20H1业绩前瞻,2Q20销量增长态势好:根据近期经销商市场综合调研,我们预计公司销量4月开始恢复增长,5月增速进一步加快,经销商旺季补库存需求强烈,疫情影响下1-4月销量与去年同期比较崂山等大众品牌表现要优于纯生、经典1903等高端主品牌,高端销量因餐饮渠道消费受阻而被动减少。截至6月底,全国餐饮和流通渠道基本恢复正常,夜店地区恢复存在差异但是改善明显,伴随5-6月天气快速转暖进入旺季,高端啤酒主动消费需求增加,销量增速提升,我们预计Q2啤酒整体销量实现中高个位数同比增长,20H1啤酒销量同比下滑缩窄至中高个位数。展望2020全年,我们认为销量表现与旺季天气变化和疫情是否反复相关,我们预计全年销量有望继续收窄至低个位数下滑,乐观情况下有望追平。 股权激励落地,利润继续抬升:2020年6月29日青啤首次授予激励对象限制性股票预案已经取得批准和授权,激励计划解锁条件之一为2020-2022年净利润增速相较2019年不低于0.7%/14.1%/27.5%,侧面反映公司利润诉求增强。根据调研了解,4月底公司已在山东等优势基地市场对经典、崂山等部分品牌谨慎上提出厂价,崂山也已更换新包装,预计为后续扩大提价地区打好基础,我们认为此轮公司提价多为利润诉求,在此背景下,Q2利润有望弥补一季度疫情拖累,叠加旺季销量态势和关厂提效各费用占比下降,我们预计20H1归母净利润实现个位数同比增长,2020全年实现高个位数增长。成本端方面,澳麦双反政策落地对于成本端的压力或在Q4和2021年显现,公司年初已经做好部分原材料储备,未来麦芽采购转向国内和法麦加麦,考虑到2019年麦芽成本占比生产成本12%、成本端压力通常转嫁至终端和产品结构升级对毛利率的正面贡献,预计2020毛利率同比仍有微升。 建新厂+推新品+频跨界:根据搜狐新闻,2020年3月青啤平度智慧产业示范园100万吨扩建项目启动,预计于6月竣工,主要包括青啤物流园、易拉罐、私人定制化生产平台建设、麦芽厂扩建、健康饮品中心等,致力于打造智能化“啤酒+”产业生态系统;新品方面,3月青啤宣布推出果味苏打气泡水“轻零”,5月在韩国市场推出冰袋包装,6月青啤韩国经销商BEARKY宣布推出不含酒精的青岛啤酒品牌“青岛无酒精”;渠道方面,6月公司与美团点评达成战略合作,拓展构建更丰富的消费场景;同月公司与山东大学共同组建“蓝色经济区生物技术国家重点实验室联合体”,在酵母菌株性能改良及新菌种创制、风味调控技术、原料及酿造关键技术等多个领域开展前沿基础和应用技术研究合作。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为0.4%、7.2%、4.3%,净利润增速分别为9.4%、17.1%、17.7%,当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA分别为26.5/24.0/20.9倍。 风险提示:新品推广不及预期;疫情影响超预期;宏观不可抗因素影响销量;高端啤酒行业竞争加剧等。

事件: 公司发布业绩预告,预计上半年归母净利润1.25-1.3亿元, 同比增88.94%-96.49%,业绩超预期。 收入增速相较于Q1显著提速,主要系:1)通常春节后渠道补库,由于疫情影响,延至二季度;2)区域扩张+店中岛复制+品类扩张;3)去年4月1日开始执行新的增值税率,导致去年Q1基数高、Q2基数低。净利率提升,经测算,Q2归母净利润同比增80-93%,不考虑股权激励摊销费用以及政府补助,增速高于100%,净利率同比环比均有提升:1)新品度过培育性亏损期,毛利率上升;2)销售费用率下滑,一为规模效应驱动,二为在良好动销下费用管控力加强,同时可能疫情后仍有部分费用节约;3)经销渠道占比提升,预计今年经销渠道收入占比超60%(去年为55%),经销渠道净利率高于直营渠道。 收入驱动力延续,全年仍乐观,看好高成长性。公司自2017年上市后进行战略转型优化调整,新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期,收入驱动力来自1)区域扩张:2019年华中、华南收入合计占比68.4%,而华东、西南仅占比16.1%、9.8%,公司产品坪效高,给予商超较高的利润水平,公司与商超形成稳定与共赢的合作关系,并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力,全国化空间可观;2)店中岛复制:自2017年底开始推出店中岛计划,店中岛坪效增30-50%。截至目前店中岛数量12000个(去年年底8000个),公司原计划2020年增至13000个,判断大概率超额完成;3)品类扩张:休闲零食第一曲线稳中有升,烘焙第二曲线达到预期,第三曲线正在培育,烘焙方面,中保面包与散称渠道十分契合,2019年烘焙(包括薯片)贡献收入约4.1亿元,同比大幅增加90.3%,收入占比29%,2020年预计占比进一步增加。我们认为以上三个驱动力在未来2-3年边际弱化概率不大,收入较高增长具备可持续性。同时,预计净利率将持续提升,主要系:1)原有业务生产端、费用端的规模效应;2)公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期;3)随着基本盘越来越大,公司目前及未来的新品类新区域(前期需要度过一定的亏损时期)对公司整体净利润的拖累将减轻。 投资建议:预计公司2020-2022年收入增速39.6%、26.6%、25.5%,考虑股权激励摊销费用,EPS 分别为1.81、2.56、3.46元,不考虑股权激励摊销费用,EPS分别为2.02、2.66、3.49元,维持“买入-B”评级。 风险提示:公司扩区域扩品类不及预期;食品安全事故。

竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济。在竞争激烈的中国乳制品市场,伊利股份长期居于国内综合性乳企首位、液态奶龙头,其必然具备核心竞争力,我们认为公司的核心竞争力存在于管理、资源、渠道网络和规模优势,在几轮行业发展周期(常温奶普及)或重要转折点(如三聚氰胺)当中,公司保持甚至拉大了同竞争对手的差距,在2020年Q1新冠疫情影响下,通过快速反应高效执行力,在3月份之后实现了更好更快的恢复。渠道网络布局的先发优势:伊利在2006 年就在全国开展了“织网计划”,2007 年借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇销售终端,2015年加速县乡镇农村市场的产品渗透,近年渠道渗透率维持每年1-2pct的增长。由于渠道布局的先发优势,对于竞品,要达到相同的市场份额,需要付出更高的成本。持续激励的狼性团队:公司管理团队稳定,潘刚先生自2002年自今担任公司总裁,通过多年的股权激励计划,截至2019年底管理团队合计持股9.05%,管理团队带领公司多次顺利跨越危机,实现长远发展。上游资源掌控力:合作牧场数量领先,持续为上下游提供技术和融资支持,并将触角伸至全球。规模优势:伊利领先的收入规模可以支撑高于同行的广告营销费与研发投入,保证产品升级、新品推广与品牌价值持续提升。 积极应对危机,强化竞争优势,Q2恢复良好,体现核心竞争力。三聚氰胺事件后加速建设和谐产业链:1)加大奶源建设:加大奶源建设的投入,2011年定增募资资金中12.32亿元用于在内蒙古、四川、安徽等地投建奶源项目;2)保障经销商利益:公司全额承担经销商的损失,经销商忠诚度提升,2008年公司存货报废8.9亿元,2008年销售费用大幅增长41.45%。2020年初的疫情市场份额持续提升:伊利销售人员深入一线,帮助库存调度,增强经销商信心,同时逆势涨薪,加大团队凝聚力。随着疫情后终端的逐渐恢复,伊利抢占渠道资源,实现市占率持续提升,根据草根调研,截至4月底渠道库存已逐渐恢复正常,4-5月常温液态奶增速达20%以上,6月持续超预期。 长期看点1)产品结构升级:公司吨价驱动因素中大部分为产品结构升级贡献,通过大单品裂变(包装、口味升级)延长产品生命周期,2019年“金典” “安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品销售收入同比增长22.3%;2)渠道继续下沉:目前公司在乡镇市场的团队可以定时定点定线去服务占比40-50%,另外50%仍通过大流通渠道;同时伊利覆盖的终端数量191万个,低于农夫山泉、娃哈哈、达利等,渠道下沉与精耕仍有较大空间;3)多元化、全球化:公司积极布局大健康领域,推出多款软饮料,目前尚处于孵化期,我们认为伊利善于洞察消费趋势,具备较强的营销与品牌建设能力,大单品打造经验足,有望将乳制品市场优势延续至软饮料领域,同时公司通过全球织网布局全球奶源、工厂、市场,打造全球供应链。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.03元、1.38元、1.48元,不考虑股权摊销费用,EPS为1.08元、1.42元、1.50元,采用不考虑股权摊销费用的利润估值,给予2020年28倍PE,6个月目标价39.76元,维持“买入-A”评级。 风险提示:原奶价格上涨超预期导致公司成本压力;核心大单品增速放缓、缺乏潜力大单品、拓品类不及预期,导致收入增速承压。

事件:据《酒业家》报道,五粮液推核心产品优化计划,调减传统经销商配额转投放至团购和新零售渠道,并取消1618和39度五粮液的渠道政策,只保留宴席等消费者活动。近期跟踪渠道变化,普五批价稳步上行至930元甚至以上。 供给端管理更加娴熟,渠道重构提上战略高度。五粮液公司营销改革深入进行,供给侧和渠道建设双管齐下。近期公司召开品牌营销工作会议明确提出将以数字化营销为依托,根据精准的进销存数据,综合疫情对商家的影响程度,对现有传统商家计划量进行优化,调整主要针对三大五粮液核心产品。公司目的打造高质量的传统商家渠道,同时将升级渠道体系,提升渠道能力,重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道。复工以后公司即将工作重点转向“两管控一加快”:严格管控发货和出货,加快推进公关团购工作,打造团购渠道增量,培育核心消费者。5月底五粮液成立新零售管理公司,以互联网思维开展消费者运营,建立线上渠道的精准营销体系及消费者会员中心,旨在探索多维合作体系,全力打造品牌宣传平台、产品销售平台和消费者互动平台。 价格管控动真章,批价稳中有升趋势值得乐观。“以价格持续提升为核心,强化品质、强化管控、强化数字化转型”是五粮液2020年的工作重点,春节后公司控制发货出货节奏,牵头组织经销商分阶段按不同标准针对价格不符合规定、跨渠道销售等行为启动收货,近期回购售价低于959的货源,回购成本增加促使批价持续上行,后续有可能对违规经销商做出警告甚至处罚;另外公司加价回购经销商的第七代收藏版也降低了“拖累”八代经典普五价格的可能性。今年以来公司批价由低位890元稳步上行至当前930元以上,得益于公司精准把握节奏、及时调整配额和开发新渠道,以及进行回购释放挺价决心,公司组合拳落地,普五批价有望继续稳步上行。 精细化管理加速落地,全年业绩目标达成乐观,未来看好确定性支撑估值重构。我们认为五粮液需求问题远小于供给问题,公司“二次创业”,在产品体系梳理瘦身、核心品牌聚焦、营销队伍加强、渠道扁平化、数字化建设、新渠道开拓各方面全面展开,初见成效,但仍有精细化空间。总体看,疫情后的种种表现显示公司在供给端(渠道、价格)管理更加娴熟,当前终端动销良好,经销商渠道库存普遍1个月以内,价格呈现稳中有升态势,预计全年两位数营收增长目标达成乐观。中长期看好五粮液在数字赋能后精准施策带来的渠道良性发展,成为渠道推力加强的头部品种获得更好增长表现。我们继续将公司作为头部品种(香型+价格带)品种坚定推荐。 投资建议:我们预计公司2020-2021年每股收益为5.29元、6.31元,略上调6个月目标价至189.30元,对应2021年PE为30x,维持买入-A评级。 风险提示:疫情持续影响超预期,高端酒需求增长放缓。

新疆进入经济发展新阶段,人口净流入。2014年第二次中央新疆工作座谈会提出社会稳定和长治久安是新疆工作的总目标,2014年后新疆GDP及固定资产投资等增速放缓,新疆人均收入和人均消费支出增长放缓,甚至低于全国平均水平,新疆整体消费水平提升较慢。随着新疆呈现良好的社会安全稳定局面,在西部大开发战略升级背景下,新疆经济建设将持续加码,营商环境改善,人才政策优厚,2019年新疆人口净流入为27.15万人,在全国所有省份中排名第三位。 经济建设加码,消费市场有望扩容。消费市场和经济发展具有显著正相关关系。 在经济快速增长时期,消费市场规模增长也较快,社会消费品零售总额整体增速跟GDP相近且趋势一致,同时在固定资产投资增速较高的年份里,社会消费品零售总额增速也相对较高。新疆过去社会稳定短板突出,导致疆内消费市场容量提升低于全国平均水平,而随着新疆经济建设加码,新疆消费市场扩容可期,白酒市场规模亦将进一步扩容。 “新疆茅台”复制东部地产酒逻辑,估值有望修复提升。公司是疆内白酒龙头,占据新疆白酒消费主流位置,市场份额第一位,且疆内收入增长相对稳定。公司在省内发展较好,2014至2019年省内营收规模从10.74亿元增长至17.02亿元,历年增速均在5%以上,复合增速达9.65%,规模增长相对稳定。地产酒逻辑归纳为几点:1)区域/省内市场容量相对较大;2)消费升级持续;3)由量增贡献逐步转向价升贡献为主。对于地产酒而言,全国化成功案例不多,省外扩张难度客观存在,如果省内空间狭小,则中长期投资价值具有相对劣势。如果省内市场空间有持续扩容趋势,则域内优势白酒投资价值更佳,如江苏市场的今世缘和安徽市场的古井贡酒。我们认为随着疆内经济向好、人口增加,伊力特疆内成长空间有望打开,对于提升估值具有重要意义。 2016年以来公司主业清晰,发展动力强。2016年陈智董事长上任后,资产梳理力度进一步加大,关停注销多个非主业子公司,拟转让部分剩余非主业参股公司股权。公司营销模式从单一的品牌买断经营模式逐步向“经销+直销+线上销售”复合销售模式转变,试图建立三足鼎立的营销格局。公司先后发行可交债和可转债,借力资本市场发展壮大,同时亦优化了股权结构,体现了较强的发展动力。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为1.02元、1.25元,6个月目标价为25.00元,对应2021年PE为20x,首次给予买入-B的投资评级。 风险提示:疆内经济建设属于长期过程短期消费扩容不及预期;疫情影响持续。

跨过战略僵持阶段,啤酒行业竞争主线转向高端化,百年青啤迎来重要机遇:啤酒行业经过CR5份额快速提升阶段后于2013-2017年进入战略僵持阶段,行业前五名份额变动收窄,份额扩张难度加大,在行业总量增长停顿、综合成本上行以及消费升级加速背景下,啤酒行业竞争主线转为“高端化”,行业竞争总体改善,青啤处于较为有利位置。近年来主要啤酒企业吨价提升连贯,持续验证高端化趋势:目前中国中高档啤酒销量维持高个位数增速,而经济型啤酒销量继续下滑,2018年中国中档和高档啤酒占比分别增至21%和10%,2014年此比例仅为14%和5%,对照美国,2018年高档啤酒销量仍然维持3%的增速,且中档和高档啤酒销量分别占总销量比达到45%和31%,我们认为中国产品结构升级仍有空间,且高档啤酒销量增速可持续。 青啤品牌力产品力俱佳,高端产品矩阵丰富,聚焦1+1双品牌进击:青岛啤酒品牌具有百年历史,酿造工艺完善且伴有技术升级,受益于行业高端化扩容趋势,公司旗臶鲜明主打“1+1”品牌战略,主品牌定位高端市场而崂山等第二品牌服务于大众消费,产品结构不断优化,吨酒价不断提升,截至2019年主品牌销量占比达到50%,收入占比达到63%,其中高附加值品牌销量同比增7%,2020Q1在疫情影响下,吨价同比+5.2%达到3,827元/吨;公司高端产品矩阵丰富且具备成功打造高端大单品经验,2019年纯生销量约占比9%,经典1903销量占比约4%,根据GlobalData数据,青岛啤酒在高端产品市场份额预计由2018年的14%增至2023年16%。 市场策略清晰,两横一纵,彰显务实和进取:公司2018年开始聚焦“一纵两横一圈”市场战略:“一纵”指振兴“沿海”市场战略带,其中华南地区2019年收入和盈利改善明显,得益于绩效改革和销量回升;“两横”指沿黄市场战略带、沿江市场战略带,华北地区是公司的“沿黄”优势地区,营收和利润贡献仅次于山东,吨价稳步上升,沿江华东地区加强高端化渗透;“一圈”指“大山东基地市场圈”,2019年山东地区营收占比69.3%,贡献整体利润七到八成,2020年公司地域布局重点为稳固山东基地份额,发挥山东对沿黄区域的带动作用,充分开发高增市场,增强沿黄和山东市场盈利能力,突破河南、山西、黑吉辽以及华南一些成长较快地区;东北市场2019年表现相对弱势,公司会优化产能并提升效率,追求业绩的稳步回升。 关厂+股权激励落地,管理增效,盈利再上层楼:2018年5月黄克兴接任董事长,公司管理层顺利完成更迭,组织架构分成营销、制造和供应链三大中心,下分设针对各渠道的创新型事业部,有助于各部门协调和专业化发展,治理结构不断改善。近年公司开始推行减员提效,人员运营效率呈现上升趋势,人均销量同比不断提升,2018年公司陆续关闭两所效率较低工厂,公司表示未来3-5年继续关闭共10家工厂,长期有利于产能优化、降低职工薪酬、摊销折旧等费用占收比。公司股权激励落地时间预计为2020年6月底前,此时点正值国内疫情得到控制、消费信心逐渐恢复和旺季到来时期,有望吹响旺季恢复增长的“冲锋号”。从激励对象和数量来看涉及范围广且力度大,有利于激发管理团队的积极性,有望助力公司盈利再上一楼。 投资建议:给与买入-A投资评级,6个月目标价75元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为0.3%、7.2%、4.4%,净利润增速分别为5.8%、21.4%、17.7%,当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA分别为22.5/19.5/16.9倍,目标价相当于2020年29x的EV/EBITDA。 风险提示:新品推广不及预期;疫情影响超预期;啤酒行业竞争加剧。

事件:公司公告非公开发行预案,拟非公开发行募集资金不超过70亿元,用于肉鸡产能建设、生猪产能建设、生猪屠宰及调理品技改、肉制品加工技改、双汇总部大楼以及补充流动资金。 募集资金提升上游资源掌控力,控制成本,完善产业链,增强产业协同。公司拟使用募集资金33.3亿元用于2亿羽肉鸡产能建设项目,9.9亿元用于50万头生猪养殖产能建设项目,公司的肉制品的原料主要为猪肉/鸡肉,历史来看,公司肉制品利润与猪肉/鸡肉价格负相关,同时屠宰利润也与猪肉价格负相关(主要受到产能利用率的影响),因此公司通过自建上游产能,得以控制成本,平滑盈利波动性。而在当前时间点加大布局上游养殖的原因:1)非洲猪瘟加速中小养殖户退出,政策推动行业更为规范化,面对行业集中度加速提升的态势,公司自建养殖有利于加大对上游的议价能力;2)目前猪肉/鸡肉价格均步入下行周期,公司在当前时间点布局养殖,可以在下一个周期到来时释放产能。 历史来看,公司通过自产包装、蛋白,赚取全产业链利润,盈利能力优于同行。首先,公司的业务始终围绕肉制品业务,屠宰业务为公司肉制品提供原料,近期公告的收购杜邦蛋白、杜邦食品、上海双汇等6家公司股权均为肉制品产业链;其次,历史上看,双汇通过自供包装(包括铝扣)、食品添加剂、蛋白等,节省中间交易成本,赚取全产业链盈利,行业比较来看,2012年双汇肉制品毛利率22.6%,显著高于雨润食品10%、金锣14.87%;最后,如上述分析,双汇成功布局产业链其他原料,我们有理由相信公司跨行业的管理能力优秀,通过布局养殖,进一步巩固产业链地位,并提升公司整体盈利水平。 受益于提价效应,且成本步入下行周期,肉制品业务站在新起点,产品结构升级亦可期待。2019年为应对成本上涨,公司实行提价,2020年来看,预计猪肉与鸡肉价格今年总体呈下行态势,提价效应仍存,肉制品吨利有望继续提升,受益于新品放量+渠道动能增强(渠道利润提升+专业团队专业化管理),预计全年肉制品销量稳中有升。长期,公司表示会将提价后的利润用于产品质量升级、新品研发、以及渠道开发与营销投入,我们认为此战略是非常正确的,结合2019年以来新品(筷厨、辣妈辣火腿肠、无淀粉王中王)存活率高、表现较好,以及2019年Q4以来公司的渠道改革措施,肉制品进入量价齐升阶段可期。 投资建议:不考虑定增,预计公司2020-2022年EPS分别为1.82元/2.14元/2.41元,考虑定增,假设发行价为当前股价的80%,预计公司2020-2022年EPS分别为1.71元/2.01元/2.26元,给予6个月目标价50元,对应2021年23倍PE(不考虑定增)/25倍PE(考虑定增)。 风险提示:成本上涨超预期;肉制品产品结构升级不及预期。

事件:公司披露年报与一季报。2019年:收入/归母净利17.44亿元/1923万元,同比增42.32%/80.72%,扣非后归母净利亏损1219万元,其中Q4收入/归母净利+28.10%/-51.63%。 全年奶酪棒实现收入4.96亿元,同比增250%,其中四季度1.98亿元,环比增50%。2020Q1:收入3.95亿元,同比增32.66%,归母净利1015万元,去年同期亏损463万元。奶酪棒实现1.51亿收入,同比增近200%。收入利润均符合预期。 2019年扣非后归母净利亏损主要系计提商誉减值,财务费用下滑,现金流大幅好转。2019年公司对广泽乳业计提商誉资产减值2559万元,2019Q3/2019Q4/2020Q1财务费用分别1637万元、1183万元、848万元,财务费用下滑主要系公司Q4偿还有息负债约4.5亿元,财务状况转好,现金流佳—2019A/2020Q1销售商品、接受劳务收到的现金增45.96%/37.11%,与收入增速基本匹配,2019全年经营性净现金流2.9亿元,同比增236%,单四季度达1.9亿元。 销售费用上涨,预计2020年仍处于费用投放期。2019A销售费用率20.60%,同比增3.86pct,其中Q426.93%,同比增13.44%,主要系广告促销费上涨(全年增92%或0.96亿元),公司自2019年2月开始投放分众媒体广告,抢占消费者心智,并持续进行地推活动,四季度销售费用率进一步提升与费用确认时点有关。2020Q1销售费用率24.83%,同比增10.74pct,主要系公司于年初投放部分地方卫视广告与持续渠道扩张(Q1新增经销商176个),我们预计2020年销售费用率仍处高位,一方面,公司将尝试多种新媒体营销,精准定位各类消费人群,并探索新IP合作,另一方面,根据公告,公司计划2020年底进入25万个终端,相较于2019年底增12万个,渠道开拓初期费用也较高。但是我们认为目前公司的费用投放都是必要的,2019年的积极效果亦证明了公司优异的品牌建设实力。 毛利率上升,奶酪棒持续放量,其他奶酪产品趋势佳。2019年奶酪毛利率41.28%,同比增6.58%,且2020Q1进一步上行,主要系规模效应固定成本分摊减少。2020Q1奶酪棒实现收入1.51亿元,增超200%,由于春节假期+疫情导致公司奶酪工厂生产时间较短,但是终端需求良好,造成供不应求,根据草根调研,终端存缺货现象。其他奶酪方面,Q1餐饮奶酪同比近20%,主要系电商渠道带动,疫情下家庭烘焙需求旺盛;另外Q1其他零售奶酪(例如芝士片、手撕奶酪等)增速超200%,与奶酪的消费者教育、妙可蓝多品牌势能崛起、细分品类的渠道协同有关。 Q2景气延续,全年规划收入高增。Q2展望,3月底合同负债8446万元,同比增538%,环比增52.63%,表明在手订单充裕,若假设公司Q2满产,以产定销,预计奶酪棒销量环比有大幅提升。全年维度,通过零售端加速拓终端+餐饮端开启空白市场(例如进入学校配餐和食堂)+线上聚焦两大平台升级合作关系,公司预算全年实现收入30亿元,若假设液态奶、贸易收入持平,则奶酪收入达22亿元,同比增超130%。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为0.31、0.81、1.14元,6个月目标价30.61元,对应2021年38倍PE。 风险提示:行业竞争加剧、产能投放不及预期。

事件:公司披露2019年报及2020年一季报。2019年公司实现营收231.26亿元,同比下滑4.28%;实现归母净利润73.83亿元,同比下滑9.02%。2020Q1实现营收92.68亿元,同比下滑14.89%,实现归母净利润40.02亿元,同比下滑0.46%,扣非后实现归母净利率32.02亿元,同比下滑15.96%。 深度调整业绩持续承压,公允价值变动增厚Q1利润。2019年公司营收231.26亿元,同比下滑4.28%,其中四季度营收20.29亿元,同比下滑36.49%,归母净利润2.36亿元,同比下滑78.03%,Q4下滑较多主要系公司继续主动停货去库存所致。分地区看,2019年省内白酒营收102.99亿元,同比下滑3.50%,省外白酒营收118.62亿元,同比下滑1.34%,省外白酒占比同比提升3.93pct达到54%。受疫情影响以及公司继续贯彻渠道调整,2020Q1公司营收同比下滑14.89%,净利润同比下滑0.46%,净利润下滑幅度较少主要系本期交易性金融资产(信托产品)产生的公允价值变动净收益7.99亿元贡献。 产品结构向好,费用率转向下行可期。2019年公司毛利率同比下滑2.35pct至73.74%,主要系人工成本增加以及在转型调整中给予渠道较多折扣导致,销售费用率同比提升1.04pct至11.64%,主要系市场投入增加,管理费用率(包含研发费用)同比提升1.56pct至8.72%,净利率下滑1.65pct至33.59%。2020Q1公司毛利率同比提升1.45pct至73.74%,主要系海天产品主动控量下滑幅度较大,梦系列占比提升产品结构优化,销售费用率同比提升0.34pct至6.74%,管理费用率(含研发费用)同比提升0.67pct至5.70%,后续随着调整见效,营收规模提升,费用率预计转向下行。 回款表现超预期,渠道蓄力较足。2019年末预收账款为67.54亿元,环比和同比分别增加47.75亿元、22.86亿元,主要系春季旺季提前效应和经销商打款积极性尚可,Q4继续控货使得预收款未确认收入。2020Q1末公司合同负债余额为64.32亿元,环比仅小幅减少4.22亿元,同比大幅增长44.58亿元,主要系节前回款较好,疫情影响下公司主动放缓发货节奏。目前公司终端库存情况良好,渠道经过近4个季度的休养生息蓄力较足,高额预收款使得后续业绩具备较大释放空间。 2020年营收目标持平,渠道改革+内部激励将带来长效业绩改善。2019年以来公司主动进行渠道调整,重构良性厂商合作伙伴关系,并推出全新梦6+产品改善渠道盈利,巩固关键价位的竞争优势。2020年为调整转型关键之年,考虑疫情影响,公司制定营业收入力争保平的规划。我们认为,公司渠道调整已初步见效,低价回购股票用于激励将助力内生动力改善加强,维持前低后高增长判断,提升评级。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为5.06元、5.81元,6个月目标价为116.20元,对应2021年PE为20x,给予买入-A评级。 风险提示:疫情持续影响超预期,渠道调整不及预期,梦6+推广不及预期。

事件:公司披露一季报。Q1营业收入3.59亿元,归母净利7040万元,扣非后归母净利6989万元,同比增23.65%、39.33%、53.46%,收入利润均超预期。 疫情下仍实现高增长,与渠道结构与市场分布有关。分产品,酱油/食醋/焦糖色收入分别+26.44%/+62.71%/-42.16%,酱油相较于Q4(44.65%)有所降速,主要系疫情下开工率降低、物流受限,但横向比较增速较快,主要系:1)公司零售渠道占比高(95%左右),疫情下零售渠道调味品需求增加;2)公司销售区域相对集中,物流阻碍程度相对较小。醋品类高增主要系疫情使得醋受青睐,焦糖色下滑与公司大客户采购减少有关。 分地区,Q1大本营西部地区收入增28.78%,高于公司整体收入,也显著高于2019Q4(6.78%),反映了疫情下大本营市场物流干扰较小,公司品牌与渠道优势稳固,大幅受益于疫情下餐饮渠道需求向零售渠道转移,中部/北部/东部地区收入增37.29%/24.39%/21.01%,环比Q4降速,南部地区收入下滑主要系焦糖色收入降低。 毛利率大幅提升,主要系产品结构持续优化以及适当降低促销,高鲜系列占比达80%。 Q1毛利率达49.18%,同比增0.92pct,环比增3.68pct,主要系:1)高鲜占比达80%,其中零添加占比约60%,高于去年同期水平;2)疫情下需求旺盛,公司促销减少。全年维度,根据公司《2019年年度股东大会会议资料》,预算公司2020年毛利率48.09%,Q1符合年度规划,我们期待公司“聚焦零添加”战略顺利执行,产品结构升级推动毛利率增长,带来业绩弹性。 Q1销售费用率下滑,预计Q2环比上行。Q1销售费用率20.55%,同比下滑2.12pct,环比下滑1.96pct,主要系疫情下渠道费用节约,预计Q2会恢复至正常。为开拓市场、推广核心产品,公司预计加大品宣力度、渠道开发投入与销售人员激励,预计全年销售费用率维持较高水平。 2020年目标继续提速,新产能投放保驾护航。根据公司2020年度财务预算报告,公司2020年营业收入预算同比增长29.35%,其中调味品收入同比增长36.73%;实现归母净利同比增46.88%,归母经常性净利同比增长52.15%。相比2019年营收目标(+25.2%),2020年收入目标增速更高,表明公司加快发展的雄心,产能端也保驾护航—2019年年产10万吨酿造酱油生产线建设完成,“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”二期预计2020年投产,36万吨调味品产能项目加速建设。长期,看好公司战略聚焦零添加系列,受益于消费者品质要求提升、公司持续的消费者教育,公司实现品牌差异化,有望在高端酱油市场占据一席之地。 投资建议:假设可转债转股,预计2020-2022年EPS分别为0.62、0.81、1.03元,给予6个月目标价33.92元,对应2020年55倍PE,Peg1.15,维持“买入-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧、公司零添加产品推广不及预期、产能投放不及预期。

事件:公司披露2019年报。2019年公司实现营业收入149.00亿元,同比增长23.40%;实现归属上市公司股东净利润8.09亿元,同比增长8.73%;2019Q4实现营业收入38.38亿元,同比增长33.68%,实现归属上市公司股东净利润1.45亿元,同比下滑30.29%,导致公司2019全年业绩低于市场预期。 2019Q4白酒收入低于预期,预计主要系短期产品结构弱于2018年同期,但中长期产品结构升级逻辑仍在。2019年公司白酒业务收入102.89亿元,同比增长10.91%,白酒销量71.76万千升,同比增长15.56%快于收入增速,白酒吨价有所下行。2019Q4公司营业收入快增预计主要为猪肉业务贡献,白酒收入同比持平或小幅下滑,我们预计主要原因为2018年同期北京等地区高端盒装酒销售较好,产品结构相对更优,2019年则主要由中低端光瓶酒销售贡献。2019年末母公司预收款为54.87亿元,环比提升18.16亿元,同比提升8.19亿元。我们认为,2018年为北京等地区高端盒装酒高速增长时期,2019年增速回落后对产品结构有所影响,短期升级产品与低毛利率产品增速会有节奏差异,但从中长期看,公司低端产品增速将逐步放缓,中高档产品将贡献更多业绩增量,产品结构升级趋势仍在。 包材成本上涨+宣传费用增加+地产亏损加大拉低公司毛利率和净利率。2019年公司净利润同比增长8.73%,低于市场预期,主要原因为:1)营业成本(包材、人工成本和折旧)增幅较大以及中高端产品占比下降,白酒毛利率下滑1.55pct从而拉低公司整体毛利率;2)2019年下半年开始赞助冬奥会、世园会等活动,并预付较多费用,使得全年管理费用中的宣传经费达到1.39亿元,同比大幅增长1.15亿元;3)地产业务亏损3.39亿,亏损加大主要系计提存货减值0.94亿元。2019年末顺鑫股份存货的账面价值81.60亿元,其中房地产存货账面价值占存货账面价值比为71.74%。 2019年母公司归母净利润为11.57亿元(剔除地产),考虑母公司宣传费用以及猪肉业务利润,根据我们测算,2019年白酒业务净利润仍有双位数以上增长。 短期业绩波动不改中长期成长逻辑。全年业绩波动较大,Q3\Q4较为低于预期,与主业协同性不强有较大关系,公司十三五期间主业已经相对更加聚焦,猪肉业务具有品牌优势和保障职能,但也具有一定波动性,地产业务整体拖累较大,改善不易,但由于资产体量大,剥离难度高;白酒业务表现相对突出,但营收节奏也有一定不可测性。2019年公司提前一年达成白酒百亿销售,2020年重点是提升产品结构,遭遇新冠疫情影响,白酒目标增速预计仍谨慎。我们期待公司主业聚焦和体制改革。 投资建议:略调整公司2020-2021年每股收益为1.37元、1.76元,6个月目标价为66.00元,对应公司2021年白酒PE为27x,维持买入-A评级。 风险提示:结构优化不及预期,疫情影响超预期。

事件:公司披露 20199。 年报。2019年公司实现营业收入 26.50亿元,同比增长 19.79%; 实现归母净利润 5.08亿元,同比增长 48.61%;实现扣非后归属上市公司股东净利润5.07亿元,同比增长 71.89%。其中 Q4收入和利润增速分别为 29.44%和 198.36%。 22019酒类 营收增长 保持较高水平 ,毛利率 净利率 稳步提升 。2019年玻瓶营业收入3.39亿元,保持稳健,利润率同上年基本持平。2019年酒类收入22.87亿元,同比增长23.68%,同2018年持平,中高档酒实现收入22.02亿元,同比增长23.07%,低档酒实现销售收入0.85亿元,同比增长41.76%。虽然中高端酒增速低于低档酒,但由于2018-2019年舍得等产品提价贡献,以及公司较好的成本管控下,2019年中高档酒与低档酒毛利率分别提升2.20pct和2.16pct,叠加玻瓶毛利率提升5.75pct,使得公司整体销售毛利率提升3.57pct至为76.20%。公司销售费用率为21.66%,同比大幅下滑5.91pct,主要系2019年下半年开始调整团队策略,销售人员大幅减少使得职工薪酬下滑;管理费用率(含激励费用)为13.96%,同比提升1.33pct,税金及附加率为13.28%,同比下滑1.12pct;综合因素下,公司整体销售净利率为20.32%,同比提升3.46pct。 22019Q Q44营收和 业绩加速,主因白酒春节旺季提前效应。2019Q4公司实现营业收入8.07亿元,同比增长29.44%,归母净利润为2.05亿元,同比增长198.36%。四季度营收大幅提速主要由于:11)2020春节提前,导致节前打款发货较多确认在四季度,从货币资金和预收款亦可验证,2019年底货币资金为16.01亿元,同比大幅增长75.74%(包含员工股权激励款),环比亦增加2.19亿元,2019年底公司预收账款为2.53亿元,环比Q3末小幅增加约0.19亿;22)适度放大经营杠杆,2019年Q3\Q4应收账款(含票据)余额同比增长54.3%、25.2%;33)2019年下半年公司逐步形成相对扁平的分区域、分产品线代理模式,公司协助经销商拓展终端渠道,建立了数万家终端烟酒店联盟体合作单位、积极拓展企业团购、现代商超、餐饮等渠道;44)2019年公司加强针对B2C电子商务渠道的拓展,线上销售额大幅增长。Q4净利润大幅提升主要系中高档酒销售提速规模提升,Q4中高档酒销售收入占全年的30.66%,同比增速亦为各季度最高。 达成首期 解除限售条件,激励实质见效 ,229019年深入 实施老酒战略 。2018年 12月授予限制性激励股票,2019年净利润达标,首期 30%股票解除限售条件,限制性股票激励效果显现。第二批30%股票解除限售条件为2020年归母净利润 6.68亿元(未扣除激励费用),同比增速 23.08%,我们认为具有一定挑战性。2019年公司营销重大突破,基于丰富老酒储备推出老酒战略,我们认为符合商业逻辑,期待见效。 投资建议:受春节提前和疫情影响,预计公司 2020-2021年每股收益为 1.68元、1.99元,6个月目标价为 29.85元,对应公司 2021年 PE 为 15x,给予买入-B 评级。 风险提示:竞争加剧风险,疫情影响开局导致全年业绩增速不达解锁条件。

事件:公司发布2020年一季报,营业收入同比增长19.1%至3.38亿元,归母净利润同比增长45.2%至0.62亿元,实现扣非归母净利润0.56亿元,同比增长46.6%。一季度预调鸡尾酒收入和利润增幅超市场预期。 预调酒带动收入同比提速,微醺势头良好:2020Q1总收入同比+19.1%(19Q1同比+14.6%),Q1营收同比加速,主要由预调酒板块驱动,Q1香精业务收入同比下滑20.63%,预调鸡尾酒收入同比+26.6%至3.03亿元(19Q1同比+25.0%),占比为89.5%,疫情主要影响占比较小的即饮夜场渠道,居家时间延长导致KA卖场便利店及电商渠道动销良好,2月复工较快使得3月供货已恢复正常;经典瓶量价维持平稳,年内包装、口味升级持续正贡献;微醺判断继续是放量主力,微醺产品口味和包装持续创新升级,包括乳酸菌白桃味、果茶味以及春季樱花限量版等,结合良好宣传策略,获得了较佳的市场反馈。疫情对传统香精业务影响相对较大,截至4月中旬尚未恢复正常,但收入占比较小一定程度减轻了对总收入的冲击。 Q1毛利率上升,经营费用率同比下滑:Q1毛利率同比提高1.1个百分点至67.2%,主要因为疫情下毛利率相对较低的香精业务占收比下降,微醺占比预调酒板块走高,而罐装毛利率低于瓶装产品,鸡尾酒板块整体毛利率整体预计微降。Q1预调鸡尾酒净利润同比+58.6%至0.4亿元,净利润率达到13.3%(19Q1为10.6%),费用端对利润贡献明显,Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下滑1.3pct/1.1pct/2.3pct至31.2%/5.7%/4.4%,公司销售体系扁平化高效管理驱动费用投放效率提升,疫情期间KA等渠道促销费用减少,线上放量,使得销售费用率同比明显下降。 2020仍以微醺为推广重点,投资烈酒升级项目布局长远:2020年公司广告策略仍将围绕“微醺”系列,在加大营销投入的同时关注广告ROI效率,线上加大与到家平台的合作,预计费用率趋势保持稳定,公司将从组织建设、产品布局、营销投入等角度推进电商渠道发展,2019年电商收入贡献19%(18年为15%),2020年公司营销进一步升级,拿下Q1火爆综艺《朋友请听好》指定赞助,天猫小黑盒限量发售春季樱花风味,更有抖音直播带货、创意合伙人、JD音乐合等新型跨界联合营销。公司拟投资烈酒项目是原伏特加威士忌项目的升级项目,在原有项目的工艺和技术方面进行延伸,项目紧邻在建的伏特加威士忌项目,建成后产品基本上能够满足预调鸡尾酒的基酒需求。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为0.74、0.96、1.21元,给与6个月目标价41元,对应2021年43倍PE,维持“买入-B”评级。 风险提示:品类成长空间不确定性;渠道拓展与新品推广不及预期。

事件:公司公布一季报,Q1营业收入11.47亿元,同比增10.29%,归母净利1.49亿元,同比增30.78%,扣非后归母净利1.28亿元,同比增48.48%。收入利润均超预期。 红袋再次提速,合同负债增加,Q2亦乐观。分产品,Q1红袋增15-20%,蓝袋增20%以上,黄袋略有增长,疫情下居家时间增加,瓜子具有休闲零食属性,需求旺盛,收入提速,蓝袋保持较高水平增速,黄袋由于礼盒销售停摆,略有增长。Q2展望,3月底合同负债2.52亿元,相较于年初增23.7%(新会准则将预收款调整至合同负债,因此此处与预收款比较),较去年同期增643%,Q1销售商品、接受劳务收到的现金14.22亿元,同比增28.3%,表明经销商打款积极、在手订单充裕,根据草根调研,目前瓜子趋势较好,黄袋已恢复性增长,加上五一、端午旺季来临,团购进一步提振黄袋销售(2019年Q2黄袋基数不高),Q2收入增速乐观。 毛利率持续提升,销售费用率下行主因渠道费用节约,预计Q2净利率稳中有升。Q1毛利率32.12%,同增1.74pct,主因规模效应下黄袋毛利率提升以及高毛利的红袋蓝袋增长较好;销售费用率12.07%,同比下滑1.76pct,主要系疫情下渠道费用节约。Q2来看,预计毛利率持续上行,公司销售费用率预计恢复正常水平,总体净利率稳中有升。 研发费用增加,新品创新积极。Q1研发费用749万,同比增94.5%,主要系新品开发费用增加。年初以来我们观察到洽洽线上平台售卖各种新品,口味包装新颖,迎合当前个性化消费趋势,多种爆款告罄,评价较高,我们认为洽洽虽然作为老牌休闲零食企业,内部机制灵活,经营充满活力,基于强大的品牌和渠道基础,有望持续焕发新生机,2020三大品类仍有望维持高增速,潜在大单品也值得期待。 管理改善驱动高成长,可持续性强。公司目前快速增长背后是2015年以来的重大变革使然,创始人回归后进行事业部制改革、推行PK 机制、员工激励升级,引入战略外脑,重新聚焦瓜子与坚果,并持续升级市场投入与产品创新,内部体制变革促进经营效率提升,最后拉动业绩提速,2019年Q3开始收入/利润持续高增,我们认为由于是内生积极变化拉动的,增长具备可持续性。 投资建议:预计2020-2022年EPS 分别为1.43、1.72、2.00元,给与6个月目标价60.20元,对应2021年35倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:扩品类不及预期;瓜子品类进入成熟期公司主导产品增速放缓。

事件 :2020Q1收入/归母净利/扣非后归母净利分别为 4.83亿元、1.66亿元、1.57亿元,同比-8.33%/+6.67%/+2.27%。收入略低于预期,利润符合预期; 收入下滑 主要系生产和物流影响, 预收款大幅增长。疫情期间由于复工延迟、物流受阻,公司实际发货有所下滑,但是公司 2020年 Q1末预收账款 2.67亿元,相较于年初增 163%,销售商品、提供劳务收到的现金 6.73亿元,同比增 36.63%,均表明经销商打款积极、在手订单充裕,随着生产物流逐步恢复,我们预计这部分收入会在 Q2体现。 毛利率下滑 与 单位固定成本增加 、产品结构调整 等原因有关。2020年 Q1毛利率 57.60%,同比下滑 0.55pct,主要系:1)Q1产量下滑,产能利用率下行,单位固定成本增加;2)2020年青菜头收购价格有所上行,加权平均成本法下成本上涨;3)防疫费用、人工成本增加。220020年 年 Q Q11销售费用率 15.90%,同比下滑4.21pct,判断与公司 2019年 Q4销售费用前置、以及主动提升费效比有关,疫情下部分渠道费用也有所节约。 全年维度,2020年青菜头收购价格有所上行,但是公司有一定低价原料储备,总体加权平均成本可控,同时受益于产品结构升级,预计毛利率维持稳定;销售费用率方面,经历去年渠道去库存、渠道调整阶段后,今年有望进入收获期,公司在年报中亦披露“营销层面加强预算控制,提升费效比”,预计销售费用率下滑,全年净利率提升可期。 报表质量转好 , 拐点已现 。在经历了大水漫灌政策后,2018Q2-2019年底渠道库存较高,渠道进货积极性弱,表现为公司应收账款增长、预收账款下滑,以及销售商品提供劳务收到的现金增速低于收入增速,但是 2020年 Q1来看,应收账款同比下滑 26.0%、预收账款大幅增长,收到现金增速(36.6%)显著高于收入增速(-8.3%),均表明渠道进货积极性高、收入质量提升,而 Q1存货上行判断与高价原料储备有关。 鉴于公司 产品/ / 品牌/ / 渠道优势领先 ,220020年恢复性增长可期 。2019年以来公司渠道裂变与下沉持续推进,全年经销商净增 500余个,新开发县级市场 600个,当前库存逐步正常化,鉴于渠道政策整体稳健,重点单品+布局的新终端市场贡献增量,预计 2020年收入增速较上年提升且整体净利率亦有望上行。 投资建议:预计公司 2020-22年 EPS 分别为 0.96、1.16、1.40元,给予 6个月目标价 38.43元,对应 2021年 33倍 PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。