事件：公司披露2020年三季报。1-9月实现营业收入424.93亿元，同比增长14.53%；实现归母净利润145.45亿元，同比增长15.96%。其中Q3收入/归母净利润117.25亿元/36.90亿元，同比增长17.83%/15.03%。Q3收入增长好于市场预期。 Q3五粮液价稳+放量实现较好增长，信用政策和现金流情况总体正常。Q3营收同比增长17.83%，较Q2有所加速，由于系列酒销售仍有压力，预计第八代普五增长十分可观，考虑到上年Q2末五粮液迭代提价，Q3增长主要依靠放量实现，其次是结构升级（包括经典五粮液推出），实际情况较Q2更加优秀。三季度经营现金流表现逊于Q2，主要系应收票据使用环比增加30.40亿元，同比亦增加42.49亿元（34.44%），原因上半年宏观经济压力较大，公司给予经销商信用支持；预收款（合同负债+其他流动负债）余额同比下滑-17.65%，原因或同Q1疫情过后公司加码新零售直营和团购有关，但环比仍有增加，这反映经销渠道打款意愿仍在增强。 毛销差增大，税金率提升和营业外支出增加略微影响净利润率。Q3公司毛利率为74.51%，同比提升0.71pct.，预计受益于渠道结构优化和产品结构提升。同期销售费用率提升0.4pct.，主要系公司疫情后布局恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入，毛销差提高。Q3管理费用率（含研发费用）为5.20%，同比下降0.31pct，税金率为14.05%，同比提升0.65pct，营业外支出/收入比例同比增0.23pct.。Q3净利润率31.47%，同比微降0.77pct.。 高端白酒需求景气更好，公司收入增长领先，渠道状态佳，2021增长和估值均可乐观。2020年受疫情影响，高端酒营收和盈利呈现更好的稳定性，其中五粮液增速在高端当中领先，一方面是公司牢固的高端品牌号召力，另一方面是公司积极改革求变，经营理念、渠道管理等方面的巨大转变转化为增长助力，增量渠道如直营和团购稳步开发、传统渠道通过精准投放和精细管理使得批价总体稳步上行，渠道盈利改善，经销商信心和动力增强，五粮液重获更强渠道推力，从而表现为营收逆势稳步较快增长。我们在前期报告《供给端管理更加娴熟，价格管控动真章》即阐述了公司渠道管理有所精进，会带来更多正反馈。五粮液当前渠道状态佳，其红利延续明后年可期，再加公司全年目标不激进，Q4管控发货节奏有望继续夯实价盘并促批价上行，渠道价差拉升幅度足够则未来价格调整可理性预期。疫情下高端酒刚需认知提升，顺周期下增长有望表现更佳，由此带来估值稳定亦可期。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为5.18元、6.43元，6个月目标价为289.13元，对应2021年PE为45x，给予买入-A评级。 风险提示：新渠道直营团购贡献难以有效提升；系列酒增长压力较大；经济基本面影响高端白酒消费；疫情反复可能。

事件：公司披露2020年三季报。2020前三季度公司实现营收80.69亿元（-1.63%）；实现归母净利润15.38亿元（-11.71%）；实现扣非归母净利15.01亿元，同比下降6.79%。其中，Q3营收25.50亿元，同比增长15.13%，实现归母净利润5.13亿元，同比增长3.94%；Q3扣非归母净利4.93亿元，同比增长10.97%。 省内消费恢复，龙头增速重拾双位数常态水平，经销商支持力度保持。Q3公司收入同比增长15.13%，考虑湖北地区情况，黄鹤楼恢复不及本部，实际古井品牌销售增长更高。糖酒会集中调研反馈中秋旺季较旺，餐饮和宴席恢复良好，对中高端白酒增长恢复帮助直接。公司Q2积极拉动销去库存，Q3积极布局中秋旺季，加大促销力度和进一步巩固终端动销，整体销售恢复良好，结构上以古8及以上增速更快。Q3销售商品收到现金23.11亿元，同比下降20.30%，经营净现金流下降80.14%，主要系应收票据增加较多。Q3期末应收票据为17.12亿元，环比增6.75亿元，同比增5.06亿元，Q3仍处渠道恢复期，公司为减轻经销商压力给予票据政策支持。Q3期末预收款为8.47亿元，环比增1.20亿元，增加额低于应收票据变动，同比微降0.43亿元。 销售费用率上升较大，一级投资收益同比减少导致净利润率下降。Q3毛利率为75.52%，同比小幅升0.33pct，仍然同产品结构升级有关，古8及以上占比提升。Q3销售费用率为29.37%，同比升3.54pct，环比H1基本持平，主要在疫情可控餐饮等消费正常后顺势加大终端动销费用投放，实际效果看取得了相对省内竞品的更高增速。Q3净利率为20.63%，同比降2.23pct，主要系销售费用率影响，Q3投资收益及公允价值变动损益合计同比减少0.33亿元，也拖累净利润表现。 公司龙头地位经受疫情考验进一步巩固，“市占率扩张+领先消费升级”加持后百亿征程稳步前行。疫情虽然影响了公司短期业绩表现，但从省内竞争结果看，龙头地位依旧稳固，收入增速领先，市占率进一步提升。一方面，公司产品高端化和品牌影响力相互强化，古8以上卡位超前，逐步进入放量期；另一方面渠道优势仍然稳固，今年疫情影响下坚持“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”，三通工程体系运作稳健。我们认为公司未来相当长一段时间是安徽省内消费升级的领导品牌和优先受益标的，省外2019年在品牌连续积累及销售充分布局孵化下，实现了突破增长，未来省外贡献仍可期待，同时黄鹤楼逐步走出疫情影响，贡献增加；再次，百亿以上白酒品牌基本实现机制改革并兑现红利，期待徽酒龙头的路径复制。 投资建议：Q4考虑旺季动销有部分于节后兑现，消费复苏逐季增强，预计仍将维持双位数增长，全年收入有望转正。预计公司2020-2021年每股收益为3.88元、5.00元，6个月目标价为252元，对应2022年PE为41x，给予买入-A评级。 风险提示：产品升级不及预期，省内竞争加剧超预期。

事件：公司披露20020年三季报。2020前三季度公司实现营收41.12亿元，同比增长1.96%；实现归母净利润13.13亿元，同比增加1.52%。其中Q3实现营收12.80亿元，同比增长21.03%，实现归母净利润2.94亿元，同比增长32.70%。 Q3国缘系列重回高增，特A+，驱动，现金流表现靓丽。Q3酒类收入同比增长21.27%，略好于市场预期，主要源于：1）省内消费恢复较好，宴席场景已基本从疫情影响中走出，主力国缘系列重回快增轨道；2）V系新品市场反馈积极，低基数下延续景气高增，增速排序V系>四开>对开（业绩交流会信息）。3）7月上调国缘品牌部分主导产品出厂价，渠道打款积极。4）Q3加大市场投入，对旺季动销起到拉动作用。Q3特A+类（国缘对开及以上产品）收入达8.69亿元，同比增长37.60%，显示国缘品牌势能延续，终端需求保持较高水平。Q3销售收现17.41亿元，收现比达135.98%，环比/同比均有上升，主因经销商打款积极，对应Q3预收款环增2.82亿元，同增33.76%。 1--9月全区域恢复正增，省外和淮海大区增速领先。公司省内市场精耕，渠道由地市级向区县甚至乡镇下沉，疫情消除后增长恢复明显；省外聚焦“2+5”市场（上海、北京、山东、河南、安徽、浙江、江西），加大招商力度及人员配备。今年以来公司省内、省外经销商分别净增57、87家，省内增量主要体现在南京、苏南、淮海区域。 Q3省内收入同比增长22.23%，基础好的南京地区收入增势最好，同增36.65%；大本营市场淮安地区表现稳健，同增26.26%；淮海地区渠道扩张推力有所显现，同增20.38%；省内其余区域Q3亦有10%以上增长。Q3省外收入同比增长6.68%，增速较Q2的27.50%有所回落，主要与公司发货节奏有关，Q2省外补货集中。 高端增长推动QQ33毛利率继续提升，QQ33销售费用投放恢复。Q3毛利率为76.78%，同比提升2.83pct，预计源于高端增长更快致收入结构升级和国缘提价。Q3销售费用同比增长71.59%，销售费率同比升7.27pct至24.66%，主因上半年疫情影响公司费用投放节奏有所后移。Q3税金率为22.49%，同比下降3.89pct，预计与消费税缴纳节奏有关。Q3净利率同比增加2.02pct至22.95%产品渠道双轮驱动，增长轨迹清晰，VV系气候小成，未来33年稳健较好增长仍可期。产品方面，主力特A+仍保持同价位行业较为领先的增长，同时加强高端卡位，提升公司品牌和布局未来增长，V系增速领先，占比预期已经近双位数，且以V9为主，气候小成。渠道扩张仍进行时，苏中、苏南仍有较大销售拓展空间；省外稳步扩张，增长由粗放汇量式转向样板打造型，产品+渠道双驱动势头良好。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为1.22元、1.58元，6个月目标价为56元，对应2021年PE为35x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情存在反复风险；主力产品渠道利润变薄影响推力；竞争加剧。

新开店推动 Q3鲜货收入增长， 绝配收入同比大幅提升。 Q3鲜货类收入同比增 2.1%，是今年首个季度实现正增长（Q1/Q2分别同比下滑 8.3%/1.1%），主要系上半 年以来公司逆势净开店 1104家， 前三季度预计超过全年开店计划， 贡献收入增量， 而由于疫情影响同店收入仍有下滑。另外， Q3其他收入 6132万元， 同比增 136%， 主要来自绝配收入增加，公司整合并开放供应链，贡献可观收益。分区域，大本营 华中地区恢复良好， Q3收入增加 14.5%，华东地区由于高势能门店较多， 仍有拖累， Q3下滑 5.1%，另外，华南/华北收入增 2.1%/6.5%，新加坡及香港市场拓展顺利， Q3收入增 16.5%，西北地区收入下降主要系工厂产能转移至西南，西南+西北合计 来看，收入增 7.7%。 原材料成本下降至毛利率同比提升， 养殖仍有拖累。 Q3公司毛利率 37.60%，同 比增 2.08%，主要系 1） 鸭副产品价格低位运行，抵消鸭脖价格上涨； 2）公司精益 管理。 Q3销售费用率同比下滑 1.48pct，主要系规模效应以及供应链效率提升；管理 费用率同比增 1.33pct，综合导致净利率同比增 1.09pct。另外 Q3投资亏损 1354万元， 主因上游养殖在价格底部亏损所致。 Q4收入预计继续回升，明年低基数下增速可观。 根据渠道调研，截至 9月底，社 区门店同店收入同比去年基本追平，高势能门店恢复至七八成， 应收账款环比下降 172万元，也表明加盟商经营良好； 十一黄金周消费旺盛，随着疫情后一二线城市 的低消费人群逐渐回流、消费水平恢复，加上前期新开店贡献，预计 Q4收入增速 向好，而明年在低基数下收入增速也较乐观。同时，公司在原材料价格低位大量囤 货， 9月底存货金额达 6.13亿元，环比增 0.41亿元，同比增 1.8亿元，加上去年 Q4毛利率较低，今年 Q4毛利率有望同比增加，贡献业绩弹性。 构建美食平台可期。 我们认为公司竞争优势在于先发优势、 规模优势、以及供应 链管理，公司供应链基础雄厚，长期致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越： 一方面开放供应链，通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本，实现 双方共赢；另一方面，投资孵化新项目，实现供应链协同，成为“特色食品和轻餐 饮的加速器”。 投资建议： 预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.18、 1.84、 2.22元，维持 6个月目 标价 104元，维持“买入-A”评级

事件：公司披露三季报，Q1-Q3收入38.10亿元，同比增7.90%，归母净利6.68亿元，同比增22.40%，其中Q3分别增10.26%/18.50%。收入与利润均符合预期。 Q3美味鲜收入恢复正常稳健水平，渠道开拓持续进行。Q3美味鲜收入增12.33%，相较于Q2降速主要系Q2存在渠道补库，Q3回归正常；分产品，酱油收入增13%，相对稳健，鸡精鸡粉由于餐饮渠道尚未完全恢复，Q3收入增速5.1%，食用油/其他产品收入增12.2%/11.2%，蚝油，料酒增速仍然比较快。分地区，潜力市场中部/北部地区收入增速相对较快，分别为22.7%/28.0%，东部地区收入增14.6%，恢复较好，处于调整期的南部地区收入微增0.6%。Q3渠道开拓工作稳步推进，弱势市场北部/中西部地区经销商数量净增41/17家，南部/东部净增20/10家，全年经销商数量达1300家的目标已提前完成，目前北部/中西部/东部地区单个经销商销售额远低于南部，表明经销商培育与渠道渗透有较大空间。 原材料成本红利致毛利率同比上涨，管理提效致管理费用率持续下行。Q3公司毛利率40.37%，同比增2.48pct，主要系原材料（辅料）、包装物（玻璃罐等）采购成本降低，但相比上半年减3.0pct，主因黄豆成本增加，Q3管理费用率8.87%，同比减0.11pct，主因公司减费增效，管理人员薪酬支出减少，而Q3机物料修理费同比上升；公司持续加大品牌建设、区域扩张，Q3销售费用率增加，加上本部减亏，综合推动Q3净利率提升。 财务负担减轻，本部持续减亏。Q3公司本部归母净利润为-532.53万元，同比减亏65.3万元，主因年初偿还债券4亿元导致财务支出减少，另外，中汇合创与中炬精工Q3收入477.87万元/984.25万元，同比减少1277.13万元/1,357.75万元，归母净利178.93万元/0.49万元，同比减少246.07万元/91.91万元。 Q4追赶全年收入目标，盈利弹性仍存。公司年初制定收入13%/利润16%的目标，其中美味鲜目标14%/15%，预计Q4将通过加大营销争取完成全年目标，同时中山地产10月复苏超预期，有望贡献收入；预计Q4毛利率维持稳定，管理费用率延续下滑态势，在加大营销主旨下预计销售费用率将小幅上行，加上本部持续减亏，综合预计Q4盈利弹性仍存。 多措并举，双百可期。宝能入主以来公司内部管理更加规范化、信息化、高效，在加大员工激励的同时也提出更高要求，具体实施细则在摸索中前行，落地与见效需要时间，我们认为公司处于调味品黄金赛道，拥有先发优势+强品牌力，产能投放先行，为产品放量保驾护航，先进产能投放+管理效率提升，净利率也有望上行，渠道与品类处于扩张通道，2023年双百目标完成可期。 投资建议：预计公司2020-2021年EPS分别为1.11、1.53、1.66元，给予6个月目标价75.28元，对应调味品2021年50倍PE。 风险提示：管理改善与制度落地不及预期；渠道扩张不及预期。

事件：公司披露三季报，Q1-Q3收入/归母净利分别为170.86亿元/45.71亿元，同比增15.26%/19.20%，其中Q3增17.73%/21.54%。收入略超预期，利润符合预期。 Q3收入增速环比未明显放缓，彰显龙头实力。不同于其他调味品上市公司，海天Q3收入环比二季度并未明显放缓，主要系：1）B端恢复；2）前期抢占的C端资源继续放量，市占率提升。尽管公司渠道以餐饮为主，但H1表现稳健，是强管理能力与产品力、扎实渠道基础的体现，Q3随着疫情后消费恢复，表现亮眼。分产品，酱油/调味酱/耗油Q3收入增15.2%/12.3%/21.8%，酱油增速维持稳健，调味酱/耗油环比略微放缓，恢复至正常水平。分地区，公司对潜力市场中部/北部/西部加速招商与渠道下沉，Q1-Q3经销商数量净增加213/290/263家，Q3收入增速超20%，东部与南部属于成熟市场，Q3收入增速略低。 毛销差维持上行，净利率持续提升。由于运费核算科目调整，毛销差比较更有意义，Q3公司毛销差同比增0.23pct，主要系规模效应以及费效比提升；同时Q3其他收益6960万元，同比增5822万元，亦贡献业绩弹性。现金流方面，Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增0.9%，经营性净现金流16.45亿元，同比下降主要系购买原材料支出增加，另外预收款（合同负债）同比增34%或6.59亿元，环比微幅增加。 预计全年目标如期实现。公司年初制定2020年收入/净利润增15%/18%的目标，目前来看完成进度良好；疫情下公司通过灵活渠道政策，依靠强执行力和控制力，实现终端资源抢占与市占率提升；疫情后随着餐饮恢复+前期抢占的渠道资源放量，维持较好增长水平。长期，目前海天在酱油行业中市占率仍较低，凭借先发优势+强管理能力，市占率提升仍有空间，而公司今年推出复合调味料新品，也体现了公司品类扩张的战略主旨，贡献长期成长。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为2.36、2.82、3.36元，维持“买入-A”评级。 风险提示：原材料成本上涨超预期；扩品类不及预期。

事件：2020前三季度公司实现营业收入244.22亿元，同比-1.91%，实现归母净利润29.78亿元，同比+15.17%,扣非后归母净利同比+16.51%至26.78亿元；其中Q3营业收入87.43亿元，同比+4.76%，实现归母净利润11.23亿元，同比+17.57%；扣非后归母净利润同比+23.63%至10.55亿元，基本符合预期。 Q3销量增长符合预期，多重因素致毛利率提升：1-9月总销量同比下滑收窄至3.5%，单Q3啤酒销量同比增3.1%至253.6万吨，主要得益于9月双节影响部分地区实现双位数销量增速，国庆期间啤酒终端动销健康，渠道库存良性，展望全年，预计销量有望实现微降；我们测算公司Q3吨价同比+2.1%，前三季度吨价同比+1.9%，符合前期吨价预判，预计全年吨价保持低个位数增长。Q3毛利率同比+2.1pcts至42.4%，前三季度毛利率同比+1.8pct至42.0%，我们测算啤酒吨成本Q3同比下滑1.8%(vsQ2-3.1%vsQ1+4.5%)，预计全年成本端可控，毛利率同比继续提升，主要因为：1）产品结构提升，高端主品牌推进；2）Inhome消费带动罐化率提升，罐装吨价更高；3）包材成本Q2位于低位且有所储备。 销售费用率同比降低，前三季度净利润增速较201H1提速：Q3公司税金附加率同比下降0.1pcts至8.1%，销售费用率同比-1.6pcts至14.5%，管理费用率同比增加0.8pcts至4.4%主要为股权激励相关费用分摊计入，其他收益同比减少接近5,000万元，占收入比同比下降0.8pcts至0.9%，Q3归母净利润率同比+1.2pcts至12.6%，前三季度归母净利润率同比+1.8pcts至12.2%，Q3利润增速环比Q2有所放缓，但是前三季度利润增速仍然较上半年有所提速（20H1归母净利润同增13.8%），我们认为公司利润增长势头仍在，今年受疫情影响，原本计划关闭的两家工厂进度延缓，考虑去年四季度管理费用中关厂相关4.2亿元，今年四季度利润端预计同比明显改善，全年利润增速仍然领先于行业。 ：投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价100元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为-0.8%、7.9%、4.5%，净利润增速分别为33%、13%、13%，当前股价对应2020-2022年PE分别为48.0/42.4/37.7倍，目标价对应2021年49倍PE。 风险提示：新品推广不及预期；疫情影响超预期；宏观不可抗因素影响销量；高端啤酒行业竞争加剧等。

事件：公司披露2020年三季报。前三季度实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%。其中Q3收入34.75亿元，同比增长25.15%，归母净利润8.56亿，同比增长69.36%。 Q3收入高歌猛进，主力产品均有较好增长表现。Q3公司酒类收入同比增长约26.9%，较Q2的17.9%再度加速，旺季销售进度完成理想。分产品看，汾酒、配制酒Q3收入分别同增33.4%和25.0%，主力汾酒较上半年11.2%的增长如期提速，系列酒因主动清理原因同比下滑，但影响较小。参考产品收入结构及终端调研反馈，估算Q3青花系列保持35%以上较高增速，玻汾Q3提速，老白汾因省内宴席恢复获得较好增长，1-9月降幅收窄；巴拿马系列仍有20%附近增长表现。青花系列尤其青花20增长突出，一方面公司既定产品策略较以往有所调整，由“抓两头，带中间”转为“控制中低端，拔高次高端”，疫情得控后市场重心回归青花，市场投入和消费者拉动发力，另一方面青花30控货是主基调，涨价及推出复兴版连贯动作使得渠道打款积极，未来新价位占位乐观，但青花20则以高性价比实现更好动销势头。分渠道看，电商成绩靓丽，上半年疫情下增速高达167.3%，疫情得控后的Q3仍增76.5%。 全国化势头迅猛，省外占比继续提升。分区域看，省内Q3增速14.1%，主要系老白汾恢复贡献，省外Q3增速为39.1%，较上半年17.1%大幅提速。Q3省外收入占比达56.3%，环比H1提升2.1pct，继续创新高。2020年公司针对“1357”市场布局策略下的“5小板块”加大拓展力度，并设立10个直属管理区，渠道管控更趋精细，品牌势能持续增强，市场策略清晰，优质经销商不断聚集，至9月底，公司经销商数量达2825家，累计净增336家（单季净增146家）。我们认为汾酒是全国化势头最强公司，既拥有扎实的“环山西大本营”市场，又有广阔的超过10个过亿的外埠市场，增长潜力强于其他绝大多数区域酒企，高端化+全国化前景最佳。 毛销差同比大幅提升，资产整合后少数股东损益减少，市场投入能力卓越。Q3毛利率为73.09%，同比增12.6pct，去年同期因并入系列酒资产及玻汾占比提升，毛利率相对较低；Q3销售费用率为16.72%，同比增6.4pct，主因19H1预提部分下半年费用导致19Q3低基数。Q3毛销差同比增6.2pct，环比H1增4.8pct，显示剔除19Q3基数效应，20Q3盈利能力仍有明显提升，涨价和青花占比提升贡献显现。由于收购少数股权，今年少数股东权益大幅减少近亿元。公司处于品牌上升期和全国扩张期，市场投入能力出众，10月29日，公司审议通过《关于汾酒销售公司追加市场费用的议案》，同意汾酒销售公司追加3亿元市场费用，主要用于“青花汾酒30〃复兴版”等高端产品以及长三角重点市场的推广投放，计划推动全国市场有效终端增加10余万家。费用追加体现发展信心和决心。 预收款、应收票据余额环比双增，渠道信心仍足，业绩潜力大。Q3实现销售货款29.33亿元，收现比84.4%，环比H1的107.2%有所下降，Q3期末应收票据29.18亿元，环比增14.8亿元，给予经销商贴息支持同行业情况一致；Q3期末预收款26.87亿元，环比增5.4亿元，反映渠道信心良好，打款仍积极，公司仍有控货稳价节奏。 坚定看好汾酒复兴。公司品牌基因优秀，产品品质突出，伴随汾酒改革不断深入，市场、品牌、品类、营销优势进一步放大，全国化扩张势头保持强劲。受品牌势能提升以及区域下沉精耕共同作用，环山西市场规模与成长并举，华东等远端市场消费氛围日盛，超常规增长。2020年前三季度公司增长位居行业第一阵营，考虑公司步入品牌力与渠道力双升的正向循环，Q4收入增速预计维持快速增长，全年营收增长预计在15%以上，超过激励目标，汾酒复兴已在途中，十四五预计将再登新高峰。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为3.17元、4.15元，当前股价对应PE分别为72.7、55.6x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情存在反复可能从而影响白酒消费场景；估值分歧。

事件：公司披露三季报，1-9月实现收入/归母净利18.76亿元/0.53亿元，同比增61.92%/349%，其中Q3收入/归母净利7.93亿元/0.21亿元，同比增78.25%/161.36%。收入略低于预期，利润符合预期。 QQ33奶酪棒环比增1199%，餐饮奶酪进入淡季，收入环比下滑。Q3奶酪棒收入3.89亿元，同比增195%，环比增19%，基本符合预期，公司7月投放产线，贡献增量，据渠道反馈目前仍为供不应求的状态。经测算Q3餐饮奶酪收入同比高增但环比下降，主要系：1）历史上看三季度是餐饮奶酪消费淡季，去年Q3环比Q2餐饮奶酪亦下降；2）今年疫情下烘焙原料需求旺盛，Q2餐饮奶酪大幅增长，Q3需求逐渐回落。另外，Q3液态奶收入同比降14%，贸易收入大幅增57%。 QQ33产品推新，新广告片投放，为保持品牌领先，为维持高费用投放导致净利率仍较低。Q3毛利率36.50%，环比下降3.74pct，主要系低毛利率的贸易收入占比提升；而规模效应下Q3奶酪棒毛利率环比微增。销售费用方面，Q3销售费用2.18亿元，达到单季度最高水平，三季度公司以来推出新品金装奶酪棒、聘请孙俪为形象代言人、在高铁站等地打广告，费用维持高水平投放，以抢占消费者心智、打造品牌力。我们认为公司现阶段高费用投放以快速抢占消费者心智的导向是正确的，未来公司核心竞争力不在于产能而在于品牌领先位置，同时公司加大市场投入也为后续新产能释放和销量增长奠基。值得关注的是，公司现金流良好。Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增96.56%，高于收入增速，主要系：1）经销商打款积极（与预收款环比增2570万元一致）；2）应收账款下降，资金周转效率提升。 预计QQ44奶酪棒维持高增，但需关注产能投放进度。Q4为零售奶酪棒旺季（双十一等），同时伴随公司产能投放，预计Q4奶酪棒维持高增；但是国外进口设备由于疫情延迟，奶酪棒供不应求可能影响市场进度。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.19、0.99、1.46元，略调整评级至“增持-A”。 风险提示：产能投放不及预期；新进入者增加致行业竞争加剧。

奶源紧张，预计奶价上行至少持续至明年上半年。 周期性++季节性，上游原奶供给紧张：经过2014-2016年奶价低位、养殖户亏损、环保政策缩紧后，我国奶牛存栏量持续下滑，根据USDA数据，我国奶牛数量从2014年的840万头下滑至2019年的610万头，2020年小幅上行（为2004-2005年的水平），目前原奶供给仍然紧张，而季节性来看，三季度通常为产奶淡季，但白奶需求热度不减，供不应求加剧，生鲜乳价格从今年5月以来上涨，目前已经达到2014Q3的水平，但距离2013年高点仍有距离。 预计奶价上行至少持续至221021年上半年，供给端波动放缓拉长周期：前几年行业亏损一次性出清部分中小牧场，环保要求加严提高进入门槛，行业集中度提升，供给端波动性减弱拉长奶价波动周期；但疫情后全球经济疲软导致乳品需求下滑，但全球生乳供应量仍在增长，供需失衡导致2021年以后国际生乳价格步入下行周期，可能带动国内生乳价格在2021年中后上涨放缓。 伊利竞争优势明显，疫情后市占率提升，白奶维持较快增长、产品结构持续升级。 疫情期间白奶滞销，伊利基于坚实的渠道基础，供应链反应速度快，二季度实现较好恢复，而中小乳企由于无法承担高额的渠道费用，部分永久性退出市场，伊利强势抢占终端资源，市占率持续提升，据公司公告，Q2液态奶增16.9%，白奶增速更高，Q3渠道反馈良好。 疫情期间伊利的高端白奶进行大力度促销活动，当价格带回归正常后，有部分消费习惯留存，同时疫情后消费者更加注重健康，公司也在终端陈列上主动引导，促进产品结构不断升级。 渠道反馈某区域目前金典有机占比达20%（去年为10%）。 奶源紧缺但龙头白奶的销量持续增长，促销大幅减少，推动毛销差扩大。虽然全行业奶源紧张，但是龙头相较于其他企业对上游的掌控力更强，供应相对更为充足；在行业供给紧缺、一季度促销费用透支的背景下，促销力度明显降低，目前金典价格带维持在去年三季度以来的水平（特仑苏价格变动也基本一致），据经销商反馈，伊利的基础白奶三季度至今没有任何促销，促销力度放缓推动毛销差提升，贡献盈利弹性。 以上几个利好因素预计至少持续至明年上半年，明年QQ11基数也足够低。 中期，两强战略开始分化，竞争格局改善，净利率温和提升，具有可持续性。 1）首先，当前价格战的费效比较低，虽然液态奶行业仍有增长，但是一二线城市消费量基本饱和；对于低线城市，乳企重心在于渠道下沉与精耕；2）竞争格局稳固，Q2伊利+蒙牛的常温市占率已达65%（根据尼尔森数据），且持续提升；3）合并2020年Q1+Q2，2019Q3-2020H1毛销差基本呈提升态势。 4）蒙牛的诉求可能发生改变，2016年新总裁上任后提出2020年千亿目标，2019年蒙牛收入达790亿元，但由于2019年出售君乐宝乳业，规模缩水，导致距离千亿目标实现难度增加，判断蒙牛的经营方针可能从追求规模转为追求“有质量、可持续的增长”；5）判断伊利旨在成为综合性食品企业，从乳品迈向饮料、健康食品等领域；而判断蒙牛旨在成为全品类乳制品公司，深入布局奶酪、鲜奶等乳制品细分品类。 长期渠道下沉仍有空间，走向多元化、全球化。 投资建议：给予2021年35倍PE，6个月目标价49.90元，维持“买入-A”评级。

事件：公司披露02020年三季报。2020前三季度实现营业收入115.99亿元，同比增长1.06%，实现归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%；其中Q3收入39.64亿元，同比增长14.45%，归母净利润15.95亿元，同比增长52.55%，盈利显著超预期。 国窖量价节奏把握好，渠道状态处近年最优状态，河南战役结硕果。Q3营业收入同比增长14.45%，较Q2的6.20%继续加速，仍主要系高端国窖1573强增长拉动。中低档酒Q3因行业共性原因预计仍有下滑，企稳回升仍需等待；根据营收增长和国窖占比情况，国窖收入增速估算约为30%水平。一则9月上旬国窖结算价上涨刺激经销商打款效果显著；二则Q2以后积极有效的量价政策配合使得渠道库存低，经销商利润高，渠道状态处于近年最优状况，国窖1573终端价由7月的860~880上涨至9月的900元甚至更高，渠道推力更强；三为今年高档酒需求更好，9月实际动销和中秋旺季超预期。市场表现看，河南战役是一个缩影，西南、中原、华东等地区同步表现良好，能突破的市场增加，在渠道状态最优状态下，未来2年保持较快增长的确定性加强。 高端酒增长拉动毛利率提升，销售费用率下降贡献弹性。2020Q3毛利率为86.90%，同比提升2.76pct，毛利率提升主要系高端酒增长及国窖、特曲等产品提价贡献。Q3销售费用同比减少3.92亿元，销售费用率为17.01%，同比下降13.77pct，推动公司归母净利大幅增长。销售费用率下降主要源于：1）受疫情影响，部分线下品牌推广及促销费用有所减少，预计Q4费用率环比有所回升；2）属于合同履约成本的运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算，参考H1销售费用明细，影响约为1.3pct。 现金流明显改善，预收款余额环比增加幅度较大。Q3公司实现销售货款20.69亿元，收现比为130.22%，环比H1的82.29%改善明显，主要为9月结算价提高刺激打款积极。Q3期末预收款为12.31亿元，环比增6.43亿元；应收票据为30.59亿元，环比增2.03亿元，显示在疫情影响下，公司对下游渠道给予较为宽松的流动性支持。 “五条新政”强调严格按照配额执行，巩固战果，良性持续增长可期。公司于10月28日发布“五条新政”，主要强调11月份（10月底扎帐，11月份为新年度起始）严格按照计划配额制，不执行开门红，不支持预收账款排队，一方面有助于减轻经销商资金负担，另一方面显示公司以产定销、稳定价格体系、维持市场良性增长的管理态度。当前茅台批价表现坚挺，为高端酒价盘提供强劲拉力，老窖高端酒增长稳定向好可期。公司高端酒跟进策略务实，保持创新，高端酒基本盘夯实的支持下，公司稳步推进其他产品的调整升级，创新高光品牌导入市场，增长仍有大潜力。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为4.07元、5.11元，6个月目标价为194.02元，对应2021年PE为38x，给予买入-A评级。 风险提示：酱香热等导致高价位酒竞争有加剧风险；中低档酒调整低于预期。

事件：公司披露2020年三季报。2020年1-9月实现营业收入11.27亿元，同比增长16.45%；实现归母净利润3.31亿元，同比增长79.76%；实现扣非归母净利润2.76亿元，同比增长50.47%。其中Q3收入4.05亿，同比增长56.37%；归母净利润1.46亿元，同比增长419.02%；扣非归母净利润0.90亿，同比增长216.52%。 酒鬼湘泉恢复增长超预期，Q3收入增长显著提速。2020Q3公司营业收入同比增长56.37%，增速高于预期，主要源于：1）酒鬼系列受益宴席需求恢复，Q3估算收入增长达60%+，前三季度收入同比基本追平；2）湘泉系列销售Q2已基本恢复正常，Q3预计同比增长约50%以上；3）内参系列适度控制省内节奏夯实基本盘，但估测仍有40%以上增长。公司积极开展内参“名人堂”、酒鬼“馥郁荟”等品牌推广活动，举办品鉴会、产地游、大咖说酒鬼等终端培育活动，并面向广东及京津冀市场加大省外招商力度，借助良好的湘情基础及中粮的带动能力加快产品导入，预计全年内参收入接近翻倍，酒鬼、湘泉收入分别实现中个位数及双位数增长。 销售费用率同比下降，诉讼赔款增厚净利润。Q3公司整体毛利率为77.20%，同比下滑0.36pct，主要系：1）酒鬼和湘泉Q3收入增长更高导致高端内参占比略有下降；2）会计准则调整，将运输费由销售费用转记为营业成本。Q3销售费用同比下降0.54%，销售费用率为23.87%，与H1的24.42%基本保持一致，同比下降13.66pct，主要系会计准则调整叠加去年同期高基数（19Q3收入相对偏低，而销售费用投放节奏相对平稳）。Q3公司收到此前存款被盗的相关赔偿款共计7,194万元，税后非经常性损益增加5,341万，导致净利增幅显著放大。 经销商打款积极，预收款环比显著增长。Q3实现销售货款4.99亿元，收现比为123.30%，环比Q2的138.67%有所回落，主要系Q3应收票据环比增加0.59亿元。Q3期末预收货款余额为3.32亿元，环比增长1.18亿元，体现渠道打款积极性强。公司新一轮内参全国化启动，招商效果呈现，潜力可期。 特色香型，高端卡位，内参破局，成长潜力可期。公司独特馥郁香型品质卓然，顺应当下品质化、个性化的消费趋势；内参酒卡位第四大高端白酒，高举高打，通过央视节目冠名、国事活动亮相、“名人堂”及价值研讨会的成功运作，品牌势能不断积聚，圈层营销收效良好；酒鬼酒定位文化白酒引领品牌，独特性强，今年以来通过停货、调价、推新等调控动作，市场体系逐步理顺。未来沿着内参“稳价增量”、酒鬼“价量齐升”的战略思路，公司中期50亿销售收入目标达成可期。 投资建议：上调公司2020-2021年每股收益为1.42元、2.08元，当前股价对应PE为给予73.0x、50.1x，给予买入-A评级。 风险提示：结构优化不及预期，疫情影响超预期。

事件：公司披露三季报，Q1-Q3收入558亿，同比增32.79%，归母净利49.38亿元，同比增25.24%；其中Q3收入/归母净利增17.11%/22.90%。利润超预期。 肉制品费用投放加大，奠基明年规模增长。Q3肉制品销量同比增2.3%，维持稳定增长，吨价1.73万元，同比增10.9%主因提价效应，但产品结构回归正常导致Q3吨价环比下行2.14%（上半年疫情下高端产品占比提升，随着消费恢复，餐饮渠道低吨价等产品销量增加）；吨利约3600元，低于Q2（3800），略低于预期，主因：1）正如公司前期表示，计划将部分提价后的部分利润用于产品品质提升与市场投入，Q3以来该项工作稳步推进，公司对重点产品聘请新代言人、新渠道新产品（速冻、熟食、餐饮）加速开发、云商系统全面推广增强市场管理；2）提取部分员工奖励基金，提升其积极性（Q3管理费用同比增20%）；3）产品结构回归正常亦影响吨利。展望来年，一方面今年的工作逐渐见效，规模增速稳中有升；另一方面，随着品质升级与市场投入的工作逐渐完工，费用边际增加有限，而成本大概率步入下行周期（鸡肉价格稳中有降、猪肉价格预计大幅下降），肉制品利润可观（2020H1肉制品吨成本1.26万元/吨，2018年仅为1.01万元/吨，利润释放空间较大）。 作为肉制品龙头，一改过去保守的费用投放策略，实施积极的渠道变革、新品研发与推广工作，本身就值得肯定，基于其扎实的渠道基础与强品牌力，我们对其效果持乐观态度。 冻肉库存释放导致屠宰利润超预期。正如我们在半年报点评中判断，Q3预计猪肉市场价环比走高，同时市场供给量提升，利好双汇真实屠宰和冻肉利润。Q3屠宰利润4.97亿元，在去年高基数下实现增长，超预期：1）Q3猪价环比Q2增长（根据畜牧业信息网，22个省市猪肉Q3均价50.87元/千克，环比Q2增13.5%），在预计后期猪价下行背景下，公司冻肉库存加速释放，9月底存货环比6月底下滑30.82亿元；2）Q3进口肉销量翻倍增长，与罗特克斯关联交易金额增38%；3）8月以来生猪价格先于猪肉价格下滑，猪肉价-生猪价存在剪刀差，利好真实屠宰盈利，同时屠宰量降幅也收窄。另外，公司分部间抵消项目贡献盈利1.03亿元，同比增1.4亿元，乃公司业绩超预期的因素之一，主要为肉制品事业部确认前期的内部交易产生的未实现利润（屠宰事业部供给的鲜冻肉原料），与公司加速库存冻肉出货的行为一致。 猪肉下行利好公司整体盈利。市场普遍担心猪肉价格下降对屠宰利润的影响；虽然猪肉价格下行导致中美猪肉价差减少，但是对于进口肉业务，双汇更多承担贸易商角色，贸易规模增加以及凭借对猪肉价格的敏锐判断，冻肉利润虽然不及2019年但仍然可观。再次强调，历史上双汇肉制品利润占公司整体利润的70-80%，猪肉/鸡肉成本下行利好公司整体业绩。 管理改善红利初现，长期看肉制品产品结构升级。我们认为公司处于管理改善红利释放的初期，2017年底马相杰先生担任公司总裁，定调肉制品调结构、屠宰上规模、激励机制改革下团队战斗力提升，新品减量增质、存活率大幅提升，我们看到双汇肉制品在研发、渠道、营销上都在发生积极的变化，可能管理改善体现到业绩上面需要时间，但是方向正确、思路清晰，肉制品产品结构升级可期，可看长远。 投资建议：预计公司EPS分别为1.91、2.22、2.54元，维持6个月目标价62.00元，对应明年28x，维持“买入-A”评级。 风险提示：猪肉/鸡肉成本上行超预期；产品结构升级不及预期。

事件：公司披露三季报，Q1-Q3收入/归母净利/扣非后归母净利14.34亿元/1.89亿元/1.42亿元，同比46.15%/110.00%/122.82%；其中Q3同比43.55%/147.99%/88.24%，业绩接近预告上限。同时，公司披露2020年全年业绩预告，预计全年业绩2.4-2.6亿元，同比增87.5%-103.1%，对应四季度增34.5%-86.8%。 收入保持高增，规模效应下费用率下行，净利率大幅提升。Q3收入增43.55%，主要系公司扩品类（烘焙、鱼糜制品、果干）、扩区域（华东、西南、西北等）红利持续释放；规模效应下费用率持续下行，Q3销售费用率/管理费用率同比降0.18/2.32pct，同时所得税率5.97%（去年同期28.67%）亦贡献利润弹性，主要系子公司低税率、存在未确认递延所得税资产的可抵扣亏损，另外，Q3毛利率43.84%，同比下降1.71pct，主因低毛利率的经销渠道收入占比提升、公司新品投放；综合导致净利率提升5.04pct至11.97%；现金流良好，Q3销售商品提供劳务收到的现金增79.6%，高于收入增速，主因经销商打款积极性高（8月公司开了招商会，反馈良好），同时公司商超的应收账款管理加强（计入销售人员KPI）。 预计净利率仍有温和提升的空间。公司单季度净利率自2019Q2以来持续提升，2020年Q3达11.97%，我们认为经历了高弹性阶段，净利率仍有温和的空间，主要系：1）原有产品的生产端、费用端仍有一定的规模效应；2）公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期；3）随着基本盘越来越大，公司目前及未来的新品类新区域（前期需要度过一定的亏损时期）对公司整体净利润的拖累将减轻。 收入驱动力延续，看好高成长性。公司自2017年上市后进行战略转型优化调整，新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期，收入驱动力来自1）区域扩张：2019年华中、华南收入合计占比68.4%，而华东、西南仅占比16.1%、9.8%，公司产品坪效高，给予商超较高的利润水平，公司与商超形成稳定与共赢的合作关系，并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力，全国化空间可观；2）店中岛复制：店中岛坪效增30-50%。根据公告，截至目前店中岛数量14000个（去年年底8000个），Q3增2000余个，按此进度预计年底增至15000个，其供应链基础、先发优势与多SKU是店中岛模式能够跑通的保障；3）品类扩张：休闲零食第一曲线稳中有升，烘焙第二曲线达到预期，第三曲线正在培育，公司近期投放的新品布丁、沙琪玛、果冻等也表现良好，形成一套稳定、成功概率高的新品研发和推广机制。我们认为以上三个驱动力在未来2-3年边际弱化概率不大，收入较高水平增长具备可持续性。 投资建议：预计公司2020-2022年收入增速44.8%、34.1%、23.6%，考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.01、2.87、3.72元，对应65/46/35x，不考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.19、2.95、3.74元，对应47/35/27x，维持“买入-B”评级。 风险提示：公司扩区域扩品类不及预期；食品安全事故。

事件：公司披露2020年三季报。2020年前三季度实现营业收入11.58亿元，同比下滑23.34%，实现归母净利润2.02亿元，同比下滑33.05%，实现扣非归母净利润2.02亿元，同比下滑29.07%；其中Q3收入3.64亿元，同比下滑36.09%，归母净利润0.56亿元，同比下滑44.10%，扣非归母净利润0.52亿元，同比下滑48.42%。 Q3疆内疫情拖累收入下滑，疆外渠道优化推动收入加速增长。2020Q3公司酒类收入同比下滑34.11%，主要受疆内疫情反复影响。自7月中旬乌鲁木齐市发现确诊病例以来，新疆执行了严格的管控措施，直至9月2日才全面恢复正常生产生活秩序。分区域看，Q3疆内收入同比下滑52.54%，主要源于疫情管控导致疆内消费场景受损严重，7-9月大部分时间疆内动销均处于停滞状态。Q3疆外收入同比增长28.17%，增速环比Q2的13.41%进一步加快，主要源于：1）品牌运营公司省外招商有所加强，Q3期末品牌运营中心下属经销商共计152家，同比增加23家；2）电商公司升级优化线上运营，自9月1号全面接手以来，线上销售表现积极。预计伴随Q4消费生产回归正常化，未来疆内、疆外销售收入弹性显著。 高档白酒销售稳定性相对较好，收入结构进一步上移。分产品看,Q3高档/中档/低档酒收入分别同比下滑27.80%/59.73%/31.10%，高档酒收入占比达83.69%，同比提升7.31pct。高端酒销售表现相对稳定，主要源于伊力王、小老窖消费者认同度高，高品质及包装升级迎合消费升级趋势。中档酒主要是特曲表现弱势，一方面与疆内餐饮场景受损有关，另一方面由于终端售价同小老窖接近，存在一定的消费替代。 销售费用投放保持平稳，现金流表现受损。Q3公司毛利率为47.73%，同比下降0.72pct，预计主要与公司促销策略调整有关。销售费用率为6.58%，环比H1的6.55%基本持平，显示费用投放节奏保持平稳，同比提升3.40pct，主要系去年同期低基数原因。Q3公司实现销售货款3.04亿元，收现比为81.41%，显著低于H1的125.56%，预计Q3发货中断对打款节奏有一定影响，另外经销商授信支持力度有所加大。Q3期末预收款余额环比增加0.28亿元，应收票据余额环比增加0.42亿元。 引外部董事释积极信号，管理层稳定有助于销售改革深入。10月20日，公司召开董事会进行换届选举，新一届董事会成员由7人组成，其中3名控股股东委派董事、3名独立董事、1名外部董事，外部董事为区域知名民营企业家，此前主要涉猎餐饮、物流、地产领域。董事会构成设置为新疆国有上市公司中少见，体现公司勇于改革的市场化态度。我们认为新疆基本面变化趋势积极，公司经营正朝着市场化方向稳步改善，疫情过后白酒业务收入弹性将逐步显现。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为0.71元、1.18元，当前股价对应2020、2021年PE分别为26.6、15.9x，给予买入-B评级。 风险提示：疆内经济建设属于长期过程，短期消费扩容不及预期；疫情影响持续。