事件：公司披露2020年半年报。2020年公司实现营收134.29亿元，同比下滑16.06%；实现归母净利润54.01亿元，同比下滑3.24%，实现扣非归母净利润42.66亿元，同比下滑18.10%。2020Q2实现营收41.60亿元，同比下滑18.57%，实现归母净利润13.99亿元，同比下滑10.39%，实现扣非归母净利润10.64亿元，同比下滑23.92%。 深度调整决心强，出奇兵M6+达到预期，双沟表现突出。2020Q1/Q2公司营收分别同比下滑14.89%/18.57%，其中白酒收入H1下滑16.33%。一方面，2020年公司延续深度调整思路，相比短期业绩更重视理顺长期发展的内生动力，渠道变革推进“一商为主，多商配称”模式，构建厂商一体化的互补型运作方式，旨在优化经销商队伍，并提升营销效率。另一方面，疫情冲击下宴席、聚饮场景相对恢复较慢，中档海天产品仍在整固恢复价盘，控量收入仍下滑，高端品梦系列收入表现相对稳定，2019年末推出的升级新品M6+推广顺利，基本实现了对M6的替代，M9和手工班低基数较快增长。双沟品牌独立运作，并推出封坛酒和苏酒头排酒进行招商，同洋河“错位协同，优势互补”，市场表现抢眼。分地区看，上半年省外/省内同比下滑13.66%/19.43%，主要系省内渠道调整力度更大。 销售费用率表现平稳，投资收益/公允价值变动损益增厚净利润。上半年公司白酒毛利率同比提升2.23pct至75.29%，主要为高端品尤其梦系列占比提升。销售费用率同比提升0.24pct至8.80%，管理费用（含研发费用，下同）同比增长3.56%，主要系原酒研发项目投入增加，管理费用率同比提升1.41pct至7.44%。2020Q1/Q2公司归母净利润同比下滑0.46%/10.39%，Q1/Q2投资收益及公允价值变动损益合计同比增加8.60/2.84亿元使得净利润下滑幅度较少。 渠道变革进行时，少压货，预收款环比回落。2020Q1/Q2分别实现销售货款59.91/20.06亿元，收现比为64.64%/48.23%，由于上半年渠道动销受疫情影响，同时目标价盘上行修复渠道利润，打款相对受到影响。Q2末预收款余额为12.49亿元，从2019年末高点持续回落，但同比增加5.30亿元；春节前回款较好，但公司主动放缓发货节奏，导致Q1预收款同比增长31.44亿元，从预收款节奏看，渠道修复乐观。 Q3预计同步行业恢复，加强激励再起航。2019年下半年以来，公司渠道调整态度坚决，通过控货调价、重构厂商关系等方式，理顺价格体系，修复渠道动力，M6+已见成效，M9稳步渗透，双沟独立运作，预计Q3在去年同期低基数基础上实现较好增长。公司回购尚未完成，回购股票用于激励，有望再度起航。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为5.30元、6.02元，6个月目标价为156.57元，对应2021年PE为26x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情持续影响超预期，渠道调整不及预期，梦6+推广不及预期。

事件：2020H1公司实现营业收入156.78亿元，同比-5.27%，符合预期，实现归母净利润18.54亿元，同比+13.77%,扣非后归母净利同比+12.3%至16.23亿元；其中2020Q2实现营业收入93.86亿元，同比+9.15%，实现归母净利润13.18亿元，同比+60.2%；扣非后归母净利润同比+59.7%至16.23亿元，二季度利润增长超预期。 高端恢复明显，吨价增速常态化不改结构升级趋势：20H1公司啤酒销量同比下滑6.9%至440.6万千升，吨价同比增2%至3,533.7元，单二季度销量同比增8%至277.6万千升，吨价同比增1.3%(vs20Q15%)，增速放缓我们认为是常态化表现，Q1疫情下销量较好的罐化产品中高端占比较多，并不改变长期高端化结构升级的趋势。20H1主品牌销量同比下滑11.5%至209.1万千升，占啤酒总销量比同比降低2.4pct至47.5%，受到疫情下餐饮等高端消费场景受阻影响，其中高附加值品牌销量同比下滑6.6%至97.1万千升，占主品牌销量比同比提升2.4pct，疫情后高端恢复明显，向高端转型升级的趋势持续，其他主品牌销量同比下滑15.4%。公司Q2在部分地区对经典1903、崂山等产品上提出厂价，20H1公司毛利率在收入同比-5%的情况下同比提升1.7pct至41.8%，Q2毛利率同比+2.4pct至42.9%，我们认为主要因为产品结构升级和包材成本下降。 职工薪酬因社保减免驱动费用率下行，华东、东南地区扭亏：20H1公司税金附加率同比下降0.3pct至7.7%，费用方面，20H1销售费用率/管理费用率分别同比+0.2pct/-0.4pct至18.3%/3.2%，销售费用率提升主要为收入下滑部分被职工薪酬因社保减免和广宣促销费用占比下滑所抵消，管理费用率下滑主要因为职工薪酬减免和折旧摊销、行政费用占比下滑。分地区看，20H1山东/华南/华北/华东/东南分部的对外交易收入分别同比-3.4%/-4.8%/-7.5%/-9.7%/-1.5%/-6.3%，从净利润看，所有地区在上半年均实现盈利，山东/华南/华北分部分别同比增长2.7%/45.2%/0.6%，华东和东南均实现扭亏，其中华东地区净利润同比增长近1亿元，华南地区净利润增长0.7亿元贡献主要利润增长，20H1山东/华南/华北/华东/东南分部净利润率达到7.9%/13.1%/14.8%/5.8%/0.7%。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价100元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为1.0%、8.4%、4.6%，净利润增速分别为25.8%、13.7%、14.9%，当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA分别为27.0/23.8/21.4倍，目标价相当于2020年30x的EV/EBITDA。 风险提示：新品推广不及预期；疫情影响超预期；宏观不可抗因素影响销量；高端啤酒行业竞争加剧等。

事件：公司披露2020年中报。2020H1实现营业收入7.94亿元，同比下滑15.60%，实现归母净利润1.46亿元，同比下滑27.54%，主要系投资收益减少，实现扣非归母净利润1.51亿元，同比下滑18.56%；其中Q2收入6.40亿元，同比增长51.78%，归母净利润1.38亿元，同比增长163.08%，扣非归母净利润1.38亿元，同比增长78.45%。 上半年收入略超指引，Q2恢复进度良好。公司一季报中披露2020H1计划实现营业收入7.80亿元，实际实现7.94亿元略超预期。2020Q1/Q2公司酒类收入分别同比变化-70.20%/+49.61%：Q1销售下滑明显，主要由于2020年春节较早，并且新疆物流停运较早，疫情前的春节销售主要在19Q4确认，疆内销售所受疫情冲击在Q1集中体现；Q2销售同比显著修复，源于终端补库需求，以及公司终端动销工作开展积极，利用新媒体渠道，通过二维码促销活动、抖音宣传等方式抢回销售进度。分区域看，Q1/Q2疆内销售收入同比-85.30%/+64.73%，疆外销售收入同比-14.02%/+13.41%，均有显著好转，疆外收入占比提升4.93pct至29.86%。 中高档白酒销售Q2显著反弹，产品结构进一步优化。分产品看，2020H1公司高档酒/中档酒/低档酒分别同比下滑14.44%/16.35%/31.75%，其中Q2分别同比变化+51.61%/+60.81%/-4.19%，高档品伊力王、大小老窖以及中档品特曲为公司核心产品，Q2销售恢复情况良好。2020H1公司高档品占比达75.86%，同比提升1.33pct。 上半年毛销差同比提升，现金流表现积极。2020H1公司毛利率为50.33%，同比下降0.99pct，销售费用率为6.55%，同比下降1.57pct，主要系疫情影响下，公司调整促销策略，导致毛利率及销售费用投放均有所减少。2020H1毛销差为43.78%，同比提升0.58pct，显示动销情况较为健康。2020Q1/Q2公司分别实现销售货款1.85/8.12亿元，收现比为120.59%/126.74%，Q1公司为帮扶经销商，加大授信支持力度，Q2伴随疫情恢复，经销商回款节奏有所加快，应收票据环比减少1.55亿元。Q2期末预收款为0.24亿元，环比下降0.18亿元，同比下降0.47亿元，主要与营收下滑有关。 短期受疫情反复的影响，年内业绩表现承压，长期看好新疆基本面改善带来盈利、估值双击。7月中旬乌鲁木齐市发现确诊病例后新疆执行了严格的管控措施，截至8月28日，新疆已连续13天无新增确诊病例，预计将逐步于9月恢复正常社会活动。短期受疫情反复影响，Q3公司酒类销售预计将承受较大压力，但中秋旺季仍能把握部分。长期看好新疆消费市场的恢复和扩容趋势，看好伊力特疆内内生成长拐点，公司具有份额领先优势，产品梯队清晰，具有持续提价能力，我们对疫情过后伊力特快速恢复及未来估值提升持乐观态度。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为0.85元、1.25元，6个月目标价为25.00元，对应2021年PE为20x，给予买入-B评级。 风险提示：疆内经济建设属于长期过程，短期消费扩容不及预期；疫情影响持续。

Q2开店收入降幅明显缩小，开放供应链贡献可观收益，其他收入明显增长。H1收入（鲜货+包装）下滑4.48%，拆分看，开店数量增14%，估算同店收入下滑双位数，主因疫情下高势能门店/社区店客流量下滑；分季度看，Q1/Q2收入（鲜货+包装）分别下滑8.26%/1.15%，Q2收入降幅明显缩窄，主因公司Q2加速开店，但收入仍有下降表明消费仍受到疫情影响。另外，Q2其他收入大幅增加2437万元或145%，主要来自绝配收入增加，公司整合并开放供应链，贡献可观收益。分地区，华中/西南/华北/西北地区收入增7.70%/6.55%/4.41%/9.70%，而华南/华东地区收入下滑9.57%/7.10%，预计与疫情后消费恢复程度、各地区开店侧重有关；受益于低基数以及开店较快，新加坡、港澳市场大幅增52.98%。 毛利率增加主因综合成本下行，销售费用率恢复至正常。Q2毛利率同比增2.97pct，主要系鸭副产品价格下跌对冲鸭脖价格上涨，Q2销售费用率同比下降0.46pct，Q1在加大开店优惠、经营补贴下销售费用率同比大幅增长3.99pct，而Q2随着消费恢复，公司门店经营压力减轻，销售费用率亦恢复至正常水平。同时疫情影响上游养殖，Q2投资亏损2261万元，导致公司整体净利率小幅下降0.41pct，若剔除投资亏损，测算Q2归母净利润增10%以上。现金流方面，Q2现金回款增0.06%，与收入增长基本一致，经营性净现金流下滑主要系采购原材料增加。展望下半年，公司在成本低点加大囤货，表现为Q2购买商品与接受劳务支付的现金、存货增加，预计下半年毛利率稳定；消费逐渐恢复，经营政策回归正常，在规模效应下预计销售费用率稳中有降。 逐季改善可期，加速开店利好长期。截至6月底公司开店数量12058家，H1净开店1104家，接近公司年初的全年开店指引，公司着眼于未来，在疫情中鼓励加盟商开店并给于补贴，抢占优势点位，竞争优势进一步强化。短期，随着下半年消费恢复，公司前期开店逐步贡献收入，公司整体收入有望明显加速，而2021年上半年在低基数下也有望取得高增长。长期，公司开店未及天花板，市占率有望提升，基于雄厚的供应链基础，构建美食平台可期。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.23、2.03、2.45元，给予2021年50倍PE，6个月目标价102元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。

事件：公司披露2020年中报。2020H1实现营业收入76.34亿元，同比下降4.72%，实现归母净利润32.20亿元，同比增长17.12%；其中Q2收入40.82亿，同比增长6.20%，归母净利润15.13亿，同比增长22.51%。 二季度营收同比修复，高端酒表现稳健。2020H1公司酒类收入为75.66亿元，同比下降4.49%，主要受中低端酒销量下滑影响。2020H1高端酒实现收入47.46亿元，同比增长10.03%，主要系国窖产品表现稳健，一则2019Q4国窖1573执行出厂价上调，二则疫情对高端产品冲击较小，自2020Q2开始国窖动销恢复情况良好，预计上半年实现量价双升。2020H1中端、低端酒分别实现收入19.12/9.09亿元，同比下降14.03%/34.37%，主要受疫情冲击下餐饮、聚饮场景恢复相对较慢影响。 结构上移推动毛利率提升，营业税金及销售费用减少贡献盈利弹性。2020H1公司酒类毛利为62.05亿元，同比下降1.20亿元，毛利率为82.01%，同比提升2.16pct.，毛利率提升主要与结构优化有关，H1高档酒销售占比达62.73%，较去年同期上升8.27pct。分产品看，高档/中档/低档酒毛利率分别同比变化+0.24/-2.15/-4.89pct，新收入准则下，属于合同履约成本的运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算，对毛利率口径造成一定影响。2020H1公司营业税金同比下降3.47亿元，营业税率同比下降3.92pct，主要系消费税减少所致。2020H1公司销售费用同比下降4.27亿元，其中广告宣传与市场拓展费用同比减少3.35亿元，与疫情影响市场投入有关，销售费用率为14.56%，同比下降4.64pct，毛销差同比提升6.77pct。 应收票据环比显著增长，现金流表现仍在恢复中。2020Q2/Q1公司分别实现销售货款35.72/27.10亿元，收现比为87.52%/76.28%，同比下滑16.38/23.46pct，主要与公司限制打款有关，为减轻经销商压力、稳定市场秩序，公司主动取消2、3月份配额要求，并于5月才放开打款限制。Q2期末预收款为6.60亿元，环比增加0.33亿元；应收票据为28.56亿元，环比增加7.90亿元，显示对渠道流动性支持的重视。 高端酒基本面同向，老窖进入顺周期。当前茅台批价表现坚挺，为高端酒价盘提供强劲拉力，五粮液、老窖基本面同向性明显，二者均处于渠道低库存、批价明显上涨阶段。预计伴随经济动能逐步修复，餐饮、商务等高端需求将进一步释放，看好高端白酒步入量价齐升的确定性顺周期。预计2020年国窖1573保持良性增长，7月以来停货、取消商超扣点、提价等系列动作，将积极强化国窖品牌价值并赋能对千元价格带的抢占，黄舣基地投产也将对公司快速增长的销售份额发挥有力支撑。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为3.71元、4.72元，6个月目标价为178.51元，对应2021年PE为38x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情影响餐饮、商务、团购等需求恢复；中高端产品增长压力超预期。

Q2青花发力，营收增长显著提速，销售进度理想。公司主力产品清晰，价格带宽，尤其玻汾和青花处于核心优质价格带，腰部产品省内基础好使得公司具有较强的抗风险能力。2020H1白酒主营业务收入实现68.36亿元，同比增长7.89%，其中Q2增速约18%，主要系青花Q2提速贡献，据酒业家报道青花系列7月1日提价，Q2经销商打款积极，使得1-6月青花系列增长提速至30%以上；玻汾稳中有升，预计同比增长10%~15%，在Q2青花发力情况下有所收敛；老白汾省内及周边成熟市场占比高，疫情期间宴席消费影响大，预计同比下降约20%左右；巴拿马系列系金奖系列改版重点推广品种，受益省内市场的稳定表现，估测半年度同比增长20%以上。竹叶青作为公司重点打造的“健康国酒”新品类，上半年同比增长超过30%。相较Q1完成进度低于预期，Q2提速是的整体销售进度趋于理想。 半年度亮点众多，终端扩张和电商销售均抢眼。除青花Q2发力，公司销售体系进一步完善，公司强化终端建设、匹配青花战略聚焦团购，至6月底全国市场可控终端网点数量突破80万家，较2019年末增加10万家，Q2末汾酒经销商数量达2679家，净增长190家，主要是汾酒省外经销商及竹叶青酒经销商增加；疫情下公司加大电商渠道建设，推动直播带货和线上销售贡献增量，2020H1电商收入同比增长167%，直销（含团购）+电商的收入占比为12.3%，同比提升1.9pct。 践行“1357”市场布局策略，省外占比继续提升。“5小板块”（江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北板块）市场的拓展力度适度加大，7个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度有所加快。公司针对省外市场不断优化资源配置，聚焦重点区域、重点渠道、重点产品，因地制宜地打造不同的厂商协同模式，并于今年建立了“31个省区+10个直属管理区”的区域营销组织构架，针对山西周边、陕西、河南、内蒙、山东等地10个销售额突破5000万元的地级市设立直属管理区，通过扁平化管理提升行政、费用审批效率，营销组织结构进一步下沉。上半年长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。2020H1公司省外市场收入占比达54.2%，2019H1/H2该比例为50.1%、51.5%，省外市场保持良好扩张势头。 毛销差提升，现金流表现亮眼，预收款增加，净利润高增主要系营业税金率和销售费用率下降。2020H1毛利率为71.70%，同比降0.75pct.；销售费用率为20.11pct，同比降1.50pct，毛销差同比提升0.76pct。Q2/Q1实现销售货款36.12/37.84亿元，收现比为130.86%/91.40%，较去年同期的67.19%/147.79%有较大变化，一是Q1公司为缓解经销商压力主动控货，二是青花汾酒7月执行涨价，经销商6月提前打款积极，Q2期末预收款21.44亿元，环比增5.33亿元，同比增6.64亿元，Q2留有余力。 品牌势能向好，坚定看好汾酒复兴逻辑。公司品牌基因优秀，产品品质突出，公司2017年实施国企改革以来，通过模拟职业经理人契约化管理、引入战略投资者、推动实施股权激励等措施显著激发内生增长动力和提升公司经营管理和营销水平。 当前公司品牌力不断增强，优质经销商资源不断聚集带来渠道力显著提升，省外规模市场不断增加，全国化势能保持强劲，上半年增长情况行业内居第一阵营形势良好，下半年预计更加从容，预计全年营收等增长顺利完成激励目标。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为3.03元、4.08元，当前股价对应PE分别为58.8、43.6x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情存在反复可能从而影响白酒消费场景。

事件：公司披露半年报。2020H1营业收入/归母净利/扣非后归母净利分别为121.5/3.08/2.10亿元，同比分别增长+9.52%/-16.09%/-47.32%，其中Q2营业收入增24.36%，归母净利增2.16%。半年度收入略超市场预期，利润略低于预期。 巴氏奶恢复较快增长水平，基础常温白奶和优+驱动常温奶增长。分产品，Q2液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为38.58/21.98/5.75亿元，同比增12.3%/47.2%/27%，疫情后液态奶恢复增长，巴氏奶回归正常较快增长水平，预计双位数增长，常温液态奶增速转正（常温基础白奶表现较好，莫斯利安Q2预计恢复小幅增长，但半年度估测仍下滑）；低温酸奶近年表现一般，预计上半年仍小幅下滑。分地区，Q2上海/外地收入增21.2%/17.7%，上海大本营增长较好主要系巴氏奶增速快，公司在当地具有品牌与供应链优势，同时疫情后消费者健康意识提升，高端巴氏奶占比提升促进吨价上行（娟珊有断货现象）。海外新莱特表现亮丽，受益于液态奶产线投产以及需求向好，Q2海外收入大幅增加43%。 常温奶和海外业务拉低整体毛利率，市场费用加大投放。Q2毛利率下滑3.86pct，主要系：1）低毛利率的常温白奶增速快，高毛利的莫斯利安占比下滑，拉低整体常温毛利率；2）4月仍受到一定的促销活动影响；3）新莱特收入占比提升，而新莱特毛利率较低。Q2销售费用率下滑3.39pct，但是上半年销售费用率提升超过1个百分点，公司上半年以来投放广告、赞助综艺，持续进行品牌建设，导致H1广告费增2.67亿元或98%。现金流显著转好，Q2销售回款增21.55%，与收入增速基本一致，经营活动产生的现金流净额11.29亿元，同比大幅增长，主要系生产效率提升，人均产出增加(体现为支付的员工工资占收入的比重减少)以及应付账款增加。 赋能渠道、发展新零售。上半年以来公司构建经销商画像进行精准服务，并且赋能经销商（提供培训、提高费用支付效率），虽然H1经销商数量下滑212个，但是户均销售额提升；同时公司积极发展新零售渠道，在疫情好转后向潜力市场例如杭州、南京推广，H1随心订渠道收入增10%。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.43、0.56、0.73元，给予2022年35倍PE，6个月目标价25.55元，维持“买入-A”评级。 风险提示：原奶成本上涨超预期导致盈利承压；常温奶龙头进入巴氏奶行业，导致竞争加剧。

白酒业务收入Q2预计同比持平，外阜市场增长明显，现金流短期受损。2020H1公司白酒营业收入同比小幅下滑2.89%，拆算估计Q2基本持平。从区域表现看，2020H1北京地区/外阜地区收入分别同比增长6.02%/19.46%，其中北京区域收入增长主要系猪肉等非白酒业务贡献，外阜增长较好预计主要是白酒业务贡献，“1+4+N”中北京以外样板市场拓展顺利，华东华南市场表现良好。北京市场白酒业务上半年受疫情反复影响同比负增长。分渠道看，Q2餐饮渠道影响较大，商超和流通渠道恢复更快，Q2北京地区餐饮渠道估计恢复不足3成，对中高端盒装酒销量拖累明显，这也影响了白酒毛利率，但7月份以来北京餐饮恢复较快，预计该渠道恢复达到8成以上。现金流方面，2020Q2/Q1收现比分别为103.2%、81.45%，同比变化-1.73pct/-28.14pct.，Q2收现比环比改善主要与预收款结转减少有关，Q2/Q1合同负债分别环比下降6.92/19.37亿元，综合看，疫情后公司并未给予渠道打款压力，短期现金流略有受损。 白酒业务短期收入结构受损拖累利润表现，中长期成长逻辑不变。2020H1白酒业务毛利率同比下降5.70pct至38.89%，毛利同比下降4.54亿元，主要源于：1）礼品和聚饮为主的中高档盒装酒销量下滑明显，产品结构下移，尤其是北京市场盒装酒占比高，受疫情影响大；2）生产、包装和人工成本上涨，2020年1月执行的出厂价提价出于打款节奏关系主要自下半年开始反映。上半年销售费用率同比降2.99pct至7.18%，主要系疫情影响费用投放，预计下半年销售费用投放保持平稳。2020年公司提出“调结构”战略，聚焦推广陈酿家族20-50元价位产品，考虑公司品牌优势较强，产品市场基础好，结构上移符合消费价位升级趋势，贡献有望提升。 种畜养殖毛利显著提升，地产业务加大去化力度。2020H1公司屠宰、种畜养殖、地产业务营业收入分别同比增加10.28/1.59/1.04亿元，收入增量主要源于猪价上涨导致猪肉业务收入显著放大，以及房地产去化力度加大。2020H1屠宰、种畜养殖、房地产业务毛利率为1.86%/51.96%/24.52%，同比变化-6.39/+228.69/-3.52pct；H1毛利同比变化-0.72/1.89/0.18亿元。种畜养殖业务毛利率提升主要受益于猪价上涨，市场补栏需求旺盛。地产业务毛利率下滑与公司执行降价促销有关，此外，楼盘竣工后借款利息不再进行资本化处理，导致2020H1财务费用率同比提升0.74pct。 疫情冲击逐季缓解，市场整合利好龙头。本轮疫情持续时间较长，行业洗牌有助于市场格局向头部集中。疫情下2020年公司流通及商超渠道销售表现稳健，餐饮渠道影响大以及短期收入结构升级有放缓，但中长期光瓶酒市场的整合与升级趋势确定，可积极关注珍品陈酿的全国化推广进度，以及公司五五规划及体制改革方面的进展。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为1.24元、1.66元，6个月目标价为74.58元，对应2021年白酒业务PE为38x，给予买入-A评级。 风险提示：结构优化不及预期，疫情影响超预期。

事件：公司披露半年报，2020H1公司实现收入/归母净利润10.83亿元/0.32亿元，同比增51.74%/727.87%，其中Q2收入/归母净利润6.88亿元/0.22亿元，同比增65.41%/158.96%，收入利润基本符合预期。 产能快速投放，奶酪收入继续高增。Q2实现奶酪收入5.24亿元，同比增144%，相较于Q1提速（Q1增114%）；上半年公司产线从2019年底的12条增至2020年6月底的15条，7月再次投放5条产线，伴随产能投放，奶酪棒Q1收入3.26亿元，同比增181%（Q1约1.5亿元）；覆盖终端数量进一步提升：2020H1公司持续渠道扩张，截至6月底终端数量从去年年底的13.1万个增至18.8万个；公司在新招商的同时淘汰不合格经销商，Q2新增经销商323个，淘汰322个。 奶酪棒规模效应显现，毛利率持续增加。2020H1奶酪棒毛利率达54.10%，同比大幅增6.74pct，主因规模提升后固定成本摊薄、以及生产效率提升，Q2公司整体毛利率40.24%，同比增10.40pct，主因奶酪棒毛利率提升以及低毛利率的贸易收入下降。后期看，我们认为公司奶酪棒毛利率仍有提升空间，主要源于生产端与采购端的规模效应。 销售费用大幅增长，品牌建设加强。2020Q2销售费用率29.47%，同比增11.77%，主要系广告促销费/职工薪酬/运输费增292%/29%/92%，其中2020H1广告促销费达2.07亿元，高于去年全年水平，主要系公司仍处费用投放期，大力拓展销售渠道和区域以及进行品牌推广，2020年初再次登录分众、央视等媒体，同时加大新媒体营销（抖音、社群等），持续强化消费者认知。现金流方面，Q2现金回款62.36%，与收入增速基本一致，经营性现金净流出1.39亿元，主要系公司预付原材料货款以及广告展位费（亦体现在预付账款增加）。下半年展望，8月公司新包装上市（新IP，精灵宝可梦），主打高干酪含量(40%)，奶酪棒生产线逐步达产+前期新进入终端放量+新品放量，下半年奶酪棒规模有望进一步提升，同时餐饮奶酪有望随着餐饮消费恢复而逐步好转，规模效应下预计下半年销售费用率下行。 投资建议：奶酪行业具备蓝海属性，妙可蓝多采取高举高打的模式率先抢占消费者心智，奶酪棒持续放量，规模效应下有望释放盈利弹性。预计2020-2022年EPS分别为0.33、0.99、1.39元，给予2021年48倍PE，6个月目标价49.50元。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本提升超预期使得公司盈利能力承压。

事件：20H1公司营收同比下滑28.0%至9.91亿元，实现归母净利润-0.64亿元，扣非归母净利润-0.93亿元；其中Q2收入同比+3.93%至5.61亿元，归母净利润0.22亿元，同比扭亏，去年为亏损0.28亿元，扣非归母净利润为-0.04亿元，同比亏损幅度缩窄，去年同期为亏损0.50亿元。 Q2冲泡恢复明显，产品迭代加速：分品类看，Q2冲泡/即饮分别实现收入2.40/3.14亿元，同比+169.9%/-29.5%，冲泡中经典/好料系列Q2收入分别同比增162.2%/131.0%至1.54/0.69亿元，冲泡增速强劲主要得益于1）受益于疫情居家消费增多，Q1订单满足率较低Q2渠道补货明显；2）公司实施了淡季冲泡奶茶销售额翻番的“F计划”，增强对销售人员激励。目前冲泡库存同比去年有所下降，伴随8月启动旺季销售周期，冲泡库存预计伴随备货缓慢爬坡；去年末新品珍珠系列终端定位6元高端价格带，上半年实现3,135万元收入表现亮眼，目前具有4个口味SKU，预计下半年会继续放量增长。即饮板块，Q2果汁茶/液体奶茶实现营收2.72/0.42亿元，同比-34.9%/+50.2%，果汁茶表现稍弱而液体奶茶反弹明显，主要因为：1）疫情影响开学，果汁茶线下地推和终端铺设主要侧重高校及周边，消费场景受疫情影响较大，即使公司4-5月在全国10座核心城市开展果汁茶线下快闪活动，但规模及效果仍与高校推广有所差距；2）液体奶茶定位高端，受疫情影响小，伴随新品扩充和线上推广，预计全年有望实现中高个位数增长。20H1公司推出樱桃莓莓果汁茶新口味、冰摇奶茶、无糖轻奶茶、水果冲泡茶等新品，丰富已有产品口味并突出无糖健康卖点，同时通过代餐新品布局泛冲泡领域，产品矩阵进一步丰富，迭代速度加快。我们仍然看好下半年业绩持续恢复：1）高校开学叠加Q3即饮旺季以及19H2低基数推动果汁茶放量增长；2）Q4冲泡旺季以及新品增量贡献。 电商渠道增速亮眼，渠道管理更加精细：分地区看，Q2华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北分别同比+1.9%/+3.1%/+10.9%/-1.8%/-18.0%/+4.2%/-46.7%至1.85/0.80/1.00/0.52/0.36/0.41/0.17亿元，各区域环比均有所改善，其中华东、华中、西南、华南改善较为明显，尤其西南地区Q2收入占比同比继续提升1.1pcts达到18%，创近年来单季新高，侧面反映出公司在县级市场以渠道下沉为核心的“成都模式”渠道精耕成效开始显现。电商渠道占收入比因疫情Q1增至11.5%，Q2增速仍然强劲但收入占比较Q1回落至6.1%，长期看电商渠道收入占比有望提升至双位数。 Q2盈利出现拐点，全年毛利率稳中微滑：毛利层面，20H1整体毛利率同比下滑4pct至33%，主要因为：1）新品珍珠系列和果汁茶毛利率较美味与经典要低；2）疫情下生产规模效应下降以及销售折扣增加。展望全年，我们认为整体毛利率预计微降，长期伴随产能利用率提升和技术升级有望继续提升。Q2销售费用/管理费用/研发费用率分别同比-0.9/+1.1/-0.1pcts至27.5%/8.4%/1.2%，上半年销售资源仍然偏向果汁茶，预计下半年进入冲泡旺季，费用投放或更倾斜于冲泡，Q2归母净利润同比扭亏，环比改善明显，归母利润率同比提升至3.9%。 投资建议：首次覆盖给与买入-A投资评级，6个月目标价36元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为4.3%、17.6%、17.5%，净利润增速分别为1.6%、22.7%、26.9%，当前股价对应2020-2022年PE分别为36.0/29.3/23.1倍，目标价相当于2020年43xPE。 风险提示：新品推广表现不及预期；费用投入不及预期；饮料行业竞争激烈，产品生命周期缩短等。

事件：公司披露半年报。2020H1公司实现收入/归母净利28.53亿元/2.60亿元，同比增22.14%/57.36%，其中Q2增27.02%/71.61%，收入符合预期，利润超预期。 渠道补库+渠道开拓加速，Q2收入增长提速：1）Q2疫情影响减小，复工和物流恢复，存在共性的渠道补库；2）Q2需求维持旺盛，且C端、电商放量逻辑继续加强；3）渠道狼性，4月开始公司恢复一定的促销力度抢占经销商资源，加速招商有成效（Q1/Q2新增经销商52/151个）。分渠道，经销/商超/电商渠道Q2收入增16.89%/217.13%/116.82%，商超受益疫情明显，同时疫情也催化了消费者线上购买速冻食品习惯，加上公司主动开发，电商渠道增速亮眼，而特通渠道受到疫情影响，Q2微增0.03%。 Q2净利率大幅提升，预计后期将维持较高水平，三季度继续向好。不考虑股权摊销费用，Q2净利率大幅提升至12.7%，主因：1）去年下半年提价+高毛利的锁鲜装占比提升，以及2020年春节后的鸡肉价格下行，综合导致毛利率同比增3.70pct；2）疫情下销售费用总体节约致销售费用率小幅下滑0.83pct。后期看，一方面，成本端预计维持稳中下行趋势，BC双轮驱动主旨下锁鲜装继续放量，即使考虑到促销政策恢复，预计毛利率仍维持较高水平，为了实现新品开发、新渠道开拓、以及终端资源抢占，公司倾向于加大费用投入，考虑到规模效应，预计销售费用率平稳，总体净利率预计维持较高水平。Q2现金回款同比增48.87%，高于收入增速，截至6月底合同负债1.64亿元，环比3月底仅减少约3000万，但仍维持高位，随着餐饮端逐渐复苏，B端表现预计仍有改善空间，C端锁鲜装加速铺货，预计3季度继续向好。 产能有序扩张，招商同步进行，全国化布局加强。目前公司全国6个生产基地投产，包括2月投产的河南工厂，在建有湖北工厂、西南基地二期、华南基地等，“销地产”模式亦降低物流成本，提升地区毛利率，并且提升市场反应速度，随着公司渠道开拓能力增强、市场运作经营充足，产能满产速度加快，形成生产-销售的正循环，正如2020年以来，随着河南工厂投产，2020年Q2华北地区（河南工厂辐射）收入增46.79%，经销商数量大幅增加29个至115个。 BC渠道兼顾，均衡发展，前景看好。公司2019年下半年提出并践行“BC兼顾、双轮驱动”战略，加大超市、生鲜超市、社区电商、电商等渠道开发，并加快主食类和C端产品上市（锁鲜装、馅饼等），我们认为此次疫情下速冻食品居家消费习惯有望一定程度保持，目前家庭端火锅料进入爆发期，安井的品牌、产品优势突出，利用高效的经销渠道管理能力，有望抓住零售渠道速冻食品进阶的机遇，通过BC联动巩固领先地位。 投资建议：考虑股权激励摊销费用，预计2020-2022年EPS分别为2.37、3.04、3.88元，不考虑股权激励摊销费用，预计2020-2022年EPS分别为2.86、3.22、4.07元，维持“买入-A”评级。 风险提示：成本上行超预期；行业竞争加剧。

事件：公司披露半年报，2020H1公司实现收入/归母净利/扣非后归母净利37.30/4.52/3.14亿元，同比增22.60%/410%/322%；其中Q2增33.48%/301%/315%，利润增幅近指引上限，收入增幅超市场预期明显。 C端零售渠道高增，餐饮下半年预计恢复正常。分渠道，2020H1零售（含创新业务）/餐饮市场分别实现收入33.76/3.54亿元，增26.07%/下滑2.90%。零售渠道高增主要系：1）疫情下速冻食品需求旺盛；2）公司2019年以来的机制变革，C端理顺，直营和经销渠道进入良性发展阶段，C产品结构优化升级，经销渠道利润改善积极性提高；3）2019年下半年对部分产品提价；4）新增招商贡献。受到疫情影响，餐饮渠道上半年小幅下滑，Q2好于Q1，随着消费恢复，6月已经实现增长。分产品，2020H1水饺/汤圆/粽子/面点及其他分别实现12.88/11.89/1.93/10.50亿元，同比增70.45%/6.26%/-22.32%/15.19%，水饺大幅增长主要系：1）去年受到非洲猪瘟病毒阳性水饺（详见2019年2月18日公告）事件的影响，Q2水饺基数低，拉长看2018H1-2020H1复合增速18.5%；2）疫情利好部分需求，水饺具有主食属性，最为受益。分区域，长江以北/长江以南收入增14.56%/33.90%，长江以南增速高于以北主因长江以南更靠近工厂物流顺畅、基础设施完备（冷库与网点布局等）、新零售渠道发力。 改革带来零售利润率改善，疫情进一步催化。H1零售/餐饮利润率（利润总额计算）分别为16%/7%，同比增13.2pct/0.6pct，公司自去年年初以来进行机制改革，以“产品经理”为中心，以损益为考核重点，直营渠道盈利显著转好，预计大幅减亏至盈亏平衡附近，同时高净利率的经销渠道营收增长更快占比提升明显，加上疫情下费用节约、前期提价、以及今年春节以来成本下行，综上导致零售利润率显著提升；另外，公司H1管理费用率增1.15pct，其中管理员工工资增5300万或121%，反映了公司激励兑现，薪酬大幅提升。 现金流良好，净利率创历史新高。Q2现金回款同比增24.75%，低于收入增速主因Q2有渠道补库影响（合同负债环比减少1.2亿），但仍维持较高水平，1-6月回款和收入增速匹配度高；Q2经营活动产生的现金流净额4.6亿元，同比大幅增长主要系应收账款减少且存货周转率提升；整体Q2净利率12.87%（毛利率增8.28%/销售费用率下滑3.91%贡献），达到上市以来最高水平，尽管Q2有端午节旺季以及疫情的影响，往年来看Q2都是净利率高点，但是我们判断8-10%是比较合理的水平，公司净利率从前几年的低点已经恢复至正常，我们也对今年Q3业绩增速乐观（去年Q3净利率仅为2.38%）。 推出家庭涮烤系列“涮烤汇”，新业务年度更加注重收入成长。7月开始为公司新业务年，公司将以市场为导向，聚焦备餐、早餐以及涮烤场景，开发新渠道和推出相应产品。近期涮烤汇已上线，三全在C端具有品牌、渠道优势，有望抓住家庭端火锅料爆发红利，而B端具备绝对蓝海属性，三全机制灵活、团队执行力强，正处于快速成长期。我们认为公司BC双轮驱动战略明确，产品策略清晰，发展动力十足，在新起点展望未来成长乐观。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.83、0.79、0.91元，给予6个月目标价43.45元，对应2021年PE55倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：成本上行超预期使得公司盈利能力承压；行业竞争加剧。

事件：20H1公司实现营业收入5.45亿元，同比转正至13.94%，实现归母净利润1.29亿元，同比增长37.74%，扣非后归母净利润1.17亿元，同比增长25.59%。Q2实现营业收入3.35亿元，同比增长39.86%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长82.01%，扣非后归母净利润0.76亿元，同比增长58.35%。 凤爪仍为主力单品，Q2终端补库存驱动增长。20H1泡椒风爪收入同比+16%达到4.6亿元，单Q2凤爪收入同比增长42.2%至2.8亿元，环比恢复明显，印证一季度下滑主要为供给端受限而居家时间长休闲零食需求端旺盛。预收款方面，Q2预收款环比下滑81%、同比增加23%至2,276万元(vsQ11.22亿元)，恢复正常水平；存货方面，截至6月底，存货期末余额同比增加一倍多，较2019年期末余额增加30%，其中原材料占比为95.6%。从增速情况看，Q2凤爪收入已经恢复至2018年提价前Q2水平，2018年末凤爪提价影响基本消除。Q2其它肉制品/竹笋/豆干/花生收入分别同比增长33.0%/27.4%/45.0%/27.6%，环比均大幅改善，20H1其它肉制品/竹笋/豆干/花生收入分别同比+7%/+2.1%/+12.1%/-2.3%，作为公司重点打造的第二增长极猪皮晶表现一般，预计同餐饮渠道推广受疫情影响有关；其他肉制品20H1收入增速接近18H1增速10.8%，竹笋20H1收入增速较18H1显著放缓。 西南市场驱动增长，新拓市场仍待渗透率提升。从区域市场看，20H1西南市场收入同比+20%至3.2亿元，收入占比同比增2.9pcts至58.3%进一步提升，单Q2西南市场收入同比增45%至1.9亿元，收入占比同比提升至58%；20H1西南外市场收入同比+7%至2.3亿元，单Q2西南外市场收入同比+35%至1.4亿元，在西南外市场中，20H1华东/西北/华北/华南/华中/东北收入分别同比+19.4%+31.4%/+7.5%/-39.6%/4.1%/-16.4%至1.14/0.36/0.29/0.21/0.17/0.09亿元，与2018年各区域增速比较，华东区增速基本持平，西北区提速明显，其他地区增速均有所放缓，其中华南和东北地区出现双位数同比下滑，我们认为原因主要包括：1）口味同当地消费者习惯存在差异，产品导入和消费者培育需要时间；2）华南渠道进行调整划出部分覆盖不完整区域影响销量增长。截至2020.6.30，公司经销商数量较期初增加67个，其中西南/华东/华北净增经销商居前，分别为19/17/15个，除西南外，经销商数量变动较大的地区包括华东、华北和西北地区。 毛利率同比下滑，销售费用率及投资收益助力盈利超预期。公司20H1毛利率同比下滑2.4pcts至34.6%，单Q2毛利率同比下滑1.2pcts至34.7%，我们认为主要为确认高位库存成本所致，但根据今年来国内主产区白羽肉鸡价格走势判断（鸡爪价格与肉鸡价格变动相关性较强），凤爪价格上涨动能和空间均有限，未来成本有望下行；20H1归母净利润率同比提升4.1pcts至23.8%，单Q2归母净利润率同比提升6.1pcts至22.4%，主要得益于：1）20H1销售费用率同比下滑2.3pcts至7.8%，主要因为疫情下广宣、市场费用和促销费用同比减少；2）20H1投资收益同比大幅增加，主要为理财产品报告期内产生收益0.18亿元；3）20H1营业外收入同比翻3倍多，主要为政府补助一次性增加。 投资建议：Q2业绩恢复明显，今明年进入恢复通道，我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为16%、14%、14%，2020-2022年每股收益分别为0.73元、0.88元和1.07元，买入-A投资评级，维持6个月目标价26元，相当于2020/2021年35x/29x动态市盈率。 风险提示：成本波动风险，食品质量安全，经营层稳定性。

事件：公司披露半年报，2020H1公司实现收入/归母净利/扣非后归母净利9.53/1.49/1.33亿元，同比增7.39%/3.63/11.44%，其中Q2增15.12%/3.58%/17.43%（考虑到恒顺商场2019H2并表，该增速有小幅偏差），非经常性损益主要系投资收益以及政府补助，收入与利润基本符合预期。 醋加速，料酒维持高增。Q2公司醋、料酒收入分别增11%、29%（Q1为0.2%、27%），由于疫情的影响以及去年12月集中备货，Q1收入增长不及市场预期，二季度以来，随着疫情控制向好，市场活动恢复，公司也加大终端陈列与促销，加上存在一定程度的渠道补库，二季度收入加速，追赶全年“双12”的目标。 不考虑口径调整，规模效应导致毛利率提升，广告和促销投入显著增加彰显渠道进取。Q2毛利率下降2.85pct，主因公司会计核算调整，运输费用（H1约4377万元）计入营业成本；若还原运输费用口径变更，H1毛利率实为增约1.5pct，主因规模效应/生产效率提升导致产品毛利率增长，其中料酒毛利率提高2.19pct；Q2销售费用率下降0.36pct，若还原运输费用，H1销售费用率实为增2.5pct，其中广告费用/人员费用/促销费用分别增70.7%/17.3%/37.3%，表明公司开拓市场、加大品牌建设的决心；Q2管理费用率下滑2.32pct，主要系折旧费下滑；销售商品、接受劳务收到的现金增13.75%，与收入增长基本一致，预收账款环比小幅下滑约1500万元，公司渠道供需基本平衡。 渠道改革仍在进行中，市场潜力大。分区域，Q2华东/华南/华中/西部/华北地区收入分别增11%/32%/20%/24%/31%，西部/华北高增有Q1受到疫情影响交通物流不畅Q2补库的原因，考虑到目前华北/西部地区单个经销商销售额远低于华东，潜在增长空间大。华南/华中地区增速良好，华东稳定增长，Q2华北/华南/华中/西部地区净增经销商6/7/6/13个，华东减少8个，总体看，公司今年以来的渠道变革动作尚未明显反应到实际Q2收入增速层面，渠道深度改革需要人员磨合、政策的不断调整与适应，后续改革释放积极性，提升渠道效率可期。 新管理层上任，改革更上一层楼，期待见效。去年底集团和股份董事长先后换选，在新管理层领导下公司深化改革动力足，今年以来改革动作持续稳步推进，7月14日公司公告更换营销总监，核心人员面貌换新；实际动作上，将原先计划的四大战区拆分裂变为八大战区，更加精准地设置营销政策，持续开发外地市场；同时设立八大样本市场，加大市场费用投放，以点带面，推动渠道扩张与下沉；提升销售人员工资（表现为H1销售人员费用增加），工作积极性得到大幅提升；目前来看，公司改革思路清晰、方向正确，有效补足公司营销、渠道短板，期待积极效果显现。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.47、0.55、0.64元，维持买入-A投资评级，6个月目标价27.52元，相当于2021年50倍PE。 风险提示：管理改革不及预期、渠道强势龙头成为新进入者使得行业竞争加剧。

并购整合逐步实现全国化。公司起初植根西南地区，2002年开启并购整合之路，2015-2016年先后并购昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业，布局云南、湖南、华东、华北市场，通过“1+N”模式打破低温鲜奶的区域属性、不断并购整合做强做细区域性乳制品市场，逐渐拓展出布局全国的的乳制品产业链，形成“点面结合”的品牌势能，收入规模从2014年的35.3亿元增至2019年的56.7亿元，复合增速9.9%。 管理输出能力优秀，子公司净利率稳步上行。对于并购的子公司，经过不断的经验总结，新乳业形成一套成熟可复制的管理方法论，输出软性的团队文化以凝聚人心，同时共享研发平台与供应链实现规模效应，导入严格的财务、质量控制强化管理机制。公司优异的管理能力过去已得到充分验证-2015-2016年收购的子公司（苏州双喜、湖南南山、朝日乳业），在2017年实现收入和净利率的双升，其他子公司例如四川乳业、昆明雪兰，净利率也呈提升态势。我们认为长期公司净利率步入上行通道，一方面，2019年规模最大、较成熟的子公司四川乳业净利率在7.27%，而昆明雪兰仅为5.62%，湖南南山2%，除此之外的其他子公司净利率3.78%，随着子公司经营效率提升、以及规模扩大后费用成本摊薄，净利率有望对标四川乳业（甚至更高，主要系四川乳业规模仍在上升，尚未达到稳态水平）；另一方面，产品结构升级打开吨价天花板从而提升盈利水平，2018年初公司推出新品初心酸奶、A2-β酪蛋白鲜牛奶等，2020年上市新品活润晶球酸奶、鲜奶咖等。 聚焦鲜战略，成长空间可观。2019年我国低温鲜奶行业规模增速11.6%，且近几年呈小幅加速态势，市场主体主要为区域性乳企，2017年我国巴氏奶企业数量301家，数量较多，且不乏有一些成长能力、盈利能力较弱的企业（但拥有本地牧场资源），或成为并购整合对象。新乳业聚焦鲜战略，并将管理优势发挥至极致，突破低温鲜奶的区域性特征，通过并购、管理输出实现全国化扩张。 投资建议：买入-B投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为19.25%、31.73%、15.43%，净利润增速分别为22.40%，56.69%，15.10%；首次覆盖给予买入-B的投资评级，6个月目标价26.09元，相当于2021年2.4倍PS。 风险提示：原奶价格上涨，导致成本上行，盈利能力承压；公司管理能力优秀，但仍存在并购整合不及预期的风险；盈利能力提升不及预期。