复盘：一步一个脚印，洽洽实现了更好成长。 2015-2016年—机制变革年：2015年公司董事长陈先保先生回归兼任公司总经理，自上而下推进公司机制变革，划分职能事业部（国葵、炒货、坚果、烘焙、销售），同时成立BU（业务单元），并于2016年底引入阿米巴，并匹配以全方位、多层次的业绩PK。改革很大程度激发了企业活力和产品创新动力。 2016-2017年—两大单品成功推出。蓝袋（风味瓜子）、黄袋（每日坚果）推出，2019年分别实现含税收入9亿元、8.5亿元。 2018年—战略升级。引入高级外脑制定深度战略，正式披露“百亿规划”，将在聚焦瓜子品类的同时把每日坚果打造成未来主干品类。 2019-2020年—营销升级。2019年牵手华与华发布超级口号和超级符号，对外宣布其所掌握的关键保鲜技术，并联手分众，建立优势品牌认知。2020年围绕每日坚果横向扩充新品，即益生菌每日坚果（扩张消费人群）、每日坚果燕麦片（扩张消费人群）。 财务指标&股价表现。营运指标先于盈利指标好转，2016开始存货周转天数下行、总资产周转次数增加，2018Q3开始收入/净利润表现持续超预期。公司收入成长与可持续性受到市场认可，估值从原来的15-20x 提升至25-35x。 瓜子是基本盘，稳健成长。我国包装瓜子与散装瓜子销量比例约1:2，其中2018年包装瓜子规模约78亿元，个位数增长，驱动因素来自包装替代散装。量价来看，洽洽近10年葵花籽销量、吨价复合增速分别为3.72%、4.13%，吨价增长中提价、产品结构升级均有贡献。洽洽拥有上游原材料控制力+下游渠道力+品牌力。公司从2015年开始做订单农业，采用公司+订单农业+种植户的采购模式，采购量占全国供应量的15-20%，具有一定的议价能力，同时与农业科研单位联合研发葵花籽品种，保障上游原材料品质不断提升。 另外，新品也促进老品增长，形成正反馈。新品提升渠道利润，加大渠道积极性，经销商在渠道利润提升后更愿意做市场，亦促进老品销量增长。 未来净利率提升空间展望。洽洽净利率从2019Q1开始逐季提升，2020Q1已达12.96%，我们认为净利率有望持续提升：高毛利的蓝袋占比提升，提价，以及坚果毛利率上行（规模效应+自动化率提升+高毛利新品），详细测算过程请见表4。 合理估值是多少？公司扩品类能力逐步得到验证，后期来看推新品成功概率提升、外部智力资源利用能力增强，线上、新零售渠道有望发力，驶上更快更好轨道，参考海外休闲零食龙头亿滋国际，假设洽洽食品与亿滋国际PEG 相等，洽洽合理PE 35倍。 投资建议：预计公司2020-2022年净利润7.63亿元、9.25亿元、11.12亿元，同比增速26.4%、21.3%、20.3%，EPS 分别为1.50、1.82、2.19元，给予“买入-A”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨，导致毛利率下降，利润承压；品类扩张可能不及预期。

事件：公司披露半年报，2020H1公司实现收入/归母净利7.99/1.57亿元，同比增34.53%/79.85%，其中Q2增44.95%/135.50%，收入与利润均超预期。 Q2收入加速，渠道持续扩张。二季度收入环比加速明显，主要系：1）Q2疫情影响减小后，公司渠道扩张动作恢复，重点区域例如东部/北部/中部地区收入增57.11%/99.40%/83.64%，而大本营西部地区稳健增长（Q1/Q2增速为28.78%/33.89%）；2）经过前期持续高举高打消费者培育后，部分地区消费氛围日趋成熟，进入积极的自然动销状态，维持高增。判断渠道补库影响不大。3月底/6月底预收账款（合同负债）2918万元/1868万元，Q2环比仅减少约1000万元，表明渠道补库影响不大（公司今年3月物流生产基本恢复正常）。 毛利率上升/销售费用率下降，贡献盈利弹性。Q2公司毛利率50.18%，同比增5.15pct，主要系：1）成本方面原材料PET瓶、包材价格下滑，自动化水平提升导致生产效率增加；2）产品结构升级，上半年中高端占比80%（去年同期约70%）； 3）在部分地区进入良性自然动销后折扣力度也减小。销售费用率21.74%，同比下滑2.57pct，主要系疫情下渠道费用节约以及收入高增下规模效应。下半年展望，6月底公司库存中原材料1.29亿元，高于年初0.47亿元，公司在原材料低点加大储 备（相应地，近日公司发布公告，董事会审议通过《千禾味业食品股份有限公司期 货交易内部控制制度》，亦为其应对原材料成本波动的措施），预计下半年毛利率维持较高水平；同时考虑到新进入区域需要高费用投放，但是成熟地区的费用投放减弱，结合规模效应，综合预计下半年费用率大幅上行可能性不大。 渠道建设稳扎稳打。Q2公司招商进度加速，东部/中部/西部经销商数量分别增加65/93/66个，同时公司亦淘汰动销偏弱/未完成考核目标的经销商以保证渠道质量，Q1/Q2分别减少经销商81/106个。 立足零添加，渠道渗透率仍有较大空间。公司战略聚焦零添加酱油细分市场，抓住消费升级的趋势，目前零添加市场规模小（龙头并未重视）成长快，公司通过战略聚焦取得先发优势。以“零添加”抢占消费者心智，辅之以有针对性的较大的促销力度破冰，公司进入全国化扩张阶段，一方面，2020H1东部/北部/西部收入体量仅为1.33亿元/1.18亿元/0.59亿元，成长空间可观，另一方面，经过消费者教育后，部分成熟地区进入良性的自然动销阶段，维持较好增速。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.48、0.65、0.88元，维持买入-A投资评级，6个月目标价39.28元，对应2021年PE60倍。 风险提示：新食品标识监督管理办法影响公司营销策略；扩区域不及预期。

事件：20H1实现营业收入17.51亿元，同比下滑收窄至4.45%，实现归母净利润2.46亿元，同比增长3.06%，扣非后归母净利润2.15亿元，同比下滑2.42%。单2季度实现营业收入11.96亿元，同比增长19.7%，实现归母净利润2.12亿元，同比增长38.47%，扣非后归母净利润2.02亿元，同比增45.22%。 Q2销量增速强劲，高档占比进一步提升：20H1公司啤酒销量同比下滑3.6%至46.5万千升，好于行业平均，根据国家统计局数据，2020年1-6月中国规模以上啤酒企业累计产量同比下降9.5%至1714.2万千升，其中委托加工8.1万千升，同比增长4.4%，对外销量同比下滑5.2%，20H1整体吨价同比微增0.1%至3,709.4元，不考虑委托加工对外销售吨价同比下滑1.1%，预计下半年吨价表现会环比改善；单二季度看，销量同比增21.1%达到31.2万千升，主要得益于疫情后消费恢复和温度较高天数增加，整体吨价同比增1.1%至3,748.5元，高档产品伴随现饮渠道疫情后恢复而实现较快增长。高、中和低挡产品销售额20H1分别同比+22.2%/-12.3%/+15.9%，Q2销售额分别同比+61.4%/+11.9%/+67.8%，高档产品占收入比20H1达到19.4%，同比进一步提升。 湖南委托加工增量明显，对外销售川湘好于重庆：从地区来看，20H1重庆、四川和湖南地区啤酒销售额分别同比-8.4%/-1.9%/+43.1%，单Q2销售额分别同比+13.5%/+26.3%/+88.1%，湖南地区增速主要系委托加工增量贡献，20H1委托加工销量同比增1.3万吨，销售额同比翻2倍，扣除委托加工湖南对外销售收入20H1同比增1.3%，四川地区20H1不含税委托加工总额同比微滑5.3%至1.35亿元，委托加工销量同比下滑6.2%，考虑乌苏委托增量，成都勃克/宜宾加工量分别同比减少0.34/增加0.12万吨，扣除委托加工四川对外销售收入20H1同比增0.5%，重庆地区委托加工和对外销售均有下滑，委托加工不含税金额20H1同比下滑12.3%，委托销量同比下滑19.9%，对外销售额同比下滑8%至10.9亿元。 结构升级、销售费用率精简及税费返还助力上半年盈利超预期：公司单Q2归母净利润率同比提升2.4pcts至17.7%，20H1归母净利润率同比提升1pct至14.0%，主要得益于：1）Q2恢复产品结构升级趋势带动毛利率同比提升至46.1%，创近两年新高，20H1整体毛利率同比提升0.5pct至41.2%；2）Q2销售费用率较去年同期大幅下滑6.3pcts至9.7%，主要得益于疫情下广告与促销费用率下滑，20H1销售费用率同比下滑3pct至10.5%，预计下半年销售费用投放将恢复正常；3）20H1其他收益中税费返还和政府补助增加明显，其他收益同比增加4,677万元。其他开支方面，20H1管理费用率同比提升1.7pcts至6.5%，主要因为办公及服务费同比增幅较大，同时20H1有效税率和营业税金对利润率及增速也造成一定拖累。 投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价80元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为3.2%、7.1%、6.0%，净利润增速分别为0.6%、4.9%、6.6%，当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA分别为31.4/30.3/28.6倍。 风险提示：交易资产定价较高的风险、重组交易审批风险、嘉士伯拟注入资产经营风险、整合风险、高端啤酒竞争加剧等。

事件：2020年上半年收入/归母净利363.5亿/30.4亿，同比增43.0%/26.7%；单二季度收入/归母净利增39.5%/41.7%，收入利润均符合预期。 肉制品表现符合预期。Q2肉制品销量/吨价增4.3%/16.8%，肉制品存在渠道补库因素，但是整体终端出货亦是增长的，吨价增幅低于Q1（22.5%）主要系去年提价节奏的影响（去年4月有一次提价），提价效果继续体现在报表端；吨均营业利润3799元/吨，达到历史最高水平，主要系：1）去年提价20%；2）春节以来鸡肉价格下跌，亦利好双汇肉制品成本端；3）Q2肉制品渠道补库，销售费用有所节约，H1肉制品费用率9.3%，低于去年同期0.7pct。 由于Q2市场猪价阶段性走低，屠宰利润环比略下行。Q2屠宰量161万头，与Q1基本持平，同比降幅收窄，生鲜品销量同比增3.4%，屠宰利润2.95亿元，环比Q1下降1.14亿元，主要系：1）二季度屠宰量仍维持低位，加上猪肉市场价走低，导致真实屠宰利润承压；2）在市场猪价阶段性走低的背景下，公司冻肉利润也环比下行。 贸易摩擦/海外疫情不改进口高增态势。Q1/Q2公司与史密斯菲尔德关联交易金额分别为29.7亿元/46.6亿元，在中美贸易摩擦反复/美国疫情影响的背景下，Q2的进口金额仍大幅增长，正如我们前期判断，在中美猪肉价差维持高位下公司加大进口的主旨不变（全年计划关联交易175亿元），双汇有能力充分协同海外资源，平滑猪价周期的影响。 三季度稳健。由于去年基数高，市场普遍对三季度预期不高。但我们认为：1）肉制品-继续有良好表现。首先，去由于短期受到提价的阵痛，2019Q3/Q4销量微增0.9%/下滑1.12%，今年虽然旅游学校渠道尚未完全恢复，但是由于去年低基数+公司渠道变革动作，判断三季度肉制品销量维持增长，其次，提价和成本红利持续；2）屠宰-真实屠宰与冻肉利润Q3均有望环比提升。预计三季度我国生猪出栏量环比上行，利好双汇真实屠宰业务恢复，同时判断Q3市场猪价亦环比Q2增长，冻肉利润可观，截至6月底存货94亿元，其中库存商品59亿元，均为历史新高，表明仍有冻肉库存（虽然量可能不及去年）。 管理改善红利初现，长期看肉制品产品结构升级。我们认为公司处于管理改善红利释放的初期，2017年底马相杰先生担任公司总裁，定调肉制品调结构、屠宰上规模、激励机制改革下团队战斗力提升，2020年5000吨以上的新品数量预计10-20个（2019年7-8个），新品存活率增长，其中辣妈辣火腿肠、快厨等表现良好，2020年联合抖音等新媒体推广火旋风火腿肠，定位年轻消费群体，我们看到双汇肉制品在研发、渠道、营销上都在发生积极的变化，可能管理改善体现到业绩上面需要时间，但是方向正确、思路清晰，肉制品产品结构升级可期，可看长远。 盈利预测：预计2020-2021年净利润分别为63亿、72亿、82亿元，维持“买入-A”评级。 风险提示：猪肉/鸡肉价格上行导致公司成本上行超预期；产品结构升级不及预期。

事件：2020H1公司实现收入/归母净利润/扣非后归母净利22.9/2.95/2.38亿元，同比增15.46%/33.97%/38.0%其中Q2收入/归母净利润/扣非后归母净利同比增21.13%/37.38%/27.52%。收入与利润超预期。 QQ22收入加速，瓜子增长良好。2020Q2相较于Q1收入加速，主要系渠道补库，3月底合同负债2.5亿元，推算若剔除渠道补库因素增长接近10%，分产品，2020H1红袋、蓝袋收入分别增19%、20%以上（Q1为10%、20%以上），主要系疫情下居家时间增加，瓜子消费旺盛，同时疫情也加速了包装瓜子替代散装，利好品牌力强的洽洽；另外今年以来公司对原香瓜子进行品质升级，上半年原香瓜子收入增速30%以上。小黄袋方面，由于疫情影响送礼消费，上半年处于渠道去库存阶段，但是Q2相较于Q1提速，整体H1高个位数增长。 毛利率、销售费用率下滑，净利率小幅提升。Q2毛利率32.34%，同比下滑1.07pct，主要系原香瓜子品质升级导致成本上升，Q2销售费用率11.51%，同比下降1.69pct，判断疫情下仍有费用节约（广告促销费下滑18%），以及Q2渠道补库收入提速下的规模效应。同时财务费用率下降、营业外收入上升（主要是政府补助）亦贡献利润弹性，导致Q2净利率同比增1.51pct。现金流方面，销售商品、提供劳务收到的现金同比增3.16%，也表明Q2收入的加速主要系渠道补库贡献，购买商品、接受劳务支付的现金增44.5%，主要系公司面对海外疫情的不确定性，存储坚果原材料所致。 下半年收入增速乐观。11）终端调研目前小黄袋的生产日期普遍在5-6月，渠道库存已恢复至正常水平；22）两大战略新品—每日坚果益生菌、每日坚果燕麦片计划在5-10个重点城市推广，每日坚果益生菌口味扩大消费人群（儿童、宝妈），每日坚果燕麦片切入早餐消费场景，结合洽洽较强的品牌力、渠道力、团队执行力，两大战略新品放量可期；3）店中店全国化布局：店中店的布局突出洽洽的品牌，对消费者形成视觉化冲击，加上配置的营养顾问，强化消费者对洽洽小黄袋新鲜、健康的认知；4）继续联手分众媒体，拉升洽洽品牌势能：下半年洽洽的分众媒体广告将再次进入大众视线，在原来宣传洽洽小黄袋原味的基础上，加入益生菌口味的推广元素。 内生成长驱动力大幅增强，可持续增长可期。再次强调，公司目前快速增长背后是2015年以来的重大变革，创始人回归后重新聚焦瓜子与坚果，并进行事业部制改革、推行PK机制、员工激励升级，引入战略外脑，持续升级市场投入与产品创新，目前公司走上了更快增长轨道，我们认为增长具备可持续性。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.50、1.82、2.19元，给予明年40倍PE，6个月目标价72.80元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、下半年费用投放超预期；品类扩张不及预期。

事件：公司披露2020年中报。上半年公司实现营收29.13亿元，同比下降4.65%；实现归母净利润10.20亿元，同比下降4.92%。2020Q2实现营收11.43亿元，同比增长3.81%，实现归母净利润4.39亿元，同比增长1.91%，Q2表现符合预期。 高端酒仍是核心增长动力，省外市场表现良好。Q2/Q1公司营收分别同比变化3.81%/-9.41%，收入增长恢复明确。增长结构上看，仍是高档酒（特A+和特A类）引领增长，这和江苏市场消费水平较高以及公司品牌定位密切相关。从调研反馈看，江苏市场Q2终端销售尚未恢复至去年同期水平，大型宴席影响较大，但消费档次仍维持甚至提升。Q2/Q1特A+类收入分别同增8.32%/-3.77%，Q2实现正增，主要系国缘对开、四开销售恢复明显，V系低基数放量。Q2大本营市场淮安、盐城收入分别同增4.16%、27.58%，省外市场仍处于快速导入阶段，同增27.50%。 上半年毛销差同比提升，合同负债同比微增，渠道库存健康。2020H1/Q2/Q1毛利率分别为69.45%/63.62%/73.21%，同比变动-2.51pct/-3.57pct/-1.44pct。毛利率下滑源于：1）Q2渠道动作主要是给予经销商更多折扣支持，2）货折核销了部分去年费用。2020H1销售费用率同比下降4.16pct至8.69%，主要由于受疫情影响公司广告投入减少及促销活动开展较少。2020H1公司毛销差同比提升1.65pct至60.76%，显示真实销售结构升级。2020Q2公司销售回款12.78亿元，收现比同比微增0.71pct；Q2期末合同负债为3.52亿元，环比增0.60亿元，同比增0.45亿元；Q2经营活动现金净额2.10亿元，同比下滑1.42亿元，主要系支付税费同增1.93亿元所致。 品牌势能仍处上升阶段，成长表现优秀。据微酒报道，公司自2020年7月1日起建议上调对开、四开的零售价及团购价，公司国缘系列收入占比达70%以上，其中对开、四开占国缘收入60%以上，为公司核心单品，此次提价有利于稳固渠道利润和信心，是对国缘四开、对开产品形象的再次升级与强化；V系是品牌高端延伸重要产品策略，今年上半年V3和V9低基数放量验证品牌势能，提振公司高端信心，预计V系贡献将逐步放大。 下半年旺季发力存在余裕，全年目标仍有望达成。若按公司年报披露的2020年营收、净利润均增长10%的目标，下半年收入/净利需要实现34%/51%+增长，表观有难度，但有望达成，主要原因：1）以往年度下半年业绩压力较小，销售公司业绩兑现相对保守，2）国缘K系稳步恢复，V系推广持续向好，3）省外市场表现有可能超预期，贡献一定增量；4）渠道库存健康，弹性空间较大。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为1.28元、1.59元，6个月目标价为52.41元，对应2021年PE为33x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情持续影响超预期，国缘提价不及预期，V系列推广不及预期。

休闲卤制品行业处于快速发展期。卤制品起源于战国时期，历史悠久，经历国人口味变迁，产品生命周期足够长。“咸、辣”的口味能够带来味觉刺激，咀嚼的过程带来快感，天然具有较高的消费粘性。随着消费水平提升、消费场景多元化、需求个性化，休闲卤制品行业快速发展，2019年规模增速达20%。品牌连锁渠道景气度高，驱动因素在于消费、城市人口年轻化，居民对包装化、品牌化卤制品需求增加，同时，门店是最高效的广告，标准化、可复制的开店模式，增加了卤制品连锁店的便利性、可得性，进行消费者教育，进一步促进需求。近年来绝味、煌上煌、周黑鸭开店势如破竹。 商业模式的本质是让加盟商“更轻松”地赚钱。绝味主营休闲卤制品（鸭脖及其他鸭副产品、畜类产品、素食），其中鸭脖收入占比约30%，截至2019年底公司全国开店约10954家（不含港澳台）。商业模式的本质是通过合理的利益分配机制与高效的管理能力，让加盟商更“轻松”地赚钱：通过同店收入和开店数量的勾稽，公司与加盟商利益一致，同时加盟店盈利好、赚钱效应强，初始资本开支不高，单店净利率普遍达到10-15%，且公司为加盟店提供流程化管理，加盟商无需承担门店的日常运营工作，坐当“甩手掌柜”。 同店收入增长：产品、品类、店面形象、提价。1）产品：卤制品产品生命周期长，绝味近年较快的收入增速已经证明其产品口味的普适性和高认可度；2）品类：推出多口味鸭脖及其他鸭副产品、其他卤制品，丰富消费者选择并提升客单价；3）翻新店面形象，持续为消费者带来视觉新鲜感；4）2016-2019年禽类产品单价复合增速4.8%，提价带动同店收入提升。 开店未及天花板，同时扶持大加盟商。绝味开店数量未及天花板，主要系目前休闲卤制品行业增速较快，且绝味在经济发达的一二线城市开店数量仍维持10%以上的增长，而在人口基数较大的低线城市门店数量占比较低，随着消费水平提升，门店下沉空间大；其次，开店方式上，公司适当倾斜中大加盟商，实现加盟商与公司凝聚力增强，并且控制开店节奏，通过科学布局、步步为营的复合式饱和开店，实现高质量、低成本扩张。 加盟商管理能力强、供应链基础雄厚，处于良性扩张通道。为实现高效率开店以及同店收入稳定增长，必须具有强大的软硬件实力，即高效的加盟商管理体系、以及标准化的供应链。 1）公司目前有四级加委会，形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体系，加盟商彼此更为理解，利益趋同，内部发现问题解决问题的效率大幅提升。 2）全国建设了19个区域生产型分子公司，构建了“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的供应链体系，通过销售反馈-生产-物流的高效配合、信息系统支持，实现每日、低成本配送。 长期：产业链优势逐步凸显，构建美食生态。如前所述，公司供应链基础雄厚，开发和管控渠道能力强，长期公司致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越：一方面开放供应链，通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本，实现双方共赢；另一方面，通过子公司深圳网聚资本投资孵化新项目，成为“特色食品和轻餐饮的加速器”。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为1.44、2.08、2.53元，给予2021年50倍PE，目标价104元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、成本上行超预期、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。

事件：公司披露半年报，2020H1收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为9.45亿元/1.30亿元/1.0亿元，同比增47.53%/96.44%/141.37%，其中Q2同比增61.47%/93.14%/148.3%，业绩接近预告上限。 烘焙继续放量，后备产品充足。分产品，烘焙/鱼糜制品/肉（鱼）制品/果干/素食分别增82.2%/73.4%/39.9%/89.1%/59.7%，烘焙作为公司第二成长曲线继续放量，而豆干/蜜饯收入下滑主要系品质改良（使其更适合全国化推广）。后期，公司新品有方便食品定量装、米饼等，借助公司渠道资源，有望快速放量；公司产品大部分自产，具有品质优势，在线下渠道的规模效应下预计能实现较好的盈利水平。分区域，华东、华南作为战略重点地区，2020H1收入增116.08%、235.09%，由于渠道调整，华南、华北地区收入增3.53%、下滑10.25%。 毛利率下降，净利率提升，管理费用端的规模效应显现。Q2毛利率43.09%，同比下降1.04pct，主要系：1）经销占比提升；2）部分新品处于培育期，盈利能力较弱，可能拉低毛利率。销售费用率小幅下滑0.2pct，受益于规模效应，管理费用率大幅下滑1.92pct，以致公司营业利润率增1.16pct，加上Q2所得税率9.84%，综合导致净利率增2.48%。2019H2以来，公司净利率进入快步上升通道，2020Q2已达15.13%，预计净利率仍将温和提升，主要系：1）原有产品的生产端、费用端仍有一定的规模效应；2）公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期；3）随着基本盘越来越大，公司目前及未来的新品类新区域（前期需要度过一定的亏损时期）对公司整体净利润的拖累将减轻。 预计三季度业绩继续高增。公司披露三季度业绩预告，预计Q3归母净利4503-5503万元，同比增90.8%-133.1%，Q3业绩弹性来自：1）去年基数低，2019Q3净利率6.9%；2）规模效应下费用率下滑；3）可能仍有低所得税率的影响。 收入驱动力延续，看好高成长性。公司自2017年上市后进行战略转型优化调整，新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期，收入驱动力来自1）区域扩张：2019年华中、华南收入合计占比68.4%，而华东、西南仅占比16.1%、9.8%，公司产品坪效高，给予商超较高的利润水平，公司与商超形成稳定与共赢的合作关系，并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力，全国化空间可观；2）店中岛复制：自2017年底开始推出店中岛计划，店中岛坪效增30-50%。截至目前店中岛数量12000个（去年年底8000个），公司原计划2020年增至13000个，判断大概率超额完成；3）品类扩张：休闲零食第一曲线稳中有升，烘焙第二曲线达到预期，第三曲线正在培育。我们认为以上三个驱动力在未来2-3年边际弱化概率不大，收入较高水平的增长具备可持续性。 投资建议：预计公司2020-2022年收入增速42.3%、29.6%、23.7%，考虑股权激励摊销费用，EPS分别为1.89、2.49、3.25元，不考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.09、2.58、3.27元，维持6个月目标价115.51元，维持“买入-B”评级。 风险提示：公司扩区域扩品类不及预期；食品安全事故。

事件：公司发布2020年半年报，实现营收7.88亿元，同比+24.03%；实现归母净利润2.12亿元，同比+55.02%，实现扣非归母净利润1.81亿元，同比+54.33%。其中Q2实现收入4.5亿元，同比+28%，实现归母净利润1.5亿元，同比+59.5%，扣非归母净利润同比+58.1%至1.25亿元，净利润位于预告区间中轨，业绩兑现良好。 微醺强势不减驱动预调酒维持快增，香精业务恢复超预期：20Q2收入同比环比皆提速，由预调酒和香精双板块共同驱动。20H1预调酒收入同比+27.7至7.02亿元，20Q2预调酒收入环比+31.7%、同比+28.6%至3.99亿元，好于市场预期，Q2订单额(预收款变动+营收)同比增38%(vs19Q218.1%vs20Q140.8%)，维持在高位，一方面预调酒Q1居家时间延长导致KA卖场便利店及电商渠道动销良好，Q1末库存相对低位，另一方面疫情后即饮夜场恢复，线下渠道补库动销两旺，微醺系列和强爽等品类持续放量增长，微醺销量占比进一步提升。20H1香精业务收入同比+0.4%至0.84亿元，Q2香精及其他业务环比+43.8%、同比+23.9%至0.51亿元，香精业务恢复超预期，伴随下游需求恢复，香精业务已基本恢复正常。 Q2毛利率同比微滑，销售费用率下滑明显：20H1整体毛利率同比微增0.2pct至69.1%，其中预调酒毛利率同比接近持平为69.4%，香精毛利率同比增加2pcts至66.8%。Q2整体毛利率同比小幅下滑0.7pct至70.5%，主要因为：1）Q1疫情影响导致毛利率相对较低的香精业务占比下降而Q2恢复明显；2）微醺占比预调酒板块继续走高，而罐装毛利率低于瓶装产品，Q2包材成本比如铝板均价较去年同期有所回落抵消部分负面影响对毛利率形成支撑，下半年伴随炫彩瓶的逐步放量，罐瓶比上升动能减弱，预计全年预调酒毛利率将维持稳定。Q2预调酒净利润同比+56.5%至1.16亿元，净利率达到29.0%（vs19Q223.8%），销售费用率下降贡献明显，Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下滑6.5pcts/0.8pcts/0.8pcts至20.3%/5.3%/3.4%，主要得益于精准营销和强品牌力带动销售费效比增加，针对细分市场实施有节奏和有重点的营销计划，分层次调整渠道资源投放，冠名综艺《让生活好看》、《看我的生活》、《我要这样生活》等陆续在Q2开播。 升级炫彩瓶，打造全新轻饮RIOLAB，定增筹谋烈性酒远景：公司聚焦预调酒主业，2019年底和2020上半年对微醺系列口味和包装持续创新升级，包括乳酸菌白桃味、果茶味以及春季樱花限量版等，结合与好利来、乐纯、乐乐茶等跨界联名的良好宣传策略，获得了较佳市场反馈；对经典瓶进行包装升级，推出炫彩瓶系列，我们预计炫彩瓶对销量的贡献在下半年开始体现。公司于7月下旬推出全新现制轻酒精饮品牌RIOLAB，主打线下即饮，在消费场景进一步扩充的同时与微醺系列形成较好的协同互补，侧面看出公司对于渠道多元化的尝试。产能方面，Q2公司定增加码威士忌陈酿熟成项目，旨在基酒自给降低成本，为产品升级和品类延伸奠定基础。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.87、1.12、1.44元，给与6个月目标价62元，对应2021年43倍PE，维持“买入-B”评级。 风险提示：品类成长空间不确定性；渠道拓展与新品推广不及预期。

事件：公司披露2020年中报。1-6月公司实现营业收入439.53亿元，同比增长11.31%；实现归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%；其中Q2实现营业收入195.47亿元，同比增长9.55%。综合分析，中报基本符合预期。 Q2收入增速环比放缓，预收款余额环比显著增加。Q2茅台酒收入增速11.39%，虽较Q1的13.97%略有放缓，但仍保持双位数符合“10%增长”的年度经营目标要求；系列酒在疫情下刚需不如普飞，且经销商有调减，导致上半年同比微降0.10%，但同白酒行业相比仍属较好水平。销售回款情况良好，4-6月销售商品收到现金245.80亿元，同比增幅19.49%高于收入增速，部分转化为预收款项。6月底预收款余额（调整科目为合同负债+其他流动负债）约105.7亿元，环比增长37.1%，预收款蓄水池再度蓄水，我们认为主要系行业整体上半年压力较大，Q1开门红后报表转向稳健。 随着下半年白酒动销和报表整体提振，判断公司收入确认节奏仍有可能相机调整。 销售费用大幅下降，营业税金大幅增加拖累净利润率。Q2毛利率同比略有下降0.41pct.主要系生产成本增加和运费调整至成本科目；Q2销售费用同比下降54.99%，销售费用率同比下降3.5pct.至2.47%，主要系疫情影响下市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。Q2营业税金率环比提升明显，同比亦增加3.04pct.至15.52%，主要系生产和发货报表确认节奏的原因。 渠道重构推进，直销放量，批价仍上行。上半年直销金额51.53亿元，同比增长221.6%，直销比例（茅台酒）达到13.1%，较Q1提高4.4pct.，为2016年来最高水平。 2019年公司开始招标电商和KA直销渠道客户，2020年加大力度推进，1月和6月分两次集中签约共计超过40余家直销客户，后续还将继续推进，企业级团购也将陆续启动，另外草根调研显示自营店增量明显，未来公司“自营店+经销+KA卖场直销+平台电商+自营电商”多元销售结构更加均衡合理。在加大直销投放情况下，茅台酒批价表现超出预期，目前批价在2500-2600元，较春节后低点上涨约500元，我们认为这反映了茅台酒需求的强劲，供需紧张的状况短期难以扭转。 继续对2020以及“十四五”积极乐观，乐见估值提升。我们认为集团“十三五”千亿目标提前完成，同时经销权整肃收尾，管理层焕新，紧抓基酒和生产和产品质量，推进渠道重构，“十四五”新五年公司发展的基础非常健康扎实。作为白酒行业龙头，长期受益结构性景气，参考可比公司（其他头部消费品龙头）估值，我们认为贵州茅台中期估值中枢有继续上移空间。 投资建议：继续维持买入-A评级。微调调升公司2020-2021年的每股收益预测为37.89元、48.34元，调整6个月目标价至1999元，相当于2022年35x市盈率，风险提示：基酒释放节奏，批价上涨过快，白酒消费税率存在改革可能性。

疫情影响严重，下半年营收改善预计明显事件：公司披露2020年半年报。2020年上半年公司实现营业收入8.04亿元，同比下滑52.41%；实现归属上市公司股东净利润1.03亿元，同比下滑69.64%。2020Q2营收0.75亿元，同比下滑90.08%，实现归属上市公司股东净利润-0.88亿元，同比下滑172.59%。 主动控货降低库存，2020Q2营收同比降幅有所扩大。2020Q2/Q1营收实现0.75/7.29亿元，同比-90.1%/-21.6%，营收降幅扩大系公司春节节后停止发货，Q2继续严控发货节奏。一方面，公司注重库存消化以缓解经销商压力，支撑臻酿八号及井台批价表现；另一方面，公司内部考核财年为年中起止，Q2控货并理顺各层级渠道利润，有助于为2021财年蓄力。分产品看，2020H1高档白酒营收7.80亿元，同比下滑51.40%，考虑主力产品臻酿8号营收占比超过50%，但其主战场宴席渠道恢复相对较慢，预计对收入形成较大拖累。分渠道看，公司2020H1/Q2/Q1批发代理收入分别为7.26/0.42/6.84亿元，同比-50.9%/-93.4%/-19.1%；新渠道及团购收入分别为0.78/0.33/0.45亿元，同比-53.5%/-59.9%/-47.3%。2020Q2为疫情冲击报表体现最为严重的一个季度，公司谨慎控货，关注拉动动销，Q2季末社会库存（经销商+门店）已降至2018年水平，周转天数相对较短（2020H1业绩说明会信息）。 利润率及销售费用率相对稳定，现金流及预收款项表现健康。盈利能力方面，2020H1公司销售毛利为6.62亿元，同比减少7.27亿元，毛利率提升0.17pct至82.38%，主要系低档酒销售减少；销售费用同比下降45.62%，费率同比提升4.57pct至36.57%；净利润为1.03亿元，净利率同降7.28pct至12.82%，净利率降幅大于毛利率主要系管理费用及财务费用相对刚性。营收质量方面，公司现金流表现健康，2020Q2/Q1收现比分别为161.9%/105.8%，2020Q2/Q1期末预收款项环比变化分别为0.17/-3.41亿元。 动销改善趋势明确，关注旺季渠道发力成效。2020Q2公司动销稳定恢复，8月升学宴及中秋国庆婚宴寿宴的用酒已开始预订，考虑二季度末渠道库存已低于去年同期水平，下半年公司加大挖掘宴席及团购需求力度，增加宴席奖励及消费者资源投放，预计Q3收入环比放量明显，可关注“5+5”核心市场表现。 预计2020年收入目标存在压力，期待2021年轻装上阵。公司2019年报披露对2020年主营业务收入目标为同比持平，目前达成目标需要2020H2主营收入同增47.9%，参考2019H2/2018H2主营收入同比增速（25.0%、22.7%），我们对全年收入预期进行下调，2021年有望在低基数作用下实现明显增长。 投资建议：预计H2收入同增25%，2020-2021年每股收益为1.42/1.87元，6个月目标价为65.32元，对应2021年PE为35x，给予增持-B评级。 风险提示：行业竞争加剧，下半年动销恢复不及预期。

事件:7月22日重庆啤酒发布《关于对重大资产重组预案信息披露问询函》的回复报告和《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易预案修订稿》,修订稿基于预案对多处方案细节进行了补充说明,重点增量信息包括:1)共同增资子公司的方案设计有助于整合嘉士伯全国资产和减少上市公司层面资金支出;2)嘉士伯2013年承诺解决同业竞争问题不包含非控股子公司,就未纳入重组范围的涉及中国大陆的非控股子公司股权作出额外自愿安排;3)资产重组后公司过去与嘉士伯及下属公司之间的委托加工生产不再构成关联交易,交易完成后预计存在的关联交易包括商标许可、嘉士伯财务资助及大陆境内外商品购销交易(规模较小);4)本次交易拟注入资产中的宁夏西夏嘉酿存在限制性条款,其少数股东宁夏农垦集团享有优先购买权需要获取股权转让同意,否则本次交易标的资产范围将发生变更;5)拟注入资产2020年1-4月收入同比微滑0.78%至23.8亿元,净利润同比增34.8%至5亿元,业绩增长较快主要因为报告期内处置4家新疆子公司带来1.21亿元投资收益,剔除此影响后净利润同比增2.3%;根据未审计数据,2020年1-3月拟注入资产收入同下滑8%,净利润同比下滑40%,表现仍然优于同行业可比公司,主要原因包括: (1)强势品牌乌苏啤酒、凯旋1664、特醇嘉士伯和乐堡营业收入2018年和2019年分别约40和54亿元,同比增速约35%,分别占拟注入资产总收入的68.6%和74.2%,乌苏啤酒由于前期在疆外市场的品牌营销推广活动效果显著,逐步释放疆外产能,2020年1-4月疆外收入同比增130%至3.8亿元,占拟注入资产收入16%; (2)拟注入资产在报告期内积极推进“大城市计划”,从2017年的9个城市发展到目前的38个城市,覆盖省份从强势区域市场新疆、云南、宁夏向周边省份拓展; (3)成本管控提升毛利空间; (4)销售费用投入降低。 体外资产质量优,强化品牌矩阵+扩展产能布局+补强分销渠道,重啤参与全国市场和高端市场的竞争力显著提升:重庆啤酒目前拥有13家控股酒厂和1家参股酒厂,主要分布于重庆、四川和湖南等地,嘉士伯拟注入资产共涉及6家标的公司,旗下管理11家控股啤酒厂,广泛分布于新疆、宁夏、云南、广东、华东等地,涉及啤酒品牌包括嘉士伯、乐堡、凯旋1664等国际高端品牌,也包括乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等地方强势品牌。本次重组交易后,有利于重庆啤酒进一步整合优质资源和发挥规模优势:品牌端,重庆啤酒产品矩阵会更加丰富,实现国际高端和强势区域性品牌满足不同消费场景和价格带需求;产能端,嘉士伯拟注入资产啤酒厂分布能够与重庆啤酒形成互补,有利于优化产能和提高物流供应效率;渠道端,进一步补强重庆啤酒分销渠道,将其核心优势区市场从重庆、四川、湖南拓展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场。 20H1业绩前瞻:根据国家统计局数据,2020年1-5月中国累计啤酒产量同比下滑14.2%至1,263.9万吨,自3月中下旬开始,啤酒消费各渠道开始稳步复苏,考虑到重啤现饮渠道占比较高,我们认为公司啤酒消费恢复基本与行业平均持平,Q2销量恢复中个位数同比增长,20H1销量下滑收窄至低双位数,Q1吨价同比下滑2%主要因为疫情下公司罐装产品价格较低,预计伴随疫情恢复叠加旺季,20H1吨价有望恢复同比持平或微增。展望全年,我们认为6月底和7月的强降雨对啤酒消费产生一定影响,综合考虑低基数和疫情后下半年追销量的决心,我们预计全年销量仍会有低个位数同比下滑,全年吨价会有低个位数同比增加,预计2020年收入同比微滑1.2%。利润端方面,我们认为疫情后的旺季营销仍然需要费用投入,2020年7月21日重啤万州分公司因遭受强降雨影响部分厂房、机器设备和库存原材料被雨水泥浆浸泡,处于停产状态,该工厂产能约3万吨占比较小,目前已分散转移至周边工厂,后续根据取证核算恢复生产所产生的相关费用,预计将对经营业绩产生一次性影响,综合考虑以上因素,我们认为2020全年利润端预计同比下滑低双位数。 投资建议:维持买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为-1.2%、10.8%、5.2%,净利润增速分别为-12%、17.3%、12.5%,当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA分别为38.9/33.8/30.2倍。

20H1业绩前瞻,2Q20销量增长态势好:根据近期经销商市场综合调研,我们预计公司销量4月开始恢复增长,5月增速进一步加快,经销商旺季补库存需求强烈,疫情影响下1-4月销量与去年同期比较崂山等大众品牌表现要优于纯生、经典1903等高端主品牌,高端销量因餐饮渠道消费受阻而被动减少。截至6月底,全国餐饮和流通渠道基本恢复正常,夜店地区恢复存在差异但是改善明显,伴随5-6月天气快速转暖进入旺季,高端啤酒主动消费需求增加,销量增速提升,我们预计Q2啤酒整体销量实现中高个位数同比增长,20H1啤酒销量同比下滑缩窄至中高个位数。展望2020全年,我们认为销量表现与旺季天气变化和疫情是否反复相关,我们预计全年销量有望继续收窄至低个位数下滑,乐观情况下有望追平。 股权激励落地,利润继续抬升:2020年6月29日青啤首次授予激励对象限制性股票预案已经取得批准和授权,激励计划解锁条件之一为2020-2022年净利润增速相较2019年不低于0.7%/14.1%/27.5%,侧面反映公司利润诉求增强。根据调研了解,4月底公司已在山东等优势基地市场对经典、崂山等部分品牌谨慎上提出厂价,崂山也已更换新包装,预计为后续扩大提价地区打好基础,我们认为此轮公司提价多为利润诉求,在此背景下,Q2利润有望弥补一季度疫情拖累,叠加旺季销量态势和关厂提效各费用占比下降,我们预计20H1归母净利润实现个位数同比增长,2020全年实现高个位数增长。成本端方面,澳麦双反政策落地对于成本端的压力或在Q4和2021年显现,公司年初已经做好部分原材料储备,未来麦芽采购转向国内和法麦加麦,考虑到2019年麦芽成本占比生产成本12%、成本端压力通常转嫁至终端和产品结构升级对毛利率的正面贡献,预计2020毛利率同比仍有微升。 建新厂+推新品+频跨界:根据搜狐新闻,2020年3月青啤平度智慧产业示范园100万吨扩建项目启动,预计于6月竣工,主要包括青啤物流园、易拉罐、私人定制化生产平台建设、麦芽厂扩建、健康饮品中心等,致力于打造智能化“啤酒+”产业生态系统;新品方面,3月青啤宣布推出果味苏打气泡水“轻零”,5月在韩国市场推出冰袋包装,6月青啤韩国经销商BEARKY宣布推出不含酒精的青岛啤酒品牌“青岛无酒精”;渠道方面,6月公司与美团点评达成战略合作,拓展构建更丰富的消费场景;同月公司与山东大学共同组建“蓝色经济区生物技术国家重点实验室联合体”,在酵母菌株性能改良及新菌种创制、风味调控技术、原料及酿造关键技术等多个领域开展前沿基础和应用技术研究合作。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为0.4%、7.2%、4.3%,净利润增速分别为9.4%、17.1%、17.7%,当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA分别为26.5/24.0/20.9倍。 风险提示:新品推广不及预期;疫情影响超预期;宏观不可抗因素影响销量;高端啤酒行业竞争加剧等。

事件: 公司发布业绩预告,预计上半年归母净利润1.25-1.3亿元, 同比增88.94%-96.49%,业绩超预期。 收入增速相较于Q1显著提速,主要系:1)通常春节后渠道补库,由于疫情影响,延至二季度;2)区域扩张+店中岛复制+品类扩张;3)去年4月1日开始执行新的增值税率,导致去年Q1基数高、Q2基数低。净利率提升,经测算,Q2归母净利润同比增80-93%,不考虑股权激励摊销费用以及政府补助,增速高于100%,净利率同比环比均有提升:1)新品度过培育性亏损期,毛利率上升;2)销售费用率下滑,一为规模效应驱动,二为在良好动销下费用管控力加强,同时可能疫情后仍有部分费用节约;3)经销渠道占比提升,预计今年经销渠道收入占比超60%(去年为55%),经销渠道净利率高于直营渠道。 收入驱动力延续,全年仍乐观,看好高成长性。公司自2017年上市后进行战略转型优化调整,新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期,收入驱动力来自1)区域扩张:2019年华中、华南收入合计占比68.4%,而华东、西南仅占比16.1%、9.8%,公司产品坪效高,给予商超较高的利润水平,公司与商超形成稳定与共赢的合作关系,并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力,全国化空间可观;2)店中岛复制:自2017年底开始推出店中岛计划,店中岛坪效增30-50%。截至目前店中岛数量12000个(去年年底8000个),公司原计划2020年增至13000个,判断大概率超额完成;3)品类扩张:休闲零食第一曲线稳中有升,烘焙第二曲线达到预期,第三曲线正在培育,烘焙方面,中保面包与散称渠道十分契合,2019年烘焙(包括薯片)贡献收入约4.1亿元,同比大幅增加90.3%,收入占比29%,2020年预计占比进一步增加。我们认为以上三个驱动力在未来2-3年边际弱化概率不大,收入较高增长具备可持续性。同时,预计净利率将持续提升,主要系:1)原有业务生产端、费用端的规模效应;2)公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期;3)随着基本盘越来越大,公司目前及未来的新品类新区域(前期需要度过一定的亏损时期)对公司整体净利润的拖累将减轻。 投资建议:预计公司2020-2022年收入增速39.6%、26.6%、25.5%,考虑股权激励摊销费用,EPS 分别为1.81、2.56、3.46元,不考虑股权激励摊销费用,EPS分别为2.02、2.66、3.49元,维持“买入-B”评级。 风险提示:公司扩区域扩品类不及预期;食品安全事故。

竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济。在竞争激烈的中国乳制品市场,伊利股份长期居于国内综合性乳企首位、液态奶龙头,其必然具备核心竞争力,我们认为公司的核心竞争力存在于管理、资源、渠道网络和规模优势,在几轮行业发展周期(常温奶普及)或重要转折点(如三聚氰胺)当中,公司保持甚至拉大了同竞争对手的差距,在2020年Q1新冠疫情影响下,通过快速反应高效执行力,在3月份之后实现了更好更快的恢复。渠道网络布局的先发优势:伊利在2006 年就在全国开展了“织网计划”,2007 年借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇销售终端,2015年加速县乡镇农村市场的产品渗透,近年渠道渗透率维持每年1-2pct的增长。由于渠道布局的先发优势,对于竞品,要达到相同的市场份额,需要付出更高的成本。持续激励的狼性团队:公司管理团队稳定,潘刚先生自2002年自今担任公司总裁,通过多年的股权激励计划,截至2019年底管理团队合计持股9.05%,管理团队带领公司多次顺利跨越危机,实现长远发展。上游资源掌控力:合作牧场数量领先,持续为上下游提供技术和融资支持,并将触角伸至全球。规模优势:伊利领先的收入规模可以支撑高于同行的广告营销费与研发投入,保证产品升级、新品推广与品牌价值持续提升。 积极应对危机,强化竞争优势,Q2恢复良好,体现核心竞争力。三聚氰胺事件后加速建设和谐产业链:1)加大奶源建设:加大奶源建设的投入,2011年定增募资资金中12.32亿元用于在内蒙古、四川、安徽等地投建奶源项目;2)保障经销商利益:公司全额承担经销商的损失,经销商忠诚度提升,2008年公司存货报废8.9亿元,2008年销售费用大幅增长41.45%。2020年初的疫情市场份额持续提升:伊利销售人员深入一线,帮助库存调度,增强经销商信心,同时逆势涨薪,加大团队凝聚力。随着疫情后终端的逐渐恢复,伊利抢占渠道资源,实现市占率持续提升,根据草根调研,截至4月底渠道库存已逐渐恢复正常,4-5月常温液态奶增速达20%以上,6月持续超预期。 长期看点1)产品结构升级:公司吨价驱动因素中大部分为产品结构升级贡献,通过大单品裂变(包装、口味升级)延长产品生命周期,2019年“金典” “安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品销售收入同比增长22.3%;2)渠道继续下沉:目前公司在乡镇市场的团队可以定时定点定线去服务占比40-50%,另外50%仍通过大流通渠道;同时伊利覆盖的终端数量191万个,低于农夫山泉、娃哈哈、达利等,渠道下沉与精耕仍有较大空间;3)多元化、全球化:公司积极布局大健康领域,推出多款软饮料,目前尚处于孵化期,我们认为伊利善于洞察消费趋势,具备较强的营销与品牌建设能力,大单品打造经验足,有望将乳制品市场优势延续至软饮料领域,同时公司通过全球织网布局全球奶源、工厂、市场,打造全球供应链。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.03元、1.38元、1.48元,不考虑股权摊销费用,EPS为1.08元、1.42元、1.50元,采用不考虑股权摊销费用的利润估值,给予2020年28倍PE,6个月目标价39.76元,维持“买入-A”评级。 风险提示:原奶价格上涨超预期导致公司成本压力;核心大单品增速放缓、缺乏潜力大单品、拓品类不及预期,导致收入增速承压。