事件：公司公告2021年一季报，Q1营业收入272.71亿元，同比增长11.74%；实现归属上市公司股东净利润139.54亿元（扣非139.69亿），同比增长6.57%（扣非+6.19%）。Q1营收增长基本符合预期，利润表现低于预期。 2020Q4直销集中放量，现金流和预收款余额均优秀，2021Q1开局现金流相对逊色。2020年全年直销（此为自营系统）比例15.6%，较上年大幅提升6.0pct.，其中Q4直销金额比例19.5%（以茅台酒计），为各季度最高；另外我们预计其他直销（此为商超电商和企业团购）金额亦大幅提升；Q4总体直销（含自营）放量使得Q4营业收入增速环比提高4.6pct.，单季度销售商品收到现金同比增长23.8%、经营活动产生现金流净额265.6亿元，同比增长48.4%；另外，2020年末预收款余额（仅以合同负债计）133.2亿元，环比增加39.1亿元，增幅高达41.6%。Q4表现导致2021Q1经营现金流相对逊色，Q1销售商品收到现金223.01亿元，同比增幅仅1.99%。Q1末预收款余额60.11亿元，环比减少89.20亿元，主要系经销商按节奏打款，且Q1总体节奏稍缓，另直销货款提前已体现。 成本上涨致毛利率提升不明显，生产态势良好致税金率大幅提升。Q1综合毛利率91.68%同比持平，未能体现直销比例提升和茅台酒结构升级，主要系成本上升和系列酒收入占比提升（系列酒增长21.9%）。三项费用率较上年同期下降0.97pct.，影响净利润低于预期的主要因素是税金率3.96pct.的提升。2021Q1合并报表营业成本22.70亿元，同比增长11.69%，而母公司营业成本为22.03亿元，同比增长55.31%，同“税金及附加项”增幅基本一致（56.38%），也即由税金主要构成消费税的生产环节征收特征决定，2020Q1实际生产并销售给销售子公司的销量小于2020Q1合并报表体现的对外销量（当期合同负债余额环比大幅下降），而2021年Q1实际生产并销售给销售子公司的销量显著增加，导致营业税金率大幅提升，这说明2021Q1生产正常且旺盛。我们认为营业税金率因素属节奏问题偏短期，Q2改善可期。 直销比例延续高位，提价效应Q2预计显现更充分，弹性可期。2021Q1直销金额比例19.4%（以茅台酒计），与2020Q4基本一致，较上年同期提升10.7pct.，可以预见2021年直销比例攀升态势不变。由于3月精品生肖等茅台酒已经实现提价，Q2提价效应预计继续强于Q1，且Q2直销比例有望继续提升，因此我们认为随着税金率影响消化，公司Q2业绩具有一定弹性。 投资建议：继续维持买入-A评级。微调公司2021-2022年的每股收益预测为43.28元、50.07元，微调6个月目标价2,600元，相当于2023年45x市盈率。 风险提示：涨价难兑现情况下业绩释放偏保守；十四五白酒消费税率存在改革可能性；短期决策效率影响价格渠道等表现。

事件：Q1收入/归母净利润/扣非后归母净利润15.06亿元/2.36亿元/2.34亿元，同比增41.22%/274.69%/231.03%，公司此前披露业绩预告，实际处于预告上限，收入与利润均略超预期。 收入相较于2019Q1增29.7%，收购精武鸭脖致包装类产品大幅提升。若不考虑2020Q1的低基数，测算2021Q1相较于2019Q1收入增29.7%，复合两年增速13.9%；分产品，鲜货类产品相较于2019Q1增22.6%，其中禽类制品增16.5%，由于年货节新品放量（例如卤猪手），畜类制品大幅增554.5%，同时包装类产品由于并表精武鸭脖，相较于2019年Q1收入大幅增加1394%至3556万元，其他（主要为绝配）贡献收入5501万元，绝配继续表现亮眼，构造美食平台雏形；判断除了公司开店贡献（2020年底相比2018年底开店数量增25%）、同店收入逐渐恢复，Q1亦有包装类产品、绝配贡献收入弹性。分地区，大本营华中地区2021Q1收入相比2019Q1增30.0%，维持稳健，西南/华南/华北增34.2%/65.0%/29.6%，华东地区由于高势能门店较多、恢复稍慢，收入相比2019Q1增9.9%，西南地区下滑主要系统计口径调整，新加坡香港表现亮眼，增39.8%。 毛销差持续扩大，规模效应持续显现。同样不考虑2020Q1的低基数，以2019Q1为比较标准，还原会计政策调整的影响，2021Q1毛利率36.8%，相比2019Q1增3.5 pct，主要系规模效应以及原材料成本低位，销售费用率增1.7 pct，尽管2021Q1公司开展年货节活动，但是费用仍可控，毛销差扩大1.76pct，反应了公司供应链基础雄厚、运营效率不断提升，规模效应持续显现。另外，Q1投资亏损630万元，判断主要为上游养殖企业塞飞亚贡献。现金流方面，销售商品、提供劳务收到的现金同比增38.5%，与收入增速基本一致，经营性现金流净额3.51亿元，维持稳健。 展望：2021年内外并举。公司将2021年定义为“管理年”，制定了“两内两外”的市场策略-基于消费者触达体验优化的品牌势能提升、推进加盟商一体化的升级及公司各层面管理能力的提升；继续围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的战略。主业方面，一方面提升“供给效率，精益管理”，另一方面开店加速，实现份额持续增长。同时绝味将重点聚焦卤味核心赛道，通过投资孵化和资本整合等方式，基于冷链配送网络、连锁渠道管控、组织人才建设等方面的核心能力，赋能被投企业，构建美食生态。 投资建议：预计公司2021-2023年收入66.76亿元、82.60亿元、100.55亿元，同比增26.5%、23.7%、21.7%，归母净利润10.44亿元、13.29亿元、17.32亿元，同比增48.91%、27.29%、30.31%，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司加密开店或对同店收入有一定影响、构建美食平台进度不及预期。

事件：公司披露一季报，2021Q1实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利分别为5.92亿元/8203万元/6752万元，同比增27.45%/43.41%/67.64%；收入利润均符合预期。 收入增速稳健，净利率持续提升。2021Q1收入增速27.45%，若不考虑春节错位的影响，合并Q1+Q4，收入合计增26.54%；净利率13.86%，同比增1.54pct，主要系：1）毛利率增3.59pct，源于生产端的规模效应以及高毛利的烘焙、深海零食、肉鱼产品占比提升；2）销售费用率21.97%，同比下滑0.57pct。同时，公司Q1研发费用1706万元，同比大幅增加，反应了公司加速新品研发、工艺升级，坚持产品力提升与打磨（2020年进行了鱼豆腐、素肉、鱼肠口感优化；劲道豆干工艺全面调整等等工作）。现金流方面，Q1收现比0.95，销售商品、提供劳务收到的现金同比增13.91%，低于收入增速主要系公司应收账款环比增加以及合同负债环比减少。 2021年展望：高质量双岛布局提升单店收入，拥抱全渠道。根据公司公告，2020年公司的中长期战略已升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”。具体到2021年经营策略方面，2021年公司将致力于“投好店，投大店，单岛变双岛”，一方面提升单店产品，另外也提升了运营效率（例如一个促销员可以同时负责两个岛）。同时公司坚持“直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展、新零售跟进覆盖”，2020年底进入已进入36 家大型连锁商超的3,088 个卖场，与800多家经销商合作，并且快速拥抱探索社区团购等新零售渠道，2020年公司在兴盛优选平台的收入达到一定的体量，并与多多、美团等合作。公司前期披露股权激励计划，2021-2023年收入复合增速26.83%，净利润（扣非扣费）复合增速41.95%，表现了公司对自身商业模式的肯定和成长性的信心。 投资建议：我国休闲零食行业分散，盐津铺子充分抓住消费者“多品类选择、多样化组合”的心理，深耕小品类差异化零食领域，通过独特的渠道模式（直营为引导、店中岛扩张），实现规模快速增长。预计2021-2023年收入分别为25.36亿元、32.17亿元、40.75亿元，同比增29.4%、26.9%、26.7%，归母净利润分别为3.20亿元、4.76亿元、6.48亿元，同比增32.4%、48.8%、36.1%，给予6个月目标价146.03元，对应2022年PE 35x（以加回股权激励摊销费用计算）。 风险提示：扩品类扩区域不及预期；经济增速放缓居民消费力下降。

事件：Q1收入/归母净利润4.78亿元/0.40亿元，分别同比+32.91%/-43.34%，收入符合预期，利润略低于预期。 酱油维持较高增速，醋由于金山寺调整+高基数，小幅增长。分产品，酱油/醋分别增34.08%/3.98%，酱油延续较高增速，主要系今年春节晚、公司持续进行区域扩张、冠名娱乐活动拉动品牌力，Q4+Q1收入增19.1%；金山寺处于调整期，以及醋去年同期高基数（增62.7%），Q1醋小幅增长；我们判断由于公司存在将费用转为货折的调整，实际的公司整体收入增速更高。分区域来看，南部地区增131.7%，主要系随着餐饮恢复焦糖色销售规模上升（2020Q1南部地区下滑28%）；潜力地区东部/中部增41.0%/43.4%，大本营西部地区在去年较高基数下仍实现20.8%的增长。 加大品牌宣传费用导致Q1净利率下降。Q1毛利率43.34%，同比下滑5.83pct，主要系统计口径调整（运费、包装费进入营业成本，费用转货折）、以及成本端压力；公司自2020年9月起加大品牌投放，空媒和地面推广相结合，冠名新相亲节目，广告费用大幅增长，2021Q1销售费用率增5.14 pct；管理费用率3.22%，同比下滑0.67pct，保持相对稳定；综上公司净利率8.35%，同比下降11.24pct。现金流方面，公司Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增30.76%，与收入增速差异不大，支付其他与经营活动有关的现金0.97亿元，同比增0.44亿元，环比增0.90亿元，主要为支付促销宣传和广告费增加。 展望：公司计划2021年营业收入同比增长26.36%，其中调味品收入同比增长30.18%；归母净利润同比增23.78%，扣非后归母净利增22.38%，一方面，调味品增长来自：1）零添加持续放量；2）前期开发的市场进入自然动销阶段，单店收入提升；3）向华东、华中等潜力地区拓展。规划利润增速低于收入主要考虑到1）原材料成本压力；2）费用投放加大。 产能建设先行，为未来高增保驾护航。根据公司公告，公司“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已于2021 年1 月全面竣工；同时公司上调原36万吨调味品建设项目至60万吨（50万吨酱油、10万吨料酒）。 立足零添加，营销策略升级。公司战略聚焦零添加酱油细分市场，抓住消费升级的趋势，目前零添加市场规模小（龙头并未重视）成长快，公司通过战略聚焦取得先发优势。以“零添加”抢占消费者心智，辅之以有针对性的较大的促销力度破冰，公司进入渠道快速全国化扩张阶段，匹配以营销升级-强化品牌符号的影响力，增进产品高品质内涵联想；强化媒介的精准传播，空媒结合地面媒体、主流大平台结合新兴传媒-共同推动规模提升。 投资建议：预计2021-2023年收入分别为21.44亿元、26.94亿元、33.08亿元，同比增26.6%、25.7%、22.8%，归母净利润2.57亿元、3.23亿元、4.40亿元，同比增24.7%、25.9%、36.2%，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、国家法规可能限制零添加标识。

事件：公司披露2020年年报与2021年一季度业绩预告。2020年公司实现收入/归母净利/扣非后归母净利52.76亿元/7.01亿元/6.80亿元，同比+2.01%/-12.46%/-10.74%，其中Q4+8.12%/-4.25%/-3.04%；同时公司预计2021Q1收入14.10-15.06亿元，同比增32.40%-41.22%，归母净利润2-2.37亿元，同比增217.68%-276.45%，扣非后归母净利润1.97-2.34亿元，同比增179.17%-231.61%。2020年全年公司净开店1445家，截至年底大陆门店数量12399家。公司表现一贯稳定且优秀，业绩符合预期。 若不考虑投资亏损、资产减值损失，公司220020年利润实现增长，毛销差持续扩大，规模效应显现。由于疫情公司联营企业经营情况，公司对和府餐饮计提7214万元的投资亏损，加上对其他长期股权投资计提的投资损益等，公司2020年计提投资亏损1.01亿元（2019年为投资收益4899万元）；同时计提资产减值损失2579万元（其中对武汉零点绿色食品计提商誉减值损失1645万元），若不考虑上述的影响，测算公司2020年利润总额增9.56%，其中Q4增42.8%。 2020年毛销差同比扩大1.59pct（其中还原会计调整影响，毛利率同比下滑0.47pct，销售费用率下滑2.06pct），其中Q4增4.83pct，反映了公司在扎实的供应链基础上，通过精细化生产与管理，规模效应持续显现。 并表精武鸭脖，绝配亦贡献可观收益。公司全年鲜货类产品收入下滑1.18%，其中Q4收入增1.6%，增速相比Q3平稳，包装/其他（主要为绝配）收入分别增336%/116%至0.41亿元/1.73亿元，包装产品收入大幅提升主要系并表精武鸭脖贡献（网聚2020年9月对其联营公司武汉零点绿色食品进行增资，增资后对其形成控股），精武鸭脖是主营线上休闲卤味公司，同时绝配收入实现大幅增长，主要系公司整合并开放供应链，贡献可观收益。 QQ11表现亮眼，同店恢复继续。公司2021Q1收入增32.44%-41.22%,相比2019年增22.18%-30.50%，考虑到新开店贡献（2020年底相比2018年底开店数量增25%），测算同店至少恢复到2019年的水平，一方面为疫情后消费逐渐恢复，另外也受益于就地过年政策、年货节活动、春节期间的开店率高于往年。净利润方面，Q1归母净利润2-2.37亿元，同比增217.68%-276.45%，相比2019年增10.3%-30.8%，判断净利率稳定。 展望：221021年内外并举。公司将2021年定义为“管理年”，制定了“两内两外”的市场策略—基于消费者触达体验优化的品牌势能提升、推进加盟商一体化的升级及公司各层面管理能力的提升；继续围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的战略。主业方面，一方面提升“供给效率，精益管理”，另一方面开店加速，实现份额持续增长。同时绝味将重点聚焦卤味核心赛道，通过投资孵化和资本整合等方式，基于冷链配送网络、连锁渠道管控、组织人才建设等方面的核心能力，赋能被投企业，构建美食生态。 投资建议：预计公司2021-2023年收入66.76亿元、82.60亿元、100.55亿元，同比增26.5%、23.7%、21.7%，归母净利润10.44亿元、13.29亿元、17.32亿元，同比增48.91%、27.29%、30.31%，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司加密开店或对同店收入有一定影响、构建美食平台进度不及预期。

事件：公司披露年报，2020年收入/归母净利润/扣非后归母净利69.65亿元/6.04亿元/5.57亿元，同比增32.25%/61.73%/66.10%，其中Q4增39.85%/66.24%/77.81%，公司前期已披露业绩预增公告，业绩符合预期。 产品渠道正反馈，锁鲜装表现亮眼。分产品，米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别增19.72%/36.16%/40.98%/23.26%，其中吨价分别增长7.2%/9.8%/12.5%/10.5%，主要系公司2019年提价效应、以及产品结构升级带动；分地区，大本营华东地区收入增26.54%，其他地区收入增速均超过30%，主要系工厂投产后产能释放、区域扩张与精耕；分渠道，经销商/商超/特通/电商渠道分别增29.60%/43.83%/34.78%/188.61%,其中随着B端恢复、新招商放量，经销商逐季呈现加速增长，特通渠道在下半年增速高于50%主要系大客户锅圈食汇贡献；经销商方面，全年公司经销商数量净增351家至1033家，主要为BC类超市经销商，匹配以公司锁鲜装产品的推广以及疫情下BC双轮驱动的战略；由于新经销商有培育期，全年新经销商贡献收入3.56亿元，有望贡献2021年收入增长。锁鲜装全年预计含税收入6-7亿，Q4环比大幅提升，经过一年的渠道开拓与品牌建设工作，仍处于快速放量期，安井锁鲜装产品力强、渠道利润足、消费者认可度高，产品渠道形成正循环。 提价++产品结构升级提振毛利率，规模效应下销售费用率下降，净利率维持提升。因执行新收入准则，公司将原计入销售费用的物流费用计入营业成本，若还原该调整影响，公司2020年毛利率28.04%，同比增2.27pct，主要系提价以及产品结构升级带动，销售费用率11.61%，同比下滑0.68pct，主因规模效应；管理费用率上升0.31pct主要系股权激励摊销费用增加。 Q4销售商品、提供劳务收到的现金增加29.43%，低于收入增速，主因确认合同负债（合同负债12月底环比9月底下滑1.76亿元）。 展望：新品持续推广，产能布局先行。新品方面，速冻面米制品拟推出微波馅饼、烧麦等主食类产品，火锅料制品拟推出“锁鲜装3.0”系列新品，速冻菜肴制品拟推出酥肉、梅菜扣肉、佛跳墙、蒜香骨、扇子骨、牛仔骨、酸菜鱼等预制菜肴以及牛羊肉卷等火锅周边食材产品，速冻菜肴品类丰富度将大幅提升，有望成为第二成长曲线；产能建设方面，根据公司公告，湖北安井一期预计2021年上半年投产，河南安井二期自2021年初开始陆续投产，辽宁安井二期、四川安井二期预计2021年下半年陆续投产，同时公司此前公告拟投资建设山东生产基地、泰州三期项目，提高未来3-5年产能储备，测算至2025年公司产能将约145万吨（2020年底约60万吨），未来5年产能复合增速超20%。 投资建议：预计公司2021-2023年EPS分别为3.70、4.77、6.33元，维持6个月目标价264.16元，维持“买入-A”评级。 风险提示：成本上行超预期影响公司盈利能力；行业竞争加剧。

事件：公司披露2020年业绩快报及2021年一季报预报。2020年公司实现营业收入30.06亿元，同比下滑15.06%；实现归母净利7.31亿元，同比下滑11.49%。2021Q1营收预计约为12.40亿元，同增约70.2%；归母净利约为4.19亿元，同增约119.7%。 2020主动调整，库存低位，下半年开始补库和动销双景气。2020年上半年，在疫情影响下公司加快推进核心门店的升级签约工作，着眼动销制定渠道激励，主动实施控货去库，推动社会库存于Q2末降至近2年最低位水平。2020年下半年，公司加大挖掘宴席及团购需求力度，增加宴席奖励及消费者资源投放。下半年经济向好，消费恢复明显，公司进入新业务年度，受益于消费场景恢复、核心门店规模扩张和渠道补库，Q3、Q4白酒收入连续实现18.9%、19.5%同比增长，销量同增16.9%、18.2%，预计增长主要由主力产品井台和臻酿八号贡献。 2021开局喜人，量价双升助业绩高增，盈利能力显著提升。21Q1公司动销显著提升，收入、销量、吨价分别同比增长70.2%、53.6%、10.8%。Q1销量高增，反映次高端扩容趋势下，公司深耕核心市场实现较好发展，据2021年4月经销商大会透露，公司截至目前11个销售省区已创造历年最高，门店签约数量、宴席占比等数据都有明显提升。Q1吨价上行，预计主要与销售结构改善以及产品提价有关，为保障渠道利益，优化渠道价值链，公司Q1对井台、臻酿八号分别提价20元、10元。21Q1+20Q4收入、销量、吨价分别同比增长42.2%、34.6%、5.8%，相比2019年同期分别增长42.8%、37.1%、4.2%，说明剔除春节错位和低基数影响，公司仍然取得稳健发展。21Q1公司归母净利率达33.8%，同比提升7.6pcts，预计主要系吨价提升、规模效应摊薄成本以及费用率改善。 次高端繁荣幕启，2021年半年乃至全年弹性可期。行业层面，上半年宏观经济表现好，高端白酒价格稳中有升，在千元价格带扩容同时次高端景气度亦高。参考2010~2012、2017~2018Q2，受益库存和产品/价格周期共振，预计2021年次高端会呈现繁荣景象，酒鬼、水井坊21Q1预告高增对此已有验证，其他如汾酒和舍得预计亦呈现高增态势。公司层面，2021年4月经销商大会上，公司提出将聚焦品牌高端化、产品创新升级及C端营销突破，预计2021年将通过品牌赋能、新品布局及圈层营销平台（水井坊·狮王会）打造增长驱动。考虑提价及渠道扩张贡献，预计公司全年仍将维持较快增长，弹性好于板块整体。此外，公司携手国威酒业成立合资公司，拟独家推出新品牌酱酒产品，后续动作值得重视。 投资建议：预计2021-2022年每股收益为2.20/2.92元，6个月目标价为93.36元，对应2022年PE为32x，上调至买入-A评级。 风险提示：次高端浓香产品受酱香冲击超出预期，动销推进不及预期。

事件：公司披露2020年业绩快报及2021年一季报。2020年公司实现营业收入18.26亿元，同比增长20.79%；实现归母净利4.92亿元，同比增长64.15%。2021Q1营收预计约为9.06亿元，同比增长190%左右；归母净利约为2.50~2.70亿元，同比增长160.22%~181.04%。 2020年交出圆满答卷，净利润率同比显著提升。2020年营收为18.26亿元，同比增长20.8%，我们估算内参同比增长约75%~80%，酒鬼实现个位数增长，内参收入占比提升约9pct至31%。2020年归母净利为4.92亿元，接近此前业绩预告上限，扣除诉讼赔偿款带来的非经常性损益后的归母净利约为4.38亿元，同比增长46.3%，对应净利润率约为24.0%，同比提升约4.2 pct，主要系：1）产品结构上移，内参占比提升拉动毛利率上提；2）规模效应摊薄期间费用，预计销售费率和管理费率同比均有下降。2020Q4实现营收6.99亿元，同比增长28.5%，预计主要系内参增长带动。 2021Q1收入大超预期，酒鬼品系强势回归。2021Q1营收同比增长约190%，高增趋势符合我们判断，但预增幅度大超市场预期，判断主要源于：1）春节需求旺盛，内参、酒鬼市场动销表现积极，3月补货需求较多，预计1季度打款进度已超出公司规划进度；2）红坛新品渠道利润增厚，经销商备货意愿积极。根据全年收入预期及Q1占比，我们估算21Q1内参收入同比增长约为翻倍水平，酒鬼同比增长200%+（去年同期下滑约50%）。从Q1表现来看，我们认为酒鬼提振为增量亮点：经过2020年的系统性调整，酒鬼经销商队伍质量显著增强，叠加停货、调价、推新等调控动作，市场秩序得以重新理顺。目前红坛新品批价升至300元以上，终端成交价360~400元，顺利实现价格体系的逐步过渡，预计将在中秋期间实现新品对老品的全面替换。 内参、酒鬼双品系显现飞轮效应，2021全年增长持乐观预期。我们认为公司2021年增长有望更进一步，主要源于：1）高端赛道前景乐观，清晰品牌战略和聚焦的资源投入，实力股东中粮赋能，模式优势绑定渠道资源，目前内参势能稳固向好。根据调研反馈，长沙市区内参销售规模已超越国窖拟追赶普五，未来有望形成对全省辐射带动之势。2）次高端扩容趋势仍佳，酒鬼品系调整得当，蓄势待发，在大商/优商聚集、新品布局清晰的基础上，酒鬼品系有望在本地市场充分发挥湘情优势，以夯实基础盘规模，为全国化扩张打好基础。3）馥郁香香型独特品质卓然，“前浓中清后酱”口感与酱香相近，公司产品具备较好的陈年增值能力，有望充分发挥品质化、差异化优势，并通过文创酒、年份酒等产品进一步带动产品价格表现。 投资建议：上调公司2021-2022年每股收益为2.57元、3.75元，给予目标价197元，对应2022PE为52x，给予买入-A评级。 风险提示：全国化扩张导致费用投放超预期，酒鬼品系放量不及预期。(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E

事件：2020年营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润738.63亿元/62.56亿元/57.75亿元，同比增22.47%/15.04%/11.72%，测算Q4下滑1.1%/11.9%/15.5%。业绩基本符合预期。 春节错位导致Q4肉制品销量下降，国内猪鸡价震荡高位、费用加大投放导致吨利承压。肉制品方面，2020Q4销量下滑3.4%，主要系春节错位，全年销量略下滑0.9%，一方面疫情影响旅游、学校、餐饮渠道消费，另一方面也使得公司渠道变革的效果推迟显现；Q4吨价增2%，提价效应逐季减弱（2019年最后一次提价在11月初）；由于Q4国内猪价鸡价维持高位、公司国内低价冻肉库存也逐渐消耗完毕（转化为肉制品成本的部分也减少），以及公司加大费用投放、计提员工增长奖，Q4吨成本、吨费用环比小幅增长，综上导致Q4吨利3300元，环比下滑8.5%，同比基本持平。 2020年以来的举措利于公司长期发展，值得重视。我们认为除了关注短期经营数字的波动，更应该关注公司做了什么：1）持续渠道立体化网络建设，搭建专业业务团队，年内经销商数量增17.52%，云商系统基本覆盖；2）加大营销投入、持续品牌建设（聘请代言人、投放电视广告、新媒体等），全年广告与促销费同比增0.98亿元；3）薪酬改革，薪酬与销量增量挂钩而非与完成率挂钩；4）新品减量增质、单品资源聚焦，王中王增10%，新品销量占比增1pct，同时公司成立餐饮事业部，设立餐饮渠道专业队伍着力发展。肉制品未来展望，1）上述措施均有利于长期品牌力、渠道力增强，经营效率提升；2）随着新品新渠道逐步放量，带动肉制品规模增长；3）随着猪价下行，肉制品原材料成本有望下降，基于日渐巩固的产业链地位，长期平抑猪价鸡价波动影响。 冻肉利润减少、屠宰量拐头向上、进口有所贡献。屠宰方面，猪价下行预期的背景下低价国产冻肉释放完毕（12月底存货金额环比基本没下降），冻肉利润减少，公司Q4屠宰利润3.8亿元，同比环比均有下滑，由于生猪出栏量逐步恢复，Q4屠宰量同比增15%-20%，单Q4屠宰利润虽然不及2019年H2以来的水平，但仍大幅高于2018年以前，主因进口肉贡献。屠宰未来展望，1）随着屠宰量恢复，真实屠宰利润增加；2）全球产业布局，进口肉贡献仍在（公司公告预计2021年关联交易金额高达130亿元，虽小幅低于2020年，考虑进口猪价下降，预计进口量持平）。另外，公司其他业务Q4亏损6652万元（去年同期盈利8264万元），主要为生猪养殖、禽类养殖亏损，若剔除该影响，公司整体Q4利润基本持平。 短期，对Q1业绩乐观。2020年12月底合同负债大幅提升，表明渠道备货积极，与春节错位导致销量下滑的逻辑相验证，加上低基数，2021Q1肉制品销量预计有较大幅度增长；屠宰量逐步恢复，屠宰利润亦较好。 投资建议：预计公司2021-2023年EPS1.99、2.20、2.49元，给予2022年25倍PE，6个月合理价格54.98元，维持“买入-A”评级。 风险提示：猪价鸡价下行趋势不及预期，导致成本承压；新品推广进度不及预期。

事件：公司公告2020年报，全年实现营业收入949.15亿元，同比增长11.10%；实现归属上市公司股东净利润466.97亿元（扣非470.16亿），同比增长13.33%（扣非+13.55%）；其中Q4营业收入277.00亿元，同比增长13.09%，归母净利润128.70亿元，同比增长19.70%。归母净利润超出指引2.63pct.。 全年业绩超指引，Q4直销集中放量贡献大，Q4现金流和预收款余额均优秀。此前年报指引为营业总收入约977亿元，归母净利润455亿元，我们认为主要系Q4营收和利润增长好于预期致年报超指引，其次是终止捐赠。2020年全年直销（此为自营系统）比例15.6%，较上年大幅提升6.0pct.，其中Q4直销金额比例19.5%，为各季度最高；另外我们预计其他直销（此为商超电商和企业团购，2020年11月公司官宣Q4直销4160吨）金额亦大幅提升；Q4总体直销（含自营）放量使得Q4营业收入增速环比提高4.6pct.，单季度销售商品收到现金同比增长23.8%、经营活动产生现金流净额265.6亿元，同比增长48.4%；另外，2020年末预收款余额（仅以合同负债计）133.2亿元，环比增加39.1亿元，增幅高达41.6%。 酒类关联交易金额不增属细节处，亮点，2021年可大胆预判直销比例提升下的利润弹性。2021年度，公司及控股子公司与集团日常关联交易金额合计不超过公司2020年末净资产5%，其中销售茅台酒、系列酒交易金额不超过上年实际发生金额（54.09亿元）。公司2020年末净资产较上年增加19%，而酒类交易金额不增（2020年占关联交易比重为79.9%），结合公司此前在综合考虑股东诉求和社会影响下已终止部分捐赠（虽对当期业绩虽无直接影响，却彰显了公司重视中小股东意见表达并积极研究响应的负责任的态度，同时也对未来持续良好的预期有所帮助），我们认为于细节处体现公司治理改善的路径方向。当前公司处于渠道改革优化阶段，经销渠道不增量，关联交易不增，则确定直销比例确定上升，从Q4直销带来的营收利润表现，我们大胆预判2021年在10.5%的营收增长目标基调下，利润弹性仍可期。 超高端闲庭信步，老酒市场领风骚，对未来展望积极。酱香已经从品牌崛起转向品类崛起，进一步强化龙头的长期优势地位。此外，1）拆箱销售新增很多消费者获得相对平价的茅台，实际是开启了第二轮普飞消费普及。如果持续时间长，茅台的普及和升级将不可想象。2）茅台系列酒仍将持续最大程度受益酱香热，遵义1935、汉酱·茅等都有积极卡位，遵义1935等产品本已受到市场追捧。3）增量倾斜，直销比例预判持续扩张，非普通飞天等产品价格贡献度预期显著加大。4）超高端产品补位和老酒市场扩容共同护航平稳较快增长。 投资建议：继续维持买入-A评级。微调公司2021-2022年的每股收益预测为43.45元、51.17元，维持6个月目标价2,700元，相当于2023年45x市盈率。 风险提示：涨价难兑现情况下业绩释放偏保守；十四五白酒消费税率存在改革可能性。

事件：公司公告：1）拟以总计约523万英镑收购位于英国的功夫食品并对其进行增资；2）拟投资建设山东生产基地项目。 通过收购海外标的，探索海外市场。英国功夫食品成立于2011年，主要生产、采购及销售冷冻火锅肉卷、冷冻水饺、冷冻小笼包等速冻食品，市场为英国及欧洲。2019年营收/净利润551.31万英镑/41.15万英镑，净利率7.46%，由于疫情影响下居家消费增加，2020Q1-Q3营收/净利润528.02万英镑/60.32万英镑，净利率11.4%，盈利水平优秀；若以2019年净利润计算，收购PE 18.16x（2020年更低），收购价格合理。公司通过收购功夫食品，一方面，公司可以利用其渠道拓展海外市场，另一方面，可以直接感知海外的消费者需求变化，利于海外市场拓展。鉴于海外华人数量多、且火锅消费全球化的趋势（数据验证：海底捞海外35家家店、颐海国际2019年海外收入1.59亿元，在持续增加），安井通过资本并购，快速进入海外市场，抢占先机。 国内产能建设表明管理层对未来乐观的业务增长预期。资本开支先于经营表现，前期公告拟投资建设泰州安井三期（10万吨）、厦门三厂，此次公司公告拟建设山东生产基地，全国化产能布局进一步完善，持续的资本开支建设产能也彰显了管理层对未来业务增长的信心。根据现有产能（约55亿）及公司产能规划情况，测算至2025年公司产能将约145万吨（实际投产时间可能早于规划时间），未来5年产能复合增速超20%，考虑到产品结构升级，预计未来5年收入增长更快。 此次总投资13.6亿元、项目用地233亩，规划年速冻食品产能20万吨，项目位于德州市乐陵市。山东是公司的重点市场之一、增长较快，公司将充分发挥规模效应和提升市场响应速度；同时山东是鸡肉之乡，当地生产鸡肉调理制品具有原材料产地优势（成本优势、原料稳定供应），为公司的第二成长曲线-速冻菜肴制品奠定产能基础。 投资建议：预计公司2020-2023年EPS分别为2.63、3.62、4.65元，维持6个月目标价264.16元，维持“买入-A”评级。 风险提示：成本上行超预期影响公司盈利能力；行业竞争加剧。

事件：公司披露2020年业绩快报。2020年实现营业收入166.53亿元，同比增长5.28%，实现归母净利润60.06亿元，同比增长29.39%；其中Q4收入50.54亿元，同比增长16.45%，归母净利润11.91亿元，同比增长40.63%。 逐季向好，全年利润略超预期，十三五圆满收官。2020年公司营收增长主要系高档酒驱动，净利润率36.1%（+6.7pct.）亦得益于整体产品毛利率上升，此外由于受疫情影响，宣传推广活动减少，销售费用下降。十三五期间，公司营收复合平均增速为19.27%，同五粮液（21.44%）较为接近，净利润复合平均增速32.46%，表现良好。从2020年各季度看，保持了逐季向好的态势。Q2以后国窖表现优秀，量增价升，渠道库存良性。其中Q3旺季表现突出，9月10日起，公司上调52度/38度国窖1573经典装结算价，刺激经销商打款，Q3期末预收款环比增6.43亿元，国窖至9月份即基本完成全年计划，Q4主要控货稳价。特曲方面，19Q4提价以来逐步站稳价位，成交价提升至260~280元，脱离中低档地产酒红海，为250~300元价位带少有的全国化单品，未来有望取得扩张成效，实现特曲品牌复兴。 市场反应灵活大胆，渠道策略保持积极，2021年Q1开局良好。20Q2以来公司通过大胆而积极的量价政策配合推动价盘上涨，效果良好；由于国窖任务提前达成，Q4淡季期间以价为先，注意控制发货节奏，将渠道库存维持在相对低位，推动国窖批价由9月旺季的830~850元上涨至年末的850~860元，并于春节节后进一步升至870~910元。2020年我们亦注意到公司较为成功的久泰平台运营公司模式在华东和河南等区域实行复制。2021年公司围绕“精细管理增效益，精准营销拓市场”进行集中发力，将持续强化渠道管控及终端服务能力，预计伴随挺价动作的进一步展开，以及渠道和终端费用支持的有序退出，国窖渠道通过价差而非返费获利的能力有望增强，并在公司精细化管控帮助下逐步加快周转，从而实现中长期良性发展。当前国窖渠道处于近两年最优状态，叠加高端酒需求景气，从市场反馈看一季度行业性繁荣，预计1季度国窖动销积极，且中低档酒在季节错位等因素下也实现较快增长。 十四五战略清晰，营收复合增速目标高于高端阵营整体。从增长节奏看，公司勇提国窖2025年300亿+目标，据此测算复合增速高于茅五泸整体。从增长路径看，公司规划“2358”区域发展战略，华东战役、河南会战以来，西南、中原、华东、华北基本打通，未来样板市场东进南图更具条件和信心。 投资建议：预计公司2020-2022年每股收益为4.10元、4.92、6.03元，6个月目标价为271元，对应2022年PE为45x，给予买入-A评级。 风险提示：浓香酒整体份额在缓慢回落；酱香热等导致中高价位酒竞争加剧风险；公司中低档酒中期表现仍可能持续低于预期。

复合调味料 好赛道，渗透 前景可期。复合调味料产业的快速发展是人民生活质量提升、社会专业化分工的产物，驱动因素在于：1）家庭小型化、生活节奏加快，烹饪技能退化，下厨追求便捷性；2）餐饮连锁化率提升，同时外卖发展较快，使用复合调味品是保持菜品口味的稳定性、保证出餐效率的关键；3）人工成本上涨，复合调味料可以降低对厨师的依赖程度。近年来，消费者口味趋于个性化、年轻人追求刺激感，川味馆以及火锅店呈现全国化趋势，同时辣味具有成瘾性、火锅及川式饮食包容性强，推动火锅等川味饮食上家庭餐桌，促进火锅底料以及川菜复合调味料在 C 端的快速渗透。 匠心品质，构筑川魂。天味食品专注川调二十余年，创始人参与了多个川调地方标准和国家标准的起草工作，企业构建起一定壁垒，一方面，川菜对烹饪所需的食材和工艺有特殊要求，公司立足于四川，在成都双流、郫都和自贡拥有三个生产基地，靠近川菜基础调味料原材料产地，有利于稳定供应、保障品质以及降低物流成本；另一方面，公司致力于调味品生产技术的创新和研发，引领川调智能制造水平提升，与竞品相比，无论是专利数量还是研发费用都处于前列。另外，扎实的研发能力是公司推新品成功的保障，新品中比较成功的有老坛酸菜鱼调料、手工老火锅底料等，目前规模领先。 优化组织架构，完善激励制度，释放公司活力。为了践行全渠道布局、双品牌驱动的发展战略，公司于 2019年 12月对组织架构进行调整，设置零售事业部、餐饮事业部、电商事业部和品牌中心，同时引进新的核心人才，包括四个事业部的总监，对销售团队也进行了扩充，2020年初公司对高管及核心员工实行股权激励，并且聘请外部咨询机构完善薪酬体系，管理效率和员工主观能动性得到大幅提升。 品牌升级，营销加码。1）公司于 2020年初启动双品牌战略，重新调整两大品牌（好人家、大红袍）的定位，并将“大红袍”品牌从原来的销售体系中分离，同时对原有经销商进行了拆分，旨在推动资源聚焦、促进销售；2）签约当红流量明星，以压倒性投入对终端开展大规模的营销活动，推动品牌露出，对公司品牌建设起到积极效果。 加速招商，全渠道拓宽。1）2020以来经销商大幅增加（前三季度翻倍），匹配以销售人员数量增长，促进区域扩张、渠道精细化运作以及产品推广；2）新聘电商事业部负责人，更大程度放权，并加大平台投入；3）对于定制餐调业务，采用标品大单品销售+头部客户定制的业务模式，加大对大客户服务力的同时利用标品拓展小B 客户。 比较天味和颐海，我们认为源于历史沿革和企业基因的不同，两者的渠道优势和产品优势有所差异；天味在扎实的基础上稳中求变，颐海有更好的品牌溢价且在不断变化体制机制，持续保持活力，其在品类扩张和第三方销售扩张上前景广阔。 投资建议：预计 2021-2022年 EPS 分别为 0.88元、1.21元，给予 2022年 46倍 PE，6个月目标价 55.88元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：复合调味品发展不及预期、公司大单品推出进度不及预期、行业竞争加剧。

事件：公司披露年报，2020年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润51.23亿元/8.90亿元/8.97亿元，同比增9.59%/23.96%/30.07%，测算Q4增14.81%/28.88%/43.77%。 美味鲜稳健，中西部增长快，净利率维持提升。美味鲜全年实现收入49.78亿元，同比增11.41%，归母净利8.61亿元，同比增18.10%，Q4分别增长13.05%/21.15%；分产品，Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油收入分别增5.65%/15.16%/40.66%，酱油放缓主要系高基数+春节偏晚，鸡精鸡粉主要供应餐饮渠道，Q4恢复较好增长，食用油维持高增。分地区，Q4东部/南部/中西部/北部收入分别-6.50%/+15.49%/+39.80%/+7.99%，中西部维持高增，东部略有下降，全年经销商数量增370个。Q4美味鲜净利率17.94%，同比增1.20pct，公司有效控制费用投放，季度间净利率维持稳定。 Q4现金流增速低于收入主要系预收账款变化减少。Q4公司销售商品、提供劳务收到的现金14.98亿元，同比下滑2.78%，与收入增速有差异主要系2020年Q4预收账款环比增0.59亿元，而2019Q4则增1.17亿元。 母公司扭亏，贡献Q4利润弹性，岐江项目已开盘。若不考虑美味鲜公司的分红，2020年母公司净利润为0.18亿元，亦扭亏0.57亿元（其中Q4盈利0.24亿元，同比扭亏0.39亿元），母公司扭亏主要系年初兑付到期公司债4亿元，债券利息支出同比减少（利率5.5%）；赎回已到期大额定期存单及计提未到期大额存单利息，投资收益增加。另外，中汇合创实现收入/归母净利润5262/1196万元，同比下降41.02%/51.85%，2020 年，公司自主开发的“岐江东岸”项目已开盘销售，预计贡献2022-2023年业绩。 宝能入主以来，深化体制改革，目前仍可以从报表看出一些积极变化：1）2020年管理费用率下降0.97pct，主要为职工薪酬、折旧与摊销、咨询费、租赁费、车辆费等下降，公司减少非必要开支、提升管理效率；2）2020全年毛利率增2.02pct，除了原材料变动的原因以外，公司收回原材料采购权，统一对准入经销商进行招标方式进行，并逐步建立以ERP 为基础的科学采购体系，降低采购成本；3）销售费用率增1.29pct，主要系广告费、职工薪酬增加，表明公司正逐步完善营销人员薪酬体系、并加大品牌宣传力度。 继续加大费用投放，2021年收入计划提速。公司2021年营业收入确保目标61 亿，同比增19.06%；归母净利润9.85 亿（其中扣除非后9.65 亿），同比增10.68%。规划的利润增速低于收入主要是考虑到销售费用率增加以及成本上行。具体措施方面，计划对规模较大的大区、办事处进行裂变，给予大区、办事处更多的自主权；大胆启用年轻干部，深化薪酬模式改革，建设人才工程，提升组织活力；计划开发经销商数量超1700家（即2021年计划净增279家，2020年经销商数量增370家/销售人员增383人），并通过在各地选取样板市场开发餐饮专项经销商、周边地区发展餐饮联盟，持续加大餐饮渠道开发。 投资建议：预计公司21-23年EPS分别为1.26、1.58、1.89元，给予调味品业务2022年36倍PE，6个月目标价58.19元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司扩区域扩品类进度不及预期。

事件：公司披露《2021股票期权激励计划》，拟向激励对象授予股票期权139万份（首次授予116万份），占公司总股本的1.41%，首次授予27名员工（包括财务总监10万份，以及26名中层管理人员及核心骨干人员），首次授予行权价格65元/份。 行权条件稳健。公司行权条件为：1）相比于2020年，2021-2023年收入或归母净利润增长不低于30%/69%/119%，即2021-2023年复合增速不低于30%，可行权的比例为100%；2）相比于2020年，2021-2023年收入或归母净利润增长不低于22.5%/51.75%/89.25%，即2021-2023年复合增速不低于23.7%，可行权比例为80%。经测算，在100%行权下，假设公司净利率维持稳定，若不考虑2020年疫情影响造成的低基数，2019-2023年收入复合增速19.9%，仍高于公司2014年以来的收入复合增速，呈现小幅加速态势。 此次授予对象多为公司新员工，有望加强公司凝聚力。此次授予对象包括2020年1月新聘任的财务总监，以及26名中层管理人员及核心骨干人员（50%左右为新人，涵盖销售、研发、生产等业务核心人员），公司在上市以前，对42名公司高管已实行过一次股权激励，通过这次新的股权激励，绑定新的核心业务骨干。 BC渠道发展多措并举。公司2020年以来，一方面，开拓B端客户力度进一步加大，成功进入联合利华、西贝、锅圈食汇等，预计随着合作程度加深，公司为其代加工越来越多的产品，新客户的贡献将在2021年及以后体现更明显；另一方面，公司C端重视程度提升，招聘C端新负责人，销售人员数量增加，C端有望加快发展。 嘉兴工厂建设，上海运营中心设立，助力全国化拓张。公司此前公告，拟设立上海运营中心（包括运营管理中心、营销体验中心等），旨在更有效地开发长三角地区市场，为公司客户提供更加方便、快捷的服务；同时，公司拟成立全资子公司日辰食品（嘉兴）有限公司，并建设日辰股份嘉兴数字化食品制造中心，此前公司只在青岛有工厂，此次在嘉兴建设制造中心为开拓南方市场提供产能支持。 低基数+餐饮继续恢复+新客户放量，Q1乐观。2021年就地过年，利好连锁餐饮企业（开业率高于往年、多布局于一二线城市），且疫情后餐饮逐渐恢复，加上去年新开发客户放量，以及低基数，我们对Q1收入增速乐观。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.85、1.20、1.59元，给予2022年45倍PE，6个月目标价71.75元，维持“买入-A”评级。 风险提示：过度依赖大客户导致公司议价能力减弱、行业竞争加剧。