报告要点： 湖南省中华老字号企业第一名，具有市场优势现代的九芝堂股份有限公司于 1999年设立，2000年于深交所上市。公司拥有“九芝堂”和“友搏”两个“中国驰名商标”，2006年被商务部认定为“中华老字号”。公司拥有心脑血管、补益安神、妇科、呼吸、消化、清热、五官、耳鼻喉、骨科、皮肤、儿科等领域内的三百多个药品批文。处方药领域以疏血通注射液为代表，非处方药领域以驴胶补血颗粒、六味地黄丸为代表，在中成药市场中拥有良好口碑与市场优势。 兼顾处方药与 OTC，生产高质明星产品公司主要产品分为非处方药与处方药，产品细分类别多样，已建立起以疏血通注射液、驴胶补血颗粒、六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散、斯奇康、裸花紫珠片等为核心的第一梯队产品，补肾固齿丸、小金丸、逍遥丸、杞菊地黄丸、归脾丸、补中益气丸等第二梯队产品，孵化独家、特色的阿珍养血口服液、补肾填精口服液、生发丸、健肺丸、喉炎丸等第三梯队产品。 2021年，公司有 6个产品品种实现销售收入过亿元，分别为疏血通注射液、六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安宫牛黄丸、足光散；有 26个产品品种实现销售收入过千万元。在售产品消费者教育充分，在市场享有良好声誉及品牌效应。 与益丰强强联合，推动公司发展2022年 4月，公司与益丰大药房连锁股份有限公司签署《股权转让框架协议》。公司向益丰出售所持的湖南九芝堂医药有限公司 51%的股权，本次股权转让有助于发挥转让双方优势发挥，利于实现强强联合，突出双方市场优势——公司既保持“九芝堂”品牌名称，又通过益丰成熟的医药布局及市场竞争力，扩大销售端品牌影响力，有助于未来提升市场竞争格局。 投资建议与盈利预测公司经典产品众多，消费者教育充分，与益丰的强强联合有望助力公司影响力提升，预计 2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为：4.52、5.46和 6.49亿元，对应基本每股收益分别为：0.53、0.64和 0.76元/股，对应 PE 分别为 21、17和 14倍。考虑到公司在中成药行业地位和品牌优势，首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示行业政策风险；原材料价格波动及供应风险；药品降价风险；研发不及预期。

事件：2023 年8 月8 日，公司发布2023 年半年度报告，2023H1 公司实现营业收入18.19 亿元，同比-3.72%；归母净利润2.45 亿元，同比-33.55%；扣非归母净利润2.36 亿元，同比+77.40%。 2023Q2 公司实现营业收入7.30 亿元，同比+5.35%；归母净利润0.83亿元，同比-66.08%；扣非归母净利润0.76 亿元，同比+293.91%。 分析点评二季度业绩恢复明显，扣非归母净利润同比增速亮眼2023H1 营业收入同比下降主要是出售了子公司九芝堂医药51%的股权后不再将其纳入公司合并报表范围，影响金额为4.41 亿元。归属于上市公司股东的净利润较上年同期增下降33.55%，主要是要系上年同期九芝堂医药51%股权转让产生的投资收益所致，前述投资收益属于非经常性损益。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期增长77.40%，主要系公司产品销量增加、综合毛利率上升、管理费用和投资亏损减少所致。2023 上半年，公司整体毛利率为62.75%，同比+6.36 个百分点；期间费用率为42.81%，同比+1.30 个百分点；其中销售费用率37.62%，同比+2.62 个百分点；管理费用率5.39%，同比-1.10 个百分点；财务费用率-0.20%，同比-0.22 个百分点；研发费用率3.35%，同比+0.62 个百分点。 单季度来看，公司二季度业绩恢复明显，扣非归母净利润同比增速亮眼，2023Q2 公司实现营业收入7.30 亿元，同比+5.35%，实现扣非归母净利润0.76 亿元，同比+293.91%。 中成药增速提升明显，传统业务固本增源，深入挖掘市场潜力分板块来看，2023H1，公司中成药实现营收17.48 亿元，同比增长19.80%，该板块增速提升明显，主要系九芝堂（长沙基地）的六味地黄丸、驴胶补血颗粒、安宫牛黄丸等公司核心产品实现放量，带动公司中药板块实现快速增长。同时，公司旗下的子公司成都金鼎药业和海南药业通过坚定落实产销一体改革，开拓等级医疗市场，主推重点产品，寻找基层终端发展机遇等多途径拓展，公司业绩较上年同期实现增长。 2023 上半年，公司西成药收入0.03 亿元，同比下滑99.25%，主要系2022 年5 月九芝堂医药51%股权转让后不再将其纳入合并报表范围所致；生物药品实现营收0.24 亿元，同比下滑31.28%，但子公司斯奇生物的主营产品斯奇康（卡介菌多糖核酸注射液）被纳入湖南省重点培育品种目录，预计未来产品市占率有望进一步提升。 加快已上市产品二次开发，坚持新产品创新研发公司聚焦过千万大品种、独家（类独家）品种，有计划地对疏血通注射液、天麻钩藤颗粒、补肾固齿丸、阿胶、安宫牛黄丸、六味地黄丸、驴胶补血颗粒等重点产品开展药学研究、药理毒理、临床有效性再评价项目研究等工作，提升产品的临床价值数据支持。 公司研发中心的YB209 项目（即LFG 项目）已正式启动临床试验，完成对已入组剂量组的全部实验室检测；YB211 项目已向国家药品监督管理局药品审评中心递交临床试验申请并获正式受理；中药经典名方YB106、YB107 按项目研发计划正常推进。 此外，北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的Ⅰ期临床试验（即临床试验第一阶段）进展顺利，经国家药监局评估同意进入Ⅱa 期（即第二阶段）的临床试验；同时，北京美科一次性顺利通过了中国医药生物技术协会关于“干细胞制剂制备质量管理自律规范”认证的现场检查，并荣获《干细胞制剂制备质量管理合格证书》。 投资建议我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025 年收入分别34.8/41.1/48.7 亿元，分别同比增长14.6%/18.2%/18.5%，归母净利润分别为4.3/5.3/6.5 亿元，分别同比增长18.5%/24.5%/22.3%，对应估值为29X/23X/19X。维持“买入”评级。 风险提示行业政策风险；药品降价风险；原材料供应不足及价格波动风险。

事件： 2022年公司实现营业收入 30.33亿元，同比-19.84%；归母净利润 3.59亿元，同比+32.75%；扣非归母净利润 1.18亿元，同比-50.85%。 2023Q1实现营业收入 10.89亿元，同比-8.97%；归母净利润 1.62亿元，同比+30.72%；扣非归母净利润 1.60亿元，同比+40.61%。 分析点评22年业绩承压，23Q1快速恢复，药店出表带来 23Q1毛利率提升2022年营业收入同比下降主要是出售了子公司九芝堂医药 51%的股权后不再将其纳入公司合并报表范围，影响金额为 5.91亿元；另外，2022年国内多地区疫情持续反复，全国受疫情影响的地区人员封控、医院限流、物流受限，一定程度上影响了公司的产品销售。归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长 32.75%，主要是九芝堂医药 51%股权转让产生的投资收益所致，影响金额为 2.11亿元。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期下降 50.85%，主要是营业收入下降、研发费用增加、公司并购基金对 Stemedica 的投资因汇率变动较大导致本期亏损增加等综合因素的影响。 单季度来看，公司 2022Q4受影响较大，收入为 5.70亿元，同比-28.09%； 归母净利润为-0.32亿元；扣非归母净利润为-0.32亿元。但 23年快速恢复，2023Q1实现营业收入 10.89亿元，同比-8.97%（系药店出表所致）；归母净利润 1.62亿元，同比+30.72%；扣非归母净利润 1.60亿元，同比+40.61%。 中成药小幅下滑，药店出表带来 23Q1毛利率提升分板块来看，中成药业务实现营业收入 25.26亿元，同比下滑 9.17%； 西成药下滑 56%，其中医药商业、西成药、华中区、商业批发及零售较同期下降较大，主要系 2022年 5月九芝堂医药 51%股权转让后不再将其纳入合并报表范围所致。 2023Q1公司整体毛利率为 63.97%，同比+5.94个百分点；期间费用率45.59%，同比+2.07个百分点；其中销售费用率 38.59%，同比+1.61个百分点；管理费用率 7.03%，同比+0.59个百分点；财务费用率-0.03%，同比-0.13个百分点。 产销一体化改革激活产品群，与益丰药房强强联合产业链持续优化公司拥有国家药品注册批文 309个，其中独家品种 35个，包括 OTC类、处方药类、大健康类系列产品，品类覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等各个领域。公司探索传统业务板块的产销一体化改革，在长沙、牡丹江、成都、海南、浏阳等产品生产所属地建立产销一体型 的经营板块，各经营板块的生产、销售共同应对市场，快速反应，追求产品质量和效益，实现总体效益最大化。 2022年 4月 23日，公司与益丰药房签署《湖南九芝堂医药有限公司股权转让框架协议》。公司向益丰药房出售所持的九芝堂医药 51%的股权。 根据双方的合作方案，公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强，共同推进医药产销及零售产业链的深度整合，推动实现双方资源共享、合作共赢、共同发展的目标。 二次开发提升空间，研发创新激活新动能对公司现有已上市品种开展产品力提升研究，提升现有品种的品质。开展疏血通注射液、斯奇康注射液、裸花紫珠片、补血生乳颗粒、驴胶补血颗粒、逍遥丸等已上市独家和重点产品的国家药品标准提高、有效性再评价等二次开发工作。充分发挥出九芝堂特有的品牌价值，推动九芝堂高质量发展。 产品研发创新这个角度上，优化了战略定位的思路和想法，布局了生物制药领域。北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验顺利开展；公司设立的研发中心主要开展创新药抗凝一类新药 YB209项目、创新型环脂肽类抗生素 YB211项目的研发，YB209项目也已启动了临床试验。 投资建议我们预计，公司 2023~2025年收入分别 34.8/41.1/48.7亿元，分别同比增长 14.6%/18.2%/18.5%，归母净利润分别为 4.3/5.3/6.5亿元，分别同比增长 18.5%/24.5%/22.3%，对应估值为 29X/23X/19X。维持“买入”评级。 风险提示业绩增长不及预期；改革推进不及预期；北京美科投入超出预期。

事件：九芝堂发布 2022 年报，2022 年公司实现营业收入 30.33 亿元，同比下降19.84%；实现归母净利润3.59 亿元，同比上升32.75%; 实现扣非归母净利润1.18 亿元，同比下降50.85%。此外，公司发布2023 年一季度报告，公司实现营业收入10.85 亿元，同比下降8.97%; 实现归母净利润1.62 亿元，同比上升30.72%; 实现扣非归母净利润1.60 亿元，同比上升40.61%。 点评：商业股权转让短期影响收入，Q1 扣非归母净利润表现亮眼。2022 年公司实现营业收入30.33 亿元（-19.84%），主要系2022 年5 月公司完成了九芝堂医药51%股权转让（以下简称“商业股权转让”），影响报表收入金额为5.91 亿元； 公司实现归母净利润3.59 亿元（+32.75%），主要系商业股权转让产生的投资收益所致，影响金额为2.11 亿元；实现扣非归母净利润1.18 亿元（-50.85%），主要系2022年公司营业收入下降、研发费用增加、公司并购基金对Stemedica 的投资因汇率变动较大导致2022 年亏损增加等综合因素的影响。据公司公告，2023Q1 公司实现营收10.85 亿元（-8.97%），主要系商业股权转让前存在的22Q1 收入基数影响； 归母净利润1.62 亿元（+30.72%），主要系公司产品销量上升、综合毛利率上升及投资收益增加所致，23Q1 公司毛利率为63.97%（去年同期为58.04%）。 与益丰药房强强联合，推动实现合作共赢。据公司年报，2022 年4 月23 日，公司与益丰药房签署《湖南九芝堂医药有限公司股权转让框架协议》，向益丰药房出售所持的九芝堂医药51%的股权。本次转让九芝堂医药的股权有利于进一步优化公司业务结构，提高现有资源配置效率。九芝堂医药的零售门店将在现有基础上，加快区域拓展，有利于进一步提升九芝堂品牌在零售领域的运营能力、覆盖范围与影响力。公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强，共同推进医药产销及零售产业链的深度整合，推动实现双方资源共享、合作共赢、共同发展的目标。 推进产销一体化发展，加快大品种培育。据公司年报，2023 年，公司将进一步推进产销一体化发展，夯实公司产品线全生命周期管理；公司将进一步盘活品种资源，持续提升产品市场供应能力，做好产品市场开发、规划与推广，不断提升九芝堂品牌在传统中医药领域的市场地位和影响力；公司将持续关注医药市场发展趋势，把握国家医保目录、国家基药目录调整机遇，重点跟进医保产品解除用药限制、优势品种进入国家基药目录等工作，争取市场准入为营销提供有力支撑。 盈利预测与评级：我们预计九芝堂2023-2025 年营收32.04/37.15/42.99 亿元，归母净利润为4.29/5.42/6.25 亿元，维持“买入”评级。 风险因素：行业政策风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、研发风险。

中成药板块储备深厚，OTC 板块渠道扩张发力。公司拥有6 个销售金额过亿中成药品种。OTC 板块：六味地黄丸在中国非处方药物协会2021 年度中国非处方药产品综合统计排名中，获补益类产品第二名，在同名产品中排第一位。安宫牛黄丸用于治疗心脑血管疾病，根据2020-2025 年安宫牛黄丸行业市场价格专题深度调研及发展前景专项调研评估报告，2021 年中国安宫牛黄丸市场规模达39.8 亿元，同比增长22.46%，近四年市场增速在20%以上，2021 年公司安宫牛黄丸销售收入同比增长22%，预计未来收入依旧跟随市场保持较高增长。在补血产品上，公司布局有阿胶、驴胶补血颗粒等产品，其中驴胶补血颗粒荣登“2021 中国医药品牌榜”零售终端补血补气类用药榜单，阿胶收入在2022 年下降后预计2023 年迎来回升。 足光散用于湿热型手足癣及臭汗症，效果显著，公司市场份额领先，定价较高。逍遥丸为妇科用药，用于治疗月经不调，2023 年有望成为新的销售额过亿品种。2023 年公司将加大OTC 板块渠道拓展力度，收入增速有望提升。处方药板块：疏血通注射液为心血管领域中药注射剂，2022 年收入有所下降，预计2023 年收入回升后，销售额保持相对稳定。天麻沟通颗粒用于治疗高血压，2023 年有望进入基药，成为收入过亿品种。 建立产业园扩充产能，干细胞项目亏损缩窄。公司于湖南长沙建设九芝堂国药健康产业园，2018 年投资1.85 亿元，2021 年增加投资1.95 亿元，主要用于拓张阿胶和安宫牛黄丸产能，安宫牛黄丸公司目前产能170 万丸，投产后将新增350 万丸。公司投资干细胞业务，开展缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中、抗凝药、抗生素等项目的研发，2020-2022 年每年亏损金额在1.5-2 亿元，预计2023 年开始亏损金额将缩小至7000 万。预计公司各项费用率将维持相对稳定。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024 年收入分别为30.39、34.43、39.84 亿元，同比增速分别为-19.7%、13.3%、15.7%，归母净利润分别为3.50、4.09、4.81 亿元，对应EPS 为0.41 元、0.48 元和0.56 元，对应当前股价的PE 为29 倍、25 倍、21 倍。公司补益类中成药产品储备深厚，扩充渠道和产能，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：渠道扩张进度不及预期，补益类产品需求疲弱，中药材涨价导致成本上升，产能扩张后产量不及预期导致毛利率下降，干细胞项目研发不及预期。

九芝堂三百年中华老字号，传承中药大品种，首次覆盖，给予“买入“评级 九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于1650 年，传承三百余年。现代九芝堂成立以来，以中药研发、生产和销售等业务为核心，逐步探索布局干细胞、中医医疗健康服务、药食同源系列产品等创新业务，现已发展成为集科研、生产、销售、健康管理于一体的现代大型医药企业。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.35、4.38、5.68亿元，对应EPS分别为0.39、0.51、0.66元/股，当前股价对应PE为27.0、20.7、15.9倍。公司工业板块OTC系列、处方药系列拳头产品放量潜力大，产品矩阵成熟，同时公司通过产能扩充、渠道拓展、布局干细胞研发领域增强持续成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 OTC系列产品市占率领先成长潜力大，处方药系列稳健增长可期 公司工业板块拥有的6大过亿品种，多年来形成了自身的品牌影响力及认可度，放量基础好。OTC板块第一梯队的五款单品2020年零售药店终端市场市占率均名列前三，未来有望保持高增长态势。2022年公司对部分OTC产品进行提价，2023年随着疫情管控政策放开，公司提价措施有望带来业绩增厚。处方药板块公司疏血通注射液产品再评价工作稳步推进带动产品销售稳健回升。公司在为独家品种天麻钩藤颗粒积极申请进入基药目录，成长潜力大。 产能扩张、渠道拓展、研发前瞻布局，为长期成长蓄力 产能扩张方面，2018年公司以自有资金出资1.85亿元投资新建九芝堂国药健康产业园（一期）项目，并于2021年增加投资1.95亿元，扩大公司产能、提高产品品质，完善产品结构。渠道开拓方面，2022 年向益丰药房出售公司5%股权以及公司所持的湖南九芝堂医药51%的股权，形成战略合作，公司商业板块门店未来有望与益丰药房门店形成协同效应，公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强。研发布局方面，2018年起布局干细胞领域，公司成立的干细胞研发公司北京美科开展的干细胞治疗其他疾病的临床前研究持续推进，有望走出新的成长曲线。 风险提示：渠道推广不及预期，中药材价格上涨等。

事件：1）九芝堂发布2021年年报，2021年公司实现营业收入37.84亿元，同比增长6.31%；实现归母净利润2.71亿元，同比下降0.59%；实现扣非归母净利润2.41亿元，同比下降3.67%。 2）公司发布2022年一季报，2022Q1公司实现营业收入11.96亿元，同比增长4.4%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长15.58%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长11.05%。 3）2022年4月25日，公司发布《关于控股股东协议转让公司部分股份的提示性公告》，实控人李振国先生拟通过协议转让的方式将其持有的公司股权43467800股，占公司总股本的5%，以9.85元/股转让给益丰药房，转让后李振国持股将由29.69%减少至24.69%，益丰药房将持股5%。 4）2022年4月25日，公司发布《关于转让子公司部分股权的关联交易的公告》，拟向益丰药房出售所持子公司湖南九芝堂医药有限公司51%的股权，交易对价为2.04亿元，本次交易完成后，公司将持有九芝堂医药47.5714%的股权，九芝堂医药及其下属子公司将不再纳入合并报表范围，本次交易预计增加九芝堂当期净利润（非经常性损益）约1.58亿元。 5）2022年5月10日国家发改委发布《“十四五”生物经济发展规划》，提到开展前沿生物技术创新，发展基因诊疗、干细胞治疗、免疫细胞治疗等新技术，强化产学研用协同联动，加快相关技术产品转化和临床应用，推动形成再生医学和精准医学治疗新模式。 携手益丰药房开启跨业协同，助力OTC产品零售端快速发展。益丰药房是全国大型药品零售连锁企业，截至2021年底，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市拥有连锁药店7,809家。 公司采取“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，2021年净增加门店1818家，营收和归母净利润分别同比提升16.6%和19.42%。益丰药房线上线下全方位、多渠道承接亿元处方外流，积累了众多消费者和营销渠道资源，拥有较高的品牌知名度和美誉度。 2021年九芝堂实现营收37.84亿元（+6.31%），其中OTC端销售收入为17.9亿元（+16%）。公司向益丰药房转让九芝堂医药51%的股权，有利于进一步优化公司业务结构，提高现有资源配置效率。益丰药房的供应链、成本、管理及客户体系优势有利于提升九芝堂连锁药店的盈利能力与扩张能力。本次交易完成后，公司将持有九芝堂医药47.5714%的股权，九芝堂医药及其下属子公司将不再纳入合并报表范围。根据益丰药房公告，预计九芝堂医药第一个年度销售额将不低于11.37亿元，净利润不低于1840万元。2021年九芝堂医药实现营收10.44亿元，净利润842万。 而控股股东向益丰药房转让九芝堂5%股权是为了引入战略投资者，双方共享资源，合作共赢。交易完成后，益丰药房将成为九芝堂第四大股东，我们认为，双方强强联合，互相赋能。一方面，九芝堂医药引入益丰药房作为大股东后有望在供应链、成本、管理和客户等方面得到全面提升，公司更加聚焦主业发展，同时OTC产品在新渠道下的零售端有望得到较大发展；另一方面，益丰药房丰富了零售药店在湖南的市场占有率，依靠“九芝堂”中华老字号品牌与自身药店形成差异化经营，并通过入股5%享受跨业协同效益。 原材料大幅上涨2021净利润承压，公司6款拳头产品保持过亿销售收入。 2021年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为37.84/2.71/2.41亿元，分别同比+6.31%/-0.59%/-3.67%；其中2021Q4实现营业收入/归母净利润分别为7.92/0.0036亿元，分别同比-11.83%/-99.19%。 2021Q4净利润同比下降主要由于2021年国内中药材涨价，前三季度所用原材料大多是前期储备的中药材，第四季度采购价格相对较高的中药材导致成本大幅增加。产品方面，2021年公司有6个产品品种实现销售收入过亿元，分别为疏血通注射液、六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安工牛黄丸、足光散，其中安工牛黄丸销售收入同比增长22%。处方药方面，公司不断进行药效研究，积极推动疏血通注射液和天麻钩藤颗粒进入基药目录。 毛利率未来有望触底反弹，费用端控制较好。2021/2022Q1公司毛利率分别为59%/58%，分别同比下降1.5pct/4.6pct。其中，中成药/西成药毛利率分别为71.24%/18.51%，分别同比下降2.19pct/0.36pct。毛利率下滑主要是因为中成药原材料成本上涨。未来由于九芝堂医药不再纳入合并报表，毛利率剔除商业连锁后有望创新高。费用端，2021销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为37.1%/7.4%/0.2%，分别同比-0.8pct/+0.9pct/+0.2pct；三费总费用率为47.8%，同比+0.2%。其中管理费用主要系人力资源成本增加及实施员工持股计划所致，费用结构总体得到优化，控制较好。 坚定投资干细胞赛道，开展已上市产品再评价研究。2021年公司研发费用为1.18亿元（+3.85%），研发费用率为3.11%（-0.08pct）。2021年研发人员数量为325人（+3.5%），占总人员6.8%。公司于2018年开始投资干细胞项目，2021年公司投资收益为-0.55亿元，占利润总额比例-15.36%，主要是公司并购基金投资的Stemedica无形资产摊销及亏损。公司以临床价值为导向不断推进创新药研发：2021年，北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验正式启动，截至2021年末，北京天坛医院成功完成6例入组合给药，临床试验进展顺利；LFG项目正式获得美国开展临床试验默许；YB211项目持续推进临床前研究；公司参股公司科信美德与其母公司在美国糖尿病协会（ADA）第81届科学会议上首次发布研发新药Volagidemab治疗1型糖尿病患者的Ⅱ期临床试验结果。公司对已上市品种开展产品力提升研究：2021年9月14日，疏血通注射液相关科研成果获得中华中医药学会科学技术奖一等奖；全国近20家临床药物中心专家共同参与的“天麻钩藤方治疗高血压1级循证优化研究”按进度持续开展。我们认为，公司始终坚定不移投入干细胞研究，努力推进国产干细胞产业化和规模化，业务发展路径清晰。 目前干细胞业务仍处于投入阶段，其他创新药也在稳步推进中，在“十四五”政策支持下共同为中长期发展赋能。 投资建议：九芝堂是业务发展稳健、产品梯队丰富的百年中华老字号，公司近年来在OTC板块持续放量，处方药企稳回升的背景下业绩逐渐回温。 针对OTC板块，今年公司引入战略投资者益丰药房，将51%子公司九芝堂医药的股权转让给益丰药房，同时由公司实控人、董事长李振国先生转让5%股权给益丰药房。益丰药房的加入不仅有利于带动九芝堂医药的毛利率和渠道建设，也有利于OTC产品的放量增长。针对处方药板块，公司积极进行药效研究推进产品进入国家基药。在保证传统药对营收贡献的同时开展创新药和干细胞研究，为中长期业绩奠定增长基础。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为32.14亿元、35.37亿元和38.94亿元，归母净利润分别为5.69亿元、6.46亿元和7.10亿元，EPS分别为0.65元、0.74元和0.82元，对应5月23日收盘价8.99元，PE分别为14X、12X和11X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险，疫情反弹风险，原材料供应不足及价格波动风险，研发风险。

事件： 2022年4月23日，九芝堂发布转让子公司部分股权公告，公司拟向益丰药房出售所持的湖南九芝堂医药有限公司51%的股权，交易对价为2.04亿元。本次交易完成后，公司将持有九芝堂医药47.57%的股权，九芝堂医药及其下属子公司将不再纳入公司合并报表范围。 本公司控股股东、董事长李振国拟将其持有的公司5.00%的股份转让给益丰药房，每股转让价格9.85元/股，本次交易对价总额4.28亿元。 公司发布2021年年度报告，公司2021年实现营收37.84亿元，同比增长6.31%，实现归母净利2.71亿，同比下滑0.59%。公司拟10派4元（含税）。 公司发布2022年一季报，2022年第一季度公司实现营业收入11.96亿元，同比增长4.40%；归属于上市公司股东的净利润1.24亿元，同比增长15.58%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.14亿元，同比增长11.05%。 分析点评 强强联手，相互赋能。 九芝堂药店聚焦中医药特色，拥有直营连锁门店190家，加盟店359家，均位于湖南省内。九芝堂医药商业（子公司湖南九芝堂医药）2021年收入为10.4亿元，同比增长约4%，净利润为842万元，净利率仅为0.81%，经营相对落后。交易完成后，湖南九芝堂将不再纳入公司合并报表范围，但根据本次交易的对价，本次交易预计增加本公司当期净利润（非经常性损益）约1.58亿元。 益丰药房作为全国医药零售龙头，2021前三季度实现主营收入109.38亿元，归母净利润6.96亿元，公司门店总数为7246家，经营效率突出。根据中康药店通数据显示，湖南区域连锁药店中益丰为1608家门店，并购九芝堂药店后益丰药房在湖南的门店数将突破2000家，有望重回湖南门店数第一。本次交易标的湖南九芝堂作价为4亿元，对应PS约为0.4X。 九芝堂门店出售给益丰药房后，虽然不再并表，但预计经营效率将大幅改善。根据益丰药房的公告，经营整合完成后，预计目标公司第一个年度销售额将不低于11.4亿元，净利润不低于1,840万元。即2022年归属于九芝堂的投资收益为约875万元，仍旧高于2021年全年利润。并且益丰药房成为公司股东后，将进一步绑定双方利益，未来两者能够互相合作、协同发展。 一季度销售费用全面下降，导致净利增速快于营收增速。2022Q1公司整体毛利率为58.04%，同比-4.64个百分点；但期间费用率43.52%，同比-4.85个百分点；其中销售费用率36.98%，同比-3.81个百分点，预计为调整大单品销售政策所致；管理费用率6.44%，同比-1.06个百分点。经营性现金流净额为1.39亿元，同比+678.27%，。 积极拓展营销渠道，中药OTC板块稳健增长。2021年OTC板块实现营收17.90亿元，同比增长16%。公司持续深耕市场，与超50万家连锁终端合作，并积极通过多种形式的线上中医药文化普及和产品推广，助力线下经营。五款重点中成药产品实现销售收入过亿元，分别为六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安宫牛黄丸、足光散，其中安宫牛黄丸销售收入同比增长22%；26个产品实现销售收入过千万元，其中杞菊地黄丸、补中益气丸、乌鸡白凤丸等产品销售收入同比均增长20%以上。 多款核心产品提价，彰显品牌价值。2022年1月1日，公司因考虑部分产品原材料涨价影响，对部分中成药产品进行提价。其中安宫牛黄丸每盒零售价格提价10-20%；六味地黄丸主力品规出厂价格上调10%；其他OTC产品出厂价也均出现不同程度的上调。预计提价后不仅仅能覆盖原料成本上涨影响，还有望增厚公司利润。 处方药顺应医疗体制改革趋势，稳步推进再评价工作。公司加大疏血通产品学术推广力度，主动应对包括集采和医保谈判等市场变化，多措并举保持疏血通产品稳定发展，以提供稳定的现金流。公司目前稳步推进疏血通注射液再评价工作，并在中国卒中学会第七届学术年会（CSA&TISC2021）卒中二级预防论坛上重点介绍《疏血通注射液用于预防急性栓塞性卒中复发的研究（SPACE研究）》，解读了疏血通注射液预防卒中复发的研究成果和临床意义。公司将通过相关学术研究论证疏血通产品的安全性和有效性，形成专家共识，充分提升产品的临床价值。 持续加大研发投入，产品线有望持续丰富。2021年公司研发投入1.18亿元，同比增长3.85%。公司积极拓宽研发管线，主要布局了干细胞、创新药抗凝一类新药LFG项目、创新型环脂肽类抗生素YB211项目，以及即将开展临床III期的胰高血糖素受体的抗体药物REMD-477项目等，各项临床研究进展顺利。 投资建议 由于公司年报更新，并且拟出售核心子公司股权，调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别32.7/36.9/42.4亿元，分别同比增长-13.6%（调整后增速为20%）/12.9%/14.8%，，归母净利润分别为5.3/5.6/7.4亿元，分别同比增长97.1%/4.3%/33.1%，对应EPS为0.61/0.64/0.85元，对应估值为16X/16X/12X。维持“买入”投资评级。 风险提示 营销拓展不及预期；大品种依赖风险；集采影响超出预期等。

传承百年历史品牌，员工持股计划激发动力九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于公元1650 年，距今已有372 年历史。已构建“品牌+品种”护城河，拥有国家药品注册批文339 个，其中独家品种35 个，国家中药保护品种1 个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。 2020 年公司实施员工持股计划，与对象为公司董监高及核心技术、业务骨干、突出贡献人员，受让价格为5 元/股。近年来营收端恢复稳定，利润端受干细胞业务拖累逐步减少，公司主营业务收入逐步覆盖创新药投入，扣除亏损影响后2020 年公司实际主业经营利润为4.3 亿元，同比增长30%。 六大过亿中药品类，梯队产品储备丰富目前，公司已建立起“三梯队”产品矩阵。 第一梯队6 大过亿核心单品，心脑血管用药领域的疏血通2020 年同比增长14.54%，市占率约为8%，并且再评工作，正在稳步推进当中，产品有望进入基药目录。五款过亿中药OTC 品种（六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散，市场均领先），2022 年1 月，公司对部分OTC 产品进行提价，提价幅度在6%-30%不等，提价有望增厚公司利润。第二第三梯队产品销售收入同比均实现20%以上增长，具备成为过亿大品种的潜力。 “传统”与“前沿”并重，多维延伸“九芝堂”品牌价值公司从三大方向延伸九芝堂品牌价值。 连锁药店巩固品牌价值：以湖南地区区域化连锁药店商业布局为中心，门店514 家、营业收入10 亿元。并传承公司历史，提供中医药及健康管理服务，提升公司品牌知名度。 布局大健康消费品，响应电商消费潮流：以“自主研发+OEM”的生产供应体系，借助品牌优势打造药食同源+快消日化，并打开电商销售渠道，向数字化营销转型。 长远战略眼光，投资国内领先干细胞研发技术：参股全球知名干细胞研制企业美国思迪美科，设立国内干细胞研发子公司九芝堂美科（北京），前瞻布局干细胞创新产业公司，已获批IND 是CDE 批准的第一项使用进口干细胞进行的临床试验。细胞治疗行业百亿蓝海，全球发展迅猛而中国干细胞发展也已过迷茫期。预计公司干细胞产品正式商业化后，将促使子公司扭亏为盈，甚至大幅增后上市公司利润，突破估值天花板。 投资建议我们预计，公司2021~2023 年收入分别40.1/45.4/51.3 亿元，分别同比增长12.8%/13.0%/13.0%，归母净利润分别为2.7/3.6/4.6 亿元，分别同比增长0.3%/30.4%/29.9%，对应EPS 为0.31/0.41/0.53 元，对应估值为32X/25X/19X。若将亏损部分剔除，预计公司 2021-2022 年主业净利润分别为4.34/5.16 亿元，对应PE 为20/17X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示OTC 产品市场销售不及预期、政策风险不及预期、研发项目进展不及预期。

近期事件追踪：1）3月31日，世卫组织官网发布“世界卫生组织关于中医药治疗新冠肺炎专家评估会”的报告，会议报告指出：中药能有效治疗新冠肺炎，降低轻型、普通型病例转为重症，缩短病毒清除时间，改善轻型和普通型患者的临床预后。报告同时鼓励成员国考虑中国形成并应用的整合医学模式（中西医结合模式）；有效管理当前疫情并对未来可能发生的大流行做好准备。2）2022年3月15日，国家卫健委发布了关于印发《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》的通知。其中提到危重型患者推荐服用安宫牛黄丸。3）2022年3月1日，2021匠心品牌评价结果重磅发布，“九芝堂牌”、“友搏牌”两大品牌脱颖而出，双双入选，并被收录至匠心品牌查询系统。 安宫牛黄丸近年营收保持高增速，天然牛黄稀缺性推动产品价格上调。 公司的安宫牛黄丸销售收入近三年（2018-2020年）快速增长，每年同比增长50%左右，其原料为天然牛黄+人工麝香，天然牛黄主要来源于黄牛胆结石。由于农业生产逐渐转为机械化生产，黄牛缺少高强度劳作出现胆结石的几率较低，因此市场十分稀缺。根据天地云图中药产业大数据中心统计，以3g的安宫牛黄丸（天然牛黄+人工麝香）为例，市场上生产成本由2021年1月份的133.877元上涨至2021年12月的163.896元，同比增长26.9%。成本端带动了零售端价格的上涨，2022年初九芝堂向客户正式下发调价通知，宣布将旗下包括安宫牛黄丸、六味地黄丸、逍遥丸等在内的21个品规中成药供货价或建议零售价上调，调价幅度在6%-30%不等，其中安宫牛黄丸三个品规的涨价幅度在12%-25%之间，公司OTC产品营收占比最大的六味地黄丸则宣布涨价10%。 文化+品牌营销双管齐下，积极打造黄金单品，完善产品梯队。2020年度公司拥有六大过亿单品：六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散、疏血通注射液。其中，六味地黄丸是九芝堂传统拳头产品，近年来保持稳健增长；安宫牛黄丸销售收入近三年（2018-2020年）年均复合增速50%左右；驴胶补血颗粒是九芝堂的独家产品，位列补血产品全国零售市场前列；足光散是皮肤外科药物，在南方享有较高知名度；疏血通注射液是治疗脑血管病的中成药，曾获评中国中药协会组织评选的“临床价值中成药品牌榜”。销售模式方面，保证传统医药渠道的同时大力开发商超渠道并积极探索电商等现代销售模式；文化营销方面，通过中医中药讲堂、微信公众号持续更新“健康中国”科普系列等线下线上活动，下沉至消费者端，提升品牌信任度和客户粘性；产品方面，在保证大单品的持续增长的前提下培育和推广战略新品，公司产品线丰富，涵盖了内科、外科、皮肤科、妇科、骨科等多个领域，在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑。我们认为，除了驴胶补血颗粒，其他产品市占率有较大提升空间。十四五规划中明确了中医药振兴，在人口老龄化和年轻群体保健意识提高的社会背景下，来未来OTC整体板块有望迎来较高增速。 政策影响下疏血通注射液企稳回升，“去代理化+药效研究”进一步拓宽利润空间。2015年友搏药业并购重组入九芝堂，其主营产品疏血通注射液于2018年受医保控费、辅助用药的影响业绩承压，2020年销售收入企稳回升。公司积极应对政策变化，一方面通过“去代理化”提高利润空间，另一方面进行药效研究，争取专家共识或进入基药来打开市场。 线下连锁店铺数稳健增长，线上互联网医院构建中药生态圈。截至2021年三季度，全国共有514家连锁药店，预计每年保持10%的增速。店内20%左右的中药都是九芝堂品牌的，不同于其他商业连锁药店，九芝堂主要以品牌服务为主利润率较低，未来有望在精细化管理上提升效益。线上九芝堂互联网医院于2020年10月在湖南正式上线运行，为用户提供“医、药、养、康、险”闭环诊疗服务。用户不仅可以在线咨询，还可以享受包括健康自测、养生指导等医疗健康服务。截至2020年底，平台共有200余名中医医生入驻，总注册用户超过7000名。 投资建议：九芝堂是业务发展稳健、产品梯队丰富的百年中华老字号，公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统OTC中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块。抓住公司主要的文化优势为黄金单品赋能，扛住政策压力积极进行营销改革和药效研究。2021年正式开始建立大健康领域，进军大健康新蓝海，目前已经在化妆品和药食同源方面推出了相关产品，发挥九芝堂的品牌、研发、生产质量管理等多方面优势，推动九芝堂品牌由药品向健康品牌拓展。在保证传统药对营收贡献的同时开展创新药和干细胞研究，为中长期业绩奠定增长基础。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为40.86亿元、48.19亿元和55.67亿元，归母净利润分别为3.32亿元、4.78亿元和6.10亿元，EPS分别为0.38元、0.55元和0.70元，对应PE分别为25X、17X和14X。我们给与九芝堂2022年PE估值区间为24-26X，对应目标价区间13.20-14.30元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反弹风险，行业政策变化风险，行业竞争加剧，原材料供应不足及价格波动风险，研发风险。

近期事件追踪：1）据九芝堂公众号报道，2月 18日，聚焦“三高四新”战略定位和使命任务、实施强省会战略、推动湖南湘江新区高质量发展大会召开，会上根据 2021年度工业总产值情况，九芝堂荣获“工业价值百强企业”；根据 2021年度企业研发投入情况，九芝堂荣获“研发投入百强单位”；根据 2021年度企业全口径缴税入库情况，九芝堂荣获“纳税百强企业”；2）2月 24日，据九芝堂公众号报道，九芝堂成功通过国家企业技术中心 2021年度评价；3）据九芝堂公司公告 3月 3日投资者关系活动记录表记载，未来九芝堂门店数量预计将保持每年 10%的增长速度，公司近期成立了专门的事业部负责大健康产品的开发与经营工作。 公司多次上榜展示综合实力，持续创新引领发展本次大会召开，九芝堂多次上榜，是对其综合实力的高度认可，作为国家重点中药企业、国家重点高新技术企业，九芝堂将紧紧围绕“三高四新”战略定位和使命任务，锐意进取、以更强的综合实力更好地服务省、市、新区高质量发展。 国家企业技术中心是国家创新体系的重要组成部分，国家发改委每两年进行一次国家企业技术中心复评，主要从创新人才、创新经费、技术积累、创新平台、技术产出和产品创新效益等方面进行考核，采用淘汰制，同时对基本合格企业提出警告。此次评价，是对九芝堂近两年创新水平、创新人才和创新绩效的认可。未来，九芝堂将继续加大自主创新力度，以创新提高企业核心竞争力，推动产业升级。 OTC 终端提价消化能力较强，连锁门店预计保持快速增长据 3月 3日投资者关系活动记录表记载，在 OTC 板块，从渠道来看，公司开拓终端渠道，对连锁药店的覆盖范围逐步加大；从产品来看，公司产品品类丰富，质量可靠，消费者口碑较好；从销售策略来看，公司的销售渠道下沉，开展文化营销，与终端药店共赢发展。 在医药连锁板块，公司目前拥有 500余家连锁门店，主要以湖南地区为主，采取“自营+加盟”相结合的运营方式。未来，门店数量预计将保持每年10%的增长速度。在经营方面，九芝堂将充分发挥中医药特色，持续优化品种结构，实施精细化管理，持续提升盈利能力；部分连锁药店通过中医坐诊的医馆模式提供增值服务，为药店引流，促进产品的销售。 在大健康板块，公司近期成立了专门的事业部负责产品开发与经营工作。 充分利用品牌优势与研发优势，加快药食同源大健康系列产品的开发，与互联网企业电商平台合作。每年计划上线 30-50个产品，建立产品梯队，通过电商、新媒体营销等方式加大产品推广力度，力争在 3-5年内将大健康产品培育成为公司新的业绩支撑点。 我们认为九芝堂品牌具备知名度，大单品单价低于行业头部品牌，在行业头部品牌提价的带动下，预计九芝堂终端涨价客群消化能力较强，OTC板块渠道拓展、连锁门店扩张和大健康业务或将助力公司业绩提升。 根据十四五发展战略规划任务指标考虑适时开展股权激励和融资计划据公司 3月 3日投资者关系活动记录表记载，公司制定了十四五发展战略规划，会考虑在适当时机根据业绩任务指标开展股权激励。根据公司战略，目前在研发、渠道拓展、大健康等领域有融资需求，会根据资本市场环境考虑适当的融资计划。公司多年来维持了较为稳定的现金流及经营利润，且公司未分配利润较多，因此主要考虑维持稳定的分红策略，给投资者以稳定的预期。投资建议：九芝堂是业务发展稳健、产品梯队丰富的百年中华老字号，公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统 OTC中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块。2021年公司处方药板块回暖，文化营销加速 OTC 单品放量，业绩快速反弹。年初公司对部分 OTC大品种提价应对原材料上涨，我们预计在其品牌力和价格优势下终端消化能力较强；此外，研发中心及参股公司创新药和干细胞项目稳步推进，为中长期发展赋能；公司实施产能扩建提升生产能力，员工持股计划提振发展信心，凸显投资价值。 我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为 40.86亿元、48.19亿元和 55.67亿元，归母净利润分别为 3.32亿元、4.78亿元和 6.10亿元，EPS 分别为0.38元、0.55元和 0.70元，对应 3月 8日收盘价 9.77元，PE 分别为 26X、18X 和 14X。我们给与九芝堂 2022年 PE 估值区间为 24-26X，对应目标价区间 13.20-14.30元，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险，疫情反弹风险，原材料供应不足及价格波动风险，研发风险。

传承+创新双轮驱动，OTC快速发展业绩反弹公司为中华老字号品牌，三大产品梯队丰富，拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品，截至2021H1，拥有国家药品注册批文309个。2018-2019年公司处方药产品受医保政策影响利润承压，2020-2021年回暖。2021前三季度，公司营销力度加大，OTC品种销量持续提升，业绩恢复性反弹，实现营业收入29.92亿元（+12.44%），归母净利润2.70亿元（+18.54%）。 公司积极制定各业务板块的针对性发展策略赋能业绩增长，扎实推进新业务，未来预计形成“传统OTC中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块，推动公司由传统中药品牌向现代健康品牌转变。 OTC产品具备知名度，终端提价消化能力较强2020年度公司疏血通注射液和5个OTC大品种实现销售收入过亿，OTC产品近年来增长迅速。2022年公司受原材料涨价影响进行价格调整，我我们认为九芝堂品牌具备知名度，大单品单价低于行业头部品牌，在行业头部品牌提价的带动下，预计九芝堂终端涨价客群消化能力较强，OTC司板块提价或将助力公司2022年营收和利润取得一定增长。 公司其他产品梯队丰富，涵盖多个领域，在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑，市场潜力较大。公司积极利用文化营销渠道下沉推动OTC业务快速发展，下属连锁门店正处于平稳拓展期，单店营收情况可比肩益丰药房和大参林等知名连锁药房。 于我们认为九芝堂品牌力较强，自有商业和合作连锁药房对于OTC单品的放量具备市场潜力，叠加政策面支持，OTC零售发展前景较好。 投资干细胞潜力赛道、携手创新药项目为中长期发展赋能干细胞药品赛道发展潜力大，公司自2018年开始通过并购基金投资干细胞项目，目前在稳步推进干细胞新药研发的同时，正在探索推进干细胞的海外合作、适应症转让、科研级干细胞销售、临床级干细胞生产等方向。 我们认为公司通过投资国际先进的创新研发平台，进入干细胞研究领域，。是干细胞行业政策受益标的。九芝堂美科作为《干细胞来源伦理评估指南》的起草单位之一，彰显了公司在干细胞领域的技术实力和影响力。 2021年度，公司研发中心及参股公司稳步推进LFG、咔喏霉素、REMD-477等项目的创新药研发。创新药研发周期普遍较长，上述创新药项目未来若能成功上市，将为公司中长期发展赋能，提供新的利润增长点。 建设产能提升生产能力、员工持股计划提振发展信心公司OTC板块发展迅速带来产能不足问题，为向终端销售提供有力的供应保障，公司启动建设国药健康产业园一期，并计划于2022年启动试生产以提升阿胶及安宫牛黄丸的产能，推动公司进一步完善主打产品品类结构，形成具有较强竞争力的产品集群。 公司积极通过现金分红、员工持股计划、国资入股等方式提振发展信心。 2016-2020年，公司派发现金股利均超过3亿元，积极回馈股东。2020年公司首次实施员工持股计划，覆盖范围较大，建立互利共赢激励与约束机制，有利于提高公司员工的工作积极性。 我们认为，国资入股、实控人解质押缓解了公司股权质押风险，有利于进一步稳固股权结构，彰显公司未来发展信心。 投资建议与盈利预测九芝堂是业务发展稳健、产品梯队丰富的百年中华老字号，公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统OTC中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块。2021年公司处方药板块回暖，文化营销加速OTC单品放量，业绩快速反弹。年初公司对部分OTC大品种提价应对原材料上涨，我们预计在其品牌力和价格优势下终端消化能力较强；此外，研发中心及参股公司创新药和干细胞项目稳步推进，为中长期发展赋能；公司实施产能扩建提升生产能力，员工持股计划提振发展信心，凸显投资价值。 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为40.86亿元、48.19亿元和55.67亿元，归母净利润分别为3.32亿元、4.78亿元和6.10亿元，EPS分别为0.38元、0.55元和0.70元，对应1月20日收盘价9.78元，PE分别为26X、18X和14X。我们给与九芝堂2022年PE估值区间为24-26X，对应目标价区间13.20-14.30元，上调为“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险，疫情反弹风险，原材料供应不足及价格波动风险，研发风险，干细胞及创新业务发展不及预期风险，大股东股权质押风险，数据统计误差风险。

事件：12 月11 日，九芝堂发布公告，以自有资金向并购基金追加投资人民币10,000 万元以认购并购基金份额。上述款项将由并购基金主要用于向其已投资的项目继续支付投资款，约5,000 万元（约780 万美元）拟投向其参股公司Stemedica 用于继续分阶段履行双方之前签署的《股权投资协议》，该笔投资实际完成后，并购基金履行完毕所有的出资义务，将持有增资扩股后的Stemedica 51%股权；约4,980 万元拟投向其控股子公司北京美科，用于实缴注册资本。该笔投资实际完成后，并购基金履行完毕所有的出资义务，共实缴注册资本19,980 万元。 各业务板块制定针对性发展策略，业绩增长较快公司产品包括传统中药类“九芝堂”牌系列、现代中药类“友搏”牌系列、生物制剂类“斯奇康”及药食同源系列，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多领域。产品梯队丰富，发展潜力充分。2020 年度，公司拥有六大销售额过亿单品：六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散、疏血通注射液。其中，安宫牛黄丸2018-2020 年销售收入实现快速增长，每年同比增长50%左右；六味地黄丸稳步增长，市占率及市场排名逐步提升；驴胶补血颗粒为公司特色产品，近三年稳步增长；阿胶、足光散销量保持稳步增长。此外，公司二梯队多款产品销售额过千万，具有较好的市场潜力。 各业务板块针对性打造推广策略，业绩增长较快。1）处方药经营板块积极抓住当前窗口期，向更适应目前政策管理体系的销售模式逐步转变，发力终端把控，力求维持拳头产品疏血通注射液销售稳定，形成稳定利润和现金流。此外，加大学术推广力度，积极开展再评价研究、循证研究等，重点推介天麻钩藤等产品；2）OTC 经营板块积极优化营销，目前已逐步实现渠道下沉，社区推广效果良好。未来将发力做强阿胶、安宫牛黄丸、六味地黄丸等战略品种。公司积极推进产品出海，现六味地黄丸、归脾丸等7 个中成药产品已在巴西获批，加速主要品种国际化；3）健康产品经营板块实施“大健康”战略，目前已有多个含中药提取物化妆品、医美产品及药食同源消费类产品上市放量，公司先后与京东健康和南山控股集团进行战略合作，进一步发挥品牌价值。 坚定投资干细胞潜力赛道，推进国产干细胞产业化与规模化公司自2018 年通过并购基金持续投资干细胞项目，通过参股美国成熟的干细胞研发企业Stemedica 进入干细胞药品领域。Stemedica 拥有较好的在低氧环境下的干细胞扩增技术，公司成立北京美科国内独家承接其技术，推进国内干细胞药品临床研究的开展。北京美科通过技术转移获得了优秀的干细胞分离纯化、体外稳定扩增培养等生产技术以及丰富、完整的缺血耐受人骨髓间充质干细胞和缺血耐受人神经干细胞药物的临床转化经验，致力于推进国产干细胞的产业化、规模化。本次公司以自有资金向并购基金追加投资人民币 10,000 万元，实际完成后，并购基金履行完毕所有的出资义务。由于 Stemedica 公司目前尚未产生盈利，本次投资后，随着公司间接持股进一步增加，Stemedica 公司的亏损金额对公司净利润的影响将增大。 公司的干细胞业务发展路径清晰，未来发展信心较足。九芝堂美科已在北京大兴生物医药基地建成北京市首个符合中国、美国和欧盟cGMP 标准的大规模同种异体干细胞研发生产基地，可生产符合中、美药品申报要求的临床级干细胞。目前，北京美科申请的干细胞治疗缺血性脑卒中的 Ib期临床试验正在开展，部分干细胞治疗罕见病的临床前研究也在积极开展，有望打开干细胞药品市场，赛道发展潜力较大。此外，公司正在同步探索、推进干细胞的海外合作、适应症转让、科研级干细胞销售、临床级干细胞生产等方向。 积极开展创新药研发项目，为公司中长期发展赋能2021 年度，公司稳步推进创新药物研发，参股公司科信美德的胰高血糖素受体的抗体药物 Volagidemab 在美国已经成功完成了1 型糖尿病的Ⅱ期临床试验，目前在进行临床 Ⅲ期前的准备工作；公司 1.1 类抗凝新药LFG 项目已于2021 年7 月获得 FDA 批准开展 I 期临床试验；YB211 项目等新药也正在开展临床前研究。上述研发项目尚未产生盈利，公司创新药产品未来若能成功上市商业化，将有效提升公司业绩增长潜力与市场影响力。 投资建议：今年以来中医药行业得到多项政策的大力扶持，九芝堂是业务发展稳健的百年中华老字号品牌，加大营销力度，主要品种销量持续性提升促进业绩快速增长。创新药和干细胞项目稳步推进，产品国际化为中长期发展赋能，目前公司市值较为低估，随着主营业务的快速发展、干细胞和创新药等项目的赋能，公司的投资价值逐步显现。预计公司2021-2023年EPS 分别为0.35 元、0.46 元、0.58 元，对应12 月24 日收盘价，PE 分别为30 倍、23 倍、18 倍，我们给与九芝堂2022 年28-30 倍估值，目标价位为12.88-13.80 元，维持“增持”评级。 风险提示：医药行业政策调整风险、创新药和干细胞项目研发风险、新冠疫情风险、市场风险。

事件:1)公司发布2019年年报,报告期内,公司实现营收31.84亿元,同比增0.68%,归母净利润1.92亿元,同比降42.89%;2)公司发布2020年一季报,报告期内,公司实现营收8.93亿元,同比降4.29%,归母净利润0.89亿元,同比增10.43%;3)公司公布《关于2019年度利润分配预案》,拟向全体股东每10股派发现金股利4.00元人民币(含税),不以资本公积金转增股本。 业绩动能蓄力进行时,2019年多项新药及创新项目稳步推进 2019年,新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等因素对公司当前以输血通为代表的主力产品影响继续,全资子公司友搏药业实现营收7.87亿元,同比降21.56%,净利润实现1.30亿元,同比降53.59%。为应对市场变化,公司采取了以下等措施: 持续开展已上市产品再评价工作,以提升产品临床价值,包括友搏药业疏血通注射液循证医学及再评价项目,以及卡介菌多糖核酸注射液(斯奇康)多糖、核酸物质基础和质量标准提升; 稳步推进药品研发工作,持续开展创新项目,包括:1)抗凝一类新药LFG项目。该项目涉及一种全新结构、全新靶点的新型低分子抗凝药物,突破了现有抗凝药物存在的严重出血危险技术难题,安全性显著提高。报告期内,LFG项目已完成原料药和成品的三批中试生产,完成全部药理药效试验,并开始开展临床前安全性评价。该项目已获得分布于7个国家的13项专利授权证书;2)干细胞项目。2019年11月,公司并购基金控股子公司北京美科向国家药品评审中心(CDE)提交的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验申请获受理,并于2020年一季度已获得CDE批准。该项目所涉干细胞产品由公司并购基金投资的美国StemedicaCellTechnologiesInc.公司自主开发;3)胰高血糖素受体的抗体药物REMD-477项目,由公司参股的北京科信美德生物医药科技有限公司主要开展,是目前世界首例研发的针对G蛋白偶联受体的临床分子,同时也是第一个获得FDA批准进行糖尿病临床试验的胰高血糖素受体的抗体药物。 顺应“互联网+中医药服务”相关政策,2020年Q1获得互联网医院医疗机构执业许可证。2019年,公司全面梳理盘点国医馆运营情况,依托天津老中医医院设立天津老中医医院九芝堂互联网医院,将探索“互联网+中医药”服务。 盈利预测与投资建议:根据1)2019年及2020年Q1财报数据、公司《关于前期会计差错更正的公告》中对2017和2018年财务数据的调整;2)公司主导品种处方药产品销售受医保限制、医院控费等政策因素影响2020年将持续;3)在研项目尚在进行中,或持续产生较大投入,我们下调公司2020-2022年净利润为2.0/2.2/2.5亿元(20/21年前值为2.5/2.9),对应EPS0.23/0.25/0.29元(20/21年前值为0.29/0.34元)。考虑到公司研发持续推进、干细胞技术国内领先,同时开展已上市药品再评价工作,并布局糖尿病新药等新兴业务,维持“增持”评级。 风险提示:技术研发风险,医保控费,业务发展/项目研发进展不及预期。

事件:公司于2019年11月20日发布《九芝堂股份有限公司关于并购基金的投资进展公告》,公司接珠海横琴九芝堂雍和启航股权投资基金通知,其控股子公司立九芝堂美科(北京)细胞技术有限公司收到国家药品监督管理局签发的《受理通知书》(受理号:JXSL1900126 国),美科公司申报的“缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞”临床试验申请已获得国家药品监督管理局受理。 所申干细胞产品在美I/IIa期临床试验顺利,所获数据已公开发布 本次受理的临床试验申请为公司并购基金所设美科公司申报,产品名称为“缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞”,该产品由并购基金投资的美国Stemedica Cell Technologies Inc.公司自主开发。该产品此前已在多国开展了不同进度的临床试验与商用化,包括美国、瑞士、哈萨克斯坦、墨西哥等,其中: 在哈萨克斯坦:美国Stemedica 在哈合作公司哈萨克斯坦LLP“ALTACO-XXI”申报的使用Stemedica生产的人骨髓间充质干细胞治疗急性心肌梗死的疗法已经获批,这标志着Stemedica 间充质干细胞产品首次具备了在哈萨克斯坦合法销售的资格,这也间接对九芝堂拓展市场、提升业绩带来积极的影响。 在美国:开展6项临床试验,包括慢性心力衰竭、缺血性脑卒中、阿尔茨海默症、皮肤光老化、急性心肌梗死、外伤性脑损伤。其中使用人骨髓间充质干细胞治疗缺血性卒中的I/IIa期临床试验顺利达到全部终点,初步证明了安全性和有效性。Stemedica使用人骨髓间充质干细胞治疗缺血性卒中的I/IIa期临床试验研究论文已发表在国际卒中领域专业杂志Stroke上,在研究中获得的详细安全性和有效性数据已正式公布。 所投干细胞项目研究成果进入中国!申请已获国家药监局受理 根据公司公告,美科公司此项临床试验申请是目前国家药监局药品审评中心受理的第一项使用进口干细胞产品的临床试验申请。根据国家药监局签发的《受理通知书》,该临床试验的申请事项为进口(含港、澳、台)治疗用生物临床试验批准,结论为经审查,决定予以受理。美科公司此项临床试验申请获得受理后,还需通过国家药监局药品审评中心的审评。目前对公司近期业绩不会产生影响。我们认为,美国Stemedica近两年来在干细胞临床试验在美、哈均进展顺利,此次进入中国并已获国家药监局受理,强化九芝堂干细胞业务在国内商用化落地预期,值得持续关注。 投资建议:由于2019年公司主导品种处方药产品销售受医保限制、医院控费等政策因素影响,以及投资的Stemedica 公司从事干细胞研究投入较大,我们下调了公司盈利预测。预计2019-2021年,公司实现净利润2.18/2.50/2.93亿元,对应EPS0.25/0.29/0.34元。考虑公司干细胞业务拓展迅速、干细胞技术国内领先,同时布局糖尿病新药等新兴业务,维持“增持”评级。 风险提示:所涉产品评审获批尚存较大不确定性/各阶段所需的时间和结果均具有不确定性/技术研发风险/医保控费/业务发展不及预期。