低端酒“刚需属性”明显,抗周期能力强。低端酒的主要消费群体是城市外来务工人员、三四线城市、农村以及城乡结合部居民,政商务消费占比较小。与中高端酒相比,低端酒受产业政策以及经济增速影响更小,抗周期抗风险能力强,业绩表现较稳健。2012-2015年白酒行业进入深度调整期,得益于公司民酒定位,深耕中低端市场,营收逆势实现增长,营收复合增长率位居白酒上市公司首位。 低端酒市场向名企集中,牛栏山有品牌优势。在品牌酒企主攻中高端市场,地方名酒加速产品升级退出低端酒市场的背景下,低端酒市场竞争环境趋缓。牛栏山以其较强的综合实力有望持续扩大低端酒市场份额,成为全国性领导品牌。品牌方面,公司采取“高端媒体投放广告+线上品牌营销”结合的方式,在消费者心中竖立“正宗二锅头,地道北京味”的形象。产品方面,公司定位“民酒”中的“名酒”,陈酿大单品性价比远超于红星、老村长,快速放量,同时公司不断推出新品完善产品矩阵。渠道方面,公司积极发掘优质大商,开展长期合作。 全国化布局成效佳,牛栏山向“百亿俱乐部”进军。公司以“大单品陈酿与区域性产品结合投放+一区一总代理+高端媒体投放广告”的策略实现了“深耕北京市场-主攻华北市场-转攻南方市场“的全国化扩张战略。2015年,河南、山东均实现营收4亿元,基本形成华北区域优势。2017年,长三角市场营收超过10亿,同比增长超过70%,实现爆发式增长。2017年,牛栏山白酒营收已达65亿,预计随全国化继续推进,百亿目标有望提前完成。 公司白酒业务高速增长,肉类、房地产业务未来有望减亏。白酒业务营收高速增长,2012-2017年复合增速达到14.85%,是公司总营收增速的两倍。2017年,白酒业务净利润贡献度达142.5%,肉类业务营收有所下降,毛利率仅有3%-5%。房地产业务持续亏损,2017年利息支出高达2.03亿,严重拖累公司主业。如果公司未来剥离非白酒业务,将产生巨大经济效益。 投资建议:预测 2018-2020年收入为125.4亿、138.5亿、152.6亿,同比增长6.9%、10.4%、10.2%,EPS 为1.39元、1.88元、2.26元,同比增长81%、36%、20%,对应 2018-2020年 PE 为 25x、18x、15x。2017年报披露子公司财务数据6家,其中仅房地产子公司顺鑫佳宇净资产为负,其余均为正(其余5家净资产合计1.70亿)。且顺鑫佳宇近年来净资产稳定在在-2至3亿之间,对公司价值影响有限。近年来公司加大力度处理非主营资产(如2017年处置子公司北京鑫大禹水利建筑工程有限公司),未来有望逐步剥离。若只考虑白酒业务,当前股价对应白酒业务 2018-2020年 PE 分别为18x、14x、12x,给予白酒业务 2019年18倍PE,对应 255亿市值,调高评级至买入-A。 风险提示:经济下行;全国化拓张不及预期,行业竞争加剧。

事件:公司披露2018 年业绩预告。公司预计2018 年度归属于上市公司股东的净利润10.75 亿元~11.65 亿元,同比增加20%~30%;预计扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润10.49 亿元~11.37 亿元,同比增加20%~30%。2018Q4 归母净利润0.46~1.36 亿元,同比增加-61.7%~13.2%。 “三年翻一番”目标不变,Q4 控制发货节奏,预收款有望同比提升。从渠道调研的情况看,公司10 月开始控制发货节奏,为春节旺季备货做准备。 2018 年初在经销商大会上,公司领导提出2017-2020 年营收翻一番的目标,即三年年均复合增速26%以上。18Q4 理性控制发货节奏,降低渠道库存,19 年开门红值得期待。 省内结构调整逐步到位,“大区制”有望发掘弱势市场潜力。Q4 公司进行销售人员架构调整,将省内划分为南京、淮安、盐城、徐州、苏南和苏中六个大区,其中南京大区包括南京、湛江和马鞍山(安徽)。公司在江苏的很多县销售额在2000 万到4000 万,弱势市场还有很大的扩展空间。目前销售人员调整到位,未来公司在弱势地区有望复制优势地区的销售管理经验,实现省内销售的较快增长。 中高端产品齐放量,“对开”系列销售额首次超过“四开”。根据渠道调研的情况,四开国缘终端成交价超过400 元,对开国缘略低于300 元,与洋河的M3 和M6 形成差异化竞争。今年三季度“对开”系列销售额首次超过“四开”,产品结构更加贴近江苏大众主流价位带。 山东作为战略拓展省份,省外拓展未来值得期待。今年公司入股山东景芝,随后将山东定位为公司省外拓展的战略市场,并将部分销售精英派驻山东,强势进军山东市场。今世缘与景芝区位互补、产品互补,协同效应明显。从更长维度来看,公司正朝着远期目标迈进,目标2020 年实现营收60 亿元,净利润18 亿元。 投资建议:略调整2018-19 年的每股收益至0.91 元和1.09 元,目标价相当于2019 年16 倍市盈率。维持买入-A 评级,目标价17.8 元。 风险提示:经济下行,省内竞争加剧,中高端产品营收增速放缓。

2018年对茅台而言可谓“多事之秋”,辩证思考,茅台实现了前所未有大破局。2018大事件包括价格调整、“国酒”商标、班子调整、经销商取缔等,下半年后两者是最受关注的大事件,我们也进行了深入思考,通过辩证分析,我们的看法和市场有所不同,我们认为“反腐”正面效果是回收了大量茅台配额,极大的增强了公司合理优化渠道结构和管控市场及价格的筹码。这是近些年来茅台想做而做不到的事情,而由于罕见的大力度反腐(主要是指经销商违规获得经销茅台酒的资格)达成了。 稀缺性和经销商主导,近年来市场管控效果打折,渠道结构难言合理。由于基酒产能建设导致茅台2011年放量,而同期经销商数量宜大幅增加,2011-2013年茅台经销商数量分别增加462、196、295家,其中2013年为行业调整年份,茅台公司以下一年度签约经销商资格吸纳打款。从2011年放量以来,茅台在“批发”/经销道路上越走越远,2017年公司批发销售比例89.3%,剔除集团关联交易,比例也高到83.3%。公司直营比例难以提升,扁平化不及预期,KA和烟酒店渠道价格高企的背后都有深层次原因。我们认为公司此次回收大量配额若做合理投放,将能起到很重要的作用。在2018年末经销商大会上,公司领导提出“增量合理调控”,即对销售渠道结构指明方向。 直销力度加大相当于间接“提价”,预披露2019计划超预期。公司公告了2018年经营情况,预计实现营业总收入750亿元,实现归属上市公司股东净利润340亿,2019年计划营业总收入增长14%,超出主流市场一致预期。我们认为公司之前已经明确了系列酒含税增长目标(100亿),所以茅台酒销售增长是达成目标的核心,“扩大直销渠道,优化产品结构”将是两大核心举措。以普飞为例,普飞给予经销商的出厂价为969元/瓶,直销终端消费者价格为1499元/瓶,因此加大直销比例相当于间接提价,综合分析,间接提价幅度预计8-10%之间。另外,结构优化方面,我们通过计算,2017年在无公开提价的情况下,茅台酒均价提升了8.3%,预计2019年结构对单价提升亦有贡献。 提升2019年盈利预测,投资建议:继续维持买入-A评级。调整公司2018-19年的每股收益预测为27.14元、32.39元,调整6个月目标价至778.00元,相当于2019年24倍的市盈率。维持买入-A评级。 风险提示:直营加大以后批价变动引起的市场情绪变化;宏观经济持续下行对高档白酒整体的负面影响超出预期。

事件:本周我们参加了五粮液1218投资者交流大会,公司领导就行业发展趋势与公司未来规划等问题与投资者进行了沟通,明确了2019年发展方向与目标。2019年公司将“补短板,拉长板”,力争实现两位数营收增长。近年来,公司合理调整渠道结构,目前20吨以下小商占比提升至50%左右,市场比例更合理。2019年公司将平衡大小商关系,加快营销体系组织变革。 人才与团队建设伊始,全新的五粮液值得期待。一方面,公司加强了应届生培养机制,为长期发展提供源泉。从数量上来看,今年校招人数同比增加50%以上,本科以上人才占比持续提升。另一方面,公司合理分配人才岗位,充分调动团队积极性,并对销售干部进行轮岗任用,全面考核。未来公司中层干部的素质有望快速提高。 补齐四大短板:1)补渠道短板,实行控盘分利模式。控盘分利:三维六控;利用数字化,从供应链、渠道、消费者三个维度,从价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘,秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘进行深入的调节与管控。 2)补组织短板:要打造真正的现代营销体系。组织市场化,以市场需求为中心,高效组织建立人力资源,实现从内部任命向市场引进的转变。管理扁平化,提高一线营销人员业务主动性和积极性,真正打造一支快速、灵活应变的团队。3)补系列酒短板:在目前4+4的产品矩阵中,坚持梳理好产品结构、渠道结构,把真正的大单品树立起来。4)补机制的短板:推出符合市场规则的政策,坚定经销商的信心,继续调整优化经销商结构。 拉品质长板、拉品牌长板。通过长板的关联效应和溢出效应进一步放大五粮液的竞争优势。五粮液最具实力的是品牌和品质,将推进产品结构升级,坚持1+3的战略,不断优化和调整品牌结构 投资建议:公司改革行在途中,明年在人才团队建设、渠道变革、品牌塑造方面看点较多。略微调整公司2018-19年的每股收益为3.26元和3.66元,目标价相当于2019年18倍的市盈率。维持买入-A 投资评级,目标价66元。 风险提示:经济下行,高端酒动销放缓;公司改革效果不及预期,渠道建设与品牌塑造效果不明显;高端酒价格剧烈波动。

事件:本周我们参加了泸州老窖投资者交流大会,公司领导就行业发展趋势与公司未来规划等问题与投资者进行了沟通,认为未来行业向核心品牌、核心产区集中趋势已经到来。2019年公司仍将聚焦五大单品,并将“升品牌”、“扩市场”作为战略目标,直面挑战抓住机遇,力争实现泸州老窖的品牌复兴。 白酒行业是“好行业”,“经济后周期”属性明显。由于白酒行业的进入壁垒、竞争格局等商品属性,形成了目前厂商的利益分割链条,在品牌厂家“高毛利、高周转、高回报”的经济属性下,相较于其他行业,品牌酒企的投资价值较高。而从经济周期的角度来看,白酒行业的“经济后周期”属性明显。宏观数据往往是酒类行业的先行指标,酒类数据通常要在9个月-12个月才会同步于整个中国经济的实际走势。 保持理性客观,力保收入正增长,避免费用无效投放。公司对行业现状和明年情况保持警醒和客观的态度,即便在行业发展较为艰难的情况下,也将力争保持收入的正增长。同时,公司将强调资源投放的费效比,避免无效的费用支出。2019年公司发展将聚焦5个关键词:“升品牌、扩市场、稳架构、健康行和抓机遇”。 “升品牌”仍是公司发展的关键,目前国窖仍是追随者,未来品牌力和消费群体均要提升。“扩市场”一方面体现在“东进南下”横向拓张,两一方面将进行县级市场纵向深耕,减少空白点。“抓机遇”自身的实力最关键,力争成为实力型企业。同时,在行业周期调整的时候,要抓住机遇。 投资建议:公司管理层对行业理解深刻且有较强的前瞻性,团队文化积极向上且有较强的执行力,明年稳增长依旧可期。维持原先盈利预测不变,预计2018年-2020年收入增速分别为25%、20%、17%,净利润增速分别为35%、30%、23%;维持买入-A 的投资评级,目标价50元,相当于2019年16倍的动态市盈率。 风险提示:经济下行,高端酒动销放缓。竞争加剧,市场开拓受阻

事件:公司披露限制性股票激励草案。 激励力度中规中矩,意义却十分重大。公司董事会审议通过《2018年限制性股票激励计划(草案)及其摘要》,计划拟向激励对象授予不超过650万股限制性股票,约占公司股本总额86584.83万股的0.75%。其中,首次授予590 万股,预留60万股,计划首次授予的激励对象为397人。汾酒集团自2017年2月同山西省国资委签订目标责任书拉开国企改革大幕,成为山西省国企改革第一批试点企业,一直被赋予了重要改革象征意义,本次激励无疑是深化国企改革的重大进步举措。 明确业绩考核目标,提前给予未来指引。激励计划草案当中明确了业绩考核目标,以2017年为基数,从三个维度给予目标要求,即2019-2021年ROE均不低于22%且不低于同行业75分位;2019-2021营业收入相对2017增长分别90%、120%和150%且不低于同行75分位;主营收入占比营业收入不低于90%。公司2017年ROE约19%,2018年陆续整理集团相关资产,购入低ROE资产(如杏花村国贸旗下相关资产,发展区销售公司控股权)等,22%的扣非ROE要求并不低。我们认为激励草案当中明确的业绩考核目标具有一定达成刚性,基本可理解为是未来的经营目标指引提前释出。 国改关键举措持续落地,后续仍有期待。公司国企改革重要举措陆续落地,包括引入战投(目前华润已经完成战略入股)、集团资产注入(酒业资产梳理和购入正在持续推进)、股权激励(董事会已经审议通过限制性股票激励草案),后续我们认为和华润的深入合作仍有想象空间,华润雪花董事长和总经理进入公司董事会,双方交流互动不断,华润在快消品中的经验和较强的渠道资源将为公司全国化拓展提供帮助,同时公司中低端产品与啤酒有很强渠道共享机会,未来互动发展可期。 投资建议:维持买入-A投资评级,维持6个月目标价54.00元。我们预计公司2018年-2019年的每股收益分别为1.71元和2.32元,目标价相当于2019年23倍。我们看好公司基本面改善以及品类崛起带来的市值成长。 风险提示:宏观形势变化导致市场需求减弱销售不达预期;竞争加剧导致销售费用率居高不下。

公司自2015-2018年以来,有两次重大变革,期间公司不但市场化推出高速成长的“蓝袋”精品,也更进一步明晰了品牌和品类战略,2018年9月公司在全球战略伙伴峰会上公开未来五年“瓜子+坚果”百亿战略。公司2014年底开始推行事业部制改革,明晰了四大产品事业部+销售事业部架构,其中销售事业部考核更侧重销售规模,辅以内部PK机制,挖潜效果直接,2015年-2016年上半年公司营收和利润增长表现均属于2013年之后的较好水平;2016年下半年-2017年前三季度,产品/品类不够聚焦弊端显现,传统瓜子调整致整体增长停滞。(1)事业部制造就蓝袋。事业部制+推行BU背景下,瓜子升级产品“蓝袋”成为爆款产品,2017年含税销售已经达到5.3亿元,同比增长一倍以上。(2)涉足电商,明确坚果方向。2014年公司设立电商子公司,同年11月推出坚果产品“撞果仁”,撞果仁创新力度大,互联网思维特征突出。坚果品类的快速成长,以及公司的持续尝试,最终使得坚果定位成为公司业务主干,公司未来愿景坚果40亿元体量。 “机制改革+产品创新”共振是公司走出估值洼地的关键。新品增长折射管理改善,架构、考核、人事变革等激发经营活力。公司2015年以来,持续内部调整,机制更加灵活。架构上进行事业部改制,划小经营单元并以BU为单位进行目标制定、执行与考核;考核上提高新品研发和推广奖励,拉开档次,并推行阿米巴机制进行绩效PK;人员上通过绩效PK已有一批优秀年轻干部脱颖而出。 经过2年改革,整体组织透明度、人员绩效、企业整体效率均有提升。改制后公司产品创新速度显著加快,蓝袋即是很好的例证,从区域市场销售人员发现新品类、迅速反馈回总部、针对性研发并推出新品、上线推广并取得成功,体现了内部反馈、沟通、研发、推广等多方面效率提升。公司线下渠道优势显著,目前新品放量主要由线下渠道贡献。估值有望走出洼地。洽洽食品上市以来,其估值(按当年实际年报eps计算)水平是非酒类食品平均估值的75%左右,一般情况下其估值运行在25倍以下,18x-22x比较常见,今年9月底发布升级战略以来平均估值(按2018年WIND一致预期)已经达到23x-24x。我们认为短期是业绩好于预期以及品牌战略升级的肯定,中期继续依靠销售成长的兑现。 投资建议:给予买入-A投资评级,我们预测2018-2019年每股收益分别为0.82元、1.01元,6个月目标价为22.50元,相当于2019年1.0倍pe/g。 风险提示:提价红利不达预期、坚果类竞争加剧销售成长和毛利率提升不及预期。

事件:公司披露2018年三季报。1-9月公司实现营业收入31.59亿元,同比增长32.01%;实现归属上市公司股东净利润10.29亿元,同比增长32.19%,扣非净利润10.09亿元,同比增长31.43%;每股收益0.82元。其中Q3营收8.00亿元,同比增长36.00%,Q3归母净利润1.73亿元,同比增长35.45%。 省会亮眼依旧,示范效应显现,多点开花营收加速增长。Q3营收增速为36.0%,其中省会南京维持高增长(+65.6%),苏南(+59.1%)、苏中(+47.7%)、盐城(+45.4%)加速成为新的增长点。省会市场精耕细作强化管理,去年以来整顿经销商收效显著,2018年1-9月南京地区继续减少经销商17家,增加经销商4家。由于白酒的消费属性,省会城市的示范效应显著,南京的高增长向周边蔓延,Q3苏南、苏中和盐城多点开花,助力营收加速增长。 中高端产品齐放量,毛利率继续攀升。Q3高端产品保持高增长,特A+增速为35.4%,中档产品特A(+39.8%)、A类(+59.8%)加速增长。从渠道调研的情况来看,10月开始公司高端产品国缘系列调整发货频次,为来年增长打基础。受产品结构提升影响,毛利率上升势头不变,Q3毛利率为74.9%,同比提升7.0pct,环比提升3.7pct。 回款良好预收增长,后续仍可期待。Q3销售商品收到的现金为12.5亿元(营收为8.0亿元),预收款6.0亿元,环比提升3.6亿元,预收款蓄水池为后续发展蓄力。另一方面,公司10月1日宣布提高国缘部分主导产品出厂价,提价彰显品牌信心,2019年收入端有望延续高增长。 省内高增长,省外值得期待,面朝目标大步迈进。牵手浙江商源,拟入股山东景芝,今世缘省外发力已始。年初在经销商大会上,今世缘领导将2018年定位为公司发展的全国化元年。随后公司全国化的步伐不断加快。5月公司与浙江商源签署合作协议,实力开启国缘品牌的第二战场,近日拟入股景芝力图进军山东市场。优势互补“1+1>2”区位互补,图谋苏鲁板块共振。从更长维度来看,公司正朝着远期目标迈进,目标2020年实现营收60亿元,净利润18亿元。 投资建议:略调整2018-19年的每股收益至0.94元和1.10元,目标价相当于2019年16倍市盈率。维持买入-A评级,目标价17.8元。 风险提示:经济下行,省内竞争加剧,中高端产品营收增速放缓,收购效果不及预期。

事件:公司披露2018年三季报。1-9月公司实现营业收入209.66亿元,同比增长24.22%;实现归属上市公司股东净利润70.39亿元,同比增长26.10%,扣非净利润65.39亿元,同比增长23.25%;每股收益4.67元。其中Q3营收64.23亿元,同比增长20.11%,Q3归母净利润20.34亿元,同比增长21.53%。在行业整体增速放缓的大背景下,三季度营收、业绩能维持20%以上良性增长,已属不易。 梦之蓝保持高增,“大一品牌”雏形已现。公司今年战略聚焦梦之蓝,品牌拉力和渠道推力向上趋势不变,省外多个市场 “大一品牌”雏形已现。“大一品牌”即在同价格带产品中具备领先的领先优势。在此轮次高端行业格局重塑的进程之中,梦之蓝在品牌力和渠道力方面已具备优势,在行业趋势性放缓的大背景下,三季度梦之蓝依旧保持50%以上的增长,并逐渐与竞争者拉开差距。今年梦之蓝市占率或超越剑南春,雄踞榜首,未来赢家通吃依旧可期。 受提价因素影响,中低端产品增速略有放缓。今年7月,公司对海之蓝和天之蓝产品进行了提价。从终端草根调研的情况看,中秋备货部分商家对提价产品持观望态度,进货意愿有所影响。此外,近两年省内海天挺价明显,为竞争品牌发展腾挪空间。目前,省内挺价工作基本结束,渠道理顺,明年增长有望。 结构提升毛利率上行趋势不变,营业税金率短期影响因素较大。受结构优化和提价因素影响,公司Q3毛利率76.5%,同比提升9.2pct。 但营业税金率上浮因素冲抵了毛利率的正面影响,Q3营业税金率为19.5%,环比提升8.1pct。目前公司消费税执行的税率为12%,其他营业税金稳定在3%左右,三季度营业税金超出4%-5%,一方面由于补交了部分税金(上半年消费税率为11.6%,略低于12%),另一方面由于公司采用的是净收入计算法,计数基数或有不同。营业税金率短期影响因素较大,长期来看,仍应回归15%左右的合理水平。 行业新常态,公司稳增长调结构,为长期发展蓄力。受经济发展的影响,从草根调研的情况看,公司下半年控制发货节奏,节后库存在1.5-2个月的理性范围,与此同时,Q3预收款环比增加了7.1亿。10月1日后工作重心为“清库存,为明年蓄力”。在行业新常态的背景下,管理层清库存,稳增长,调结构,战略布局清晰,时间换空间谋求长期发展,用信心与耐心谋求新一轮的腾飞。 投资建议:略微调整2018年-2020年的收入增速分别至24%、16%、12%,净利润增速分别为24%、18%、15%,看好梦之蓝市场份额的提升和全国化的发展,给予目标价130元,相当于2019年20倍的动态市盈率。 风险提示:宏观进一步恶化,省外拓张不及预期,行业竞争加剧。

事件:公司披露2018年三季报,1-9月实现营业总收入31.65亿元,同比增长15.97%,实现归属母公司股东净利润4.86亿元,同比增长36.95%;其中Q3营收9.91亿元,同比增长7.15%,归母净利润1.47亿元,同比增长1.83%,双双较上半年降速,其中净利润表现较大低于市场预期。 Q3核心主业调味品营收、利润增长均放缓,但实际调味品净利润率同比更高。1-9月美味鲜公司实现营业收入29.2亿元,同比增幅10.28%,较上半年12.28%的增幅有所放缓;Q3单季度美味鲜公司营业收入9.58亿元,同比增长6.41%,归母净利润1.54亿元,同比增幅仅为1%(上半年增幅24.79%)。上半年美味鲜净利润率(扣除少数股东损益)15.39%,Q3为16.08%,Q3净利润率高于上半年,从毛利率看,Q3调味品毛利率明显下降,上半年调味品毛利率39.99%,同比提升0.47个百分点,1-9月份调味品毛利率39.18%,同比下降1.05个百分点,主要系原辅料(谷氨酸、玻瓶和纸箱等)成本上升影响集中体现,调味品毛利率下降带动Q3整体毛利率同比下降了4.18个百分点。净利润率之所以比上半年还高,销售费用率同比环比双双下降是主因。 Q3收入增长放缓的几个原因:1)美味鲜公司2017年初产品提价,2017Q3体现,单季营业收入达到9亿元,17Q3同比增幅达23.3%,基数偏高;2)今年9月中旬物流受台风“山竹”的影响停滞数天,对当月营业收入造成了一定影响。3)公司本部上半年确认了约1.1亿元的资产转让收入,而在第三季度没有发生资产转让。4)中汇合创公司的原因是受中山本地房地产限价政策影响,收入确认各季度不均衡;上半年确认了约4,000万元的收入,而第三季度仅确认了600万元。净利润方面,美味鲜公司于2017年Q3确认了一笔政府补助收入约1,800万元,而本年度该补助收入预计将在四季度确认,对Q3单季收入增速影响约10个百分点。 换届靴子落地,冀望2018Q4开始恢复投入和提速增长。公司公告董事会换届改选,从候选人看,董事会非独立董事6席当中有4席将归于宝能系,宝能系实际控制公司可期。随着换届靴子落地,我们认为公司全年预算目标促使Q4进取,我们预计Q4往后公司市场投入力度重新加码概率高,2019开始获得更好的营收增长可期。 投资建议:看好公司存量资产重估和主业后续提速发展。预计2018-2019年每股收益分别为0.76元、0.97元,下调6个月目标价至29.00元,维持买入-A评级,相当于剔除土地价值后19年26倍调味品估值。 风险提示:宏观经济形势持续不佳,下游需求不及预期,行业竞争加剧。

事件:公司披露2018年三季报。1-9月公司实现营业收入292.50亿元,同比增长33.09%;实现归属上市公司股东净利润94.94亿元,同比增长36.32%,扣非净利润94.45亿元,同比增长35.90%;每股收益2.470元。其中Q3营收78.29亿元,同比增长23.17%,Q3归母净利润23.84亿元,同比增长19.61%。前三季度五粮液酒发货量约1.8万吨,我们认可全年2万吨的目标完成可期。 800元价位段的绝对王者,强品牌力抗风险能力强。作为浓香白酒的龙头,五粮液在800元价位段有领先优势,抗风险能力强。Q3收入增速放缓至23.2%,我们认为主要有两方面因素:1)行业受经济影响,下半年动销环比降速。2)公司控制发货节奏,降低库存,为明年蓄力。从终端调研的情况看,各地五粮液批价在830元左右,较Q2有所上涨,经销商库存良性,环比Q2下降明显。 渠道力有边际变化,改革行在途中,布局长远仍可期待。2017年以来,公司力图在渠道端做出改变,并推出了“百城千县万店”工程,团队培养渠道重塑需要时间,但从渠道调研的情况来看,五粮液的地面推力有边际改善,经销商对公司看法也有改观,展望未来,渠道改革依旧可期。 技改助力毛利率提升,消费税率短期影响净利。Q3毛利率同比/环比提升5.4pct、2.2pct。近两年公司在生产端进行改革,生产成本有所降低,助力毛利率提升。Q3营业税金率为17.5%,同比/环比提升3.3pct、3.5pct,短期税金高企影响净利率增速,长期来看,公司营业税金率将回归良性区间。 投资建议:略微调整公司2018-19年的每股收益为3.30元和3.86元,目标价相当于2019年20倍的市盈率。维持买入-A 投资评级,目标价77元。 风险提示:经济下行,高端产品增速放缓。

公司披露2018年三季报,1-9月实现主营收入522.42亿元,同比增长23.07%; 实现归属上市公司股东净利润247.34亿元,同比增长23.77%;其中Q3主营收入188.45亿元,同比增长3.20%,Q3实现归属上市公司净利润89.69亿元,同比增长2.71%,Q3营收和利润增速环比明显放缓。 收入增速放缓主要系Q3茅台酒发货量不及上年同期。今年以来,从市场供给情况观察,公司1-9茅台酒投放力度总体适中,但累计投放量低于上年同期,Q1、Q2我们测算实际投放量同比没有明显增长。1-9月我们测算实际投放量同比减少了大约1000余吨,其中主要是Q3影响,我们根据茅台价格和报表收入测算,Q3茅台的报表量是8000吨左右,同比减少了1500吨附近,综合预收款实际情况,Q3实际发货量我们预计在8500-8700吨左右(注:差异可能是在途不符合收入确认标准),同比减少了10%左右。扣除提价因素,以及预收款增加因素,测算基本吻合。 短期量紧将是主要矛盾,需求目前仍然正常有力。公司2018年供应量预计难有明显增长,从1-9月情况看,大局基本已明朗。从基酒-成品酒关系看,2017年的量增上台阶,2018年和上年基本持平,2019年供应量压力预计存在。关注茅台投资价值,我们建议更关注需求,今年以来茅台价格稳步运行在1500元以上,阶段性批价超过1800元;茅台已经稳占高端商务等需求第一位,投资收藏需求得到很大释放,茅台陈年酒升值效应深入人心。由于中秋发货实际力度不高,节后经销商把握销售节奏,批价维持在1680元上下。 预收款转跌为升,现金流优秀。9月底公司预收款余额111.68亿元,较Q2末增加12.28亿元,扭转了之前连续5个季度的下滑,期间多数波动和打款政策变动以及收入确认标准有关,高额预收款是公司当期业绩重要蓄水池。现金流方面,Q3销售商品收到230.8亿元现金,同比增长10.89%,高于同期收入增速。 投资建议:宏观经济影响各行各业,不确定性未来一段时间持续。公司虽然目前产销正常,价格坚挺,但如果宏观经济持续下行,预计终将传导,公司业绩节奏理性放缓属正常,持续关注公司动销和价格走势。略调整公司2018-19年的每股收益预测为27.42元、29.21元,调整6个月目标价至735.00元,相当于2019年25倍的市盈率。维持买入-A 评级。 风险提示:后续产能释放节奏以及价格变化的不确定性;宏观经济持续下行对高档白酒的负面影响。

事件:公司披露2018年三季报。2018年1-9月公司实现营业收入608.46亿元,同比增长16.73%,实现归属上市公司股东净利润50.48亿元,同比增长2.24%;其中Q3营业收入212.58亿元,同比增长12.92%,较Q2略放缓约0.9个百分点;Q3归属上市公司股东净利润16.02亿元,同比增长1.83%,与Q2负增长相比转正。 Q3基本符合预期,营收和费率双收敛,但销售费用率较上年同期相比仍高,使得净利润率同比仍是下降。上半年营收增长18.88%,主要系Q1营收大幅增长24.56%贡献,Q2-Q3增速基本在12%-15%这一相对正常区间,快于同期行业增速(以液体奶为例,行业整体增速在6%-10%之间)。与营收增速环比回落相一致,Q2高企的销售费用率明显回落,Q3销售费用率24.15%,较Q2的28.10%回落3.95个百分点。但由于今年市场竞争激烈,Q3销售费用同比增长24.01%,继续高于收入增速,Q3销售费用率同比仍提升2.21个百分点。 Q3管理费用率下降是净利润增长主要贡献,但预计全年降幅会收窄。Q3管理费用率3.49%,同比下降了2.67个百分点,是净利润增长的主要贡献(见正文图),但由于上半年管理费用率同比仍是增加,Q3管理费用同比下降主要是基数原因,全年预计降幅会收窄。 联动看毛利率和销售费用率,竞争烈度较高,公司仍然领先。2017年以来公司毛利率和销售费用率同向变动明显,即毛利率降,费用率降,反映了成本压力加大(包括白糖、纸类包材),则市场恶性投入力度降,2018年Q1毛利率和销售费用率同向上升,Q3毛利率下降(同比)和费用率降(环比),仍是同向。三季度公司各项业务仍表现较佳,同行业增速比较,份额仍然稳固。Q3公司液奶增速水平继续高出行业整体以及主要竞争对手,渠道调研显示,公司代表性产品如安慕希、金典、婴幼儿奶粉销售额继续分别保持30%以上,15%以上、20%左右的增速。 投资建议:我们认为未来公司和行业将逐步回归常态增长,龙头营收增速回归10%上下,同时竞争将缓步改善,盈利增速回归匹配水平。我们预计公司2018-2019年的每股收益分别为1.02元、1.21亿元,给予6个月目标价29.20元,维持买入-A投资评级,目标价相当于2019年24倍的动态市盈率。 风险提示:食品安全风险,可能存在竞争激烈销售不及预期风险。

事件:公司披露2018年三季报。1-9月公司实现营业收入32.07亿元,同比增长18.13%;实现归属上市公司股东净利润11.41亿元,同比增长26.68%,扣非净利润11.06亿元,同比增长26.28%;每股收益1.90元。其中Q3营收10.48亿元,同比增长8.15%,Q3归母净利润4.08亿元,同比增长8.77%。 收入增速放缓明显,省外销售增速快于省内。Q3省内收入(占比82.0%)增速为7.2%,省外收入(占比18.0%)增速为13.3%,环比均明显降速。预收款5.7亿,环比波动不大,现金流入增速基本与营收同步。大经销商制价盘稳,目前渠道库存良性,增速理性回归,消费基础稳定,抗风险能力较强。 毛利率同比提升,高端酒维持正增长。Q3公司收入同比增长8.2%,其中高档酒(占比96.0%)同比增长10.0%,中档酒(占比2.4%)同比下降21.3%,低档酒(占比1.6%)同比下降22.3%。从渠道调研的情况看,口子10年、20年营收合计占比将近20%,增长较快,口子5年、6年占比约50%,表现平稳。 徽酒双寡头竞争格局稳定,穿越周期稳健增长。受“八项规定”三公反腐直接影响2012年底开始白酒行业步入深度调整,公司凭借扎实市场基础和良好的消费者忠诚度,销售下滑幅度小,并且居行业率先复苏第一梯队。2013-2015年公司收入、利润复合增长率分别为1.02%和9.91%。公司成功穿越了周期,是为数不多的经过调整期收入创新高的公司之一。本轮口子窖基础优势不变,竞争格局稳定,明年仍有望维持良性增长。 投资建议:略调整2018-19年的每股收益分别为2.32元和2.68元,目标价相当于2019年16倍的市盈率。维持买入-A投资评级,6个月目标价43元。 风险提示:省内200元以上竞品增多导致竞争加剧,销售不及预期。

事件:公司披露2018年3季报,1-9月实现营业总收入15.89亿元,同比增长27.82%,实现归属上市公司股东净利润2.73亿元,同比增长186.01%;其中Q3营收5.71亿元,同比增长56.77%,Q3净利润1.07亿元,同比增长223.55%。Q3玻瓶收入贡献约0.97亿元,贡献约15个百分点增速。 Q3收入表现超预期,酒业增长正常,次高端大单品增长亮眼,玻瓶业务贡献突出。Q3营收增长56.77%,显著超出市场预期,分拆来看,酒业增长42.07%,较上半年增速大幅提升,由于2017年10月公司会计政策有所调整,剔除会计调整因素,Q3收入增速同比也有34.05%;其中公司核心次高端大单品舍得酒增长62.17%,处于同类当中领先水平,一方面基数小,另一方面也体现了公司品牌号召力,在旺季订货会当中具有较好表现;公司掌握天马玻璃公司控股权后并表,Q3玻瓶业务收入贡献约0.97亿元,对收入增速贡献较为明显。 高端产品占比不断提升,非舍得酒有企稳迹象。1-9月“舍得酒”在酒类收入当中占比79.00%,去年同期舍得酒收入占比为62.02%,提升了17个百分点,高端酒收入占比提升,带动整体毛利率上行,1-9月综合毛利率72.12%(玻瓶业务毛利率较低,对整体毛利率有所影响),其中酒类业务毛利率约77%-78%左右,较上年估算有2-3个百分点的提升。低档酒Q3降幅59.75%,较1-6月的-68.74%有所收窄,Q3非舍得酒整体下滑幅度降至20%以内为19.20%。 现金流/营收匹配,大额资金支出主要系股份回购,销售费用率回落主要系会计政策变更和费用投入模式变化。公司1-9月销售商品收到现金20.52亿元,累计收入15.89亿元,9月底货币资金同比减少5亿左右,主要系支付股份回购约3亿元及对外支付投资款;今年以来销售费用率每季均同比下降,主要系会计政策变更影响,该影响将延续至Q4,之后预计正常化。 公司经营逐步向好可期,回购体现公司信心。公司确立双品牌运作后,舍得品的运作日趋成熟,整体上看,公司扁平化运作坚定推进,渠道管理技术手段不断升级,更加重视终端实际动销,品牌营销方面广开思路,如果有比较好的行业机会窗口,公司舍得酒放量期可看长;随舍得酒操作步入正轨,沱牌的发展将成为另一个重要议程,公司在市场聚焦基础上是否有独立运作计划值得期待。公司前期已完成3亿元总价回购,平均价格26.49元,回购体现了公司股东和管理层信心,未来公司激励机制方面仍有优化提升空间。 投资建议:调整评级为买入-A,6个月目标价33元。我们预计公司2018年-2019年的每股收益分别为1.16元、1.64元,目标价相当于2019年20的动态市盈率。 风险提示:宏观经济形势持续走弱,中高端白酒需求减弱竞争加剧的风险;公司库存管理业绩波动风险。