黄酒迎品类价值回归机遇，年轻化亦加速突围。黄酒发展历程源远流长、底蕴深厚，但区域性较强、消费群体相对狭窄，市场规模逐年下滑，20162023年规模以上黄酒企业数量从112家减至81家，收入/利润CAGR分别为-11.3%/2.5%，而中小黄酒企业逐步出清带来行业集中度稳步提升，2016至2023年CR3从18%升至44%。随着政务消费场景的进一步收缩，商务消费的疲弱延续，以及由此带来的白酒渠道价值链重新洗牌，黄酒的错位发展机会更好。此外，健康、低度、养生属性持续推动黄酒消费群体破圈（会稽山气泡黄酒年轻购买人群占比超40%），因其介于轻松与浓烈之间特性，形成“雅俗共赏”定位，可满足从社交场景到个人追求多样化需求，从传统宴席、商务接待，到夜间经济、个人小酌，场景边界不断拓宽。在年轻化方面，黄酒以低度取得相对更好的便利优势，随着“饮酒平权”概念的兴起，黄酒迎来品类价值回归机遇。 会稽山历史底蕴深厚，营收稳步上台阶。2019~2024年公司营收/归母净利润CAGR分别6.86%/3.34%，尤其2023Q2以来成长领跑行业，2024年营收/归母净利同比+15.6%/17.74%，营收提速，产品破圈，我们认为，公司近年来增长动因可以归纳为战略聚焦（高端化+年轻化）、渠道突破、组织适配（事业部制+团队扩充）等共同作用结果。公司以高端化打开价格空间，以文化+潮流双线传播重塑品类价值，重构黄酒价值链，并通过渠道深耕与组织活力保障落地效率，短期看，依托强势区域精耕、双寡头同步提价，重点产品多点式发力，公司将保持增长惯性。 锐意进取，树立成长新势能。22年末公司控股股东变更为中建信浙江公司，2023年初公司董事长和总经理同步焕新，中建信方朝阳正式担任会稽山董事长、杨刚为总经理，新管理团队上任后更加坚定推动实施高端化和年轻化战略，并优化营销组织架构（成立独立兰亭高端黄酒运营事业部），连续两年实现营收与净利润15%+稳健增长。1）产品矩阵：高端主打“兰亭”系列，纯正五年、1743为核心腰部产品，并推出气泡黄酒“一日一熏”，适配年轻群体，2025年618抖音销售额破千万，成功开辟“低度潮饮”新赛道，24年中高档酒营收同比+31%，毛利率达61.6%（同比+6.8pct），高端化成效逐显。2）渠道深耕：核心市场强化终端氛围、培育市场加大铺货，并持续开发餐饮终端绑定佐餐消费习惯，通过抖音直播、旗舰店升级抢占年轻用户心智，24年公司线上销售收入同增90%；3）组织架构：“会稽山”与“兰亭”分设事业部，资源聚焦高端产品与大众市场，并在浙江部分区域开展联盟体模式，保证价格稳定性、增益核心终端利益，充分调动渠道积极性，24年兰亭事业部收入同增108%，客户数量翻倍突破100家。此外，公司持续推动销售团队扩容，24年销售团队突破600人，推行“业绩挂钩收入”机制，激发能动性。 机制领先，仍有空间。公司作为三家上市黄酒企业唯一民营企业，拥有一定的体制优势，机制也更加灵活。公司2024年初完成900万股的回购，拟用于股权激励或员工持股，我们认为公司后续激励有望推出。 盈利预测与投资评级：预计2025-2027年归母净利润为2.3/2.8/3.3亿元，对应2025-2027年PE为44/36X/31X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济不及预期、提价传导不顺利、竞争加剧、食品安全风险。

部分二代接班企业的复盘与启示：中国食品工业协会的数据显示，2025年开始，未来五年将有超过60%的食饮企业面临代际传承，涉及超过4.3万亿市场价值的重新分配。复盘来看，过往二代接班企业战略调整存共性，1是顺应消费趋势——香飘飘去植脂末、克明推低GI面，均瞄准健康消费趋势，2是夯实供应链根基，如中宠全球布局产能、克明自建面粉厂，我们认为，二代接班能否成功是战略传承、组织治理与消费趋势把握的综合结果，接班者能力是影响能否顺利过渡最核心因素，参考过往经验，传统业务升级+新兴赛道布局的双轨策略更易突围，治理稳定性与战略协同性是接班成败关键。 李子园：二代顺利接班，看好经营势头向上。2024年12月30日李子园公告，聘任李博胜先生担任公司总经理，目前已全面负责公司经营管理。李总毕业于美国爱德菲大学，2021年加入公司后负责电商及品牌升级，2023年主导品牌焕新，担任总经理后推动产品焕新、渠道拓展、组织架构调整等一系列工作，具体来看：①产品推新：维生素水卡位功能饮料赛道。在李博胜总主导下，25年公司推出功能饮料维生素水，主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，消费画像以年轻人为主，如院校学生和白领阶层等客群。除电商平台外，4~5月已经陆续在流通和便利店等渠道铺货。②渠道建设：多元拓展，积极拥抱新零售。李博胜总24年重新整合、搭建电商渠道，梳理线上价格体系，25年积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，以带来更多收入贡献点，江浙沪、西南以及华中部分优势区域的早餐、小餐饮渠道是今年拓展重点，新品维生素水预备以250ML维C规格进入零食量贩渠道，711、罗森等便利渠道亦在洽谈之中，通过量贩、便利店系统贡献销售，营造动销氛围，未来再逐步拓展至传统流通渠道。此外，25年推进分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配产品、进行产品合理定价，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇、进行单独考核，以推动新渠道放量。③组织架构：持续推进年轻化人才梯队建设。管理高层中部分年纪偏大、任职时间较久领导退居二线，重新选举更换，增加市场部、商务部、物流等支持和配套服务部门，商务类传统流通、餐饮渠道仍由原销售领导负责，电商、品牌部和商务部由李博胜总直管，30~35岁左右年轻员工正逐步成为一线销售主力。④品牌焕新：营销投放更趋精准，助力品牌形象年轻化。25年以来公司加强营销费用投放管理，减少传统媒体费用投入、加强线上新媒体平台渗透：新品维生素水独家冠名爱奇艺S级综艺《微笑一号店》，6月已官宣维生素水代言人丁禹兮，粉丝经济下将驱动月销爬坡。 盈利预测与投资评级：我们认为，李博胜总年轻化视野和电商经验较为丰富，对新渠道感知较为敏锐、健康化转型决心坚定，且接班后品牌年轻化动作频频，有助于加大品牌曝光、占领年轻消费群体心智，期待调整成效逐步显现。维持2025~2027年归母净利润为2.5、2.8、3.1亿元，同比+13%、+10%、+9%，对应PE为21/19/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、新品推广不及预期。

引言：欢乐家以水果罐头起家，2014年进军椰子汁领域，目前椰子汁饮料收入占比过半，24年受原料成本波动拖累业绩短期承压，但Q4环比改善、新品迭代（减糖罐头、椰子水衍生品）已释放经营积极信号，我们认为：公司行业层面受益于水果罐头集中度提升与椰饮扩容红利，且业务延展过程中竞争优势依旧，新总裁上任后经营思路良性调整——产品端锚定渠道需求定制研发（如减糖罐头）、渠道端强化区域网点质量、费用端收缩低效促销转向品牌心智建设，期待后续调整成效逐步显现。 水果罐头：行业规模趋稳，集中度仍低。1）行业：水果罐头市场规模从2017年的115.7亿元降至2021年的81.8亿元，受益于居家囤货需求，2022年市场规模增长至94.97亿元，预计未来五年个位数增长。2）竞争格局：2024年行业CR5仅22.2%，头部企业掌握先进工艺，规模优势明显，且经过多年深耕细作建立起覆盖面广、渗透力强的销售网络，未来在创新推动、品质取胜竞争趋势下，有望进一步获取市场份额。 椰饮：市场规模广阔，龙头差异化竞争。1）椰子水：2024年市场规模近90亿元，未来以20%+速度稳步增长，目前海外品牌占据主要市场，其中VitaCoco市占率约40%，伴随海南椰子产业链逐渐完善，中国本土品牌存在国产替代机会。2）椰子汁：预计2024年市场规模超过200亿元，未来两年以15%+增长，目前行业集中度较高，2022年CR3在40%+，椰树集团市占约为30%。3）厚椰乳：2021年以来以瑞幸生椰拿铁为代表的椰子类现饮制品的迅速走红引爆椰浆加工市场，预计2024年市场规模接近80亿元，菲诺于2021年推出厚椰乳占据先发优势，目前市占率接近30%，未来伴随BC两侧发力，有望逐步渗透餐饮等渠道。 经营战略：持续巩固基本盘，第二曲线培育新动能。1）产品布局：2024年水果罐头/椰子汁收入占比约34%、52%，25年针对水果罐头加快健康化、性价比、轻量化/休闲化产品研发，椰子+系列精耕传统渠道，聚焦100%椰子水的同时开发周边衍生产品。2）渠道建设：公司采取“扁平化”和“下沉式”渠道管理模式，24年开始更侧重网点质量建设、推进区域渠道精耕，同时积极与头部专营门店建立合作，零食量贩渠道全年规模突破1亿元，期待公司未来在传统渠道基础上，加快多元化渠道覆盖，带来增量补充。3）供应链管理：公司构建“国内四大水果主产区+东南亚谋划建厂”的垂直整合网络，依托订单农业与就近建厂模式，对冲原料价格波动；叠加自动化产线升级与冷链物流体系，实现从原料采购到终端配送的闭环。 盈利预测与投资评级：我们预计2025~2027年营收为18.6、19.7、21.4亿元，同比+0.4%、6%、8.6%，归母净利润为1.5、1.7、1.9亿元，分别同比+2.7%、10.4%、11.4%，当前市值对应PE为48、43、39倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料波动风险、业务拓展不及预期、食安问题。

事件： 5月 27日，香飘飘旗下 Meco 杯装果茶宣布时代少年团为品牌代言人，并发布主题短片《时代在召唤》。 加速布局年轻消费市场， 持续推新贡献增量。 公司近年通过现代化营销手段持续激发品牌力，包括线下快闪店、线上小红书等平台种草， 本次代言人引流和销量推动作用较为显著，官宣当日部分线上平台产品售罄，抖音开播 10分钟登顶冲饮榜 Top1， Meco 主打“真果汁+真茶汤”，我们认为，时代少年团青春无畏的形象与品牌“真品质、敢创新”理念高度契合， 新代言人官宣和 618大促双重催化下， 预计销量有望进一步抬升。 此外， 公司茉莉新口味已在线上线下试销、铺货，目前反馈较优，且目前已开发出专供餐饮产品在湖州、杭州进行试销，考虑 1则产品杯装形态和产品口味佐餐适配度较高（如火锅、烧烤等场景的产品解腻效果）， 2则当前产品渠道价值链可跑通， 未来餐饮渠道销售潜力十足。 积极开拓国际市场， 东南亚地区潜力充足。 公司较早成立独立海外业务部门，销售地域以泰国、越南等东南亚国家及中国台湾和中国香港等地区为主，并逐步拓展至美国等北美国家，业务模式主为产品小范围试销。 考虑东南亚国家地理环境和消费基础（天气炎热、甜食偏爱度高），预计未来公司海外产品布局以饮料为主，同时公司考虑通过产品口味及内容物调整使其更符合当地消费者偏好。 根据灼识咨询，东南亚现制饮品市场规模将以 19.8%的复合增速从 2023年 201亿美元增至 2028年 495亿美元，在全球市场中增速最快，公司 Meco 果茶杯装形态和产品口味不输现制茶饮，且品质把控更为严格，参考现制茶饮出海逻辑，亦具备海外市场发展潜力。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2025-2027年归母净利润为 2.6、 3.0、3.2亿元，分别同比+2.5%/15.2%/+8.1%，当前市值对应 PE 为 22/19/18倍，期待后续收入逐步恢复，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，成本费用支出超预期， 新品推广不及预期，食品安全问题。

事件：5月24日起公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台。 酒类即时零售长坡厚雪，歪马全方位优势凸显。伴随消费习惯向“即买即饮”转变，即时零售成为关键赛道，通过本地仓配网络，将传统“酒企-经销商-终端-消费者”的四级链路压缩为“酒企-前置仓-消费者”三级甚至两级。可实现核心城市1小时送达。据美团闪购的数据显示，2023年中国酒类即时零售市场规模不到200亿元，渗透率约为1%，2024年已增长至360亿元左右，预计到2027年规模将增长至1000亿元，渗透率达到6%。其中，歪马送酒为美团旗下经营啤酒、白酒、红酒、洋酒四大品类的酒水即时零售品牌，主打自建配送体系给前置仓配货，提供最快15分钟可达的送酒服务。截至2024年底，歪马送酒在全国已经拥有超1000家门店，覆盖广东、江苏、浙江、四川、湖南、上海、北京等多个省市，依靠平台、品牌、规模等全方位优势，在酒类即时零售赛道占据重要一席。 积极拥抱新渠道，期待新业态带来新增流量。我们认为，公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台，是公司在即时零售领域探索新方向的重要一步，有望借用歪马送酒平台的用户资源和高效的配送体系，加强年轻消费群体触达、提升品牌认知，助推烈酒业务放量发展。威士忌产品方面，百利得系列定位“口粮酒、入门款”，价格亲民，快消品经销商较多，终端门店中便利店、零食量贩占比高，崃州系列（单一麦芽）强调品质与独特性，预计25Q2起陆续发货，优先在消费基础强的华南区域（广东、福建）铺开，后续持续关注新品铺货进展及动销反馈。 盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面，25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2开始“崃州”单一麦芽威士忌系列逐步发货，当前威士忌招商进展顺利，锚定全年目标奋进。我们维持2025-2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、+18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

深耕“餐饮+食品”两大核心领域，坚持工艺创新，优化产品矩阵：公司紧跟市场需求变化，持续优化产品矩阵，打造更具竞争力产品体系：全新升级月饼、速冻、端午粽等产品，同时紧跟银发经济、药食同源等市场热点，开拓“粤式轻滋补”、“粤式休闲糖水”新赛道，推出人参益智仁乌鸡汤、陈皮莲子红豆沙等产品。此外，继续深入研发培育品项，推出乳鸽、鸡扒等肉制品系列产品，一方面通过工艺创新与产品升级，如应用降盐降糖工艺、甘油二酯技术等，推出系列贴合健康消费趋势的新品，完成核桃包、低GI月饼等多款产品迭代升级；另一方面，强化研发平台建设，成立食品科创研究院，深化校企合作，加速科技成果转化。2024年公司食品制造业务收入已达35.70亿元，收入占比70%，包括月饼/速冻/其他，收入分别为16.36/10.30/9.04亿元；餐饮服务收入14.55亿元，收入占比为28%。 线下布局多点开花，电商合作稳步推进：公司坚持全渠道建设：（1）线下布局多点开花，推动分销客户开拓和大客户培育，截至2024年底，已拥有经销商1013家；并与知名会员制商超持续深化合作，会员制商超合作覆盖40个城市。（2）同时公司进一步深化与社区电商平台的合作，联合头部社区团购电商平台推出多款短保产品；连锁门店也继续发力，探索门店新模式，如现烤门店，速冻/腊味主题门店，不断拓宽利口福连锁店服务覆盖面，截至2024年底，已拥有超240家门店。 立足华南，辐射全国：区域分布来看，公司持续深耕华东与华北市场，凭借拳头产品中秋月饼，从上海等核心城市拓展到江浙、苏杭等周边区域，广东省外月饼销售占比逐年增加，2024年已近20%。同时加快境外市场布局，产品进入美国、加拿大、澳大利亚等地市场，2024年境外市场营收增长41.63%。同时公司近年来进一步加大餐饮全国化布局力度，重点落子北京、上海、深圳等重点一线城市，截至2024年底，新设广州酒家、陶陶居餐饮店8家，完成收购陶陶居5家授权门店，公司餐饮直营门店53家，其中“广州酒家”直营门店28家，“星樾城”直营门店1家，“陶陶居”直营门店24家，公司授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店18家。 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为5.41/6.14/6.78亿元，同比增速分别为9.44%/13.62%/10.41%，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，月饼&速冻食品经营不及预期，产能释放不及预期。

事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上管理层就自身经营规划及行业趋势判断做沟通分享，核心要点如下：短期承压秉节持重，夯实基础厚积薄发。2024年以来白酒消费环境面临周期性调整以及消费场景、消费客群、消费方式的结构性转型挑战，一方面企业经营效益及居民消费升级普遍承压，另一方面厉行节约、反对浪费等作风建设行动持续加强。行业调整阶段，公司坚持以消费者为中心，保持价格刚性和市场价盘稳定，渠道回款根据市场动销情况有序推进，库存保持在近几年的相对低位。分价位看，①对于次高端重点产品，公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善；②对于表现相对景气的200元及以下价位产品，公司相应加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系。 2025规划平稳过渡，品牌建设坚持长期投入。短期来看，受行业周期影响，公司经营以稳为主。根据2024年报披露，2025年公司规划实现营业收入54.7亿元（同比+2.1%），营业成本、费用、营业总成本分别控制在18.26、16.58、43.59亿元以内，对应毛利率、费用率、营业利润率分别同比+0.7、-0.6、+1.8pct。在24Q1全线产品品质升级以及后续老白干主力产品提价传导基础上，预计25FY毛利率存在改善空间；总部持续提质增效及品宣费用适当优化，25FY费效有望实现稳步提升。长期来看，面对白酒行业的品牌缩量竞争，公司始终坚持品牌拉升及产品升级战略，并将持续完善相关品质、服务及人才储备方面的建设。 老白干强化渠道建设，武陵酒推动名酒复兴。老白干品牌积极践行1915、甲等20、甲等15三大单品战略，2024年针对甲等20、15推出联盟体、合伙人模式，加强与经销商、核心终端、核心消费者的绑定，并结合经销商信息化系统管理及精细化营销导入，有效提高终端服务水平及市场反应速度。武陵酒2024年成功经受次高端需求下行考验，1是武陵作为十七大名酒的品牌复兴宣传推进，2是直达终端的短链销售模式保证了渠道健康及价盘稳定，3是核心产品聚焦投入，动销基础稳步提升。未来武陵将保持稳扎稳打的发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进，期待在行业上行期释放积极弹性。 盈利预测与投资评级：伴随白酒消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动净利率仍有望保持改善，我们更新2025~2026年归母净利润预测为8.8、10.0亿元（前值9.5、11.4亿元），新增2027年归母净利润预测为11.8亿元，当前市值对应2025~2027年PE为18、16、13X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

事件： 公司近日召开 2024年度股东大会，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享， 并就投资者关心问题进行解答， 核心要点如下： 三个相信解读茅台核心竞争力， 致力于“从卖酒向卖生活方式转变”。 会上董事长张德芹以“三个相信”为核心做主题分享， ①相信茅台的质量、文化根基不会动摇。 1是“质量是生命之魂”，这是全体茅台人的质量信仰，也是茅台的底线要求； 2则文化是企业的根，根深才能叶茂。 ②相信茅台的创新能力、自我调节能力不会倒退。茅台经历 1988、 1998、2008、 2012年共 4轮市场调整期，茅台始终保持战略定力、主动寻变，理清思路并快速进行自我调节，逆势而上巩固市场地位。 ③相信茅台的服务意识、服务能力不会掉队。 公司努力推进变革，“从卖酒向卖生活方式转变”， 从消费群体、消费场景、消费方式转变入手， 致力于构建全方位生态系统，推动实现各利益方共生共赢，带动行业健康可持续发展。 客观理性认识本轮白酒周期， 以强大经营韧性穿越周期。 会上代总经理王莉深入剖析当前白酒行业现状，提出坚定信心、保持定力， 高效科学执行战略举措穿越周期。 1） 本轮周期具有三期叠加特征， 1是宏观周期正处于新旧动能转换阶段，理性消费时代到来，消费迎来新趋势、新特点； 2是白酒行业周期从无序增长的熵增向消化矛盾的墒减演绎，渠道面临转型压力； 3是茅台自身社交、收藏等多重属性此消彼长、相互制衡。 2） 对此公司 1是保持信心、定力，基于经济向好发展、茅台品牌认同的信心不动摇，始终坚持品质、品牌、渠道建设； 2是高效科学执行战略举措，近期做好市场营销、维护市场稳定，强化产品适配、渠道触达，实现服务转型；中期做好品牌年轻化（保持活力、创新、包容），推进品牌国际化（构建 6大评价体系， 细分国际市场精准施策）；长期构建利益共享、情感共联、价值共创的生态系统，平衡各方要求。 价格形成遵循市场规律， 积极维护价格体系稳固。 茅台酒为消费品，价格形成遵循天时（市场环境）、地利（渠道和终端掌控力）、人和（平衡各方利益诉求），公司将坚定不移维护茅台金字塔型产品矩阵价格体系稳固， 底座产品为普飞 500ml、 750ml、 1L、 100ml 装及其礼盒装产品，腰部产品为茅台文创产品，顶部产品为精品、珍品、陈年茅台酒。 强化市值管理， 凸显长期价值。 2024年公司首次制定《市值管理办法》，提升管理规范水平，并发布三年分红规划，启动上市以来首次回购计划。 截至最新， 公司回购计划已执行回购金额超 40亿元， 2024年以分红金额+回购金额计，实际分红率超 80%。 2025年公司将加快实施 60亿元上限的回购计划， 同时新一期股份回购及集团增持方案亦在筹划推进。 盈利预测与投资评级： 参考 2025年经营目标， 我们维持 2025~27年归母净利润预测为 932、 1009、 1103亿元，同比+8%、 +8%、 +9%，当前市值对应 PE 为 21、 20、 18x， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

经营思路由渠道驱动转向为产品驱动。公司回顾了以往的渠道策略，坚持的理念是“对内以人为本，对外以客为尊”。过去帮助经销商做大做强，从坐商到行商再到平台商，绑定了一群优质、忠诚度高的经销商客户。当前阶段公司的渠道布局领先行业，现阶段有能力、有必要由渠道驱动转向为产品驱动，公司自上而下已经在执行该经营理念的转变。 新品突出差异化，品类全面出击。公司2025年推出的新品包括：1）活鱼现杀嫩鱼丸，差异点在于公司独有的原料优势；2）6款创意包点，外观年轻化、时尚化，主打BC兼顾；3）烤肠推出C端产品，共4个口味和组合装；4）锁鲜装6.0系列预计在下半年上市，继续升级品质，毛利率有保障。 鼎味泰并购推进中，有望发挥协同效应。产品方面，鼎味泰火锅料产品以高端鳕鱼为主，与公司的火锅料产品互为补充，同时鼎味泰拥有冷冻烘焙业务。渠道方面，鼎味泰以大B渠道为主，包括山姆超市、奥乐齐、盒马超市等精品商超以及瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道。鼎味泰的产品和渠道都与公司有一定互补性，整合后有望发挥协同效应。 优质白马标的，后劲仍足。复盘2024年、2025Q1的业绩表现，公司在行业普遍疲软的背景下仍有韧性。本次股东大会调研，可以发现公司在渠道、品类上仍有新的想法和动作，经营策略也迈入新的阶段。我们认为公司作为优质白马标的，看短期有稳健性，看中期也有后劲。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.2/18.3/19.6亿元，同比+9%/+12%/+7%，对应PE为15/13/12X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

近日我们参加海天味业线下调研，与管理层交流公司近况和未来战略，感受到公司内部状态积极、中长期战略规划稳健。 品类、渠道齐头并进，收入端稳健增长可期。品类拓展方面，一方面，公司将持续巩固酱油、蚝油、调味酱等核心存量业务优势，通过产品迭代升级保持稳健增长；另一方面，公司将积极发展醋、料酒、复调等品类，布局有机、薄盐、无麸质等健康营养赛道，从粗放式发展转向精细化运营，从单一品类延伸到全品类覆盖。渠道拓展方面，公司将基于强大的渠道网络和丰富的产品矩阵，持续挖掘下沉市场潜力。随着品类拓展和渠道下沉，我们预计公司25年收入有望稳健增长，中长期发展潜力可期。 成本红利释放+供应链优化，盈利能力有望稳中有升。成本方面，2025Q1大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-12.6%/7.2%/-24%/-13.4%，考虑到酱油产品酿造周期为1-2个季度，我们预计公司成本红利有望延续。供应链方面，公司推进供应链转型变革，打造柔性供应链体系以适配渠道和需求多元化，未来随着成本管控能力提升，公司规模效应有望持续释放。综合来看，我们预计25年公司净利率稳中有升，中长期收入、利润有望保持均衡增长。 稳扎稳打应对竞争，海外布局循序渐进。公司坚持稳扎稳打的经营理念，注重长期发展。价格管理方面，公司注重价盘稳定，追求在各价格带内为消费者提供更具性价比产品。海外战略方面，公司坚持本地化，将自身优势和当地需求有效结合，开发差异化核心产品，循序渐进布局海外市场，注重投入有效性。 推进港股上市，公司发展有望更上层楼。25年5月1日公司港股发行上市获得证监会备案，拟发行不超过7.11亿股港股。我们认为公司港股上市利好内部人才、品牌等资源整合，助力中长期产能布局，有望强化公司国际竞争力，更好地回报股东。 盈利预测与投资评级：公司保持战略定力，维持25-27年收入预期为297/328/363亿元，同比+10%/+11%/+11%；维持25-27年归母净利润预期为70/78/86亿元，同比+11%/+11%/+11%，对应25-27年PE分别为33/30/27x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期

事件：公司公告2024年报及2025年一季报，2024年营收288.76亿元，同比-12.83%，归母净利润66.73亿元，同比-33.37%；其中24Q4营收13.60亿元，同比-52.17%，归母净利润-19.05亿元，去年同期为-1.88亿元。25Q1实现营收110.66亿元，同比-31.92%，归母净利润36.37亿元，同比-39.93%。 2024年积极调整，但转型见效仍需时间。白酒行业进入存量竞争阶段，公司主力产品集中的中端和次高端价位承压较大，因而积极调整经营策略，基础管理工作进一步夯实，但转型调整仍需时间。1）分产品来看，24年中高档酒、普通酒营收分别同比-14.79%、-0.49%，预计核心品系均主动调整，梦系列下滑幅度略低于海天系列。2）分地区来看，24年省内、省外营收分别同比-11.43%、-14.35%，后续将重点聚焦江苏和环苏市场，培育打造样板和高地市场，筑牢基本盘。 产品结构下移、费用投放刚性，盈利承压。24年销售净利率同比-7.16pct至23.09%，其中毛利率同比-2.09pct至73.16%、主要系中高档酒占比下降所致，税金及附加率同比+0.81pct至16.71%，销售费用率同比+2.84pct至19.10%、管理费用率同比+1.34pct至6.67%，公司费用投放相对刚性，但收入规模下滑被动抬升费率水平。 一季度延续主动调整，静待经营节奏改善。25Q1销售净利率同比-4.41pct至32.83%，其中毛利率同比-0.44pct至75.59%，税金及附加率同比0.35pct至15.66%，销售费用率同比+3.86pct至12.38%，管理费用率同比+1.13pct至3.97%，财务费用率同比+0.59pct至-0.55%。此外，25Q1销售回款98.05亿元，同比-24.03%，25Q1末合同负债70.24亿元，同增12.09亿元/环减33.20亿元。短期来看，当前CPI、社零等指标反应出消费仍处于弱复苏节奏，白酒产业强分化、强集中，洋河省内加大梦6+/水晶梦3等费用支持，省外进一步强化渠道深耕，组织架构上重设大区发挥统筹作用，增强区域市场管理能力。中长期来看，洋河规划2024-2026每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于人民币70亿元（含税），2024年实际分红也达到70亿元，对应当前动态股息率6.5%以上，具备安全边际。 盈利预测与投资评级：一季度延续主动调整，省内受竞品挤压预计份额持续收缩，期待公司保持战略定力，强管控促动销，重返良性增长轨道。 参考25Q1报表节奏，我们更新2025~2026年归母净利润预测为54.6、56.6亿元（前值81.8、89.7亿元），新增2027年归母净利润预测为59.0亿元，当前市值对应2025~27年PE为18.9、18.3、17.5X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营收6.25亿元，同比-2.5%；实现归母净利润-0.73亿元，同比-1713%；实现扣非归母净利润-0.01亿元，同比-105%。业绩低于市场预期。 疆内外收入均承压，持续优化经销商团队。分地区看，2025Q1疆内/疆外收入分别同比-4.4%/-5.9%，疆内收入下滑预计主因公司加大疆内产品促销力度+调整收入确认会计准则，疆外收入承压预计主因疆外常温奶竞争激烈、特渠占比较高的地区表现相对疲软。25Q1疆内经销商环比24年末减少6个，疆外经销商环比24年末减少4个，主因公司持续优化经销商团队。 常温业务承压，低温相对稳健。2025Q1常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-4.4%/-0.6%/-44.3%/-22.2%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧。2025Q1公司实现乳制品销量7.45万吨，同比增长12.37%，乳制品销量稳步提升。 竞争加剧+减值扰动超预期，25Q1盈利能力承压。25Q1毛利率14.63%，同比-1.8pct，预计主因25Q1原料奶供大于求，公司加大产品促销力度。 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.15/+0.07/-0.01/-0.41pct，销售费用率同比提升预计主因公司为开拓疆外市场，加大品牌建设费投力度。25Q1公司资产减值损失占收入比重同比+1.14pct，预计主因公司喷粉减值等增加。25Q1公司营业外支出占收入比同比+14.4pct，预计主因公司加大淘牛力度，25Q1末公司牛只存栏5.63万头，较24年末减少0.85万头。综合看，25Q1归母净利率为-11.7%，同比-12.5pct，盈利能力承压。 盈利预测与投资评级：公司25Q1业绩低于预期，我们下调25-27年收入预期为28.9/30.7/32.7亿元（此前预期29.7/31.6/33.7亿元），同比+3%/+6%/+6%；下调25-27年归母净利润预期至0.35/1.3/1.7亿元（此前预期为1.3/2.1/2.4亿元），同比-20%/+266%/+33%，对应PE分别为89/24/18x，维持“增持”评级。 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

事件：公司公布2024年报及2025一季报，24FY实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%；实现归母净利13.41亿元，同比增长5.69%；对应24Q4营收、归母净利同比+4.7%、-12.3%。2025Q1实现营业收入9.6亿元，同比增长2.7%；实现净利润1.9亿元，同比增长2.2%。 24FY营收正增，中高档酒驱动增长。2024年公司酒类收入50.3亿，同比+3.1%；24Q4受益25春节相对靠前，酒类收入同比+3.6%，略好于Q3的+0.3%。分产品看，24FY公司高、中档酒收入同比+2.0%、+29.1%。 ①估算臻酿八号贡献主要增量，实现近双位数增长，尽管商务需求相对下降，但公司加强宴席场景开拓，BC联动收效较好。②中档酒销售增长顺应100~300元价位消费趋势，小基数下增速明显。③井台、典藏产品全年收入下滑，主因400+元价位需求持续承压。报告期内公司经销商减少7家，增加13家，期末共61家，经销商队伍有一定更迭。 24FY费控加强，毛利率同比略降。1）收现端：24年末公司合同负债为9.5亿，较23年末下滑2.7亿，渠道打款信心尚未恢复，回款推进相对偏慢。2）利润端：24FY销售净利率同比+0.1pct至25.7%，主系销售费率改善贡献。①24FY毛利率同比-0.4pct至82.8%，其中高档酒、中档酒毛利率分别同比+0.8、-2.4pct，中档酒吨成本抬升较快拖累毛利表现。 ②24FY销售费率同比-1.3pct至25.1%，主因事件性营销投入有所优化，广告费用同比缩减。24Q4销售净利率同比-2.9pct，主因毛利率、税金比率及销售费率季度波动所致。 25Q1高档酒保持小幅增长，毛销差同比抬升。1）收入端：25Q1公司酒类收入9.0亿元，同比增长3.2%。分产品看，25Q1高、中档收入同比6.7%、-34.2%，高档酒产品结构趋于稳定，且价格体系同比优化；中档酒阶段性盘整消化。2）利润端：25Q1销售净利率同比下降0.1pct至19.8%，主系税金及附加比率上行波动，但毛销差表现积极，好于我们此前预期。25Q1毛利率同比+1.5pct至82.0%，主因产品结构上移；25Q1销售费用同比下降19.4%，费率同比-7.6pct至27.5%，营销投入回落与春节错期有关。 多元化营销稳扎稳打，高价位产品布局有序推进。营销端，公司积极拥抱数字化转型，深化线上线下融合策略：线上通过电商平台、社交媒体、红包扫码等方式，积极提升品牌曝光度和互动性，持续扩大消费者触达面，并根据消费者画像加强精准营销；线下则通过开展品鉴会、消费者体验活动、宴席礼赠活动、演唱会赞助等方式，强化团购及宴席拓客，并通过合理的利润分配机制和渠道库存管控，促进销售的健康可持续发展。产品端，公司发布双品牌战略“水井坊”+“第一坊”，聚焦消费场景差异化。“第一坊”完善高端产品布局，典藏规划重点针对20个城市开发团购渠道，井台则计划重新推出老井台复刻版，充分满足细分场景需求，并适当巩固次高端上沿价位产品销售。盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，次高端价位向下波动相对更为突出，公司中高端价位产品销售及渠道稳定性有所体现，产品动销基础好于其他全国化二线酒企。参考25Q1财报表现以及当前渠道库存和消费环境变化，我们调整2025~26年归母净利润预测为13.5、14.3亿元（前值11.8、13.5亿元），新增2027年预测值为16.1亿元，当前市值对应2025~27年PE为16/15/14X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

事件：公司发布2025年一季报，25Q1营收143.0亿元，同比-0.1%，归母净利润11.4亿元，同比-10.6%。 外部环境疲软，肉制品销量下滑。25Q1肉制品收入55.8亿元，同比17.8%，经营利润14.8亿元，同比下降21.75%，其中销量同比-17.4%，价同比-0.5%，吨利同比-5%，销量下滑主因：1）终端市场消费需求相对疲软；2）新兴渠道基数小增速快，但未能完全弥补传统渠道下降3）经销商和终端客户持续去库存，截至3月底库存基本达到历史最低水平。展望全年，公司将坚持抓好销售机构改革、构建立体化客户网络，落实网点倍增，实施精细化管理、打造立体化渠道建设（分高温、低温、速冻和零食四大板块），目前各项措施预期内顺利推进，后续效果将逐步显现，预计Q2开始肉制品销量稳步回升，全年销量有望稳中有升。 屠宰业务生鲜销量提升，冻品利润有拖累。2025Q1屠宰业务营收70亿元，同比+6.1%，其中对外交易收入65.3亿元，同比+11%；经营利润1.2亿元，同比+24.7%。其中销量同比+9%，价同比+2%，屠宰量增长主因1则24Q3公司调整屠宰业班子，推动H2客户数量显著提升；2则春节以来猪价明显下降，市场竞争有所弱化；经营利润改善。 养殖业务明显减亏，过程指标持续改善。公司其他业务分部经营利润亏损0.74亿元，养鸡和养猪同比明显减亏，主因养鸡和养猪技术指标改善，推动成本同比大幅度下降，通过提升技术，养殖成本进入行业第一梯队后再扩规模，24Q1养殖过程指标已有环比改善。预期全年养殖业务减亏幅度有望进一步扩大。 盈利预测与投资评级：根据最新公司业绩，我们调整2025-2027年收入分别605.5、621.8、642.4亿元（前值为620、641、660亿元），同比+1.4%/2.7%/3.3%；归母净利润分别为50.5、51.9、53.8亿元（前值为52.1、54.9、57.2亿元），同比+1.2%、2.9%、3.6%，当前市值对应PE为17x、17x、16x，维持“买入”评级风险提示：食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

事件：莲花控股发布2024年报及25Q1季报，2024年公司营收/归母净利润为26.46/2.03亿元，同比+25.98%/55.92%；24Q4营收/归母净利润为7.12/0.37亿元，同比+46.36%/+5.97%。25Q1营收/归母净利润7.94/1.01亿元，同比增加37.77%/105.19%，收入利润符合我们前期预期，实现高增。 调味品主业表现亮眼，算力业务扬帆启航。2024年食品制造业/算力服务分别实现营收25.63/0.81亿元，同比增加22.15%/10447.11%；其中味精等氨基酸调味品/鸡精等复合调味品（包括松茸鲜）/算力服务/面粉和面制品/有机肥和水溶肥/水业公司产品/料酒等液态调味品分别实现营业收入19.30/3.43/0.81/1.23/0.36/0.38/0.20亿元，同比分别增加18.91%/33.67%/10447.11%/12.76%/25.28%/177.98%/92.62%。 调味品主业：521”品牌复兴战略以来，公司积极有为：①高毛利新品松茸鲜打造成功，2024年预计完成销售额近5000万，势能仍足，我们预计2025年有望维持高双位数增长。②设立专门的商超及新零售团队，招募经销商(2024年经销商数量同比继续增加157家至2893家)，积极与连锁大商超及餐饮企业洽谈进场：2024年新增商超网点超2000家，积极拓展高校、政府等团餐领域，2024年线下渠道实现营收24.41亿元，同比+20.72%。③公司于2024年开始搭建线上团队(抖音为主)，2024年线上渠道实现营收2.03亿元，同比增加165.68%。随着新渠道+空白区域开拓、我们预计2025年调味品业务有望维持双位数增速。 算力业务：莲花紫星目前已部署8个智算中心（深圳、广州、上海、杭州、宁波、无锡、马鞍山、呼和浩特），为客户提供算力服务及代运营、模型微调、行业方案、AI应用等服务。截至目前，公司算力服务器租赁业务在手订单超11亿元。公司自2023年底切入算力业务，2024年已实现收入0.81亿元，考虑到客户订单爬坡周期，根据股权激励目标、今年算力业务收入目标4亿左右。 业务结构优化，盈利能力稳步上行。2024年/24Q4公司毛利率同比增长8.15/11.81pct至25.30%/30.23%，25Q1公司毛利率同比+6.18pct至30.67%，主要归因于：（1）2024年传统业务味精、鸡精、面粉等受益于规模效应，毛利率分别提升8/10/2pct；（2）高毛利的新品松茸鲜、料酒等液态调味品收入占比提升。由于新品铺市及渠道开拓，费用率短期略有上行，但25Q1边际优化已显：2024年销售/管理/研发/财务费用率同比分别增长2.14/0.56/0.16/1.41pct至7.16%/4.15%/1.53%/0.39%，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.22/-1.12/+0.22/+1.38pct至6.74%/3.50%/1.23%/1.05%，2024年/25Q1公司净利率为7.54%/13.49%，同比+1.32/+4.71pct。盈利预测与投资评级：综合考虑算力业务进展与主业铺货进度，我们微幅调整2025-2027年公司归母净利润分别为2.64/3.33/4.02亿元（20252026年原值2.69/3.39亿元，新增2027年预测值），同比增速为30.35%/25.93%/20.78%，EPS分别为0.15/0.19/0.22元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。