事件：公司披露《关于对外投资暨受让洪湖市新宏业食品有限公司部分股权的公告》，公司拟以7.17亿元对价受让新宏业食品71%的股权，交易完成后，公司将持有新宏业食品90%的股份。 收购资产优质、价格合理，通过对赌降低风险。新宏业食品主要产品为冷冻鱼糜、调味小龙虾等，2018-2020年营业收入为6.49、9.24、9.37亿元，净利润7969、8483、6934万元，净利率12.28%、9.18%、7.40%，按照新宏业2021-2023年的业绩承诺，此次收购的市盈率为13.8x/12.6x/11.2x，收购价格合理（2018年1月公司以7980万元受让新宏业19%的股权，当时对应2018E PE为12x）。同时公司拟通过业绩对赌将收购风险降至最低：1）出让方承诺新宏业2021-2023年净利润不低于7300、8000、9000万元，业绩承诺期满时，若新宏业累计实现净利润总和未达到承诺，出让方应向安井支付（差额×2）作为业绩补偿款；2）此次交易将形成约5亿元左右商誉，若新宏业在业绩承诺期满后发生商誉减值，出让人将支付赔偿，赔偿金额=商誉减值金额-出让方已支付业绩补偿款。 另外，安井也建立了相对有效的激励机制，使得新宏业管理层与安井利益达成一致：1）若业绩超额完成，则新宏业将给予管理团队一定的现金超额奖励；2）出让人之一将以不低于3.5亿元购买安井食品股票，分三期解锁。 延伸上游产业链，稳定原材料供应，同时助力小龙虾速冻菜肴业务发展。新宏业位于湖北荆州市洪湖市，洪湖市盛产淡水鱼糜与小龙虾，新宏业淡水鱼糜产量位居全国前列，同时是安井鱼糜第一大供应商（根据招股说明书），并于2017年进军调味小龙虾业务，2020年安井向新宏业采购金额1.52亿元，占安井同类业务的13.18%。通过此次收购，安井将掌握一定的上游原材料供应，并且推动安井在速冻调味小龙虾菜肴制品的布局。我们认为随着安井规模扩大，速冻火锅料/速冻菜肴制品加工链条相对较短，总成本受到原材料价格波动大，因此对上游实现一定掌控力有利于公司稳健发展、平滑原材料价格波动对公司业绩的影响，特别是小龙虾原料供应量以及价格波动大，公司对其有一定控制力具有必要性。 投资建议：我们前篇报告所述，安井长期战略清晰，团队执行到位，为产品、渠道、品牌、文化、战略、信息化全面驱动，有望穿越周期实现较好业绩增长，助力长期战略达成，短期定增项目保障未来3-5年产能释放，并助力第二成长曲线预制菜肴业务发展。我们预计公司2021-2023年收入89、111、138亿元，增速27.4%、25.3%、23.8%，净利润8.6、10.9、13.9亿元，增速42.9%、25.8%、28.5%，维持6个月目标价264.16元，维持“买入-A”评级。 风险提示：成本上行超预期影响公司盈利能力；行业竞争加剧；预制菜肴品类分散、工业化程度低，公司存在预制菜肴发展不及预期的可能性。

事件：我们参加了公司年度股东大会，并与管理层进行交流。 提升原酒产能+优酒率，以增加高端产量，推动十四五高质量发展。十四五是五粮液布局新一轮高质量发展的重要窗口期，一方面，公司加强优质产能建设，计划新增12万吨原酒产能，总产能达25万吨，同时增加原酒储存能力，计划十四五期间突破100万吨；另一方面，目前浓香酒平均优酒率不高，通过工艺、装备、基础理论创新等方式提高优酒率，以增加高端酒产量，实现在千元价格带的市占率提升。 重视高端产品矩阵丰富完善，经典五粮液市场导入良好，十四五规划乐观。公司于2020年9月上市经典五粮液，出厂价1399元，试销阶段市场反馈良好，截至目前销量超1000吨，6月开始营销工作全方位展开，即渠道布局（包括商家网络体系、终端体系、团购体系）、强品鉴活动、消费氛围营造，持续完善渠道建设、做好消费者培育，为十四五奠定扎实消费基础。公司计划十四五末经典五粮液投放量超1万吨，作为战略性高端大单品，经典五粮液初步完成超高端价格段的卡位，将持续拉升五粮液品牌价值、并对高端产品普五放量起到支撑作用。 系列酒坚持“三性一度”原则，聚焦核心品牌，向核心终端倾斜。对于系列酒，1）坚持三个聚焦原则，向自营品牌聚焦、向优势品牌聚焦、向中高价位产品聚焦，2021年清退189个品牌、2260款产品；2）优化核心品牌投放量，尖庄减量、五粮春控量，引导产品价格上升，向品牌价值回归；通过后台一瓶一码数据优化费用使用，补贴核心终端，引导商家着力打造核心终端；引导渠道利润向下游倾斜，增加渠道推力；3）同步考核回款和动销，增加吨酒均价考核指标，引导营销片区调整产品结构，向中高价位聚焦。 渠道结构持续优化，团购占比提升。今年以来公司对团购渠道进行营销组织的优化和变革，总部建立团购部，每个战区建立团购组织，专门从事团购工作的团队接近300人，2020年与公司直接建立团购关系的6000家单位中，今年以来复购率达90%。公司规划全年团购占比30%（2020年以团购、电商为主的直销渠道收入占比13%），目前进展良好，部分战区已完成全年任务。团购渠道作为消费者交流、意见领袖培育的核心渠道，公司将持续加大开发培育力度，力争高质量完成目标。 深化改革，持续完善体制机制。公司将进一步完善薪酬体系和激励机制，在第一期员工持股基础上，继续研究包括股权激励、超额利润分享机制等多种中长期激励机制；持续精简机构层级，将集团公司的管理层级范围全部压缩到三级以内；持续优化多元板块结构，推进内部的战略性重组，规范关联交易，持续降低关联交易占比。 投资建议：五粮液在强品牌力基础上，持续营销改革进步，数字化建设有力，渠道推力持续增强，产品战略升级，高端产品矩阵丰富，整体产品价格稳步提升，已经形成正循环。预计2021-2023年EPS分别为6.23/7.52/8.93元，对应PE46.7x/38.7x/32.6x，给予6个月目标价338.25元，对应2022年PE 45x，维持“买入-A”评级。 风险提示：经典五粮液表现不及预期；系列酒增长压力较大；经济影响高端白酒消费。

事件：公司披露《2021年事业合伙人持股计划（草案）》与《2021年限制性股票激励计划（草案）》。 事业合伙人持股计划+限制性股票激励计划，绑定核心员工利益。1）公司事业合伙人持股计划参与对象涉及公司董事、财务总监以及核心管理层/技术/业务人员，合计22人，持股规模385万股（占比0.96%），考虑到激励对象年轻、自身积蓄有限，激励对象受让价格0元/股，持股计划以2021-2025 年为评估年度，根据个人绩效评估结果，确定所归属数量；2）限制性股票激励计划激励对象为核心骨干及高潜人才，合计208人，获授数量109.60万股（占比0.273%），预计预留1.98万股，授予价格25.30元/股，以2021-2023年的公司业绩以及个人考核结果确定归属数量。此次激励范围较广，涉及200余人，涵盖公司主要业务条线人员，以调动员工积极性，确保公司阶段性目标达成，且对高层以及核心人员实现更深层次更长时间绑定（事业合伙人，5年），助力长期发展战略落地。 归属条件挑战目标超预期，保底目标稳健。限制性股票激励计划的归属条件为：1）挑战目标（公司归属系数100%）：以2020年收入为基础，2021-2023年收入增长率不低于14%/28%/63%，或者，以2020年净利润为基础，2021-2023年净利润增长率不低于50%/80%/161%；经测算，即2021-2023年收入/净利润复合增速17.7%/37.7%；2）保底目标（公司归属系数90%），收入增长率不低于10%/20%/44%，净利润增长率不低于35%/49%/100%，即2021-2023年收入/净利润复合增速12.9%/26.0%。 此次挑战目标的收入与净利润增长超预期，净利率提升亦超预期，保底目标稳健，公司同时设立挑战目标和保底目标，有助于激发团队活力、提升公司综合竞争力。根据我们分析，公司收入增长与净利率提升路径清晰：零食市场上万亿规模，松鼠作为IP品牌，品牌=一个品类组合，摆脱单一品类的束缚，潜在发展空间大；其将线上渠道定位为消费者触达、产品测试的平台，当规模扩大后，进行控价，向线下导入，实现盈利能力提升。收入增长来自：1）继续夯实天猫、京东平台规模优势；2）线下零食市场规模更大，松鼠通过产品定制化、建设数字化平台，以加大门店及分销业务拓展，同时抓住新零售崛起的机遇，推进抖音、拼多多等新电商发展；3）培育新品牌小鹿蓝蓝等，松鼠具有互联网大数据优势以及品牌运营能力。净利率提升来自内部绩效管理工作稳步推进、数字化全域营销开展、供应链管理强化（联盟工厂、投资参股等方式）、稳态盈利能力更高的线下渠道/婴童零食收入占比提升。 投资建议：根据公司公告，此次股权激励2021-2023年将产生股权激励摊销费用0.33亿元、0.76亿元、0.55亿元，预计公司2021-2023年营业收入111.92、128.72、152.27亿元，考虑到股权激励摊销费用扣除，预计归母净利润4.59亿元、5.50亿元、7.37亿元，维持6个月目标价62.96元，维持“增持-A”评级。 风险提示：新品牌进入导致行业竞争加剧、公司线下渠道发展不及预期。

事件：近期我们参加公司股东大会，并与公司管理层进行交流。 产品驱动—预制菜长期空间广阔，目前安井处于摸索阶段，具有渠道优势。安井于2018年提出“三剑合璧”的产品策略（即速冻火锅料、速冻米面、速冻菜肴），目前已在速冻火锅料、速冻发面制品实现领导地位，大单品驱动收入增长，市占率遥遥领先竞争对手；预制菜方面，安井仍处于探索阶段，凭借核心竞争力有望成为第二增长极。预制菜行业驱动因素在于：1）餐饮连锁化率提升、人工成本提升，社会专业化分工趋势明显；2）年轻人群烹饪技能退化，社会生活节奏加快，均推动预制菜向B端渗透。2020年12月厦门安井冻品先生供应链有限公司成立，并收购厦门冻品科技的部分资产并承接冻品科技业务。由于我国菜系繁多、地区口味差异大，找到具有普适性并适合工业化的预制菜肴品类是关键，目前冻品先生通过轻资产模式进入预制菜肴市场，2021年新品有酸菜鱼、佛跳墙、蒜香排骨等，在此过程中探索具有冠军品相的产品，在发现潜力大单品后可能采取自产模式，并借助安井的渠道优势（经销商资源、商超以及新零售渠道）迅速放量。 渠道驱动—BBCC兼顾，全渠发力。安井重视经销商质量，多方位帮助经销商提升其核心竞争力，因此经销商忠诚度高、能力强，与安井利益达成一致。今年以来，一方面，公司秉承“开餐饮，推BC，扫盲区”的渠道策略，加大餐饮渠道开发，并重视大B渠道，同时继续推进BC超市经销商拓展，另一方面，面对渠道变迁，公司积极拥抱新零售，与商超高层直接对接，安井作为供应商，配合超市向仓储型、到家业务转型，例如永辉超市转型仓储超市，安井在其中设立品牌馆，将其作为专卖店升级的形式去重视，公司也与每日优鲜、叮咚买菜进行战略合作，与渠道方实现共赢。 品牌驱动—品牌发力转型升级。2019年推出的锁鲜装，带动品牌高端化。2021年公司品牌策略为“品牌发力转型升级”，计划推进商超路面刷墙活动、面向餐饮流通渠道的万家灯火工程，加大品牌宣传，另外加大与新媒体合作力度，地面推广与空中投放并进，拉升品牌力。 信息化驱动—221021年是安井全面信息化的第一年。公司2021年将进行全面数字化转型，实现采购、物流、生产、销售、财务等业务的全面信息化，提升内部运作效率，同时，为经销商赋能提供订货平台，打造链接终端的利器，推动安井经销商从行商向平台商转型，并通过大数据为产品研发提供参考，打造IT生态圈。 企业文化驱动。根据调研，我们深刻感受到安井员工竞争氛围浓厚，内部晋升、奖惩机制透明有效，坚持“马上去做，用心去做”的作风，团队执行效率高。 战略驱动。安井长期战略清晰，坚持成为“世界一流的速冻食品制造商”，短期经营战略调整灵活，高管对行业有深刻认识，战略与时俱进，具有前瞻性，例如2019年下半年推出锁鲜装、2020年面对疫情公司及时调整渠道战略、C端发力、品牌升级，驱动业绩超预期增长。 投资建议：安井长期战略清晰，团队执行到位，为产品、渠道、品牌、文化、战略、信息化全面驱动，有望穿越周期实现较好业绩增长，助力长期战略达成，预计公司2021-2023年收入91、115、144亿元，增速30.6%、26.8%、25.0%，净利润8.6、11.1、14.5亿元，增速42.0%、28.9%、31.4%，维持6个月目标价265.16元，维持“买入-A”评级。 风险提示：成本上行超预期影响公司盈利能力；行业竞争加剧。

事件： 近期股东大会期间我们参观了宿迁基地，并和管理层进行了交流。 改革艰苦卓绝，调整到位，趋势向上。 2019年 4月开始公司在营销手段、体系、策略进行多举措变革，通过一年半左右坚持开始见效，目前整体调整到位、转向下趋势为向上： 1） M6+站稳 600元价格带，并实现放量增长， M6+作为主导产品的推出兼具产品品质提升以及品牌内涵升级； 2）推行“一商为主、多商配称”的方式，持续优化经销商体系，营销思维从渠道推动型转化为用户关注型，渠道秩序稳步恢复，渠道生态从混沌、恶性竞争转为和谐状态； 3）渠道库存大幅下降，达到洋河近10年最低水平； 4） 2020Q3开始收入恢复增长， 2021Q1收入增速接近 2019以来的最高值。公司认为当前处于较好状态，形成了恢复向上的新趋势。 产品梯度调整推进，次高端高景气助力。 公司将 M6+作为主导大单品打造，当前属次高端高景气期，公司受益正当时； 梦 3升级调整见效， 梦 3以下今年开始着手海天的调整，梦 6+以上继续以手工班打造洋河高端品牌形象。我们认为洋河品牌积累较好，渠道基础好且调整针对性强见效明显，新届管理层搭配良好，积极进取，十四五开局年将展现洋河新面貌。 着眼新十年，多点布局，双核引领、四轮驱动。 公司推行“双名酒、多品牌”发展战略，双沟历史底蕴不弱于洋河，开始推进营销、生产、财务等方面全方位独立运作，张董事长亲自挂帅双沟董事长，通过挖掘双沟市场潜能，成为公司新增长极； 布局酱酒赛道产品开始投放市场， 公司 2016年收购贵酒，目前贵酒营销体系完全独立，在酱酒热大背景下开始逐步贡献营收增长。十四五关键发展期，公司从市场到营销明确重点工作内容： 1）省内强势市场推进精细管理，省外成熟市场进行营销转型，边缘增量市场打造区域教育； 2）聚焦营销大事件，增加有效品牌投入； 3）建立营销一线高增长、高激励、高优势的激励机制； 4）构建新型厂商关系。公司计划十四五期间全面开创洋河的精彩年代和双沟的多彩时代，实现“综合竞争力强于名优酒企，好于头部阵营，快于行业平均”， 2021年计划收入 10%增长，我们预计今年兑现加速， 预计十四五复合增速达到双位数。 近期产品量价表现较好。 渠道调研 1-5月 M6+保持高增长，水晶梦基本持平，与产品换代升级时间尚短、 400元价格带竞争激烈有关， 受益于五一宴席爆发 5月环比好转， 目前水晶梦成交价 450元、库存良性，同时海天系列总体价格平稳上扬，渠道利润相比前期提升，渠道较为稳定。 投资建议：预计 2021-23年 EPS 5.11/6.19/7.36元，对应 PE 分别为 45.4x/37.5x/31.5x，维持“买入-A”评级。 风险提示： 海天系列调整难度大存在低于预期可能；高端化低于预期。

事件：近日公司召开股东大会并与投资者进行交流。 大力引入新鲜血液，外部专家进入优化董事会结构。公司披露2020年股东大会决议公告，选举祝杭鸿、殷军、李国权、王召详、董茂云、尹正国等为公司董事，其中董茂云、尹正国为此次新聘任且来自非公司内部/集团/国资委的董事，董茂云先生现任宁波大学法学院教授，尹正国为上海正名商务咨询有限公司创始人，曾任联合利华品牌经理、卡夫食品高级品牌经理、汉堡王中国区首席营销官等职位，快消品营销管理经验丰富。公司通过引入外部董事，导入创新营销理念，提升高层决策的专业水平，补足营销短板，自上而下推动公司市场营销“加速”跑。 营销层面改革稳步推进，构建数字化营销平台。去年以来公司推动八大战区落地，并赋予战区营销总人事/费用投放权利，推动因地制宜的市场策略，同时打造样板市场，形成可复制的案例后总结提炼，全国适配推广。在此基础上，今年公司拟进一步细化八大战区，在样板及核心市场加大招聘力度，激励方面，一方面提高基层员工基本工资，另一方面针对中层员工，加大浮动部分比例，与效果挂钩，上不封顶，提高员工能动性。同时公司于2020年下半年导入SAP系统，加强营销数字化运用，实现用户、终端、营销的有效关联，构建数字化营销基础体系。 品牌战略升级，目标提升品牌势能。2020年公司聚焦“恒顺匠心酿造180年”品牌主题，进行跨年七大地标灯光秀、180周年峰会、酱醋文化节、与高铁媒介合作进行品牌传播，通过“春耕造林”活动、品牌终端落地活动、店招车形象推动品牌渠道下沉，2020年广告费大幅增加54%至3742万元，2021年公司将优化改造醋文化博物馆建设，谋划打造“恒顺小镇”，持续强化品牌内涵。 持续深化改革，期待见效。前期公司公告拟以1835万元将所持有的镇江恒达包装45.95%股权转让给镇江国有投资控股集团，反映了公司持续聚焦调味品主业；产品战略方面，公司围绕“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三大核心主业发展，并落实大单品战略，减少SKU数量并进行资源聚焦。2021年作为“十四五”开局首年，公司计划调味品收入/扣非后归母净利增13%/13%。公司在新管理层领导下公司深化改革动力足，目前在体制、营销、品牌端的改革动作持续稳步推进，并同步加速招商进行全国化扩张（2020/2021Q1经销商数量大幅增加185/123家），构建数字化平台强化管理变革；目前来看，公司改革思路清晰、方向正确，期待积极效果显现。 投资建议：预计公司2021-2023年收入22.84/26.62/30.73亿元，增速13.4%/16.6%/15.4%，归母净利润3.66/4.45/5.36亿元，增速16.3%/21.5%/20.4%，给予6个月目标价24.41元，对应2022年PE 55x，维持“买入-A”评级。 风险提示：管理改革不及预期、渠道强势龙头成为新进入者使得行业竞争加剧。

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事件：公司披露年报与一季报。公司2020年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润102.92亿元/18.55亿元/17.73亿元，同比-1.20%/-11.58%/-6.24%，其中Q4 +0.39%/-10.96%/-3.12%。2021Q1实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润41.30亿元/8.14亿元/8.02亿元，同比+25.86%/+27.90%/+26.13%；年报与一季报业绩均略低于预期。 销售逐季改善，收入增速领先徽酒。2020Q1-2021Q1公司收入增速分别为-10.55%/-3.51%/+15.13%/+0.39%/+25.86%，合并20Q4+21Q1同比增长15.60%，呈逐季改善趋势。2021Q1相比2019Q1收入增12.58%，虽然对比高端酒以及部分次高端，公司恢复进度较慢，主要系疫情影响消费力（特别是中低档酒消费）、就地过年政策对安徽市场有一定冲击，但是横向对比其他徽酒，口子窖下滑13.86%、迎驾贡酒、金种子酒基本持平，古井是徽酒唯一实现正增长的，市占率进一步提升，表明品牌升级连续、渠道基础牢固、组织发育优良、市场管控能力优秀。“高端化、全国化”战略稳步推进。产品结构方面，年份原浆系列2020年收入78.34亿，同比+6.52%（量+4%、价+2.5%），老名酒13.80亿，同比-4.10%（量+7.6%、价下滑10%），黄鹤楼实现收入4.22亿元，同比下滑53.0%（量-47%、价-6%），根据渠道调研反馈，古16以上增长快于整体，尤其是古20表现亮眼，“年三十”千元新品开始投放市场，旺季有一定收入贡献；分地区，省外收入疫情下提升、且省外毛利率也在上升，华北/华中/华南/国际收入分别同比+24.40%/-3.34%/+11.39%/-71.19%，毛利率分别同比+5.77pct/-2.36pct/+7.04pct、-9.62pct。华中即安徽/武汉省内地区下滑，但是全国化的华北华南地区保持较好增速，并且毛利率大幅增长（尤其是华南）。 毛利率下滑拖累净利率，销售费用率平稳，预收款大幅增长。2020年毛利率75.23%，同比下滑1.48pct，2021Q1毛利率76.99%，同比下滑0.33pct，主要系运输费用计入营业成本，产品去库存背景下货折较高、产品结构受到影响；销售费用率/管理费用率表现基本稳定；2021Q1现金回款39.82亿元，同比下滑9.83%，但销售收入同比增长且预收款同比环比均增加，主要系应收账款融资增加，3月底应收账款融资达33.30亿元，环比增16.56亿元，公司在旺季加大经销商资金支持。而3月底合同负债+其它流动负债25.95亿元，环比继续增长10.67亿，同比增长49%，表明经销商打款积极性高、在手订单旺盛，销售确认有所保留，保障渠道良性。 2021年目标稳健。公司规划2021年营收120亿，同比增16.59%，利润总额28.47亿，同比增15.08%，分别相比2019年增15.20%、持平。由于疫情影响，黄鹤楼未完成业绩承诺，公司签补偿协议业绩承诺递延一年：即2021年承诺含税收入不低于17亿、2022年20.4亿。公司作为老八大名酒，品牌势能持续拉升，团队执行力强，古8以上卡位超前，古20进入放量期，开始布局千元以上价位推出“年三十”，预计将在未来相当长一段时间是安徽省内消费升级的领导品牌和优先受益标的；同时行业次高端价格带增速快，全国化持续进行，公司有望受益；随着黄鹤楼逐步走出疫情影响，贡献增加，助力双百目标实现。 投资建议：预计2021-2023年EPS分别为4.70元、5.68元、6.63元，对应PE分别为48.4x、40.0x、34.3x，给予6个月目标价255.50元，对应2022年PE 45x。 风险提示：产品升级不及预期，省内竞争加剧超预期，疫情后消费恢复不及预期。

事件：公司披露2021年一季报。Q1公司实现营业收入10.28亿元，同比增长154.21%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长1031.19%；扣非归母净利润3.00亿元，同比增长788.44%，上年同期非经常性损益主要是对外捐赠1000万元，而本期无对外捐赠。Q1营收和归母净利润均超预期明显，较2019Q1增幅分别为47.38%和200.21%。 坚持双品牌运作是既定战略，春糖经销商大会再度重申，已经开始持续见效。Q1中高档酒和低档酒同步高增，其中低档酒在连续两年高增基础上继续增长295.04%。中高档酒Q1增长166.98%。公司明确双品牌运作，中高端聚焦舍得品牌，计划将“舍得”打造为老酒品类第一品牌和次高端价位龙头；提升沱牌品牌，致力于将“沱牌”打造为最具性价比的大众名酒品牌，公司已为沱牌的复兴制定了全计划：持续加强“沱牌”的产品线配置（例如春糖隆重上市的沱牌六粮，沱牌曲酒93分复刻版），扩充销售团队，加大市场投入。2019年底推出沱牌高端光瓶酒沱牌特级T68，该产品上市以来，终端扫码开瓶率持续提升，消费者层面反馈良好，2020年已经在山东、四川、河北等十余个省份建立样板城市；2021年继续以消费者耳熟能详的“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”为文化号角，唤醒大众的老酒记忆，以“中国名酒沱牌曲酒”为引擎，以高线光瓶为突破口，以定制产品、区域产品为补充，复兴老市场、老产品（如重新包装上市遂州酒）、老客户、老渠道，让沱牌重新归位老百姓最喜爱的中国名酒品牌。 激励机制发挥作用，市场策略更加务实精准。销售人均薪酬在2019-2020年人员精简后显著提升，2021年继续完善绩效考核，在全年销售增长超额达成前提下薪酬提升乐观，在行业居较有竞争力水平。另外2018年推出限制性股票激励，2020年因疫情因素未能完全解锁，2021年实控人易主后业绩表现动力更强。在新的考核和激励要求下，公司市场策略更加务实精准进取，一方面实施聚焦战略，打造重点市场。按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，在聚焦核心区域的同时，加快品牌的全国化布局，环太湖以及湖南市场的经销商数量、产品动销额持续增长，另一方面构建新型厂商关系，提升经销商满意度。进一步提升厂商协同效应，深入推进厂商1+1模式。持续推进“长期合作、共商共建、区域保护、增加周转、降低库存、提升盈利”等合作理念的落地，持续提升经销商的忠诚度及稳定性，也引入了一批实力新商。 现金流表现优秀，毛利率大幅提升。公司Q1销售商品收到现金同比增幅157.92%，经营性净现金流3.90亿元（上年同期为-0.74亿元）；Q1末预收款余额4.41亿元，连续第二个季度环比提升。老酒战略渐入佳境，渠道信心提升，大商回归助力明显，沱牌曲酒组合拳效果亦突出。Q1综合毛利率77.60%，同比提升5.24pct.，主要系高毛利率的中高档酒结构优化贡献，同期三项费用率合计下降19.12pct（销售费用率下降10.70pct.，管理费用率下降7.45pct.），致净利润率大幅提升。 看好老酒战略前景以及实力股东复星的赋能，未来公司具备高端化潜力。白酒行业总量不振基本态势延续，未来市场份额持续向名酒集中，通过梳理资源禀赋确立老酒战略是公司营销突围和规模突破的核心抓手，是取得竞争优势的降维打击利器。“少喝酒，喝好酒”、“好酒之上唯有老酒”成为行业共识，而名酒的老酒必然是好酒，公司是十七大名酒和“川酒六朵金花之一”，有丰富的老酒储备和包含元代窖池的优质酿造产能，老酒逻辑独特而难以复制。实力股东复星进入对于公司管理改善，激励考核升级，营销进步，人才引进和市场突破均有可发挥之处。未来基于老酒年份刻度，公司进入千元以上价格带亦可展望。 投资建议：预计公司2021-2022年每股收益为2.88元和4.48元，给予2022年40x估值，目标价178.00元，买入-A评级。 风险提示：次高端竞争总体加剧；疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。

事件：公司披露2020年年报和2021年一季报。2020年，公司实现营收109.42亿元，同比+7.14%，法定/备考口径下，归母净利润实现10.77/8.40亿元，同比+3.26%/6.05%。21Q1实现营收/归母净利润32.72/2.95亿元，同比+56.90%/111.65%。 20年销量逆势增长，高端化带动结构提升显著。2020年公司销量逆势增长达到242.4万千升（同比+3.30%，远高于行业总产量增速-7%），吨价达到4384元（同比+3.46%）。分品牌来看，本土品牌营收/销量/吨价分别达到69.18亿元/178.43万千升/3876.89元（同比+12.34%%/4.82%/+7.17%），国际品牌营收/销量/吨价分别达到37.08亿元/63.93万千升/5800元（同比-2.05%/-0.72%/-1.34%），本土品牌量价齐升。分档次看，高档/主流/经济营收分别达到32.63亿元/59.12亿元/14.50亿元（同比+26.28%/0.72%/-2.58%），销量分别达到47.09/145.97/49.30万千升（同比增长30.40%/-0.71%/-4.26%），吨价分别达到6929/4050/2942元（同比-3.16%/+1.44%/+1.75%），高端品占比同比+4.04pct至19.43%，体现出产品结构升级的强劲驱动，预计由乌苏的全国化扩张贡献为主。分地区，西北/中区/南区营收分别达到33.48/46.78/25.99亿元，同比+8.76%/4.37%/9.12%。公司综合毛利率为50.61%，同比-0.28pct，系吨成本增长3.48%影响。其中，国际/本土品牌毛利率分别为57.08%/49.10%（同比-0.51/+0.70pct）；高档/主流/经济产品毛利率分别为67.70%/46.57%/37.93%（同比-2.51/-0.81/+0.02pct）。销售/管理费用率分别同比-1.31/+1.12pct，主要由于疫情影响下广宣费用减少及社保减免导致人工成本下降，同时重组费用及员工奖金增加。公司净利率达到16.02%，同比+1.10pct，整体经营情况稳健。 Q1业绩超预期，高端产品增速亮眼。去年疫情下销售低基数，21Q1销量同比+53.42%达到71.11万千升，吨价+3.43%至4524元。产品结构升级加速推进，高档/主流/经济产品营收分别为11.08/17.60/3.50亿元（同比+98.91%/+51.20%/+14.05%），高档产品增速显著高于主流、经济产品，销售占比同比+6.96pct至34.44%。分区域看，西北区/中区/南区分别收入10.49/13.76/7.92亿元（同比+51.88%/+72.56%/+46.89%）。受益于高端化进程加速推进，21Q1毛利率达到51.00%，同比+6.02pct，销售费率/管理费率同比+0.06/-2.35pcts，净利率+6.66pct达到18.83%。 整装待发开启全国化征程，2021年维持收入较高增速。2021年为公司重组后首年，公司提出计划2021年实现啤酒产销量中单位数、营收中高单位数增长。公司将继续推动“扬帆22”项目，以优质的品牌组合为依托，加速推进产品结构高端化，乌苏有望维持强劲增势。渠道营销方面，坚持“大城市”计划，完善分销网络布局。中长期看，随着集团内部协同效应逐渐凸显，高端化运作能力优势加强，公司未来盈利能力有望强化。 投资建议：我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.40、2.76、3.10，当前股价对应2021-2023年PE分别为59/51/46倍，维持买入-A评级，给予6个月目标价165元。 风险提示：高端化进程不及预期；疫情影响超预期；高端啤酒行业竞争加剧。

事件：公司披露年报与一季报，公司2020年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润22.73亿元/7.77亿元/7.59亿元，同比增14.23%/28.42%/34.72%，其中Q4 +23.15%/87.54%/202.66%，2021Q1实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润7.09亿元/2.03亿元/2.01亿元，同比增48.86%/22.73%/27.82%。公司前期已披露2020年业绩快报，2020年业绩符合预期，2021Q1收入符合预期，利润超预期。 榨菜稳定增长，泡菜恢复，萝卜处调整期。分产品，榨菜/泡菜/萝卜2020年收入同比+15.32%/+21.54%/-9.62%，其中榨菜量增14.3%、价增0.87%，公司2020年提价未明显体现到报表端判断公司可能为了提价顺畅在前期适当加大买赠力度，泡菜2019年收入下降13.91%，2020年恢复增长，萝卜收入下滑主因处于调整期；分地区，大本营华南地区2020年收入同比增8.44%，中原地区收入增34.17%，对应经销商数量增101家，华东开拓109家经销商，收入增18.71%；2021Q1开局良好，收入高增，主要系：1）2020Q1疫情下公司产品需求旺盛，但是由于生产、交通限制，发货受阻，造成报表基数较低；2）渠道下沉逐步见效。撇开低基数影响，2021Q1收入相较于2019同期增34.6%，2019Q1-2021Q1收入复合增速16%。 经销商数量增超800家，渠道变革稳中推进。2020全年共新增经销商858家至2648家，其中华南地区大幅增加265家，主要系为实现渠道下沉公司大力开发县级县级经销商，2020年全年县级市场收入增速超30%；在渠道下沉的同时实现强掌控力与服务力，公司裂变办事处，办事处数量从2018年的37家提升至2020年的81家，对应销售人员数量增70人至571人。 成本上涨导致2020年毛利率略承压，2021Q1费用投放开始加大。2020年全年公司毛利率58.26%，同比降0.35pct，主要系青菜头价格上涨；销售费用率16.19%，同比下滑4.26pct，主要系2019年渠道去库存市场推广费用投入较大；不同于以往公司季度间费用投放波动大，2020全年费用投放更加均衡化，2020Q1-Q4单季度销售费用率在15.5-16%之间，净利率在33-35%之间，低基数贡献2020Q4利润弹性（2019年Q4为了渠道去库存，销售费用率大幅增加至27.6%，净利率仅为22.6%）。2021Q1毛利率同比增2.47pct，主要系提价效应显现，对冲成本上行压力，销售费用率大幅增加8.27pct，主因公司加大投放推进品牌建设。 高举高打品牌建设+渠道稳步改革+定增产能护航，公司迈入新阶段。公司引入外脑，战略放大，提出百亿乌江目标，主动改变，举措如下： 品牌建设：通过分众/央视的广告投放与新媒体的直播带货，加上样板城市终端mini体验站的地面推广、核心城市地标的广告宣传，推动品牌年轻化、消费场景多元化。 渠道扩张：公司分城市分解增长目标，更加科学合理；同时加大新渠道开发，针对省级市场形成多层次立体式经销商联盟，针对县级市场加速招商推动渠道下沉。 渠道管理稳步改革：根据渠道调研，不同于之前的结果导向，对于销售人员公司增加过程考核指标；同时薪酬、晋升严格与考核相挂钩，充分发挥销售的主观能动性。 产能：公司定增募集资金保障产能释放，项目投产后产能将增加2倍左右。 投资建议：预计公司2021-2023年EPS分别为1.02、1.30、1.67元，对应2021-2023年PE 39.2x、31.0x、24.1x，给予目标价49.25元，对应2022年PE 38x。 风险提示：公司渠道下沉、品牌建设进度不及预期；长期品类扩张不及预期。

事件：公司发布年报与一季报。2020年公司营业收入/归母净利润28.47亿元/0.59亿元，同比增63.20%/208.16%；2020Q1营业收入/归母净利润9.51亿元/0.32亿元，同比增140.58%/215.60%，2020年与2021Q1收入利润均符合预期。 2020奶酪季度环比提升，盈利能力持续向好。2020年全年奶酪收入20.74亿元，Q1/Q2/Q3/Q4分别为2.71/5.24/5.48/7.31亿元，逐季递增，其中约70%为奶酪棒产品，贡献显著，一方面公司持续加大终端开拓力度，至2020年底公司产品覆盖终端数量29.06万个（2019年底为13.1万个），经销商数量增277家至2626家；另一方面，公司加大费用投放，抢占消费者心智，与分众、央视、地方卫视等主流媒体合作，与知名明星合作代言，全年确认广告促销费5.61亿元（2019年为2亿元）。同时，还原会计政策调整影响，奶酪板块毛利率48.86%，同比增7.58pct，其中即食营养（90%以上为奶酪棒）系列毛利率56.72%，同比增7.03pct，主要系生产端的规模效应。2020年全年液态奶收入4.13亿元，同比下滑13.31%，可比口径毛利率22.3%，同比下滑9.1pct，主因疫情影响液态奶销售、以及奶价上行成本承压，前期公司披露“内蒙蒙牛将确保上市公司（妙可蓝多）于本次发行完成之日起3年内通过资产处置等方式退出液态奶业务”，液态奶当前不是公司主要业务。另外贸易业务维持稳定。 2021Q1收入与净利率齐飞，后期看好利润率弹性。Q1奶酪收入6.97亿元，同比增157%或4.25亿元，公司整体报表利润率3.37%，若加回股权激励摊销费用以及由于蒙牛入股吉林科技而产生的少数股东损益，测算Q1净利率6-7%（2020年全年仅为2.6%），我们预计后期随着生产与销售端的规模效应（特别是销售端），利润弹性显现。远期，参考美国奶酪龙头卡夫经营利润率12%-16%，我们认为奶酪棒产品附加值更高，源于高毛利率，稳态下净利率可观。 费用投放致2020年销售费用率增加，财务费用大幅减少，现金流向好。还原口径2020年销售费用率28.17%，同比增7.57pct，主要系广告促销费增加，财务费用率同比下降2.30pct，主要系蒙牛入股+公司自身经营进入良性循环现金流向好，12月底货币资金5.67亿元，全年销售回款31.74亿元，与收入匹配；另外公司对广泽乳业计提商誉减值损失2872万，全年所得税率22.4%，同+7.7pct。 投资建议：奶酪市场具有绝对的蓝海属性，妙可蓝多利用产能领先的时间窗口快速抢占消费者心智，看好公司高成长性，预计2021-2023年EPS分别为0.90、1.98、3.04元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧公司产品需求及价格承压

事件：公司披露业绩报告。2020年营业收入/归母净利分别为573.21亿元/199.55亿元，同比增14.37%/14.67%，其中Q4 148.28亿元/54.09亿元，同比增13.92%/11.34%；2021Q1营业收入/归母净利234.25亿元/93.24亿元，同比增20.19%/21.02%。 高端酒增长引擎，系列酒企稳优化，吨价持续提升，次高端和超高端贡献有望提升。2020年五粮液系列实现收入440.6亿元，同比增长13.92%，其中量贡献5.3%、价贡献8.2%，价格贡献突出，主因：1）普五在19年5月出厂价上调，在2020H1有贡献；2）2020年9月上市经典五粮液，出厂价1499元，年末推出小五粮定位团购次高端市场反应良好；3）渠道结构优化拉动，直销占比提升（2020年以团购、电商为主的直销渠道收入增140.2%，占比从6%提升至13%）。2019年以来公司持续的控量挺价、控盘分利，在出厂价提升幅度较大的情况下，目前渠道仍能实现顺价销售，渠道利润改善增强推力，支撑公司出厂价继续提高。五粮液系列2020年毛利率84.95%，同比+0.22pct，上升幅度不大主要系运输费用计入营业成本。系列酒方面，2020年实现收入83.73亿元，同比增长9.81%，其中销量仍在下滑（-4.6%），均价上升15.1%，体现了优化聚焦效果，2020年继续清退12个系列酒品牌，若还原会计政策调整影响，测算系列酒毛利率增2pct。 疫情后首个大旺季，五粮液Q1供销两旺，毛销差持续扩大。渠道调研反馈春节期间终端动销预计增长25%+，旺季放量普五批价仅略有回落，节后淡季批价稳步上行至千元一线。高端需求强劲，公司作为浓香第一品牌最受益。Q1毛利率76.43%，同比下滑0.10pct，主要系会计政策调整，毛销差增1.35pct，主要系产品结构升级带动；营业税金率13.73%，同比增0.41pct；管理费用率3.91%，同比增0.45pct，主要是2020Q1因疫情有社保减免影响，目前已经恢复正常。回款表现亮眼。Q1现金回款210.66亿元，同比大幅增加66.04%，合同负债+其他流动负债3月底环比12月底下滑41.08亿元，同比增8.59亿元；经营性现金流净额55.05亿元，去年同期-12.02亿元。 持续深化供给侧结构性改革，2021年收入力争双位数增长。2020年公司持续深化供给侧结构性改革，战略大单品经典五粮液正式上市，系列酒坚持瘦身健体；营销数字化一期项目基本建成，营销数据支撑决策能力有效提升。公司2021年目标实现营业总收入两位数增长，重点抓好四方面工作：全力以赴推动高质量发展；全力以赴推进全面深化改革；全力以赴实施创新驱动战略；全力以赴抓好重大项目建设。五粮液作为头部品种（香型+价格带），我们中长期看好在数字赋能后精准施策带来的渠道良性发展，成为渠道推力加强的头部品种获得更好增长表现。 投资建议：预计2021-2023年EPS分别为6.23/7.52/8.93元，对应PE 45.2x/37.5x/31.6x，给予目标价353.28元，对应2022年PE47x。 风险提示：新渠道直营团购贡献难以有效提升；系列酒增长压力较大；经济基本面影响高端白酒消费；疫情反复可能。

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事件：公司披露2020年年报与2021年一季报，2020年营业收入/归母净利润139.90亿元/30.79亿元，同比增17.63%/56.39%，测算Q4增33.12%/140.38%；2021Q1营业收入/归母净利润73.32亿元/21.82亿元，同比增77.03%/77.72%。 Q1开门红，青花占比提升，结构升级主线连贯。2020全年白酒收入增17.90%，其中汾酒同比增22.64%，量贡献18.2%、价贡献3.8%，系列酒同比下滑36.22%，主因杏花村吸收并表,处于阶段性调整期，配制酒收入增长19.23%，主要是竹叶青放量，公司五年规划汾酒+竹叶青品牌双轮驱动；2021Q1白酒收入增76.99%，其中汾酒/系列酒/配制酒分别+78.97%/-27.20%/+149.97%，参考产品收入结构及调研反馈，估算Q1青花系列翻倍以上增长（去年疫情因素，以及复兴版超预期），主要系提价催化以及省外放量势能延续，玻汾保持30%-40%较好增长态势，老白汾在低基数下增速40%水平线(2020Q1下滑20%)；巴拿马系列在去年高基数下（2020Q1增30%）维持20%左右增长，主要系山西市场结构升级表现良好以及省外持续导入巴拿马。Q1青花占比提升明显，估算占总收入的30%-35%（2020年约25-30%），其中青花20 增长突出，同比增长近200%，一方面提价催化，另一方面行业400元价格带增长最快，特别在青花30有一定控货的主基调下，青花20性价比优势凸显。 营销组织架构升级，全国化势头势不可挡，省外占比大幅提升。分地区，2020/2021Q1省外占比56.70%/59.69%，省外占比持续提升，公司2020年持续推进“1357”市场布局策略，逐步搭建起“31 个省区+10 个直属管理区”营销组织架构，亿元省区达到17个，长江以南核心市场增速均超50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，2020年/2021Q1经销商新增407家/56家（其中省外增404家/53家），截至2020年底可控终端网点数量突破85万家，相比2019年增加15万家左右。公司品牌基因优秀，产品品质突出，清香的渠道基础和消费者基础原本较好，具备全国化基础，国企改革后公司品牌投入加大，市场开拓加大，渠道精耕同时大商回归，相较浓香竞品具有更高渠道利润，渠道推力持续增强，形成正反馈。 结构升级顺畅，Q1毛销差持续扩大，抵消营业税金率回升影响。截至3月底预收账款29.30亿元，同比大幅增13.19亿元，2021Q1收现比0.70，现金回款50.2亿元，低于收入，主要系公司给予经销商票据支持，应收账款融资环比增加25.59亿元，体现了在旺季中强势抢占经销商资源，销售执行力强、对外狼性；Q1销售费用率17.95%，同比下滑3.44%，主要系物流费用从销售费用调整至营业成本，剔除该影响后，预计销售费用率同比下滑1.5pct，毛利率提升约3.2pct，毛销差扩大4.75pct，主因产品结构升级、提价效应、收入高增带来的规模优势；虽然2021Q1营业税金率同比增5.93pct至12.49%，但是Q1净利率基本持平。 2021力争收入增速30%，青花30 引领汾酒复兴。公司年报披露2021计划收入增30%，一方面，公司持续深化“1357+10”市场布局，深度聚焦省外核心市场，推动区域下沉精耕，全国化扩张势头保持强劲；另一方面，青花30 复兴版有望成为首年放量的千元价格带战略级大单品，贡献公司收入和盈利弹性；青30复兴版在包装设计上与原有产品进行有意区分，在渠道运作上目前主要与终端连锁渠道大商如华致、永辉、ole、酒便利等合作，对经销商执行严格配额，在品牌势能与渠道推力下，根据一季度表现和市场反馈，预计2021年青花30复兴版全年回款超30亿元。 投资建议：我们预计公司2021-2023年每股收益为5.36、7.22、9.64元，对应PE分别为73.0x、54.2x、40.6x，给予买入-A评级。给予目标价462.31元，对应2022PE64x。 风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费场景；估值分歧；千元价位可能低于预期。