事件：公司披露 2021年三季报， 前三季度实现营业收入 36.06亿元，同比增长104.54%；实现归母净利 9.70亿元，同比增长 211.92%。其中 21Q3实现营业收入 12.16亿元，同比增长 64.84%；实现归母净利 2.34亿元，同比增长 59.65%。 预收款高增显示良好销售势头，旺季费用集中投放致净利率有所波动。 双品牌齐驱并进，渠道布局持续优化。 21Q3实现营收 12.16亿元，其中低档酒 1.63亿元，同比增长 353.9%， 一方面去年疫情影响沱牌恢复偏慢致基数较低，另一方面品牌重启带动沱牌销售升温明显；高档酒 9.57亿元，同比增长 62.7%，显示舍得系列稳步高增。 得益于清晰的品牌战略和有效的渠道策略，公司销售维持良好势能。 品牌方面， 公司持续于行业内领推老酒战略， 以“文化” +“老酒”为品牌赋能，继《小舍得》、《美好的日子》等热剧植入， Q3持续推广“以舍得敬舍得”等系列传播活动，有效强化舍得品牌与消费者的精神链接， 并重新激活沱牌热度。 渠道方面，公司贯彻“3+6+4”营销策略，并推行前臵仓、降低单次打款要求等利他政策，厂商关系不断加强， 21Q3公司经销商退出 107家，净增 133家，预计主要为老酒事业部及新品招商，原有经销商布局亦有一定补强。 销售回款势能理想， Q3控制节奏留有余力。 21Q3实现销售回款 17.24亿元，收现比高达 141.8%，主因预收款增长较多， Q3期末合同负债 8.5亿，为近年来最高水平，同比/环比增加 5.6/4.8亿， 预计主要与舍得停货有关。公司自 9月下旬暂停舍得发货，并于 10月中旬落实品味舍得提价。考虑今年以来次高端产品批价稳步上行，提价调整有助于巩固舍得价格占位，提升渠道销售动力。 毛利率同比下滑，旺季销售费用计提集中。 21Q3公司净利率为 19.79%，同比下滑1.14pct，主因： 1）毛利率同比下滑 1.91pct 至 76.7%，主要与产品结构变化有关， Q3低档酒占比达 14.6%，同比提升 8.82pct。 2）销售费用率同比提升 2.02pct 至 21.4%，预计主因旺季渠道费用及品牌费用投放均有加大，考虑回款进度理想，预计销售激励亦有增长。 老酒战略前景乐观， 下半年暂蓄芳菲，待来年蓬勃光景。 公司优质基酒储备行业领先，老酒战略具备客观资源禀赋。今年以来，公司以热剧植入及“以舍得敬舍得”等系列传播活动，持续加强品牌文化与消费者的精神链接，双品牌战略有序推进。 考虑复星进驻有望进一步释放机制动力，在下半年夯实基础背景下，来年具备较好增长潜力。 投资建议： 预计公司 2021-2022年每股收益为 3.93和 5.92元， 给予 2022年 50x 估值， 维持目标价 300元， 买入-A 评级。 风险提示： 次高端竞争总体加剧；疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。

事件：公司公布2021年三季报预告。2021年前三季度，公司预计实现营业收入26.38亿元，同比增长134%；归母净利7.1~7.3亿元，同比增长114.65%~120.69%；扣非归母净利同比增长157.65%~164.91%。单三季度实现营收9.24亿元，同比增长128%；归母净利2.05~2.2亿元，同比增长40.18%~50.44%；扣非归母净利同比增长126.75%~143.35%（20Q3因诉讼赔款确认5341万非经常税后收益）。 内参、酒鬼增势强劲，品牌引领与渠道扩张收效理想。Q3营收实现高增，一方面源于公司销售确认节奏前移，Q3收入占比提升；另一方面亦与内参、酒鬼旺销延续有关。双节期间高端商务及次高端宴席市场需求整体保持稳健，同时5、6月起内参、酒鬼适度控货，也为Q3旺季放量打下良好基础，拆算估计酒鬼同比增长高双位数，内参同比增长翻倍以上。今年以来公司动销持续起势，品牌投放与市场扩张形成正向反馈，发展基础得到有力夯实，上升势头保持强劲。品牌投放方面，公司通过CCTV-5《直播周末》冠名、CCTV-新闻频道品牌投放持续放大品牌声量，并先后携手《万里走单骑》、《中国国家地理》系列打造品牌IP进行品牌价值观输出，品牌提升效果积极。市场扩张方面，公司省外招商进展顺利，优质客户不断聚集，预计今年将在河南、河北、山东、广东、安徽、江苏等省成功打造过亿市场，逐步提升消费者认知从而形成动销氛围。 扣非净利率同比增幅有限，预计主因管理费用确认较多。21Q3公司扣非净利率约为22.2%~23.8%，较去年同期的22.3%略有提升，但环比21H1的29.8%下降较多。预计净利率环比波动主要与管理费率提升有关，一方面，公司实行市场化激励机制，Q3销售团队兑现薪酬奖励；另一方面，伴随Q3收入占比提升，预计管理费用确认节奏亦有一定前移。考虑管理费用率有所平滑，预期Q3费用波动对全年净利率影响不大，全年扣非净利率预计同比提升显著。 Q4预期稳健收官，看好全国化扩张步入上行快轨。目前公司渠道库存健康，动销表现理想，省内内参批价约840~850元，红坛批价约300元，Q4预期将重点做好价格管控以及来年开门红的市场准备工作。伴随公司品牌投放、会议营销、圈层营销不断推进，省外亿元级市场数量持续增加，未来有望形成良好动销氛围，汇量增长仍在继续。看好公司十四五期间在全国化扩张的顺利推进下，继续保持行业领先增速。 投资建议：由于21Q3收入超预期，略微上调2021年全年收入预期。预计公司2021-2022年每股收益为2.97元、4.43元，看好公司品牌上升趋势，维持目标价306元，对应2023PE为50x，给予买入-A评级。 风险提示：全国化扩张导致费用投放超预期，酒鬼品系放量不及预期。

事件：2021H1公司实现收入38.94亿元，同比增36.49%，归母净利润3.48亿元，同增33.83%，扣非后归母净利润3.04亿元，同比增31.18%，经测算2021Q2收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别同增27.68%/1.19%/-3.99%。收入符合预期，利润低于预期。 餐饮恢复，商超承压，菜肴表现亮眼。分品类，Q2米面制品/肉制品/鱼糜制品收入增19.2%/23.3%/18.4%，菜肴制品2.6亿，同比增110%。Q2锁鲜装收入同比持平（高基数）；菜肴表现较为亮眼，和公司的产品战略基本一致--主食发力，主菜上市，预制菜肴仍处于不断尝试阶段。分渠道，Q2经销商/商超/特通/电商渠道收入+35.22%/-32.20%/+64.62%/+102.97%，商超下滑主要系高基数，经销渠道相比2019年增58.05%，表明餐饮渠道恢复向好，安井渠道多元化、调整灵活。 单二季度净利率8.7%，利润低于预期主要系高基数+商超收入下滑。 毛利率下滑与商超下滑、促销增加有关。还原会计政策调整，H1毛利率同比下滑2.3pct，Q2下滑4.5pct，原因：1）商超收入下滑，2021Q1/Q2商超收入占比17.2%/6.6%，去年Q2占比12.5%,2020年商超渠道毛利率45%；2）商超收入下滑，企业为追回这部分投入，加大促销，进一步造成毛利率承压；3）菜肴占比提升，菜肴毛利率较低。 销售费用率持平。还原后，销售费用率9.5%，同比基本持平，其中职工薪酬/广告宣传费增34.3%/89.1%，主要系涨薪、渠道下沉招募业务员、加大品牌投入，促销与进场费下滑35.9%，与商超渠道疲软有关。 Q2现金回款8.79%，低于收入增速主要系确认部分预收款以及去年二季度现金回款基数高（去年增49%，高于收入增速的27%），经营性现金流-0.31亿元，与确认预收款、成本与费用增加有关。 下半年展望：根据渠道调研，6月恢复较好增长，考虑到新宏业并表+B端恢复+社团对商超的影响边际减弱，预计收入向好，目前猪肉成本下滑+C端疲软，安井加大促销以进一步提升市场份额，这也是狼性文化的表现，考虑到规模效应+目前促销相比H1有所缩减，预计净利率同比略有提升。 投资建议：考虑到新宏业并表（根据公告，8月已并表），预计2021/2022年收入93/123亿，净利润8.2亿/10.7亿，短期整体食品大盘（社团、消费力）可能有一定压力，但是横向对比同行已经非常优秀（海欣食品、惠发食品Q2均为亏损），长期逻辑没有变化，给予6个月目标价220元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧公司盈利能力承压、社团渠道分流导致商超渠道承压。

事件：公司披露《非公开发行A股股票预案》，拟募集资金不超过23.84亿元，且不超过公司总股本的30%，即不超过1.84亿股，以询价方式确定发行价格，发行对象不超过35名投资者。假设发行价格是当前股价的80%，则测算将摊薄EPS约6-7%。 现存产能瓶颈，定增资金主要用于扩产能1166万吨。截至2020年末，公司鲜货产能14.53万吨，2020年产量12.71万吨，产能利用率87.46%，近几年上海、江苏、广东、广西等地产能利用率常年达80%以上，部分地区超100%；公司此次募集资金将用于建设广东、江苏、广西、盘山、湖南、四川等地的卤制品加工项目，其中广东阿华为新设子公司，设计产能6.57万吨，有效补充公司华南产能缺口，其余为原有基础上新建产房或者生产线；合计新增产能16万吨，加上可转债的在建项目，预计全部达产后产能将达38万吨，相较于目前产能增160%。 截至2020年底公司开店数量1.24万家，根据规划中长期开店3万家（根据股东大会交流），开店数量增142%，此次定增募投项目一方面满足绝味主业开店需求，另一方面也有为第三方代加工提供产能支持，助力构造美食平台。 全年业绩展望向好，品牌年轻化积极推进。受益于新店贡献、以及同店恢复，预计Q2收入向好，去年线下消费场景受到疫情影响，今年随着疫苗注射和疫情消退，横向对比其他食品公司，绝味全年业绩展望乐观；同时，公司今年持续品牌年轻化活动（例如“解鸭大礼包”）、体育营销活动，根据渠道调研，7月以来整体门店同店相比2019年已有增长，高势能门店仍有缺口。公司将持续通过围绕消费者为核心的品牌年轻化、运营数字化举措，满足消费者多样化需求、改善消费者体验，提升同店收入，拉升品牌势能。 投资建议：绝味的核心竞争力在于加盟商管理能力、供应链管理能力，此次定增助力公司供应链资源打造，进一步强化竞争力，推动长期战略达成。盈利预测方面，预计公司2021-2023年收入66.76亿元、82.60亿元、100.55亿元，同比增26.5%、23.7%、21.7%，归母净利润10.44亿元、13.29亿元、17.32亿元，同比增48.91%、27.29%、30.31%，定增摊薄有限，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司加密开店或对同店收入有一定影响、构建美食平台进度不及预期。

事件：公司披露《2021年股票期权激励计划(草案)》，拟授予股票期权数量850万股，约占总股本的5.02%，行权价格为108.20元，激励对象不超过9人，有效期不超过6年。 长周期，高目标，高激励。公司层面考核目标值为，以2020年营业收入为基准，2021-2025年营收增长率达到40%/75%/118%/170%/240%，测算2021-2025年营收同比增速40.0%/25.0%/24.6%/23.9%/25.9%，复合增速27.7%，同时亦设置了触发值，为目标值的80%，触发值稳健，目标值积极，两者的设立可以较好稳定和激励管理层。授予对象包括董事长彭裕辉先生、董事及副总经理赵松涛先生、董事及副总经理及奥昆总经理陈和军先生、董秘及副总经理龙望志先生以及营销总监、行政总监、研发总监等，合计9人，其中奥昆总经理陈和军先生被授予350万份（占此次总份数的41%，若完全行权则其持股比例提升至8.48%）。此次激励考核周期长、解锁目标积极、激励力度大、覆盖最核心经营层，能够充分激发激励对象的主观能动性，利于公司长期战略达成。 股权激励摊销费用仅短期影响盈利，对DCF估值影响甚微。此次股权激励将形成激励成本2021-2026年分别为3126/8309/5479/3549/1999/739万元，合计2.32亿元，虽然对短期报表业绩会有一定影响（特别是2022-2023年），但是从DCF估值角度考虑影响甚微，并且高激励目标能促进公司人员持续强化公司核心竞争力以保障成长性；另外，市场担心净利率波动，但是我们认为：1）从产品属性角度，冷冻烘焙制作工艺复杂，工业化产品为门店充分节约人工成本以及时间成本，且还原度高，为门店带来高经济效益，因此相比餐饮食材，冷冻面团天然具有较高净利率；2）立高自动化生产+规模效应，预计成本控制优于同行，利好盈利能力；3）目前冷冻烘焙面团需求旺盛，处于快速成长期，行业存在新进入者，在当前阶段，围绕市占率提升的竞争策略是正确的，因此相比短期利润率，更应关注公司收入增长、以及自身竞争优势持续强化。 行业高景气，立高具有较为确定的成长性。冷冻烘焙面团发展的背后是社会专业化分工、效率提升的底层逻辑，目前渗透率低、空间大。立高一方面利用已经积累的以及不断扩张的渠道资源，有望率先受益于行业的品类扩张，另一方面公司覆盖终端5万个（根据大众点评，全国饼店约50万个），渠道渗透率仍较低，+产品升级，老品仍有成长空间；同时引进先进生产线，加速产能建设（根据募投项目，未来三年产能复合增速34%，加上非募投项目，增速更高），渠道+产品+产能+人员激励并行，保障收入成长性。 投资建议：预计公司2021-2023年收入增速43.1%/27.1%/26.3%，扣除股权激励成本和超额业绩激励基金计划的费用，净利润3.0亿元/3.5亿元/4.9亿元，不扣除则净利润3.4亿元/4.3亿元/5.4亿元，给予6个月目标价160元，对应2023年PE 50x（以不扣除费用的净利润计算），公司具有较为确定的成长性，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致公司盈利能力承压；新品扩张不及预期。

事件： 公司披露 2021年半年报， 2021H1公司实现营业收入 13.47亿元，同比增长12.5%；实现归母净利 3.76亿元，同比下滑 7.0%。 2021Q2实现营业收入 6.4亿元，同比下滑 10.8%；实现归母净利 1.73亿元，同比下滑 27.5%。 Q2收入与利润均低于市场预期。 收入低于预期主要系高基数+消费力疲软。 Q2收入低于预期主要系： 1）去年疫情后渠道补库导致 Q2基数高（2020Q2收入增 27.80%）； 2） 疫情影响仍在， 2020年中低收入人群收入受损， 消费力尚未恢复，贫富差距拉大。 分产品， 2021H1榨菜/萝卜/泡菜收入分别+15.9%/-27.8%/+0.85%，萝卜收入下滑主要系公司战略聚焦榨菜主业， 上半年公司继续夯实布局全国县级市场，一级经销商数量增加 168家至 2489家，其中大本营华南 H1收入增 16.06%，经销商数量增 30家， 华东/华中收入增24.87%/13.30%，经销商数量增 11/6家， 华北/中原收入增 8.92%/7.78%，经销商数量增 45/83家，华南华东华中地区收入增速向好判断与公司营销资源集中投放部分重点城市有关。 加大品牌建设导致销售费用率上行。 2021Q2毛利率 58.85%，同比增 1.64pct，主要系公司于 2020H2对部分榨菜产品进行缩规格提价，提价效应对冲原材料青菜头的价格上行； Q2销售费用率 26.31%，同比增 10.74pct，主要系公司从 2021年开始高举高打进行品牌建设，在新媒体、梯媒、央视等平台投放广告， 2021H1品牌宣传费达 1.67亿元；另外，管理费用率同比增 1.02pct，财务费用率同比下滑 3.25pct（公司定增后现金增加，利息收入增加），综上导致净利率下滑 6.28pct 至 27.12%。 展望下半年，由于提价效应减弱以及新季青菜头价格上涨，预计 2021H2毛利率增幅放缓，同时公司于 6月开始减少部分空中费用投放，预计销售费用率增幅缩小但仍维持高位，综上预计净利率仍承压。 我们认为公司加速品牌建设，推动乌江品牌年轻化、消费场景多元化的方向是正确的，也更好助力渠道下沉与区域扩张，但是体现到收入端需要时间，目前仍需跟踪。 现金流稳定。 Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金 6.62亿元， 同比增 4.23%，高于收入增速主要系 Q2预收款环比增加（而去年 Q2环比减少）； Q2经营活动现金流净额 2.83亿元，现金流稳定。 投资建议： 预计 2020-22年收入 26.2亿元、 30.6亿元、 35.1亿元，同比增 15.2%、16.7%、 14.9%，净利润 7.9亿元、 10.6亿元、 12.2亿元，同比增 1.8%、 34.1%、15.0%，给予 6个月目标价 35元，对应 2022年 PE 30x， 维持“买入-A”评级。 风险提示： 公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期。

事件：公司披露2021年中报，上半年实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%；实现归属上市公司股东净利润246.54亿元（扣非246.49亿），同比增长9.08%（扣非+8.72%）。其中Q2营收增长11.61%，归母净利同比增长12.53%，略好于市场当前最新预期，实际利润弹性略低于预期。 上半年茅台酒营收增长受限于量，主要来自于价之贡献，直销比例大幅提升。上半年茅台酒营收同比增长9.39%，茅台酒直销比例为22.13%（同比+9.01pct.），2021Q1/Q2茅台酒营收同比增长10.66%/7.44%，茅台酒直销比例分别为19.43%/25.75%，上年同期为8.72%/18.86%，提升幅度为10.70pct./6.89pct.，在上年Q2直销比例高基数情况下继续实现接近7个百分点的提升。直销比例大幅提升是渠道结构变革的直接结果，同期批发渠道收入仅增长1.93%，收入占比进一步降至80.61%。综合分析上半年直销比例提升和非标产品提价，我们判断上半年茅台酒收入增长延续了上年特征，即主要系均价提升贡献（上年直销比例提升6.0pct.情况下茅台酒均价提升12.73%）。 系列酒高增贡献收入拖累毛利率，Q2销售费用率提升亦因系列酒促销力度较大。直销比例提升本应提升毛利率，但因成本上涨和低毛利率系列酒占比提升（Q2同比增长37.71%，加大招商以及价格提升贡献较大）使得Q2毛利率同比下降0.20pct.至91.01%；Q2销售费用率/管理费用率为3.32%/7.88%，同比提升0.75pct./0.58pct.，酱香热背景下，酱香系列酒在面对竞争环境积极优化提升结构和建设市场，期间促销费增加较多。管理费用率提升主要系职工薪酬和商标许可使用费用增加，上半年职工薪酬费用同比增幅高达26.67%。 供给紧张，产销节奏较快，Q2营业税金率回落，现金流情况良好。上半年母公司报表营业成本41.57亿元，合并报表营业成本42.32亿元，基本接近，其中Q2重合度达99.61%，也即产销顺畅，体现了供给紧张背景下发货节奏较快没有明显缓冲，Q2营业税金率13.80%环比正常，同比下降1.71pct.。Q2销售商品收到现金279.69亿元，同比增长13.79%，高于同期营收增速，致Q2末合同负债余额92.44亿元环比增73.09%，同比小幅下降2.32%；Q2经营活动产生现金流净额232.04亿元，同比增长124.90%，客户存款和同业存放款项净增加额增加（+68.12亿元）也是重要贡献。 投资建议：短期降速不掩内在价值，期待更加市场化。由于茅台酒独一无二的品牌地位和稀缺性，其投资属性更为突出，这又进一步加剧了供给紧张，使得供小于求局面难以快速扭转，市场价格管理难度较大，长期成为市场关注热点，未来渠道价差转变为企业利润还需更好的市场化环境。虽然受限于量及价致2019年以来降速，但不掩公司品牌价值稳步提升超高端份额牢固以及业绩稳步增长。继续维持买入-A评级。微调公司2021-2022年的每股收益预测为42.06元、49.07元，微调6个月目标价2,280元，相当于2023年40x市盈率。 风险提示：涨价兑现不确定且产销量或难有效释放；白酒消费税存改革可能性。

事件：公司公布 2021年半年度报告。 2021H1公司实现营业收入/归母净利/扣非后归母净利 36.8亿元/6.76亿元/6.6亿元，同比增长 49.1%/53%/47.5%，其中 2021Q2分别增28.3%/15.9%/12.9%。公司前期披露了业绩预告，收入接近预告上限，利润处于中枢，基本符合预期。 省外收入快速增长，省内也表现不俗。 2021H1广东区域/全国区域（指除广东省、海南省、直营本部） /直营本部收入增 39.5%/60.3%/51.3%，一方面，传统强势的广东区域受到渠道下沉、新品拉动，仍保持较快增长，另一方面，公司加强开拓华东、华中、西南等潜力市场，推动渠道精耕，加大铺市率，通过空中+地面推广提升品牌力，全国区域收入占比同比提升3.06pct 至 44.87%。 渠道开拓大幅迈进，终端数量增长超预期。 截至 6月底公司覆盖 179万个终端（2020年底为 120万个），经销商数量 2002家（2020年底为 1600家），终端数量增 50%，经销商数量增 25%， 终端网点数量增速与收入增速基本一致，说明新网点质量较好。 新品推广层层递进，目前虽然规模不大，但是新品符合消费者年轻化、健康化需求趋势，有望成为新成长点。 2021H1新品东鹏加気、 0糖特饮实现收入 3114万元、 3074万元，目前新品处于试销阶段，从省内试销后推向省外。 规模效应下毛利率大幅提升。 Q2毛利率 49.80%，同比增 5.01pct，主要系： 1） 500ml 大金瓶放量，其毛利率高于公司其他产品； 2）规模效应； 3）大宗原材料聚酯切片采购价格因提前锁价而有所下降，白砂糖采购价格回落。 销售费用率上行主要系加大品宣与推广费用。 Q2销售费用率 23.46%，同比增 7.15pct，主要系： 1）公司在五大卫视、梯媒、智能电视厂商开机广告、视频平台等高频播放上市宣传片， 新增推广费用 6668万元； 2）冰柜投放及商超促销等渠道推广费用增 9714万元； （3）销售人员工资薪酬增加。 展望下半年，预计规模效应下毛利率稳中有升， Q3销售费用率可能仍有压力。 根据公司公告，公司锁定聚酯切片采购价至年底， +规模效应，预计毛利率稳中有升，同时部分品宣活动的费用在下半年（尤其是 Q3，可见半年报的重大合同披露）确认仍较为密集，预计销售费用率仍有压力。 现金流稳定。 Q2现金回款同比增 19.1%，低于收入增速判断主要系 2021Q2预收账款下滑（2021年 6月底预收账款 1.8亿，相比 3月底下滑 1.1亿），计算 2021Q2（收入+预收账款的变化）的增速为 14.4%，同期现金回款增 19.1%，基本匹配，现金流稳定。 n 能量饮料好赛道、竞争格局演化利好东鹏。 能量饮料具有功能性、成瘾性，产品生命周期长。东鹏饮料专注于能量饮料推广与品牌建设， 2018-2019年引进专业人士，推动组织架构升级、新场景开发、渠道精细化运作，加上差异化的 500Ml 瓶装与红牛实现错位竞争，产品+渠道齐发力，收入规模快速增长，经营效率提升。目前红牛品牌纷争的背景下，东鹏作为行业内最具进攻性的参与者，有望在竞争中取得主导地位。 投资建议： 预计 2021-2023年收入 66.12亿元、 85.84亿元、 108.86亿元，增速 33.3%、29.8%、 26.8%，归母净利润 10.82亿元、 15.06亿元、 20.02亿元，增速 33.3%、 39.2%、32.9%，给予 6个月目标价 225元，对应 2023年 45倍 PE。 风险提示： 品类过于单一抗风险性不足；新品推广不及预期；行业竞争加剧。

近期我们与公司管理层进行了交流，结合渠道调研，观点如下： 预计二季度收入向好，利润率稍承压。 根据渠道调研，我们预计 Q2收入增速向好，主要系： 1） 公司的商超渠道（特别是山姆店）快速增长； 2）新品（冷冻慕斯）放量； 3）根据渠道调研，目前冷冻烘焙行业大部分企业均为产能紧缺状态，反应了冷冻烘焙行业需求旺盛，背后的社会专业化分工的底层逻辑（参考前期的报告分析）。 我们预计 Q2利润率承压，主要系： 1）原材料成本上升（油脂、面粉等）； 2）去年 Q2疫情下公司推广活动停滞，今年恢复正常， 预计费用率上升； 3）河南工厂预计下半年投产，公司提前进行员工培训，存在额外开支； 4）品类扩张，部分新品例如冷冻慕斯，毛利率不高，可能拉低整体毛利率。 下半年展望， 需求向好+产能释放，收入乐观，利润率可能 Q3仍有压力。 上述收入驱动因素仍然存在，同时公司河南工厂一期（包含甜甜圈、麻薯产品） 预计下半年投产，缓解产能压力， 预计下半年收入增速可观，但是成本上行以及产品结构调整或导致 Q3毛利率同比下降。尽管成本上行，但是公司以市场份额为主导，且自动化生产+规模效应， 推测成本控制优于同行。 利润率的波动是正常的公司经营节奏，在成本压力下公司基本没有提价也表明了公司以份额为导向的狼性经营战略，有利于提升市占率，相比利润率，更应关注公司收入增长、以及自身竞争优势持续强化。 老品仍有渗透空间，新品扩张大有可为。 市场担心烘焙工业化产品数量有限，但我们认为随着终端认知提升、 社会基础设施建设以及生产技术迭代，烘焙门店对冷冻烘焙面团的需求不断递进，工业替代手工是趋势， 存在较多潜在冷冻烘焙品类待开发； 参考海外， 1994年法国冷冻面包占面包销售额 50%， 2000年日本有 50%的烘焙门店使用冷冻烘焙食品，国外成熟品类可借鉴； 另外参考发展较早的速冻米面制品， 产品从前期的老三件至目前的新型速冻面点（例如烧麦、奶黄包等，均为大单品）， 品类演进是必然且需要时间。 从目前品类渗透率看，我国冷冻烘焙面团空间足够大，立高利用已经积累的以及不断扩张的渠道资源，有望率先受益于行业的品类扩张。另公司覆盖终端 5万个（根据大众点评， 全国饼店约 50万个），渠道渗透率仍较低， +产品升级， 老品仍有成长空间。 产能先行，保障中期收入高增。 公司近日公告广州奥昆竞得广州南沙区工业用地使用权，宗地面积 2.7万方（40亩），建筑面积 9.3万方，用于建设冷冻烘焙半成品生产线等。 此前公司在广州仅为租用土地（25亩），此次竞得土地使用权（40亩），有望大幅提升冷冻烘焙产能。 根据募投项目，到 2023年公司总产能 31万吨，相比 2020年底增 18.2万吨，三年复合增速 34%，加上非募投项目，产能增速更高，鉴于行业需求旺盛、公司渠道力产品力领先，公司收入增速有望与产能增速匹配。 投资建议： 预计公司 2021-2023年收入增速 44.6%/33.7%/34.1%，净利润 3.3亿元/4.6亿元/6.2亿元，给予 6个月目标价 150元，对应 2022年 PE 55x，维持“买入-A”评级。 风险提示： 行业竞争加剧导致公司盈利能力承压；新品扩张不及预期。

事件：公司披露2021年半年报。2021年上半年公司实现营业收入18.37亿元，同比增长128.44%；实现归母净利3.77亿元，同比增长266.01%；实现扣非净利3.90亿元，同比增长304.93%。2021Q2实现营收5.97亿元，同比增长691.49%；实现归母净利/扣非归母净利-0.42、-0.16亿元，Q2亏损超出市场预期主系费用力度大。 Q2主动控货去库，为新财年开局夯实基础。21Q2公司淡季主动推动控货去库，以理顺市场价格秩序，目前八号、井台批价相应稳步上行至310、420元左右，调研反馈社会库存再降至近年低位。从产品结构看，21Q2高端酒收入占比达95.4%，较Q1回落2.5pct，主因Q1季节性送礼需求影响。从区域结构看，21H1公司最大体量区域东区收入较19H1增长13.9%，江浙市场保持良好增势；西区市场较19H1下滑8.1%，主要与省内市场竞争激烈有关（省内收入较19H1下滑19.4%）。考虑21年起公司注重品牌建设及营销突破，围绕成都基地市场加大媒体投放，并着手开展政府团购，持续营造品牌主场氛围，后续有望一定程度扭转颓势贡献增量。 Q2毛利率正常回落，费用率高增致单季亏损。21H1公司毛利率为84.5%，同比提升2.17pct，主要系产品结构及提价贡献；Q2毛利率环比回落1.57pct至83.5%，主要与产品结构季节性波动有关。21Q2公司销售费用达3.15亿元，同增159.1%，环增17.1%，销售费用率高达52.7%，主因Q2发货规模有所控制而同期加大了品牌投放力度，包括成都春糖品牌造势、上海网球大师赛合作、增加机场及高铁等核心端口的品牌曝光及品鉴会投入等，锐意启动品牌高端化建设。21Q2管理费用同增52.9%，环增71.0%，管理费用率达17.6%，主因高端化咨询服务费及会议费的确认。考虑Q2费用投放存在集中确认及前置性特征，预计下半年费用率将回归常态。 产品升级、营销突破、品类扩张，创新求变布局长期发展。新任总经理接手以来，公司创新求变意图明显。4月经销商大会提出将聚焦品牌高端化、产品创新升级及营销突破，主要通过品牌投放加大、产品焕新升级及营销模式（团购事业部、高端销售公司）创新打造增长驱动。其中，高端销售公司模式在帮助水井绕开机制限制的同时，亦有利于直接提升酒厂渠道掌控力，典藏及以上产品市场秩序预计将迎积极改善，有望稳扎稳打实现规模扩张。从长期看，团购事业部及高端公司的模式创新尝试，有利于公司积累渠道运作经验，实现渠道打法迭代，进一步发挥自身品牌、品质及渠道网络方面的优势。此外，公司携手国威酒业成立合资公司，拟推出酱酒产品，后续动作值得重视，其经销商结构和核心门店资源有助于酱酒短期上量。 投资建议：考虑销售费用率或维持前期投放力度，预计2021-23年每股收益为2.23、3.00、3.83元，给予目标价153.2元，对应2023PE40x，给予买入-A评级。 风险提示：酱香对浓香腰部冲击；酱酒业务开展不确定性，经济降速影响消费。

事件： 公司披露 2021半年度业绩预告。 2021H1预计公司实现归母净利4500-5500万元，同比下滑 57.68%-65.38%；经测算， 2021Q2预计归母净利亏损2703-3703万元。 利润低于市场预期。 受到公司自身调整+社区团购+高基数影响， Q2收入预计持平。 根据渠道调研以及我们分析，预计 Q2收入持平： 1）社区团购渠道兴起，商超客流量下降，盐津收入以商超为主，收入承压； 2） 公司一季度更换直营渠道负责人，内部调整影响公司经营进度； 3）去年 Q2有一定高基数； 4） 渠道下沉的过程中，公司采用简易岛、减少中岛面积，这也给其他企业进入的机会（小岛的门槛较低），竞争加剧。 单二季度亏损，主要系： 1）公司内部调整过程中存在过度费用投入； 2）新渠道（社团）、新产品（鳕鱼肠、蟹柳） 处于培育期，需要费用，同时由于规模尚小，成本较高； 3）研发费用投放加大，以及新一期股权激励费用计提； 4） 大豆油、棕榈油、奶粉等部分原材料价格涨幅较大，导致生产成本有上升。 下半年需关注新品与定量装表现。 公司 3月以来上马 31℃鲜鳕鱼肠、蟹柳等深海零食系列新品， 采购日本生产线， 鳕鱼肠、蟹柳营养价值高， 符合休闲零食消费升级趋势，目前草根调研，已经在部分区域铺开，公司规划今年全年深海零食高增； 成立定量装事业部，目前完成前期团队组建和前期市场费用投放，定量装的产品是公司通过散装模式选出的潜力大单品，公司拟通过定量装深入流通渠道、便利店， 下半年该经营计划稳步推进。 短期大环境（渠道分流） +公司内部调整，确实影响公司业绩表现，但是公司稳扎稳打， 供应链基础扎实，长期战略清晰。 盐津的商业模式是用散装把多品类聚焦在一起，整合供应链，同时选出散装中最强的产品做全渠道的定量装。 供应链方面，采用自产的模式、部分产品深入到原料端（例如芒果干）， 加大研发投入， 保障产品品质的同时提高供应链反应速度，形成了一套有效的管理体系，与直营商超合作，奠定了散装零食领域的领导地位，目前不论是区域/品类，均有较大拓展空间。 投资建议： 预计 2021-2023年收入分别为 24.43亿元、 31.11亿元、 40.07亿元，同比增 24.7%、 27.3%、 28.8%，归母净利润分别为 2.21亿元、 3.61亿元、 5.73亿元，同比-8.4%、 62.9%、 59.0%， 给予“增持-A”评级， 6个月目标价 98.00元。 风险提示： 扩品类扩区域不及预期；经济增速放缓居民消费力下降。

事件： 公司披露半年度业绩预告。 2021H1预计营业收入约 36.0-37.2亿元，同比增长 45.8%-50.6%；归母净利 6.65-6.85亿元，同比增长 50.7%-55.2%。 2021Q2预计营业收入约 18.9-20.1亿元，同比增长 23%-30.8%；归母净利 3.2-3.4亿元，同比增长 12.3%-19.2%。 收入高于公司招股说明书披露的指引， 利润与其指引基本相符，但略低于市场预期。 判断收入处于预告上限， 低于市场预期或系收入确认节奏， 全年收入预期不变。 1）根据渠道反馈，上市之后公司品牌力增强、招商进度加快，动销良好，公司完成全年任务进度快于去年； 2）公司于去年下半年进入上海、北京等一线城市，并且进入中石油、中石化等加油站便利店，均是大市场、预计增量可观； 3）截至 4月公司覆盖 160万个终端（2020年底为 120万个），终端数量增 30%，但是新店爬坡需要时间，+公司继续渠道拓张，全年维度新覆盖终端贡献将更多。 强化品牌建设， 加大费用投放导致利润率承压。 公司在上市之后加大费用投放力度， 例如聘请明星进行新媒体传播，此外在电视、各大平台加大投入， 预计二季度-三季度的费用投入相对密集， 但此为推动公司品牌建设，利好长期。 能量饮料好赛道、竞争格局演化利好东鹏。 能量饮料具有功能性、成瘾性，产品生命周期长，在高劳动强度人群增加、社会精神压力加大、以及消费者追求个性化的趋势下，中国能量饮料增速领先软饮料其他子品类，即使是成熟市场美国，增速也达 9.1%。由于功能性+口味弱化，行业集中度高，我国 CR2达70%，消费者对品牌的粘性高。东鹏饮料专注于能量饮料推广与品牌建设，2018-2019年引进专业人士，推动组织架构升级、新场景开发、渠道精细化运作，加上差异化的 500Ml 瓶装与红牛实现错位竞争，产品+渠道齐发力，收入规模快速增长，经营效率提升。 目前红牛品牌纷争的背景下，东鹏作为行业内最具进攻性的参与者，有望在竞争中取得主导地位。 投资建议： 预计 2021-2023年收入 63.56亿元、 80.06亿元、 100.39亿元，增速 28.2%、 26.0%、 25.4%，归母净利润 11.07亿元、 14.46亿元、 18.88亿元，增速 36.4%、 30.6%、 30.5%， 首次覆盖给予“买入-A”评级， 6个月目标价 275元，对应 2023年 PE 58x。 风险提示： 品类过于单一抗风险性不足；新品推广不及预期；行业竞争加剧。

事件： 公司披露 2021年半年报预告， 21H1实现归母净利 7.10~7.50亿元，同比增长 356.8%%~332.4%；对应 21Q2实现归母净利 4.08~4.48亿元，同比增长196.8%~225.9%。 21H1实现扣非归母净利 7.03~7.43亿元，同比增长 377.4%~404.6%；对应 21Q2实现扣非归母净利 4.03~4.43亿元，同比增长 255.3%~290.6%。 Q2盈利预增区间显著高于市场预期。 渠道运营调整见效，酒类销售良性高增。 2021年春糖经销商大会， 公司确立“3+6+4”实操策略， 明确提出“长期合作、共商共建、区域保护、增加周转、降低库存、提升盈利” 等合作理念， 注重厂商利益共享，以利他思维强化客户合作，渠道认可度大幅提升。从招商效果看， 今年以来公司渠道扩张效果积极，大商优商进入， Q1季末经销商数量环比净增 180家，预计 Q2延续 Q1渠道扩张力度。从销售表现看，据调研反馈，公司上半年回款进度理想，预计 Q2收入同比高增，环比 Q1亦有明显增长。双品牌战略推进下，沱牌凭借光瓶酒新品及定制产品铺市营造动销氛围，体量恢复迅速， 估算收入占比环比提升，公司 Q2净利率略低于 Q1。 高增之余， 公司亦注重渠道管控，发货节奏适度控制，价格稽核及费用核销力度显著增强， Q2品味舍得、智慧舍得批价分别站上 350、 480元，批价同比提升达 50元以上， 渠道利润显著改善， 库存处于良性水平。 复星入主提振信心， 酒业发展志存高远， 多维赋能值得期待。 复星作为具有良好合规管控及商业资源的头部民企，控股以来显著提振资本市场及白酒产业对公司的发展信心。 帮助公司链接更多企业资源之外，复星将基于酒业发展百年大计聚焦长期规划（21世纪经济报道）， 4位派驻高管主要在战略发展方向和管理意识机制层面上发挥作用，将宏观思考与落地执行做有利结合。 老酒战略前景乐观，高端化序幕将启。 公司基于基酒库存的资源禀赋，以老酒战略作为营销突围和规模突破的核心抓手，产品定位与竞争思路清晰。 老酒战略意义在于： 1）通过降维打击拔高品牌定位， 提升舍得产品价格； 2） 通过改善经销商客户盈利水平， 加强厂商关系、聚集优商资源； 3） 通过差异化特色谋求未来长期发展，分享老酒细分市场增长红利。 未来在渠道扩张、产品升级、高端突破带动下，公司全国化放量潜力可期。 投资建议： 预计公司 2021-2022年每股收益为 4.12元和 5.69元， 给予 2022年 48x估值， 目标价 273元， 买入-A 评级。 风险提示： 次高端竞争总体加剧； 疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。

事件：公司披露2021年半年报预告，2021H1预计实现营业收入117.33~124.20亿元，同比增长70%~80%，实现归母净利33.97~37.23亿元，同比增长111.7%~132.0%；测算Q2收入同比增长59.4%~84.3%，归母净利同比增长219.6%~305.4%--利润显著超预期，Q2利润预增区间好于市场预期区间。 Q2延续高增，中高端产品放量气势如虹。2021Q2收入超预期高增，在“拔中高，控低端”思路下，预计Q2产品结构较Q1变化不大。参考产品收入结构及调研反馈，Q2收入高增主要源于：1）估算青花系列延续Q1翻倍增势，一方面由于去年4~5月受疫情影响青花基本没有出货，今年存在低基数效应；另一方面得益于青花系列产品升级节奏连贯，预计产品量价均有积极表现。2）腰部产品老白汾低基数下恢复较快，巴拿马导入省外形成汇量增长。3）玻汾控量发货稳定，预计维持Q1增长态势。从主要单品表现来看，Q2公司青花30出货已完成复兴版对老版的完全替代，通过配额制控货及圈层营销推广，复兴版价格运作初具成效，参考Q1进展预计全年回款或超30亿元；青花20性价比优势凸显，受益次高端景气及省外扩张的良好带动，今年以来快速跑量，过渡产品青花25亦有放量，二者占青花系列收入比重提升至65%左右。 净利率波动收窄，预计主因税率水平回归正常。测算21H1公司归母净利率约为29%~30%，其中21Q2净利率约为27.6%~30.3%，较20Q2的13.81%有显著提升，主要源于：1）受益产品结构优化及收入规模扩张，预计毛销差维持升势；2）公司营业税金及所得税缴纳与销售端匹配回归正常，季度间税率波动显著收窄。考虑公司全国化扩张步入快速上行轨道，青花系列维持引领之势，预计全年净利率有望维持上半年增幅水平。 省外扩张锐不可当，全年收入预计超计划完成。一方面，公司持续深化“1357+10”市场布局，深度聚焦省外核心市场，省外操作打法日渐精进，品牌复兴势头强劲；另一方面，青花30复兴版首年投放即基本站稳千元价位，进一步强化清香龙头价格占位，有望对公司产品结构提升实现良好传导。公司年报披露2021计划收入增长30%，上半年收入对应完成64~68%进度，下半年考虑省外多地市场（如长江以南、京津冀等）销售反馈积极，汾酒消费氛围益发旺盛，预计增长规模仍然可观，全年收入有望超计划完成。 投资建议：我们预计公司2021-2022年每股收益为4.59、6.25元，对应PE分别为67.8x、49.7x，给予买入-A评级。给予目标价406.50元，对应2022PE65x。 风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费场景；估值分歧；千元价位可能低于预期。

事件：公司公布2021年半年度业绩预告。2021H1预计公司实现营业收入约17.12亿，同比增长137%；实现归母净利5.0~5.2亿元，同比增长170.96%~181.79%。2021Q2预计实现营业收入约8.04亿元，同比增长96.3%；归母净利润2.32-2.52亿元，同比增长162.4%~185.0%，超市场预期。 内参聚势而起，酒鬼乘势而上。销售层面，2021年上半年公司回款完成进度领先，发货节奏适度控制，在次高端高景气背景下，预计酒鬼销售确认进度较内参更快。考虑全年销售任务完成无虞，预计公司下半年重心以价格为主，注重渠道利润维护及市场秩序管控。从具体操作看，公司自5月起严控内参出货，6月起酒鬼发货亦有控制，意在根据市场需求安排发货，保持渠道库存水位良性。目前酒鬼红坛逐步完成新老替换，老红坛批价升至320~330元，基本完成向新品350元批价的价格过渡；内参焕新正在有序规划，预计将于年底投向市场，有望推动批价稳步上行。此外，公司以战略产品提销量、以文创产品提价值，通过联动《千里走单骑》《国家地理杂志》等文化IP，品牌提升效果积极。招商层面，2021年公司着重进行省外扩张，省外地级市场覆盖率计划从2020年的62%提升至90%以上（经销商大会信息）。目前内参、酒鬼招商进度过半，内参省外优质客户不断聚集，其中不乏苏糖、泰山名饮、厦门丰德等头部大商，预计今年将在河南、河北、山东、广东、安徽、江苏等省成功打造过亿市场，逐步提升消费者认知形成氛围，全国化稳步推进。 净利率同比提升明显，全年预计有望维持半年度水平。21H1净利率约为29.2%~30.4%，同比20H1的25.6%提升明显，预计主要源于：1）酒鬼焕新贡献价格增量，红坛等新品自春节旺季逐步投向市场，提价贡献逐渐显现；2）规模效应体现，上半年收入高增背景下，预计销售费用率同比有所下降。21Q2净利率约为28.9%~31.4%，同比20Q2的21.6%有大幅提升，主因酒鬼收入确认进度差异造成（20Q2酒鬼疫情后销售回补导致占比偏高）。21H2预计内参占比较H1更高，即便销售费用投放力度有所提升，全年净利率仍有望维持在半年度水准。 馥郁香国标开启新纪元，全国化扩张再上新征程。2021年4月馥郁香国标正式发布，考虑馥郁香具备差异化的品质价值以及产区表达，在“湘酒振兴”的政策支持下，我们认为馥郁香香型推广以及湘西酒旅项目开发将为公司未来规模扩张打开增量空间。此外，公司省外招商趋势乐观，全国化扩张规模初成。伴随公司品牌投放、会议营销、圈层营销不断推进，省外亿元级市场数量持续增加，未来有望形成良好动销氛围，汇量增长仍在继续。看好公司2021年顺利达成收入冲刺目标，十四五期间在全国化扩张的顺利推进下，继续保持行业领先增速。 投资建议：预计公司2021-2022年每股收益为2.92元、4.36元，给予目标价292.2元，对应2022 PE为67x，给予买入-A评级。 风险提示：全国化扩张导致费用投放超预期，酒鬼品系放量不及预期。