公司正在着力解决两大问题,曙光已现。公司从白酒大王到行业第二,并且主品牌价格同茅台拉开较大差距,近10年来在高端消费者的品牌认知当中累积起较大差异,我们认为概括起来是在两个方面存在问题,第一是从“渠道时代”向“品牌时代”跃迁时没有讲好五粮液品牌故事,其中包含“工艺、匠心、历史、文化”四个方面内容,在此阶段茅台实现品质为依托的品牌超越五粮液,价格反超五粮液,也带动销量保持领先;第二是渠道模式和渠道管理的进化提升相对滞后。2019年以来,公司开始着力解决这两大问题,推进渠道改革和品牌提升系统工程,我们认为思路决定出路,加上执行的提升,两大问题的解决值得乐观。 夯实浓香王者地位,以“二次创业”务实态度谋求发力。自上世纪90年代中期五粮液开始位居行业龙头,其浓香王者的地位得以确立至今不可动摇。2017年李曙光上任以后提出的五粮液“二次创业”理念深入人心,营销决策管理体系全面改善,2018年顺利实施管理层和员工激励,开启“政通人和”新篇章,2019年公司品牌梳理坚决有效,主品牌价格实质性提升,品牌价值再攀高峰。 疫情影响有限,核心聚焦长期竞争力。2020年春节期间集中爆发新型冠状病毒肺炎疫情,对旺季白酒销售造成影响,但高端酒因打款备货提前因素,旺季期间动销影响较小,目前判断公司Q1进度符合预期,总体影响可控。对于良性变革的蓝筹应当核心聚焦包含“产品、品牌、渠道”三力的长期竞争力:1)浓香仍是占比最高的香型,存量市场巨大,五粮液浓香白酒王者地位稳固;2)品牌力仅次于茅台,居于我们“网鱼模型”的收口位置,持续受益白酒的消费升级;3)优质酒产能领先,并且不断提升储酒能力增强基酒保障;4)渠道潜力尚未充分释放,数字化营销管理体系行业领先;5)有核心领袖的团结有力的管理层。 2020坚决落地各项改革举措,开启高质量增长。公司改革思路成型,并且开始推行主要在2018年Q4,至今刚满1年,以“三合一”为标志的系列酒改革始于2019年6月,至今尚不满1年,我们认为,2020年是坚决落地执行,并更加系统和细化的年份。2019年公司完成了营销组织扁平化改革(营销中心转为战区)、初步推进了数字化赋能下的控盘分利模式变革,即实现了量价齐升,渠道库存良性的发展成果,2020年深入精细化推行精准调控配额和营销资源,科学有力的奖惩机制,降低厂商博弈,实现更好顺价销售,高质量增长前景可期。 投资建议:维持买入-A投资评级,考虑疫情等影响,微调12个月目标价158.00元,相当于2020年28.4x市盈率。 风险提示:疫情超预期;高端酒需求放缓。

餐饮赛道增长快,速冻火锅料标准化程度高,速冻米面制品、速冻菜肴是蓝海。2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿,同比增9.5%,其中餐饮食材规模1.7万亿,速冻食品是食材的重要组成部分,增速15%,驱动因素为餐饮连锁化、外卖平台发展、人工成本上涨。供应链效率、先发优势、规模优势构筑速冻食品toB渠道的高壁垒。分品类看,由于制作工艺相对简单、品类数量相对较少,速冻火锅料标准化程度高于速冻米面制品(除了传统的水饺、汤圆等,下同);目前速冻火锅料处于行业洗牌期,速冻米面制品toB渠道处于快速发展期,预制菜肴处于发展初期,安井食品的经营战略从“火锅料制品为主、面米制品为辅”转向“三剑合璧”,与行业发展阶段契合,产品性质决定公司始终坚持以小B为主的餐饮渠道,实现效益最大化,“正确”的战略目标下,叠加公司高壁垒,后期增长空间大。 安井食品:实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商是核心竞争力。安井的高级管理层均有持股,实现员工与公司利益充分绑定,同时高级管理层在公司发展初期就服务于公司,不断试错,一步一步将安井规模做大。安井在发展的过程中,积累了一批优质稳定的经销商资源,由于经销商资源是稀缺的,且安井通过强服务力、高渠道利润使得经销商忠诚度极高,因此经销商资源也是安井的核心竞争力之一。 大单品贡献收入增长主力,产能扩张提供有力保障。公司产品力已经验证,“跟随策略”下“大单品”成功概率更高。历史来看,公司大单品实现收入占公司总收入的30%以上,大单品销售增长对营收增长的贡献达50%左右,2018年以来公司相继推出众多新品(冻品先生、丸之尊、锁鲜装),有望拉动后面几年收入增长,同时,根据公司规划,2018-2026年产能复合增速13.0%,是后期收入增长的有力保障。 公司自主调节能力强,成本上升周期市占率提升。历史来看,面对成本波动公司净利率保持相对平稳,背后是公司作为行业龙头,对上下游较强的议价能力以及渠道控制力,此次成本上行,我们预计公司盈利能力稳定、市占率或加速提升:1)公司通过调节原材料配比、提价、降低促销(历史已经验证)等方式,保持净利率平稳;2)2019年提价+新品推动收入加速;3)行业盈利能力承压,安井食品的渠道优势、产业链地位、产品力、产能优势更加明显,实现市占率加速提升。 投资建议:速冻食品toB端赛道好、成长快,安井的实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商资源是其核心竞争力。考虑摊销费用,预计公司2019-2021年EPS分别为1.42、1.56、2.12元,不考虑摊销费用,预计公司2019-2021年EPS分别为1.44、1.76、2.14元,我们采用不考虑摊销费用的盈利预测进行估值,参考可比公司估值,给与2020年42倍PE,6个月目标价73.81元,首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示:成本大幅上涨、控股股东减持、食品安全事故、产能投产进度不及预期。

事件:公司今日公告,拟引入蒙牛乳业为公司及下属全资子公司的战略股东,蒙牛受让老股东(沂源县东里镇集体资产经营管理中心、王永香、刘木栋、沂源华旺投资有限公司)5%股权(交易价格14元/股),并向子公司吉林科技增资,以4.6亿元获得吉林科技42.88%的股权,投资款全部用于奶酪业务经营及/或蒙牛认可的用途。 强强联合,有望实现生产、渠道、营销全方位深度合作,妙可蓝多公司奶酪业务竞争力大大提升。公司、控股股东柴锈女士、蒙牛乳业签订《战略合作协议》,协议约定将积极开展各类奶酪产品的开发和推广,并进行销售渠道共建、营销资源共享、产能布局提升等多方面多维度的业务合作。蒙牛乳业是国内最大的综合性乳品企业之一,拥有强大的销售网络渠道和丰富的低温冷链业务运营经验,此次合作一方面能够为公司奶酪产能扩张提供资金保障,另一方面在渠道、营销(包括IP)等资源方面有深度合作空间,极大提升公司奶酪业务竞争力。目前控股股东柴锈女士持股比例18.23%,据公告蒙牛对未来上市公司新发行的任何权益证券在同等条件下拥有优先认购权,未来不排除蒙牛将继续增强对公司的持股和控制的可能性,公司将补强蒙牛乳业奶酪业务短板,在蒙牛大乳业版图中占有重要位置。 公司治理将更加完善。根据公告,投资达成后蒙牛有权向上市公司提名一名董事候选人以及财务副总监,向子公司吉林科技委派2名董事、1名监事以及财务总监,我们认为此举将能健全公司治理结构,加强内部监督,能够有效规避此前类似股东占款等不规范事件。 巨人股东护航高增长,奶酪棒收入2020年预计翻番。我们预计2019年公司儿童奶酪棒销售额约4.5亿(去年1亿左右),四季度收入预计1.5亿,环比增15%,公司目前产能紧张,真实需求应该更大,根据草根调研,部分终端存在断货现象。预计2020年销售额翻番:1)新产线投产,产能大幅提升;2)截至2019年底覆盖终端数量10-12万个,2020年持续招商与铺货,且在共享蒙牛渠道资源下渠道力更强;3)战略股东增资,资金充足,能够加强品牌建设和渠道市场投入。 投资建议:我们预计公司2019-21年EPS分别为0.03、0.33、0.79元,给与公司2021年奶酪业务30倍PE,液态奶业务10倍PE,6个月目标价20.87元。 风险提示:产能投放不及预期;行业景气致巨头进入竞争加剧。

全面升级与改革,实现目标大突破。 2018 年公司更换高管(董事长、总经理), 2019 年常 温事业部/生产中心总经理变更,公司自上而下发生积极变化—提出“做强上海,发展华东、优 化全国,乐在新鲜”的经营目标,并落实到体制、产品、营销、渠道等方面进行深度变革: 1) 体制:减员增效,加强员工激励; 2) 产品: 2019 年上半年推出莫斯利安、优倍、畅优高端 新品,反响良好,储备新品丰富,具爆款潜质; 3) 营销: 以往公司强调“加强费用控制”, 2019 年以来公司聚焦产品与地区,加大营销费用投入,塑造年轻化品牌形象; 4)渠道: 薄弱地区 通过改直营为经销的方式,主动减亏,同时与阿里合作,推动渠道信息化,将提升终端销量落 到实处。 常温止跌回升,贡献积极。 2015 年以来竞品抢占市场行业竞争激烈,莫斯利安份额丢失, 2015、 2017-2019H1 收入下滑; 2019Q3 企稳回升, 根据草根调研, 2019Q3 莫斯利安收入 个位数增长, 我们预计全年实现正增长,主因: 1) 2019 年 5 月官宣新晋品牌代言人刘昊然, 品牌形象年轻化,线上线下宣传紧密配合; 2)升级包装、 推新品, 延长产品生命周期; 3) 加强渠道管控, 扩大下线城市招商,新品、营销升级升级助力渠道下沉。 莫斯利安收入占比大, 本身毛利率也较高,由于费用刚性,其收入企稳回升对公司整体业绩贡献积极。 巴氏奶增长势头良好,光明护城河深厚。 受益于消费者健康意识加强、社会冷链设施完善、 国内和国际大型乳企消费者教育,巴氏奶近几年规模加速, 2018 年规模增 11%(欧睿口径)。 巴氏奶对供应链要求极高、近距离牧场资源稀缺,竞争格局优于常温白奶与低温酸奶。光明乳 业多方位打造护城河—多个围绕核心城市群的牧场与新鲜工厂、排他性的送奶入户渠道资源、 强品牌力。巴氏奶定价高、区域性特征分摊物流成本,盈利水平良好。 2019 年以来公司巴氏 奶增速达 20%, 高于行业增速。 后期在新品拉动、渠道深耕、营销升级(公司计划投 1.5 亿 营销费用, 主要用于大光明品牌宣传并侧重于低温产品),我们预计公司巴氏奶业务有望维持 双位数增长。 收购牛奶棚、 益民食品厂, 产品、 渠道产生协同。公司于 2018 年收购牛奶棚 66.27%股权、 益民食品厂 100%股权, 一方面, 牛奶棚将全线上架光明产品, 作为公司产品的展示平台;另 一方面,目前莫斯利安酸奶冰激凌已上市,融合光明乳制品奶源与品牌优势以及益民冰激凌产 品优势, 并在季节性方面产生互补, 后续计划推出更多新品,加大光明冰品布局。 投资建议: 公司经营目标升级,致力于产品创新、品牌建设、营销升级、体制变革, 我们建 议关注公司发生的积极变化,预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.41、 0.48、 0.56 元, 给予 2020 年 32 倍 PE,目标价 15.30 元,给予“买入-A”投资评级。 风险提示: 行业竞争加剧、原奶成本大幅上涨、公司内部管理改革不及预期

事件:公司发布公告,1)全资子公司美味鲜收到关于厨邦股权转让协议的《裁决书》,仲裁确认厨邦的股权转让协议不具法律效力,美味鲜和朗天慧德仍将分别持有厨邦80%和20%股权不变;2)董事会决定免去张卫华先生副总经理职务,主因在美味鲜公司收购少数股东权益过程中,张卫华先生存在严重失职行为。 公司表示后续将力争解决厨邦小股东问题。2019年前三季度阳西厨邦公司净利润增速仅为4.52%,低于美味鲜整体(19.08%),我们认为有一部分原因在于小股东问题,可以看出公司解决问题的决心,公司也表示后续会通过包括但不限于重新洽谈,诉诸法律等手段,力争解决厨邦小股东问题,我们认为股权收回仍可期待。“强集团化管理”,经营效率有望提升。前期公司发展过程中存在经营效率、员工薪酬与激励水平低于同行的问题,大股东宝能计划通过人事、采购、销售统一管理,达到“强集团化管理”,结合股权激励、KPI调整,团队执行力更强,实现经营效率提升。 2019年是宝能入主后调整的一年,我们仍看到积极的变化,公司计划2023年收入/销量达到百亿,2018-2023年化收入增速19%,2020年收入加速可期。 渠道下沉适当加速:一方面,根据草根调研,公司通过发展二批商为一批商,积极开拓县级市,Q1-Q3整体净增经销商145个,同时发展北部、中西部等空白市场,Q1-Q3收入分别增18.7%/26%,另一方面,今年通过重新签订合同、销售政策与激励机制变化等,激发经销商和销售积极性,同时计划后期在销售合同中加大稽查要求(前期经销商管理较宽松)、每年增经销商300个(今年Q1-Q3增145个),力求渠道下沉稳中有进,适当加速。 餐饮渠道开拓向好:今年以来公司加大餐饮渠道宣传力度,在线下建设餐批旗舰店和流通旗舰店,效果良好,店均收入增30%以上;同时计划明年开始要求业务人员担负开拓餐饮客户的责任(目前只是管理经销商)。 后备产能充裕,多品类开花:公司阳西美味鲜工厂去年11月投产食用油产能约10万吨,其他品类醋/料酒/耗油均处于以销定产状态,全部投产后阳西调味品产能超120万吨,平台化布局逐步形成。 投资建议:不考虑少数股东权益收回,预计2019-2021年每股收益分别为0.86元、1.12元、1.32元,给与6个月目标价49.04元,相当于调味品板块42倍估值,维持买入-A评级。 风险提示:公司治理动荡及行业竞争加剧风险。

目前市场对牛栏山的认知分歧较大,尤其是白酒产品能否顺利升级,增长持续性如何,净利润率天花板如何等方面,本报告力图解决四个问题:1)公司合理估值应该为多少?2)白酒业务增长可持续性如何?3)白酒净利率提升空间有多大?4)猪肉地产省内外拆分及合理估值为多少?估值探讨:牛栏山中低档白酒核心价格带是 10-50元,消费者以高频次自饮消费为主,与以宴请为主的中高档酒消费逻辑不同,具有很强的快消品属性,刚需色彩浓重,不惧宏观经济波动。对比快消品公司伊利股份、青岛啤酒、海天味业、千禾味业等可比企业来看,牛栏山 2019-2021年 EPS CAGR 达到 20%超过可比企业,同时估值远低于平均消费品公司估值,快消品属性的白酒业务有望给到 30倍以上估值。 当前地产猪肉对公司整体业绩的负面影响逐步减弱,管理层激励以及发展持续性逐步向好,压制估值因素渐渐消除,白酒主业足以支撑更好估值。 增长持续性探讨:公司仍处于全国化扩张成长期,在 20元以内的低端白酒中实际市占率仅 10%,对比华东、山东等成熟市场以及乳制品、啤酒等消费品行业,牛栏山低端酒集中度仍有 2-3倍提升空间。在结构升级方面,全国大部分省市仍处于白牛二放量期,30-50元价位带的精品陈酿、珍品陈酿当前仍处于市场导入培育期,较其他竞争对手有市场培育先发优势,未来有望持续拉动规模增长 5年以上。 净利率空间探讨:1)结构升级影响:我们通过分析牛栏山低端酒消费升级、中高端酒规模占比提升两种产品结构升级情形,分别测算出对应白酒毛利率以及净利率提升情况,中长期看结构升级能贡献白酒净利率提升到 20%左右;2)提价影响:公司当前所处阶段为全国性扩张时期,随着竞争格局稳定之后产品出厂价格有上调预期,我们假设未来白牛二将提价并通过敏感性分析得出,在 2018年基础之上白牛二出厂价格每上涨 0.5元/500ml,公司整体白酒净利率有望上涨 3.6个百分点。我们认为在结构升级跟提价共同推动下,中长期看牛栏山白酒净利率有望达到 20%以上。 猪肉地产市值测算:公司种猪养殖跟屠宰盈利相反,在无非洲猪瘟等特殊情况下猪价周期对猪肉板块利润影响不大,猪肉业务每年净利润约 6000-8000万,参考可比公司,猪肉板块恢复正常情况下可给予 15倍估值,对应市值约 10亿元。地产业务净资产为负,整体销售情况较差暂不给估值,预计未来剥离后公司主业将更加清晰。 投资建议:不考虑提价,预测公司 2019-2020年的每股收益分别为 1.37元、1.83元,6个月目标价为 60.39元,相当于 2020年 33X 市盈率,对应白酒业务为 28X 市盈率,维持“买入-A”评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,地产猪肉销售不及预期

事件:公司披露三季报。前三季度公司实现收入16.04亿元,同比增3.83%,归母净利5.18亿元,同比下滑-0.99%,扣非后归母净利5.11亿元,同比增2.01%;其中第三季度收入5.18亿元,同比增7.64%,归母净利2.03亿元,同比下滑-6.78%,扣非后归母净利1.99亿元,同比增1.14%。 收入环比改善,库存积极去化,动销转好。公司Q3收入增速相较于Q2环比改善,主因:1)渠道库存积极去化,目前渠道库存约1.5个月,虽小幅高于去年同期(2018年2季度大水漫灌发货较多,3季度有所控货),但相较于年内高点显著下降;2)新兴渠道例如餐饮、外卖、社区团购等拓展良好,基数小但增速高;3)下沉市场开拓有序。根据近期草根调研,终端货龄在6月及以后,表明终端动销转好,而从预收款环比增加、应收账款余额稳定两个指标可以表明公司发货谨慎,与渠道库存逐步去化相匹配,我们认为当前公司处于理顺渠道进行时,后期存量传统市场复苏可期(去库存效果初步显现)、增量市场贡献新增长点(新兴渠道、下沉市场),配合以渠道政策调整,积极效果值得期待。 毛利率上行主因成本下降与提价,销售费用率上行主因渠道裂变与市场推广。Q3毛利率59.95%,同比增2.69pct,主因:1)原材料成本下降,公司自2019年Q2开始采用新采购的青菜头,其采购价格稍低;2)提价贡献,公司2018Q4对部分产品提价;3)增值税率下调。我们预计Q4由于提价因素逐渐减弱,毛利率上行幅度放缓。Q3销售费用率13.69%,同比增5.75%,主因:1)办事处裂变,上半年办事处从原先34个裂变为67个,销售人员增加约200人,导致人员薪酬增加;2)为了促进库存去化以及重点产品推广,推广费、广告费增加。Q3管理费用率2.73%,同比下滑0.26pct,主要业绩考核导致人员工资同比减少。 经营性净现金流同比下降主因销售回款下滑、支付销售费用增加。Q3公司经营性净现金流2.14亿元,同比下滑26%,主因Q3销售回款同比下滑1.26%(公司为开拓市场,对经销商信用政策相对放宽)、支付的推广费用和运输费同比增加、以及收到的政府补助减少。 投资建议:我们下调盈利预测以及目标价,2019年-2021年EPS0.84元、0.99元、1.20元,给与6个月目标价至27.00元,相当于2020年27.3倍市盈率,公司的上游资源掌控力以及强品牌力构筑护城河,酱腌菜品类延展度高,仍维持买入-A的投资评级。 风险提示:渠道调整见效缓慢;真实销量增长持续放缓。

本文开创性的细致探讨了双汇肉制品业务、屠宰业务盈利能力与猪鸡肉成本的传导机制。1)双汇肉制品业务利润率与猪肉、鸡肉价格均负相关,但是与鸡肉价格相关性更大;2)冻肉库存与进口肉是肉制品成本的缓冲器,公司根据对猪价的预期,储存/释放冻肉,冻肉库存释放可以直接贡献屠宰业务利润或者缓解肉制品成本压力,利润弹性大,建议关注库存商品、屠宰内外销比例、关联交易金额等前置指标;3)屠宰业务的量、利与猪价负相关,同时也受到行业政策、公司策略、产能利用率等的影响,近期非洲猪瘟加速屠宰行业出清,为公司屠宰市占率提升提供历史性机遇,而产能利用率上行有望推动屠宰利润率中枢提升。 2012年以来首次启动提价,当前处于提价初期,积极影响正在体现。历史提价回顾,公司于2011年对部分肉制品进行提价,带动往后几年的肉制品毛利率显著提升(2013年毛利率相较于2010年增3.9pct,2018年毛利率相较于2010年增8.8pct)。2018年底以来公司累计提价3次,提价幅度约10%。我们认为本轮提价将大幅提升渠道利润,短期由于连续提价致销量阵痛、原材料成本上行,盈利指标的积极反馈不明显,长期看提价必将带动盈利水平中枢上行。预计2019Q3盈利能力显著转好(Q2归母净利大幅下滑16.6%),主因鸡肉成本下行、提价效应逐步显现,同时截至2019年6月底公司库存商品47.1亿元,达到历史最高点,若冻肉完全释放利润弹性较大。 竞争优势稳固,长期逻辑清晰。双汇通过整合产业链上下游赚取全产业链利润,盈利能力显著高于行业平均,同时开启了肉制品行业薄利多销模式,规模效应构筑很高的进入壁垒。2017年以来公司经营方针发生变化:屠宰业务“建网络,扩鲜销”与“大进大出上规模”相结合,规模与盈利能力有望双升;肉制品业务在新管理层上台后开启改革之路,产品结构优化顺应消费升级趋势,产品餐饮化受益于家庭餐桌革命、餐饮供应链开放,为公司提供新的增长点。 预计2019-21年EPS为1.53、1.67、1.92元/股,当前股息率5.7%,估值处于历史低位,股价具备安全边际。采用分部估值法,给予肉制品业务2020年22倍PE,屠宰业务7倍PE,合理价格29.18元/股,给予“买入-A”评级。 风险提示:猪肉鸡肉价格大幅提升,公司肉制品成本承压;中美贸易摩擦加剧,进口猪肉数量不及预期;猪肉价格上行超预期,导致屠宰量减少、屠宰业务亏损。

事件:Q3公司实现营业收入12.32亿,同比增19.01%,归母净利1.8亿,同比增37.79%,前三季度营业收入32.2亿,同比增10.64%,归母净利4.0亿,同比增32.27%。公司收入盈利均超预期,主因小黄袋高增带来规模效应、蓝袋瓜子大单品保持快增导致整体毛利率提升。 三季度小黄袋加速放量,瓜子增长快速。小黄袋Q3收入增速超100%(上半年40-50%),主因:1)中秋为消费旺季;2)升级新包装于8月上市,以“鲜”做卖点,建立起更强品牌认知优势,全国15个重点城市的分众广告投放拉动明显。瓜子方面,三季度蓝袋收入增约30%,红袋在提价效应逐渐消退背景下仍实现高个位数增长(主要为量贡献),反映了公司机制转变在老品新品均有效果。 经受高基数考验,后期展望乐观。预计小黄袋四季度收入维持快速增长,主因四季度是销售旺季(元旦、春节),团购、礼盒需求大,同时公司积极拓展江浙沪的团购市场,销售人员考核向坚果礼盒倾斜,预计四季度团购贡献突出;另外公司加大品牌投入对销售拉动持续,渠道持续突破,零售、电商渠道也有望维持高增速,全年小黄袋预计完成9-10亿的收入(税前)目标;蓝袋预计四季度维持30%增长,增长主要来自渠道渗透率提升、新品放量(2019年新品藤椒、芝士口味已经上市)。经过Q3考验,2020年营收增长同样值得乐观。 毛利率增长贡献利润弹性,销售费用率上行主因广告投放。Q3公司整体毛利率35.84%,同比增1.19pct,主因高毛利率蓝袋瓜子快速增长、小黄袋规模效应显现开始盈利,同时增值税率下调也有正贡献。我们判断四季度毛利率维持上行趋势,主因瓜子结构升级趋势不变,小黄袋规模效应以及生产自动化水平提升,毛利率有望进一步上行(我们判断目前小黄袋略微跨过盈亏平衡点,后期盈利弹性大)。Q3销售费用率15.94%,同比增1.11pct,低于毛利率升幅,主因广告费用增长,预计四季度销售费用率小幅上行但是幅度有限。 经营性净现金流下行主因采购增加。Q3经营性净现金流4.21亿元,同比下滑27.3%,主因购买商品、接受劳务支付的现金增2.5亿元,增幅61.8%,同时公司三季度偿还部分短期借款,三季度利息费用减少64.9%至325万(加上利息收入,Q3整体财务费用-541万)。 投资建议:预计2019-2021年EPS为1.14、1.39、1.63元,我们看好公司小黄袋渠道破局、持续放量,长期坚果业务将成为公司第二条成长曲线,给与6个月目标价38.92元,对应2020年28倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:坚果行业竞争加剧;坚果盈利能力提升低于预期;线上渠道冲击。

事件:公司披露2019年半年报,上半年实现营业收入271.51亿元,同比增长26.75%;实现归属上市公司股东净利润93.36亿元,同比增长31.30%;Q2公司营业收入95.61亿元、归属上市公司净利润28.61亿元,分别同比增长27.08%、33.72%。 半年报继续高增长,略超预期,主要系高价位酒贡献,Q3第八代五粮液将成为业绩贡献主力。在Q1超预期增长的基础上Q2延续了这一趋势,收入增速在高端酒当中居第一位。由于系列酒正在清理品牌,重新梳理组织架构和调研市场,处于调整期,上半年收入增长预计主要由高价位酒尤其五粮液主品牌拉动。但Q2毛利率同比下降约2个百分点,我们预计主要是季度确认和结算差异,总体看,上半年毛利率同比提升0.98pct.。公司第八代普五出厂价较第七代提价约100元(+13%)并于6月投放市场,Q2贡献有限,Q3开始按月打款,预计Q3对毛利率继续有提振。 经营现金流稳健,预收款微降。上半年销售商品收到现金279.65亿元,同比增长62.48%,高于收入增速;半年末预收款余额43.54亿元,环比Q1末微降5.0亿元(公司Q1即完成第七代五粮液年度计划量的打款,Q2正常发货稳步确认);应收票据余额逐季减少,源于收入确认以及按月打款政策下经销商资金回笼后现金压力减小,上半年公司经营现金流情况整体良好。 强有力执行团队推动营销深度变革,确立量价齐升趋势。以集团李曙光董事长+股份公司刘中国董事长和邹涛常务副总经理为核心,已经打造五粮液近年来最强管理和执行团队。今年来五粮液先后推进了销售组织架构再造、普五产品升级和数字化营销网络体系建设,并在6月开始对系列酒进行改革“复制”,叠加高端基本面景气,公司把握机遇,确立了五粮液“量价齐升”新趋势。第八代普五批价目前在980-1000元之间,较年初第七代的820元左右涨幅明显。同期我们看到五粮液渠道库存低,发货有序,我们认为在茅台价格高企常规背景下,公司在品牌打造,渠道管控,消费者触及方面工作落实,五粮液的真实需求正在释放。在赚钱效应下,渠道和公司形成合力,良性发展持续可期。 投资建议:公司持续兑现较高的业绩预期,外部经营基本面维持(例如高端酒整体价格方向稳定)假设下,我们预测2019-2020年公司每股收益分别为4.51元、5.59元,调高6个月目标价至168.00元,相当于2020年30x市盈率。 风险提示:宏观承压,高端酒需求存放缓风险;其他不可预期的政策影响。

事件:公司发布半年报。2019H1实现营业收入5.94亿元,同比增24.07%,归母净利8731万元,同比减35.55%,上年同期处置子公司眉山大地龙盛电子商务公司取得非流动资产处置收益6911万元,扣非后归母净利8016万元,同比增34.35%;2019Q2实现营业收入3.03亿元,同比增29.96%,归母净利3679万元,同比增44.09%,扣非后归母净利3462万元,同比增61.64%。半年报超预期。公司2019年营收目标增速为25.2%,其中调味品收入增速为30.6%;扣非净利润目标为2.1亿元,同比增长35.5%,我们认为上半年经营符合公司全年规划进度。 “零添加”快速增长,上半年净利润超预期。分产品看,上半年酱油、醋、焦糖色收入分别同比增37.04%、20.87%、-17.64%。焦糖色收入下滑主因大客户李锦记减少采购。酱油当中零添加增长抢眼,上半年零添加系列实现收入增幅估计50%,有效带动酱油结构升级,提升了整体毛利率(2019年上半年毛利率同比提升3pct)。零添加快速增长得益于:1)2018年下半年开始战略聚焦“零添加”,空中投放与地面推广向该系列倾斜,招商进度良好,商超系统覆盖率大幅提升;2)公司19年开始对经销商以及销售团队进行专业技能培训、加强考核,渠道推动力加强;3)西南地区以外的潜力市场加速招商和渠道扩张;4)2018年上半年基数较低。 上半年销售费用率增4.11pct,全年预计保持平稳。上半年公司销售费用率提升主因:1)销售人员薪酬水平提升,职工薪酬增60.84%;2)公司上半年在川渝地区加强媒体投放,主要集中在电视、门禁、地铁、交通广播等,促销宣传及广告费增44%;3)省外、电商销量增加(上半年线上收入同比增59%),导致运杂费增46%。下半年公司计划在评估川渝地区广告投放效果后,进一步强化北京、上海的媒体投放,但源于下半年为旺季,预计全年销售费用率维稳。 西南地区稳步增长,华东、华北、华中高增。分区域,上半年西南地区收入同比增16.4%(收入占比49.7%),其中四川地区由于渗透率已较高,增长主要依靠产品结构升级,川外其他西南地区增量主要来自渠道下沉与精耕,而华北、华中等潜力地区主要受招商与渠道扩张带动,华东地区例如上海增量来自SKU增加推动单店收入增长、以及传统渠道推广。截至6月底公司拥有经销商数量932个,上半年增118个,主要集中在华北、华东、华南地区,公司计划全年增200个。 产能稳步提升,收购镇江恒康酱醋进军华东醋市场。公司可转债募投项目一期10万吨/年酿造酱油项目已于6月投产,公司酱油、醋产能增至22万吨、8万吨,募投项目全部投产后产能将增至32万吨、13万吨。同时公司公告拟收购镇江恒康酱醋100%股权,镇江恒康主要产品为金山寺牌香醋,可用“镇江香醋”地理标志,在当地以及华东地区具备较高认可度,此次收购有助于公司扩展产品品类(公司原醋类产品为清香醋),并同其他主力产品产生协同,帮助进一步打开华东地区餐饮和传统渠道。 投资建议:看好公司战略聚焦零添加系列,有望受益于高端酱油市场规模增长、品牌差异化、区域积极扩张,公司产品实现渗透率提升。我们预计2019-2021每股收益0.67、0.86、1.05元,参考可比公司估值,给予2020年30倍市盈率,目标价25.8元。维持买入-A评级。 风险提示:零添加产品推广不及预期;行业竞争加剧,费用率上升。

事件: 公司披露 2019半年报, 1-6月公司实现营业收入 80.13亿元,同比增长24.81%;归属上市公司股东净利润 27.50亿元,同比增长 39.80%; 其中 Q2营收占比 48%,同比增速 26.01%,较 Q1提速 2.29个百分点; Q2归属上市公司净利润同比增长 35.98%, 属行业高水平。 上半年业绩超出市场一致预期。 抓机遇, 上半年国窖量价齐升, 保障业绩快增长。 2019年国窖面临的高端酒市场整体竞争形势优于上年,其中茅台量紧价高, 五粮液借推新品强力挺价,批价稳步上行, 当前批价近千元, 较年初有超过 150元/瓶的涨幅。 国窖 1573性价比凸显, 公司抓住机遇, 把握量价节奏,实现了高档酒的快速增长, 上半年公司高档酒收入 43.13亿元, 增速 30.47%,贡献了酒类营收增速 25.21%当中的15.92个百分点。 价格方面,国窖 1573批价目前已经近 800元,较年初涨幅超过10%; 微酒等媒体报道国窖 8月初计划内价格上涨, 8月 20日前后停止打款, 之后计划内外价格继续上涨, 8月渠道备货积极,我们预计 Q3国窖将继续保持良好表现。 中档酒收入增速高,低档酒仍在调整。 上半年中档酒收入 22.24亿元,同比增长 35.14%, 老字号特曲和特曲 60版均表现良好, 特曲 60加大市场推广力度,团购市场扩张; 老字号特曲销售进度良好,并在 6月进行了换装升级, 价格体系重新梳理, 确定卡位 200-300价格带有助于特曲价值回归。 百元以下价格带整体需求增速缓慢甚至萎缩, 核心价格带占位品种突出,竞争激烈, 公司低档酒上半年收入微幅增长 0.68%, 但由于结构优化, 毛利率大幅提升 6.58个百分点。 财务指标稳健, 净利润率提升主要系毛利率提高和管理费用率下降贡献。 上半年经营现金流稳健, 销售商品收到现金同比增长 32%; Q2预收款余额环比一季度末小幅增加约 1.1亿元至 13.92亿元。 上半年酒类业务毛利率 79.85%,同比提高 5.07个百分点, 高档酒边际毛利率变化较小,主要是中低档酒结构优化贡献, 整体毛利率同比上升 4.79pct.。 管理费用率下降 1pct.至 4.53%, 占比最高的员工薪酬基本持平; 销售费用率上升 1.60pct., 系广宣市场开拓费、 仓储运费大幅增长所致, 仓储运费大增包含扣减费用返还因素,后续增幅有望回落。 投资建议: 我们继续看好收入占比过 50%的高档酒整体量价齐升驱动业绩成长。 我们预计公司 2019-20年的每股收益分别为 3.31元、 4.24元,维持买入-A投资评级, 上调 6个月目标价至 105.00元, 相当于 2020年 25x 动态市盈率。 风险提示: 宏观经济持续长时间走弱影响高档白酒需求。

2019年中报符合预期,主力产品继续快增。2019上半年公司实现营业收入19.87亿元,同比增6.02%,归母净利2.20亿元,同比增28.08%,扣非后归母净利1.72亿元,同比增41.32%;2019Q2营收同比增11.78%、归母净利增20.79%。上半年产品聚焦战略延续,蓝袋、小黄袋收入增速估计在30%和40%水平,红袋增速约8%-10%;毛利率上行2.31pct,其中葵花籽业务毛利率增0.38pct,主因提价以及蓝袋占比提升,坚果毛利率增5.54pct主因小黄袋规模效应,增值税率下调亦有贡献。品牌升级+新包装备战中秋旺季,小黄袋渠道加速渗透,我们预计全年可完成8-9亿收入目标。 管理驱动,PK和激励成常态。公司落实BU+阿米巴模式,权责利向市场及一线员工倾斜,并通过多层次多方位PK充分激发内部活力,以股权激励绑定核心员工,助力长期战略达成。 战略重塑,瓜子、坚果各撑半边天:公司前期深耕葵花籽业务(市场份额过半),品牌力、渠道力与供应链管理能力得到印证,升级产品蓝袋定位年轻消费者,引领风味瓜子潮流,2018年实现收入7.1亿元(含税)。我们认为公司亦具备成为坚果龙头的潜力,主因公司对线下渠道掌控力强壁垒高、坚果行业蓝海为产品创新与渠道突破留有足够余地、机制变革后经营活力激发、战略重视和资源聚焦。 小黄袋包装升级,同分众合作,目标渠道大突破。公司以“鲜”做卖点,联合分众掀起品牌风暴:1)对小黄袋进行包装升级,新包装“鲜”字放大,红色腰封形成强视觉冲击,实现品牌升级,成功实现差异化定位;2)8月初在全国15个城市投放分众广告,洗脑式营销直击消费者痛点,建立品牌优势认知。目标在于渠道大突破:1)小黄袋目前仅覆盖全国10-20个城市,渠道渗透率仍有大幅提升空间;2)渠道战略改善-费用改革+PK机制,充分激发经销商潜力;3)坚果礼盒符合健康送礼消费趋势,采用优秀经销商分享+礼品公司重点突破等方式积极拓展团购渠道,预计团购贡献可观增量。 投资建议:我们短期看好公司小黄袋渠道破局、持续放量,长期坚果业务将成为公司第二条成长曲线。我们预计19-21年EPS分别为1.06、1.24、1.45元,给与2020年25倍PE,合理价格30.89元/股,维持“买入-A”评级。 风险提示:坚果行业竞争加剧;公司坚果业务盈利能力存不确定性;线上渠道冲击。

事件:8月5日晚间公司发布2019限制性股票激励计划(草案)。 我们认为2018年以来乳品市场竞争激烈已成常态,在此背景下,股权激励的积极效果或更加凸显。1)草根终端调研显示乳制品持续有较高强度的促销,商超渠道主力产品均有不同程度的降价、买赠等常态活动,这既有行业因素,也有主要竞争对手策略因素,从2014年以来,伊利股份销售费用率持续上升,2018年已近25%,达历史高水平,2019年销售竞争难以缓和,公司市场投入仍要保持高强度;2)原奶成本和进口奶源价格上行进一步增加企业经营难度。目前国内主产区生鲜乳价格同比增6.6%,5月美国、欧盟原奶收购价分别同比增14.82%、4.77%。公司是国内乳制品上市公司中管理层股权激励较早且比例较高的公司,从过往表现看,激励效用非常明显。当前面临竞争加强,“后千亿”增长需要动力升级,2030年世界第一的目标亦具有挑战性,我们认为股权激励手段合理,并预期能发挥效用。 方案覆盖人员数量多、业绩目标设定相对合理、考核和解锁期长。此次激励方案有效期6年,相较2016年股权激励更长,另此次激励对象474人,2006、2014、2016年激励对象分别为35人、317人、294人,2014年至今,核心高管(潘刚、刘春海、赵成霞、胡利平)从未减持,管理层和企业利益深度绑定,对企业长期发展拥有坚实信心。从目标设置上看,2019-2023年扣非净利润(不考虑激励费用摊销)复合增长率为8.2%,我们认为随着企业规模基数不断抬高,未来新品培育和外延(并购企业净利润率未必高于母公司),五年利润目标设定相对合理。 “五强千亿”目标临近实现,多方位布局保障未来增长,仍是乳业执牛耳者。 公司早期公开“五强千亿目标”,计划于2020年收入达1000亿,我们预计这一目标临近实现。未来发展将继续通过“内生+外延”的途径实现,内生方面,公司设立健康饮品事业部和奶酪事业部,2018年在长白山建立天然矿泉水项目,预计2021年投产,并已推出手撕奶酪和儿童奶酪;外延方面,最新收购新西兰第二乳企Westland实现乳制品B2B业务扩张与全球化销售网络搭建。面对成本上行压力,公司与多个大型牧场合作,加大奶源控制,保障奶源的数量和质量。 投资建议:考虑摊销费用,预计19-21年EPS分别为1.12、1.15、1.37元,不考虑摊销费用,预计19-21年EPS分别为1.14、1.28、1.44元,给予2020年25倍估值,合理价格区间29元-32元(分别对应考虑和不考虑摊销费用),我们给予6个月目标价32.00元/股,维持“买入-A”评级。 风险提示:股权激励方案尚需股东大会通过,竞争高强度致销售增长不及预期。

事件:公司披露 2019年半年报。 2019H1公司实现营业收入 10.86亿元,同比增 2.11%,归母净利 3.15亿元,同比增 3.14%;其中, 2019Q2实现营业收入 5.56亿元,同比增 0.56%,归母净利 1.90亿元,同比下滑 16.18%。 收入增速放缓源于渠道去库存。 从渠道调研反馈看, 一季度渠道库存较高,Q2主基调是渠道下沉和去库存。 为理顺渠道, Q2公司发货较为谨慎——从预收款增加,应收账款余额稳定两个指标可以观测, 这也导致 Q2收入增速明显放缓;从公开投资者交流信息看, 公司渠道库存已经有所改善, 去库存呈现一定效果, Q3可适度乐观。 预收款环比增 12.34%, 应收账款相对稳定, 理顺渠道进行时。 Q2公司预收账款余额环比增 12.34%, 应收账款余额 4,722万元, 环比 Q1保持平稳, Q1应收账款余额大幅增加是因为年初公司加大对经销商账期支持以促进销售,Q2并未继续增加, 侧面反映公司发货较为谨慎, 根据公司公开投资者交流信息,一季度渠道库存在 1.5-2个月之间,二季度库存继续改善。 受益成本下行与部分产品提价,毛利率提升明显。 19H1公司整体毛利率58.55%,同比增 3.52个百分点,其中 Q2毛利率 58.94%, 为历史最高。 上半年毛利率提升主要源于: 1) 原材料成本下降, 公司自 2019年 Q2开始采用新采购的青菜头, 其采购价格稍低; 2)提价贡献,公司 2018Q4对部分产品提价。 全年预计毛利率提升幅度较上半年收窄。 净利润增速低于预期,主要系销售费用率大幅提升,期待销售裂变见效。 Q2销售费用达 1.24亿,同比增 33.4%,大幅高于营收增速, Q2销售费用率22.13%,同比提高 5.44个百分点, 体现了渠道下沉和销售裂变对应的投入增加, 公司上半年办事处从原先 34个裂变为 67个,销售人员增加约 200人,主要体现在 Q2,另外同期市场推广费用也有较大幅度增加, 1-6月市场推广费用增幅 23.8%。 公司办事处裂变、销售队伍裂变初步完成,渠道下沉及招商还需磨合过程, 省会及一线城市调整正在进行中, 期待后续效果体现。 投资建议: 我们略下调盈利预测以及目标价, 2019年-2021年 EPS 0.93元、1.08元、 1.27元, 给与 6个月目标价至 32.00元,相当于 2020年 29.5倍市盈率,公司的上游资源掌控力以及强品牌力构筑护城河,酱腌菜品类延展度高,仍维持买入-A 的投资评级。 风险提示:持续提价后短期性价比受损,真实销量增长放缓。