事件： 涪陵榨菜披露半年报， 22H1实现营收 14.2亿元，同比+5.6%，归母净利润 5.2亿元，同比+37.2%，扣非归母净利润 4.8亿元，同比+28.4%。其中22Q2营收 7.3亿元，同比+15.0%；归母净利润 3.0亿元，同比+74.7%，扣非归母净利润 2.8亿元，同比+65.2%。 Q2收入符合预期，利润超预期。 疫情受益动销大幅提升， 提价顺利落地。 涪陵榨菜提价顺利落地，亦受华东3-4月疫情促进， 收入表现亮眼。 分产品看，榨菜/泡菜/萝卜收入分别同比+3%/27%/37%，疫情促进叠加下饭菜、调味菜持续推广下实现高增；销量分别-10%/+26%/+11%，榨菜销量下滑主因提价后未进行大幅费用投放，损失部分客群， 萝卜高增主要系公司加大返点政策， 提升经销商积极性。 吨价分别+14%/14%/9%，提价顺利落地。 分区域看， 华东受疫情保供促进， 同比+37%，华南/华中/华北/中原/西北/西南/东北地区同比-4%/-1%/0%/+8%/-1%/-12%/+8%。经销商减少 260个， 主要系市场、 渠道整合。 成本下行+费用收缩，盈利能力大幅提升。 22H1毛利率 55.1%，同比-4.4pct，还原会计准则影响后同比-1.2pct， 主要系青菜头价格同比约-40%， 低价青菜头陆续在 5-6月投用， 释放成本弹性。 销售费用率 14.2%， 还原后同比-7.8pct，其中市场推广费同比+55%，主因公司加大地推， 适应当下消费环境， 品牌宣传费同比-81%，未进行投放梯媒、央视投放， 互联网公关亦大幅减少，提高费效比。 另外由于募投资金投资， 22H1投资收益 4065万元， 贡献营收的 2.9%， 管理/财务费用率同比+0.5pct/-0.5pct，综合导致净利率 36.3%，同比+8.4pct。22Q2毛利率 57.7%，同比-1.2pct， 投资收益 1964万元，占营收的 2.7%， 销售/管理/财务费用率同比-15.5pct/-0.1pct/+0.9pct，综合得到净利率 41.20%，同比+14.1pct。 展望 22H2，成本弹性有望更加充分释放，但 22H1因疫情促进而节省的费用或重新投入， 以促进动销边际改善。 品类多元发展，渠道加速扩展。 2022年公司提出“榨菜升级做透，萝卜多元做大，延伸开发零食，尝试进入酱类” 的矩阵发展思路，发力多元品类，同时以调味菜进军餐饮渠道。 随着疫情缓和，餐饮加速恢复，餐饮渠道有望贡献更大边际增量。 投资建议： 预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.19/1.33/1.53元，给予买入-A 投资评级，给予 6个月目标价 39.87元，相当于 2023年 30x 的动态市盈率。 风险提示： 渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期

事件：公司发布2022年半年度业绩快报，22H1预计营收90.02亿元，同比+28.46%；归母净利润19.19亿元，同比+39.17%；扣非归母净利18.89亿元，同比+41.15%。其中，22Q2营收37.28亿元，同比+29.55%；归母净利8.20亿元，同比+45.32%；扣非归母净利7.99亿元，同比+48.97%。 省内增长延续，省外拓展顺利。受益于安徽省部分产业高景气发展，经济增速较快，进而带动当地白酒消费，公司业绩持续增长。2022年上半年，安徽省GDP同比+3%，16个地级市中有10个超过全国水平（2.5%）。根据渠道调研，古8增速高于30%，对业绩增长贡献大。古16+古20增速高于50%，且古16在去年高增的基础上延续60%-70%的增长，古16贡献率提升。省外方面，江苏市场年份原浆势头正盛，突破十亿规模指日可待。 净利率提升，合同负债充足。22H1净利率21.32%，同比+1.64pct，22Q2净利率22%，同比+2.39pct，环比22Q1+1.17pct。公司费用管控逐步规范化，净利率弹性有望持续释放。公司二季度末合同负债34.28亿元，同比+54.83%，环比一季度下降12.64亿元，综合来看，合同负债明显好于去年同期，业绩蓄水池充足。 场景恢复++消费升级助力稳健发展，全国化推进提升品牌势能。消费场景方面，1）管控放松有助于部分宴席需求回补；2）安徽省产业升级有助于商务用酒需求量增加，徽酒龙头首先受益。年份原浆系列将享受行业贝塔，保持较高增速。省外市场方面，公司全国化进程持续推进，看好公司在湖北、江苏、河南、山东和浙江等地的发展。 投资建议：预计公司2022-2024年每股收益为5.62元、7.36元、9.21元，6个月目标价为236元，对应2023年PE为32x，给予买入-A评级。 风险提示：疫情反复；省内竞争内耗；全国化推进不及预期。

事件：今世缘发布激励变更公告，拟对不超过345名董事、高管及核心骨干，授予770万份股票期权，约占总股本的0.614%，行权价格为56.24元/份。 激励条件保障业绩稳健增长：据解锁条件，2022/2023/2024年公司营收较2021年增速分别不低于22%/51.3%/90.6%，折算2022/2023/2024年同比增速分别不低于22%/24%/26%；2022/2023/2024年扣非净利增速较2021年分别不低于15%/32.3%/52.1%，折算2022/2023/2024年同比增速分别不低于15%/15%/15%；2022/2023/2024年净资产收益率均不低于21.5%。同时，上述指标不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值；2022/2023/2024年主营业务收入占营业收入比例均不低于95%。整体来看，业绩增长解锁条件有效保障了未来三年公司业绩的稳健增长。 考核目标积极，激励目标完成可期。近两年来，公司主要系列产品实际动销良好，市场良性、经销渠道稳健，解锁条件中收入目标实现难度不大。利润层面，公司净利润率在2021年下半年有明显改善，若剔除投资收益部分，主业利润率大幅提升，后续仍具备一定提升空间，15%的增长目标完成可期。 二季度业绩稳健，中长期具备弹性。公司内部变化突出，组织架构调整、产品重新梳理、人员配置到位，新董事长锐意进取，有进取心同时具备较强管理能力。对内加强激励考核、与业绩挂钩，能者上不能者下，相较于之前更加积极进取。同时公司产品线调整、价格梳理，都更有章法，效率提升明显。 投资建议：V系延续高增、四开升级顺畅，当前价盘稳健、库存良性。中长期K 系稳增确保基本盘、V系高增带来利润弹性、省外拓展打开增长空间，通过品牌事业部制明确划分职权，以提升推广营销能力。此外，公司股权激励有序推进，“十四五”目标有望高质量完成。预计公司2022、2023、2024年每股收益分别为2.11、2.69、3.39元，维持买入-A 投资评级，给予6个月目标价63元，目标价相当于2022年30x 的动态市盈率。 风险提示：疫情反复、经济下行、竞争格局恶化

事件：公司公布业绩预告，上半年公司预计实现营业总收入594亿元左右，同比增长17%左右；净利润297亿元左右，同比增长20%左右。2022年继续保持增长。Q2预计营业总收入262亿元，同比+16%，归母净利润125亿元，同比+16%。分产品看，上半年茅台酒营业收入499亿元左右，同比+16%，系列酒营业收入75亿元左右，同比+24%；Q2茅台酒、系列酒分别同比+15%/19%。2022年贵州茅台总营收目标为1259亿元，按业绩预告计算，上半年总营收完成率约为47%，为全年目标达成坚实基础。 “i茅台”数据表现亮眼，改革持续推进。茅台强调美时代、美生活，采用“五合营销法”拓渠道、拓品类，在渠道、产品上的改革带来公司2022年加速增长。根据茅台官方公众号数据显示，截至7月8日，平台注册用户数已达到1900万户，每日预约申购用户逾280万户，日活近400万用户；茅台1935累计实现销售额近9亿元，小茅100ml累计投放超120万瓶，实现销售额近5亿元。截至7月9日，茅台冰淇淋共计销售66万杯，已完成七城之约，后续还将登陆10个城市。 投资建议：根据今日酒价，2022年7月22日，2022年飞天茅台整箱/散装相比2022年3月30日批价分别上涨300/150元，达到3120/2750元。在上半年疫情严重的情况下茅台依然能够稳健增长，说明茅台具备较强的抗风险能力和穿越周期能力。年报中提到2022年目标为营业总收入较上年度增长15%左右，按照目前进度，公司达到业绩增长目标具有较强确定性。继续维持买入-A评级，预计公司2022-2024年的每股收益为50.27/58.95/67.02元，12个月目标价为2,400元，相当于2023年41x市盈率。 风险提示：政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期风险，提价预期落空风险

事件： 公司发布 2022年半年度业绩预增公告， 22H1预计实现归母净利润1.09-1.22亿元，同比增长 66.00%-85.98%；扣非归母净利 1.05-1.19亿元，同比增长 60.01%-79.89%。其中 22Q2归母净利 0.54-0.67亿元，同比增长108.36%-159.08%；扣非归母净利 0.52-0.65亿元，同比增长 119.41%-175.18%。业绩上限略超预期。 低基数+竞争力提升， 经营稳步向好。 21Q2社区团购兴起，受此冲击， KA 客流量下降，公司打折促销力度加大，造成收入基数较低。 进入 2022年， 公司积极强化产品品质， 开拓市场，在维持 KA 渠道的优势基础之上，推出适应的产品发力流通、餐饮等渠道， 增加份额， 逐步提升市场竞争力，销售规模稳步扩大，我们预计 22Q2收入增速有望达到高双位数， 经营稳步向好， 实现较快恢复。 销售费用收缩， 净利大幅增厚。 22Q2净利大幅增长主因： 1） 21Q2公司加大品牌宣传力度，赞助《新相亲大会》，上半年摊销 7893万元销售费用造成净利润同比大幅降低， 22Q2有低基数效应。 2） 2022年原材料价格大幅提高，公司着力降本增效，提高费效比，暂时未有大额品牌宣传费用，不同于 KA 的高举高打，流通渠道的销售费用率边际降低。 同时公司加大一线考核，优化人员，综合促进净利润同比大幅增长。但由于疫情影响， 餐饮仍处于恢复，消费意愿尚不强烈， 22Q2业绩仍未恢复至 2020年同期水平，我们预计随着后续疫情逐步缓解，消费者信心稳步修复，公司业绩有望环比稳步向好。 2022年目标稳健，差异化定位助力长期发展。 千禾差异化定位零添加，选取小众利基市场寻求突破，积极调整组织架构，同时推出股权激励，体现公司增长决心。根据公司公告， 2022年公司计划营收/净利润同比增长 18.5%/9.34%，虽然全年原材料成本压力较大，但公司发力渠道扩展叠加区域开拓，同时费效比稳步提升， 我们预计全年目标有望顺利完成。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年的收入分别为 22.83、 27.29、 32.67亿元，净利润分别为 2.88、 3.67、 4.60亿元（含股权激励费用）， 维持买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 19.38元，相当于 2023年 50x 的动态市盈率风险提示： 宏观经济及政策风险，食品安全问题， 疫情恢复不及预期风险

事件：公司发布业绩预告，预计2022年度半年度实现营业收入32亿元-34亿元，上年同期营业收入为31.44亿元，较上年同期营收同比上升1.78%-8.14%。22H1预计实现归母净利0.9-1.1亿元，同比-78.08%至-82.07%；扣非归母净利1.5-1.7亿元，同比-64.55%至-68.72%。其中22Q2归母净利93.32-2093.32万元，同比-92.13%至-99.65%；扣非归母净利6762.19-8762.19万元，同比-64.38%至-72.51%。 加盟门店生存质量有保证。从3月开始全国多地散发疫情，东北、上海等地有较长时间的封控，使得门店端营业收入受损较大，但公司上半年收入仍取得正增长，体现公司的品牌力和加盟体系对风险的承受能力较大。公司仍在加速开店，采用“星火燎原”、“海纳百川”等计划激励加盟商开店，同时不断优化门店结构。公司给予加盟商较大补贴，与加盟商共渡难关，门店生存质量有保证。 上半年盈利承压。22Q2归母净利93.32-2093.32万元，同比-92.13%至-99.65%。主要由于1）加盟商补贴仍维持在较高水平，2）鸭副产品等原材料成本持续上涨，3）因终止股权激励，对股份支付费用加速确认，计入非经常性损益（22H1 非经常损益约0.6 亿）。 投资建议：公司已构建“连锁加盟，众行致远”的加盟体系，与加盟商共进退，未来若疫情好转，加盟店有望焕发生命力。在疫情影响下，夫妻老婆店出清较多，行业集中度提升，绝味通过翻牌其他小品牌门店及加速拓店，有望继续提升市占率。美食生态战略稳步推进，公司投资了廖记棒棒鸡、卤江南、阿满、盛香亭等餐桌卤味品牌，未来有望获得更多投资收益，并与公司产生协同效应。继续维持买入-A评级，根据公司经营状况，下调盈利预测，预计公司2022-2024年的每股收益为1.41/1.91/2.28元，12个月目标价为57.15元，相当于2023年30x市盈率。 风险提示：疫情反复影响门店营收、加密开店或影响同店收入、被投企业表现不及预期。

事件：公司发布业绩预增公告，2022上半年预计实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润12.14/1.66/1.46亿元，同比+19.44+119.63+137.64%。其中22Q2预计实现营业收入5.85亿元，同比+18.2%，预计实现归母净利润/扣非归母净利润0.66/0.48亿元（21Q2为-0.05/-0.15亿元）。 竞争格局改善+内部积极变革，公司业绩加速恢复：前期行业需求高增，吸引了较多企业进入，包括基础调味品企业如海天、中炬的跨界布局，导致2021年在需求疲软的背景下，行业竞争明显加剧。2021年下半年开始，部分中小企业加速出清或收缩区域开拓力度，主要系在行业承压及原材料成本不断上涨的情况下，中小企业盈利能力持续恶化。另外，基础调味品企业也因渠道推力不足、品牌认知转化障碍等原因导致其跨界复合调味品的表现不及预期，或把更多精力放在核心传统产品上同时，新进入者也在减少，企查查数据显示，2021年全国火锅底料相关企业新注册量为114家，同比下滑70.7%。综合以上因素，2022年行业竞争环境有所改善。除了外部环境改善，2021年也是公司的管理变革年，包括1）在21Q3将战略市场中心职能拆解，下放至事业部层面，组织架构扁平化以提高效率；2）优化薪酬体系、完善内部考核机制；3）淘汰低效经销商，增加销售人员，对经销商进行分级管理等。公司内部变革成效逐渐显现，助力业绩加速恢复。 渠道库存回归良性，小龙虾调料表现亮眼：公司在2021年下半年开始通过加大促销力度及优化经销商库存管理（把渠道库存作为重要考核指标，经销商需要上报月度库存数据）使渠道库存在年底逐渐回落至合理水平，动销恢复良性。从产品角度来看，公司持续发力手工火锅底料和酸菜鱼调料两大战略大单品，并把培育大单品小龙虾调料的推广节奏前置（Q2、Q3是传统旺季，公司22Q1开始铺货推广），取得亮眼表现。展望下半年，在低基数背景下，公司业绩有望实现高增。 缩费提价，盈利能力改善：由于库存回归正常水平，竞争格局边际改善，公司促销费用及广告费用投放减少，另外，公司在2021年10月中旬开始对部分产品进行提价，利润率加速恢复。展望下半年，油脂油料价格在6月底高位回落，公司成本压力有望在Q3逐步缓解。 投资建议：预计公司2022、2023、2024年EPS分别为0.4、0.54、0.71元，给予个月目标价32.4元，对应2023年60x PE。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动。

千元价格带复盘：行业繁荣，新品迭出。 2016年白酒进入新一轮复苏周期后，千元价格带加速扩容，众多新品入局，除了普五、老窖以外，郎酒、习酒、酒鬼酒等品牌都推出了千元产品冲击高端档位，新品迭出。 竞争格局： 千元价格带主要白酒酒企五粮液和老窖占据 80%以上市场份额，龙头优势明显。 近年来随着新兴产品不断涌现，普五的市占率有所下降，但产品地位仍然稳固，在行业下行周期普五批价保持坚挺。 五粮液的价值： 需求刚性韧性足，渠道稳固信心恢复。 品牌打造： 五粮液拥有较高的品牌忠诚度。在供给端，受窖池和窖龄等因素的制约，五粮液的优酒率较低，优质产能极具稀缺性；在需求端，五粮液具备一定的刚需属性，在行业下行周期仍能保持确定性增长。 品牌韧性主要表现在： 1）行业下行周期部分中小品牌表现疲软，五粮液地位仍然稳固，终端需求旺盛，其品牌力得到了市场的验证； 2）五粮液自然动销良好，周转速度较高，普五作为千元价格带的核心单品，即使渠道利润偏低仍能保持较高的渠道忠诚度； 3）批价逐步企稳，2019年至今五粮液保持渠道顺价销售，价盘基本稳固，动销表现强劲，品牌优势地位得以凸显。 管理层改善：人事变动落地，管理层有望提效。 管理层换届实现无缝过渡，新领导班子已在五粮液工作多年，公司战略有望稳步推进。 重塑经典五粮液： 1）消费端：打造经典五粮液稀缺性，发力消费者培育； 2）渠道端：通过回购措施稳定价盘，严格采取配额制，不断拔高品牌高度。 维护良好的厂商关系： 2022年 Q1公司放宽了票据打款政策，减轻经销商的现金流压力，与经销商共渡难关，有望提振经销商信心。 投资建议： 五粮液品牌地位稳固，千元价格带统治力仍存， 有望充分承接行业扩容红利。目前五粮液估值处于历史低位，公司品牌韧性十足，管理层换届后有望提效， 加速品牌价值回归。 预计公司 2021、 2022、 2023年每股收益分别为 6.95、 8.01、 9.58元，维持买入-A 投资评级，给予 12个月目标价 256元，目标价相当于 2023年 32x 的动态市盈率。 风险提示： 宏观经济及政策风险，食品安全问题，渠道信心恢复不及预期，批价上涨不及预期。

事件： 根据官方公众号“小茅 i 茅台”， 随着上海疫情扩散形势得到控制， i 茅台于6月 25日在上海上线。平台开放“预约申购”与“线上销售”两项活动，预计预约申购投放产品 1199瓶，线上销售产品 490瓶，共 11家茅台酒专卖店开设线上预约。 茅台文化传播媒介，顺应数字化营销的时代潮流。“i 茅台”承载了数字化时代传播茅台文化的重任，茅台将持续围绕“聚臻品好物，享极致体验，扬茅台文化”使命，更加立体的向消费者展现茅台文化的内涵。“i 茅台”开发之初便本着从包装生产到渠道终端，再到消费者全链路拉通的设计理念，希望能够最大程度的为消费者提供更加科学、完整、优质的服务。为了保证设计效果的最佳体现，“i茅台”利用云计算技术、物联感知技术、区块链公正等技术，在保障消费者隐私的前提下，利用大数据技术有效整合各类数据，为消费者提供更加开放与便捷的消费体验。“i 茅台”作为茅台文化的崭新窗口，承载了新时代下茅台的营销重任，未来贵州茅台将倾力将该品台打造成产品与商品的链接、营销力量协同的纽带，完成新数字化营销媒介的使命。 i 茅台上线后续表现优秀，带动营业额超预期增长。“i 茅台”自试运营起便表现出色， 据“小茅 i 茅台”， 从 3月 31日试运营至 5月 19日正式上线期间，累计投放了 117万瓶产品，累计 560.7吨，正式上线之后注册人数接近 1700万，截止到 6月 14号， i 茅台已实现营业收入 30亿~40亿元。“茅台 1935”等系列新品上市持续热销，系列文化活动引发各项共鸣，其中“i 茅台”平台创新推出与蒙牛联名的“茅台冰淇淋”，精选牛乳，冷链配送，创新的产品形式进一步吸引年轻消费群体，保证了品牌活力。 投资建议： 6月 16日茅台召开 2021年年度股东大会， 2022年的经营目标一是营业总收入较上年度增长 15%左右；二是完成基本建设投资 69.69亿元。为实现目标公司将全力以赴抓好不断加强自身建设、全力确保优质稳产、坚持抓好市场营销、提升文化建设能级、强化人才队伍建设等重点工作。 茅台后劲十足，将保持高质量的发展， 推动茅台在“高质强业”新征程迈上新台阶。 继续维持买入-A 评级，预计公司 2022-2024年的每股收益为 50.27/58.95/67.02元， 12个月目标价为 2,400元，相当于 2023年 41x 市盈率。 风险提示： 政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期风险，提价预期落空风险

事件： 公司公告， 2021年营收 19.38亿元，同比+7.53%；归母净利润 3.13亿元，同比-8.53%。 21Q4营收 4.74亿元，同比-26.47%；归母净利润 0.46亿元，同比-66.82%。 22Q1营收 6.24亿元，同比+14.67%；归母净利润 1.08亿元，同比-17.55%。 疆内场景复苏疆外拓展提速， 22Q1收入实现高增： 2021年公司酒类业务收入为19.16亿元，同比+6.86% 。分产品来看，高档酒/中档酒/低档酒收入分别同比+0.55%/+30.87%/+2.09%。分地区来看，疆内/疆外收入分别同比+17.68% /-15.20%。 公司针对疆外渠道逐步进行结构优化， 2021年通过品牌运营公司完成河南、山东、济南、四川成都的招商工作，广东、甘肃、江苏新进经销商的产品已投放市场。随着疆内市场经济恢复和疆外渠道进一步完善，公司有望通过线上线下渠道实现稳健增长。 22Q1受益于疆内疫情防控精细化，消费场景显著复苏，在疆内外仍有相当点状疫情的情况下，依然在 21Q1高基数的基础上实现高增长，行业景气度提升明显。 产品升级稳步推进，费用投放助力品牌提升。 受益于部分产品升级换代和提价，2021年公司酒类业务毛利率为 53.01%，同比+3.01pct，分产品来看，高/中/低档白酒毛利率分别为 59.81%/42.30%/5.02%，同比+2.39pct/+9.05pct/+1.09pct。 2021年公司销售费用率/管理费用率分别为 8.03%/2.56%，同比分别+0.89pct/+0.79pct，主要系销售费用投放加大和固定资产预转固等所致。2021年全年销售费用率达历史新高，一季度亦高达 7.14%，体现公司加大品牌培育和渠道管控的改革持续推进。综合来看，2021年净利率为 16.58%，同比-2.32pct；22Q1净利率为 17.42%，同比-7.06%。 2021年年末公司合同负债为 0.84亿元，同比下降 6.19%， 22Q1合同负债为 1.25亿元，环比提高 48.52%，公司合同负债充足后劲充足。 22Q1净利润同比有所下降，主因 21Q1部分产品升级换代，带来 21Q1毛利率高增形成的高基数，此外新建产能折旧和费用投放增加亦有一定影响。 新疆经济提速场景复苏，治理变革逐步落地兑现。 中央第三次新疆工作会议定调和新书记上任助力新疆工作重心从维稳转向高质量经济发展，同时强调疫情精细化管控， 2022年新疆经济有望焕发新生机，疆内消费场景显著恢复。公司已完成“伊力王酒”品牌经销权的回收，并重新布局和招商，成立伊力王酒事业部，有利于公司渠道精细化运营并发挥品牌潜能。此外，内部治理的一系列改革陆续落地兑现并逐步见成效，经营活力持续提升，公司有望进入发展快车道。 投资建议： 我们预计公司 2022年-2024年的收入分别为 24.93/30.22/36.52亿元， 同比增速分别为 29%/21%/21%， 归母净利润分别为 4.36/5.58/6.93亿元， 同比增速分别为 40%/30%/24%； 维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 新疆经济发展不及预期；疆外扩张不及预期；疫情影响消费场景。

事件： 公司披露年报和一季报。 2021年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润12.74/0.88/0.86亿元，同比+34.89%/+15.51%/+47.14%，其中 21Q4营业收入/归母净利润 3.86/0.32亿元，同比+14.90%/+14.63%，扣非归母净利润 0.3亿元。 22Q1营业收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 3.48/0.29/0.24亿 元 ， 同 比+20.17%/+44.78%/+24.16%。 21Q4增速放缓主因高基数影响， 22Q1业绩略超预期。 推陈出新，积极拓客，兼具稳定性与成长性。 分产品来看， 2021年油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他同比增长 26.7%/19.1%/39.2%/162.1%，油炸类保持高增主要系大单品油条产品线实现 3.5亿收入，同比+34.7%，除去单一大客户后同比+43.9%，主要由经销商渠道放量带来， 蒸煮类增幅较大，主要系象形面点高增。新品蒸煎饺产品线 2021年快速成长，实现 1.35亿收入，同比+167.87%， 带动菜肴类大幅增长。 另外，公司根据 B 端客户个性化需求推出了相应预制菜产品， 如为肯德基提供的胡辣汤料理包， 2021年预制菜收入 1400余万，同比+34.35%， 公司拟设立子公司“河南御知菜 (暂定名)” ， 重点围绕预制菜进行研发、生产、推广和销售。 分渠道来看，2021年直营/经销分别+51.62%/+25.35%， 若排除统计口径变更的影响，直营与经销渠道增速相似，均实现高双位数增长，主因： 1） 直营大客户门店加快恢复以及公司为其供应更多新品，如前五大直营客户带来 3.9亿收入，同比+38.8%； 2）优化对直营客户的筛选标准， 积极挖掘潜力新式连锁餐饮品牌，新开拓直营客户数量大幅增长，百胜中国占公司总收入比例进一步下滑 4.1pct.至 19.3%； 3）对大经销商的培育和扶持效果初步显现， 2021年销售人员数量增长+21.7%至 213，占比前 20名的经销商销售额 2.06亿元，同比+50.14%。 22Q1多地疫情反复影响餐饮业，公司仍实现较高速增长，体现出较高的抗风险能力及大客户的稳定性，随着物流、 餐饮逐渐恢复，新开发客户与蒸煎饺、烘焙类新品放量， 油炸类加速渗透， 有望保持高增。 成本控制力突出，规模效应持续强化，盈利能力稳步向好。 2021年毛利率/销售费用 率 / 管 理 费 用 率 / 净 利 率 分 别 为 22.36%/3.33%/8.43%/6.94% ， 分 别+0.65/+0.05/+0.04/-1.17pct.， 公司通过原材料锁价+优化产品结构+加大规模效应等方式使毛利率稳中有升， 净利率下滑主要系政府补助减少，扣非净利润率同比+0.6pct.至 6.7% 。 22Q1销售毛利率 / 销售费用率/ 管理费用率/ 净利率分别为22.56%/3.2%/9.52%/8.24%，同比+0.41/+0.08/+0.48/+1.4pct.，若排除政府补助等影响， 22Q1扣非净利率同比+0.2pct.至 6.8%，盈利能力持续改善。 投资建议： 预计公司 2022、 2023、 2024年 EPS 分别为 1.26、 1.67、 2.20， 给予 6个月目标价 58.45元，对应 2023年 35x PE。 风险提示： 疫情反复超预期，原材料成本波动超预期，行业竞争加剧

事件：公司发布2021年报及2022年一季报，2021年实现营业收入50.29亿元，同比+25.37%；归母净利润17.27亿元，同比+35.38%。421Q4实现营业收入14.00亿元，同比+5.72%；归母净利润5.77亿元，同比+39.95%。122Q1实现营业收入13.12亿元，同比+11.80%；归母净利润4.85亿元，同比+15.53%。 深入推动品结构升级，中高档持续发力。2021年公司酒类业务收入为49.67亿元，同比+25.35%。分产品来看，高档/中档/低档白酒分别实现收入47.77/1.01/0.88亿元，同比+24.48%/+97.94%/+20.13%；22Q1对应分别实现收入12.39/0.25/0.29亿元，同比+11.29%/+17.37%/+20.19%。分地区来看，省内/省外分别实现收入40.78/8.89亿元，同比+28.47%/+12.76%。自公司推出10年型以上高价格带单品以来，中高档产品销售持续增长，主要单品破圈的同时有效拓宽价格带，着力抢占次高端市场，产品结构升级成效显著。另外，“一企三园”建设加快推进，产能及储存规模稳步提升。 省内外进攻方向明确，省内以进一步下沉为主，稳固“基本盘”；省外寻求重点经销商战略合作，精准突破发达经济区。 管理效能有序优化，盈利能力稳步提升。2021年公司酒类业务毛利率为73.72%，同比-1.37pct，分产品来看，高档/中档/低档白酒毛利率分别为75.18%/44.78%/27.85%，同比-1.21pct/-7.03pct/+4.16pct，高档产品毛利率较稳定，中档产品毛利率有所下降。销售费用率/管理费用率分别为12.71%/5.05%，同比分别-0.90pct/-0.76pct，22Q1则分别为14.94%/4.45%，营销改革精准开展，管理费用率持续优化。综合来看，2021年净利率为34.35%，同比+2.54pct；22Q1进一步增长至37.00%，盈利能力显著提升。2021年末合同负债为6.77亿元，同比减少0.92亿元；22Q1合同负债为3.77亿元，环比减少3.00亿元。 渠道改革成效突出，向外扩张前景可观。品牌建设方面，继续推进口子酒文化博览园等酒旅融合示范区建设，树立多元立体的品牌形象，最大化发挥品牌影响力。 渠道建设方面，线下采取坚实全面的制度办法，加大对经销商的考核管理，充分调动其积极性，以团购渠道为主、传统渠道为辅的结构加快抢占市场；线上依托京东、天猫、微信等电商运营平台扩大覆盖面。后续随着在省外市场招商力度的不断扩大，公司产品结构升级的同时，市场占有率有望进一步提升。 投资建议：预计公司2022-2024年每股收益为3.26元、3.88元、4.44元，给予目标价72元，对应2022PE22x，给予买入-A评级。 风险提示：渠道扩张不及预期；疫情影响消费场景；徽酒竞争加剧

事件： 公司发布一季报， 22Q1实现营收/归母净利/扣非归母净利72.10/18.29/17.91亿元，同比+0.72%/-6.36%/-5.49%。 疫情影响下调味品营收小幅下滑。 分产品看，酱油/调味酱/蚝油/其他品类分别实现营收 40.76/8.07/11.31/7.68亿元，同比-0.5%/-8.6%/-3.2%/+9.7%，合计同比-1.0%。根据渠道调研， 1-2月调味品实现双位数增长， 3月因疫情影响进度低于预期，拉低 22Q1表现。其他品类逆势实现增长， 在低基数下醋、料酒已初具规模，有望为公司贡献新的增长曲线。 分渠道看，线上/线下分别实现营收 2.93/64.90亿元，同比+202.2%/-3.9%。受益于疫情影响，消费者逐步形成线上购物的习惯，推动线上渠道营收实现大幅增长。分区域看，东/南/中/北/西部分别实现营收 13.77/12.13/14.82/18.86/8.25亿元，同比+5.6%/+6.0%/-9.3%/+0.4%/-7.3%，中部下滑主因2021年末出现压货（21Q4中部同比+30.5%）。 22Q1末海天共有经销商 7139家，较 2021年末减少291家，主因 22Q1海天加强对经销商的考核，出清部分不合格经销商。 成本继续承压， 看好龙头优异的成本平滑和费用控制能力。 22Q1年毛利率 38.17%，同比-2.77pct，主因原材料大豆/豆粕/包材等价格持续上涨。 销售费用率 5.43%，同比-0.27pct， 在成本承压下公司费投效率进一步提高。 管理/财务费用率同比+0.20/0.13pct，导致净利率 25.39%，同比-1.93pct。 展望 2022年，公司有望凭借优异的成本平滑和费用控制能力实现盈利能力的稳步回升，进一步强化核心壁垒。 2022年稳中求进， 带动板块恢复良性增长。 根据年报， 2022年公司计划营收/利润增长目标均为 12%，虽然行业仍受疫情和需求疲软的影响，但公司 2022年在提价的基础上有望继续降本增效，在库存去化下加快渠道/产品/终端建设创新，加强线上渠道开发，进一步打开市场增量空间，实现市场高质量发展，带动整体板块恢复良性增长。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年的收入分别为 280.82、 320.52、363.44亿元，净利润分别为 74.72、 85. 12、 100.39亿元， 维持买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 106.43元，相当于 2022年 60x 的动态市盈率。 风险提示： 宏观经济增速不及预期，食品安全， 疫情反复影响需求。

事件：公司披露2021年年报及2022年一季报，2021年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利18.93/1.19/1.08亿元，同比（调整后，下同）-6.45%/-62.28%/-62.01%，其中21Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利5.34亿元/-1573.25/-466.31万元，同比-6.65%/-118.69%/-105.91%。22Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利5.72/0.77/0.70亿元，同比+10.43%/-0.75%/+1.85%。 营销改革初见成效，21Q4实现全年单季最好表现，22Q1华东疫情使出货受阻。分产品看，21Q4年醋/酱油实现营收3.33/0.93亿元，同比-12.86%/+30.87%，受行业需求疲软及疫情影响，2021年调味品营收下降5.28%。22Q1醋/酱油实现营收3.55/1.07亿元，同比+6.80/17.68%，调味品营收同比+14.12%，油醋汁、红烧肉调料包等单品亦贡献较大增速。2021年公司积极进行营销变革，11月聘任新任营销总监大力推进市场化改革，九大战区持续深化，促进21Q4实现全年单季度最好业绩。根据草根调研，2022年1-2月公司实现较快增长，3月受华东地区疫情影响，原材料及产成品物流受阻导致出货受损，对此公司对非疫情地区加大渠道拓展以对冲，综合实现22Q1调味品同比增长超14%。公司持续推进产品升级推新，根据年报，后续将推出全新系列酱油新品蚝汁酱油、减盐酱油。分地区看，华东/华南/华中/西部/华北大区分布实现同比+10.10%/18.28%/13.49%/33.02%/14.71%增长，除华东地区疫情受损外，其余区域均有较好表现。 原材料成本上涨+产品结构调整致盈利承压，静待改革红利释放。2021年毛利率37.58%，同比-3.18pct，主因原材料成本上涨+低毛利的山西恒顺老陈醋占比提升。销售费用率18.15%，同比+4.86pct，主要由于渠道改革较多费投，同时广告及市场促销费增加。管理费用率同比+0.75pct，导致净利率6.28%，同比-9.35pct，环比+16.45pct。22Q1实现毛利率37.90%，同比-1.47pct，毛利率逐季改善，销售/管理/财务费用率同比-0.40/-0.19/-0.23pct，实现净利率13.50%，同比-1.74pct。2021年公司净增加经销商381个，地级市场覆盖率89.7%，县级市场覆盖率50.1%，战区负责人强调业绩、结果导向及过程管理。根据年报，2022年公司计划调味品营收超10%增长，扣非净利润实现5%增长以上。我们认为虽然22Q2受疫情影响或仍将承压，但全年目标较为保守，营销改革红利释放下有望顺利完成。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为20.96、23.71、26.51亿元，净利润分别为1.26、1.89、2.47亿元，维持买入-A 的投资评级，12个月目标价为11.30元，相当于2023年60x的动态市盈率 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，疫情恢复不及预期风险

事件： 公司发布 2021年年报及 2022年一季报， 2021年实现营业收入 45.77亿元，同比+32.58%；归母净利润 13.82亿元，同比+44.96%；扣非归母净利 12.92亿元，同比+45.81%。 21Q4实现营业收入 13.96亿元，同比+14.27%；归母净利润 4.20亿元，同比-0.33%；扣非归母净利 3.80亿元，同比-4.99%。 22Q1实现营业收入 15.76亿元，同比+37.23%；归母净利润 5.50亿元，同比+49.07%；扣非归母净利 5.38亿元，同比+50.41%。 生态洞藏势能延续，产品升级趋势向上： 2021年公司酒类业务收入为 43.05亿元，同比+33.07% 。 分 产品 来 看 ， 中 高 档 白 酒/ 普 通 白 酒 收 入 分 别为 30.79/12.26亿元 ， 同 比+44.72%/+10.69%； 22Q1对应收入为 12.38/2.65亿元，同比+55.95%/-0.69%。 分地区来看，省内/省外收入分别为 27.33/15.71亿元，同比+36.79% /+27.05%。 中高档酒高速增长，显示洞藏销售势能放大，公司营销改革取得积极成效。 2021年以来，公司围绕“233”营销战略着力优化团队打造、渠道建设及市场布局，明确聚焦洞藏品类，并针对核心市场以扁平化操作进行重点耕耘。目前伴随安徽主流消费价格带升级，洞藏在省内形成大众消费认知，省外以江苏、上海作为重点，也在有序进行渠道下沉、深耕。目前洞藏主销产品以流通、餐饮渠道为主， 终端动销氛围积极，销售势能有望延续。 费用投放进入收割期，盈利能力持续提升。 2021年公司酒类业务毛利率为 70.46%，同比+0.45pct ， 分 产 品 来 看 ，中 高 档 白 酒 / 普 通 白 酒 毛 利 率分 别 为 76.13%/56.21% ， 同 比-0.41pct/-1.27pct，洞藏发力推升产品结构升级，带来毛利率提升。销售费用率/管理费用率分别为 9.73%/5.44%， 同比分别-2.44pct/-0.67pct， 22Q1则分别下降至 7.77%/3.93%，费用投放逐步进入收割期，费用率持续下降。综合来看， 2021年净利率为 30.30%， 同比+2.58pct； 22Q1进一步增长至 35.05%， 盈利能力显著提升。 2021年末合同负债为 5.97亿元， 同比增长 1.32亿元； 22Q1合同负债为 4.68亿元，同比增长 0.57亿元，高于往年同期水平， 一季度为发货集中期，公司合同负债充足后劲充足。 生态美酒得天独厚，洞藏升级可放眼量。 品牌端，迎驾贡酒作为生态酿酒的引领者，自然资源禀赋得天独厚，以六大生态体系构建“生态美酒”文化，符合健康饮酒趋势，有望借助差异化心智定位推动品牌提升。渠道端，公司注重灵活控量以维持渠道库存及顺价体系稳定，以扁平化模式实现区域高占有，叠加销售团队机制优化，渠道推力持续汇聚。目前洞 6、洞 9实现快速放量，站稳 100~300元价格带，考虑公司品牌资源禀赋及渠道运作能力，未来洞藏系列产品升级趋势有望持续。 投资建议： 预计公司 2022-2024年每股收益为 2.21元、 2.81元、 3.52元，给予目标价 66.30元，对应 2022PE 30x， 给予买入-A 评级。 风险提示： 省内竞争加剧；普通白酒产品调整导致收入增长不及预期。