事件：公司披露年报及一季报，2021年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润92.72/6.82/5.60亿元，同比+33.12%/+13.00%/+0.51%，其中Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.76/1.88/1.78亿元，同比+28.06%/-16.11%/-17.88%。2022Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.39/2.04/1.78亿元，同比+24.16%/ +17.65%/+13.99%。 疫情+高基数下火锅料增速短期放缓，菜肴制品表现亮眼。分产品来看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品21Q4分别同比增21.7%/9.9%/13.6%/91.5%，22Q1分别同比增16.6%/0.04%/1.3%/129.9%。米面制品保持较高速增长而火锅料增速有所下滑主因：1）疫情促进C端消费尤其是米面类制品，但对餐饮业造成一定影响，包括火锅店、麻辣烫等速冻火锅料的主要场景；2）21Q1春节较晚经销商备货期较长，且餐饮业受到的影响相对较小，导致了高基数；3）疫情爆发使多地物流受到一定限制，影响公司生产与销售，部分产品出现缺货情况。菜肴制品持续高增主要系冻品先生处于高速成长期以及新宏业并表带来增量。公司22Q1合同负债6.43亿元，同比/环比+26.2%/+144.5%，体现出经销商补货意愿较强烈，展望全年，随着疫情得到进一步控制，防疫政策科学化，物流与餐饮加快恢复，公司收入高增可期。 毛利率短期承压，规模效应+菜肴自产率逐步提升有望持续改善盈利能力。公司2021年/22Q1毛利率为22.1%/24.2%，同比-3.6/-2.3pct，主要系：1）粉类、油脂、大豆蛋白和包材等原材料成本涨幅较大；2）疫情影响物流导致运费增加；3）菜肴制品收入占比提升，冻品先生及新宏业毛利率低于公司原主营业务。2021年/22Q1销售费用率为9.2%/10.3%，同比-0.1/-0.7pct。2021/22Q1净利率为7.4%/8.7%，分别同比-1.3/-0.5pct。展望未来，随着原材料成本回落，物流恢复正常，菜肴制品自产率提升，规模效应进一步强化，公司盈利能力有望持续提升。 传统业务长期景气不改，预制菜肴有望借助渠道优势快速放量：速冻食品在B、C端渗透率均有较大提升空间，行业保持较高增速，公司作为龙头企业，积极推新，重点开拓BC渠道，完善全渠道布局与渠道下沉，市占率稳步提升。预制菜方面，公司拟收购新柳伍40%股权（若达到协议目标再收购30%股权），进一步强化在小龙虾行业的布局，以及在上游主原料领域的供应保障，继续保持“OEM+自产+并购”三路线共同发展，在行业发展早期快速起量抢占消费者心智。 投资建议：预计公司2022、2023、2024年EPS分别为3.08、3.78、4.83，给予6个月目标价132.3元，对应2023年35x PE。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；预制菜推广不及预期

事件：公司发布年度报告，2021年实现营业收入69.06亿元，同比增长55.99%；归母净利润21.11亿元，同比增长33.77%；2022年一季度公司实现营业收入20.48亿元，同比下降8.42%；归母净利为5.24亿元，同比下降29.10%。 全年扣非净利高增，疫情短期影响22Q1业绩。2021年公司实现营业收入69.06亿元（+55.99%），受益2021年市场回暖及春节后置，市场需求恢复较大；归母净利21.11亿元（33.78%），扣非归母净利润为17.65亿元（+60.09%），非经常性损益主要来自于投资收益2.86亿元和政府补助1.14亿元。公司经营性现金流20.29亿元（+87.69%），主要受益于销售收入增长。2022Q1营收20.48亿元（-8.42%），考虑因新冠疫情带来需求下降所致，但六个核桃用户黏性较强，预计疫情恢复后增长仍然稳健。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利20元（含税）。 产品多元化发展，功能性饮料增长亮眼。公司继续稳步升级“六个核桃”品牌产品，在细分领域中丰富产品矩阵，满足消费者多元需求。公司结合自身产品创新力+研发能力打造的“六个核桃2430”系列产品，定位重度用脑人群，突出产品的健康、功能属性，并获得疾控中心对其记忆力的正向作用的背书。同时公司积极寻求功能性饮料的创新，2021年功能性饮料营收1.94亿元（+235.66%），得益于疫情放大了功能性饮料的需求。第二大战略单品植物奶系列2021年为公司带来145.82万元的营收，同比增长26.24%，预计未来将持续发力，打造公司第二成长曲线。 开展“C端运营”，满足顾客多元需求。公司顺应“消费者主权时代”发展趋势，不断完善产品矩阵，拓展消费场景，推出更多满足消费者多元需求的高端核桃乳，并着力增强植物奶产品的竞争力。同时，公司一方面巩固传统线上线下的渠道优势：2021年公司通过经销商渠道实现销售收入66.88亿元，同比增长58.60%；直销收入2.14亿元，同比降低1.78%。另一方面围绕产品特点打三大营销节点“高考季”“中秋季”“春节季”，通过覆盖全国的立体销售网络，构建内容化+场景化+社交化的营销体系。 投资建议：随着2022Q1全国各地疫情多点开花，饮料行业受到一定影响，并且消费者的生活习惯及消费观念也因疫情有所改变，营养健康更加深入人心。公司将发展线上各平台深度合作，精细化运营各细分渠道，以消费者为中心，推出更多满足消费者多元需求的产品。我们认为，现阶段疫情影响有限，疫情缓和后公司将实现进一步增长。我们预计公司2022年-2024年的收入分别为77.05/83.56/89.76亿元，同比增速分别为11.6%/8.4%/7.4%，归母净利润分别为23.32/25.23/28.15亿元，同比增速分别为10.5%、8.2%、11.6%；维持增持-A 的投资评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期；新产品推广失败；食品安全事件的风险。

事件：公司披露2021年年报及2022年一季报，2021年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润51.16/7.42/7.18亿元，同比-0.15%/-16.63%/-19.98%，其中21Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润17.04/3.75/3.64亿元，同比+29.70%/+68.93%/+49.50%。22Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润13.47/1.58/1.55亿元，同比+6.63%/-9.46%/-8.59%，22Q1表现略低于预期。 房地产业务增厚2021年营收，22Q1调味品业务承压。调味品业务21Q4年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品（醋、料酒等）实现营收8.48/1.56/1.29/1.92亿元，同比+8.29%/+2.18%/-1.35%/+9.24%，22Q1实现营收7.52/1.55/1.06/2.03亿元，同比-1.13%/+10.43%/-21.79%/+9.00%。21Q4调味品业务表现优于全年，主因公司自11月宣布提价后库存逐渐向二批商及终端移动，整体实现良性动销，去库存情况较为顺利。进入2022年，1月公司通过发货激励顺利实现开门红，2月由于春节返乡客流减少和疫情影响，销售进入淡季，部分地区动销吃力，3月高货值鸡精鸡粉通过活动促销促进动销，叠加2021年末库存红利释放，3月整体实现较好表现，22Q1美味鲜综合实现营收同比-0.51%，在消费力和餐饮承压下略低于预期。房地产业务2021年实现营收4.10亿元，同比+369.1%，主因公司总部确认“岐江东岸”项目商品房销售收入，大幅提高增速。 原材料成本上涨致盈利承压，营销变革促进渠道开拓。2021年实现毛利率34.87%，同比-3.39pct，主因原材料大豆/包材等价格持续上涨，酱油/食用油直接材料成本同比+43.71%/+15.91%，致盈利承压。销售费用率8.06%，同比+0.31pct，美味鲜广告宣传费、经销商会议费、电商费用增加，同时“岐江东岸”营销费用支出增加。管理费用率同比-0.50pct，综合导致净利率14.50%，同比-2.87pct。22Q1实现毛利率32.30%，同比-3.19pct，主因调味品原材料成本持续上涨，销售/管理/财务费用率同比+0.13/-0.83/-0.39pct，导致净利率11.76%，同比-2.09pct。2021年末公司经销商数量1702家，全国地级市开发率92.28%，区县市场累计开发率59.97%，全国化进程稳步推进。展望全年，公司持续推进营销变革，设立销售督导部，新成立4个一级营销大区和38个办事处，通过考核制度给予营销人员正向激励。根据渠道调研，公司销售人员干劲有较大提高，加速开拓全国市场。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为55.32、60.53、66.56亿元，净利润分别为7.04、8.23、9.45亿元，维持买入-A 的投资评级，12个月目标价为35.34元，相当于2022年40x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，提价落地不及预期风险

事件：公司发布2022年一季报，2022年1-3月份公司实现营业收入18.8亿元，同比+83.3%；归属于上市公司股东的净利润为5.3亿元，同比+75.8%。相较于公司此前预告，收入略超预期，归母净利润也接近预告上沿。公司同时公告预计总投资70.54亿建设增产扩能项目，该项目建成后，预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨。 老酒战略持续推进，一季度实现开门红。报告期内公司持续推进老酒战略，老酒品质进一步得到消费者认可；同时一季度公司积极布局春节旺季动销市场，顺利取得开门红。公司乘次高端快速扩容东风，稳步推进“舍得+沱牌”双品牌战略，2021年酒类销售收入大幅增长。具体来看，舍得系列销售量8054吨，同比+60%；沱牌系列销售量31082吨，同比+192%。中高档酒（舍得、沱牌天曲）/低档酒（沱牌大曲、高线光瓶等）收入同比+81.9%/+218.7%，品味、智慧、超高端等均有较快增速，低端贴牌开发单品低基数下实现快速发展。 70亿元投资扩张产能，志存高远谋求高速发展。公司预计总投资70.54亿建设增产扩能项目，该项目建成后，预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨。产能的持续扩张，有助于公司进一步优化产储酒结构，提升生产效率，提高基酒优质率，推动企业经营迈入新的阶段，也为公司老酒战略的全国化布局提供了后期保障。 全国化布局加速，渠道管控精细化。分区域看，2021年公司省内/省外收入同比+128%/+81%，主要系省内渠道不断下沉，省外加大招商铺货力度所致。报告期内公司加速全国化布局，截至2021年公司经销商共计2252家，同比新增491家，其中省内净减少24家，省外净增加515家。公司实施老酒“3+6+4”营销策略，积极转变营销思维，通过建立8大共享仓库、降低经销商单次打款要求等行动，减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平，厂商关系得以进一步巩固。 复星入主志存高远，引领高质量发展。公司优质基酒储备充足，老酒战略和双品牌战略有序推进，消费者培育逐步深化。全国化层面，在深耕川冀鲁豫和东北西北等核心市场同时，加大布局突破华东华南等高潜市场。考虑复星进驻有望进一步释放机制动力，我们认为公司有望实现高质量快速成长。 投资建议：预计公司2022-2023年每股收益为5.79和7.64元，给予2022年40x估值，给予目标价232元，买入-A评级。 风险提示：经济下行压力；疫情反复可能性；老酒战略推进不及预期。

事件：公司披露年报及一季报，2021年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润69.43/6.41/5.51亿元，同比+0.25%/-16.55%/-3.44%，其中Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润18.64/2.55/2.41亿元，同比+8.24%/+29.37%/+39.02%。2022Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.43/2.61/2.40亿元，同比+0.49%/+48.36%/+39.92%。 产品与渠道结构持续优化，经营趋势向好：公司持续优化产品与渠道结构，积极推新，在高基数及Q2、Q3市场需求疲软的影响下，收入实现同比微增。分产品来看，2021年汤圆水饺粽子/点心及面点/速冻调理制品（涮烤类）/冷藏及短保收入42.1/18.2/7.5/1.2 亿元，同比-8.1%/+10.4%/+29.7%/+40.1%，传统品类有所下滑主因疫情致基数较高，以及公司收缩直营商超，新品类增速较高主要系公司根据市场需求重新梳理产品与渠道，新品表现优异。2021年零售及创新市场/餐饮市场收入57.7/11.7 亿，同比-3.6%/+24.6%，公司餐饮市场开拓卓有成效，餐饮占比同比提升3.3pct至16.87%。 变革红利逐渐释放，盈利水平创新高：2021年毛利率27.2%，同比-2.7pct，主要系部分原材料成本上涨。22Q1毛利率31.0%，同比+2.4pcts，主因公司提价缓解成本压力以及高毛利新品与渠道占比提升。2021年销售/管理费用率分别为13%/2.8%，同比-1.4/-0.5pct，22Q1销售/管理费用率分别为14.4%/2.2%，同比-1.8/-0.2pct，费用率下滑主因公司精细化管理提高效率以及直营商超占比下滑（2021年经销/直营/直营电商收入同比+4.9%/-15.8%/76.2%）。2021年净利率9.2%，同比-1.9pct，21Q4/22Q1净利率13.7%/11.1%，同比+2.2/+3.6pct，盈利水平随着产品渠道改革迈上新台阶。 产品、渠道、生产齐发力，构筑增长新动力：公司持续推进渠道变革与下沉，收缩盈利水平较低的直营渠道，淘汰低毛利老品，围绕备餐/涮烤/早餐三大场景推出高毛利新品，积极布局预制菜等成长品类，同时，生产端多个产品线有序扩产护航成长，业绩持续改善可期。 投资建议：预计公司2022、2023、2024年EPS分别为0.81、0.94、1.08，给予6个月目标价23.5元，对应2023年25x PE。 风险提示：需求疲软，原材料成本波动，行业竞争加剧

事件：公司披露2022年一季报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润12.86/0.74/0.69亿元，同比增35.24%/129.55%/118.13%，业绩处于此前预告中枢水平。 常低温齐发力，奶酪占比提升：分品类来看，2022Q1奶酪/液态奶/贸易分别同比+49.6%/-16.7%/+4.1%，奶酪占比81.2%，同比提升7.8pct，液态奶、贸易分别占比6.9%、11.9%，同比下滑4.3pct、3.6pct。公司聚焦奶酪业务，优化产品结构，加强渠道建设，持续发力电商、新零售，以减少疫情的影响，2022Q1推出小酪牛常温奶酪棒和金装升级奶酪片等新品，新增经销商327家至5690家，共同驱动奶酪占比进一步提升。分区域来看，2022Q1北区/中区/南区同比+44.1%/+9.9%/62.6%，南区增速较高，占比同比提升3.6pct至21.4%，全国化均衡发展。展望全年，随着疫情逐渐得到控制，公司生产与销售恢复，有望保持较高增速。 毛销差扩大，盈利能力持续增强：2022Q1毛利率38.82%，同比+0.14pct，主要系奶酪业务占比提升，以及公司推出了干酪含量更高的升级产品。2022Q1销售费用率24.81%，同比-1.18pct，公司保持较大的营销及广告投放力度，在收入规模持续扩大的基础上，销售费用率有所下滑。2022Q1净利率5.72%，同比+2.35%，盈利能力随着产品迭代升级、规模效应强化及费效比提升保持向好趋势。 积极推新，不断巩固奶酪龙头地位：公司计划在今年开启营养早餐工程，推出高端奶酪片等多款产品契合早餐场景，不断丰富家庭餐桌系列，在常低温奶酪棒大单品基础上，挖掘新潜力品类。根据凯度数据，2021年妙可蓝多以30.8%市占率位居行业第一，奶酪可塑性强，产品形态多样，公司新品储备丰富，未来会继续通过渠道有序拓张，高举高打抢占消费者心智，持续实现和巩固妙可蓝多=奶酪的品牌认知，强化品牌护城河。 投资建议：预计公司2022、2023、2024年EPS分别为0.83、1.41、2.19，给予6个月目标价45.12元，对应2023年32x PE。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期

事件： 公司发布 2021年度业绩报告， 2021年实现营收/归母净利/扣非归母净利64.06/20.29/20.33亿元，同比+25.12%/+29.50%/+30.50%， 21Q4营收/归母净利/扣非归母净利 10.73/3.30/3.31亿元，同比+15.81%/+30.39%/+29.45%。 经营稳健高增，利润率弹性释放。 总体看，公司各项指标可圈可点。 2021年公司毛利率 74.61%，同比+3.50pct，主要为产品结构升级所致；销售费用率 15.10%，同比-1.99pct，主要系广告费用下降所致；管理费用率 4.50%，微降 0.41pct； 全年净利率 31.68%， 同比+1.08%，剔除投资收益后的主营业务净利率 29.78%， 同比+4.98%， 从季度报表来看，净利润率弹性从三季度开始释放，主要系高端化所致。 2021年经 营活动 产生 的现金 流量 净额 / 合 同负债 30.24/20.67亿元， 同比+170.31%/+88.59%。绝对值来看，合同负债同比 20年末增加 9.71亿元，环比 21Q3大增 12.06亿元， 表现公司实际经营强于表观增速，蓄水池足。 公司确定 2022年营收 75亿、争取 80亿，净利润 22.5亿、争取 23.5亿，按照 21年规划及完成情况，预计收入实现争取目标、利润会超预期达成。 产品结构持续升级，省外拓展顺利推进。 分产品看， 21年特 A+类/特 A 类/A 类/B类 /C 类 收 入 分 别 为 41.7/17.1/2.6/1.4/0.8亿 元 ， 同 比+35.7%/+14.1%/+4.4%/-13.3%/-9.8%，特 A+类占比提升 5pct 至 65%， 产品结构持续升级，同时次高端及以上主力产品占比大幅提升，同时从跟踪情况来看，国缘四开等产品品牌势头强劲、消费者自点率高，保障业绩确定性。具体来看，国缘 V系攻坚成果显著，实现快速放量，在拔高公司品牌形象的同时，也带来较大的利润弹性；国缘新四开顺利过度，渠道利润有所改善。分区域看 2021年省内/省外收入同增 24.4%/36%,省外收入占比 7.0%，同比+0.6pct，省外增速较慢与外部环境及公司侧重省内产品调价有关； 2021年公司经销商净增 103家，省内/省外分别净增 15/88家，省外招商进度顺利推进。 品牌事业部改制意义重大， V99联盟体提升厂商合力。 据公司公开交流信息，公司将有序组建 V9、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司， 此番举措意义重大。 此前公司销售部门管理职能因产品、区域不同而被割裂甚至相互制衡， 导致公司整体推广和营销能力较弱。若按产品对相应管理职能进行统一划分， 或将有利于公司系统性推进营销举措。 此外，公司新推 V99联盟体制度，在省内外 V 系经销商中优选 99家，进行一对一市场指导、专业技能培训等赋能，通过价值共创、权利共享实现合作共赢。 V99联盟体的成立或将助力 V 系成为又一增长极。 新董事长更务实，利于公司系统化改革。公司进行董事长调整，从公司反馈来看，新董事长更为务实、且经营理念较原先管理层更注重长期经营战略把控和短期经营质量考核，更看重较长远品牌、区域战略布局。公司向来以团购、消费者教育见长，但是在品牌营销、战略推进方面稍弱，新董事长上任或有助补齐短板，利于公司系统化改革推进。 投资建议： V 系延续高增、四开升级顺畅，当前价盘稳健、库存良性。中长期 K 系稳增确保基本盘、 V 系高增带来利润弹性、省外拓展打开增长空间，通过品牌事业部制明确划分职权，以提升推广营销能力。此外，公司股权激励有序推进，“十四五”目标有望高质量完成。 预计公司 2022、 2023、 2024年每股收益分别为 2. 11、 2.69、3.39元，维持买入-A 投资评级，给予 6个月目标价 63元，目标价相当于 2022年 30x的动态市盈率。 风险提示： 宏观经济及政策风险，食品安全问题， 省外开拓不及预期风险

新式速冻米面餐饮渠道是红海中的蓝海市场，未来 10年 CAGR 或达 15%。 相比与零售渠道，速冻米面制品在餐饮渠道起步较晚， 增长快、集中度低， 是红海中的蓝海市场，目前市场规模约 144亿元，预计 2030年能达到 522亿元， CAGR 约 15%。 米面制品存在于多种餐饮业态中， 但一般不是招牌菜品， 自制费时费力， 第三方预制需求大、 可行性高。另外， 连锁餐企、外卖、团餐、乡宴等餐饮业态对快速出餐和标准化的需求也在不断提升。 千味央厨： 由思念体系独立出来，深耕速冻米面餐饮渠道数年， 大客户资源优势突出。 公司内部树立“大客户优先”理念， 自 2002年与肯德基合作至今已进入华莱士、海底捞、真功夫、九毛九等知名餐饮品牌。 大型连锁餐企要求供应商具备定制化研发、柔性化生产、体系化品控等综合能力，还需要通过多次合规性检查、日常突击检查等， 资格认证耗时久，有一定进入壁垒。 除非有重大食品安全事故， 一般不会轻易更换供应商， 千味综合实力已得到多方认证， 大客户先发优势显著。 直营大客户具有较强延伸性及灯塔效应， 同时能反哺公司研发能力。 老客户门店增长+合作品类增加+新客户开拓均可为公司带来增量，同时， 公司对大客户的定制生产保持了良好的准时交货、优质服务和成本记录， 能起到较好背书作用。 另外，与大客户的合作能倒逼公司不断优化产品力，提高对市场需求变化的嗅觉。 公司可在定制品基础上， 更改产品形式后作为标品推广到经销渠道，以达到效益最大化。 优化机制， 经销渠道扩大增长空间。 2020年公司经销收入 6.05亿元，占营收 64%，近四年 CAGR 达 14.5%，经销商总数由 2017年 521家增长到 2020年 907家。 为了更好开拓腰部餐饮市场，公司未来会重点扶持大商，包括对百万元以上经销商单独配备销售人员对接， 协助经销商转型，梳理产品和话术， 举办评鉴会、客户答谢会等。 展望： 大场景大单品导向， 油条仍有挖掘空间，蒸煎较、 烘焙类具备大单品潜力。 公司产品 SKU 达 368个，前十大单品占总收入的 46%，柔性生产满足多 SKU 的同时保证了大单品规模优势。 公司在工业油条市占率已超 50%， 从产品质量、品类丰富度及性价比维度来看均处于行业领先水平，随着渠道开拓，场景深耕，品类创新，不断加速渗透。 除了油条外， 公司 2021年针对团餐、早餐等场景推出的高性价比蒸煎饺， 卡位中低端空白市场， 已实现较高速增长，有成为大单品的潜力。 另外， 在与瑞幸合作的烘焙产品基础上，公司计划围绕 tims、喜茶、海伦斯等快速成长的新式快餐业态做重点突破，蒸煮类、烘焙类产品均有望带来新增长极。 投资建议： 预计公司 2021、 2022、 2023年 EPS 分别为 0.99、 1.18、 1.62，考虑到公司的成长潜力，给予 6个月目标价 48.6元，对应 2023年 30x PE。 风险提示： 行业空间假设不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动

事件：公司发布公告，收到董事长周素明的辞职申请，因到龄退休，周素明请辞公司董事长、董事及董事会战略委员会主任委员、提名委员会委员等职务；辞职后，周素明将担任公司名誉董事长。同时选举公司副董事长顾祥悦为公司董事长、董事会战略委员会主任委员及董事会提名委员会委员。 到龄退休早有预期，资源正常对接无伤大局。周董事长今年60岁，已到正常退休年龄，此次交接公告早有预期，权力之前也已经平稳交接。目前周总作为人大代表拟任公司名誉董事长，仍能实现自身资源与公司的正常对接。任期内，周董事长十分重视今世缘在省内市场的深耕，带来了公司业绩的持续稳健增长，对公司的发展做出了巨大贡献。 新任董事长积极进取，经验丰富具备创新精神。新任董事长近年深入市场一线，离市场近、忧患意识强，对公司自身的优劣势及对应的解决方案有较为清醒的认识。在内外会议中，顾总表现出较强的奋斗精神，如成立35人的省外事业部等，体现出其对于公司进行省外扩张的决心。顾总对公司各业务线条运转十分熟悉，与各级领导包括经销商配合默契，赢得广泛好评。 投资建议：V系延续高增、四开升级顺畅，当前价盘稳健、库存良性。中长期K 系稳增确保基本盘、V系高增带来利润弹性、省外拓展打开增长空间，通过品牌事业部制明确划分职权，以提升推广营销能力。此外，公司股权激励有序推进，“十四五”目标有望高质量完成。预计公司2021、2022、2023 年每股收益分别为1.61、2.05、2.52元，维持买入-A 投资评级，给予6个月目标价62元，目标价相当于2022年30x 的动态市盈率，目前公司股价对应2022年PE仅为20倍。 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，省外开拓不及预期风险

事件：公司发布公告，2021年公司营业收入、归母净利润分别为131.19、11.66亿元，分别同增19.9%、38.82%（备考口径，下同）；2021Q4营业收入、净利润分别为19.33、1.22亿元。 高端产品增速亮眼，Q4业绩扭亏为盈。2021年啤酒销量278.94万千升，比上年同期242.36万千升增长15.10%。公司高档啤酒包括乌苏、嘉士伯、1664等，2021年销量66.15万千升，同比增长40.48%，增速亮眼；本年度实现46.82亿元销售收入，同比增长43.47%，为公司利润增长注入强劲动力。本土品牌本年收入83.20亿元，同比增长20.28%，占主营收入总额超60%，为公司高速增长奠定基础。2021年营收/净利增速分别为19.9%/38.82%，利润增速超过收入增速；其中2021Q4净利润1.22亿元，实现同比扭亏为盈，原因在于公司2021Q3起采取对不同地区、品牌针对性提价的策略富有成效，也得益于公司持续推动产品高端化经营策略，以提高公司整体盈利水平和市场竞争力。主营收入分地区看，西北区域收入41.93亿元，同比增长25.24%，南区收入33.26亿元，同比增长27.97%，均超过整体营收增长速度，公司业务向华南、西北扩张顺利。 控费提效，利润率提升。公司会计政策变更将运输费用从销售费用调整至营业成本，采用调整前作为可比口径。2021年吨成本为2156元/千升，同比-3.3%，毛利率提升0.3pct至50.9%。管理费用同比下降24.44%，其中工资薪酬同比下降13.13%，管理费用率同比-2.3pct至3.9%，主要系公司组织优化效能提升和开展运营成本管理项目带来费用节约；可比口径下销售费用率同比+4.8pct至20.1%，上涨主要来自于市场广告费用投放增加以驱动业务的发展，以及疫情后社保政策减免的取消，年度调薪和业绩增长带来的业务奖金增加。公司持续推动产品高端化经营策略，同时控费提效，备考口径下，归母净利率同比+1.2pct至8.9%，扣非归母净利率同比+2.8%至8.7%。 扩产计划覆盖多个区域，满足市场增长的供货需求。为了使产能布局进一步优化，大理、宜宾高速拉罐线，盐城酒厂相继投产，产能布局趋于合理。重庆啤酒控股的嘉士伯重啤拟在广东省佛山市三水区新建年产50万千升啤酒产能的生产基地，固定资产投资约10.3亿元，在佛山市设立嘉士伯佛山公司，项目预计2022年7月动工，预计2024年投产。嘉士伯重啤子公司西昌公司拟投资扩建产能，从年产3.8万千升扩产至11万千升。这些项目投产后，将能有效缓解供货压力。 投资建议：“扬帆27”战略精准营销，重庆品牌持续焕新品牌形象，加强本土连接；乌苏啤酒持续推动高端化，乐堡啤酒一方面通过更有态度的音乐营销建立年轻化的国际品牌形象。 继续维持买入-B评级，预计公司2022-2024年的每股收益为2.75/3.56/4.08元，6个月目标价为137.67元，相当于2022年50x市盈率。 风险提示：高端化进程不及预期；疫情影响超预期；高端啤酒行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2021年报，公司 2021年实现收入 106.8亿元，同增 19.5% ； 归母净利润 13.1亿元，同减 4.6%。 Q4实现收入 30.8亿元，同增 22.9%，归母净利润 2.9亿元，同减 19.1%。公司拟每 10股派发现金红利 5元（含税），2021全年经营活动现金流净额为 13.2亿元，同减 29.4%。 全年业绩维持高增， 制糖及奶制品业务增速亮眼。 公司 2021年实现收入106.8亿元，同增 19.5%，全年收入保持稳定增长态势。分产品看，酵母系列、制糖、包装、奶制品及其他产品分别实现营收 79.8/10.6/4.2/0.6/10.93亿元，同比+15.1%/+68.4%/+25.6%/+35.0%/+15.6%，均实现双位数增长，其中制糖、包装和奶制品业务增速亮眼；分区域看，国内地区实现营收 77.8亿元，同增 22.3%，海外实现营收 28.2亿元，同增 12.0%。单 Q4来看，公司实现收入 30.8亿元，同增 22.9%， 增速高于全年水平， 可能系 Q3提价效应的体现。 成本上行压力导致净利率承压，费用率维持平稳。公司全年毛利率为 27.3%，大幅下滑 6.66pcts， 可能系运输费用从销售费用转计入成本导致。费用率方面，公司全年销售费用率为 6.3%，同降 0.97pcts，管理费用率为 3.4%， 同降0.15pcts， 财务费用率为 0.7%， 同降 0.43pcts， 三项费率均维持平稳。 在新冠疫情叠加全球通胀的背景下， 原材料糖蜜的国内采购价格持续上行，公司归母净利率下滑 3.10pcts 至 12.3%。单四季度看，公司实现归母净利润 2.9亿元，同减 19.1%， 主要系原材料成本大幅上涨所致。 提价效应逐步显现，有望支撑 2022年营收平稳增长。 伴随原材料成本的持续上行，公司采取了主动提价的策略， 同时利用水解糖技术缓解成本压力，未来有望逐步消化成本压力。 作为酵母行业的龙头，公司战略规划清晰，多项扩产规划稳步推进，叠加主动提价和产品结构优化，预计公司 2022年全年营收有望维持高增长。 投 资 建 议 ： 我们 预 计公 司 2022年 -2024年 的 收 入 增 速 分 别 为18.0%/12.5%/8.8%，净利润增速分别为 7.0%/21.9%/10.5%， EPS 分别为1.68/2.05/2.26元；首次给予增持-A 的投资评级， 6个月目标价 46.8元，相当于 2022年 28倍 PE。 风险提示： 原材料上涨超预期、国内外业务发展不及预期、汇率波动风险。

事件：公司披露年报，2021年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润20.26/1.85/1.22亿元，同比-14.34%/-49.32%/-60.53%。其中21Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润6.28/1.04/0.58亿元，同比-25.22%/+136.78%/+347.78%。 高基数+需求疲软+竞争加剧致2021年业绩承压，2022年轻装上阵恢复高增可期。分品类来看，2021年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别同比-28.3%/-10.4%/111.6%/-21.9%/-5.9%。分渠道来看，2021年经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸分别同比-21.7%/+55.9%/+1%/+14.3%/+9%。其中香肠腊肉调料与定制餐调增速较高，主要系猪肉价格下滑促进需求恢复以及疫情后餐饮加快复苏。整体业绩承压主要系：1）2020年疫情期间需求爆发造成高基数，2021年消费疲软，行业增速边际放缓；2）此前行业高增吸引较多企业入局，比如传统调味品公司海天跨界参与，导致行业竞争加剧；3）年初渠道库存较高，影响渠道信心。展望2022年，公司已通过加大促销力度及优化经销商库存管理使库存回归合理水平，叠加竞争格局或边际改善（部分中小企业或在行业承压时被动退出），公司有望恢复高增。 原材料价格涨幅较大致净利率下滑，费效比边际提升，提价有望缓解利润压力。公司2021年净利率9.1%，同比-6.3pct，主要由于油脂、包材等原材料成本涨幅较大，致毛利率同比-9.3pct到32.2%，以及股权激励计提费用增加致管理费用率同比+1.1pct到5.4%。公司2021年销售费用率19.5%，同比-0.6pct，分季度来看，2021Q1-2021Q4销售费用率分别为17.9%/28.7%/23.8%/10.8%，第四季度同比-18pct，主要由于库存回归正常水平，竞争格局边际改善，促销费用及广告费用投放减少。公司在2021年10月中旬开始对部分产品进行提价，预计毛利率能有所恢复，轻装上阵费效比提升趋势延续，2022年盈利水平有望加速改善。 内部积极变革，外部环境改善，拐点或将至。2021年是公司的管理变革年，包括1）在Q3对组织架构进行扁平化变革，将战略市场中心职能拆解，下放至事业部层面，以提高效率；2）优化薪酬体系、完善内部考核机制，激发员工积极性；3）通过增加销售人员，对经销商进行分级管理等方法加大对经销商的扶持力度。公司在内部机制理顺的基础上，继续完善产品矩阵，加速渠道下沉，建设智能生产车间等，不断提升综合竞争力，市占率有望稳步提升。 投资建议：预计公司2022、2023、2024年EPS分别为0.38、0.50、0.64，给予6个月目标价22.5元，对应2023年45x PE。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动。

事件：公司披露2021年年报，2021年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润666.82/48.66/44.34亿元，同比-9.72%/-22.21%/-23.22%。其中21Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润157.24/14.13/13.54亿元，同比-13.30%/+7.28%/+12.68%。 肉制品销量小幅下滑，受益成本下行，21Q4吨利显著提升。肉制品方面，21Q4营收同比-2.7%，其中销量同比-0.31%，保持平稳，全年销量同比-1.8%，主要系：1）21H2猪价快速下跌，行业内部分中小企业借低价冲击市场，导致竞争加剧，但公司出于市场投入的考虑并未降低售价，导致普通类产品销量下滑，且高端类产品增长难以抵消；2）新产品结构调整不及预期，整体导致肉制品销量小幅下滑。考虑到公司持续进行信息化建设和市场投入，同时新产品基数较低，我们预计2022年肉制品销量有望保持个位数增长。21Q4吨价同比+1.2%，受益于猪价、鸡价下行，利润空间打开，综合导致Q4吨利同比增长23.8%至4086元，环比提升3.4%。鉴于2022年猪价预计继续处于低位，我们预计2022年肉制品吨利或整体高于2021年。 屠宰业务出现下滑，2022年或放量。屠宰业务方面，21Q4营收94.40亿元，同比-23.4%，其中对外交易83.48亿元，分部间交易10.93亿元，分别同比-22.6%/-29.5%。屠宰利润4.3亿元，同比+13.0%，主因Q4猪价回升后，部分冻肉减值准备转回。21Q4屠宰量约280万头，同比+17%，公司高价冻肉持续消化，进而减少屠宰量。根据年报，预计2022年生猪价格低位运行，因此屠宰业务有望继续放量，我们预计屠宰量或有望接近2018年水平，实现量价齐升。同时，由于高价冻肉库存几乎消化完毕，减值有望大幅降低，进一步增厚屠宰业务利润。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入分别为732.6、816.3、903.2亿元，净利润分别为66.58、67.88、78.25亿元，维持买入-A 的投资评级，12个月目标价为31.26元，相当于2023年16x的动态市盈率。 风险提示：猪肉下行趋势不及预期，导致成本承压；新品推广进度不及预期；食品安全；疫情恢复不及预期。

事 件 ： 公司发布年 报， 2021年 实现 营收 / 归 母净 利润 / 扣非归 母净 利润49.69/12.46/12.11亿元，同比+83.80%/+114.35%/+120.89%； 21Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 13.62/2.76/2.51亿元，同比+44.89%/+2.12%/-3.51%。 期末合同负债 6.58亿元，环比 21Q3末降 1.94亿元，同比 2020年末增 2.9亿元。 双品牌战略发力， 收入延续高增。 公司乘次高端快速扩容东风， 稳步推进“舍得+沱牌” 双品牌战略， 报告期内酒类销售收入大幅增长。具体来看， 舍得系列销售量 8054吨，同比+60%； 沱牌系列销售量 31082吨，同比+192%。 中高档酒（舍得、沱牌天曲） /低档酒（沱牌大曲、高线光瓶等） 收入同比+81.9%/+218.7%，品味、智慧、 超高端等均有较快增速，低端贴牌开发单品低基数下实现快速发展。 全国化布局加速， 渠道管控精细化。 分区域看， 2021年公司省内/省外收入同比+128%/+81%， 主要系省内渠道不断下沉，省外加大招商铺货力度所致。报告期内公司加速全国化布局，截至 2021年公司经销商共计 2252家， 同比新增 491家，其中省内净减少 24家，省外净增加 515家。 公司实施老酒“3+6+4”营销策略，积极转变营销思维，通过建立 8大共享仓库、降低经销商单次打款要求等行动，减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平，厂商关系得以进一步巩固。 产品结构升级，盈利水平显著提升： 2021年公司毛利率为 77.81%， 同比+1.94pct； 其中中高档酒毛利率为 87.30%，同比+1.01pct；低档酒毛利率为 49.80%，同比+8.13pct，主要系部分单品提价、产品结构升级所致。 全年销售费用率为 17.63%， 同比-2.23pct，判断系复星入主后治理效率提升、渠道精细化管理所致； 净利率为 25.07%， 同比+3.58pct，盈利能力显著提升。 公司期末合同负债 6.58亿元， 环比 Q3末降 1.94亿元，同比 20年末增 2.9亿元，在业绩大幅增长情况下依然保持较高水平，蓄力充分。 复星入主志存高远， 引领高质量发展。公司优质基酒储备充足，老酒战略和双品牌战略有序推进，消费者培育逐步深化。 全国化层面，在深耕川冀鲁豫和东北西北等核心市场同时，加大布局突破华东华南等高潜市场。 考虑复星进驻有望进一步释放机制动力， 我们认为公司有望实现高质量快速成长。 投资建议： 预计公司 2022-2023年每股收益为 5.79和 7.64元， 给予 2022年 40x 估值， 给予目标价 232元， 买入-A 评级。 风险提示： 经济下行压力；疫情反复可能性；老酒战略推进不及预期。

事件： 公司公告拟向恒顺集团出售所持有的恒顺商城 51%股权，出售价格为 8408.12万元。 2021年恒顺商城营业收入为 2558.47万元， 净利润为-1414.79万元。 剥离商城业务，聚焦调味品主业。 公司以 8408.12万元向恒顺集团出售恒顺商城 51%股权， 该公司是目前恒顺醋业中非主业资产最大的公司， 剥离后恒顺在聚焦调味品主营业务，实现高质量发展迈出坚实一步，有望轻装上阵，聚焦发展主业， 将更多资源投入在发展调味品业务上，公司的核心竞争力有望进一步体现， 盈利能力或有更大空间。此次出让也体现了市委、市政府、市国资委对恒顺改革的支持。 随着改革持续进行， 恒顺的发展有望迈上新台阶。 营销改革初见成效， Q1营收有望迎来较快增长。 恒顺的营销改革一直不断推进，自 2020年推动八大战区落地（后期拓展为九大战区）、打造样板市场，至 2021年末新任营销总监上任，公司透明化程度不断加深，市场化改革持续进展， 机制权限、 薪酬体系调整到位， 从基层营销人员到战区总均充满干劲做市场。 2022年公司依托其在华东主战场的口碑， 加大餐饮渠道渗透，凭借电商快速触及消费者， 进行品牌年轻化发展，通过流通渠道覆盖品牌薄弱地区。目前核心销售区域已扩展至合肥、南京、镇江、常州、无锡、苏州和上海等地。 从渠道及草根调研数据来看， 1-2月调味品业务动销较好，我们预计公司 Q1营收有望迎来较快增长。未来在营销改革红利不断释放下，公司利润有望获得更大弹性。 投资建议： 我们预计公司 2021年-2023年的收入增速分别为-6.2%、19.1%、 15.1%，净利润增速分别为-58.8%、 68.6%、 19.8%， 给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 14.41元，相当于 2022年 55x 的动态市盈率。 风险提示： 食品安全问题， 管理改革不及预期。