中式早餐连锁：大众早餐的消费升级 。2020年早餐市场销售额达 1.87万亿元，同比增速 6.73%，其中外食早餐占比 42.68%。根据调查，早餐消费中，面食点心的占比达 58.5%，大部分消费者偏好中式早餐，认为“更有营养”，而早餐就餐的快捷、便利性，成为消费者选择就餐场景内的首要考虑因素。中式早餐连锁店有品牌背书，相较于夫妻老婆店，食品种类更丰富、品质稳定、食品安全有保障，且其单价低于西式快餐连锁、面包房等，具有较高性价比。随着消费者品牌意识增强、食品健康意识提升，为消费者提供营养快捷早餐的中式早餐连锁店成为消费升级的方向。 巴比食品：创始人战略前瞻，公司具备先发优势 。巴比创始人刘会平先生具有创业热情，在企业成长历程中不断带领企业在关键时刻前瞻性布局。相比同行，巴比行业领先进行连锁门店运营、品牌建设、供应链体系搭建、引入信息系统，目前门店数量领先，门店招牌是最好的广告，巴比已在华东地区形成很强的品牌效应，另外优势地理位置也是有限的，巴比具备先发优势。财务方面，公司净利率自 2016年至 2020Q1-Q3维持提升态势，主要系生产、销售、管理端的规模效应。 商业模式：购买馅料+ 成品是最优解 。2019年公司特许加盟销售收入中 39%来自馅料类，25%来自面点成品类。考虑到门店实现盈利水平最大化，以及在店现场包制的包子更能吸引消费者购买，现阶段加盟店购买馅料+成品是最优解。早餐是个辛苦的工作，这部分隐性的劳动成本难以用合理的价格估量，加盟的商业模式最大程度激发加盟商的主观能动性，门店净利率十分可观。辛苦的工作+在店手工包制包子是非标准化的，对管理要求甚高，历史上巴比的开店数量较稳定，这也是潜在的管理壁垒。 开店 有望加速。1）巴比通过升级门店、丰富产品结构（速冻锁鲜装等）、数字化提升单店盈利能力，让加盟商更赚钱，开店积极性增强；2）通过信息化、智能化推动供应链标准化率提升，使得门店在扩张的同时管控边界也在拓宽；3）巴比品牌建设（原点发布会、联手分众，推动品牌宣传）&工厂全国化建设&兼并收购。 团餐空间可观，巴比主动出击。2019年团餐行业规模预计 1.5万亿元，占餐饮规模的比例从 2016年的 25.14%提升至 2019年的 33.23%，驱动因素为厨师人工成本提升、餐厅经营管理专业化与精细化要求提高。公司下设团餐事业部，最大化发挥员工的主观能动性。巴比的加盟店自成渠道，能够直接感知市场需求变化，通过募投项目投产，有望扩充团餐产能与产品线、优化产品结构，促进团餐业务快速发展。 投资建议：预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.61元、0.83元、0.98元，给予2022年 40倍 PE，6个月目标价 39.11元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：供应链管理能力的提升不及预期；行业竞争加剧；食品安全事故。

事件：公司披露《非公开发行A股股票预案》，拟非公开发行股票不超过3.67亿股，募集资金规模不超过19.3亿元，发行对象为包括光明食品集团在内的不超过35名特定投资者，其中，光明食品集团拟认购本次实际发行数量的51.73%（本次发行前光明食品集团及其一致行动人持股比例为51.73%）。 募集资金拟加速布局奶源，护航新鲜战略。本次募集资金主要用于：1）上游奶源建设，主要包括投资6.2亿元建设安徽淮北濉溪1.2万头奶牛牧场、投资4.6亿元建设宁夏中卫市1万头奶牛牧场、投资3.6亿元建设阜南县7000头奶牛牧场、投资0.99亿元建设哈川二期2000头奶牛牧场；2）金山种奶牛场改扩建项目；3）补充流动资金。我们认为公司此次定增主要用于新建与改扩建牧场，是顺应行业发展趋势，增强奶源保障，护航新鲜/高端战略，强化竞争优势的必然举措：1））上游资源属性突出，供给偏紧，奶价中长期有上行趋势，自建奶源战略意义凸显：国内生鲜乳价格从2018年Q2开始反弹，根据农业部数据，3月10日国内生鲜乳价格达4.28元/公斤，已超过2014年初的最高水平；由于乳制品消费结构演变（更多消耗白奶、中高端酸奶）、牧场集中度提升，预计此轮奶价上行周期将拉长，自有奶源事关企业经营安全和长期发展。 2）巴氏奶增速快，前景广阔，但对供应链要求极高，高端奶更依赖本土奶源：根据欧睿数据，2016-2019年巴氏奶规模CAGR10.7%，目前我国巴氏奶规模占乳品消费量的比例仅为14%，随着居民收入水平提升、疫情下加速消费者教育、以及冷链物流下沉与渗透，巴氏奶前景广阔；巴氏奶由于保质期短、低温储存要求严格，临近市场的工厂与牧场成为必备条件，在我国上游奶牛养殖集中度提升、围绕核心城市的牧场资源稀缺的背景下，牧场资源成为行业进入壁垒。 3）公司作为国内巴氏奶龙头企业，深度践行新鲜战略，自建奶源必要性强。公司主要深耕华东、华中并逐步全国化扩张，2019年巴氏奶收入增速超20%。我们预计募投项目达产后，公司的自有奶牛数量将由7.5万头提升至10.6万头，测算此次定增项目的头均投资额约5万元/头，属于合理水平，实现资金利用最大化，与公司的经营战略相结合，充分发挥协同效应。项目的实施地点均距离公司各生产基地较近，原奶供应覆盖华东中心工厂、武汉加工厂、成都加工厂、泾阳加工厂、郑州工厂和南京加工厂、射阳工厂等，保障公司鲜奶战略的实施，强化竞争优势。 投资建议：不考虑定增后摊薄股本，预计公司2020-2022年EPS分别为0.42、0.53、0.69元，给予2022年35倍PE，6个月目标价24.04元，维持“买入-A”评级。 风险提示：原奶成本上涨超预期导致盈利承压；常温奶龙头进入巴氏奶行业，导致竞争加剧。

事件：公司公布2020年业绩快报。2020年营业收入预计为139.96亿元，同比增长17.69%；归母净利润为31.06亿元，同比增长57.75%。据此测算20Q4营业收入为36.22亿元，同比增长33.36%；20Q4归母净利润为6.45亿元，同比增长150.76%。年报超市场预期。 全年营收和归母净利超预期，十三五表现优秀，圆满收官。十三五期间，公司国企改革深入实践，释放增长动能，增长表现优异，期间收入CAGR约为27%，位居板块前列。2020年在疫情冲击之下，公司目标不调，任务不减，疫情影响小，恢复快，体现了强增长势能。2020年收入增长逐季加速（Q1~Q4同比增速分别为1.7%、18.4%、25.2%、33.4%），“两个结构”调节抗风险能力强，清香消费氛围日盛，全国化布局进展顺利。参考产品收入结构及调研反馈，估算2020年青花系列增长约35~40%，玻汾增长约30%，巴拿马约20%，老白汾保持平稳。2020Q4归母净利实现高增，预计产品结构提升和销售费用率弹性明显。 全国化加档提速，优势省份增加，十四五“汾酒速度”继续可期。据中华网等媒体报道，通过稳秩序、盯渠道、树品牌、谋发展，2020年公司全国化布局取得有力推进，可掌控终端数量已突破85万家，亿元市场达17个，长江以南市场平均增速超过50%，省外市场收入占比过半并继续提升。根据公司十四五规划，未来3年将重点谋求长江以南市场的显著突破，产品结构优化+全国化持续推进是十四五增长主线，我们认为公司省外市场渐入佳境，势头不减，高端化已经开始破局，复兴版青花30市场表现乐观。青花系列既是汾酒深度全国化的产品主力，也是引领汾酒品牌复兴的必然载体，预计十四五青花系列占比提升幅度较大。根据历年经销商大会信息，青花系列2017年以来估测年均增速在40%以上，表现优异。在前期报告里我们分析认为汾酒相较于其他次高端具有更佳的品牌高端化前景，我们认为2020年推出的青花30复兴版有望如2015年的国窖1573，在未来5年实现高速增长。青30复兴版在包装设计上与原有产品进行有意区分，在渠道运作上精选经销商和终端，同华致、永辉、ole、酒便利等合作增强陈列和品牌露出，对经销商执行严格配额。春节以来经销商反馈青花系列价盘表现优秀，看好2021年青花系列稳步实现价格过渡，复兴30站稳千元价格带。玻汾目前保持畅销，预计价格上移趋势有望延续。 2021开局良好，增长领先可期。2020年公司复兴版费用前置化投入，首批发货市场表现达到预期，2021年春节部分省份已经实现二次甚至三次回款。2021年春节前回款进度显著优于往期，我们草根调研显示截止春节前山东、华东、两湖等地回款进度均超出40%，省内反馈亦佳，我们认为开局优秀，全年在百亿以上酒企中增速领先可期。 投资建议：我们预计公司2020-2022年每股收益为3.54、4.90、6.41元，对应PE分别为72.8、52.6、40.2x，给予买入-A评级。给予目标价346元，对应2022PE54x。 风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费场景；估值分歧；千元价位可能低于预期。

主业加速，份额优先。公司股东大会表示，计划2021-2023年每年开店1500-2000家，大幅高于公司上市以来的开店速度，我们认为公司在这个时间点加速开店，主要系：1）经过疫情，抗压能力弱的门店退出，为绝味抢占优势点位创造较低的成本；2）城镇化率提升、居民消费水平持续提升，休闲卤制品行业保持较快增长，公司采取份额领先策略；3）单店模型持续验证，公司进一步利用加盟商富余的开店能力。 规模效应下净利率仍将上行。净利率提升主要来自：1）生产和销售各环节规模效应；2）对上游保持议价能力，经测算绝味的鸭脖采购量占全国的30%；3）通过数字化等方式，提高整体运营效率。 品牌年轻化、运营数字化、产品结构优化，单店营收有提升空间。公司设立专门团队负责用户交户、产品陈列、门店设计等，持续更新迭代品牌、打造品牌年轻化，并通过运营数字化，构建新零售私域流量，扩大消费人群和提升消费频次；公司在精简SKU的同时因地制宜推动产品结构升级，综合提升单店营收。 春节销售创新高，同店恢复继续。受益于就地过年政策、年货节活动，根据渠道调研，2月以来平均同店收入高于2019年同期，加上春节期间的开店率高于往年，春节期间公司销售创历史新高。高势能门店虽仍有缺口，但是随着疫苗落地、疫情受到控制，预计逐步恢复是大概率事件。 餐饮企业的平台化是必然趋势，绝味潜力巨大。我国人口基数大、地大物博、菜系众多，餐饮行业天生分散。为了满足消费者需求多样化、并充分利用已经搭建的供应链体系以及运营经验，参考海外，餐饮集团往往采取多品牌运营模式、走向平台化（例如百胜）。绝味通过网聚投资孵化多家餐饮企业，短期分享被投标的成长，长期构建美食平台：1）管理与供应链融合，通过生产、物流等方面的协同，获取收入，2020Q1-Q3公司其他收入（主要为绝配）翻番；2）部分被投企业或独立IPO，绝味“外部资产”重估，潜在投资收益可观；3）通过加盟商资源共享、供应链赋能，提升被投企业成长性，实现绝味供应链的产业化，构建美食平台。我们预计公司今年将有部分隐性资产显性化（千味央厨计划IPO、金箍棒基金所投标的的赋能）。 DCF估值方面，根据我们的盈利预测与假设（见表1），绝味在DCF估值方法下合理价值117.80元。 投资建议：预计公司20-22年EPS分别为1.20、1.71、2.21元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司加密开店或对同店收入有一定影响、构建美食平台进度不及预期。

事件：公司披露《2021年限制性股票激励计划(草案)》，拟授予限制性股票数量224万股，占公司总股本的1.73%，授予对象为含董事、高管、核心技术（业务）人员在内的32人，授予价格为53.37元/股。 目标设定高成长，增速超预期。本次激励计划的解除限售考核条件为：相比2020年，2021-2023年收入增速不低于28%/62%/104%，净利润（扣非扣费）增速不低于42%/101%/186%，经测算，2021-2023年收入同比增速28.0%/26.6%/25.9%，净利润（扣非扣费）增速42.0%/41.5%/42.3%；目标设定超市场预期，表现了公司对自身商业模式的肯定和成长性的信心。 三轮驱动贡献高成长性。正如我们在前期点评中提到“公司三轮驱动，即区域扩张+店中岛复制+品类扩张，以上三个驱动力在未来2-3 年边际弱化概率不大，收入较高水平的增长具备可持续性。”： 1）区域扩张：2020H1华中、华南收入合计占比63.48%，而华东、西南仅占比19.62%、10.20%，公司产品坪效高，给予商超较高的利润水平，公司与商超形成稳定与共赢的合作关系，并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力，全国化空间可观； 2）店中岛复制：自2017 年底开始推出店中岛计划，店中岛为消费者提供多样化选择和自主组合的场景，符合消费升级趋势，店中岛是公司营KA商超，自主制造，多品类三个特点的集中体现，竞品难以复制，且盐津具备先发优势； 3）品类扩张：休闲零食第一曲线稳中有升，烘焙第二曲线达到预期，“咸味”+“甜味”零食、多SKU产品矩阵逐步形成，配合以店中岛模式，实现品类快速成长。 规模效应下净利率维持提升态势。据测算，按照股权激励目标，2021-2023年扣非扣费后净利率分别为13.2%/14.7%/16.6%，维持提升态势，主要系：1）原有产品的生产端、费用端仍有一定的规模效应；2）公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期；3）随着基本盘越来越大，公司目前及未来的新区域新品类（前期需要度过一定的亏损时期）对公司整体净利润的拖累将减轻。 面对新兴渠道，公司灵活调整，表现出色。市场普遍担心社区团购对商超客流量的负面影响，从而影响公司成长性。我们认为公司作为生产品牌，可以充分和新兴渠道对接，共享渠道成长。对于社区团购渠道，公司交出较好的成绩单，2020年公司在兴盛优选平台的收入达到一定的体量；操作模式上面，公司直接对接，找经销商维护，产品规格和普通商超有区隔，例如卖定量装、大包装的等产品。 投资建议：扣除股权激励摊销费用，预计2021-2022年EPS分别为2.47、3.69元，未扣除股权激励摊销费用，预计2021-2022年EPS分别为2.89、3.97元，给予6个月目标价135元，对应2021年（未扣除股权激励摊销费用计算）PE 47x，上调至“买入-A”评级。 风险提示：扩品类扩区域不及预期；经济增速放缓居民消费力下降。

2020Q4业绩略超预期，2021开局良好。公司发布业绩预告，预计2020年收入22.7亿元、同比增14.2%，归母净利润7.8亿元、同比增28.4%，测算Q4实现收入4.7亿元、同增23.2%，归母净利润1.6亿元、同增87.5%。Q4收入符合预期，利润略超预期，主要系：1）2020年以来公司费用投放均衡化，2020Q1-Q4单季度销售费用率在15.5-16%之间，净利率在33-35%之间；2）2019Q4为了渠道去库存，销售费用率大幅增加至27.6%，净利率仅为22.6%；3）提价效应显现。2021Q1：1-2月经销商进货额大幅增加，主要系今年春节较晚、疫情预期导致经销商备货积极、渠道下沉贡献以及低基数，当前渠道库存处于正常良性水平。我们对Q1收入增速乐观。 2021年青菜头价格预计上涨，乌江市占率有望进一步提升。历史上看，在青菜头收购价格高位的时期，涪陵榨菜实现销量/收入快增，并挤压中小品牌企业的份额。据《重庆日报》报道近期涪陵青菜头收购价格创新高（为时点价，并非最终收购季的平均价），主要系：1）龙头企业为了抢占优质青菜头，并提升市场份额；2）2020年疫情影响重庆种植青菜头面积减少，浙江遭受自然灾害，青菜头产量预计降低。我们认为涪陵榨菜可以通过提价、内部降本增效、大容量窖池平滑价格波动等方式，充分消化成本上涨因素，并实现市占率提升。 高举高打品牌建设+渠道稳步改革+定增产能护航，公司迈入新阶段。公司引入外脑，战略放大，提出百亿乌江目标，主动改变，举措如下：品牌建设：通过分众/央视的广告投放与新媒体的直播带货，加上样板城市终端mini体验站的地面推广、核心城市地标的广告宣传，推动品牌年轻化、消费场景多元化（佐餐+休闲+餐饮）。渠道扩张：公司分城市分解增长目标，更加科学合理；同时加大新渠道开发，针对省级市场形成多层次立体式经销商联盟，针对县级市场加速招商推动渠道下沉。渠道管理稳步改革：根据渠道调研，不同于之前的结果导向，对于销售人员公司增加过程考核指标；同时薪酬、晋升严格与考核相挂钩，充分发挥销售的主观能动性。产能：公司定增募集资金保障产能释放，项目投产后产能将增加2倍左右。 此次渠道下沉更加稳健，空间可观。相较于2013年，从背景、模式等角度，2019年开始的渠道下沉更加稳健，2020年以来县级市场收入增速超过30%，据测算，2019-2024年预计公司县级市场销量CAGR24%，2019-2026年CAGR23%。 投资建议：暂不考虑增发，预计公司2020-2022年EPS分别为0.98、1.12、1.61元，给予6个月目标价60.00元，对应2021年54倍PE，维持“买入-A”评级。 风险提示：公司渠道下沉、品牌建设进度不及预期；长期品类扩张不及预期。

事件：公司公告董事会决议，主要通过议案包括《关于控股子公司新设自营公司的议案》和《关于终止有关捐赠事项的议案》等。 拆箱销售和增设自营公司，2021年开局举措符合期待，利好中长期。1）2021年春节前公司推出最主要的稳价举措是拆箱销售，推广预约购酒，同时公司加强了市场巡查和经销商销售台账检查等力度，使得开箱销售政策执行较好，春节前全渠道（包括直销客户）散瓶投放量加大，满足了更多真实消费者购买需求，虽然短期造成整箱价格上涨，但也“倒逼”经销商渠道部分老的整箱库存加快出清。2）公司渠道结构优化主要动作包括规范经销，扩大直销（含商超/电商/企业团购等）和加强自营等。从自营公司设置来看，仍有较大空白市场，一线城市还包括深圳、重庆未设自营公司（一般一个自营公司对应一个自营专卖店），导致这些一线城市供给不足购酒难问题突出，也使得黄牛和窜货情况始终存在扰乱市场；结合公司报表直销金额和北上专卖店的计划量情况分析，我们认为两家专卖店会增加100-200吨上下的供给，会对当地茅台酒销售市场生态产生积极影响。我们认为公司拆箱销售和加设自营店的手段符合“多措并举”管理市场秩序及稳定价格体系的市场期待。 终止有关捐赠彰显公司新气象。扎根地方，回馈社会，股份公司捐赠支援地方体现了勇于承担社会责任的优秀品格。2020年是脱贫攻坚年，如含原捐赠计划则公司2020全年各项捐赠合计预计达到9-11亿元，为历年之最。去年10月捐赠公告发布后，引起了市场一定的分歧，我们认为茅台酒关联交易、捐赠虽备受关注但仍是短期扰动，且存在边际改善，看待公司的核心主线仍是供不应求的稀缺性和稳健增长的确定性。当下公司终止了约8.2亿元的对外捐赠，对当期业绩虽无直接影响，却彰显了公司重视中小股东意见表达并积极研究响应的负责任的态度，同时也对未来预期有所帮助，符合我们前次报告所提“边际改善”可期。 对未来的积极展望。1）我们认为可以对2021年拆箱销售做延展的分析。我们认为这实际是开启了第二轮普及（见正文），新增很多消费者于春节前获得了相对平价的茅台。如果持续时间长，自营（严格预约制度，开箱）+直销（一年一签，严格监督）+自营电商+经销商（持续开箱，否则违规成本巨大），茅台酒新一轮的消费普及将不可小觑。2）结合市场调研跟踪，茅台系列酒仍将持续最大程度受益酱香热，遵义1935、汉酱·茅等都有积极卡位，遵义1935等产品本已市场追捧。3）增量倾斜，直销比例预判持续扩张，非普通飞天等产品价格贡献度预期显著加大。 投资建议：继续维持买入-A评级。上调公司2021-2022年的每股收益预测为43.66元、53.11元，提高6个月目标价至2,710元，相当于2021年62x市盈率。 风险提示：渠道巨大价差舆情；盈利预期和实际可能差异；市场估值体系波动。

事件：公司发布《2021年限制性股票激励计划》，拟授予限制性股票608.63万股（总股本的1%），授予对象为公司高管及核心员工合计124人，授予价格41.46元，解锁条件为相比2020年，2021/2022/2023年收入增长率不低于25%/50%/80%。 解锁目标2021-2023年收入CAGR20%，若不考虑疫情导致的低基数影响，经测算，2019-2023年收入CAGR17%，亦高于公司过去5年复合增速，主要来自：1）主业开店加速，市场份额巩固和强化。公司门店数量行业领先，单店模型持续验证，供应链优势不断优化加强，开店逻辑进一步加强，2020年疫情背景下加大扶持，加盟商开店积极性高，体现公司进一步扩张的狼性特质；同店增长方面亦可期待，主要来自品类扩张、提价等，公司未来将持续尝试。2）外部资产易低估。公司拥有网聚资本和其他并购平台，如参与设立湖南金箍棒私募股权基金企业，一方面构成第二成长曲线潜在贡献，另一方面对供应链生态效益构成协同促进。2020Q1-Q3绝配收入翻番，净利率虽然没有在公告中提及，但是我们认为绝味从“跑马圈地”到“饱和开店”，已经进入规模效应阶段，净利率有提升空间，公司美食平台正在快速构建。 看好品牌连锁店模式以及大餐饮赛道。休闲卤制品消费者粘性强，来源于家庭餐桌，产品生命周期长，休闲零食的属性可以实现全国化扩张；品牌连锁店可复制性强，门店招牌是最好的广告，开店达到一定数量后具有网络效应，实现市占率快速提升，在我国城镇化率逐步增长、人均收入提升、居民消费品牌意识增强的背景下，品牌连锁店处于发展红利期；2019年我国餐饮行业4.7万亿规模，过去十年复合增速10%，第三方餐饮供应链是未来趋势，绝味在全国有19个工厂、1万余家门店，均实现日配，有望借助已经构建的供应链系统，成为餐饮供应链巨头。 2021年食品板块中确定性改善的标的，股权激励助力公司更好更远地发展。公司激励解锁要求2021年收入同比增速不低于25%：1）绝味2020年开店数量创历史新高，新店存在爬坡期，随着新店至收获期，有望贡献收入增长；2）随着全球疫情好转，国内疫情消退后经济复苏，就业率上行，绝味同店收入增加；3）2020年疫情受损导致的低基数。考虑到规模效应以及低基数，我们预计利润高于收入。绝味上一次股权激励是在2011年，引领了绝味从创业初期做到行业龙头，此次激励合计授予124人，激励范围广，涉及各个业务线的核心人员，将员工利益和公司发展高度绑定，将引领主业市占率强势提升以及平台化发展。 投资建议：考虑股权激励摊销费用，预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.71、2.34元，不考虑股权激励摊销费用，预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.87、2.43元，用不考虑股权激励摊销费用的盈利预测进行估值，给予6个月目标价105元，对应2022年43倍PE，维持“买入-A”评级。 风险提示：疫情反复影响公司产品需求；第二成长曲线发展不及预期。

事件：公司发布年度业绩预告。预计2020年营业收入51亿元，同比增长4.7%；归母净利润15.5亿元，同比增长6.3%；扣非归母净利15.4亿元，同比增长7.0%。 经测算，2020Q4营收、归母净利、扣非归母净利分别同比增长19.8%、44.0%、43.8%。 报表增速符合预期，期待Q1开局表现。2020年疫情影响之下，公司前三季度收入在地产酒中率先恢复同比正增，四季度延续稳中求进，全年收入同比增长约4.7%，符合市场预期。从收入结构看，出厂价高于300元/瓶的特A+类产品销售增速超过13%，收入比重进一步提高至60%。从季度表现看，20Q4营收同比增长约19.8%，增速较20Q3的21.0%基本持平，收入确认节奏适度控制，为2021年开局表现留有余力。 20Q4归母净利同比增长约44.0%，预计盈利弹性主要源于：1）特A+类收入占比提升带动毛利率上行，据收入拆算，20Q4特A+类占比约为57.4%，同比提升2.4pcts；2）销售费用高基数助推利润率改善，19Q4销售费用率为36.4%，显著高于全年的17.5%，主要系费用预提节奏变化（2020年春节较为靠前），20Q4预计销售费用确认进度相对平稳。展望来年，考虑国缘四开年初启动价格上调，四代产品上市在即，提档升级有望贡献积极增量，低基数效应下（20Q1营收同降9.41%），预计21Q1增速乐观。 增长势能稳定向上，十三五圆满收官。据经销商大会信息（酒说报道），公司十三五实现营收利税翻番，圆满完成主要目标，品牌+渠道双驱动营销体系成效凸显：1）品牌打造势能提升，通过央视、新华社+高速高铁+公关事件与新媒体传播的融媒体传播矩阵，以高端化、广覆盖的品牌投放推动品牌形象向上突破；2）产品结构持续优化，通过聚焦、精简产品线，出厂价高于100元/瓶的特A类以上占比从2015年的69.5%提升至2020年90%左右；3）市场渗透不断深化，省内市场全面精耕，市县区镇终端覆盖率全面提升，省外市场重点突破，销售规模增长近两倍，省内6个销售大区及省外17个营销中心布局不断完善。 十四五目标务实进取，产品++渠道增长轨迹清晰，221021增速预计行业中上水平。 公司十四五提出营收过百亿目标，对应保底复合增速居行业中等水平，较为合理，主要源于：1）产品方面，V系、K系引领增长态势预计不变，主力四开保持同价位产品较为领先的增长，通过换代提价紧抓消费升级趋势，有望延续放量高增势头；V系加强高端卡位，气候小成，长期发展志存高远，参考现有酱香单品市场规模，我们预计占比将由中个位数提升至20%以上。2）渠道方面，市场扩张空间乐观，省内苏中、苏南仍有较大销售拓展空间，省外通过打造区域板块逐步实现辐射带动。 投资建议：预计公司2020-2022年每股收益为1.24元、1.50、1.87元，当前股价对应PE分别为46、38、31倍，继续维持买入-A评级。 风险提示：疫情可能反复从而影响消费；渠道利润变薄影响推力；竞争加剧。

所处赛道佳，休闲卤制品处于休闲零食第一梯队。横向比较其他休闲零食，产品属性角度，休闲卤制品消费者粘性强，较易实现全国化扩张，且产品生命周期相对长；渠道角度，休闲卤制品品牌连锁渠道处于上升周期，驱动因素有：1）居民收入水平增长导致消费者品牌意识增强；2）城镇化率提升，品牌连锁店“优势点位”将越来越多；3）低线城市的收入、城镇化率和一二线城市有较大差距，渠道下沉有空间。同时消费者看到即消费，避免了电商、社区团购的冲击，渠道相对稳定。 n休闲卤制品龙头绝味食品的优势在于规模、效率与管理输出。 规模优势，占据优势点位布局先机。绝味在全国约1.2万家门店，部分门店已经下沉到五线城市，优势地理位臵的店面数量有限，绝味具备先发优势。 效率领先，促进规模提升。对比竞品，绝味无论在生产、管理、销售端都拥有更高的效率，且总资产周转率高于同行，高效率落实到经营层面，即可持续、健康的成长性，促进规模提升。 加盟商公司化管理的软实力。公司目前有四级加委会，形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体系，加盟商彼此更为理解，利益趋同，内部发现问题解决问题的效率大幅提升。 漂亮的财务指标，ROE仍有提升空间。1）收入&净利润增长稳定性强，绝味年度季度收入与归母净利润保持稳定增长（2020年除外），反映了产品抗经济周期属性&渠道控制力；2）公司每个季度/年度净利率均同比提升，主要系规模效应明显，费用投放可控，成本的控制力强；3）2019年底账上现金16亿元，现金充沛，负债率低。2019年ROE21.11%，未来增长来自规模效应以及效率提升推动净利率提升、产能利用率增加促进资产周转率上行。 长期：美食平台雏形显现。绝味投资食品、餐饮等企业，短期获得投资收益，长期是将冷链能力和开发管控连锁渠道的能力产业化。餐饮供应链空间大、较为确定的成长性，2020Q1-Q3绝配收入接近1.12亿元，同比翻番，绝味第二成长曲线正逐步形成。市场普遍担心餐饮供应链重资产、低盈利、无法给予高估值的问题，但我们复盘了美国餐饮供应链龙头SYSCO，认为：1）资产“重”并不是坏事，“重资产”正是高进入壁垒所在；2）虽然销售净利率偏低，但是Sysco可以通过高杠杆实现高ROE；3）基于收入/利润增长的稳定性以及高壁垒，当前SyscoPETTM达30.8x。 短期：新店爬坡和同店收入增长共振。绝味2021年食品板块中确定性改善的标的，来自于新店贡献与同店增长：1）绝味2020H1的开店数量创历史新高，新店存在爬坡期，随着新店至收获期，有望贡献收入增长；2）随着全球疫情好转，国内疫情消退后经济复苏，就业率上行，中低端收入人群消费水平提升，绝味产品的需求有望回升，带动同店收入增加。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.92、2.30元，给予6个月目标价99.00元，对应2021年52x，维持“买入-A”评级。 风险提示：疫情反复影响经济恢复、产品需求；美食平台形成的进度不及预期。

事件：公司披露2020年业绩预告，预计2020年归属母公司股东净利润5.11-5.56亿元，同比增70%-85%，经测算，Q4归母净利润同比增77.3%-140%，显著超出市场预期，预告增速下限亦超过我们预期3pct.。 年报超预期，QQ4预调酒增速仍快，线上增长强劲。我们预计Q4收入增速较三季度(+40.9%)环比有所放缓但是仍高于上半年（+24.0%）,测算预调酒Q4收入同比增速超过30%。Q4线上贡献仍然显著，根据“生意参谋”数据，Q4锐澳在阿里平台销售额同比实现较快增速。公司推出冬季限定热红酒风味微醺新品，助力12月电商节及圣诞销售，市场反馈积极。同时我们也观察到，公司正在逐渐启动对于强爽单品的品牌投放，2020年11月强爽在天猫建立专属旗舰店，销售产品SKU主要包含500ml和330ml，同时推出秒杀、满减、罗技联名款限定礼盒等多重福利，侧面看出公司对于强爽单品的重视，经过3年市场培育，定位男性消费人群的酒精度8度强爽系列通过不断调整口味、包装取得了消费者认可。线上持续增长强劲，预计2020年公司电商平台销售占比有望进一步提升至30%以上，2021年线上增长态势仍乐观，天猫锐澳旗舰店1月17日上架多种新产品组合，包含多系列的交叉销售，并重新在专区推广低糖果酒和高果汁本榨，公司的产品矩阵更加鲜明和丰富。 微醺放量，产能利用率向上，毛利率稳，费用率降，利润弹性高。公司2019年底固定资产投资基本完成，2020年折旧为历年之最，同比预计增加20%-25%，但2020年预调酒销量继续大幅提升，产能利用率明显提升，瓶装产品销售稳中有升，使得Q3毛利率同比提升，我们认为2021年毛利率继续回升态势可期。公司市场和渠道费用投入精准且效率高，费效比不断提升，经过定位调整，公司“一个人的小酒”广宣行之有效，我们认为销售费用率仍有下行空间，预计2021全年利润弹性仍可观。 Q4渠道库存相对更轻，香精业务正常化，12021开局乐观。根据渠道调研，Q4线下渠道良性，相较往年的操作，库存更轻。近期市场部分担忧的疫情重来，从2020年实际来看对公司的销售影响中性偏有利。我们认为2021Q1渠道旺季备货将较为积极，今年公司和上游客户或均已做好应对疫情的准备，预调酒生产端同比预计不会出现断货，同时香精业务需求或也好于上年同期，开局有望继续呈现良好增长。展望2021年，我们除了预计公司仍会维持较快收入和利润增速，收入端在大单品微醺系列和强爽等产品组合补充下有望实现25%-30%同比增速。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.00、1.38、1.88元，给与6个月目标价120元，对应2022年64倍PE，维持“买入-B”评级。 风险提示：短期估值较高；中长期跟踪关注新进入者的竞争加剧可能性。

事件：公司披露2020年度业绩预告。预计2020年公司归母净利4.55~4.95亿元，同比增长51.9%~65.3%。经测算，2020年剔除诉讼赔偿款非经损益（5341万元）的归母净利约为4.02~4.42亿元，同比增长39.7%~53.7%；Q4归母净利同比增长7.6%~42.2%。 利润增速高于市场预期，内参、酒鬼双品系显现飞轮效应。考虑内参全年保持高速增长，酒鬼、湘泉下半年重拾增势，我们判断Q4收入及归母净利同比增长达30%以上。2020年，内参酒维持高举高打，通过央视节目冠名、“名人堂”及价值研讨会的成功运作，品牌势能不断积聚，批价实现稳步上行，进一步夯实第四大高端白酒定位；酒鬼酒推出“优商计划”，经销商队伍质量显著增强，通过停货、调价、推新等调控动作，省内外分开运作的思路清晰，产品价位带实现前瞻布局，市场秩序理顺重新激活增长动能。预计Q4费用率延续前三季度的平稳节奏，Q4利润弹性主要由收入增长及毛利率同比上行（内参收入占比提升）贡献。 2021年实施“1379”发展战略，进一步推进全国化布局，业绩预计加速高增。据公司官网，“1379”发展战略，意指坚定“打造中国文化白酒第一品牌”，坚守品牌增值策略、客户增利策略、市场增量策略等三大营销策略，打造品牌提升赋能平台、圈层尊享营销平台、产品价值提升平台等七大平台，开展“牛团牛九条”。一方面，通过扩大招商数量、增加核心终端，公司全国化招商效果将持续呈现，消费氛围有望不断加强；另一方面，通过推出生肖酒、真实年份酒等高价产品，公司品牌矩阵稳步上移，价格表现有望持续向好。沿着内参“稳价增量”、酒鬼“价量齐升”的战略思路，预计2021年收入、盈利将较2020年实现加速增长。据调研反馈，公司目前春节回款进展顺利，渠道库存低于去年同期，终端动销表现积极。考虑近期疫情影响主要集中于部分点状区域，并且公司河北市场销售占比相对有限，我们预计在开门红叠加去年同期低基数效应之上，Q1收入增速可观。 特色香型具备赛道红利，品牌势起，成长潜力可期。我们预计公司十四五将保持行业增长领先之势，主要源于：1）公司独特馥郁香型品质卓然，顺应当下品质化、个性化的消费趋势；2）高端赛道前景乐观，内参酒手握第四大高端白酒的稀缺入场券，中粮营销资源持续赋能品牌价值，大师酒、生肖酒等高价产品动销表现积极，验证品牌力上行之势；3）酒鬼酒品系调整基本完成，次高端价格带产品布局清晰，有望在本地市场发挥湘情优势，以夯实基础盘规模，为全国化扩张打好基础。 投资建议：上调公司2020-2021年每股收益为1.50元、2.35元，当前股价对应PE为123.4x、78.8x，给予买入-A评级。 风险提示：结构优化不及预期，省内竞争超预期，疫情影响超预期。

复盘：双汇业绩和猪价的相关性。1）肉制品：通过复盘公司 2013年以来肉制品毛利率与猪肉、鸡肉价格的相关性，我们得出结论：“公司肉制品业务盈利能力与猪肉价格、鸡肉价格负相关”、“肉制品业务利润率与鸡肉价格相关性更大”。2）屠宰：冻肉利润与猪价正相关，真实屠宰利润与猪价负相关。3）公司整体而言，历史上公司的肉制品净利润占公司整体70-80%，猪肉价格下降对肉制品、真实屠宰净利润的正贡献有望抵消对冻肉的负面影响。我们预计未来 2年随着猪价下降，公司整体盈利有望稳步提升。 长期展望：屠宰起航，集中度提升；肉制品改革见效可期。 双汇的竞争优势在于其产业链地位，双汇围绕肉制品主业布局上游屠宰与包装蛋白生产、集团收购海外资源，节省中间交易成本，平滑成本波动、赚取全产业链盈利。在此基础上，双汇开启了肉制品行业薄利多销模式，规模效应构筑很高的进入壁垒，龙头地位无人撼动。 抓住历史性机遇，屠宰市占率有望提升:经过非洲猪瘟，中小屠宰场产能出清，在环保政策缩紧、食品安全监管增强的背景下行业进入门槛提升，利好规范性的、抗风险能力强的规模屠宰企业。基于双汇高弹性的产能释放、全国化的工厂布局，有望抓住行业机遇，市占率大幅提升可期。 肉制品方面，十年来首次提价，并在新品开发、渠道、人员激励等方面进行改变：1）提价： 双汇 2019年提价 6次，提价比例 20%，公司将把提价之后的利润用于产品结构升级、渠道变革；2）新品研发机制改变：新品自下而上研发，注重新消费场景、消费人群新品的推广； 3）渠道端：加速渠道立体化网络建设，全面推广云商系统，增强渠道精细化运作；4）人员激励：薪酬与增量利润挂钩、与新品销售量挂钩。 背后是管理改善，2017年新任总裁马相杰上任，开启十年首次的提价，面对非洲猪瘟，化危为机；作为消费品龙头，品牌力、渠道力基础扎实，并且拥有强势的产业链地位，双汇的改变值得高度重视。 2021年 Q1展望：低基数下业绩乐观。2020年初的疫情下，由于生产延缓以及运输受限，双汇肉制品销量同比下降 7.5%，同时屠宰方面，屠宰量低迷的同时猪价下跌，导致冻肉利润与真实屠宰利润均承压。 展望 2021Q1，一方面，公司 2020Q3开始的市场费用高投放，有望逐步见效，拉动销量规模提升与吨价提升（产品结构升级），并且随着市场投入的工作逐渐完工，费用的边际费用增加有限，而成本大概率步入下行周期，肉制品利润可观；另外生猪供给逐步恢复，屠宰盈利同比趋好。综上，我们对 21年 Q1业绩乐观。 投资建议：预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.96元、2.27元、2.61元，给予 2021年28倍 PE，给予 6个月目标价 63.5元，维持“买入-A”评级。 风险提示：肉制品改革不及预期；屠宰行业集中度提升不及预期。

事件：公司披露2020年业绩预告。预计2020年归母净利润7.26-7.92亿元，同比增230%-260%，扣非后归母净利5.3亿元-6.0亿元，同比增172%-206%。经测算，Q4归母净利增50%-114%，扣非后归母净利增23%-84%。 收入符合预期，利润超预期。判断Q4收入增速双位数（考虑到2019Q4高基数，以及疫情影响冷链，因此可能2020Q4相较于前三季度小幅降速），测算净利率8%-11%（以收入10-15%测算），扣非后净利率7%-10%。收入符合预期，其中直营渠道以及部分经销渠道受到疫情影响有所放缓：1）疫情进入冬季以后有所反弹，对社会冷链存在较大影响，对KA 卖场渠道占比较高的速冻食品企业影响明显；2）冷库受限，影响经销商备货意愿；3）公司有季节性的淡旺季差异，由于春节较晚，卖场和经销商对于节日产品备货有一定的观望态度。但是KA 以外渠道网点开发，非节日产品如火锅料需求亦旺盛，产能也同步跟上。收入在2019Q4高基数（增31%）以及疫情影响下仍有双位数的稳定增长，主要来自新渠道和新品类的拓展，表现良好；同时，净利率同比环比均有大幅提升，超预期，主要系：1）公司机制改革逐步见效；2）产品结构、渠道结构调整，利润率提升。 公司经营已经步入正轨，新动能正在释放。Q4是疫情“受益”影响消除、机制理顺跨越一个年度后的首个季度（机制理顺效果是在2019Q4显现的），公司业绩有较好表现，表明公司经营步入正轨，新动能释放积极。 2021年展望，产品和渠道均有乐观之处。2021年水饺增速预计回落，但汤圆业务占比较高（2019年为30%），2020年元宵节汤圆销售影响较大，而2021年预计增长可观；涮烤类火锅料2020年增长较高，2021年继续保持高景气叠加产能提升，涮烤汇铺市进度有望加快，预判保持高增；渠道方面绿标上半年小幅负增长，明年上半年预计高增长，尤其农贸菜市场下沉贡献也在其中，我们认为2019年为公司机制改革年，2020年开始为业务发展年，产品和场景对应且聚焦，组织变革充分体现了顺应市场和竞争的应变能力，我们对疫情过后的企业持续增长仍积极乐观。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的每股收益预测分别为0.98、0.92和1.12元，维持6个月目标价为36.60元。 风险提示：疫情反复及其存在的负面影响；新业务竞争加剧；成本上涨压力。

事件：1）公司披露《第五期员工持股计划（草案）》，拟授予公司高管及其他核心人员合计11.68万股，授予价格53.74元，合计授予金额564.5万元，股票来源为公司2019年5月23日至2020年5月10日期间回购公司股票。2）《关于设立全资子公司的公告》，计划使用自有资金2亿元，投资设立全资子公司“洽洽新消费投资公司”。 实施中长期激励政策，充分绑定核心员工利益。公司于2011年上市，于2015年披露第一期员工持股计划，同时前期披露拟于2018年至2022年的五年内，每年设立一批员工持股计划，共计五批，本次员工持股计划为其中第三批。上市以来洽洽已经推出五期员工持股计划，授予股份2169万股（含本次），占总股本的比例为4.29%。2015年洽洽创始人陈先保先生回归，展开事业部制改革，并通过多批次、中长期且充分的股权激励，绑定核心员工利益（也包括事业部核心管理人员），效果良好，表现为新品推出速度以及新品成功概率显著提升，近年收入/利润增速表现亮眼。我们期待洽洽持续通过中长期的员工持股计划，吸引更多优秀人才，赋予员工更好的积极性，实现公司更高更远的发展。 拟设立洽洽新消费公司，与时俱进，打造第三成长曲线。公司拟投资设立“洽洽新消费投资公司”，以期形成对公司战略发展需要的新渠道、新消费品类、新技术、新模式等新发展路径的拓展，当前新兴消费品牌层出不穷，洽洽作为老牌传统休闲零食，有望通过资本运作与渠道等资源赋能，抓住新兴消费崛起的趋势，构筑暨坚果后的第三成长曲线。 短期：低基数+春节晚，预计Q1收入增速可观。2020Q1受到疫情影响，送礼消费场景缺失，洽洽小黄袋需求受挫。随着疫情后消费逐渐恢复，2021年春节小黄袋有望取得恢复性增长，当前渠道反馈春节企业团购、礼盒装需求旺盛，再加上今年春节延后的因素，我们预计2021Q1小黄袋取得较好增长。同时公司前期推出两款新品（每日坚果益生菌+每日坚果燕麦片），横向扩充消费人群与消费场景，当前表现佳，以及瓜子稳定增长，预计公司2021Q1整体收入增速可观。 中长期看，战略清晰，增长验证，产品渠道已进入正循环，保持创新力，公司已驶入可持续增长轨道。洽洽自2016年以来成功推出新品蓝袋、小黄袋，新品提升渠道利润，加大渠道积极性，亦促进老品销量增长，产品-渠道进入正循环轨道。长期，公司扩品类能力逐步得到验证，后期来看推新品成功概率提升、外部智力资源利用能力增强，线上、新零售渠道有望发力，驶上更快更好轨道。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.54、1.91、2.34元，给予6个月目标价72.71元，对应2021年PE38倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：新品推广不及预期；疫情反复影响小黄袋需求。