事件:公司披露2019半年报。公司上半年实现营业收入30.57亿元,同比增长29.40%;归母净利润10.72亿元,同比上升25.23%。其中Q2营收11.01亿元,同比上升26.55%,归母净利润4.31亿元,同比上升24.10%。基本符合预期。 高价位酒继续引领增长,特A+产品收入占比过半。公司上半年高价位特A+类产品收入增长44.33%,延续了Q1的快速增长势头(增速44.86%),特A+类产品含税出厂价在300元以上,基本是国缘系列。公司目前已经顺利实现了从“今世缘”到“国缘”的产品迭代,卡位次高端价格带的国缘产品已经成为公司的营收主力。目前国缘四开、双开省内消费氛围日益浓厚,V系正在培育,品牌知名度向上势头明显。公司2017年上半年特A+产品收入占比大约42.8%,2018年已经提高到49.7%,2019年上半年继续提高到55.0%,占比首次过半。 省内徐州和南京大区领衔增长,省外进入快车道。2018Q4进行组织架构变更,省内6个大区做出调整。南京大区成为公司第一大市场,营收延续高增长。经过多年的消费者培育,南京市场进入放量期,2019Q1收入增速为54%(估算销量提升24%),上半年整体保持50%左右快速增长,增速居大区第二位;南京大区占省内收入的比例从18%(2017Q1)提升至31%(2019H1)。分设徐州大区,半年度增速省内居首。公司将徐州从苏北独立出来设立大区,收效显著。2019Q1徐州大区营收过亿,同比增速60%,半年度增速61.40%,营收规模达到2.33亿元。同时,徐州与淮安、盐城同步发展,提升公司在苏北地区的影响力。省外进入快车道。公司提出奋斗新五年目标,省内外齐步发展,目前省内消费氛围日渐浓厚,省外市场招商持续进行,上半年省外经销商增加97家,净增加83家,省外收入也达到1.87亿元,增幅51.42%。 投资建议:略调整2019-2020年每股收益至1.16元、1.47元,略调整目标价至34.00元,对应2019-2020年PE分别为29.2x、23.0x,维持买入-A评级。 风险提示:省外品牌涌入加剧省内竞争;省外山东等地区拓展不及预期导致对单一市场过度依赖。

奶酪位于乳业消费金字塔的顶端,国内消费基础已具备。奶酪营养附加值高,位于乳品营养价值链顶端,也位于乳品消费金字塔顶端。国内乳制品消费总量已高,高端白奶和酸奶消费成熟,结构升级成为乳品发展主旋律,奶酪消费前景看好。目前奶酪消费在餐饮端已经稳步渗透,零售端产品形态日趋丰富,随着儿童奶酪的培育,渠道下沉加快,奶酪整体消费有加快态势。 公司奶酪业务先发优势明显。公司2017年开始拓展零售渠道,儿童奶酪成先锋,2018年儿童奶酪产能逐步加快建设和投产,加大招商和渠道下沉,2019年营销投入加码,率先投放央视和分众媒体资源。公司目前通过领先的线上布局、超前产能建设、全面的渠道下沉和强媒体投入抢先消费者心智占有,多维度构筑起先发优势。 我们认为公司产品渠道品牌建设三管齐下,品类成长期持续受益。1)产品端,公司于2018年上半年切入儿童奶酪市场,推出针对零售渠道的奶酪棒产品,2018年全年实现收入约1亿元。草根调研显示,目前奶酪棒市场竞品不到10种,促销力度较小,妙可蓝多奶酪棒联合热门IP汪汪队实现产品差异化与高品牌认知度。2)渠道端,公司18年开始推进全国化,截至18年底进入5万个终端,目前公司部分下线城市市场动销情况较好,19年公司计划进入10万个终端,我们认为国产品牌渠道下沉能力强于国外品牌,公司将持续占领奶酪市场。3)品牌建设端,公司致力于成为国民奶酪品牌,2019年2月起开始聚焦央视、分众传媒投入针对性营销广告,持续进行品牌建设。4)产能储备方面,经测算,公司规划奶酪产能合计达10万吨,相较于目前的3万吨明显提升,公司目前处于产能爬坡期,随着产能逐步释放,产品毛利率也有望上行。 高附加值蓝海,竞争尚不激烈。1)由于附加值高、技术壁垒高、生产可调节性大,奶酪一定程度上独立于产业链;2)从海外经验来看,大部分海外奶酪龙头均为以奶酪/黄油业务起家,液奶企业并无明显的优势;3)源于奶酪行业的高进入壁垒以及其在乳制品产业链中较高的定位,我国奶酪行业陷入大规模价格战的可能性较小;4)我国奶酪市场处于导入期,企业更多承担培育消费者的作用,共同把市场做大,实现竞合发展。 投资建议:我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.031元/股、0.286元/股、0.649元/股,2019-2020年仍为公司市场开发阶段,费用投放较多,2021年后市场开拓效果将逐步显现,公司整体净利率提升,我们采用PS估值与DCF估值,合理价值14.59元/股,维持买入-A投资评级。 风险提示:巨头进入致行业竞争加剧、公司产能投放不及预期、规模效应低于预期。

公司半年报净利润增速略低于预期。 公司上半年实现营业总收入 16.90亿元,同比增长 26.47%;归属上市公司股东净利润 3.40亿元,同比增长 26.97%, 扣非净利润 3.40亿元,同比增长 15.03%( Q1为 46.54%); Q2收入 7.60亿元,同比增长 29.30%,归属上市公司股东净利润 1.21亿元,同比增长 7.46%, 低于预期。 Q2收入增速加快主要系原酒销售贡献高,净利润增速放缓主要因为三个方面。 Q2高档酒和中档酒销售收入增速分别为 25.69%、21.13%,较 Q1的 28.31%、36.53%均有放缓, 一方面有季节差异(春节是全年最主要的销售旺季),另一方面也反映了行业整体表现, 中高端白酒销售和宏观经济有较高关联度。 Q2原酒销售贡献 4,360万元收入( Q1为 0),贡献了半年度约 7.42pct.的收入增长。 Q2净利润增速较 Q1的 41.16%大幅放缓,主要因为有: 1) 营业税金率同比提升 3.10pct.至 17.31%,税金及附加项主要构成消费税同比大增,公司 Q2原酒销量大幅增加,从量消费税大幅增加,另外公司原酒由母公司直接销售也导致税率更高; 2) 销售费用率提高明显。 公司 3月下旬陆续向市场推出井台丝路版、臻酿八号禧庆版和井台龙凤珍藏版,为此公司进行了较大市场投入, 从销售费用变动上看,Q1、 Q2分别增长 15.31%、 47.40%,Q2市场投入显著加力。 3) 所得税率回归正常。 Q2所得税率 22.64%, 上年同期所得税率为-5.35%( 存在以前年度可抵扣的亏损), 今年以来所得税率回归正常,上半年所得税率为 24.64%。 我们预计营业税金率下半年会下降,对净利润率影响转向正面, 原因是上年同期营业税金率过高,且今年下半年原酒销售量会迅速减少; 同时我们预计下半年销售费用率环比回有所回落, 原因是 Q2新品上市有集中费用投放, 下半年会回归正常投放。 加强产品组合, 针对性投入,禧庆版反馈良好,整体效果值得持续观察。 公司二季度推出三款产品进入销售渠道,其中臻酿八号禧庆版针对性最强,顺应宴席尤其婚庆市场需求, 并且辅以针对性终端/宴席政策,已经有不错反馈; 丝路版价格和井台一致,但极具特色, 铺货也较顺利。 龙凤瓶主打礼品和收藏,两斤装零售定价约 1400元, 在丰富产品组合和拉升品牌方面贡献大于实际销量贡献。 公司新品尤其禧庆版将是持续投入品种,新品整体表现值得持续观察。 投资建议: 给予买入-B 投资评级, 6个月目标价 55.00元。我们预计公司2019-2021年每股收益分别为 1.55、1.95和 2.43元,目标价相当于 2020年 28.2倍和 2021年 22.7倍市盈率。风险提示: 竞争继续加剧风险。

事件:公司披露2019中报,1-6月份公司实现营业收入394.88亿元,同比增长18.24%;归属上市公司股东净利润199.51亿元,同比增长26.56%。基本每股收益15.88元。公司中报总体稳健,1-6月营收增长符合实际,报表基本反映了上半年发货情况。 Q2看似低于预期,但1-6月整体增长稳健,全年目标达成乐观,盈利预测基本维持。Q2单季营业收入178.44亿元,同比增长12.01%,较Q1明显放缓,从Q2跟踪渠道情况看,发货量较大,差异预计主要在于季度间调整,2019Q1预收款确认积极(主要依据是预收款余额变动方向),而2018Q2预收款确认亦十分积极,有明显错位,因此Q2影响较大;1-6月整体增长稳健,且渠道跟踪经销商到货节奏同样具有高匹配度。因此我们认为上半年报表符合实际,收入增速较快,全年营收目标(14%)达成预计仍然乐观,基本维持全年盈利预测。 净利润率提升主要来自毛利率升、营业税金率和销售费用率下降。上半年公司净利润率同比提升3.48个百分点(未扣除少数股东损益),主要系毛利率提升0.78pct.、营业税金率下降1.65pct.、销售费用率下降1.41pct.贡献,毛利率提升主要系茅台酒和系列酒结构优化带来均价提升所致,直销比例提升贡献目前仍然较小;营业税金率下降可以从母公司营业成本比较中得出原因,1-6月母公司营业成本低于上年同期,亦可以和毛利率提升相联系(营业成本同比增幅落后于营收增幅)。我们判断公司后续直营比例有望提升(原因是公司政策现有经销商不增量),毛利率有继续优化空间。 量增难挡批价上行,护城河显著加宽。中报披露上半年茅台酒同比增长18.42%,系列酒收入同比增长16.57%,量增两位数情况下茅台酒批价上行高位,目前市场调研显示茅台酒批价站稳2000元/瓶。我们认为巨大的“出厂价-批价”差反映的是供需关系,供小于求明显,这是公司未来持续释放销量和保障业绩稳健增长的护城河。 投资建议:继续维持买入-A评级。微调2019-20年的每股收益预测为34.80元、41.78元,调整6个月目标价至1099.00元,相当于2020年26.3x和2021年21.9x市盈率。 风险提示:回收配额投放市场进度延缓导致发货量低于计划;2020年价格调整具有不确定性。

餐饮行业保持高景气,餐饮供应链开放,第三方餐饮服务需求提升,相关企业仍处于跑马圈地阶段。2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿元,同比增9.5%,高于整体消费品增速的9.0%,2010-2018年复合增速达11.7%,我们认为核心驱动因素一是城市化发展,城镇化率提升,餐饮终端不断增加,餐饮业态不断升级,二是家庭小型化等因素推动了在外就餐人口以及外出就餐频次增长。餐饮连锁化、(租金/人力)成本上行又推动了专业第三方餐饮服务需求,目前相关企业仍在跑马圈地阶段,尚未出现一家独大的竞争格局。 三全食品战略已大调整,餐饮业务已有初步成绩单。公司2018年以来最显著的战略调整即“重点发展餐饮市场业务”,公司认为“预制半成品加速进入餐饮业的内外部条件越来越成熟”,“从单一商超渠道向多渠道发展,从家庭餐桌的供应扩张到餐饮渠道,致力于成为中高端餐饮市场的核心服务商”,为此公司相应做出组织架构、研发创新和激励机制调整。公司目前餐饮业务市场销售模式为“直营+经销覆盖”,为连锁餐饮提供一站式标准化及个性化产品的食材供应服务,主要深耕快餐、火锅、团餐渠道场景,已构建出服务于全国餐饮食材经销服务网络,同时与百胜餐饮集团、海底捞、巴奴、呷哺呷哺、永和大王、真功夫、华住酒店集团、康帕斯、索迪斯等知名餐饮连锁品牌形成深度合作。作为速冻食品行业龙头,一旦战略认定方向,调动资源,聚焦投入,效果值得期待。 餐饮业务将持续推动公司收入和利润率齐飞。公司2018年餐饮市场实现收入5.6亿元,同比增45.9%,实现净利润3,702万元,收入、净利分别占公司总体的10%、36%,餐饮市场成为公司盈利增长的重要来源之一。公司餐饮业务的净利率高于公司零售市场业务,2018年餐饮业务净利率达6.6%,而零售市场仅为1.3%,公司整体净利率从2017年的1.37%提升到18年的1.83%,未来有望继续提升。 成本面临上行压力,公司积极应对。猪价上涨背景下,公司成本端面临上行压力,,从历史数据看,猪价大涨年份公司毛利率下降幅度有限。我们测算,猪肉采购价格上涨10%,对公司毛利率影响-0.69个百分点,公司通过进口猪肉替代、推出素饺子等产品、直接提价等方式积极应对,另外,成本上行将促进行业价格战缓和,推动净利率平稳甚至上行。 投资建议:我们预计公司19-21年EPS为0.21、0.28、0.42元,增速62.9%、34.3%、50.3%。如采用P/S估值,给予公司19年P/S2倍,则合理价格15.16元/股;考虑到公司净利润在低基数下快速增长,2019-2021年均增长58%,按2019pe/g=1,目标价12.20元,首次给予买入-B投资评级。 风险提示:在建产能投产不及预期、行业价格战加剧、食品安全事故影响品牌力。

事件:公司披露2019年一季报。公司一季度实现营业收入5.27亿元,同比增长3.81%;实现归属上市公司股东净利润1.55亿元,同比增长35.15%;基本每股收益0.20元。相较2018年全年营收增长25.92%,Q1营收增速有所放缓,但净利润表现超预期。 受益成本下降和部分产品提价,Q1毛利率同比大幅提升,全年成本无忧。Q1毛利率58.14%,同比提升6.97个百分点,主要来自两个方面,1)成本下降贡献。公司2018年Q1仍使用老库存原料,价格相对较高,18年Q2以来使用的原料成本更低。公司2019年原料采购旺季已过,采购价继续有小幅下降,预计继续有利于Q2及全年毛利率表现。2)提价贡献。公司2018Q4对部分产品提价(2018年11月2日公告)。我们判断榨菜毛利率已经超过60%,预计在60%-62%之间。 销售费用率下降助力净利润高增。Q1销售费用率和管理费用率分别为20.11%和2.83%,同比分别下降2.96pct.和0.29pct.,毛利率大增和费用率下降,使得Q1净利润率上升6.84pct.至29.48%。原因是提价以及部分销售费用Q4计提。 渠道整固及高基数影响,Q1营收增速有所放缓,Q2-Q3预计有所修复。公司2018年Q2“大水漫灌”之后Q3进行了渠道整固,Q4进一步平衡不同区域经销商价格,但由于2018年全年预算目标较高,因此Q4销售仍然较为进取,渠道库存有所增加,2019年Q1收入增速较缓同渠道整固有关,另外2018年Q1量价齐升,收入增速47.72%造成高基数影响,Q2\Q3基数影响会减弱。 2019强化渠道下沉和销售管理,办事处和销售队伍裂变。2019年公司渠道六字“创新、做透、下县”,为此裂变办事处,从原34个基础上翻倍,销售队伍裂变,预计增加销售和管理队伍。 脆口榨菜调整销售策略,脆口萝卜表现良好,外延仍可期待。2018年脆口萝卜表现优秀,脆口榨菜增长不及人意,2019年Q1开始将加强脆口榨菜独立运作和考核,以及加大针对性投入,脆口作为休闲化产品,消费前景仍然看好。公司“榨菜+泡菜+酱”品类扩张战略仍将继续,2019年重点工作包括“打通榨菜、泡菜、酱类三大品类之间的技术联系”,“完成三大品类集中、智能化生产的策划论证”,我们预计公司仍将推进并购外延,期待未来三大品类齐全协同发展。 投资建议:我们预计2019年-2020年的每股收益1.00元和1.18元,维持买入-A的投资评级,略调整6个月目标价至34.00元,相当于2020年29倍市盈率。 风险提示:持续提价后短期性价比受损,真实销量增长放缓。

事件:公司披露2018年报和2019年一季报。2018年公司实现营业收入42.69亿元,同比增长18.50%;归母净利润15.33亿元,同比上升37.62%;基本每股收益2.55元。其中Q4营收10.61亿元,同比上升19.62%;Q4归母净利润3.91亿元,同比上升83.57%。公司2019年一季报显示,公司2019Q1实现营业收入13.62亿元,同比增长8.97%;归母净利润5.45亿元,同比增长21.43%,Q1利润增速超预期。 销量小幅增长,销售结构升级是主基调,营收增速属正常水平。2018年公司营收增长18.50%,增速预计在古井贡酒和迎驾贡酒之间,在2017年放量式增长后,2018年主基调是结构升级贡献增长,该增速属于正常增长水平。2018年公司销量增长约1.49%,扣除省外增长贡献因素,省内销量估计小幅负增长,主要系中档和中低档负增长所致。2018年公司高档酒营收40.60亿,同比增加22%,占比96.16%(其中均价提升10%,销量提升11%)。中档酒/低档酒营收0.92亿元/0.70亿元,同比下降25.19%/20.95%。公司口子窖系列为核心主力,口子窖5年及以上为高端产品,且10年以上增速更快,我们预计在30%以上,充分受益省内消费升级。 报表如实反映春节提前影响,Q1增速略低估,预收款与上年同期相近。 因春节提前导致旺季经销商备货体现在2018Q4,如果将Q4和Q1结合一起看收入增速在13%左右,符合销售结构贡献为主的正常增长水平。Q1末预收款余额4.89亿元,同比增长0.88%,与上年同期相近。 省外经销商保持稳定,增长较快,Q1占比提高,未来预计贡献还会提升。2018年省内收入36.60亿元,同比增长17%。省外收入6.62亿元,同比增长28%,增速同比提升17pct。2018省外表现亮眼,有三个季度增速超过30%。考虑到春节错期影响,加总18Q4和19Q1来看,公司省内收入20.24亿元,同比增长11%,增速略有放缓,省外收入3.70亿元,同比增长27%。公司对省外经销商采取优胜劣汰的方式,总体而言数量保持稳定,2018年末省外经销商234家,增加33家,减少47家,净减少14家。同时公司寻求与重点经销商的战略合作关系,调整效果明显,未来省外收入有望持续提升。 产品结构升级,吨价持续提升。伴随安徽省主流价格带上移至200元以上,公司产品结构优化,伴随产品结构的上移,吨酒价格持续提升,2018年吨酒价格12.6万元,同比增长17.12%。2019Q1高档酒营收12.83亿元,增速9%,中档酒和低档酒营收0.62亿元,同比下降1.9%,延续产品结构升级趋势。 销售费用率下行,净利润增速超预期。 公司2018年营收42.69亿元,同比增长18.50%;归母净利润15.33亿元,同比上升37.62%。其中Q4营收10.61亿元,同比上升19.62%;归母净利润3.91亿元,同比上升83.57%,增速超预期主要系三季度提价带来营收规模的扩大以及销售费用率的自然下降。得益于三季度提价,公司2018Q4以及2019Q1毛利率水平提升,2018年Q4公司毛利率74.46%,同比提高1.56pct,2019Q1继续享受提价利好,毛利率77.83%,同比提高3pct。2018年公司销售费用率7.88%,同比下降0.97pct,2019Q1销售费用率9%,较去年同期持平。得益于销售费用率下行,公司盈利能力显著提升,2018年Q4净利率37%,同比提升13pct。2019Q1净利率40%,同比提高4pct。 投资建议:穿越周期稳健成长,业绩确定性较强。 口子窖作为优质地产酒龙头,1)有坚固的大本营市场。省内享受双寡头的竞争格局。2)渠道不压货,库存低,经销商利润较厚,具有较高的忠诚度。3)价格带处于大众主流中档,需求具有刚性且受益消费升级明显,业绩确定性较强,是穿越周期的稳健成长标的,2019年仍有望保持稳健增长。略调整公司2019-2020年的每股收益分别为3.07元和3.64元,目标价相当于2020年21倍的市盈率。维持买入-A投资评级,6个月目标价75元。 风险提示:省内200元以上竞品增多导致竞争加剧,销售不及预期。

公司近期披露了2018年度报告和2019年一季报,2018年公司实现营业总收入21.22亿元,同比增长0.48%;实现归属上市公司股东净利润4.13亿元,同比微幅下滑0.13%,每股收益0.42元,其中Q4营收和利润分别下滑18.80%和33.51%;2019年Q1实现营业总收入9.31亿元,同比小幅增长3.94%,归母净利润2.22亿元,同比增长1.60%。 2018销量下降明显,Q4销售回款良好但主要体现在Q1报表。2018年公司在几大重点市场推出售价更贵的“热饮款”,但热饮款是对试点市场老款产品的替代而不是互补,短期效果不佳,2018年植物蛋白饮料销量21.33万吨,同比下降11.71%,虽然“热饮款”带动均价提升,但销售收入仅微增不到0.5%。2018年Q4经营现金流9.89亿元,远高于Q4含税收入(5.20亿元),春节较上年提前的影响十分明显,2018年末预收款余额6.24亿元,远高于2017年末的3.92亿元,Q1经营现金流5.63亿元,含税收入则为10.80亿元。如果将Q4+Q1收入合并对待,即剔除春节因素,连续三年徘徊不前反映了销售压力存在。 内外均有压力,需要放宽思路谋发展。我们认为公司目前存在多重压力,1)、人员动荡流失,公司2018年分管生产副总离职,年末销售人员519人,较2017年末567人,减少8.5%;2)竞品增多。例如承德顺天杏仁宫坊推出“杏仁效果”开始在河北铺市,顺天企业原为公司关联交易方;南方汕头露露“露露+滋淳”双品牌运作,新品招商和铺市活跃;3)商标纠纷未解决。汕头露露仍在用露露品牌销售产品。植物蛋白饮料风口已过,同类型企业都遭遇增长瓶颈,公司需要放宽思路,增强创新,以更大改革魄力寻求发展破局。 保持高分红,股息率高,账面资金充沛,建议提高效率。公司2017、2018年分红分别是10派5元和10派4元,分红率均超过90%,股息率超过4%。公司现金流仍然稳健,账面现金连续5年年末余额超过15亿元,建议公司加强资金使用谋划。 投资建议:我们暂谨慎预测2019-2020年每股收益分别为0.45元和0.49元,维持增持-A评级,调低6个月目标价至10.90元,相当于2019年22倍估值。 风险提示:植物蛋白饮料整体以及公司销售继续下行。

事件:公司披露2018年报。2018年公司实现营业收入10.65亿元,同比上升12.37%;归母净利润2.40亿元,同比上升66.61%,扣非净利润1.55亿元,同比上升19.39%。其中Q4营收3.19亿元,同比上升23.64%;Q4归母净利润0.66亿元,同比上升69.23%。 2018年业绩符合预期,调味品业务维持高增长。2018年公司酱油、食醋、收入增速分别为20.4%和17.0%,维持较快增长;其中酱油业务收入占比进一步提升至57.1%。焦糖色受单一特定大客户采购额下降因素影响,收入同比下滑15.5%。分地区来看,大本营西南市场企稳回升,全年收入增长4.5%(2018H1小幅下滑);华中、西北、华北地区聚焦策略收效显著,2018年收入增速分别46.5%,42.5%和32.5%。电商实现营收7398万元,同比提升86.7%。 吨价连续5年保持增长,带动毛利率持续提升。2018年公司酱油业务吨价提升3.0%,毛利率提升1.3%;食醋业务吨价提升8.5%,毛利率提升1.4%。调味品板块吨价提升带动公司整体毛利率稳步上移,其中2018Q4公司毛利率再创新高(达到48.3%),相较于上市前毛利率提升幅度超过10pct(2015Q4毛利率仅为36.3%)。公司上市以来主打高端产品,目前战略聚焦“零添加”产品,随着消费升级的进行,产品消费群体进一步扩大,未来发展值得期待。 2019年目标加速增长,样板市场逐步向周边辐射。根据公司公告,2019年营收目标增速为25.2%,其中调味品收入增速为30.6%;扣非净利润目标为2.1亿元,同比增长35.5%。从市场策略来看,公司将逐渐从北上广深、核心省会到二三线消费主流市场进军,并在核心市场深耕细作。从资源配备来看,零售事业部从五大区调整为六大区,销售区域从27个增加到35个,人员从998个增加到1350个。从产品策略来看,将“零添加”作为公司核心发展战略,定位是做中国高品质健康调味品。 投资建议:随着消费升级的进行,公司产品受众群体将进一步扩大,看好公司零添加产品的发展,略上调2018-19年的每股收益至0.69元和0.92元,参考调味品行业可比公司估值,给予2020年30倍市盈率,目标价27.5元。维持买入-A评级。 风险提示:零添加产品推广不及预期;行业竞争加剧,费用率上升。

事件:公司披露2018年年报。2018年公司实现营业收入37.36亿元,同比上升26.55%;归母净利润11.50亿元,同比上升28.45%;基本每股收益0.92元。其中Q4营收5.73亿元,同比上升1.42%,归母净利润1.22亿元,同比上升1.67%。公司披露2019一季报。2019Q1年公司实现营业收入19.54亿元,同比上升31.12%;归母净利润6.41亿元,同比上升26%。2019Q1业绩增速慢于营收增速主要系央视、新华社等广告确认,后续业绩与营收增速差距或缩小。 组织变革收效显著,战绩可圈可点。2018Q进行组织架构变更,省内分为6个大区制。南京大区成为公司第一大市场,营收延续高增长。经过多年的消费者培育,南京市场进入放量期,2019Q1收入增速为54%(其中均价提升22%,销量提升24%),延续高增长势头。目前南京已经成为公司第一大市场,南京占省内收入的比例从18%(2017Q1)提升至30%(2019Q1)。增设徐州大区,一季度增速省内居首。公司将徐州从苏北独立出来设立大区,收效显著。2019Q1徐州大区营收过亿,同比增速60%。同时,徐州与淮安、盐城同步发展,提升公司在苏北地区的影响力。 国缘占比持续提升,吨酒价格加速增长。2018年产品出厂均价为70元/瓶,同比提升27%;其中卡位次高端价格带的国缘产品逐渐成为公司的营收主力军,顺利实现了从“今世缘”到“国缘”的产品迭代,目前国缘四开、双开省内消费氛围日益浓厚,品牌知名度向上势头明显。从2018年报来看,出厂价300元以上的特A+系列收入占比为50%,同比提升43%,2019Q1特A+营收加速增长(+45%)。 奋斗新五年,省内外共同开花。从目前的情况来看,省内消费氛围日渐浓厚,南京市场保持高增势头,徐州、苏南等地区开始发力;省外1+2+4区域重点增长普遍较好,占省外比例高。山东地区目前正处于市场导入期,未来发展空间较大。 投资建议:略微调整2019-2020年每股收益至1.15元、1.44元,对应PE分别为22.5x、18.0x,给予公司2019年25倍市盈率,上调目标价至36元,维持买入-A评级。 风险提示:省内竞争加剧动销预期;省外山东地区拓展不及预期。

事件:公司披露2018年报。2018年公司实现营业收入400.3亿元,同比上升32.6%;实现归属上市公司股东净利润133.8亿元,同比上升38.4%;基本每股收益3.47元。其中Q4营收107.8亿元,同比上升31.3%;Q4归母净利润38.9亿元,同比上升43.6%;预收款67.1亿元,同比增长44.4%,超市场预期。 2018年完美收官,五粮液酒收入再创新高。2018年公司高价酒收入302亿元,同比增长41%,超市场预期。我们认为,高增长主要系:1)量:据五粮液酒销量超过2万吨,同比增速超过20%;2)价:部分经销商由于计划内配额执行完毕,使用计划外价格拿货;下半年1618、低度等产品提高供货价,造成五粮液酒吨价提升。3)战略聚焦:回收开发买断产品,聚焦战略对公司经营有正面作用。2018年公司酒类销售量19.16万吨,吨酒价格为19.7万元,同比大幅提升26%。 回顾2018,改革行在途中。2017年以来,公司在管理团队建设、渠道深耕、品牌建设等开始进行多方面、深层次的改革。人员方面,在年龄、教育水平等多方面改善团队人员的综合能力,致力于打造一支极具执行力的销售新军。渠道方面,增加经销商100余家,新设专卖店近300家,经销商结构有效改善。品牌方面,聚焦普五大单品,收回买断贴牌产品,为公司远期发展扫清道路。 展望2019,新五粮液值得期待。2019年公司着眼于“补短板、拉长板,升级新动能”,目前改革已经驶入快车道。1)补营销短板:决策点下移,降维势能释放不可小觑。公司将中心制转变为营销战区制,“以省为基础,以市场容量、市场潜力、竞争态势三个维度,构建单省营销战区或多省合一的营销战区。决策点下移,五粮液团队越来越靠近渠道终端,今年伊始,五粮液营销端的变革速度和效果不断刷新我们的认知。2)拉品牌长板:超高端新品树形象,持续挖掘品牌内在价值。春季糖酒会,公司发布501五粮液明池酿造和清池酿造产品,致力于营造品牌的高品质、稀缺感。同时,公司亦与权威机构进行合作,未来将进一步深入挖掘品牌的内在价值。3)新普五即将上市,昔日中国酒王向千元价格带进发。五粮液强品牌力背书,宽护城河效应明显,目前渠道端变化日新月异,决策点下移,降维势能释放不可小觑。在白酒行业外部消费环境逐渐改善的背景下,新普五有望向千元价格带进发,昔日“中国酒王”未来发展值得期待。 投资建议:看好公司管理能力的改善和渠道端降维势能的释放,略微调整2019-2020 年每股收益至4.20元、4.95元,对应PE分别为21x、18x,给予公司2019年25倍市盈率,上调目标价至105元,维持买入-A评级。 风险提示:经济增速放缓影响白酒动销;公司渠道改革效果不及预期。

事件:公司披露2018年报,2018年公司实现营业收入736.39亿元,同比增长26.49%;实现归属上市公司股东净利润352.03亿元,同比增长30.00%,扣非净利润355.85亿元,同比增长30.71%,每股收益28.02元,拟每股分红14.54元,分红比例51.88%,较上年提升0.86个百分点。 年报超预期,Q4发货恢复正常贡献直接。公司年报业绩好于此前(1月4日)《关于生产经营情况的公告》的内容,营业总收入超3%左右,净利润超4%左右,我们认为主要系Q4发货恢复正常所致。Q4单季度营业收入222.30亿元,同比增长34.12%,增速大幅高于Q3的3.81%,简单测算扣除涨价因素(2017年底公告茅台酒平均涨价约18%),销量增长在14%左右,即表明Q4发货较为积极,以合并报表营业成本为例,Q4同比增长13%,从系列酒销量全年下滑角度看,主要系茅台酒产销量增加所致。 现金流状况优秀,预收款余额提升,经销商打款政策较为灵活。公司Q4经营性现金流反映了打款政策变化。Q4销售商品收到现金266.49亿元,扣除增值税因素,金额仍远大于当期收入(222.30亿元),导致年末预收款余额环比Q3继续增加24.09亿元。我们分析主要系2018年经销商打款政策灵活所致,2018年Q3\Q4连续两个季度预收款余额递增,我们预计主要系季度末打款2-3个月计划所致。2018年8月和12月都存在类似现象,是公司根据市场需求做出的相应安排。 2018年取缔经销商数量大,市场需求旺盛,短期供给严重不足,但公司通过调整经销商执行计划的节奏部分弥补,大调整背景下多举措应对,公司稳健增长仍很从容。公司年报披露2018年酱香系列酒经销商增加较多,同时减少了607家经销商,其中茅台酒经销商减少437家。据酒说报道,现有经销商计划不增不减,取缔经销商的计划量未能有效投放市场,2018年Q3以来需求得不到满足,茅台批价稳步上行,2019年春节期间茅台供小于求十分明显,体现在经销商惜售、搭售,茅台酒价格突破1800元。最新调研反馈,经销商打款积极,一次打2-3个月计划,有助于增加市场投放量,同时公司预收款有望继续保持高水平。 投资建议:继续维持买入-A 评级。调升公司2019-20年的每股收益预测为33.77元、41.03元,调整6个月目标价至940.00元,相当于2019年27.8x 和2020年22.9x 市盈率。维持买入-A 评级。 风险提示:回收配额投放市场进度延缓导致发货量低于计划;成品酒产能进度低于预期风险。

事件:公司披露2018年业绩快报。2018年公司实现营业收入19.14亿元,同比增长25.92%;实现归属上市公司股东净利润6.62亿元,同比增长59.78%;基本每股收益0.84元。其中Q4营收3.69亿元,同比增长25.94%;Q4归属母公司股东净利润1.39亿元,同比增长26.36%。 基本达成全年预算,Q4显著超出市场预期。公司年初披露的2018年预算当中提出“公司2018年营业收入预计比2017年增长26.80%”(第四届董事会第五次会议决议),快报显示的25.92%营收增速同预算目标十分接近,Q4显著超出市场预期:1)Q4存在高基数,2017年Q4营收2.93亿元(+53.14%),为历年Q4最高值。此前市场对Q4增速预期普遍较低;2)由于Q3增速显著放缓,市场对Q4增速存在较大担忧。回顾Q3营收增速较Q2回落幅度较大的主要原因有三:1)真实需求放缓,量的贡献减弱,我们估算Q1、Q2价格(结构)和销量贡献继续保持各半,Q3主要系价格贡献,销量是有所下滑。2)2017年市场库存较低,公司产能受限,存在需求缺口,Q1因为新产能等贡献,满足需求能力提升,产销两旺,量价齐升,增速最快,后续季度放缓属正常;2)Q2大水漫灌经销商积极性高,新老经销商进货意愿足,逐步产生窜货和库存累积问题,Q3公司收入增长降速同时预收款环比提升,反映公司在采取措施促渠道恢复。 2018成本下降是利润率提升最主要原因,2019年预计成本无忧,现金流指标优良彰显品牌消费品龙头优势。Q2-Q3持续受益成本下降(使用新季原料),毛利率稳定在55%以上,Q3毛利率同比提升10.95个百分点至57.26%。2019首季青菜头收购价格同比持平略降,由于青菜头占原料成本比重较高,因此基本可以判断原料成本压力无忧。公司经营性现金流方面保持优良水平,Q3销售商品收到现金6.22亿元,经营性净现金流达2.91亿元,分别同比增长22.03%和33.98%,Q3末预收款1.85亿元,同比环比均有增加。 2019或有高增后的正常降速,不掩龙头价值。2016-2018年公司持续三年高速增长,其中提价贡献都十分明显,随着渠道渗透加强,区域销售规模显著提升,营收增速或有正常放缓,但公司行业地位稳固,品类战略稳健,市场操作精进,消费龙头价值巩固,长期看好公司的成长性。 投资建议:我们预计2018年-2020年的每股收益至0.84元1.01元和1.18元,维持买入-A的投资评级,调整6个月目标价至30.50元,相当于2019年30倍市盈率。 风险提示:真实需求增长放缓;持续提价后短期性价比受损。(百万元)201620172018E2019E2020E

事件:公司披露2018年度业绩快报。2018年公司实现营业收入241.21亿元,同比增长21.10%;实现归属上市公司股东净利润81.05亿元,同比增长22.30%;基本每股收益5.38元。其中Q4营收31.55亿元,同比增长3.78%;Q4归母净利润10.66亿元,同比增长1.91%。 四季度控制发货节奏,营收业绩同比微增。为实现良性健康发展,公司四季度控制发货节奏,主动清理库存,为春节动销做准备。2017年以来,洋河在省内主动挺价,动销增速虽略慢于同价位段竞品,但从另一维度来看,主动缩窄省内外产品价格差异,有益于公司长期发展。 分产品:梦之蓝“大一品牌”雏形已现。18年公司梦之蓝占比约28%,收入同比增速首次超过50%。2019年春节,梦之蓝收入(销售口径)增速仍然保持30%以上的高增速,在次高端市场的占有率进一步提升。海天保持平稳,新包装正处市场导入期。18下半年开始,公司在全国范围内逐步导入新版海天系列,19年海天产品有望保持正增长。 分地区:省外营收占比首超省内,重点市场春节动销增速有望超过15%。18年公司省外收入占比首次超过省内,新江苏市场数量从455个(2017年)增加至495个(2018年),中高端产品占比持续提升,根据山东、河南等新江苏市场草根调研情况,部分市场梦之蓝实现翻倍增长。省内调整组织架构再出发,霸主地位依旧难以撼动。2017年洋河省内收入102亿,是今世缘省内收入的3.6倍,目前比例略有收窄但洋河苏酒龙头地位依旧稳固。近期,公司针对省内市场营销精细化运作进行了机构和人事方面的调整,并在部分重点市场增设营销大区,强化省内市场的管理,未来增长可期。 投资建议:略调整公司2018年-2020年的收入增速为21%、11%、11%,净利润增速分别为22%、12%、14%,看好公司省外市场的扩展和产品结构的持续改善,梦之蓝增长的持续性可期,目标价维持130元,相当于2019年22倍的动态市盈率。 风险提示:省外拓张不及预期,省内竞争加剧。

事件:公司披露2018年度业绩快报,2018年实现营业收入10.70亿元,同比增长12.82%;实现归属上市公司股东净利润2.40亿元,同比增长66.60%,扣非净利润1.54亿元,同比增长18.48%(复原股权激励计提费用影响,扣非净利润同比增长25.16%);每股收益0.74元。其中Q4营收3.24亿元,同比增长25.58%,Q4归母净利润0.66亿元,同比增长69.23%。 酱油收入维持高增长,Q4毛利率有望提升。2018年公司调味品收入8.51亿元,同比增长21.1%,其中酱油业务作为增长主力军,依旧维持高增长。公司酱油产品高端定位符合消费升级方向,目前产品结构不断升级,2017年零添加产品占收入比例已经超过50%。2018Q4临近春节,公司加大力度推广礼盒装产品,客单价提升有望进一步推升毛利率。2018年焦糖色业务收入1.85亿元,同比下滑15.5%,主要系单一特定大客户采购额下降(2017采购额约5600万,2018年降至1100万),2019年焦糖色有望实现平稳增长。 市场深耕政策执行到位,2018年华东高增不减,华北翻倍增长。2018年公司精耕华北地区,收效显著。2018年1-9月华北地区收入近6000万,同比增长130%,全年有望破亿。2018年1-9月华东市场收入超过7300万元,全年有望保持35%以上营收增速。2018年公司聚焦省会市场,聚焦中高端消费群体,取得了一定的成果,未来重点市场深耕战略不变,品牌跃迁的临界点值得期待。 组建百人餐饮队伍拓渠道,新产能近期达产为增长蓄力。2018下半年,公司组建餐饮团队,目前公司核心渠道主要为商超,此次组建百人营销团队,有望补足公司在餐饮端的短板,为营收贡献增量。同时,募投产能预计近期达产,新产能有望缓解目前产品供需关系,亦为公司产品推广和区域扩张提供保障。 投资建议:随着消费升级的趋势不断演绎,高端酱油产品的空间较大,看好公司全国化发展。略调整2018-19年的每股收益至0.74元和0.67元,参考调味品行业可比公司估值,给予2019年30倍市盈率,目标价20.2元。维持买入-A评级。 风险提示:竞争加剧,费用投放上升;全国化拓张不及预期。