事件：Q1-Q3收入52.04亿元，同比增23.61%，归母净利润5.71亿元，同比增389%，扣非后归母净利3.97亿元，同比增358%；其中Q3收入/归母净利/扣非后归母净利分别增26.26%/325%/576%，B 端恢复，C 端维持快增致收入表现好于预期，归母净利近公司此前披露的业绩预告区间上限。 新品表现优异，渠道加速渗透。收入相较于Q2虽有降速，但仍维持在较高水平，主要系：1）新品上市效果好于预期，新业务年公司高管定调收入增长，旨在围绕三个场景（备餐、涮烤、早餐）推出产品，重点发展的涮烤场景，包括新推的涮烤汇（一站式火锅料）以及传统丸类，推出后反馈供不应求；2）上半年公司新招700个经销商，加快渠道下沉与终端网点渗透，主力产品水饺Q3有10%以上增长；3）今年端午节较晚，部分粽子收入在7月确认。根据渠道调研，目前公司部分品相仍处于供不应求状态，需求好于预期，对后期收入增速保持乐观。 净利率同比大幅提升，环比下滑主因季节性波动、以及疫情影响消退后费用投放加大。三季度净利率8.02%，扣非后净利率5.61%，同比大幅提升（上年Q3净利率仅为2.38%），主要系公司机制理顺下产品结构优化、直营有效减亏、经销渠道占比提升，虽然环比二季度有所下滑（二季度扣非后净利率10.4%），但是往年来看二季度均为净利率高点（端午节旺季原因），净利率季度间波动乃正常情况；同时，今年二季度有疫情的影响费用有所节约，三季度疫情影响消退、加上新品推广与渠道下沉背景下，费用投放环比加大可以理解，总体看三季度净利率同比明显提升仍属积极。另外，公司Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增23.16%，与收入增速基本一致，经营性净现金流2.83亿元，同比大幅增长主要系应收账款周转率提升（反映公司直营渠道资金周转效率提升）。 速冻食品部分细分赛道成长性佳，BC 打通，全面增长。三全已经实现BC 双轮驱动，B 端已经从上半年疫情影响中走出恢复较高增长，高占比C 端也进入第二增长曲线，火锅料、新式面点产品处于成长期，在家庭小型化、生活节奏加快、烹饪便捷化背景下家庭渗透率有望提升。三全C 端品牌和渠道优势俱备，覆盖全国10余万终端，全国6大生产基地产能储备充足，运营效率高，随着战略倾斜发力火锅料、面点等新品，C 端成长性显著改善。 投资建议：预计2020-22年EPS 0.91、0.86、1.07元，维持“买入-B”评级。 风险提示：行业竞争加剧，公司直营减亏低于预期；产能供应不足。

事件：Q1-Q3收入44.85亿元，同比增28.39%，归母净利3.79亿元，同比增59.17%，其中Q3收入/归母净利增40.99%/63.26%。收入与利润均超市场预期，经测算，若剔除股权激励摊销费用的影响，利润增速超过90%。 行业景气度不减，锁鲜装放量+产能释放+提价效应，Q3收入增速超预期。1）疫情加速消费者教育，Q3以来行业景气度不减（草根调研某大型商超系统目前速冻食品增速仍超30%）；2）去年9月安井推出面向C端的锁鲜装产品，并匹配以BC商超渠道重点招商，今年渠道扩张+新品推广工作加速推进，2020年锁鲜装销售额预计超5亿元；3）新招商动销佳，Q3虽然商超渠道降速，但是经销渠道显著提速（Q2/Q3收入增速16.9%/39%），Q2/Q3净招经销商151/71位贡献显著；4）前期投产的工厂产能爬坡，河南工厂（6万吨）于今年初投产，产能释放保障销量增长；5）去年9月始公司提价，以及今年Q3供不应求，适当缩减促销力度。另Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金增49%（高于收入增速），表明部分Q2收入在Q3确认。 旺季+餐饮恢复，Q4收入增速向好：1）截至9月底，合同负债4.51亿元，环比增2.87亿元；2）Q4本身也是火锅料旺季，预计锁鲜装进一步发力；3）Q3区域快速扩张态势维持（Q3新招商侧重于华南、西南等弱势、潜力较大的市场），Q4有望受益；4）疫情后餐饮恢复良好，公司B端逻辑强势修复。 毛利率提升贡献盈利弹性，费用率小幅增加。Q3毛利率26.46%，同比增2.56pct，主要系高毛利率的锁鲜装占比提升、以及提价；销售费用率小幅增加0.20pct，与公司加速区域扩张与新品推广，费用投放适度加大有关，表现了公司对外的狼性；管理费用率上行主要系股权激励摊销费用增加。 产能有序扩张，招商同步进行，全国化布局加强。目前公司包括在建拥有8大生产基地，销地产降低物流成本，并且提升市场反应速度，随着公司渠道开拓能力增强、市场运作经验充足，产能满产速度加快，形成生产-销售的正循环，正如2020年以来，随着河南工厂投产，华北地区（河南工厂辐射）收入增速Q2/Q3连续增40%以上，成为第二大收入规模的地区，经销商数量增加41个至116个，公司拥有在建湖北、四川、华南等工厂，保障收入增长。 竞争优势突出，前景看好。安井的优势在于产品力、渠道服务力以及成本控制力；锁鲜装精准投放于C端，高质中价极具性价比，迎合C端火锅料爆发与消费升级趋势，并配合以强渠道推力，实现快速放量；B端拥有长期积累的渠道资源、以及扎实、狼性的渠道服务力，长期受益于餐饮行业增长+餐饮供应链渗透率提升。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS2.48、3.28、4.31元，维持“买入-A”评级。 风险提示：成本上行超预期影响公司盈利能力；行业竞争加剧。

辣吗？辣火腿肠牵手杨紫，推动品牌年轻化。本周我们参加了公司辣吗？辣&杨紫明星代言发布会，会上公司正式签约杨紫为代言人。新品辣吗？辣火腿肠迎合当代年轻消费者追求刺激味觉体验的趋势，口味有炫辣、藤椒、泡椒，采用四川藤椒、云南泡椒、印度魔鬼椒等特殊产地香辛料，采用绿色亮眼包装，较易形成视觉冲击，终端零售价13.2元/320g，高于普通产品50%以上。此款产品是双汇在精准调研市场的基础上实现口味创新，乃双汇进军辣味肉类零食的有效尝试，自2019年推出以来表现优异，2020年销量预计超过1万吨（根据公司公告的投资者关系活动记录）。产品目标人群为年轻消费者，宣传片发出“辣对味，更带劲”的口号，强调口味差异化，牵手杨紫推动品牌年轻化，若成功放量，则有望扩充消费人群实现规模增长，以及提升吨价。 去年以来产品与营销多次加码。双汇去年推出快厨系列，进军家庭餐桌消费场景，并签约黄磊为代言人，今年年初联合薇娅、林依轮等直播带货，7月赞助《奔跑吧兄弟》,邀请郑恺担任火炫风形象大使，8月聘请郭德纲代言双汇熟食，10月牵手杨紫代言辣吗辣，我们看到了双汇持续加大营销投入，针对不同新产品尝试新营销，助力产品结构调整与品牌新形象建设。 短期关注成本红利，猪肉下行利好公司整体盈利。近期鸡肉价格下行至2017年以来的较低水平（10月以来潍坊白羽肉毛鸡出厂价2.88元/500g，而2019Q3高达5.25元/500g），猪肉价格也步入下行周期，根据测算，2020H1肉制品吨成本1.26万元/吨，2018年仅为1.01万元/吨，随着成本下行，肉制品毛利（吨价-成本）继续呈现剪刀差趋势，盈利弹性可观。屠宰端，1）随着生猪供给增加，屠宰量有望上行，产能利用率提升推动头均盈利，利好真实屠宰利润；2）虽然猪肉价格下行导致中美猪肉价差减少，但是对于进口肉业务，双汇更多承担贸易商角色，贸易规模增加以及凭借对猪肉价格的敏锐判断，冻肉利润虽然不及2019年但仍然可观。再次强调，历史上双汇肉制品利润占公司整体利润的70-80%，猪肉/鸡肉成本下行利好公司整体业绩。 管理改善红利初现，长期看肉制品产品结构升级。我们认为公司处于管理改善红利释放的初期，2017年底马相杰先生担任公司总裁，定调肉制品调结构、屠宰上规模、激励机制改革下团队战斗力提升，新品减量增质、存活率大幅提升，我们看到双汇肉制品在研发、渠道、营销上都在发生积极的变化，可能管理改善体现到业绩上面需要时间，但是方向正确、思路清晰，肉制品产品结构升级可期，可看长远。 投资建议：预计2020-22年净利润63、74、85亿元，维持“买入-A”评级。 风险提示：猪肉/鸡肉成本上行超预期；产品结构升级不及预期。

事件：2020前三季度公司实现营业收入31.1亿元，同增2.7%，实现归母净利润4.6亿元，同比下滑22.4%，扣非后归母净利润4.32亿元，同增7.2%。单三季度实现营业收入13.6亿元，同比上涨13.7%，实现归母净利润2.2亿元，同比下滑39.5%，扣非后归母净利润2.2亿元，同比增18.9%。 Q3销量双位数增长，高端产品驱动，委托加工后续将转为内生增长：2020前三季度公司啤酒销量同比增3.4%至82.5万千升，国家统计局数据，2020年1-9月中国规模以上啤酒企业累计产量同比下降6.8%至2,813.5万千升，公司销量表现好于行业。前三季度公司高/中/低挡产品销售额分别同比+51.4%/-3.8%/-13.2%。Q3啤酒收入同比+13.4%，啤酒量价分别同比+14.3%/-0.8%，销量增长主要由高档产品驱动，Q3高/中/低挡产品销售额分别同比+99%/+9.4%/-50.1%，高端表现强劲主要因为委托加工增加，委托加工外高档仍然表现较好，主要因为：1）乌苏在重庆区域授权销售增加；2）Q3新品无醇定位高端，终端反馈良好；3）四川区域上半年推的乐堡纯生占比增加。Q3高档产品占啤酒收入比提升至25.1%(vs19Q314.1%)，我们测算2020前三季度整体吨价同比微滑约0.3%，主要因为委托加工占比增加和会计准则调整销售收入冲减。随着资产整合落定委托加工将转为内生贡献。 重庆地区增速回升，湖南委托加工增量贡献明显：前三季度重庆/四川/湖南地区分别同比-0.7%/-0.3%/+51.6%至21.6/5.8/3.2亿元，其中Q3分别同比+11.2%/+2.1%/+63.8%，重庆大本营增速回升，湖南因委托加工增长明显，扣除委托加工四川区域表现最好，实现双位数增长，主要因为：1）区域啤酒消费量在全国地区中领先；2）疫情下外出务工人员滞留四川拉动消费升级；3）公司在四川地区进行渠道下沉推动和产品组合改善；4）大城市计划在四川的铺垫已有2-3年，市场拓展成效开始显现。公司近年来践行集团“大城市”战略，区域扩张目前已发展到了38个大城市，根据重组公告披露，截至2020年1-4月，拟注入嘉士伯中国资产中新疆和西南地区占比过半，华东和华南市场之和占总收入比达到16.8%。资产注入有助于提升公司品牌和市场的双拓展。 Q3毛利率同比提升，扣非利润增速符合预期：高档产品占收比提升带动Q3毛利率同比+0.5pcts至43.9%，前三季度综合毛利率同比+0.6pct至42.4%；销售费用率Q3同比-2.6pcts至10.7%，前三季度销售费用率同比-2.8pcts至10.6%，主要因为疫情影响和线上精准营销ROI提升，管理费用率Q3同比+1.1pcts至4.3%主要因咨询费用增加，营业外收入同比大幅减少1.7亿元要因为2019年退休人员大额医保政策调整影响，营业外支出Q3同比大幅增加达到1,236万元主要因为万州水灾计提预估损失，Q3扣非归母净利润同比增18.9%符合预期。 投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价110元。考虑并表因素并参考2019年备考财报，我们预计公司2020-2022年的收入增速同比口径分别为8.4%、11.1%、9.1%，净利润增速分别为18.9%、20.7%、16.8%，当前股价对应2020-2022年PE分别为51.3/42.8/36.7倍，目标价对应2021年48倍PE。 风险提示：重组交易审批风险、嘉士伯拟注入资产经营风险、整合风险、高端啤酒竞争加剧风险等。

事件：公司披露2020年三季报。1-9月公司实现营业收入672.15亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润338.27亿元，同比增长11.07%。其中Q3实现营业收入232.62亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润112.25亿元，同比增长6.87%。 Q3收入增速环比放缓，累计增速符合经营目标，预收款余额环比保持平稳。1-9月茅台酒收入同比增长11.73%，其中Q3茅台酒收入同比增长9.70%，较Q2的11.39%有所放缓。1-9月系列酒收入同比下滑0.53%，其中Q3系列酒收入同比下滑1.38%，一方面公司在系列酒突飞猛进后近2年对存在的基础不稳问题进行主动整固，主动优化系列酒经销商网络布局，前三季度累计净减少经销商287家；另一方面今年双节旺季消费升级特征明显，系列酒高基数下表现一般，应收票据增加主要来自系列酒销售。1-9月营业收入增长10.31%，主要系茅台酒增长贡献，虽有逐季放缓之嫌，但仍符合“10%增长”的年度经营目标。Q3销售回款情况良好，销售商品收到现金249.02亿元，收现比为107.05%，高于H1的105.67%。Q3季末预收货款（合同负债）环比微幅减少0.53亿元，考虑到公司非经销渠道投放增加为主，经销商已经恢复按月执行计划，预收款表现属良性。 直销放量明显，需求旺盛，批价仍在高位较难回落。Q3直销金额32.8亿元，同比增长118.6%，直销比例（茅台酒）达到15.7%，较H1提高2.6pct.，为2016年来最高水平。2019年以来公司持续推进渠道扁平化建设，陆续签约电商、KA卖场及企业级团购客户，未来公司“经销+自营店+KA卖场直销+平台电商+自营电商”多元销售结构将更加均衡合理。2020年中秋节前公司加大KA直销等渠道投放，放量以后批价短暂回落150-200元至2700元附近，但节后再度反弹回归2800元水平。在加大直销投放情况下，茅台酒批价表现超出预期，结合开瓶率提高的跟踪判断，茅台酒供给紧张的状况短期难以扭转，批价较难显著回落。 毛销差同比提升，营业税金增加拖累净利润率。Q3毛利率同比提升0.27pct.，预计与收入结构变化有关，Q3茅台酒收入占比为89.9%，同比提升1.0pct.，直销收入（茅台酒）占比同比提升7.8pct.；Q3销售费用同比下降2.31%，销售费用率同比下降0.29pct.至2.63%，主要系疫情影响下市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本；毛销差同比提升0.56pct.。Q3营业税金率同比增加1.42pct.至16.38%，环比Q2亦提升0.24pct.，预计主要系生产和发货报表确认节奏的原因。 承担黔省社会责任，报表净利略受影响。公司近年快速发展同时亦积极履行社会责任，在捐资扶贫、资助大学生、捐赠基础设施及公路建设等方面多有作为，最新董事会决议通过多个捐赠事项，包括捐资不超过5.46亿元专项建设习水县习新大道建设工程，我们认为大额捐资虽使报表净利略受影响，但体现了“大品牌有大担当”。 投资建议：核心着眼需求和未来持续增长能力，继续维持买入-A评级。微调公司2020-2021年的每股收益预测为36.63元、44.04元，维持6个月目标价为1999元，相当于2022年36x市盈率。 风险提示：基酒释放节奏，批价上涨过快，白酒消费税率存在改革可能性。

事件：公司发布2020年三季报，Q3实现营收5.37亿元，同比增40.9%；实现归母净利润1.71亿元，同比增86.5%，位于预告区间上限，实现扣非归母净利润1.33亿元，同比增59.5%，三季度收入/利润超预期。 预调酒QQ33继续提速，香精增速回归常态化：20Q3收入和预调酒同比环比继续提速，其中预调酒Q3收入环比+21.3%、同比增45.3%至4.84亿元，大超预期，预调酒Q3实现净利润1.41亿元，对应净利润率29.1%，同比提升8.5pcts，预调酒中微醺占比进一步提升，短期看仍为公司主要驱动力，口味和渠道拓展空间明确，8月16日微醺美好生活系列线上发售特供电商渠道，旺季线上价格调整后销售完成良好，我们认为公司品牌效应形成，持续消费者教育投入效果显现，消费者心智占领愈发牢固，截至9.30公司预收账款较6.30稍有降低，但是当季度订单额（按先款后货100%定金支付，季度订单额=预收账款差值+当期营收）环比增9%、同比增41%，销售商品、提供劳务收到的现金同比+22%，均保持健康；中长期来看公司产品矩阵研发储备充足，尤其在强爽系列、无糖酒精饮料和硬苏打气泡水等领域，2021年会选择部分新品先在线上推出进行测试，我们认为目前酒精度更高的系列产品空间更大，比如Highball系列，孵化一旦成功后成长确定性和持续性会更好，新品类或带来价格带的扩张。香精及其他业务Q3收入环比+3.4%、同比+10.5%至0.53亿元，增速恢复常态化，Q3净利润实现3,055万元，对应净利润率57.8%，同比提升9.3pcts，香精业务的协同和研发投入助力预调酒产品力稳步提升。 QQ33毛利率同比微升趋于稳定，产能利用率提升空间大：Q3毛利率同比增0.3pct至69.4%，近年同比下滑主要因为瓶罐比变化，生产量角度看瓶罐比今年接近2：8，下降空间有限，毛利率开始趋于稳定或有微升符合预期；另一方面公司2019年产能利用率为26.7%，四川、广东工厂于2019年底完成布局并投产，未来伴随预调酒终端消费更加成熟、产能和供应渠道的完善，产能利用率仍有大幅提升空间。Q3销售费用率/管理费用率分别同比下滑3.6pcts/0.7pcts至27.7%/4.3%，销售费用率继续下行，公司在费用投放经验更加丰富，注重精细化管理，将部分线上广告投入转拨至终端投入，我们认为持续的市场投入扩张和消费者教育是常态化，有利于公司品牌知名度不断提升，而这是中国预调酒市场的重要竞争力；Q3研发费用率同比增1.4pcts至2.7%，研发费用同比增189%，Q3归母净利润率同比增7.8pcts至31.9%。 渠道继续扩张和下沉，未来威士忌值得期待：公司电商渠道数字化转型增速迅猛，2020线上销售额占比快速增加，线下渠道谨慎扩张重启，发展更加稳健，经销商数量触底回升，质量更加优秀，终端网点覆盖主要集中在一二线城市，较其他饮料公司铺市范围小，更注重终端把控和消费群体培养。根据定增反馈公告，公司定增威士忌烈酒项目布局长远，已与部分经销商就威士忌系列预调酒业务达成初步合作意向，比如Highball、威士忌可乐等，这些产品定位高端，威士忌基酒需要存放成本更高，基酒自产后可以大幅降低成本，我们看好公司的基酒共享和高酒精度威士忌预调酒系列长期前景。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.96、1.26、1.65元，给与6个月目标价70元，对应2021年55倍PE，维持“买入-B”评级。 风险提示：潜在进入者的进入导致预调鸡尾酒竞争加剧；市场容量扩张存在一定不确定性

事件：公司披露三季报，前三季度收入/归母净利17.98/6.14亿元，同比增12.09%/18.47%，其中第三季度收入/归母净利6.01亿元/2.09亿元，同比增15.88%/3.01%，收入基本符合预期，利润低于预期。 Q3收入稳健。经历二季度渠道补库，三季度销售回归正常，收入增15.88%，维持稳健，反映真实需求以及渠道扩张带来的增量。净利率同比下滑主要系投资收益减少、高基数。2020Q3净利率34.83%，同比下滑4.35%，主要系：1）2019Q3投资收益达1700万元（主要为理财收益），2020Q3仅为24万元，若剔除投资收益影响，净利润同比增10.9%；2）2020Q3销售费用率同比增2.07pct，毛利率同比下滑1.04pct，2019年季度间费用投放波动较大导致2019Q3净利率较高(2019Q3公司净利率39.18%，环比大幅增10.66%，销售费用率13.69%，环比下滑8.44%)；今年季度间对比来看，销售费用率/净利率变动较为平稳，费用投放趋于常态化，Q1-Q3销售费用率分别为15.90%/15.57%/15.76%，净利率34.30%/33.40%/34.83%。毛利率同比下滑1.04pct，环比增1.71pct，同比下滑主要系Q3原料成本大幅上行，但是6月公司对部分产品缩规格提价，导致毛利率环比提升。另外，公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增10.78%，低于收入增速主要系确认部分预收款（合同负债环比下降0.25亿元）。 低基数+提价效应，Q4乐观。考虑到2019Q4净利率基数低（仅为22.63%），以及今年费用投放季度间平稳，加上提价效应，预计今年Q4利润增速乐观。 短期渠道调整见效，中期提价+渠道下沉，开启新一轮成长周期。根据草根调研，公司产品终端生产日期集中在8月，表明动销良好；2019年新招600余个县级经销商，今年以来县级市场增速30%，渠道下沉工作稳步推进；回顾公司历史业绩波动，每3-4年为一个周期。经历了2019年以及2020年初的渠道去库存，目前库存恢复至正常水平，加上今年持续推进的渠道下沉工作+首次提价，预计未来2-3年为公司向上的经营周期。 产业园项目预计加快品类扩张进度，大乌江战略可期。公司此前发布定增预案，拟投资33.2亿元用于绿色智能化生产基地，我们认为此次项目建设将加快品类扩张进度，酱腌制品/复合调味料成长空间大，集中度低，公司的品牌营销与产品创新能力突出，有望多品类驱动提升成长性。 投资建议：预计2020-22年EPS0.96、1.17、1.42元，维持“买入-A”评级。 风险提示：公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期。

事件：公司披露2020年三季报。2020单三季度实现营收54.85亿元，同比增长7.57%；实现归母净利润17.85亿元，同比增长14.07%；实现扣非归母净利润13.68亿元，同比增长2.25%。2020前三季度实现营收189.14亿元，同比下滑10.35%；实现归母净利润71.86亿元，同比增长0.55%；实现扣非归母净利润56.34亿元，同比下滑13.94%。 M66++价盘稳定，市场表现符合预期。2019和2020年是公司的调整年，在渠道、产品、组织、人事等方面进行了一系列调整：1）逐步建立“一商为主、多商配称”的新型经销商合作体系，推动渠道库存去化及价格恢复；2）完成梦6+产品的招商与渠道布局，卡位600~800元消费升级蓝海价位带；3）推行双品牌独立运作，成立双沟销售公司并进行相关人力资源配置，同洋河“错位协同、优势互补”（公司公告）。 公司从长远出发，确立主导品牌，解决主要问题，通过聚焦M6+全国化布局引领品牌升级。M6+品牌定位精准，Q3旺季成功放量，目前省内终端价稳定在620-650元/瓶。此外，双沟品牌Q2以来市场反馈良好，封坛、头排推力理想。中秋国庆双节期间，公司产品销售实行配额和价格双轨制，通过限量促销、适当控货，较好地实现了稳价去库，目前库存已降至1~1.5个月（长江商报报道），渠道调整取得一定成效。Q3营收同增7.57%，预计主要为梦系列贡献，海天系列仍在整固。 毛销差有所下滑，投资收益//公允价值变动损益增厚净利润。Q3单季毛利率同比降0.78pct至73.16%，销售费用率同比升0.31pct至17.96%，毛销差同比下降1.09pct，预计与旺季促销相关；管理费用率（含研发费用）同比提升2.33pct，主要系原酒研发项目投入增加。Q3单季归母净利润同比增长14.07%，由于理财收益增加及金融资产增值，Q3投资收益及公允价值变动损益合计同增3.05亿元，贡献主要利润增量。 适当控货理顺渠道，现金流环比修复明显。2020Q3实现销售货款57.11亿元，收现比为104.12%，环比2020H1的59.55%有显著修复。Q3季末合同负债余额为38.69亿元，环比小幅减少0.79亿元，同比增加18.90亿元。公司单季收入及预收款余额均同比实现增长，一方面说明渠道信心修复良好，经销商打款进度回归正常节奏；另一方面体现公司主动控制发货节奏，追求先稳价再放量的稳健思路。 010亿回购下限达成，股权激励预期渐强。2019H2以来，公司深度调整态度坚决，2020Q3收入端已体现改革成效，预计Q4在同比低基数基础上实现加速增长，经营调整步入正反馈阶段。截至9月末，公司回购已累计完成金额10亿元，达到回购计划下限，根据公告回购用途，股权激励实施预期渐浓，有望助力公司未来经营表现。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为4.98元、6.06元，给予目标价178.12元，对应2021年PE为29x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情持续影响超预期，渠道调整不及预期，梦6+推广不及预期。

功能性食品行业处于起步阶段，空间可观。随着消费水平提升，众多细分需求兴起（健身、美容、减肥、促进肠道消化、促进睡眠等等），营养健康食品从专业保健品向普通食品转变，从特定服用人群向大众转变，功能性食品定位大众消费者，产品剂型丰富（例如软糖、饮品等，脱胎于普通食品，体验愉悦），相较于保健食品适用消费群体范围更广、满足需求更多样，规模空间相当可观。 专业化分工催生ODM需求，实现高效率、低成本的共赢局面。随着营养健康食品行业的发展，众多品牌商和渠道商为加速自身市场占有率的扩张，投入更多成本在品牌建设、产品营销和推广等方面；而ODM企业在产品洞察、配方研发、产品生产、质量控制及供应链管理的优势可以为客户提供强有力的互补性支持；品牌商与渠道商能够借助ODM公司的优势快速进入和抢占营养健康食品市场或者加快产品的更新迭代，并依托其规模效益来降低产品开发和生产成本，这种合作分工将为双方创造更高的经济效益。 ODM龙头，知名客户背书。仙乐健康是营养保健食品领域，集研发、生产、销售、技术服务为一体的综合服务提供商，主要客户包括辉瑞制药、葆婴、安琪酵母、NowFoods等国内外知名企业，为其提供传统保健品生产，同时近年来发力软糖、功能性饮品等领域以及开拓新零售客户，例如公司为玛氏代生产营养软糖、为雀巢代生产代餐奶昔；为Keep生产左旋肉碱运动营养饮品口服液、代餐粉等。 配方积累丰富、产能储备充足。截至2020年6月底公司拥有超过4000个成熟产品配方、134个保健食品注册证书及69款保健食品备案凭证，拥有的保健食品注册证书数量在同行仅次于汤臣倍健，2019年研发费用占收入的比例为4.17%，同样处于同行较高水平；公司未雨绸缪，早在2007年就开始生产营养软糖、片剂、硬胶囊等剂型，在建一期软糖项目（8亿粒已投产，18亿粒预计2022年初投产）。丰富的配方与产能储备为公司吸引新客户、抓住功能性食品崛起的机遇提供支持。 行业增速快、下游分散，仙乐健康最为受益。首先，生产保健食品需要注册或备案，功能性食品也需要产能储备与配方的积累，以及前期一定的资本开支投入，品牌商在进入初期若自产，资本与时间成本高，且难以在生产端形成规模效应，因此其往往委托代加工企业生产；其次，由于功能性食品的剂型、以及满足的需求各不相同，再加上消费者需求繁多且变化快，品牌商较难快速捕捉需求的变化，仙乐健康作为ODM龙头，深耕行业，可以快速跟上需求变化，甚至供给创造需求，凭借前期的配方储备以及产能支持，深度参与生产与研发、产品设计环节（而非仅仅代加工），使得其在产业链中具有一定的优势地位。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别是1.80、2.52、3.31元，给予2021年45倍PE，6个月目标价113.5元，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：下游客户转为自产，公司存在丧失客户的风险；行业竞争加剧；食品安全事故。

事件：公司披露三季度业绩预告。预计前三季度归母净利润5.5亿-5.8亿元，同比增370%-400%，其中第三季度0.96-1.31亿元，同比增244%-369%，其中预计单三季度非经常性损益对净利润的影响金额约为3483万元（主要为政府补助），扣非后归母净利润6078万元至9576万元，同比增397%-683%。三季度为公司新业务年开始，我们认为总体表现良好，符合预期。 收入维持较高增速。根据渠道跟踪，预计收入增长20%+，虽然环比Q2降速（33.5%），但仍维持较高水平，主要系：1）新品增长快，上市效果好于预期。新业务年公司高管定调收入增长，旨在围绕三个场景（备餐、涮烤、早餐）推出产品，最新推出的涮烤场景，包括涮烤汇（一站式火锅料购买平台）以及传统丸类，推出后反馈供不应求，部分早餐产品增速也超50%；2）上半年公司新招700个经销商，加快渠道下沉与终端网点渗透；3）今年端午节较晚，部分粽子收入在7月确认。 净利率同比大幅提升，恢复至正常水平。三季度净利率6.7-9.1%，扣非后净利率4.2%-6.7%，同比大幅提升（去年Q3净利率仅为2.38%），主要系公司机制理顺下产品结构优化、直营有效减亏、经销渠道占比提升，虽然环比二季度有所下滑（二季度扣非后净利率10.4%），但是往年来看二季度均为净利率高点（端午节旺季原因），且今年二季度有疫情的影响费用有所节约，净利率季度间波动乃正常情况，总体看三季度净利率在正常区间。后期，经销渠道目前收入占比仍有提升空间（远期有望达80%）、同时产品结构稳步升级，净利率小幅增长可期。 速冻食品部分细分赛道成长性佳，三全在C端具有品牌与渠道优势，有望维持较高增长。速冻食品中例如火锅料、面点产品处于成长期，随着家庭小型化、家庭烹饪便捷化、生活节奏加快，渗透率有望提升，三全为C端速冻食品龙头，多年的口碑积累、营销资源投放，品牌知名度高，覆盖全国10万余个终端，渠道与经销商资源积累丰富，全国6大生产基地产能储备充足，随着战略倾斜重点发力火锅料、面点等新品，有望快速放量，贡献未来3-5年成长性。 投资建议：预计2020-2022年EPS为0.91、0.86、1.07元，维持“买入-B”评级。 风险提示：行业竞争加剧，公司直营减亏低于预期；产能供应不足。

事件：公司发布三季度业绩预告，预计2020年1-9月归母净利润3.66-3.89亿元，同比增60%-70%。三季报较上半年收入和利润双提速，超预期。 收入驱动力延续，Q3增速继续提速，香精业务稳定恢复：我们预计Q3收入同比增速较上半年继续提速（vs20Q119%vs20Q228%），仍然由预调鸡尾酒驱动，香精业务处于稳定恢复中，预调酒增速强劲主要得益于：1）7-8月旺季微醺系列和强爽等品类持续放量增长；2）包装升级的炫彩瓶开始放量；3）8月中旬线上发售特供电商渠道的微醺小美好系列，终端反馈积极，包含香槟、香草冰激凌、黄金奇异果、白葡萄和白桃口味；3）针对细分市场实施有节奏和有重点的营销计划，分层次调整渠道资源投放，冠名综艺《让生活好看》、《看我的生活》、《我要这样生活》等陆续在Q2开播；展望全年，我们认为收入驱动力会延续，公司产品矩阵逐步丰富，定期对包装和口味进行优化，微醺、经典和强爽系列领衔增长，清爽、本味和本榨系列作为补充，根据公开股东大会交流，公司在无糖酒饮和硬苏打气泡水系列研发储备充足，会根据消费者特色调研选择合适时机发布。我们预计全年预调酒板块收入同比增速有望实现约30%，香精业务疫情后恢复明显，Q2趋于强势反弹，预计全年保持低双位数稳定增长。 利润持续高增，费用投放更加精准：经测算，单三季度归母净利润同比增67.4%-92.3%至1.54-1.77亿元，较20H1归母净利润同比增速55%继续提速，净利润率同比环比均有提升，主要得益于：1）制造成本更加稳定，产能利用率提升，销量增加而规模优势显现，经典瓶在内容和包装升级下企稳反弹。总体而言现阶段产能利用率低，未来提升空间大，新品毛利率也有改善空间，预计整体毛利率企稳回升可期；2）公司对各渠道的投入及效率已有经验，费效比不断提升；3）经过定位调整，公司“一个人的小酒”广宣行之有效。而且公司广告投放精准，冠名的热门综艺符合微醺产品定位“一个人的小酒”，消费场景与综艺内容紧密相关。展望全年，我们认为利润端有望实现约50%-60%的同比增速。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.91、1.18、1.52元，给与6个月目标价63元，对应2021年53倍PE，维持“买入-B”评级。 风险提示：潜在进入者的进入导致预调鸡尾酒竞争加剧；市场容量扩张速度存在一定不确定性。

9月金装奶酪上市，奶酪棒产品结构升级，产品矩阵未来将持续丰富。公司近日上市金装奶酪棒，主打干酪含量>40%以及高钙卖点，满足家长对儿童零食的更高营养价值需求。金色包装产生视觉冲击，采用精灵宝可梦IP，线下销售价格约25.8元/100g，高于普通奶酪棒价格约35%。金装新品同早前签约的汪汪队IP构建儿童&家长双头部IP并进，营销显著加码升级，既能提前卡位升级，又能再度掀起营销高潮。未来如果金装放量，则高端化领先同行也带动吨价提升。奶酪家族品系众多，除金装外，未来仍有成人、餐桌等各种奶酪补充产品矩阵，奶酪棒单品优势构建后，未来仍然可期。 聘请孙俪代言，定位宝妈，强调多样化消费场景。公司签约新代言人孙俪，9月下旬开始广告片将于分众和央视等媒体上投放，目标人群为宝妈，广告片中强调奶酪棒的多样化消费场景（例如放学、运动等），并且反复播放“妙可蓝多=奶酪”，持续进行消费者心智占有。孙俪形象契合度高，预计拉动效果明显。 持续进行区域扩张，终端网点有效性提升。截至2020年6月底公司覆盖终端数量18.8万个（去年年底13.3万个），接近年初指引上限，终端操作以四个有效为主旨，即有效陈列、有效推荐、有效试吃、有效活动，终端网点数量和单店收入同步提升带动收入快速成长。渠道质量持续向好：公司产品渠道利润率高，并且形成销量，基于强产品力和品牌力，产品动销情况佳，公司具备较强的渠道议价能力和控制力，渠道更愿意推广妙可蓝多产品，已形成正循环。 产能逐步达产，迎接四季度旺季，未来产线继续加码，行业领先。目前公司奶酪棒产能紧张，需求旺盛（与我们走访终端结论一致，多数市场货龄优于竞品），四季度为奶酪棒销售旺季（双十一），随着四季度产线进一步达产，为旺季做好产能储备。公司仍在加码产线，预计到年底产能大幅增长，营销、产能多维度领先。 奶酪行业空间大，目前仍极具蓝海属性。奶酪是牛奶高阶产品，消费普及放量基础已经具备。奶酪品种极大丰富，可定位不同的消费人群和消费场景，产品差异化空间较大，市场空间十分可观。妙可蓝多奶酪棒定位儿童休闲零食，采取高举高打的模式，率先抢占消费者心智，目前其奶酪棒仍处快速放量阶段，而其他奶酪品类，例如马苏里拉、芝士片等，亦较快增长，未来仍有新品开发空间，基于奶酪蓝海属性、妙可蓝多的先发优势，我们认为公司具备较高成长性。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.25、1.09、1.43元，维持“买入-A”评级。 风险提示：乳制品龙头重视程度提升、行业竞争激烈；产能投放不及预期。

伊力特近况跟踪：新疆疫情归零，全面解封，公司动销将迎修复改善。9月2日起，新疆进入常态化疫情防控阶段，全面恢复正常生产生活秩序，同时恢复跨省(区、市)旅游。我们认为疆内消费场景恢复，公司中秋前回款有望回归正常；当前公司运输物流已恢复正常运转，7月新成立的电商公司将加快动作，全年电商销售预计基本能追平；疆外市场由于疆内疫情管控物流中断，库存基本消化完毕，目前订单情况良好。 短期疫情得控，消费恢复可期，长期看好新疆基本面改善带来盈利、估值双击。 自9月1日新疆维吾尔自治区党委召开视频会议宣布“在不放松常态化疫情防控措施的前提下，全疆全面恢复正常生产生活秩序”，截至9月14日，新疆已连续30天无新增确诊病例，我们认为消费场景恢复驱动白酒业务向好，虽然Q3业绩影响较大，但Q4将正常化，2021年预计有显著弹性。近年来公司在陈智董事长领导下大力剥离非主业，聚焦白酒主业，白酒产品梯队清晰，市场份额领先，具有持续提价能力和优化销售模式的潜力，2019年以来新疆基本面发生积极变化，向好趋势将在疫情过后延续，长期看好新疆消费市场的恢复和扩容，公司将从中充分受益。 疆外招商策略不断完善，升级电商运营积极填补市场空缺。公司疆外招商主要通过品牌运营公司进行，此前主要通过展会（糖酒会、酒博会等）形式实现汇量招商，由于品牌在疆外知名度不如区内，省级大商招募和后续市场操作效果一般，更注重地级市场招商，未来会尝试自媒体、新媒体招商，打造（地市级）样板市场，促进招商效果。目前品牌运营公司下属疆外经销商主要分布于河南、山东、湖北等地，东北也有进步，最新数量约为170多家，较2019年底的129家增加40余家。疆外市场两条腿走路，除招商外，公司7月份成立股份公司控股电商公司，吸收经销商入股，给予更好机制，将由股份公司直接供货，目的加快全国市场销售，电商业务将帮助全国化的品牌推广，提升疆外消费者认知，并发挥产品价格的标杆作用，从2020年9月1号起电商公司将全面负责线上运营，预计2021年增量贡献突出。 产品稳步升级，高档品增长更好。公司产品梯队较为清晰，高档品伊力王和主力价位产品大小老窖是公司的核心产品，销售占比达70%以上。公司产品在新疆市占率高，消费者认同度高，受益高品质以及包装升级，在消费升级大趋势下，伊力王和主力产品增长更快，2019年高档酒收入同比增速为23%，带动公司整体收入保持持续增长。特曲此前由于终端售价同小老窖接近销售表现一般，小老窖价格上移（公司投资者互动平台披露2020年1月小老窖涨价）将有助特曲企稳。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为0.85元、1.25元，6个月目标价为25.00元，对应2021年PE 为20x，给予买入-B 评级。 风险提示：疆内经济建设属于长期过程，短期消费扩容不及预期；疫情影响持续。

青花30复兴版隆重上市，逐鹿高端再显峥嵘。公司于9月9日在北京长城居庸关举行新品发布会，青花汾酒30〃复兴版正式亮相，定价1099元/瓶，将弥补青花系列在千元价位带的空白，成为“汾酒复兴”的重要抓手。与老款青花30相比，复兴版在酒体品质、外观研制、防伪溯源和销售模式等方面进行了全方位升级，旨在为消费者提供更具时代特色的产品面貌，引领青花系列消费升级。青花汾酒作为公司覆盖次高端和高端的核心产品，借助高举高打的营销宣传，近年来实现高速增长，2019年销售额达到30亿元，2017~2019年CAGR达40%以上。此次青花30焕新升级，将匹配营销升级，青花汾酒将从创新宣传模式、拓展核心终端、加强消费体验等角度出发，不断提高组织赋能，认真做好“15520E”青花圈层营销策略。后续通过“收紧配额、控好价格、保好利润”的方式，实现青花汾酒的健康发展。2020年上半年青花系列实现30%以上的同比增长，下半年考虑终端动销环比改善，市场投入节奏有所修复，预计2020年全年增速较上半年仍有提升，青花销售占比提升明显。 玻汾价格实行“小步快跑”策略，99月预计再度提价。2020年上半年，公司分别于3月、5月上调42度、53度玻汾终端供货价及终端价（酒说报道），42度终端供货价、终端标牌价分别为36元/49元，涨幅1元/3元；53度终端供货价、终端标牌价分别为42元/58元，涨幅2元/2元，其中5月份上调了出厂价。微酒最新报道，玻汾将再度小幅提高开票价，涉及高低度玻汾和乳玻汾。由于玻汾系出大品牌，性价比高，流通性好，提价市场接受度较好，具备持续提价能力，公司对玻汾亦有“健康提量，稳步升价”的定位，提价后或由杏花村/汾牌填补空位，光瓶酒布局将更加全面。 品牌势能向好，全国化态势强劲，坚定看好汾酒复兴。2017-2019公司坚定执行“11936”中长期复兴战略，通过政府签约、混改和股权激励不断增强发展动力，潜心打造品牌势能，保持高竞争力的市场投入，打造“行走的汾酒”活动IP，进一步激活省外市场，获得了又好又快的增长。公司品牌基因优秀，产品品质突出，优质经销商资源不断聚集，省外规模市场不断增加，全国化扩张势头保持强劲。受品牌势能提升以及区域下沉精耕共同作用，环山西市场规模与成长并举，华东等远端市场消费氛围日盛，超常规增长。2020年公司对省外市场践行升级完善后的“1357”市场布局策略，5小板块中的长三角、珠三角市场在疫情之年扩张势头仍十分良好。 2020年上半年公司增长位居行业第一阵营，预计全年营收增长将顺利达成甚至超过激励目标，汾酒复兴已在途中，十四五预计将再登新高峰。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为3.02元、4.06元，当前股价对应PE分别为69.4、51.7x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情存在反复可能从而影响白酒消费场景；估值分歧。

事件：9月11日公司发布重组草案，根据交易架构：1）重庆啤酒向嘉士伯香港购买重庆佳酿48.58%股权，转让对价为6.43亿元，以现金支付；2）重庆啤酒以重啤拟注入业务增资重庆佳酿，拟注入业务估值为43.65亿元，嘉士伯咨询以A包资产增资重庆嘉酿，A包资产对价为53.76亿元；该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权，嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；3）重庆嘉酿购买B包资产，购买价款以现金支付，对价为17.94亿元，重庆嘉酿以两期分期付款方式支付给嘉士伯啤酒厂。整体重组交易方案超预期。 体外注入资产估值合理，业绩增厚明显：嘉士伯拟注入资产对价估值水平为市盈率10.8x-11.6x之间，较近几年A股消费行业重大资产重组动态市盈率平均值15.18倍要低，充分保障了上市公司及中小股东的利益。并表后根据备考数据，2019年收入达到102.1亿元，净利润为15.2亿元，归母净利润为7.92亿元，扣非归母净利润为6.11亿元，截至2019.12.31，总资产额达到107.87亿元，翻超3倍。若剔除掉非经常性损益的影响，上市公司2020年1-4月模拟基本每股收益指标增厚167.26%，2019年模拟基本每股收益指标增厚38.12%，2019股本回报率将从31%上升至83%。 业绩承诺较保守，外部借贷较低：就重庆嘉酿股权转让，若交割日在2020.12.31之前，嘉士伯香港承诺重庆嘉酿2020年、2021年、2022年净利润分别不低于4,897.71万元、5,891.49万元、6,210.98万元（48.58%股权占比），对应净利润同比增速分别为-33.62%、20.29%和5.42%，此前重庆佳酿2019年净利润同比增速为180.85%；就重庆佳酿增资和购买嘉士伯B包资产，若交割日在2020.12.31之前，嘉士伯啤酒厂、嘉士伯咨询承诺2020年、2021年、2022年A包及B包资产所涉各标的公司加总计算后的净利润分别不低于56,540.03万元、76,763.68万元、80,890.71万元，对应净利润同比增速分别为-30.5%、35.8%和5.4%，此前重庆佳酿2019年净利润同比增速为63%。关于融资安排，重庆啤酒拟借贷不超过3.5亿元用于收购重庆佳酿48.58%股权，重庆佳酿拟借贷不超过10亿元用于收购B包资产，整体外部借贷金额低于此前预期。 拓宽全国市场布局，夯实高端市场竞争力：重组后将有近10个品牌注入，进一步丰富重啤产品矩阵，使得重庆啤酒在高端啤酒市场地位得到巩固和提升，公司生产将从3个省份的14家参股啤酒厂扩展到9个省份的25家参股啤酒厂，在原有团队的带领下公司将迈向新的发展阶段。 投资建议：维持买入-A投资评级。考虑并表因素并参考2019年备考财报，我们预计公司2020-2022年的收入增速同比口径分别为2.9%、12.3%、10.3%，净利润增速分别为9%、15.9%、19.5%，当前股价对应2020-2022年PE分别为50.1/43.2/36.1倍。 风险提示：重组交易审批风险、嘉士伯拟注入资产经营风险、整合风险等。