事件 :重庆啤酒 2019年总收入同比增长 3%至 35.8亿元,全年归母净利润同比增 63%至 6.6亿元,归母净利润率为 18.3%;单 Q4收入同比增 2%至 5.6亿元,归母净利同比翻 2倍至 0.63亿元;公司 Q1实现收入 5.6亿元,同比下滑 33%,归母净利润同比下滑 60%至 0.34亿元,对应归母净利率 6%。 吨价继续提升, 产品升级高端趋势不改 :2019年啤酒收入主要由吨价驱动,全年吨价同比增 5%,销量同比微滑 0.1%,从产品类型来看,高、中和低挡产品销量分别同比+0.7%/1.2%/-5.5%,销售额分别同比+2.4%/+5.9%/+2.1%,吨价分别同比+1.7%/+4.6%/+8.1%,中档产品占收入比提升至 71.3%,主要因为新品 8元价格带国宾醇麦顺利替代 6元老国宾并带动乐堡放量增长,吨价提升加速;高档产品稳步增长,嘉士伯销量占高端产品 17.1%,“绿色破晓”在重庆、四川和湖南先后成功上市;低档产品吨价提升明显,优化替代趋势预计持续。 四川委托加工增量贡献, 川湘子公司盈利能力改善: :从地区来看,2019年重庆、四川和湖南地区啤酒销量分别同比-5.3%/+21.8%/+1.2%,销售额分别同比+0.2%/+27.3%/+1.2%,整体吨价分别同比+5.9%/+4.5%/0%,重庆基地市场稳固结构升级明显,吨价驱动增长,毛利率同比提升至 42.8%,第三方销售吨价同比+6.7%;四川销量收入增长明显主要由委托加工增量贡献,不含税委托加工总额同比增 69%至 3.2亿元,第三方量价分别同比+4.1%/+2%。子公司重庆嘉酿2019年实现净利 1.5亿元,对应净利润率 14%(vs 20183.3%),盈利能力显著提升。 Q Q11受疫情 短期 冲击 直接, 预计 Q Q22旺季改善明显: :2020Q1啤酒收入同比-33%,啤 酒 量 价 分 别 同 比 -32%/-2% , Q1高 / 中 / 低 挡 产 品 销 售 额 分 别 同 比-26.6%/-40.4%/+3.6%,非现饮的罐装产品销售占比提升导致均价下降;啤酒固定成本占比较高使得疫情下吨成本上升明显,Q1毛利率大幅下滑至 30.6%,受销量下滑影响Q1销售费用率和管理费用率分别同比增加1.9pct和4.6pct至12.4%和 8.2%,固定成本和固定费用的无法摊薄使得 Q1归母净利同比下滑 60%,扣非后归母净利同比下滑 84%,较收入端受冲击程度更大。 投资建议:首次覆盖给与买入-A 投资评级,12个月目标价 57元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为-0.7%、12.1%、4.8%,净利润增速分别为-23.8%、34.1%、10%,当前股价对应 2020-2022年 EV/EBITDA 分别为 29.4/23.3/21.3倍; 首次给予买入-A 的投资评级,12个月目标价为 57元,相当于 2020年 26x 的EV/EBITDA。 风险提示: 疫情蔓延超出预期、新品升级不及预期、

事件:公司披露2019年报。2019年公司实现营业总收入888.54亿元,同比增长15.10%;实现归母净利润412.06亿元,同比增长17.05%,好于此前披露的业绩预告情况(营业总收入约885亿,归母净利润405亿元)。 茅台酒均价上行趋势基本确立,渠道和产品结构两方面贡献于Q4开始提速。2019年公司茅台酒销售收入增长15.75%,其中销售均价继续提升8.72%贡献超过一半,主要系渠道结构和产品结构两方面贡献,渠道结构方面直销收入占比2019年为8.49%,较上年提升2.55pct.,提升幅度明显,而2019年1-9月公司直销比例为5.09%,Q4直销比例大幅提升,成为渠道结构的一个重要拐点;另外产品结构优化贡献持续,经销商普飞计划不增量,但高毛利的非标产品不占配额,仍有连续动作,例如2020Q1“走进”系列回款顺利。2020年公司进一步明晰产品和渠道两个方向的指导思想,据茅台官微报道2020年公司“要加强自营体系建设,不断巩固提升自营渠道作用;要开发个性化产品提升效益,拓展电商、商超、卖场等新(直销)渠道,抓好终端建设”,我们认为公司重视提质增效目标明确,条件良好,茅台酒均价上行趋势基本确立,对收入和利润贡献会凸显。 Q4产销两旺,预收款余额环比同比均有增长。结合营业税金率分析模型,我们认为因2020年春节提前,2019年Q4产销两旺,当期发货量预计两位数增长,同时年末成品酒1.13万吨,约占当年销量的五分之一,为Q1开门红同样提供较好条件;2019年底预收款余额137.40亿元,较Q3末大幅增加24.85亿元或22.08%,较2018年末增加1.64亿元,在经销商大幅减少情况下预收款保持高位充分体现公司定价权的强和供需关系的稳。 “十三五”顺利收官,为“十四五”打下非常好基础,对2020以及“十四五”积极乐观。集团“十三五”千亿目标提前完成,同时经销权整肃收尾,2020年初核心高管到位,新管理层平均年龄不到50,干部队伍预期更为稳定,又好又快发展可期。 建议高度重视新时期四个方面的积极因素:1)2016年高端白酒加快复苏以来,茅台基本确立了中长期以产定销良性增长态势,稳健成长可期;2)渠道高价差成常态,这也成为公司业绩护城河重要组成部分;3)牢固确立千元以上的垄断地位,从容变现普飞以上高端市场;4)持续渠道体系优化红利。我们判断未来公司自营、直营将直接最大程度获益于每年相对确定的茅台酒增量。 投资建议:继续维持买入-A 评级。略微调升公司2020-2021年的每股收益预测为37.92元、48.35元,调整6个月目标价至1500元,相当于2021年31x 市盈率,基于未来“十四五”又稳又快发展的预判,我们认为这一估值是合理的。 风险提示:宏观经济压力导致茅台酒高价差收窄风险;基酒释放节奏。

事件:公司披露2019年报及2020年一季报。2019年公司实现营业收入15.12亿元,同比增长27.38%;实现归属上市公司股东净利润2.99亿元,同比增长34.50%。2020Q1营收3.13亿元,同比下滑9.68%,实现归属上市公司股东净利润0.96亿元,同比增长32.24%。 2019业绩快速增长得益于内参放量,产品结构持续优化。2019年公司实现营收15亿元,其中内参收入3.31亿元,同比增长35.42%,酒鬼系列收入10.05亿元,同比增长27.54%,两者占公司收入比重为88.16%,比去年同期提升1.22pct,产品结构持续优化。2019年Q4表现优秀,其中营收5.44亿元,同比增长27.40%,归母净利润1.15亿元,同比增长85.48%,预收款余额2.07亿元,环比增长幅度较大,主因收到经销商部分2020年打款;Q4利润高增,我们认为主要原因为:1)19Q3对省内酒鬼系列停货控量,Q4旺季内参、酒鬼系列销售恢复较高增长。2)由于18Q4销售费用基数较高,19Q4销售费用率同比大幅下滑14.17pct,显著增厚公司利润。 受疫情影响2020Q1收入下滑,内参预收款确认拉升公司净利率。2020Q1营收同比下滑9.68%,主因疫情影响下,中高端的酒鬼和低档湘泉系列销售额预计均同比下滑超过30%,拖累整体营收表现。Q1净利润增速较高主因:1)内参在2019年底及2020年初打款发货顺利,2020Q1预收款确认后使得内参销售同比高增,预计增速超过70%,占公司收入比重约55%,有力拉升公司整体毛利率和净利率至85.4%(同比+7.81pct)、30.74%(同比+9.75pct)。2)受疫情影响,春节后酒鬼系列打款延后,各项费用投放同比减弱,一季度销售费用率、管理费用率以及财务费用率分别同比-2.3pct、+0.36pct、-1.11pct。2020Q1预收款为1.62亿元,环比2019Q4减少0.45亿元,主要系内参发货后部分预收款确认。 推动品牌一体化运作,2020年内参有望继续放量增长。据云酒头条报道,4月10日,内参酒销售公司原总经理王哲被任命为酒鬼酒股份有限公司销售管理中心总经理,全面负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作。除人事变动外,公司在组织架构上也将形成生产管理、销售管理、品牌管理等中心,推动组织架构扁平化。如果报道之调整属实,我们认为在销售上公司将统筹运作内参、酒鬼、湘泉三大品牌,且相较于此前的独立运营,一体化运营将有助于形成品牌合力,更将在联动效应下,使各品牌更好地释放各自角色的力量。同时,内参酒受疫情影响较小,2020Q1内参酒销售公司已按预期达成销售目标,2020年公司有望继续放量,贡献整体业绩增长。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为1.13元、1.55元,6个月目标价为38.75元,对应白酒业务2021年PE为25x,给予买入-A评级。 风险提示:结构优化不及预期,疫情影响超预期。

事件: 公司发布年报。2019年营业收入、归母净利分别为 52.67、3.73亿元,同比增23.66%、38.14%,其中 Q4增幅分别为34.49%、83.12%。 2019Q4各品类快增,受益于提价毛利率提升。分产品,Q4鱼糜制品、米面制品、肉制品、菜肴制品分别增 33.8%、24.4%、38.9%、48.2%,均呈加速态势,主因春节提前备货增加+提价。同时 Q4毛利率同比增 0.37pct,环比增 3.46pct,受益于提价(公司8月底-11月累计提价 7-8%),以及高毛利的锁鲜装占比提升(预计 9月推出至年底销售额达 1亿)。 2019Q4销售费用率下行,2020Q1盈利弹性延续。2019Q4销售费用率 12.89%,同比下滑 1.46pct,贡献主要利润弹性,主因规模效应+公司主动减少促销。2020年初的疫情,零售端速冻食品需求旺盛,公司凭借全渠道经销商优势,实现产品跨市场调配,加上公司的二次对账机制(对账周期 40-70天,2019年底发出商品同比增 42.2%),预计收入双位数增长;利润端,提价效应+锁鲜装持续放量,加上渠道费用节约,盈利弹性亦可期(不考虑股权激励摊销费用)。 2019销售回款良好,经营性现金流大幅提升。2019年经营性净现金流 5.77亿元,同比增 94.89%,主要系销售回款增加(2019年底预收账款 8亿元,同比增 60.58%),收现比 1.18,同比维持稳定。 BC 渠道兼顾, 均衡发展 。值得注意的是,公司此次在年报发展战略中提出“BC 兼顾、双轮驱动,即 B端和 C 端渠道同步发力,双轮驱动;加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发”、“按照主食发力、均衡发展思路,加快主食类和 C 端产品上市”—表明公司提升 C 端的战略地位,我们认为目前火锅料加速向家庭端渗透,加上此次疫情下速冻食品居家消费习惯有一定比例的留存,安井的品牌、产品优势突出,利用高效的经销渠道管理能力,有望抓住零售渠道速冻食品复苏的机遇,迎接新增长点。 2020年展望 , 产能投产+ 品类 扩张 ,收入仍有望维持高增。产能端,河南工厂已于年初投产,在建的湖北工厂、无锡新厂(7万吨)加快推进,有望贡献新增量,“销地产”模式亦降低物流成本(2019年物流费用仅增 10%),提升地区毛利率(2019年公司华北、华中地区毛利率逆势上涨,主要系相关地区产能释放)。产品端,2020年公司拟推出馅饼等主食类、虾滑等新产品,公司大单品运作经验足,新品成功概率高,加上次新品持续放量(锁鲜装、流沙包、核桃包等),收入高增有望延续。 投资建议:考虑股权激励摊销费用,公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.80、2.56、3.26元,不考虑摊销费用,2020-2022年 EPS 分别为 2.18、2.70、3.40元,采用不考虑摊销费用的盈利预测估值,给与 6个月目标价 102.64元,对应2021年 38倍 PE。 风险提示:猪肉、鸡肉、鱼浆价格超预期上涨;行业竞争加剧。

事件:公司发布年报。2019年营业收入、归母净利、扣非后归母净利分别为48.37、6.04、4.82亿元,同比增15.25%、39.44%、46.37%。Q4增速分别为25.68%、56.14%、62.90%,与之前披露的业绩快报一致,符合预期。非经常性损益主要为政府补助、理财产品投资收益。 毛利率提升、销售费用率下滑贡献主要利润弹性。Q4利润高增主因:1)春节提前收入加速;2)高毛利的蓝袋占比提升,规模效应下黄袋毛利率增长,Q4毛利率同比增2.3pct(全年坚果毛利率增9.5pct,Q4提升幅度大);3)收入高增背景下销售费用率下滑0.95pct。 另外利润弹性还来自于:1)四季度所得税率下滑(2018Q4基数高);2)营业外收入上涨(政府补助);3)少数股东损益减少。 现金流下滑主要系高基数,收现比稳定。2019年经营性净现金流6.46亿元,同比下滑13.5%,主要系18年基数高(2018年经营性净现金流达7.47亿元,而净利润为4.33亿元),其中Q4为-2.42亿元,主要为购买原材料(对应存货环比增加9.57亿元)。2019年收现比1.13,相较于2018年(1.15)维持稳定。2019年末预收账款2.04亿元,同比增49.3%,主要系春节提前经销商打款增加。 三大品类维持高增速,2020年有望持续焕发新生机。分品类,受益于品牌势能崛起、渠道力增强,红袋实现弱势市场份额增长,2019年收入增10%以上;蓝袋增长来自新口味放量、区域拓展,实现含税收入约9亿元,同比增27%;黄袋于2019年8月开始包装升级、分众广告投放成功抢占消费者心智,实现含税收入约8.5亿元,同比增70%。 年初以来我们观察到洽洽尝试各类新媒体营销,多种爆款告罄,效果较好,我们认为洽洽虽然作为老牌休闲零食企业,内部机制灵活,经营充满活力,基于强大的品牌和渠道基础,有望持续焕发新生机,2020三大品类仍有望维持高增速,潜在大单品也值得期待。 Q1瓜子需求较好,费用节约盈利弹性可期。疫情下居家时间延长,瓜子具有休闲消费属性,需求旺盛,公司复工顺利,预计收入实现正增长,同时高毛利的蓝袋红袋销售旺盛提升毛利率,同时渠道费用节约,盈利弹性可期。 拟设立子公司扩产能,坚果有望成为第二成长曲线。公司公告拟投资6亿元设立子公司滁州洽洽,为年产10万吨坚果休闲食品项目,公司2017年推出小黄袋,2019年即成为近10亿的大单品,已初步验证公司扩品类能力,坚果行业处于高速成长期,目前尚无龙头出现,洽洽品牌力、渠道力、经营体制优势领先,长期坚果有望接力瓜子成为洽洽新成长曲线。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.44、1.73、2.02元,给予6个月目标价50.48元,对应2020年35倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:扩品类不及预期;瓜子品类进入成熟期公司主导产品增速放缓。

事件:公司发布股份回购方案公告,拟以集中竞价方式回购资金总额不低于1亿元、不超过2亿元,回购股份将用于公司股权激励,回购价格不超过50元/股,回购期限为自股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过12个月。 回购股份将用于股权激励,有助于完善长效机制,激发公司内生增长动力。按回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算,预计回购股份数量为4,000,000股,占公司目前已发行总股本的0.67%。公司回购的股份将用作对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励,如若实施,将是公司上市以来首次对中层管理人员及核心骨干实施股权激励,我们认为扩大激励范围将提升团队积极性,激发公司内生动力。 2019年下半年开始主动营销改革,加强经销商管理,产品动作加快。过去公司更多专注于产能扩张及品质提升,在营销方面积极性相对较弱,渠道方面侵略性不如古井。公司自2019年下半年开始主动调整经营策略,更加积极主动参与市场竞争。在产品端,2019年推出两款新品初夏和中秋,补充200元和300元大众主流宴席价格带,渠道反馈良好,同时在年底解决包装产能问题,春节前销售情况良好;在渠道端,加强对经销商的管理和考核力度,同时积极布局渠道下沉;在市场投入方面,开始加大对销售工作的介入和费用投入,更加主动的参与市场竞争,积极抢占消费升级增量份额。 疫情对地产酒影响集中在一季度,Q2消费逐步复苏,下半年营销改革见效可期。新冠疫情于1月下旬开始集中爆发,春节期间白酒行业动销受损明显,预计会持续影响到Q2。由于口子窖对渠道不压货,节前打款发货比例相对较低,疫情主要影响春节后动销及一季度业绩情况,预计全年影响幅度在10%-15%。根据渠道调研反馈,当前经销商库存低位资金压力不大,开工后价格体系相对稳定。同时当前国内疫情基本可控,终端消费逐步复苏,白酒动销有望边际加快,随着公司在渠道及终端库存进一步消化,二季度去库存后有望进入良性补库阶段,下半年业绩恢复增长仍可期待。 投资建议:考虑疫情对公司业绩影响,调整公司2019-2020年每股收益为2.88元、2.97元,6个月目标价为50.49元,对应白酒业务2020年PE为17x,维持买入-A评级。 风险提示:省内竞争加剧,销售不及预期。

事件:公司披露年报,2019年实现营收603亿元,同比增长23.7%,归母净利54.4亿,同比增长10.7%,扣非后净利51.7亿,同比增长12.1%。其中,19Q4收入/归母净利分别同比增49.8%/19.0%。利润复合预期,收入超预期。 2019Q4肉制品吨价提升明显,2020Q1继续提价效应显现。肉制品业务方面,吨价提升幅度超预期,营业利润率下滑略低于预期。2019Q4吨价/销量分别增17%/下滑1%,吨价提升主因公司从2018年12月至2019年11月累计提价6次,幅度20%以上,销量略微下滑主因公司提价造成短期销量波动、以及部分产品缩规格影响销量,总体表现平稳。Q4肉制品营业利润率19.4%,环比下滑2.1pct,同比下滑0.3pct,判断主因猪肉/鸡肉成本上行,吨营业利润增16%,主要系提价贡献。我们判断近期鸡肉价格下滑,2020Q1吨成本将环比下滑,同时提价效应持续显现(公司上年提价最高一次在2019年10月底),我们对2020Q1肉制品吨价及营业利润率保持乐观。 2019年屠宰利润创新高,长期市占率有望提升。2019Q4屠宰利润6.01亿元,创历史新高,主要系公司出售冻肉利润增加。2020年屠宰利润可能不及2019年,主因低价冻肉储备减少,但是截至12月底存货账面价值88亿元,判断仍有可观冻肉数量(吨成本相比2019年初要高),同时公司加大进口肉意图明显,2020年与史密斯菲尔德预计的关联交易金额大幅提升(从59亿增至175亿),有望通过灵活利用冻肉/进口肉平滑猪周期波动。2019年非洲猪瘟下约4000个屠宰场退出,下半年全国定点屠宰场屠宰量占比持续处于高位,全年公司屠宰市占率达2.43%,同比增0.08pct,我们认为,公司加速抢占市场份额,渠道、产能、品牌优势明显,在猪价下行后公司屠宰量有望大幅提升。 疫情下肉制品需求旺盛,价格传导顺利,判断2020年进入盈利释放期。2020年初新冠疫情下,肉制品商超渠道需求旺盛,价格传导顺利,鉴于公司供应调配能力突出,渠道库存得到及时补充,预计2020年全年肉制品销量略有提升;Q4报表验证了提价对肉制品盈利的拉动作用,预计2020年肉制品吨价提升达双位数(由于公司2019年是阶梯式提价的),2020年受益于提价+成本压力减轻(预计2020年鸡肉成本下滑)将带来肉制品业绩弹性共振。产品结构方面,2019年新品表现良好,肉制品推新品约80余个,收入/利润占比约14%/10%,同比增1.3/2.2pct,自去年Q4公司新增经销商、推动肉制品渠道与网络的立体化搭建,我们认为将产生积极效果。 投资建议:预计公司20202-2022年EPS分别为1.82、2.12、2.41元,给与明年20倍PE,对应目标价42.49元,维持“买入-A”评级。 风险提示:猪肉鸡肉价格上行超预期,提价带来销量下滑超预期,生猪供应紧缺导致真实屠宰盈利超预期下滑。

牛栏山春节至今终端动销好于市场预期,大众品属性认知加强。重申疫情影响较小,春节为牛栏山消费淡季,在全年销售占比较低。同时牛栏山中低端产品以自饮消费为主,70%以上为居家日常消费,新冠肺炎疫情影响下,自饮消费基本不受影响甚至有所提升。以华东地区为例,根据渠道调研,春节至3月中旬,流通渠道终端销售额比去年同比略增,部分经济相对落后地区由于务工人群滞留在家,销售额同比翻倍,同时少数经销商已出现缺货开始补打货款。在餐饮渠道,由于春节后1个月为牛栏山餐饮销售淡季,历史月销售额在1000万至2000万之间,受疫情影响餐饮端销售基本停滞。综合流通、餐饮来看,春节至今牛栏山终端动销好于市场预期,整体销售规模稳中有增,这也进一步加强了市场对其偏大众品属性的认知。 节前打款发货比例高,2020Q1业绩开门红可期。根据渠道调研,2020春节前经销商打款比例较高,华东及山东等地区春节打款完成约全年的50%,春节前发货量占打款规模超90%,同时节前终端动销比例为60%-70%,较高的春节打款及较好的终端动销确保公司2020年一季度业绩开门红。同时受益于猪价上涨,公司猪肉业务同比大幅改善,预计2020Q1猪肉业务将顺利实现盈利(2019Q1猪肉业务亏损约3000万)。综合考虑白酒、猪肉及地产等业务,按照白酒净利率跟去年同期持平估算,预计2020Q1公司整体净利润增速在白酒行业处于前列。 2020年稳增量、增存量、提质量,做大做强民酒,“五五”发展期继续乐观。牛栏山确立2020年工作总基调:1)稳增量,不松懈、不冒进,注重高质量可持续发展;2)增存量,做好全方面的资源储备,为牛栏山全国化市场的拓展提供有力保障;3)提质量,优化产品结构,提高营销水平,提升管理能力,升级产品质量。同时公司将积极打造三大战略发展区(京津冀、长三角、珠三角),形成全国化营销的战略支点,推进“1+4+N”样板市场培育,建设高质量营销生态,并迎接数字化营销时代,线上线下多措并举。我们认为五五规划期受益提价、结构升级等,继续乐观。 短期关注提价效应,中长期看好集中度提升及产品结构升级。2020年重点关注提价落地和受益情况,公司年初发布包含主力产品在内的一揽子产品涨价通知,预计在消化成本同时也将增厚2020-2021年利润;从中长期看,公司积极布局光瓶酒100元价格带以内各个价格带,20元以内逐渐形成绝对优势,30-40元消费者接受度较好导入顺利,同时60-70元亦有重点产品推出,我们认为牛栏山在专注度,品牌力,产品力等方面具有综合优势,市占率及产品结构仍有较大提升空间。 投资建议:重点推荐。预计公司2019-2020年每股收益为1.36元、1.98元,6个月目标价为65.34元,对应白酒业务2020年PE为29x,维持买入-A评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,疫情影响超预期。

事件:公司披露年报。公司2019年实现收入/归母净利46.75亿元、7.18亿元,同比增12.20%、18.19%,其中Q4同比增14.20%、41.65%。美味鲜方面,2019年度实现营业收入/归母净利44.68亿元、7.29亿元,同比增15.98%、27.61%,其中四季度增19.14%、61.35%。 四季度收入加速,渠道开拓良好。Q4公司收入相较前三季度加速主因:1)2018Q4收入基数低;2)春节提前,经销商进货积极;3)公司从去年9月份开始进行资源投入,四季度效果有所体现。分区域,大本营Q4南部区域收入增21.0%,东部/中西部/北部区域增11.0%/23.4%/22.9%,公司华南地区以外渠道持续开发,收入维持高增。2019年以来公司通过餐饮活动与两店建设结合,打造标杆市场,餐饮推广工作初现成效,餐饮、家庭产品消费收入增速分别为23.5%、10.8%,餐饮产品占比达28.54%,较2018年增2.34pct。2020年公司将加速渠道开发,一方面,计划至2020年实现超过1300个(2019年底为1051家),地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%(2019年83.4%、38.32%);另一方面加快办事处裂变、加大人员激励力度。 美味鲜净利率持续提升。Q4美味鲜净利率18.3%,前三季度17.7%,净利率持续提升主要系:1)包材、食品添加剂市场价格下降以及集团收回包材采购权,成本明显节省,Q4毛利率同比提升约2pct;2)销售费用率下降,与费用控制以及确认节奏有关。同时利润弹性也来自2018年同期低基数,以及少数股东损益占比减少(厨邦公司收入/利润增18.9%/4.8%) 疫情影响2020年Q1收入增速,全年收入加速可期,净利率稳中有升。由于疫情影响餐饮需求(公司餐饮渠道收入占比约25%,其中广东地区占比更高),物流障碍影响经销商补货加上前期开工延迟,判断2020年Q1收入存下滑可能。公司计划2020年美味鲜收入/利润增速14%/15%,考虑到2019年超额完成目标(总体完成率1.06),参考双百计划(2023年收入/销量达到百亿,2019-2023年化收入增速21%),以及公司持续的市场开拓与营销工作,我们认为2020收入计划大概率超额完成,加速可期。2020年毛利率上行趋势延续,但源于公司持续开拓市场并加大销售人员激励,预计销售费用率小幅上涨,费用控制下管理费用率下行,整体净利率保持稳中有升。同时我们判断2020年母公司拖累进一步减轻、集团现金流改善,主因2020Q1集团债券偿还后财务费用减少(2019年母公司净利-3786万元,同比减少1.6亿元)、房地产项目预计年内预售。 中山厂区拟技术升级改造扩产,产能增加、生产效率提升。公司公告拟对中山厂区进行技术升级改造扩产,项目建设不影响现有生产,建设周期3年,总投资12.75亿元,改造完成后中山厂区调味品产能从31.43万吨增至58.42万吨(其中酱油增25万吨、料酒增2万吨),采用先进工艺,节省成本提升净利率,预计增加净利润3.55亿元,净利率增1.9pct。加上阳西美味鲜产能逐步投产,我们全面看好公司未来产能规模提升,为五年双百目标保驾护航,净利率上行,有望对标行业龙头海天。 投资建议:预计公司2020-2021年EPS1.11、1.53、1.62元,维持6个月目标价47.07元,相当于调味品业务2021年30倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:疫情影响时间和程度超预期;管理改善不及预期。

事件:公司公布年报,2019年实现收入、归母净利分别为19.9亿元、6.1亿元,同比增3.93%、下滑8.55%,其中单四季度收入、归母净利分别同比增4.33%、下滑37.09%,与公司前期披露的业绩快报一致,符合预期。 销售费用率提升致利润下滑,毛利率同比上行。2019全年销售费用率20.45%,同比增5.80pct,主因公司渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略,市场推广费用同比增加89.81%,其中Q4销售费用率达27.60%,同比大幅增加18.79pct,我们判断与市场策略以及部分费用前置有关。同时毛利率方面,全年毛利率58.61%,同比增2.85pct,主因原材料成本红利(2019年青菜头收购价格同比降12.5%),其中Q4毛利率56.97%,环比降2.98pct,与产品结构调整、成本摊销有关。 库存商品、应收账款均下滑,现金流良好。经过2019年的渠道调整,公司渠道库存逐步去化,渠道周转趋于健康—反映在报表端,2019年底库存商品同比下滑68.4%,应收账款仅为38.6万元,同比环比均大幅下降,表明公司产销动态平衡、渠道回款良好。现金流方面,2019全年销售商品、提供劳务收到的现金22.2亿元,收现比1.11(去年同期1.12),值得注意的是,2019年公司支付的其他与经营活动有关的现金中支付销售费用3.32亿元,而确认全年销售费用4.07亿元(2018年分别为2.50亿元、2.81亿元),2019年全年确认销售费用显著高于支付销售费用的现金,与我们前面的判断(部分销售费用可能前置)一致。 2019年是调整的一年,公司多维度主动变化,复盘历史,公司是每一次酱腌制品行业变革的领导者,鉴于公司产品/品牌/渠道优势领先,以及2019年的去库存、渠道调整工作见效,我们认为2020年超额完成预算概率大。 公司2019年提出“适应变化、主动变化、做中国佐餐开胃菜行业领导者”:改变销售管理执行结构(将过程任务和结果任务以城市为基础个性化制定,作为KPI与员工绩效挂钩)、改变渠道结构(发展联盟商直控终端)、改变品牌传播方式(品类独立推广,开展跨界营销)。 渠道裂变与下沉持续推进:2019年公司办事处数量从2018年末37家增加至2019末的67家,全年经销商净增500余个,新开发县级市场600个。 2020年“适应变化,大胆改变,突破发展”:横向大单品长渠道进行联销体扁平化改造,纵向坚持品类独立推广,重点推广乌江榨菜种子大单品、萝卜品类和下饭菜品类;销售层面实行计划订单准强制性管理,实现产品新鲜化;营销层面加强预算控制,提升费效比。 预算稳健,超额完成概率大:公司预算全年收入增5%,营业成本增8.13%,预算较稳健,我们判断当前渠道库存低位(约1周库存),渠道补库带动收入增长,鉴于下沉市场经销商积极性高、渠道政策整体稳健,下沉市场贡献一定增量,预计2020年收入增速可达双位数,而尽管2020年青菜头收购价格上行,但是由于涨价部分基本由加工户承担,我们判断加权平均原材料成本或持平,公司全年致力于降费增效,销售费用率或下降,整体净利率提升可期。 投资建议:预计公司2020-22年EPS分别为0.94、1.15、1.38元,给予6个月目标价34.37元,维持“买入-A”评级。 风险提示:公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。

立足商超散称市场,核心商业模式成熟,店中岛大幅提升品牌力。盐津铺子主打商超散称区域的休闲零食,由于丰富的产品矩阵、成熟的运营经验以及高坪效(产品坪效高于商超平均 60%以上),公司与商超形成稳定且“共赢”的合作关系,同时散称产品相同价格带共用条码,商超条码费得以均摊,且散称产品毛利率较高,使得公司在直营商超渠道能够实现较高盈利。公司于 2017年 12月底推出店中岛,极大提升品牌影响力与消费者购物体验,坪效增 30-50%,商超运营模式进一步强化。店中岛的配置与管理均已实现标准化,具备强复制性,将有效助力全国化扩张。 丰富完整的休闲食品矩阵,推陈出新品类组合焕发新机。公司将烘焙、坚果果干作为第二、第三成长曲线,定量装和锁鲜装作为重点战略储备产品。2019年烘焙(包括薯片)贡献收入约 4.1亿元,同比大幅增加 90.3%,占公司整体收入的29.3%,成为成功大单品,主因:1)中保散称面包满足代餐需求并具备休闲零食属性,两者市场空间均可观;2)公司走差异化战略,且中保产品在供应链、消费者习惯上与散称渠道极为契合。2019年烘焙产品初具规模效应,毛利率提升5.1pct 至 38.9%,推动公司整体净利率大幅提升。 未来增长点:店中岛模式扩张复制、新增品类放量。小品类休闲食品增速高于行业整体,散称零食进入门槛低,行业极为分散,以地区性零食企业居多,目前除了徐福记(主要产品为糖果巧克力糕点)外没有全国性的品牌。随着品类丰富、“坪效高”的企业进入,商超倾向于压缩供应商数量,实现收入最大化,因此散称零食行业集中度提升空间可观。2019年公司华中、华南收入合计占比 68.4%,而华东、西南仅占比 16.1%、9.8%,公司通过“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力,全国化进程加速。同时,烘焙系列持续放量,果干、辣条均为潜在大单品,后期收入有望维持高增,规模效应、经销渠道收入占比提升推动净利率持续增长,公司战略进入收获期。 投资建议:预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.44/2.12/2.67元,剔除摊销费用,EPS 分别为 1.64/2.21/2.69元,采用剔除摊销费用后的 EPS 进行估值,参考可比公司估值,给与 2021年 30倍 PE,6个月目标价 66.32元/股,首次覆盖给与“买入-B”评级。 风险提示:渠道费用增加、新品培育拉低毛利率,净利率提升不及预期;品类

事件:公司发布业绩快报,2019年实现营业总收入59.91亿元,同比增长8.16%,实现归属上市公司股东净利润2.11亿元,同比增长106.69%;考虑扣除非经常性损益的情况,我们判断同比增速仍在100%上下;此前公司预增范围为80%-110%,业绩快报增长近上限,超市场预期。 2019年报高增主要来自双轮驱动,其中零售渠道贡献更大。快报披露净利润高增长主要由于:1)传统零售市场通过优化产品结构,积极拓展销售渠道,加大内部组织效率等策略实现经营效益显著提升;2)餐饮业务市场通过继续加大产品研发、扩大生产规模、深耕渠道,业绩保持了稳定增长。零售渠道是年报超预期最重要贡献,从Q2开始商超直营收入开始恢复,下半年实现小幅增长,且减亏明显;净利润率更高的经销渠道下半年显著提速;餐饮业务判断各季保持平稳快速增长,利润率较上年有小幅提升,预计主要是公司加大产品和市场投入,短期更看重份额。 Q4有利因素集中,营收和利润均大幅超预期,经销渠道发力明显。Q4营收17.82亿元(占全年比重29.73%,上年同期为24.32%),同比增长32.24%。由于2019年9-11月提价加上春节备货提前因素,公司Q4收入增长形势更加有利,另外公司Q2全面启动的业务改革,也使得Q4商超渠道从上半年负增长回到正增长,经销渠道快速放量,我们模拟测算增速约40%。Q4归母净利润9,402万元,同比增长658.46%,单季度净利润率达到5.28%,同比提升4.36pct.,较前三季度的2.77%亦显著提升。 餐饮业务复苏在即,疫情影响总体有限。疫情影响总体有限,复盘Sars期间消费者行为,居民减少外出,显著增加商超等零售渠道的速冻便利食品购买频次,公司零售业务占比高,目前经销商和终端库存低,存在强补货动力;餐饮渠道阶段影响较大,但由于收入占比仍低,对总体收入影响有限,另外随着复工启动,餐饮业务已经开始呈现明显复苏态势。我们判断3月公司销售有望显著加速,对Q1、Q2均有直接贡献,考虑到春节提前因素,对Q1营收保持良性正增长判断。 上半年利润增长乐观,全年亦有信心。主要低价肉原料仍对Q1有积极贡献,同时受益2019年Q4提价。不考虑出售资产收益,Q1利润增长可观,预判Q2继续提速,改革带来的高弹性继续,同时看好双轮驱动成长可持续性。 投资建议:预计2019-2021年EPS分别为0.26、0.48、0.51元,继续以2020年2.6x的p/s估值,上调6个月目标价至21.50元,维持“买入-B”评级。 风险提示:疫情影响时间与程度超预期;公司低价库存消耗和原料成本上涨压力;食品质量安全。

事件:公司发布业绩快报,2019年收入、营业利润、归母净利48.37亿元、7.11亿元、6.02亿元,同比增15.25%、31.24%、39.13%,其中Q4分别增25.7%、36.4%、55.1%,年报业绩超预期。 2019年Q4收入增速相较于前三季度加速,主因:1)今年春节提前,春节备货效应突出;2)系统性变革背景下内部管理改善,品牌品类战略升级同外部消费共振,公司成长性提升;3)产品创新方向聚焦,市场投入加大,渠道积极性提升、品牌势能崛起,公司经营进入正反馈,三大品系(红袋、蓝袋、小黄袋)全增长,红袋弱势市场提升,收入维持双位数增长。 判断2019年Q4毛利率提升、销售费用率维持稳定。受益于高毛利率蓝袋占比增加,黄袋越过盈亏平衡点、自动化水平提升+规模效应下毛利率仍在提升,预计公司整体毛利率呈增长态势。同时公司自2019年8月起在分众媒体上投放广告,广告费增加,但是源于规模效应,销售费用率仍维持稳定。判断Q4归母净利增长的弹性还来自于营业外收收入增加或支出减少、以及所得税率下滑(2018年Q4所得税率基数高)、少数股东损益减少(收购子公司少数股权所致)。 春节提前及疫情小幅影响公司Q1销售,Q2非正常因素消除。疫情主要影响:1)部分终端关闭或者客流量下降导致销量小幅承压;2)物流障碍导致经销商补货不畅;3)疫情抑制送礼需求,预估影响坚果礼盒销售额500-600万元。但积极因素在于:1)部分终端表现较好,有缺货现象,瓜子具有居家消费属性,居家时间延长反而促进瓜子消费;2)目前经销商库存低于正常水平。公司工厂已于2月10日复工,发货逐步正常,经销商补库将形成对冲,原材料储备也相对充足。综合来看,春节提前及疫情小幅影响公司Q1收入,但总体影响可控。 全年仍乐观,内生驱动增强带动收入可持续增长。红袋弱势市场份额持续提升,收入有望维持双位数增长;蓝袋增长点来自新口味、渠道渗透率提升;黄袋目前聚焦15个重点城市,2020年计划其他重点城市扩张,保持高速增长可期,全年公司整体收入增速仍有望维持较高水平。公司目前快速增长背后是2015年以来的重大变革使然,创始人回归后进行事业部制改革、推行PK机制、员工激励升级,引入战略外脑,重新聚焦瓜子与坚果,并持续升级市场投入与产品创新,目前公司走上了更快增长轨道,我们认为增长具备可持续性。 投资建议:预计2019-2021年EPS分别为1.19、1.41、1.63元,给与6个月目标价45.64元,对应2021年PE28倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:疫情影响时间与程度超预期、公司上游供应不足。

三类白酒企业疫情影响相对较小,今世缘春节前回款发货良好。新冠疫情于1月下旬开始集中爆发,春节期间白酒行业动销受损明显,预计会持续影响到Q2。但我们总体认为几类白酒企业影响较小:1)核心的高端和低档刚需品牌,且春节期间本是低档酒淡季;2)品牌势能向上的企业;3)节前打款发货进度良好,节后淡季更为从容的企业。我们认为今世缘是省内品牌势能向上的企业,优势地级市不断增多,渠道势能正在释放期,且从渠道调研反馈看,公司按照全年销售计划分解,春节前完成全年回款30%以上,发货同终端出货均有不错表现,一方面渠道积极性良好,另一方面竞品仍在渠道整固阶段。目前公司渠道库存平均不到2个月,表明受疫情影响相对有限,较地产酒平均水平更优。 应对疫情迅速,多重手段帮扶提振经销商信心,11日已全面复工。据微酒报道,公司从正月初二连续召开会议全面动员部署疫情防控工作,组织销售系统经理层会议评估疫情对市场可能造成的影响,迅速制定相应政策来扶持优质经销商:1)优化营销方案。针对区域市场的阶段营销方案和不同类型的项目可采取暂停、延期或调整的处理方式,并围绕稳定价格体系、扩大消费场景、促进终端动销等方面策划实施;2)对业务团队给与薪酬支持。厂家及时调整对商家业务人员移动访销考核指标,继续保持给予底薪补贴,同时规定各级销售组织不得增加经销商、终端商指标压力,不得采取转移库存、降价促销等方式追求短期销量。3)简化流程,提供财务支持。对经销商在方案计划内产生的应结费用,简化流程手续,尽可能减少资金占用。对符合条件经销商根据需要可以给予一定额度的产品调拨,并给予延期还款政策。出台稳商政策同时,公司2月11日已全面复工,双管齐下,尽量将疫情影响降到最小。 品牌势能信心,全年目标暂未调整。公司目前暂未调整全年目标,基于公司良好的品牌和渠道势能,加上公司积极稳妥的应对,我们对节后经销商库存和资金压力可控、价盘保持稳定持有信心。2020年公司营销规划清晰,工作分解充分,产品上,国缘4开价位优势突出,需求旺盛,高端V系已经导入作为补充,如能放量将成超预期的增长点;从区域上看,坚持精耕省内提升占有率不动摇,全面做好细化分解,明确市场成长空间,北部徐州势头较猛,省会南京已经起量,且渠道利润仍然有优势,增长惯性仍存,苏中苏南消费力更强,目标积极培育;省外市场加快形成区域“点线互动”、“连点成面”的良性开发局面,力争实现2020年翻一番。 投资建议:略调整公司2019-2020 年EPS为1.15元、1.38元,略调整6个月目标价至38.64元,相当于2020年28x市盈率,维持“买入-A”评级。 风险提示:省内竞品投入加大致竞争加剧;省外拓展不及预期。

大众低档白酒,自饮消费为主,肺炎疫情对牛栏山春节销售影响甚微。武汉肺炎疫情在春节前后爆发,对于传统的白酒旺季消费有一定抑制,我们认为对于低端光瓶酒为主的牛栏山,目前影响甚微:1)春节为牛栏山消费淡季,在全年销售占比较低。春节期间白酒明显存在消费提档,送礼及家庭聚餐消费场景下,较多消费中高端白酒;2)牛栏山中低端产品以自饮消费为主,70%以上为居家日常消费,渠道销售结构中餐饮占比较低。肺炎疫情影响下,自饮消费基本不受影响甚至有所提升。 节前打款发货比例较高,物流亦无影响。根据渠道调研情况来看,各省份2019年销售完成情况较好,2020春节前经销商打款比例较高,华东及山东等地区春节打款完成约全年的50%,同时春节前发货量占打款规模超90%。春节前终端动销顺利,预计节前动销比例约占打款50%,春节及当前库存较多在县级经销商环节,正常年份下需要动销至4月份,中间基本无需再次物流输送。在当前肺炎疫情背景下,牛栏山基本已提前完成上半年销售,且不受物流限制影响,预计全年白酒销售增长形势良好。 年初80%产品出厂价提升,有望显著增厚白酒利润。根据微酒等报道,2020年1月16日起,牛栏山主力产品在全国范围提升出厂价,提价产品覆盖范围接近80%,提价幅度在5%-10%之间。根据我们去年11月份发布的深度报告对主力产品提价敏感性测算,白牛二涨价0.5元/瓶的情况下,公司整体净利率有望提升3.6个百分点。提价覆盖主力产品包含白牛二及珍品陈酿,提价幅度跟测算相近,综合考虑全国范围春节打款比例约50%,按照疫情在3月份得到控制测算,此次提价将在2020年中开始对报表有所反应,预计理论上将增厚公司2020-2021年每年约3亿利润,公司整体业绩显著改善。 拉长周期看公司以品牌和性价比优势继续提升份额空间看好。公司当前布局光瓶酒100元价格带以内各个价格带,20元以内逐渐形成垄断优势,30-40元高速增长消费者接受度较好,同时60-70元亦有主流产品推出。我们认为光瓶酒消费自饮为主,讲究性价比,主流价格带天花板逐步由过去20元到现在40元,未来有望持续提升,牛栏山作为光瓶酒行业龙头,在专注度,品牌力,产品力,以及各价位带产品布局方面具有相当大的优势,拉长来看成长性强,继续重点推荐。 投资建议:考虑疫情对终端销售的影响,略调整2019-2020 年每股收益至1.36元、1.98元,对应2019-2020年PE分别为35.3x、24.3x,略调整6个月目标价至65.34元,相当于2020年33x市盈率,对应白酒业务PE为29x,维持买入-A评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,疫情影响超预期。