川渝地区卫生巾龙头，借电商红利弯道超车，向全国领军企业迈进。 公司30年深耕一次性个人卫生用品，旗下拥有“自由点”“好之”“丹宁”等品牌。24H1自由点品牌卫生巾产品，川渝、云南份额第一，全国本土排名第二。近两年公司通过独创“益生菌”卫生巾，借助抖音营销红利，线上线下加速扩张，实现规模持续增长、盈利能力稳定提升。 行业量稳价增，2030年我国卫生巾市场规模有望接近千亿元；国产二线及新兴品牌借电商渠道红利弯道超车，竞争格局有望重塑。女性卫生用品市场渗透相对充分，未来行业规模增长主要来源于1）健康意识加强，日更换频次增加；2）追求有品牌背书、舒适、具功效性的中高端产品带来的价格提升。2022年我国卫生巾品牌CR9为40.6%，行业集中度仍有较大提升空间；自身发展问题、错失电商红利、营销效率低或是近两年海外、头部国内品牌份额下降的主要原因，国产二线品牌赢得弯道超车机遇，竞争格局有望重塑，其中自由点市占率明显提升。 产品端：产品研发方向另辟蹊径，独创“益生菌”卫生巾，带动公司量价利齐增。市场上卫生巾主推方向仍多以“棉/感/透”字眼为主，赛道拥挤、边际效用提升空间不大。公司2023年推出益生菌系列产品，2024年继续推出益生菌PRO+系列，中高端产品单价提升+销量增长＋产品结构优化，带动公司盈利能力提升。 渠道端：实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”战略。 1）充分把握电商发展机遇，2024H1公司电商渠道收入6.53亿元，同比增长176%，占比42.6%。参考化妆品行业头部企业70-90%的电商销售占比，我们认为公司电商渠道空间仍广阔。2）线下精耕川渝市场，加快外围市场扩张力度。随线下渠道规模快速增长+产品结构优化+外围渠道利润中枢上移，公司线下渠道利润空间更为可观。 用户端：产品与营销结合，扩大目标客群，提高用户粘性。通过线上精准营销、线下校园推广等多种形式吸引年轻客群，逐步建立起品牌忠诚度；自由点将益生菌创新性引入到卫生巾领域，有效解决市场忽视的经期亚健康问题，提高用户粘性；通过产品创新和差异化的产品定位，延伸中高端产品线，拓展目标客群范围。1、关键假设我们的盈利预测基于如下假设：营业收入：公司作为川渝地区卫生巾行业龙头，近两年通过产品升级+渠道扩张，发展提速。川渝地区：公司自由点品牌卫生巾在川渝地区市占率第一，川渝地区持续深耕，预计2024-2026年营业收入分别同比增长11%/8%/7%；云贵陕地区：公司在云南市场市占率第一，贵州、陕西市场市占率居第二，具有市场影响力同时仍有提升空间，预计2024-2026年营业收入分别同比增长20%/15%/12%；电商渠道：卫生巾行业电商渠道渗透率正快速提升，同时公司策略更为积极，持续加大品牌和渠道销售费用投入，从抖音驱动向抖音+天猫双驱动转变，电商渠道高速增长，预计2024-2026年营业收入分别同比增长95%/45%/30%；其他地区：电商的快速发展会为线下带来较好的品牌溢出效应，同时公司加快外围重点地区的拓展节奏，重点锁定广东、河北、湖北、湖南、江苏，自由点作为新进入品牌，基数小、空间广阔，预计2024-2026年营业收入分别同比增长60%/40%/25%；ODM：公司发展重心聚焦自主品牌卫生巾系列产品，ODM规模较小，低速增长，预计2024-2026年营业收入分别同比增长5%/3%/3%。 毛利率：1）以益生菌为代表的中高端大健康系列产品推新和升级迭代，产品结构优化；2）随规模扩大渠道费用进一步摊薄，毛利率持续提升。川渝云贵陕五区作为公司核心基本盘，发展较为成熟，利润率受益于益生菌系列推出，提升并保持相对稳定；电商渠道和其他地区正处于快速扩张阶段，毛利率受益于产品结构改善、渠道费用摊薄，持续提升；ODM非公司主要发展方向，利润率保持稳定。 2、创新之处我们认为行业规模仍有增长空间，2030年有望接近千亿元。卫生巾产品已经在育龄女性中充分渗透，2012-2022年15~49岁女性虽呈现下滑趋势，随个人健康意识增强和消费者心智培育，女性卫生用品市场仍然具备以价增为主的提升空间。量：考虑个人卫生健康，建议卫生巾日更换频次在7~9次，日本女性平均日更换6次，而国内女性平均更换3~4次，个人单周期使用量仍有提升空间。价：2022年中国卫生巾单片均价提升至0.85元/片。近年来，市场上出现了多种高端卫生巾，如益生菌（功效）卫生巾和液体（材质）卫生巾和裤型（版型）卫生巾，单片销售价提升至1.5~4元区间，未来有望带动行业平均单价提升。 我们认为公司独创“益生菌”卫生巾具备明显产品优势，提高品牌影响力及公司盈利能力。市场上品牌卫生巾主推系列产品大多仍以防漏、舒适为主要设计方向，系列名以“棉”“感”“透”字眼。自由点近两年另辟蹊径上线益生菌系列产品，主打抑菌功效性产品。关注女性私处护理健康提高卫生巾附加值，自由点率先将益生菌作为主推卖点，在市场上先入为主。以益生菌为代表的大健康系列单片价格更高，带动公司盈利能力增长。 我们认为卫生巾电商行业占比较低，高速发展阶段给予自由点品牌弯道超车机会。2023年公司加大对电商渠道和新兴渠道的投入，聚焦资源借助直播电商渠道加大营销和品牌投入力度。自由点在抖音连续多月销量第一，益生菌相关产品话题讨论量超47亿，并通过流量外溢，带动多电商平台三位数增速发展。 同时，公司作为川渝地区龙头，加大对外围市场扩张力度，成功经验可复刻，线上线下蓄力扩张。 3、潜在催化益生菌PRO+系列在平台大促期间迅速打开市场。益生菌PRO+系列于今年年中上市，尚处在推广初期阶段，如若产品能够在电商平台大促期间进一步打开市场，有望提高品牌知名度和溢价能力，同时对于线下渠道外围市场开拓有促进作用，进而提升公司盈利能力。 品牌行业排名提升。公司核心竞争对手发生一定变化，随着公司益生菌系列产品升级和渠道推广力度加大，有望进一步提升行业排名，进而形成品牌市场份额、影响力、溢价能力的正向循环。【投资建议】百亚股份深耕一次性卫生用品30年，旗下拥有本土市占率第二的卫生巾品牌自由点。公司在以益生菌为代表的大健康系列产品迭代升级和结构优化的基础上，精进“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，规模持续增长，盈利能力进一步改善。我们预计公司2024-2026年实现营业收入31.5/40.9/49.8亿元，实现归母净利润3.2/4.4/5.5亿元，EPS分别为0.75/1.02/1.27元/股，对应PE分别为36/26/21，参考公司历史估值水平、规模增长速度和高于行业的品牌成长性，首次覆盖给予“增持”评级。【风险提示】行业竞争加剧：若卫生巾等一次性卫生用品行业竞争加剧，产品价格机制紊乱，会给公司产品推广带来不利影响；市场拓展不及预期：公司正在积极拓展电商及线下外围市场，如果渠道拓展效果不及预期，无法摊薄渠道费用，会对公司盈利能力造成影响；产品研发不及预期：公司当前主推以益生菌为代表的大健康系列产品，若新品迭代及升级受阻，无法研发及量产具备市场竞争力的新品，会对品牌影响力及公司盈利能力造成影响。

事件概述： 公司发布 24年中报， 2024H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金 流 分 别 为 48.04/2.20/2.20/6.47亿 元 ， 同 比 增 长 31.86%/-16.17%/-9.17%/+152.19%； 2024Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为 24.51/1.17/1.17亿元，同比增长 25.68%/-36.30%/-29.23%。上半年收入增长主要系公司制造拓客+品牌出海计划效果逐步呈现，跨境电商销售增长贡献； 利润下滑受新品推广营销投入较大、海运费同比上涨及股份支付费用影响， 以及去年同期公司有部分固定资产处置利得及汇兑收益较多。 经营性现金流较多且高于归母净利主要系本期增加票据支付所致。 跨境电商加速自主品牌出海， 推进企业从“制造”向“制造+服务”转型。 24H1公司制造业务（ODM/OEM）营收同增 10.62%至 24.61亿元，近年来公司在OEM/ODM 业务的基础上增加了 OBM 业务， 24H1公司的 OBM 业务占总营收的48.61%。 24H1跨境电商同增 240.89%至 16.86亿元、同比增加了 11.92亿元，目前公司拥有 Sweet Funiture、 Coamy 等跨境电商品牌，产品覆盖人体工学椅、升降桌、收纳柜、功能沙发等。 公司跨境电商销售渠道覆盖 Amazon、 Wamart、Temu、 Tiktok 等境内外主流的第三方线上电商平台，同时布局 Facebook、Instagram 等社交媒体，打造多维度线上营销网络，已成为公司第二成长曲线， 公司在美国新泽西州等五大区域设立面积合计 35万平方米的仓储配送中心，提高终端销售配送时效且降低跨境物流运输成本。 分产品看。 24H1公司办公家具/软体家具 /板式家具 /新材料地板/其他主营业务营收分别同比增长 14.9%/18.5%/-10.2%/5.3%/410.8% ， 以 上 业 务 占 主 营 业 务 收 入 比 分 别 达39.0%/13.9%/9.3%/15.3%/22.5%。 Q2毛利率受海运上涨等影响下滑，净利率下降毛利率下降及财务费用增长等影响。24H1公司毛利率 21.16%，同比下降 2.55pct；净利率 5.02%，同比下降 2.47pct。 从 费 用 端 来 看 ， 24H1公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为8.94%/4.12%/2.13%/0.35%，同比提升 0.76/-1.20/-0.76/1.85pct。销售费用增加系销售推广费用增长所致，财务费用增加较多主要系本期汇兑收益减少， 24H1公司汇兑收益为 2648.11万元，上年同期汇兑收益为 9846.55万元。单季度来看， 24Q2公司毛利率 17.66%，同比下降 5.02pct；净利率 5.19%，同比下降 4.57pct。费用端 来 看 ， 24Q2公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为4.66%/4.62%/2.27%/0.15%，同比下降 2.20/0.92/0.68/-4.83pct。 租赁海外仓强化竞争力，助力自身跨境业务发展。 公司 8月 15号发布《关于租赁海外仓的公告》，为了更好地促进公司跨境业务的发展 ， 公司控股子公司eFufi,Inc.拟向 PELOTON INTERACTIVE， INC.租赁位于美国新泽西州林登市的仓库，租赁面积 25万平方英尺（约 23,225平方米），租赁金额 1,731.35万美元（含税）（折合人民币约 12,371.90万元），保证金 127.5万美元（折合人民币约911.1万元），租赁期限 53个月。过去 12个月，公司累计租赁 7个海外仓（不含本次租赁），面积合计约 280万平方英尺（约 26万平方米），租金金额合计16,913.77万美元（含税）（折合人民币约 12.09亿元），各海外仓租赁期间从 2023年 10月 1日至 2032年 4月 30日不等，公司通过布局海外仓有望持续提升自身在跨境业务的市场竞争力。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 24-26年营收分别为 104.8/126.0/151.2亿元， 24-26年 EPS 分别为 3.56/4.40/5.27元／股，参照 2024年 8月 23日收盘价30.43元／股，对应 PE 分别为 9倍、 7倍、 6倍，维持“买入”评级。 风险提示： 海外需求衰退风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、人民币汇率波动及出口退税政策变动风险、大客户集中风险、新品类开拓不及预期风险、跨境电商业务发展不及预期。

事件： 公司发布 2024年半年报，公司坚持以用户为中心，围绕用户需求持续创新，创立家居服务 IP“顾家关爱”，为用户提供全生命周期的优质服务。 2024H1实现营业收入 89.08亿元，同比增长 0.3%；归母净利润 8.96亿元，同比下降 3.0%；扣非归母净利润 7.81亿元，同比下降 6.8%。 2024Q2实现营业收入 45.58亿元，同比下降 7.4%；归母净利润 4.76亿元，同比下降 9.1%；扣非归母净利润4.05亿元，同比下降 18.5%。 境外业务稳步增长， 沙发与定制家具增速亮眼。 公司坚持向多品牌、全品类、多渠道的“综合家居零售运营商”转型，将持续研发设计高质量产品引领行业潮流，进行线上线下联合营销，丰富品牌矩阵，清晰产品层次，强化品牌影响力。分地区来看，中国大陆 2024H1实现营收 47.22亿元，同比下降 9.8%； 境外 2024H1实现营收 38.87亿元，同比增长 12.59%。 分产品来看， 2024H1沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务营收分别为 49.42/15.34/12.68/4.91/3.25亿元，同比+14.2%/-19.9%/-17.4%/+24.9%/-22.5%，其中沙发与定制家具增速表现亮眼,公司聚焦功能沙发重点突破， 做好中低端下探和高端系列的差异化； 在一体化整家方面， 公司依托软体本身的优势与定制家具联合的套餐进攻，取得了较好效果。 毛利率稳步提升， 盈利能力有所改善。 2023H1公司毛利率为 33.03%，同比提升1.5pcts，其中沙发/卧室产品/定制家具毛利率分别同比提升 1.4pcts/5.2pcts/6.9pcts； 净利率为 10.3%，同比下降 0.1pcts。 期间费用方面， 2024H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 17.0%/2.4%/2.0%/-0.2%，分别同比+0.9pcts/+0.2pcts/0.7pcts/+0.3pct，研发费用率增长主要系物料耗用和职工薪酬等研发投入增加所致。 完善的渠道矩阵管理体系，助力于实现全渠道布局。 公司业务覆盖全球 120余个国家和地区，旗下拥有主品牌“顾家家居”、高端子品牌“居礼”、德国高端品牌“ROLFBENZ”，并与美国高端功能沙发品牌“LAZBOY”、意大利高端家居品牌“NATUZZI”战略合作，帮助超千万家庭实现美好生活。 外销方面， 公司积极探索自有品牌出海模式，加快渠道拓展和零售赋能能力发育，打造海外标杆门店，试点定制和软体家具的融合店态。 内销方面， 功能沙发通过三代零靠墙的技术实现了高、中、低市场产品的全面普及；定制家居率先在行业打出 698套餐进攻市场。 线下渠道方面， 公司坚定推进零售考核，降低终端备货库存， 通过商品通和样品系统管理切实落实好商品运营， 通过系统工具落实流量、会员私域运营， 进一步提升仓配服的覆盖率，预计 2024年有望达到 50%以上；不断优化数字化平台及工具，将用户、商品、销售进行数字化。 线上渠道方面， 公司携手抖音、美团、天猫等公域流量平台，在传统的广告获客之外，积极布局家居行业的本地生活服务生态，通过“一店多铺”运营体系的建设，解决用户“被动看得到、主动搜得到、进店体验好”的问题，逐步帮助经销商实现本地化线上店铺常态化的专业运营，在业内形成本地化流量运营的竞争力。 盈利预测和投资建议： 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 195.91/214.18/234.43亿元， 同比分别增长 2.0%/9.3%/9.5%； 归母净利润分别为 20.44/22.31/24.42亿元， 同比分别增长 1.9%/9.2%/9.4%， EPS 分别为 2.49/2.71/2.97元，当前股价对应 PE 为 10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料和海运费价格波动；新品类拓展不及预期；渠道拓展不及预期。

事件：百亚股份发布2024年半年报。公司坚持既定发展战略，聚焦优势资源，持续打造品牌力和产品力，渠道上深耕核心优势地区，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场，Q2业绩表现超预期。2024H1公司实现营业收入15.3亿元，同比增长61.3%；归母净利润1.8亿元，同比增长36.4%；扣非归母净利润1.7亿元，同比增长38.6%。其中，2023Q2单季实现营业收入7.7亿元，同比增长79.6%；归母净利润0.8亿元，同比增长49.4%；扣非归母净利润0.8亿元，同比增长50.6%。 l中高端产品占比提升，电商渠道表现亮眼。分产品来看：24H1卫生巾/纸尿裤/ODM营收分别为14.1/0.6/0.7亿元，同比+68.8%/-5.3%/+21.6%。公司加大了中高端产品的研发和营销拓展力度，2024年5月自由点益生菌Pro+卫生巾重磅上市，产品升级驱动公司卫生巾营收快速增长。分渠道来看：24H1川渝/云贵陕/其他地区/电商渠道营收分别为3.7/2.4/1.9/6.5亿元，同比增长11.1%/19.8%/65.6%/176.0%。公司深耕西南主销区，基本盘增长稳健，以直播电商为主的新兴渠道增速靓丽，天猫、线上分销等业务也保持了较快增长。 l拓展市场加大营销投入，盈利水平显著改善。2024H1公司综合毛利率54.4%，相比去年同期提升6.8pcts；净利率为11.7%，相比去年同期下降2.2pcts。24Q2单季度公司综合毛利率为54.4%，同比提升6.0pct。受益于产品结构不断优化，产品片单价持续提升，24H1公司自由点产品实现营业收入14.0亿元，同比提升69.7%；大健康系列营收占比达42.3%，同比提升255.2%。期间费用方面，2024H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为35.3%/2.9%/2.1%/-0.1%，分别同比变动+11.1pcts/-0.9pcts/-0.6pcts/+0.04pcts。其中销售费用率有所提升，主要原因是公司根据公司发展规划和市场竞争环境持续提升品牌影响力、扩大消费者人群l品牌力不断提升，618表现亮眼，多平台协同发展。近年来公司顺应卫生巾产品升级的消费趋势，加大了中高端产品的研发和营销拓展力度，2024年618期间自由点全域曝光量达15亿+，品牌搜索度同比增加330%，其中益生菌卫生巾618期间售出140万套，荣登各平台618大促卫生巾爆款榜单。分平台来看2024年618期间自由点在抖音618大促位列第一名；天猫个护销售榜位列第二名；天猫超市新锐品牌榜位列第一位；拼多多卫生巾品牌销售榜位列第二名；2次登顶京东个人护理竞速榜TOP1。 l盈利预测和投资建议：作为国内一次性卫生用品行业的领先企业，公司在品牌知名度、渠道建设等方面优势显著。随着渠道持续拓展和产品结构升级，看好公司中长期市占率提升。我们预计24-26年公司营业收入分别为29.7/37.3/45.7亿元，分别同比增长38.4%/25.5%/22.5%；归母净利润分别为3.2/4.0/4.9亿元，分别同比增长34.6%/24.6%/22.6%；EPS分别为0.75/0.93/1.14元，当前股价对应24-26年PE为29.1/23.4/19.1X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期，外围区域拓展不及预期，市场竞争加剧。

办公家具领先企业，持续布局大家居赛道。公司成立于1998年，并于2017年于A股主板上市，回顾公司发展，早于02年开始公司便进军外贸市场，10年被认定为“国家高新技术企业”，12年产值突破10亿，并于19年起先后收购ListaOffice、厨博士、永裕家居等子公司，推进自身“大家居”赛道布局；20年起公司大力推动跨境电商发展，不断提升自有品牌竞争力。2017-23年公司营收、归母净利复合增长27.6%、8.0%至81.9、2.6亿元，营收保持持续快速增长，利润增速整体慢于营收。23年跨境电商增长及永裕全年收入并表，全年实现营收同增25.8%，利润端受厨博士商誉减值计提等影响同比下滑26.6%。 代工基本盘：多因素催化海外需求向上，代工业务修复可期。据CSIL数据，我国家居自产自销的比例高达98%，而家具消费大国美国自产比例仅占61%，39%源于进口，全球前十大家具消费国中欧美等发达地区占据6席且仍有较大比例源于进口，而我国目前是全球最大的家具生产、出口国，拥有最大的消费市场，中国家具、家居出海企业有望迎来发展新机遇。家居零售与批发为地产后周期，受益于海外经济修复、补贴政策及20年海运费高涨等催化，美国21年家居需求高涨，进入22年受加息周期及前期高基数影响，家具销售进入库存消化阶段，23年3月以来美国家居需求增长进一步放缓，叠加高通胀和持续加息对耐用消费品的挤出效应，库销比整体处于相对低位，终端需求开始进入补库阶段。 传统代工修复可期，收购永裕拓展新材料地板领域有望增厚利润。公司代工业务约占主营业务收入的6成，21-23年公司传统代工业务受高通胀挤压需求及前期海外库存高企和需求疲软等影响复合增速为-4.9%，前面我们探讨海外加息周期结束、地产销售持续修复带动地产后周期相关产品出口续升、挤出效应缓解及新一轮换新周期的到来，公司传统代工业务有望充分受益，迎来修复。22年公司拓展了专注于地板、墙板及竹家居等家居产品研发、生产和销售的永裕家居并于同年11月并表，22、23年永裕分别贡献营收2.28亿元、15.0亿元，占主营业务收入比3.4%、18.2%，分别贡献公司合报利润为0.86和1.68亿元，23年其利润率明显修复。 自主品牌业务：乘跨境电商行业东风，公司自主品牌&跨境电商业务阔步前行。据eMarketerForecast数据，2021-23年全球电商零售额CAGR8.1%至5.8万亿美元，预计27年行业规模将增8.0万亿美元，24-27年CAGR达7.9%。当下海外通胀下欧美消费或更趋向于性价比和线上消费，电商渠道天然具备便利性和价格优势，据欧睿数据，23年全球家居用品最大消费市场欧洲线上渗透率提升至15.8%（VS.2018年9.7%），而美国线上渗透率23年提升至27.5%（VS.2018年18.1%），随着互联网和物流行业的蓬勃发展，线上渠道销售占比逐年上升。同时，据艾瑞咨询，17-22中国跨境出口电商行业CAGR25.1%至6.6万亿元，预计25年我国跨境出口电商行业规模将达10.4万亿元，其依靠国内完善的供应链及电商行业积累的领先优势实现快速发展，牢牢占据跨境电商交易结构的大头，已成为国际贸易新动能。 外延并购自主品牌带动内销成长，推进跨境电商加速自主品牌出海。公司拥有“恒林、ListaOfficeLO（间接持股100%）、厨博士（直接持股100%）、NOUHAUS”等品牌。2021-23年公司OBM业务规模CAGR达28.2%，其中公司内生品牌（恒林&NOUHAUS&跨境电商）、LO、厨博士业务营收CAGR分别达54.8%、19.7%、3.7%,23年贡献营收比分别为19.8%、13.2%、8.1%。跨境电商方面，公司覆盖Amazon、Wayfair、Wamart等美国线上零售平台，目前以美国亚马逊平台为主，23年完成Tiktokshop、shein等平台的入驻，同时布局Facebook、Instagram等社交媒体，多平台布局有望打开成长空间。23年公司电商业务实现营收16.2亿元、同增60.5%，贡献收入比重约20%，24Q1增至30%以上；据雨果跨境数据，23年在Tiktok平台实现家居类目第一的销量。 盈利预测与投资建议。根据以上假设，我们预计公司24-26年营收分别为104.8/126.0/151.2亿元，24-26年EPS分别为3.56/4.40/5.27元／股，参照2024年7月10日收盘价39.83元／股，对应PE分别为12倍、9倍、8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外需求衰退风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、人民币汇率波动及出口退税政策变动风险、大客户集中风险、新品类开拓不及预期风险、跨境电商业务发展不及预期。

公司以海外代工业务起家，后重点发力自主品牌建设，现已成长为中国宠物行业的龙头企业，各项优势突出，差异化品牌产品矩阵布局完善，国内新渠道以及海外工厂增长潜力十足，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 中国宠物行业的龙头企业，收入利润稳步增长。中宠股份创立于 1998年，专注宠物食品领域 26年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售。 2022年公司实现主营业务收入 32.48亿元，同比增长 12.7%，2019-2022年 CAGR 为 23.69%；归母净利润 1.06亿元，同比减少 8.4%，2019-2022年 CAGR 为 10.27%。分产品来看，宠物零食为公司主要产品，2022年收入为 21.41亿元，同比增长 8.1%，占主营业务收入比例为65.9%。此外，宠物罐头、宠物干粮及宠物用品及其他的收入分别为 6.00亿元、3.60和 1.47亿元，同比分别增长 26.3%、17.5%和 22.3%，占主营业务收入比例分别为 18.5%、11.1%、4.5%。 宠物市场快速发展，国产品牌崛起，行业空间广阔。1）我国宠物行业处于快速发展阶段，宠物市场规模有较大的成长空间，养宠数量稳中有升； 此外，我国宠物食品市场规模持续上升，宠物湿粮 18-22年 CAGR 达23%，领先其他宠物食品种类。2）2022年我国宠物主以 90后和 95后为主力军，呈现养宠年轻化和宠物消费理性化趋势。3）乖宝、中宠等头部内资品牌势能向上，通过高性价比优势快速成长，份额逐年上升，国产品牌加速替代国外品牌；内资企业逐步进行从代工到自主品牌的转型，自主品牌占比逐渐上升。4）当前我国宠物市场渗透率低，未来宠物市场空间广阔。 新渠道成为公司新的发展引擎，海外工厂盈利增长空间广阔，随产能释放收入端有望迎来显著增量。1）国内：差异化品牌矩阵打开成长空间，新渠道成为公司新的发展引擎。目前公司已形成以“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 领先”为核心的差异化品牌矩阵，自 2021年 11月以来 Toptrees 领先品牌和 Wanpy 顽皮品牌在新渠道抖音平台整体维持三位数高增长态势，新渠道成为公司新的发展引擎。2）国外：北美地区贡献主要境外收入，海外工厂盈利增长空间广阔。北美地区贡献主要境外收入，2022H1北美地区收入占比高达 62.65%。自 2014年起，公司通过收购和自建工厂逐步实现全球化供应链布局，随新工厂投产、产线技改、品牌出海，海外工厂盈利增长空间广阔。3）产能逐步释放，收入端有望迎来显著增量。截至 2023年 11月，公司总产能 13.45万吨，此外公司在建产能充分，在建总产能 13.2万吨，随着在建项目逐步投产、产能逐步释放，公司收入端有望迎来显著增量，为业绩增长提供有力支撑。 公司深耕宠物食品行业多年，多项竞争优势突出，首次覆盖给予“增持”投资评级。中宠股份深耕宠物食品行业多年，具备较为成熟的生产工艺及较高的技术水平，具有较强竞争力，同时随着宠物食品行业的发展，公司未来产品市场空间广阔。预计公司 2023年-2025年归母净利润分别为2.40亿元、2.96亿元、3.61亿元，同比增速分别为 127%、23%、22%； 对应 PE 分别为 27/22/18倍，首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示：海外市场竞争加剧的风险、国内市场开拓的风险、汇率波动风险、贸易摩擦引发的风险、原材料价格波动风险。

智能卫浴市场进入渗透加速期，公司自有品牌培育良好，代工业务回升，智能马桶代工快速放量，公司业绩有望实现超预期增长，维持“强烈推荐”投资评级。级。 自主品牌：电商渠道快速增长，品牌力逐步向上，线下渠道门店拓展驱动，增长有望加速。目前智能卫浴行业格局较为分散，2022年从事生产、研发智能坐便器产品的厂商达300家，行业集中度有待提升。当前行业竞争较为激烈，产品价格带下行，国产品牌凭借高性价比优势，积极布局线上渠道，份额有望持续提升。公司不断加大自主品牌投入，凭借低故障率等产品品质和研发技术优势，市场竞争力不断攀升，线上京东、天猫、抖音三大平台共同发力，实现线上销售持续超预期增长，线下积极拓展门店数量，24年门店拓展有望加速，品牌势能向上，开店持续加速，助力线下业绩高增长。 智能马桶代工：乘智能马桶快速渗透东风，代工业务市场增长与客户拓展共驱动。公司国内智能马桶代工业务，深度绑定核心客户，未来不断积极拓展新客户，同时享受智能马桶渗透率提升带来的国内消费市场扩大，代工有望跟随行业快速增长。全球智能马桶市场仍在快速增长，智能马桶代工出海空间广阔，美国、欧洲等渗透率均有提升空间，公司有望依靠优质的产品、合理的价格实现智能马桶代工出口的快速增长。 传统代工：需求波动期逐渐度过，海外库存去化，需求整体向上。公司23年前三季度外销业绩受整体海外需求波动略有影响，后续随着库存周期与美国地产周期共振，外销有望快速增长，水件保持稳定增长，隐藏式水箱持续贡献高增长动力。公司客户基础良好，原有客户合作多年，认可度较高，与海内外知名的中高端卫浴厂商均建立了良好稳定的合作关系，整体业绩增长确定性强。 代工业务稳定增长，自主品牌拓展加速，维持“强烈推荐”投资评级。瑞尔特深耕卫浴冲水系统行业多年，具备行业领先的卫浴节水技术，研发优势稳固，且智能卫浴市场空间广阔，公司自有品牌培育良好，智能坐便器业务快速放量。预计公司2023年-2025年归母净利润分别为2.51亿元、3.20亿元、3.84亿元，同比增速分别为19%、28%、20%，对应PE分别为17/14/11倍。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、行业竞争导致利润率下滑风险。

事件：公司发布关于控股股东、实际控制人签署《战略合作暨股份转让协议》暨控制权变更的提示性公告，盈峰睿和投资以协议转让的方式受让顾家集团和TBHome共计持有的241,838,695股顾家家居股份，占顾家家居总股本的29.42%。 盈峰战略合作布局，股权结构进一步优化。基于对家居行业长期发展的信心，盈峰睿和投资战略布局家居行业，盈峰睿和投资以协议转让的方式受让顾家集团和TBHome共计持有的241,838,695股顾家家居股份，占顾家家居总股本的29.42%，转让价格为人民币42.5846元/股，转让总价款为人民币10,298,604,091.10元。 盈峰、顾家协同效应明显，助力公司长期发展。本次交易完成后，盈峰睿和投资将成为顾家家居的控股股东，盈峰睿和投资与顾家集团将充分发挥各方在各自领域的核心竞争力和资源优势，通过建立平等互信、合作共赢的战略合作伙伴关系，围绕家居领域业务拓展进行战略合作，优化公司治理结构，完善公司治理机制，共同助力公司更好更快发展。 外销持续高景气，收入利润弹性明显，内销复苏叠加低基数，增速有望逐季向上。内销方面，沙发维持增长，床垫、功能、定制等高潜品类持续放量，国庆节日、“双十一”等密集促销节日催化，预计内销维持快速复苏，叠加22Q4、23Q1基数较低，公司业绩有望逐季加速。外销方面，公司积极布局北美新业务，营销骨干人才储备到位，国际市场核心品类显著增长，打开品类的增长势能，同时海外家居贸易商库存持续去化，海运费已充分回落，原材料等正贡献愈加明显，对净利率将明显好转，外销收入将持续向上，利润弹性更大。 盈峰战略入主，大家居布局有望加速，维持“强烈推荐”评级。盈峰集团实控人为何剑锋，美的集团创始人之子，顾家总裁等多位高管均有过美的任职经历，股权转让完成后，公司在大家居布局方面优势将更加突出，公司长期发展可期。预计公司2023~2025年归母净利润分别为20.89亿元、24.16亿元、27.52亿元，同比分别增长15%、16%、14%，目前股价对应2023年PE为15x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：地产销售大幅波动，原材料成本波动，股权转让进度不及预期。