过去五年老窖成就巨大，过去一年老窖韧性超预期，2021年公司增长动能依旧强劲。十三五公司营收持续快速增长，累计增幅（按wind一致预期）约141%，年化复合增速为19.25%，与行业龙头茅五基本保持相近，品牌保持高端三甲地位，批价和成交价稳步回升，渠道利润改善明显，优势市场继续巩固，薄弱市场有序突破。2020年公司前半段营收受到疫情影响相对较大，但Q2以后恢复超预期，且利润弹性领先行业，Q3归母利润增幅达到52.55%；全年看，不仅保持了销售、市场、体量的外延式增长，国窖销售完成计划，更是呈现出品牌价值回归、保障要素升级、质量技术提高、文化实力提升、人才队伍充实的高质量、内涵式发展态势，为2021年十四五开局打下坚实基础和创造有利条件，公司将抓住机遇以进取之心向前，为此，公司新年贺词中提及“转守为攻，扩张发展”。 2021年继续是高端高质量发展之年，泸州老窖增速弹性预计更高。茅五泸2020年度经销商大会已全部召开，头部茅五2021年稳中求进，注重发展质量。五粮液1218大会中表示“2021年继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运行在稳健可持续增长的合理区间”，其2021年营销方针为“以高质量的市场份额提升为核心，强化品牌文化建设的创新突破，强化高地市场和重点市场的升级建设”；贵州茅台年度经销商联谊会主题为“强基固本，惟实励新，高质量谱写新篇章”，2021年基调“稳字当头，实字托底”，“要以基础稳、品质稳、政策稳，推动市场稳、价格稳、发展稳”。我们在此基调下估计2021年公司茅台酒投放量增幅为大个位数，出厂价保持稳定，供小于求仍是常态。据此分析，维持2021高端市场竞争氛围对老窖显有利之判断，弹性有望显现。 薄弱市场有序突破，平台运营公司规模复制，销售增长势能佳。继华东战役后，2020年河南会战结硕果，河南国窖以高水平的增长顺利达成首年目标，至此，西南、中原、华东、华北基本打通，未来样板市场东进南图更具条件和信心。我们对公司未来计划推进的“城市群样板市场打造”抱有相对乐观期待，根据“2358”区域发展战略，公司选定包括上海、深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场，有望通过渠道建设补齐短板，提升市场地位。另外，西南运行有效的久泰模式有更多推广空间，2020年各地平台运营公司有序组建，效果明显。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为4.14元、4.98元，维持6个月目标价为260元，对应2021年PE为42x，给予买入-A评级。 风险提示：酱香热等导致高价位酒竞争有加剧风险；中低档酒调整低于预期。

聚焦优势单品助力结构升级，小包装化变相提价。公司高端化战略主要包括做大优势单品和培育高端品牌矩阵，部分单品包装规格呈现缩减趋势实现变相提价。从销售规模来看目前青岛啤酒主要优势单品包括青岛品牌经典、1903和纯生以及崂山啤酒，其中崂山卡位3-5元价格带，经典系列定位6-8元价格带，1903终端定位8-10元，纯生终端定位10-12元，我们认为公司的高端化进程主要包含55元以下价格带的升级和88--010元优势价位的放量，高端品牌打造聚焦010元以上：1）5元以下的结构调整主要包含崂山品牌对区域性品牌的替代，近年来崂山品牌销量不断增长，从几十万吨体量增长至百万吨体量，自然动销良好，2020年二季度末上提出厂价后终端消费者接受度仍高，吨价较低的崂山虽然毛利率较低但是预计净利润率水平高于公司平均；2）公司对生产青岛啤酒品牌的工厂有一定技术要求，聚焦打造青岛品牌中经典和纯生，纯生单品又细分多个SKU比如500ml、316ml、金标、银标及听装等，近年来单品规格向小包装化发展，比如纯生逐渐用316ml替代330ml瓶装；3）10元以上高端品牌矩阵仍在培育，目前高端重点培育品牌矩阵包含国潮1903、白啤、奥古特、皮尔森、纯生和鸿运当头等，关注细分精酿市场和夜场铝罐消费。 低库存奠定新年开门红基础：2020年四季度预计啤酒销量实现低单位数增长，得益于前一年低基数和十一双节动销良好，全年销量下滑预计收窄至低个位数。根据调研，公司基地市场中高档啤酒销量增速健康，预计四季度结构改善效应开始显现，叠加10月后终端消费者拉动投入从冰冻陈列转为手提袋捆绑，我们预计四季度吨价同比增速环比加速。目前山东地区渠道库存整体位于低位，陕西、山西、河南、河北、海南等优势地区库存也基本稳健，我们认为这为2021年一季度的开门红奠定了基础，2020年一季度在疫情影响下销量同比下滑25%至163万吨，参考往年一季度销量占比及今年春节时间，我们预计2021年一季度公司啤酒销量有望实现25%以上同比增速。 高端化与提价预期共振，基地市场稳健：成本端来看，旺季麦芽库存基本消耗，澳麦双反税对成本端影响预计在2020年四季度开始显现，叠加包材成本自三季度开始回升，我们预计四季度吨成本转为同比增加，2020全年吨成本同比仍微滑。2020年盈利方面，我们认为利润增长势头延续，基地市场结构升级效应助力利润提升，不考虑关厂影响及政府补贴，我们预计销售端四季度利润同比增长符合预期，考虑去年四季度管理费用中关厂相关4.2亿元，今年四季度利润端预计同比明显改善，全年利润增速仍然领先于行业。另一方面，我们认为对于今年部分地区及产品的提价预期延续，调价方向主要通过收缩费用，根据市场调研，目前公司出厂价口径没有出现提价，部分地区二批分销的纯生500ml和316ml纸箱玻瓶有所提价，提价幅度约为10%。 投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为-1%、7.9%、4.5%，净利润增速分别为32%、16%、15%，当前股价对应2020-2022年PE分别为54.9/47.4/41.3倍。 风险提示：新品推广不及预期；疫情反复超预期；高端啤酒行业竞争加剧等。

从投资白酒所必需的了解的几个酒业界共识出发，老酒重估迎来机遇期。 据 国家统计局数据， 白酒行业产量从高峰时超过 1,200万吨减少至 2019年不足 800万吨，“少喝酒、喝好酒”已经成为产业共识，但从供给角度而言，“长期不缺 酒，长期缺好酒”也正成为新的共识，对于什么是好酒，尤其是有投资价值的 好酒，我们认为需要综合具备几个条件，品牌+老酒储酒+产品营销， 1） 有时间 沉淀的品牌白酒——好酒必然曾经证明过自己，未来持久生命力好酒仍主要出 自老四大名酒、老八大名酒、 十七大名酒之列； 2） 丰富的真实足年份老酒； 3） 能够将老酒价值体现的产品创新和营销改革推进。 未来在有一定同质化的白酒 营销当中，将企业老酒优势转变成现实经济效益，需要借助消费者心智中根深 蒂固的“酒是陈的好”认知， 以真实年份老酒营销突围，实现对同价/“同质” 品牌降维打击，是可行的，老酒价值重估已经迎来了机遇期。 老酒营销是降维打击，有禀赋优势的企业必然将聚焦做好老酒文章。 白酒行 业“总量不振，消费升级，集中度提升，结构性景气”是我们提炼的核心要点， 好酒天然拥有更强生命力，当好酒+好营销，自然会带来“好增长”。 长期跟踪 酒业发展，我们发现“年份”已经是绕不开的营销制高点，真实年份产品已经 成为市场新的爆发点。 五粮液普五酒体已升为3年，汾酒青花30复兴版基础酒体 升级为10年， 酱香基础级酒体即为5年， 新锐酱香品牌普遍推出真实年份6年、 8年（金沙）、 10年（国台） 等产品， 青花郎基础酒体为7年也区别于普飞。 市场上 即便中高端浓香酒真实年份也较为稀少，原因是分段摘酒工艺特点，而老窖池 数量不高的酒企更是多数， 但恰恰这一客观存在使得有丰富老酒储量的浓香酒 企可以实现差异化突破降维竞争，以真实年份老酒营销走向前列。 我们相信老 酒储量是短期不能改变的硬件，营销是可上可下的软件，硬件在新时期的重要 性大幅提高，在未来竞争优势构建当中的权重大幅提升，而营销是相对短期可 变量，有能力通过改革在相对较短时间实现改变提升。 舍得丰厚优质老酒+真年份产品+4IP 营销传播，值得从中长期角度高看。 舍得位 于公认优质酿酒带，酿酒环境得天独厚，厂区绿化高达 98%，拥有 12万余吨老酒储 备， 2019年舍得系列销售量仅 5,450吨， 含低档酒销量为 1.27万吨， 而年酿酒产出 也在万吨以上（年报信息）。 看好老酒战略实施带动老酒价值重估。 投资建议： 预计公司 2020-2022年每股收益为 1.55、 1.95、 2.44元， 当前股价对应 PE 为 53.6、 42.4、 34.0倍，给予买入-B 评级。 风险提示： 次高端竞争总体加剧； 疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。

疫情负面影响为短期扰动，近期渠道反馈备货恢复。11月部分渠道反馈经销商备货有一些影响，分析主要有三个方面原因，1）疫情进入冬季以后有所反弹，由于部分感染案例同冷链有较为直接关系，因此短期对社会冷链存在较大影响，对KA卖场渠道占比较高的速冻食品企业影响也较为明显，主要由于大卖场商超规范性比较强，一些区域进店产品批次需要核酸检测报告；2）冷库受限。在经销流通层面的冷库，进口冷冻商品和国产冷冻食品基本上是混存，由于存在进口冷冻食品感染案例和可能性，且一旦出现问题，会导致短期封库，从而对经销商造成较大损失；3）公司有季节性的淡旺季差异，由于2021年春节较晚，卖场和经销商对于节日产品备货有一定的观望态度。我们认为疫情对冷链影响偏短期扰动，主因溯源和检测会跟上，同时一刀切的应对动作会减弱，另外KA以外渠道网点开发对冲，非节日产品如火锅料需求亦旺盛。进入12月下旬，临近春节备货季，市场反馈渠道备货渐趋恢复。 绿标和新品增长仍态势良好。餐饮业务逻辑十分顺畅，公司2018年绿标改革后进入增长快车道，随着Q3餐恢复良好，公司2B业务已从上半年停滞当中迅速恢复到常态较快增长，下半年将农贸市场纳入绿标业务范围进行渠道下沉，预判Q4和明年上半年增长仍十分乐观。新品类增长符合公司预期，尤其是涮烤类，今年升格为红标、绿标和龙凤之后产品四部，今年作为重点，继续保持放量；Q4也对特定渠道的产品规格和操作模式做了一些针对性调整，预计明年仍是增长最快的业务。 渠道转型，电商和社区团购助力红标业务。零售市场已经发生巨大变化，零售渠道变革已经进行时，公司重视线上业务，根据不同的业态形式将线上业务划分为：传统平台电商（天猫及京东）、大卖场的到家业务（归直营管理，成立了到家业务的组织和绩效考核方案）、生鲜电商（一线城市的发展较快）以及经销商渠道的社区团购。公司电商业务的发展部分抵消了KA卖场人流下降or承接了销售转移。 明年展望，产品和渠道均有乐观之处。2021年水饺高基数影响增速预计回落，但汤圆业务占比较高（2019年为30%），2020年元宵节汤圆销售影响较大，而2021年预计增长可观；涮烤类火锅料今年增长高，明年继续保持高景气叠加产能提升，涮烤汇铺市进度有望加快，预判保持高增；渠道方面绿标上半年小幅负增长，明年上半年预计高增长，尤其农贸菜市场下沉贡献也在其中。我们认为2019年为公司机制改革年，2020年开始为业务发展年，产品和场景对应且聚焦，组织变革充分体现了顺应市场和竞争的应变能力，我们对疫情过后的企业持续增长仍积极乐观。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的每股收益预测分别为0.90、0.91和1.06元，微调6个月目标价为36.60元，相当于2021年40x的动态市盈率。 风险提示：疫情反复及其存在的负面影响；新业务竞争加剧；成本上涨压力。

事件：12月26日，汾酒在太原召开全球经销商大会，并举办投资者交流大会，回顾了十三五发展成就，并对未来5年营销改革、青花30复兴版发展等进行展望规划。 以领先增长圆满收官十三五，全国化进程取得重大突破。十三五期间，政府推动公司深入进行改革实践，经营充分授权，引入战投，实现股权激励，集团整体酒业资产实现上市，企业面貌焕然一新，增长动能不断增强，5年收入CAGR约为27%，位居板块前列。2020年在疫情冲击之下，公司目标不调，任务不减，考虑南方市场销售增长积极以及青花提价贡献，预计全年盈利延续前三季度趋势实现高增，领跑白酒行业。据中华网财经报道，通过稳秩序、盯渠道、树品牌、谋发展，公司全国化布局取得有力推进，可掌控终端数量已突破85万家，亿元市场达17个，长江以南市场平均增速超过50%，省外省内市场收入占比首次实现占比结构性反转。针对十四五开局之年，公司提出258成长战略，将充分挖掘长江以南、东部沿海地区的增长潜力，进一步提升省外销售占比。 十四五提出营销实践“三步走”，推行13344改革作战计划。公司将十四五营销改革实践划分为3个阶段，2021年为营销深入调整期，旨在解决经销商结构、营销体系管理创新、产品升级、市场净化、品牌聚焦等问题，夯实增长质量；2022年至2023年改革转型发展期，重点谋求省外市场高质量高素质发展，实现长江以南市场显著突破；2024年至2025年为营销加速发展期，力图实现青花汾酒的营收规模历史性突破，全面完成1357市场布局。此外，公司提出“13344”具体营销作战方略，体制上，以汾酒营销中心为主体构建一体化营销体系；产品上，“抓两头强腰部”，高端匀速、中端加速、低端控制，推进青花、玻汾、巴拿马全系列整合发力；营销上，重点放在核心终端、核心消费领袖及核心团购单位上，强调产品能见度、消费者互动度，将汾酒推广活动常态化、标准化、普及化。 十四五目标进取，青花30引领汾酒复兴。公司十四五目标进取，延续了公司十三五追求“汾酒速度”的风格，彰显了持续快速发展的信心。青花系列既是汾酒深度全国化的产品主力，也是引领汾酒品牌复兴的必然载体，新版青30有望成为千元价格带战略级大单品，对公司增长、盈利贡献值得乐观。根据历年经销商大会信息，青花系列2017年以来估测年均增速在40%以上，表现优异。从品牌、品质、营销、管理共性来看，我们认为当下的青花30复兴版有望如2015年的国窖1573，在未来5年实现高增长，青30复兴版在包装设计上与原有产品进行有意区分，在渠道运作上目前主要与终端连锁渠道大商如华致、永辉、ole、酒便利等合作，对经销商执行严格配额。近年来伴随汾酒改革深入推进，优质经销商资源不断聚集，圈层营销和企业团购开发持续精进，青30复兴版正当时，汾酒复兴可期。 投资建议：预计公司2020-2022年每股收益为3.43、4.56、5.97元，对应PE分别为95.5、71.7、54.8x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费场景；估值分歧；千元产品低于预期。

事件公司向特定对象发行股票事项获得国防科工局批复。 再融资补流，满足业务扩张需求。公司拟18.51元/股向中国钢研科技集团发行约1620.75万股（18个月内不得转让），募资3亿元，用于补充流动资金。近年来，随着我国愈加注重工业基础零部件、关键基础材料等先进制造工艺以及“两机专项”等战略产业，各类航空、航天主机厂在新型产品试验研制、转化批产方面需求旺盛，并积极开拓供应商流水线。公司在保住存量市场的同时正在积极打入新型发动机、机身结构件等航空航天零部件批产产品的供应商体系。此外，高温合金等材料的跨领域应用也是公司未来持续拓展的方向。因此，公司本次募资补流不仅有助于缓解上市公司日常经营资金压力，也为未来业务规模扩张提供了保障，上市公司盈利能力有望持续提升。 股权激励实施，公司活力将涌现。公司继2019年5月首次以6.23元/股向138名激励对象授予1241万股限制性股票后，2020年4月再次以7.74元/股向10名预留激励对象授予66.5万股。业绩条件均为以2018年为基础，可解锁日前一个会计年度扣非归母净利复合增速不低于20%，ROE分别不低于8%、8.5%和9%。若2020年满足ROE为8%的条件，公司扣非归母净利至少为1.73亿元。此外，公司股权激励需分摊总费用达8985.53万元，其中2020和2021年分别约分摊3182万和2422万元。我们认为，虽然股权激励费用的分摊短期对公司业绩形成一定压力，但长期看，公司发展活力有望涌现，并带动公司发展进入快车道。 短期经营数据增速放缓，未来增长依然看好。公司前三季度营收和归母净利分别为10.68亿和1.3亿元，同比增长仅3.4%和2.36%，一方面受到疫情影响，公司民品业务有所下滑，半年报中新力通收入下滑16.4%，并带动其净利润下滑25%；另一方面，公司Q3毛利率提升2.43pct，但期间费用率也大幅提高4pct，使得公司净利润增速弱于收入。从2020H1分业务来看，民品业务下滑较为明显，剔除新力通的收入后，公司原有主业收入约4.69亿，同比增长7.1%，略低于预期，但其中钢研德凯轻质合金业务收入0.62亿，大幅增长31.9%。 展望未来，我们认为发动机下游需求强劲，随着公司精密合金铸造和轻铸造产能的陆续释放，公司原主业依然能保持较快增长。此外，新力通高温合金产业园也将在2021年4月建成投产，随着全球石化行业高速发展期的到来，作为国际诸多知名钢铁公司供应商的新力通，订单较为充裕，未来增长前景向好。 投资建议。考虑股权激励费用和2021年股本稀释的影响，预计公司2020年至2022年归母净利分别为1.91亿、2.42亿和3.09亿，EPS为0.41元、0.50元和0.64元，当前股价对应PE为69x、56x和44x。 公司作为高温合金材料龙头，业绩持续较快增长叠加公司治理持续优化，长期发展前景可期，维持“推荐”评级。 风险提示：军品订单不及预期和新力通业绩下滑的风险。

蒙牛入主，步入成长新阶段。2020年12月13日公司披露《2020年非公开发行A股股票预案》，公司拟募集资金不超过30亿元，发行股份数量不超过1.01亿股，拟全部由蒙牛认购，本次交易完成后，公司的控股股东将由柴琇女士变为内蒙蒙牛，同时双方约定，为保持核心管理团队稳定，柴琇女士在蒙牛取得控制权后3年内仍负责上市公司经营管理（若2021-2023年公司奶酪收入复合增速高于行业，则为6年）。一方面，妙可蓝多在规模快速扩张中公司治理、产业链地位同步提升，并且有效抵抗行业竞争；另一方面，此次募投资金大部分将用于奶酪产能建设，缓解当前产能紧张的局面，公司品牌力、渠道力、产品力有望持续加强，助力保持行业领先。 复盘与展望。 2016年：借壳上市。2016年6月华联矿业进行重大资产重组，置入资产为吉乳集团持有的广泽乳业、吉林乳品100%股权。华联矿业于2015年11月收购天津妙可蓝多食品厂，同年华联矿业收购达能乳业上海工厂，成立上海芝然。 2016-2017年：布局线上，马苏里拉领先。公司布局线上，马苏里拉奶酪2016-2019连续三年位于天猫同品类销量第一，处于绝对领先地位。 2018-2019年：推出奶酪棒，产品渠道品牌建设三管齐下。1））产品端，于2018年上半年推出奶酪棒产品，2019年奶酪棒销售额5亿元，季度环比维持快增；2））渠道端，国产品牌渠道下沉能力强于国外品牌，草根调研公司下线市场已打开，渠道推力与稳固性强。3）品牌建设端，聚焦央视、分众传媒投入针对性营销广告，联合汪汪队IP形成产品差异化，高举高打持续抢占消费者心智。 2020年：蒙牛入股、营销加码，成为行业领导者。奶酪棒规模维持高增长，9月上市高端金装奶酪棒，采用精灵宝可梦IP，并签约新代言人孙俪，营销显著加码。 行业：奶酪具有绝对蓝海属性。奶酪营养附加值高，位于乳品消费金字塔顶端。国内乳制品消费总量已高，高端白奶和酸奶消费成熟，结构升级成为乳品发展主旋律，奶酪消费前景广阔。目前奶酪消费零售端产品形态日趋丰富，随着儿童奶酪的培育，渠道下沉加快，奶酪整体消费呈现加快态势。 妙可蓝多未来收入规模与稳态净利率展望乐观。妙可蓝多奶酪棒定位儿童休闲零食，2019年行业规模20亿，参考其他休闲零食，果冻、棒棒糖销售额达115、50亿元。奶酪棒的单位货值高于果冻、棒棒糖，我们认为其远期空间较大。同时，奶酪家族品系众多，公司未来进一步丰富产品矩阵的空间巨大。稳态净利率方面，参考奶酪龙头卡夫，美国市场乳制品/奶酪市场进入稳定发展阶段，其奶酪业务经营利润率维持在16%-18%，我们认为随着妙可蓝多收入规模增加，由于规模效应、费效比提升，以及奶酪棒较高的毛利率，其稳态净利率可观。 投资建议：不考虑定增，预计2020-2022年EPS分别为0.16、0.84、1.53，给予6个月目标价48元/股，对应2021/2022年57/31x，给予“买入-B”评级。 风险提示：乳业龙头进入，行业竞争加剧；原料成本大幅上涨影响公司盈利能力

事件：汾酒销售公司讯，近期青花30复兴版正式上市，公司层面先后同华致、永辉和华润Ole签约首发，部分经销商亦获首批发货，主要用于上市发布和KOL尝鲜。 青花30定位上新台阶，目标千元价格带，具备放量逻辑。公司主销青花系列为青花20和青花30，从2019年度经销商大会披露信息看，2019年青花销售额在30亿左右，其中青花20占比更高，主要系青花20可售终端数量更大，且性价比极高，既是消费升级次高端扩容的主要受益品种，又是公司深度全国化的产品主力；青花30近年控量提价举措较多，批价和成交价不断上行，一方面更加凸显了青花20性价比，另一方面也使得进军千元价位条件逐渐具备。青花30成交价已经从2年前的500多元上升至今年下半年的750-850元，近期由于复兴版30上市老版停货，电商价格已经站上900元。虽然相对成熟销售区域青花30控量，但由于公司全国化持续推进，青花30仍有不错的增长。我们认为复兴版30具备放量逻辑，主要基于：1）清香消费氛围上升快，省外打造多个优势省份，如环山西的京津冀、河南和山东等，据渠道调研反馈，华东消费力强，汾酒销售体量快速扩张；2）高端白酒持续扩容，但香型缺位明显，清香、馥郁香等具有机遇；3）公司青花30复兴版卖点突出，“伏曲冬酿，1022”，工艺品质特征显著区别于青花20和普通汾酒，朗朗上口，通俗易懂，易于传播；4）具有强大品牌基因企业当前进军高端条件优于上一轮景气周期，原因在于高端商务和高端个人/家庭消费能力已大幅提升；5）公司高端品运营能力有所积累，渠道、机制等基础要素亦具备。通过几年发展，优质经销商资源向汾酒聚集，渠道推力大幅提升，终端数量突破80万个，圈层营销和企业团购开发持续精进。 老版青30升级为复兴版30战略意义突出，坚定看好汾酒复兴。我们认为青花30升级的几层战略意义包括：1）进一步凸显青20性价比，形成拉动，为青花20稳步升级打开空间；2）青花30脱离600-800这一相对容量较小的价格带，摆脱同品牌力相对较弱的品牌的竞争纠缠，实现定位突围；3）弥补中国装和青花50形象产品无法放量导致千元价格带长期缺位带来负面影响，为未来5年分享千元价位扩容做好积极准备。复兴版的推出充分体现公司战略前瞻和优秀的执行能力，看好公司品牌竞争胜出。公司品牌基因优秀，产品品质突出，伴随汾酒改革不断深入，市场、品牌、品类、营销优势进一步放大，全国化扩张势头保持强劲。受品牌势能提升以及区域下沉精耕共同作用，环山西市场规模与成长并举，华东等远端市场消费氛围日盛，超常规增长。汾酒复兴已在途中，十四五规划预计继续保持积极进取。 投资建议：预计公司2020-2022年每股收益为3.17、4.34、5.74元，给予目标价300元，对应2022年PE为52x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费场景；估值分歧；对单品预期过高。

事件：近期我们组织公司调研，与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。 社区店基本恢复，高势能门店受到疫情影响仍有缺口。由于消费场景的差异，目前社区店基本恢复，但是受到消费习惯影响（出门在外戴口罩）、中低端消费受到抑制、以及疫情反复，高势能门店依旧承压（判断恢复至6-7成）。根据国家统计局数据，1-10月社会餐饮收入下滑21%，其中10月在双节刺激、聚会与旅游场景延后实现的背景下仅实现0.8%的增长，也侧面反映了目前外出消费仍受影响，居民特别是中低收入人群经济能力尚未完全恢复。但是中期来看，休闲卤制品消费粘性高、产品生命周期长，随着全球疫情好转，国内疫情消退后经济复苏，特别是中低端收入人群消费水平提升，绝味产品的需求有望回升；2021年收入预计在低基数下、新开店同店贡献下取得较好的增长。成本端，由于猪肉消费恢复（与禽肉有替代性），鸭副产品需求疲软，同时供给压力不大，或导致明年鸭副产品价格继续下跌。 危机下寻求自我突破，竞争优势强化。疫情是系统性风险，公司在疫情下竞争优势加强，例如补贴加盟商促进产业链健康与稳定、逆势拿店提升市占率，面对信息载体更迭与消费者年轻化，公司上半年将原来几块业务整合成品牌中心，进行更加高效的品牌管理和消费者互动。同时，公司不断推进精益生产与管理，2020Q3净利率创上市以来新高。 管理瓶颈未显现，开店未见天花板，仍处于良性扩张轨道。截至2020年6月底，绝味开店数量为12058家，根据公司公开交流，计划每年开店800-1200家，若以33个省级行政区计算，每个区开店数量约30个，边际增加的管理成本较低，管理瓶颈并不大；同时，我国卤制品店数达10万家（餐饮互联网平台爬虫数据），绝味市占率仅10%，随着监管要求提升、消费者品牌意识增强、以及企业主动强势扩张，绝味的市占率仍有大幅提升空间。财务表现上，绝味销售费用率、管理费用率持续下行，毛销差、净利率逐年提升，表明仍处良性扩张轨道。 供应链管理优势，赋能被投企业及第三方，构筑美食生态圈。绝味拥有全国1万余家门店，实现日配并且取得较好的盈利水平、高周转率，背后是扎实的供应链基础支持。2020年Q1-Q3公司其他收入（主要为绝配）1.12亿元，同比大幅提升。餐饮行业效率驱动背景下，行业整合有望加速，而绝味通过快速的规模化推进支撑供应链的不停迭代，有望赋能餐饮及相关企业，构筑美食生态圈。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.21、1.93、2.32元，对应PE59/37/31x,给予6个月目标价86.85元，对应2021年PE45倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：成本上行超预期、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。

事件：近期我们组织公司调研，与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。 新品表现良好，品类扩张逻辑持续验证。公司于今年7月上市每日坚果益生菌口味以及每日坚果燕麦片，在5-10个城市试销，目前表现较好，旺季月销售额分别达2000万元、1000万元，预计今年全年贡献一定收入，明年更加可观。对比小黄袋推出首年（2016年底推出），2017年实现收入约1.3亿元，可见目前新品效果符合预期，也延续公司一贯的出色表现。 目前成本端呈下行趋势。由于海外需求疲软，进口坚果价格近期呈下行趋势，同时今年葵花籽主产地新疆和内蒙种植面积同比提升，葵花籽采购成本有望稳中有降，毛利率压力不大，但仍需观察后续成本走势。 四季度预计加大费用投放，多维度营销提升品牌力。三季度由于商超客流量下降，公司适当缩减线下费用投放（体现为公司Q3销售费用率同比下降6.06pct）；展望四季度，四季度为传统旺季，同时随着疫情后消费逐渐复苏、送礼需求回升，公司计划加大费用投放，针对新品，公司采取直播、电梯广告、和牛奶搭配销售、地面宣传活动等营销方式，多维度促进新品的有效购买，并提升品牌力。 小黄袋蓄势待发。市场普遍担心坚果品类的成长性和竞争格局问题。首先，树坚果具有较高的不饱和脂肪酸含量、营养价值高，对比海外国家，我国树坚果消费量显著低于海外； 根据前瞻产业研究院数据，2019年我国每日坚果规模100亿，同比增速30%，每日坚果定位均衡营养补充，且价格中上，符合消费升级趋势，虽然暂时疫情影响但是我们认为仍具有较高成长性；展望未来，零食是坚果消费的主要载体，坚果混合化、风味化是必然趋势，洽洽有望借助品牌力与渠道力，以及生产端的“工匠”精神，占据一席之地。我们也期待公司通过上游延伸对原料端加大掌控力，形成产业链布局的优势。 投资建议：预计公司2020-2022年净利润7.87亿元、9.80亿元、11.95亿元，同比增速30.4%、24.5%、22.0%，EPS 分别为1.55、1.93、2.36元，给予6个月目标价67.63元，对应2021年PE 35倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：原材料成本上涨，导致毛利率下降，利润承压；品类扩张可能不及预期。

事件：近期我们组织公司调研，与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。 第二成长曲线表现良好，第三成长曲线值得期待。公司将烘焙定位为第二成长曲线，2020年上半年烘焙（含薯片）收入3.04亿元，占公司整体收入的32.21%，2017年推出，目前成为第一大品类；公司采取大单品战略，多年积累的精细化生产与管理经验保障生产效率与品质稳定性，同时店中岛的平台模式帮助公司筛选出有潜力的大单品，因此第三成长曲线亦值得期待，有潜力的有糖果、辣条、果干等。 需求与供给共振，店中岛复制与扩张构筑较高成长性。需求角度，近年来，为消费者提供选择多样性与随意组合的零食业态兴起，例如商超领域的盐津铺铺子、品牌连锁店的良品铺子、来伊份，亦有区域性品牌，例如浙江的老婆大人、湖北的零食很忙，背后是城镇化率提升、消费升级以及消费者需求个性化趋势。对于盐津铺子，其店中岛的模式为消费者提供随意组合的可能性与较好的购物体验，发展较快。供给角度，公司店中岛本质是三个特点的汇集，即直营KA商超、自主制造、多品类，这三个体系支撑，使得公司铺岛速度快、与商超实现共赢，即自主供应模式下产能可以跟上，直营模式下与商超谈判力强、反应速度快，多SKU+岛的呈现方式+背后供应链支撑，坪效高，商超愿意给面积。根据公司公告，目前公司店中岛数量1.5万个，店中岛模型已经跑通，持续复制与扩张构筑较高成长性。 明年更注重质量，保持稳健发展。公司将保持合理数量的店中岛拓展计划，并计划单岛变双岛方式提高单店产出。尽管零售渠道不断更迭，但是随着城镇化率提升，农村人口向城市聚集，超市业态仍然占零售业的50%以上，而公司的产品具备大众消费、休闲消费特征，价格中等偏上、品质相对较好，具备高性价比，有望受益于低线城市消费升级。 净利率仍有提升空间。随着公司规模扩张，单个SKU规模提升（公司控制SKU个数，淘汰末位的产品），采购与生产端的规模效应显现，同时费效比提升，净利率仍有提升空间。 投资建议：预计公司2020-2022年收入增速44.8%、34.1%、23.6%，考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.01、2.87、3.72元，对应59/41/32x，不考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.19、2.95、3.74元，对应42/31/25x，维持“买入-B”评级。 风险提示：公司扩区域扩品类不及预期；食品安全事故。

事件：公司披露《2020年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，拟对219人合计授予1200万股，分成股票期权和限制性股票两部分，各为600万股，股票期权行权价格34.45元/股，限制性股票授予价格17.23元/股。 激励对象覆盖较广，激励充分。此次激励计划的授予对象涵盖公司主要高管及核心技术（业务）人员，合计219人，涉及到销售、研发、生产业务线，覆盖范围较广，我们认为公司在快速发展阶段深度绑定主要业务骨干是必须的，利于长期战略目标达成。 解锁条件为223023年收入8800亿，奶酪棒优势明显，奶酪多品类贡献收入增量。此次激励计划的解锁条件为2021-2023年收入40亿、60亿、80亿，即2019-2023年收入复合增速46%，主要来自奶酪棒高增长，同时公司潜在其他奶酪单品也存在放量的可能性。我们认为奶酪家族品系众多，除奶酪棒外，未来仍有成人、餐桌等各种奶酪补充产品矩阵，奶酪棒单品优势构建后，未来仍然可期。 金装，新品上市，。品牌建设再进一步。公司9月上市金装奶酪棒，主打干酪含量>40%以及高钙卖点，满足家长对儿童零食的更高营养价值需求。金装新品同早前签约的汪汪队IP构建儿童&家长双头部IP并进，营销显著加码升级，既能提前卡位升级，又能再度掀起营销高潮。同时，公司签约新代言人孙俪，新广告片于分众和央视等媒体上投放，目标人群为宝妈，孙俪形象契合度高，预计拉动效果明显。随着公司收入规模扩大，销售费用率预计下行，盈利弹性也有望显现。 产能逐步达产，未来产线继续加码，行业领先。目前公司奶酪棒产能紧张，需求旺盛（与我们走访终端结论一致，多数市场货龄优于竞品），随着产线进一步达产，11-12月销量预计环比增长。同时公司仍在加码产线，预计到明年上半年产能大幅增长，营销、产能多维度领先。 奶酪行业空间大，目前仍极具蓝海属性。奶酪是牛奶高阶产品，消费普及放量基础已经具备。奶酪品种极大丰富，可定位不同的消费人群和消费场景，产品差异化空间较大，市场空间十分可观。妙可蓝多奶酪棒定位儿童休闲零食，采取高举高打的模式，率先抢占消费者心智，目前其奶酪棒仍处快速放量阶段，而其他奶酪品类，例如马苏里拉、芝士片等，亦较快增长，未来仍有新品开发空间，基于奶酪蓝海属性、妙可蓝多的先发优势，我们认为公司具备较高成长性。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.08、0.75、1.52元（考虑股权激励摊销费用），维持“增持-A”评级。 风险提示：产能投放不及预期；新进入者增加致行业竞争加剧。

营销方式创新，做深做透省级市场。前期公司采用大经销商模式，存在渠道掌控不力等问题，2019年起提出“四多（多品类、多骨干产品群、多渠道、多经销商）两不（不冲突、不压货）一目标”的新营销管理模式，布局“大单品长渠道联销体+多品直控终端+特殊或新兴渠道”结构，形成多层次立体式经销商联盟，旨在精准营销、提高渠道掌控力，2020年改革初显成效，标杆城市销量显著提升，根据公司公告，省级市场杭州2020Q1-Q3销量1976吨（2019年全年仅为1383吨），地级市场宜城2020Q1-Q3销量259吨（2019年全年仅为166吨）。同时，公司积极拥抱新零售。 针对线上市场，公司开发小规格量贩包，推出“邱式菜坊”满足不同的消费人群，将两家电商子公司打造成专业网销平台；针对餐饮市场，公司主动出击，开发专业餐饮经销商，目前与乡村基、真功夫、老娘舅等合作；在休闲市场，已与三只松鼠合作，并开始试销适合休闲市场的产品。 渠道下沉，空间可观。2019年公司县级市场收入占比不及20%，2019年起公司开启渠道下沉工作，采用“实体+网络”双下沉战略，截至2020年9月底覆盖1370个县级市场、对应经销商数量1349个，加上通过拼多多等针对性布局，公司已经初步探索出较为可行的模式，县级标杆市场销量大幅提升（例如五原县、双辽县、果洛县2020Q1-Q3销量42、5.3、4.1吨），2020年以来县级市场收入增速超过30%，公司计划未来3-5年覆盖80-90%的县级市场，县级市场人口基数大于省地级城市，随着居民品牌意识提升、公司主动消费者培育，空间可观。 低基数++提价效应，QQ44乐观。Q3业绩不及预期主要系高基数以及去年同期投资收益，Q2-Q3收入/利润合计增速22.1%/23.5%，维持稳健；考虑到2019Q4净利率基数低（仅为22.63%），以及今年费用投放季度间平稳，加上提价效应，预计今年Q4利润增速乐观。 产业园项目预计加快品类扩张进度，大乌江战略可期。公司发布调整后的定增预案，控股股东/董事长不参与此次定增，但他们持股比例分别仍达39.25%、1.27%，与公司利益深度绑定；同时定增募集资金拟投资33.2亿元用于绿色智能化生产基地，我们认为此次项目建设将加快品类扩张进度，酱腌制品/复合调味料成长空间大，集中度低，公司的品牌营销与产品创新能力突出，有望多品类驱动提升成长性。 投资建议：预计2020-22年EPS0.96、1.17、1.42元，维持“买入-A”评级。 风险提示：公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期。

餐饮行业高景气，专业化分工是必然趋势，复合调味料2B市场可看长远。2019年我国餐饮行业规模4.67万亿，同比增9.4%，随着连锁化率提升，餐饮供应链相关产业渗透率增加，再加上优秀的龙头企业凭借强产品力、丰富渠道资源，集中度提升，这三层逻辑的加持，我们认为优秀餐饮供应链企业的中期增速将维持较高水平。目前复合调味料2B渠道收入规模近200亿元，对标美国、日本，我国复合调味料渗透率仍较低。餐饮连锁化率逐年提升，同时餐饮专业化分工是必然趋势，复合调味料2B市场空间广阔、可看长远。 配方与产能积累丰富，知名客户背书。日辰成立初期服务于食品加工企业，经过转型，目前为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的专业复合调味料解决方案提供商。凭借多年的复合调味料生产经验、产能与配方资源积累，可以快速响应客户需求或者主动开发客户需求，并且以较低的成本进行生产，产品力以及客户服务力、成本控制力相对优异。现有餐饮客户包括呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等。 定制化产品+服务，具有“提价能力”。定制复合调味料企业为餐饮企业提供的不仅仅是产品，更是一系列精细化服务，对于餐饮企业，增加的收益，例如食品安全、品质稳定性等，完全可以覆盖其为复合调味料支出的成本，赋予了定制复合调味料企业“提价能力”。日辰产品的吨价近4年复合增速5.5%，公司通过导入高端产品进行间接提价。 未来增长点：存量稳定增长+增量带来弹性。 1）门店自然增长带动产品需求增加：餐饮企业对于调味品具有较高的粘性，公司受益于客户门店数量增加。例如，呷哺呷哺门店数量从2014年的452家增至2019年1022家。 2）合作深入，不断导入新产品：随着客户对公司产品和服务建立较高的认可度，两者合作不断加深，公司得以导入更多产品。 3）增量—营销网络持续扩张，不断开拓新客户：公司去年IPO募投资金拟升级建设公司营销总部及多个区域营销中心，意在拓宽市场销售渠道，进入公司空白市场。 4）另外，公司C端前景看好，C端品牌的建立也有望反哺B端。以上反映在财务层面，餐饮渠道收入占比不断增加，公司收入与净利率有望同步提升。 2020年为基础建设年，看好后期发展。日辰是一家“小而美”定制复合调味料企业，2019年上市，2020年开始加大招募销售、研发人员，并且进行激励机制改革，为后期快速发展提供人员基础。同时，公司募投项目致产能大幅增加，新产能更现代化、自动化，且兼具柔性生产功能，得以降低客户起订量门槛，从而提升目标客户的覆盖面。另外此次疫情加速餐饮连锁化率提升、对第三方餐饮服务需求增加，公司有望受益。 投资建议：预计2020-2022年净利润分别为0.96亿元、1.33亿元、1.78亿元，参考可比公司估值，给予2021年60倍PE，6个月目标价81.13元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：疫情影响超预期；客户自制复合调味料风险；新客户开发不及预期的风险。

公司02020年3Q3单季度亏损。2020年1-9月实现营收124.19亿元，同比增长12.27%；实现归母净利润4.34亿元，同比下滑34.78%。其中Q3实现营收28.99亿元，同比增长9.57%，实现归母净利润-1.15亿元，同比下滑789.81%。 白酒增长略低于预期，主因北京市场恢复较慢。前三季度估算白酒、猪肉、地产业务收入分别约为80亿/40亿/4亿元，估测同比变化-1%~-2%/50%~60%/30%左右；地产基数较小，Q3单季收入增量主要源于猪肉业务，白酒业务收入同比预计微幅正增，这一增速表现居白酒板块后1/3。白酒收入增长缓慢，主要由于北京地区6月出现疫情反复，导致餐饮消费尚未完全恢复，本埠销售同比下滑。外埠地区Q3收入稳步复苏，预计维持双位数增长，山东及长三角等南方市场增长较好。 短期市场支持力度较大，毛利率降幅明显，现金流、预收款均表现稳定。Q3白酒业务实现净利约0.3亿元，较去年同期有明显下滑，主要由于销售费用集中投放。Q3销售费用（母公司口径，下同）为3.18亿元，同比增加1.64亿元，主要由于：1）H1有部分销售费用于Q3确认，2）疫情影响季度投放节奏，公司上半年费用投入较少，Q3伴随市场复苏加大广宣投放，1-9月销售费用同比已至持平。1-9月综合毛利率23.63%，同比下滑5.20pct.，白酒业务毛利率下降较多（其一销售结构高端承压，低档增长；其二，市场支持方面给予货折影响，实际销量表现好于收入增长），另外低毛利率的肉类业务占比提升以及地产业务促销也带来负面贡献。Q3应收票据和合同负债余额环比变动幅度较小。 地产增亏致单季度亏损，期待去化加快。虽然养殖和肉类业务利润贡献全年有望达亿元，但房地产Q3预计亏损2.5-3.0亿，同比增亏近1亿元，主要系：1）公司执行既定政策加快房地产去化，降价促销；2）利息费用不能资本化而计入当期损益，Q3利息费用为0.68亿元，同比增加0.26亿元。目前公司海南项目销售已基本清盘，包头项目有望于明年内清盘，但是主体北京项目预计还需后续开发，期待公司继续采取多种举措加快去化，实现报表修复和轻装上阵主业聚焦。 光瓶酒领导者，未来仍有良好升级上台阶窗口期，期待“五五”新气象。2019年白酒业务提前实现“四五”百亿目标，2019下半年经营节奏有所放缓，2020执行“深分销、调结构、树样板”，叠加疫情因素，全年营收稳在百亿规模但增长较弱。公司主业相较四五早期更为清晰，养殖和肉类业务有较为稳定业务模式和利润规模，房地产长期亏损进入加速去化阶段，白酒已奠定光瓶酒领导者地位，进入结构升级新阶段。目前百亿级实现机制变革白酒企业均获得了更好增长动能，公司“五五”处于新的发展重要窗口期，期待有新气象。 投资建议：略下调2020年盈利预测，预计2020-2021年每股收益为0.78元、1.29元，6个月目标价为67.0元，对应2021年白酒业务PE为38x，给予买入-A评级。 风险提示：结构优化不及预期，疫情影响超预期。