系列、青花20系列、老白汾系列、青花30系列。2025年公司定调“稳健”，在战略大单品玻汾控量的基础上，①老白汾为重要增长点继续贡献增量，升级换代助力省外拓展；②青花20这一百亿大单品为关键增长点；③青花30及以上为战略增长点继续价在量先；④新品青花26定位500-800元价格带逐步培育。我们预计2025年公司有望保持双位数增长。 盈利预测与投资建议：公司作为清香白酒龙头，凭借品牌底蕴深厚、组织效率卓越、产品梯队完善和香型差异，高端化和全国化进展顺利，是白酒行业中为数不多的有能力穿越周期的公司。2025年公司定调稳健发展，公司增长工具充足、组织效率优秀、市场调控能力较强，未来业绩有望持续稳健增长，未来预计降速但不会失速。考虑整体消费渐进复苏但速度偏缓，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年摊薄EPS为10.07/11.37/12.63元/股（前值为10.23/11.77/13.40元/股），当前股价对应PE为19/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧等。

主业延续三路并进、全力进军烤肠赛道，渠道营销效果已现，有望成为下一个爆品，菜肴调整产品布局更加协同，全渠发力应对渠道变化。 投资要点： 维持增持评级。进军烤肠打爆品，菜肴聚焦定位、渠道全渠发力。维持2023-2025年 EPS 5.41、6.47、7.97元，参考行业估值、考虑公司龙头地位及优势，给予 2024年 24XPE，下调目标价至 155元（前值 178.89）。 主业战略升级，发力烤肠赛道布局下一个大单品。主品牌安井主业及安井小厨 2024年延续三路并进的同时战略升级，在火锅丸子、速冻米面基础上全力进军火山石烤肠。以火山石烤肠为代表的烤机系列产品赛道空间较大、具备爆品基因，10亿级别企业已有 5-6家。安井在渠道端及终端优势明显，目前已全面启动营销推广战略，11月通过“进烤肠、送烤机”活动拉动渠道订货热情，短期火山石烤肠已达到 5000+万级别销售。2023年安井小厨与串烤项目部合并，产品聚焦鸡肉调理品+串烤类，全年翻倍表现积极，组织架构调整为 2024年打好基础，且在安井强产品、强营销的加持下，烤串系列新品有望在未来成为下一个放量大单品。 菜肴重新定位，全渠积极发力。冻品先生围绕两大主线：1）酒店菜通路化改造，进一步契合安井优势渠道小 B 端及 C 端；2）火锅周边系列化产品丰富，与主业速冻火锅料形成协同，近期天气转冷后牛羊肉卷表现超预期。渠道端延续全渠发力，积极拥抱定制化需求，同时组织架构调整，特通部门扩编、新零售渠道从商超渠道单列。 旺季将至，优势已现。进入冻品旺季公司有望迎来改善，升级产品锁鲜装目前品牌优势显著、价格战难以撼动，其他有针对性放促以抢占份额。 风险提示：宏观经济波动加大、食品安全风险、行业竞争加剧等。

公司1218大会定调2024年工作方向，八代减量情况下价格有望保持平稳，渠道增设2-3%营销过程激励有助于改善经销商关系，龙头品牌价值与价格双回归可期。 投资要点：[Ta维be持_S增um持m评ar级y]。渠道增利是首要任务，量价把控更加务实，1218释放积极信号，龙头品牌价值与价格双回归可期。维持2023-2025年EPS预测值7.83、8.73、9.74元，维持目标价217元。 1218定军心，2024年稳中求进。近期公司召开第27届1218共商共建共享大会，在总结2023年发展基础之上定调2024年工作总基调稳中求进，并围绕产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代四大主攻方向延伸拓展。我们预计2024年有望保持双位数增长，增长质量有望提升。 统筹量价、厂商共建，释放积极信号。本次1218大会上公司多次围绕量价管控、渠道利润、营销考核等关键问题释放积极信号：1）控量挺价信心坚决。价格方面择机适度提升普五出厂价，传统渠道普五投放量缩减、固化配额，进一步优化产品结构和渠道结构。我们认为当下五粮液量价策略更加务实、坚决，“择机适度”的价格调整战略体现出公司审时度势的价格理念。2）将渠道利润提升到新高度。公司明确合理的渠道利润当下首要问题，现阶段营销工作重点聚焦渠道利润提升，旺季前有利于强化渠道信心，体现出五粮液长期厂商一体化发展的决心。3）经销商激励考核进一步完善。2024年经销商在常规考核奖励之外增设2-3%营销过程激励，考核强化动销质量的同时也进一步优化商家利润。 开门红持续推进，龙头品牌优势凸显。开门红旺季五粮液强品牌力下周转与流速优势凸显，强化渠道利润更稳军心，期待价值与价格双回归。 风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险等。

维持增持评级。控股股东增持稳定情绪、提振信心，营销体系势能延续、品牌复兴持续推进，当下估值处于低位已进入价值区间。维持 2023-2025 年 EPS 8.97、10.98、13.34 元，维持目标价 290.61 元。 控股股东增持股份。公司公告，控股股东泸州老窖集团基于对公司长期投资价值的认可以及对未来持续稳定发展的信心，计划通过全资子公司四川金舵增持公司股票，拟增持金额不低于 2 亿元，不超过 2.5 亿元，占总市值比重 0.08%-0.10%。 历史调整时出手增持，当下再次增持强化信心。回顾历史来看，公司控股股东曾在 2015 年两次增持，2014 年下半年到 2015 年上半年泸州老窖集团增持 860.31 万股、增持比例 0.62%，2015 年下半年至 2015 年年底增持 453.41 万股、增持比例 0.32%，两次增持合计比例达到 0.94%。 2013 年老窖逆势提价战略失误，在 2014 年起逐步调整、2015 年全面焕新的关键时点控股股东增持彰显发展信心、保证股东权益。当下行业结构周期老窖继续保持进攻性，股东增持更显长期价值。 营销管理能动性强，当下估值凸显优势。近期公司针对渠道结算价进行灵活调整，市场对此解读过于悲观，我们认为老窖营销体系灵活度高、能动性强，结合公司营销打法来看开门红旺季前主动优化经销商渠道盈利与资金压力，有助于开门红旺季推进。老窖在高端板块成长性凸显，目前对应 2024 年仅 15XPE，估值性价比优势凸显。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧等

集团出手增持，主动作为彰显未来发展信心与动力，有助于提振资本市场情绪，1218有望定调 2024年发展方向，当下估值与信心底部，期待价值回归。 投资要点： 维持增持评级。集团增持传递发展信心、提振市场情绪，当下估值处于底部，龙头品牌积淀支撑长期价值。维持 2023-2025年 EPS 预测值7.83、8.73、9.74元，维持目标价 217元。 集团计划增持公司股份。公司公告，基于对五粮液未来持续稳定发展的信心以及对长期价值的认可，五粮液集团计划 6个月内增持股份公司股票，拟增持金额不低于 4亿元、不超过 8亿元，占总市值比重0.08%-0.15%。 逆境中坚定信心，有助于提振情绪。回顾历史来看，五粮液曾在市场信心与情绪较弱时主动作为维护市场稳定与股东利益，2012年 12月五粮液公司时任董事长、总经理等高管增持 8.3万股；2023年 8月控股股东愿承诺未来 1年内不以任何方式减持。此次增持虽金额较小、占市值比重较低，但当下信心比黄金重要，依旧对提振市场信心有积极意义，彰显了控股股东对未来稳健发展的信心和动力。 1218即将来临，龙头中长期价值凸显。目前五粮液已逐步启动经销商 2024年销售合同签订工作，大方向以控量挺价为主，1218经销商大会即将来临有望进一步定调发展路径。2023年以来普五龙头品牌优势下动销积极，开门旺季有望延续较好表现，同时通过扫码红包等投放持续强化 1618、低度等产品矩阵建设，营销改革持续推进，目前对应 2024年 15XPE，处于历史低位水平，期待龙头价值回归。 风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险等。

五粮液历史提价成功取决于外在终端动销积极与内在管控得当，茅台提价后我们认为五粮液作为龙头存在提价可能，核心在于提价时点与配套策略，长期价格有望回归。 投资要点：维持增持评级。五粮液作为浓香龙头价格体系影响千元价位带，核心在于提价时点与配套策略，期待未来价格与价值持续向龙头地位回归。维持2023-2025年EPS预测值7.83、8.73、9.74元，维持目标价217元。 五粮液提价历史：2011年前掌握定价权，2012年后保持小幅高频调价。 1）2011年为五粮液价格体系转折点，早期五粮液坚定保持高端站位、坚持涨价策略顺势成为行业龙头，随后凭借大商和OEM快速扩张的同时风险与弊端开始显现，2011年出厂价被茅台超越。2）2013-2014年行业深度调整时逆势提价失败，随后重回提价周期，2017年起“二次创业”时代随着改革持续推进，2019年成功换代升级第八代五粮液、批价顺势抬升，此后2020-2023年新结构周期下持续寻找量价平衡。 核心结论：存在提价可能，外部环境影响明显。价格是高端白酒的生命线，我们认为五粮液在后续价格管控策略中存在提价可能，核心在于提价时点选择。外在环境即终端动销良性是必要条件，在此基础上量价操作把控更加重要（2019年成功很大程度上归功于渠道策略得当）。 当下：开门红逐步开始，应对能力持续加强。从历史经验来看，除2019年换代之外五粮液价格传导一般遵循先提升出厂价再顺势挺价。目前2024销售财年新合同陆续签订中，合同计划内价格保持不变，但大方向以缩量挺价为核心。五粮液近年来营销体系改革持续发力，短期倒挂可通过减量、计划内外调控、返利、补贴等工具实现渠道利润增厚。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。

维持增持评级。根据公司全年规划,下调2020-2021年EPS4.47(-1.17)、5.51(-1.49)元,预计2022年EPS6.78元,参考行业,考虑到公司省内龙头地位稳固,古8以上高端产品增长亮眼,结构升级动力强,给予2020年35XPE,上调目标价至156.6元(前值136.15元)。 2019年业绩符合预期。2019年营收104.17亿元、同比+20.0%,净利20.98亿元、同比+23.73%。Q4单季度营收22.14亿元、同比+15.1%,净利3.56亿元、同比-19%,主要系Q4费用投放加大,销售费用增加3.4亿。公司拟每10股派发现金15元,分红率36.01%。黄鹤楼完成收入11.53亿、利润1.29亿,扣除后公司收入、利润分别+18%、24%。 白酒量价齐升,现金流水平优秀。白酒业务101.6亿元、同比+19%,其中吨价+9%、销量+9%。现金流亮眼,2019Q4销售收现24.9亿元、同比+30%,全年销售收现107.5亿、同比+17.3%,剔除结构性存款和定期存款影响,经营性现金流净额同比+38.6%至19.97亿元。 短期业绩承压,现金表现优异。2020Q1营收32.81亿元、同比-10.6%,净利6.37亿元、同比-18.7%,预计武汉地区黄鹤楼受影响较大。截止23月末预收15.3亿元创历史新高,Q1现金收现44.2亿、同比+34.5%,经营净现金16.3亿、同比+61.5%。公司计划2020年营业收入116.00亿、同比+11.36%,利润总额29.90亿,同比+4.08%,预计后续将根据动销及库存合理调整打款节奏,长期结构升级打开增长空间。 风险提示:食品安全风险、行业竞争加剧等。

本报告导读:2019Q4产能提升后加速明显,全年平稳完成,结构升级趋势明显。疫情影响下2020年Q1业绩低于预期,期待后续持续改善。 投资要点: 维持增持评级。业绩短期承压,期待后续改善,考虑到疫情影响,下调2020-2021年EPS至2.97(-0.61)、3.36(-0.84)元,预计2022年EPS3.75元,参考行业给予2020年22XPE,下调目标价至65元(前值78.25元)。 Q4表现积极,全年平稳完成。2019年营收46.72亿元、同比+9.44%,归母净利17.2亿元、同比+12.24%。Q4单季度营收12.06亿元、同比+13.64%,较Q3提速明显,Q4包材影响缓解后产能提升、发货加速,净利4.25亿元、同比+8.53%。公司拟每10股派发现金15元,分红率52.32%。l高端结构升级,中低端放量,毛利率整体提升。分产品看,高/中/低档白酒收入同比+8.9%、5.5%、39.2%,其中高档产品结构升级,吨价+10%提升显著,中档、低档产品放量明显。分区域看,安徽省内/外收入分别为38.35、7.82亿元,同比+7.7%、18.1%。受益产品结构升级,白酒业务毛利率同比+0.65pct至74.94%,高端产品毛利率同比+0.6pct至76.3%。净利率同比+0.9pct至36.8%,销售费用率同比+0.6pct至8.5%,主要系广告投入及职工工资增长。截止2019年底,公司预收8亿,全年经营性现金流净额同比+15.84%至12.97亿元。 短期业绩受冲击,期待逐步改善。2020Q1收入7.77亿元、同比-42.9%,归母净利2.43亿元、同比-55.4%,销售收现8.67亿、同比-29.0%,疫情影响已逐步显现。公司从2019年下半年渠道与营销管理变化明显,后续随疫情好转预计动销有望逐步改善,新品推广有望逐步恢复 风险提示:宏观经济波动、行业竞争加剧等。

本报告导读:2019年业绩符合预期,省外高速增长,2020年Q1疫情影响收入微幅增长,并表和税金减少增厚,全年收入目标积极,结构升级、区域拓展释放品牌势能。 投资要点: 维持增持评级。全年收入端高目标强化信心,维持2020-2021年EPS2.81、3.39,预计2022年EPS4.07元,考虑公司自我加压、目标积极,给予2021年35XPE,上调目标价至118.5元(前值104元)。 省外高速成长,回款促进现金流大增。2019年营收、归母净利同比+25.79%、28.63%,拟每10股派发现金红利9元,分红率40.5%。分产品看,汾酒同比103亿、+27.7%,其中量+22%、价+5%,预计青花、玻汾全年均实现高增速;竹叶青5.5亿、同比+62%,放量明显。分区域看,省内+8.7%、省外+47.7%,省外力度加大贡献增长动力。2019年底预收28.4亿元,全年销售收现同比+51%至134.6亿元,回款促进经营性现金大增至30.8亿元。 Q1收入符合预期,并表和税金减少增厚,业绩大超预期。2020Q1营收同比+1.71%,预计疫情对青花影响相对较大,玻汾表现相对坚挺;归母净利同比+39.36%,主要原因:1、收购汾酒销售公司10%股权、竹叶青营销公司10%股权,预计增厚6000万左右;2、疫情影响下产量减少,营业税金及附加同比少3亿。Q1末预收款16亿元,余粮充裕。 自我加压,目标积极。公司明确2020年力争20%收入增长,意味着4-12月营收增速需达到24%,远超行业平均水平,增长目标逆势加压彰显公司发展动力与决心。2020年在结构调整、区域拓展上发展思路明确,品牌势能有望充分释放。 风险提示:宏观经济波动风险、行业竞争加剧等。

维持增持评级。行业加速分化期推行股权激励彰显内生增长信心,有望持续释放发展动力。维持2019年EPS1.15元,下调2020-2021年EPS至1.32(-0.08)、1.59(-0.12)元,维持目标价40.5元。 期权激励树立信心,行业淘汰赛背景下主动出击。公司拟向高管、核心技术人员和管理骨干(不超过360人)授予1250万份股票期权(占总股本0.996%),首次授予1100万份,行权价格29.06元/份(现价28.77元/股)。从行业层面来看,疫情加剧企业分化,行业加速洗牌关键时刻启动股权计划树立长期发展信心,主动出击逆势进取。 考核目标积极,释放内生动力。行权考核年度为2020-2022年,考核条件主要以收入和ROE为主要绝对指标,同时对标行业兼顾相对指标。收入以2018年收入为基数,2018-2022年收入CAGR达21%,按最低要求预计2020-2022年收入增速不低于12%、21%、23%。ROE要求2020-2022年不低于19.7%、20.5%、21.5%,保持持续提升,收入与ROE规划彰显公司发展信心。 恢复节奏提速,价值持续凸显。Q2进入边际变化最明显窗口期,公司积极布局抢占宴席、商务等补充性消费需求。根据草根调研,目前渠道库存水平不高,近期上海市场拓展力度显著加大。国缘引领品牌高端升级、渠道管控提升效率、管理精细化战略清晰,此次激励表明公司发展信心,品牌势能有望释放,目前对应2020年23XPE,价值凸显。 风险因素:行业竞争加剧、食品安全风险等。

维持增持评级。根据2019年业绩快报及考虑疫情影响,下调2019-2021年EPS至4.87(-1.14)、6.01(-0.82)、6.84(-0.97)元,参考行业平均估值给予2020年20XPE,下调目标价至120元(前值130.50元)。 业绩略低于市场预期。2019年实现营收231.1亿元/同比-4.34%;归母净利润73.41亿元/同比-9.53%;Q4单季度实现营收20.13亿元/同比-36.99%,归母净利润1.95亿元/同比-81.86%。净利率同比-1.8pct至31.8%,预计主要与折扣增加影响毛利率和费用投入两方面有关。 梦系列引领,强化次高端占位。分产品看,预计梦系列全年保持较快增长态势,海、天系列有所下滑,2019年11月升级产品M6+上市进一步完善高端产品布局。自2019年Q2起针对营销、库存、价盘等核心问题持续调整,边际改善明显,根据草根调研情况,梦6停货后库存持续消化,新品M6+2019年年底开始打款,2020年春节取得不错表现。目前以M6+、M9和手工班为领头的高端产品布局以初步形成,后续以梦系列切入继续优化产品结构,有望拉动销售逐步恢复。 价盘稳定、库存合理,深化调整后有望再发力。根据草根调研,2020年春节回款30%左右,目前价格体系稳定,M6价格回升,渠道信心修复。库存处于合理状态,渠道库存1.5个月左右,终端库存在1个月内。年初公司将组织架构重构为梦之蓝部、海天部、双沟销售公司,回购股票实施激励调动积极性,深化改革加强化激励,有望重拾发展活力。 风险提示:新冠疫情拖累消费;行业竞争加剧等。