电力+算力双布局：公司是清洁能源运营引导者，传统发电业务拐点到来，成本下降叠加电价上涨带动盈利超预期；AI算力中心落地叠加算力供需紧张驱动算力业务盈利超预期，同时有望带来估值提升。 超预期逻辑（一）算力租赁业务：算力中心落地速度超预期，算力供需紧张驱动盈利超预期1、市场预期：公司跨界布局算力租赁市场，在美国限制高端AI芯片背景下，公司缺乏算力芯片和客户资源，建设规划难以落地。 2、我们预测：公司在能源领域深耕多年，在需求端通过长期的客户关系，结合苏州当地生物医药、自动驾驶等特色产业以及协鑫集团自身的产业优势，为国产大模型开发公司和AIGC、AIforScience、机器人、自动驾驶等方向应用开发公司提供AI算力服务。公司提前布局优质算力芯片资源，规划24年底全球能源算力建设总规模达10000P，算力中心投建确定性和速度有望超预期。 3、驱动因素：1）提前布局算力芯片，算力中心投建速度有望超预期：2023年8月27日，公司苏州相城智算项目正式建成投运，同时在上海、苏州、南京、深圳等多个城市加速布局智算中心，预期2024年底全球能源算力建设总规模达10000P。2023年10月18日，公司与上海信弘签订总价款9.25亿元的算力设备采购合同，双方将根据约定履行合同义务；此外公司已跟诸多国产服务器芯片厂商建立合作关系，根据业务需要以各种形式布局国产服务器端计算和推理芯片产业链，公司算力中心投建的确定性和速度有望超预期。 2）算力供需紧张，算力盈利有望超预期：随着大模型、人工智能快速发展，算力需求大爆发。在美国限制高端AI芯片背景下，算力稀缺性凸显，算力租赁价格持续上涨，盈利能力持续扩张。公司在峰谷价差较大的区域进行储能布局，通过储能+算力的业态，有效降低智算中心运营电力成本，公司算力租赁业务盈利有望超预期。 3）算力租赁业务客户进展有望超预期：算力租赁行业仍处于发展初期，未来随着大模型的逐步落地、传统制造业转型，应用场景会越来越广阔。经中国信息通信研究院测算，2022年全球计算设备算力总规模达到906EFlops，增速达到47%，预计未来五年全球算力规模将以超过50%的速度增长，到2025年全球计算设备算力总规模将超过3ZFlops，至2030年将超过20ZFlops。公司结合苏州当地生物医药、自动驾驶等特色产业以及协鑫集团产业优势，为相关客户提供算力服务。协鑫智算算力出租平台已接入苏州市公共算力服务平台，向各类算力需求主体提供算力服务，公司算力租赁业务客户进展有望超预期。 4、检验指标：算力中心投建进度，算力租赁价格，算力客户订单。 5、催化剂：算力芯片交付，算力中心投建进度提前，算力订单落地。 （二）清洁能源业务：燃料成本下降+节能改造优化赋能带动盈利超预期1、市场预期：受国际通胀加剧等外部环境影响，燃机企业电价无法消化燃料价格上涨的所有成本，盈利能力持续承压。22年电力业务毛利率15.09%，同比下降9.26%。 2、我们预测：原材料价格回落叠加节能改造，发电业务盈利改善有望超预期，23年上半年电力业务毛利率修复至20.80%，同比提升3.75%。 3、驱动因素：主业热电联产利润修复超预期：随着国内煤炭产能的释放、进口煤的增加以及长协煤炭的管控履约兑现，煤炭市场价格高位回落，煤电运营商成本端的压力大幅缓解，煤电企业、热电企业经营情况边际向好，实现业绩持续改善。天然气市场方面，上半年国内LNG市场整体呈现持续下行的趋势，年初自高位跌落后基本呈现不断下滑走势，价格下跌至近两年低位水平。燃料成本高位回落，公司通过节能技术改造、优化运行方式等举措，充分释放盈利产能，最大化热电联产机组运营效益，燃料成本下降+节能改造运行优化带动盈利超预期。 4、检验指标：煤炭价格，LNG价格，毛利率。 5、催化剂：燃料价格趋于稳定，上网电价提升，毛利率环比提升。 （三）数字能源业务：换电业务转型数字能源，光储充算一体化持续赋能1、市场预期：“储充换”布局缺乏技术基础，难以抢占市场。 2、我们预测：公司长期耕耘电力行业，在全国多区域资源优势明显，通过技术升级，“储充换”一体化布局提速。 3、驱动因素：1）以“光储充换售”一体化，赋能“固定+移动”新型电力系统服务商业务。 公司升级原有移动充换电业务，以“光储充换售”一体化赋能“固定+移动”新型电力系统服务商业务。 2）创新打造以“光储充换售”一体化，赋能多元化场景的灵活解决方案服务商。公司秉持以储为核、车电协同、交通能源与数字能源协同的理念，依托在绿电、储能、算力、补能与能量管理等领域的优势，创新打造以光储充换售一体化赋能多元化场景的灵活解决方案服务商。在液冷超级快充方面，公司与合作伙伴共同开发光储充一体化场景，通过高效接入光伏和储能模块，实现储充一体。在移动储能领域，实现多站协同、多能互补、智能消峰匹配、充换智能匹配，实现多车型电池共享及兼容、电池包追溯、电池信息实时监控。 4、检验指标：光储充算落地数量，储能电站落地数量。 5、催化剂：“充换”一体电站布局进度超预期，储能电站落地超预期。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是清洁能源运营引导者，AI算力租赁业务落地和“储充换”一体化布局进度超预期带动业绩高增。由于原材料价格高位回落需要时间，我们下调23-24年盈利预测，预计23-24年归母净利润为12.92、19.73亿元（23-24年下调前分别为15.01、24.38亿元），新增25年归母净利润预测为25.71亿元，对应23-25年EPS为0.80、1.22、1.58元/股，当前股价对应的PE分别为17、11、8倍。我们选取从事能源运营业务的节能风电、建投能源和从事算力相关业务的恒润股份、浪潮信息作为可比公司，24年同行业平均PE为20倍（wind一致预期）。我们给予公司2024年PE估值20倍，对应市值388亿元，目标价23.92元，对应当前市值有81.90%的上涨空间。维持“买入”评级。 风险提示算力芯片交付不及预期，AI算力中心建设进度不及预期。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入85.9亿元，同比+8.8%，实现归母净利润9.3亿元，同比+40.4%；其中单Q3实现收入29.7亿元，同比+3.5%，实现归母净利润1.2亿元，同比-54.1%。燃料成本下降，热电联产电厂业绩提升。截至9月30日，公司并网运营总装机容量为2922MW，其中，燃机热电联产1777MW，燃煤热电联产257MW，风电744MW，垃圾发电116MW；前三季度公司完成结算汽量957.5万吨，同比-9.9%；完成结算电量70.9亿千瓦时，同比-4.5%；完成垃圾处置量167万吨，同比+7.9%，公司通过技术改造、优化运行方式等举措，充分释放盈利产能，最大程度争取效益最大化。持续优化资产结构，毛利率略有提升。 前三季度公司积极调整融资结构和渠道，降低融资成本，实现毛利率达17.51%，同比+0.08pp；实现净利率11.24%，同比+2.66pp。前三季度期间费用率同比下降1.21pp至12.67%，财务费用率同比下降2.91pp，销售费用率和管理费用率同比分别上升0.27pp/1.43pp。切入液冷超级快充领域，国内首个能源算力中心正式投运。截至报告期末，公司与郑州市政府围绕“超充之城”等领域展开合作，为河南省构建光储充算一体化应用。此外，公司规划3年内在长三角和大湾区建设运营50个全液冷超充站；在智算中心业务方面，8月27日，协鑫智算苏州相城项目正式投运，是国内首个能源算力中心，公司积极与国产算力服务商开展合作，丰富上下游生态的产业链把控能力，保障智算中心业务的稳定有序发展。盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为13.5亿元、18.4亿元、24.7亿元，对应动态PE分别为14.0倍、10.3倍、7.7倍，维持“买入”评级。风险提示：车站比不能达标、项目投产不及预期、原材料价格大幅波动等风险。

事件： 公司公告 2023 年半年报， 上半年营业收入约 56.27 亿元， 同比增加 11.87%；归属于上市公司股东的净利润约 8.01 亿元， 同比增加 106.88%； 基本每股收益0.4948 元， 同比增加 90.09%。 业绩高增， 盈利能力持续改善。 报告期内， 公司主营业务为数字能源业务和清洁能源业务， 打造从清洁能源生产、 补能服务到储能的“固定+移动” 储能新型电力系统服务商。 公司半年度业绩亮眼， 主要原因包括包括： （1） 风电业务收入及利润实现同比大幅提升。 （2） 发电机组能耗下降以及上网电价上升， 热电联产机组盈利能力提升。 （3） 调整融资结构和渠道、 降低融资成本等方面取得显著效果， 财务费用同比有所下降。 （4） 持续优化资产结构， 取得有关股权处置收益和债权清偿收益。 其中， 2023Q2 毛利率 18.85%， 同比+2.14pcts， 环比+2.07pcts， 叠加今年成本趋势， 预计公司主业毛利率有望持续改善。 打造“光储充换售” 一体化优势， 清洁能源业务稳步发展。 截至 2023 年上半年，公司持续携手吉利、 福田、 三一、 东风、 货拉拉、 宁德时代等等头部企业， 拓展钢厂、 煤矿、 电厂等电动汽车充换电重点应用场景， 公司自 2023 年通过理顺体系、运营提升等抓手增加营收。 报告期内， 公司新增了投运及建设站点、 增加了入网车辆数、 提升了运营里程数及充入电量， 多个项目已实现现金流为正。 截至目前， 运营及在建的乘用车综合能源站 81 座， 运营及在建的商用车综合能源站 49 座。 截至报告期末， 公司并网运营总装机容量 2903.04MW， 其中燃机热电联产1777.14MW， 风电 743.9MW， 垃圾发电 116MW， 燃煤热电联产 266MW。 报告期内， 完成结算汽量 677.68 万吨， 同比减少 4.66%； 完成结算电量 48.97 亿千瓦时， 同比增加 0.12%； 完成垃圾处置量 110.65 万吨， 同比增加 8.65%。 在燃料成本高位回落、 经济复苏等情况下， 公司通过技术改造、 优化运行方式等举措， 充分释放盈利产能。 此外， 公司控股持有浙江建德协鑫抽水蓄能项目， 装机规模2400MW， 被列入国家《抽水蓄能中长期发展规划（ 2021-2035 年） 》 重点实施项目， 将成为目前华东区域第一大抽水蓄能电站。 持续布局 AI 算力， 打造“电力+算力” 核心竞争力。 公司 4 月公告出资 3 亿元增资星临科技， 增资完成后将持有其 10%的股权， 将利用自身从发电到配售电、 移动储能、 能效管理的“源网荷储” 一体化模式产业优势及目前业务布局， 为 AI 算力业务提供绿色低碳的能源解决方案， 共同为客户提供“电+储+算” 一体服务， 打造AI 时代的大规模零碳算力； 此外， 公司与九州云于 6 月 8 日签署《战略合作框架协议》 ， 同日与谷梵科技签署了《投资框架协议》 ， 九州云是一家边缘计算、 私有云科技服务行业的公司， 同时也通过其子公司谷梵科技提供算力中心的建设和运营服务， 公司布局 AI 算力赛道， 市场竞争力与盈利能力有望进一步提升。 投资建议： 公司打造从清洁能源生产、 补能服务到储能的“固定+移动” 储能新型电力系统服务商， 以“光储充换售一体化” 赋能多种场景解决方案， 加持算力产业支持， 有望成为领先的移动数字能源科技运营商。 我们预测公司 2023-25 年归母净利润分别为 13.38、 17.60 和 21.70 亿元， 对应 EPS 为 0.82、 1.08 和 1.34 元， PE为 15、 11、 9 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 1、 政策性风险。 2、 新能源装机低于预期。 3、 财务风险。

事件：公司发布2023年半年报，实现营收56.3亿元，同比增长11.9%；实现归母净利润8.0亿元，同比增长107%；实现投资收益5.5亿元，同比111%；利润增加主要系（1）风电盈利提升（2）电价提升能耗下降，热电联产机组盈利提升（3）公司调整融资结构和渠道，降低融资成本（4）取得有关股权处置收益和债权清偿收益。 电价提升能耗下降，清洁能源业务持续发展。截至2023H1公司并网运营总装机容量为2.9GW，其中燃机热电联产/风电/垃圾发电/燃煤热电联产分别为1.8/0.7/0.1/0.3GW；2023H1公司完成结算汽量678万吨，同比减少5%，完成结算电量49亿千瓦时，同比增加0.1%，完成垃圾处置量111万吨，同比增加9%。公司本期经营业绩较同期有所增长，主要系煤价能耗双降，机组盈利提升。 光储充换售赋能新型电力系统，打造多元化场景的灵活解决方案服务商。公司注重研发创新，拥有数字能源的核心知识产权。2023H1公司构建完成平台生态智能运营服务标准化体系17个，初步建成涵盖充换电运营、电池银行、能源交易、业财一体化、数字营销、资产管理的能源生态一体化数字平台；完成对接站型11款、充电桩5款、车型19款；另外，公司积极拓展电动汽车充换电重点应用场景，新增投运及建设站点，公司在运及在建的乘用车/商用车综合能源站分别达81/49座。公司积极投入研发创新，突破了极寒地区重卡换电、重卡移动换电等技术难题，不断丰富商用车补能场景。 用户侧需求响应规模居江苏前列，建设国内首个能源算力中心。公司市场化交易服务电量93.6亿kWh，配电项目累计管理容量2111MVA，浙江和四川售电市场业务全面开展，服务用户超600家。公司用户侧管理容量超1400万KVA，在江苏区域需求侧响应端签约用户容量达30万kW，目前已投运储能、分布式能源、微网等能源服务项目超36项，公司积极推进用户侧需求响应，全面开展碳中和服务；在算力领域，公司与苏州相城区政府签署战略合作框架协议，合作建设启动国内首个能源算力中心，提升了“电力+算力”核心竞争力，有望为公司贡献新的业绩增量。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为13.5/18.4/24.7亿元，对应23-25年PE分别为14.7/10.8/8.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：车站比不能达标、项目投产不及预期、原材料价格大幅波动等风险。

事件描述6 月9 日，公司发布公告与浙江九州云信息科技有限公司签署了《战略合作框架协议》，并与江苏谷梵智能科技有限公司签署了《投资框架协议》，合法合规前提下，有权以股权收购及增资扩股方式成为谷梵科技的第一大股东及实际控制人。 事件点评签订能源算力中心建设运营协议，彰显公司发力数字能源信心及决心。九州云是一家边缘计算、私有云科技服务行业的公司，能针对新能源客户的分散性特点，提供供匹配的技术解决方案；此外，其子公司谷梵科技能够提供算力中心的建设和运营服务。协鑫能科与九州云签订的《战略合作框架协议》主要内容显示：协鑫能科的能源算力中心建设和运营订单在同等条件下优先给予九州云，并最迟于2023 年7 月底向九州云发出首个订单。此外，协鑫能科同意采购九州云的云操作系统软件和源代码，并委托九州云采购计算芯片等相关产品。此次协议的签署有利于公司于九州云实现优势互补、资源共享，进一步提升公司在数字能源产业方面的市场竞争力和盈利能力。 持续布局换电业务，打造"车、电池、站"三位一体解决方案。在移动能源业务领域，公司整合汽车生产、电池制造、出行平台、物流企业等行业以及政府资源，聚焦焦出租车、网约车、重卡、轻卡换电场景，重点布局北方、西北、蒙疆、华东、华南、西南六大区域。截至2023 年一季度末，公司运营及在建的综合能源站合计115 座，其中乘用车及商用车分别为72 及43 座。 清洁能源装机比例提升，抽水蓄能稳步推进。截至2023 年一季度末，公司并网总装机容量为3.7GW ， 其中： 燃机热电联产2.4GW ， 风电0.74GW ， 生物质发电0.06GW ， 垃圾发电0.12GW ， 燃煤热电联产0.30GW，风能、天然气等清洁能源装机容量占比90%以上。此外，公司在建德0.24GW 的抽水蓄能电站项目被列入入国家《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035 年)》重点实施项目，并被列入浙江省能源发展“十四五”规划，目前项目已开工，正在按建设截点稳步推进。 投资建议我们预计公司2023-2025 年归母公司净利润12.3/15.2/17.5 亿元，分别同比增长80.9%、23.6%和15.1%，对应EPS 为0.76/0.94/1.08元，2023 年6 月14 日收盘价对应PE 分别为17.8/14.4/12.5 倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示综合能源站建设不及预期、天然气价格持续走高导致成本上升、换电全国推进不及预期，产业政策变化等。

事件：协鑫能科发布2022年年报&2023年一季报：公司2022年实现营业收入106.83亿元，同比下降5.70%；实现归母净利润为6.80亿元，同比下降32.92%。2023年一季度公司实现营业收入28.55亿元，同比增长9.57%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长91.07%。 投资要点：燃料成本高企压制热电联产业务利润。2022年，受天然气、煤炭等燃料价格持续处于高位影响，燃机企业电价随燃料价格变动虽有一定联动，但未能消化全部成本，电力行业承受巨大成本压力，盈利能力出现下滑。公司积极采取措施，持续进行发电机组节能改造与运营优化，加大长协燃料兑现，稳定采购价格，2022年售电收入57.74亿元，同比下降13.22%。同时，公司积极拓展热用户，积极争取供热价格，2022年实现热力销售收入40.31亿元，同比增长11.70%。 公司致力于大力开发分散式风电项目，适度开发热电联产项目，努力提升清洁能源装机占比；截至2023年3月31日，公司并网总装机容量为3659.04MW，其中：燃机热电联产2437.14MW，风电743.90MW，生物质发电60MW，垃圾发电116MW，燃煤热电联产302MW。 移动能源业务积极推进。公司整合汽车生产、电池制造、出行平台、物流企业等行业以及政府资源，聚焦出租车、网约车、重卡、轻卡换电场景，携手吉利、福田、三一、东风、货拉拉、宁德时代、地上铁等整车生产、出行平台、电池制造、物流行业等头部企业，拓展钢厂、煤矿、电厂等重点应用场景，重点布局北方、西北、蒙疆、华东、华南、西南六大区域。截至2023年3月31日，运营及在建的乘用车综合能源站72座，运营及在建的商用车综合能源站43座。 聚焦上游锂资源材料，拟打造关键材料与技术闭环。公司与Zim-ThaiTantalum(Private)Limited公司签署了共同投资开发在津巴布韦马尼卡兰省的EPO1780锂矿资源的合同，扩大锁定锂资源标的范围，长协采购、股权收购等方式齐头并举，取得国内外锂资源的稳定供给。同时，公司已取得四川眉山年产3万吨电池级碳酸锂锂盐生产加工的相关批文手续，计划10个月内建成投产。毛利率受燃料成本高企影响同比下降，销售费用、研发费用明显提升。2022年，由于燃料价格仍然高企，公司毛利率同比下滑7.7pct至15.15%。此外，由于大力开拓移动能源市场业务，公司销售费用同比增长56.34%至1亿元，销售费用率为0.93%，同比提升0.37pct。 公司研发费用同比增长41.13%至0.22亿元，研发费用率同比提升0.06pct至0.20%。 盈利预测和投资评级考虑燃料成本仍然较高，移动能源业务对资金占用较大，我们下调公司2023/2024/2025年归母净利润至11.18/14.70/19.63亿元，对应PE分别为22/16/12倍，下调至“增持”评级。 风险提示在手清洁能源项目落地进度不及预期；换电站建设进度不及预期；天然气价格持续走高导致毛利率下滑风险；应收账款计提减值风险；弃风限电风险；疫情反复导致用电、用汽需求不及预期风险。

事件：公司发布2022 年年报和2023 年一季报。2022 年实现营业收入106.83 亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润6.80 亿元（扣非2.86亿元），同比下降32.92%（扣非下降50.57%）。利润分配方案为每10股派发现金红利1.9 元（含税）。 2023 年第一季度实现营业收入28.55 亿元，同比增长9.57%；实现归母净利润3.25 亿元（扣非1.05 亿元），同比增长91.07%（扣非增长6.27%）。 一季度盈利能力有所好转，经营性净现金流大幅增长2022 年整体毛利率15.15%（同比-7.7pct），净利率6.14%（同比-5.1pct），扣非后净利率2.68%（同比-2.36pct），ROE（加权）7.39%（同比-9.02pct），主要由于天然气等燃料价格大幅上涨影响火电盈利能力。 2023 年一季度整体毛利率16.78%（同比-1.79pct），净利率11.52%（同比+4.49pct），扣非后净利率3.67%（同比-0.11pct），ROE（加权）3.11%（同比+0.85pct），盈利能力有所好转。经营性现金净流量5.38 亿元（同比+97.6%）。 盈利能力有望持续回升，综合能源站建设进入加速期绿色能源业务方面，2022 年电力业务营收57.74 亿元（-13.22%），毛利率15.09%（同比-9.37%）。由于2022 年全年天然气等燃料价格维持高位，虽然燃机企业电价有一定联动，但仍无法消化全部成本涨幅，导致电力业务盈利能力下滑。2023 年以来天然气等燃料价格高位回落，盈利已明显好转。截至4 月20 日国内LNG 市场价均价4503 元/吨，年初至今下降37%。我们预计随着国内能源增产保供，以及国际地缘政治冲突因素缓解，全年天然气均价同比有望大幅下降，电力业务盈利能力有望持续回升。 移动能源业务方面，截至一季度末公司运营及在建的综合能源站115 座（乘用车72 座，商用车43 座），其中第一季度新增13 座。2022年由于疫情等因素导致建设进度不及预期，我们预计随着疫情放开以及整体经济复苏，2023 年综合能源站建设将进入加速期。 抽水蓄能项目稳步推进，参股燃机热电联产项目全面投产一季度末公司并网总装机容量3659.04MW，其中燃机热电联产2437.14MW，风电743.9MW，生物质发电60MW，垃圾发电116MW，燃煤热电联产302MW。除燃煤302MW 外，以天然气、风能为主的清洁能源装机容量占比超90%。公司控股的建德抽水蓄能电站项目（2400MW）已被列入浙江省能源发展“十四五”规划并获得浙江省发改委核准，目前项目已开工，正按建设节点稳步推进。公司参股的协鑫高淳2×100 兆瓦级燃机热电联产项目已于一季度全面投产。 增资星临科技布 局算力赛道，打造 AI时代大规模零碳算力4 月3 日公司公告，控股子公司将出资3 亿元人民币增资星临科技，增资完成后将持有星临科技10%股权。星临科技主营GPU 高性能算力基础设施的建设、算力输出与技术服务，拥有包括IaaS、PaaS、MaaS 三大层面的完整技术平台。未来公司将利用自身从发电到配售电、移动储能、能效管理的“源网荷储” 一体化模式产业优势及目前业务布局，为AI 算力业务提供绿色低碳的能源解决方案；星临科技将向客户提供单相浸没式电池包冷却解决方案及与AI 算力服务 有关的优势资源和优质产品，共同为客户提供“电+储+算”一体服务，打造 AI 时代的大规模零碳算力。 估值分析与评级说明预计公司2023-2025 年归母净利润分别为14.13 亿元、18.25 亿元、22.56 亿元，对应PE 分别为15.4 倍、11.9 倍、9.6 倍,维持“推荐”评级。 风险提示：综合能源站建设不及预期；综合能源站利用率不及预期；上网电价下调；燃料成本上升等。

公司是清洁能源运营领先企业，2022年前三季度业绩承压，换电赛道布局有望打造第二成长曲线公司是国内清洁能源运营的领先企业，受益投资收益增加，但原料成本上涨向电价侧未完全传导，2021年公司营收113.14亿元，同比降低0.71%，归母净利润10.04亿元，同比增加21.80%。2022年前三季度受原料价格持续高企及疫情影响导致公司业绩承压，营收78.97亿元，同比下降7.55%；归母净利润6.60亿元，同比下降18.05%。公司切入换电高增长赛道，移动能源运营布局有望打造第二成长曲线。 上下游一体化布局，多业务协同推进换电运营1）规模化、低成本绿电供应优化电力成本：基于规模化低成本绿电供应，拥有低电价成本的离线换电、电量集中采购、风光储一体化供电及车辆与换电站之间的精准匹配等优势，可以优化项目电力成本，服务费有望下降提升运营竞争力；2））退役电池梯次利用提供配套储能：公司提供丰富的储能应用场景对换电站退役电池进行梯次利用，有利于降低电力储能装备成本、优化储能配置，延长电池使用寿命；3）锂电产业一体化布局：拟建设3万吨电池级碳酸锂产能，同时拟参与斯诺威锂矿破产重整，增强公司移动能源生态核心竞争力，完善公司在移动能源行业的布局自研技术提升盈利空间，换电站建设进入加速周期1））换电站运营经济性显现：公司测算乘、商用车换电站运营irr约为10.11%-11.90%，车电分离情况下irr约为10.33%~11.75%，公司着力换电站自主研发，预计乘、商用车换电站投资金额有望分别降低40%、50%以上，收益率仍有提升空间；2）积极扩建提升换电建设先发优势：：截至22Q3，公司已建成乘/商用车换电站32/12座，我们预计22/23/24公司各类换电站将达到58/600/1500座。 清洁能源运营基石逐步扩张，综合能源服务融合推进优势明显1）发电结构清洁化：截至2022年上半年，公司运营电厂总装机容量3807.24MW，以天然气、风能为主的清洁能源装机容量占比超90%；2）清洁能源装机稳步扩张：2022年公司新增装机规模约200MW，2022-2024年预计装机规模约1000-1500MW，计划五年内新增装机约在2.5GW左右；3）综合能源业务线逐步丰富：公司售电和需求侧管理业务从培育期进入了快速增长期和成熟期，配售电、能效、储能同步发展，业务融合相互推动，热电联产奠定碳资产项目管理基础，换电站运营有望推动电动车碳减排贡献业绩增量。 盈利预测与估值首次覆盖，给予“买入”评级：公司是清洁能源运营领导者，布局换电赛道打开第二成长曲线。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为9.09、15.01、24.38亿元，EPS分别为0.56、0.92、1.50元/股，对应PE分别为24、15、9倍。我们选取从事充换电设备及运营业务的特锐德、博众精工、星云股份作为公司换电业务的可比公司，22-24年同行业平均PE分别为47、28、18倍；选取从事风电、热电联供等能源运营业务的节能风电、龙源电力、建投能源作为公司清洁及综合能源运营业务的可比公司，22-24年同行业平均PE分别为17、17、14倍，综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们分别给予2023年公司换电业务、清洁及综合能源运营业务PE估值28、17倍，对应当前市值有36.94%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示产业政策变化不及预期；燃料价格上升风险；换电站投运数量不及预期。

公司发布2022 年三季报：2022 前三季度，公司实现营业收入78.97 亿元，同比下降7.55%；实现归母净利润6.6 亿元，同比下降18.05%。 2022Q3，公司实现营业收入28.67 亿元，同比增长16.19%；实现归母净利润2.72 亿元，同比下降11.14%。 投资要点: 燃料成本持续高企压制业绩。截至2022 年9 月30 日，公司并网总装机容量为3739.04MW，其中：燃机热电联产2437.14MW，风电793.90MW，生物质发电60MW，垃圾发电116MW，燃煤热电联产332MW。2022 年以来，天然气、煤炭等燃料价格持续处于高位，公司通过优化运行方式，适当控制产能，最大程度保障单位产能盈利能力，导致2022 年前三季度，公司结算汽量、结算电量分别同比减少11.53%和25.60%。 重点布局换电站业务。公司聚焦出租车、网约车、重卡、轻卡换电场景，携手吉利、宁德时代、地上铁等头部企业，重点布局发展换电业务。2021 年，公司完成5 座乘用车换电站建设，1 座商用车换电站建设。2022 年，换电站建设加速推进，目前已建成乘用车换电站32座，商用车换电站12 座，商用车充电场站1 座。 毛利率同比下降，销售费用、研发费用大幅增长。2022 年前三季度，由于燃料成本高企，公司毛利率同比下降6.21pct 至17.43%；同时，公司加大移动能源业务市场开拓力度及研发投入，销售费用为0.66亿元，同比增长127.07%；研发费用为0.12 亿元，同比增长334.79%；两项费用合计增加0.46 亿元，导致净利润同比下降。 盈利预测和投资评级 考虑到公司三季报业绩下滑，我们下调公司盈利预期， 预计公司2022/2023/2024 年归母净利润分别为9.17/12.96/18.24 亿元，对应 PE 为24/17/12 倍。我们认为，公司在手项目储备充足，短期能源价格走高压制公司利润，中长期或有所好转；同时移动能源业务有望加速落地，打开新成长空间，故维持“买入”评级。 风险提示 在手清洁能源项目落地进度不及预期；换电站建设进度不及预期；天然气价格持续走高导致毛利率下滑风险；应收账款计提减值风险；弃风限电风险；疫情反复导致用电、用汽需求不及预期风险。

事件：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入78.97 亿元，同比下降7.55%；实现归母净利润6.60 亿元（扣非1.39 亿元），同比下降18.05%（扣非下降74.54%）。 第三季度实现营收28.67 亿元（同比增长16.19%）；实现归母净利润2.72 亿元（扣非2184 万元），同比下降11.14%（扣非下降79.38%）。 燃料价格上涨影响盈利能力，换电站布局稳步推进绿色能源业务方面，第三季度天然气、煤炭等燃料价格维持高位，燃机企业电价随燃料价格变动虽有一定联动，但未能消化全部成本。 公司积极采取措施，加大长协燃料兑现，稳定采购价格，持续拓展热用户，积极争取供热价格、电价政策，消化成本压力；同时对外拓展污泥掺烧、固废处置、热水供应等多元业务，并加大资产质量优化力度，形成了新的利润增长点。 移动能源业务方面，截至三季度末公司共建成换电站44 座（乘用车换电站32 座，商用车换电站 12 座），其中第三季度建成换电站14 座，虽然受到疫情影响等因素导致建设进度不及预期，但换电站布局仍然稳步推进。公司在换电产品方面持续突破，截至目前公司完成交付4 款换电港产品、6 款自研重卡换电车型、1 款自研轻卡换电车型以及自研乘用车换电港开发。 盈利能力环比提升，充足资金支持业务发展第三季度公司毛利率17.01%（同比-4.27pct，季度环比+0.3pct），净利率10.10%（同比-4.23pct，季度环比+1.64pct），盈利能力环比有所提升，我们预计是由于公司积极采取措施稳定燃料采购价格，以及第三季度转让部分项目取得投资收益2.45 亿元；第三季度经营性现金流量净额2.74 亿元（同比+7.5%）；截至三季度末，公司共有流动资产94.95 亿元（其中货币资金48.42 亿元，应收账款31.47 亿元），为清洁能源与移动能源发展提供充足的资金支持。 清洁能源装机占比超过90%，2400MW 抽水蓄能项目稳步推进三季度末公司并网总装机容量3739.04MW，其中燃机热电联产2437.14MW，风电793.9MW，生物质发电60MW，垃圾发电116MW，燃煤热电联产332MW。除燃煤332MW 外，以天然气、风能为主的清洁能源装机容量占比超90%。公司国际化进程加快，在印尼等国际市场成功开发清洁能源项目。此外，公司控股的建德抽水蓄能电站项目（2400MW）已获得浙江省发展和改革委员会核准，目前项目已开工，正按建设节点稳步推进。abl换e_电S站um建ma设ry处]于 初期阶段，长期增长空间大截至目前建成乘用车换电站 32 座，商用车换电站 12 座，商用车充电场站 1 座，换电站建设处于初期阶段。目前在建换电站根据项目进度按计划稳步推进，根据公司规划，到2025 年目标完成5000 座-6000 座换电站建设，服务超过50 万辆车，目前距离目标仍有较大缺口，后续换电站建设有望加速。 电力成本低，客群目标清晰，有利于提升换电站盈利能力公司及控股股东协鑫集团的清洁能源总装机规模已超过20GW，具备较大的供应能力及裕量，较少依赖从电网采购电力，可以有效降低用电成本；公司还与吉利、一汽、东风等头部车企、轻橙时代等造车新势力达成了合作，重点发力行驶里程较长的网约车、出租车和重卡，有效保障换电站利用率。依托低成本的电力供应以及清晰的目标客群，有利于提升换电站的盈利能力。 估值分析与评级说明预计公司2022-2024 年归母净利润分别为9.03 亿元、14.20 亿元、18.48 亿元，对应PE 分别为24.5 倍、15.6 倍、12.0 倍,维持“推荐”评级。 风险提示：换电站建设不及预期；换电站利用率不及预期；上网电价下调；燃料成本上升等。

业绩总结：2022] 年前三季度，公司营收 79.0亿元（-7.6%）；归母净利润 6.6亿元（-18.1%）。2022Q3公司营收 28.7亿元，同比增加 16.2%，环比增加 18.3%； 归母净利润 2.7亿元，同比减少 11.1%，环比增加 25.3%。主要系天然气、煤炭等燃料价格持续高位，燃机企业电价与燃料价格联动未能消化全部成本。 燃料价格上涨短期压制业绩，持续开发投资清洁能源领域。截至 22Q3，公司并网总装机为 3.7GW，其中燃机热电联产/风电/生物质发电/垃圾发电/燃煤热电联产分别为 2.4/0.8/0.06/0.12/0.33GW。前三季度，公司完成结算汽量 1062万吨（-11.5%）、结算电量 74.2亿 KWh（-25.6%）、垃圾处置量 155万吨（-2.8%）。 目前建德 2.4GW 抽水蓄能已开工，计划 2029年投产发电。 换电布局加速推进，抢占市场先发优势。截至 22Q3，公司建成乘用车换电站32座，商用车换电站 12座，商用车充电场站 1座。2022年 8月，公司发布募资预案，拟再发 45亿元可转债。其中 18.6亿元用于投资协鑫电港二期项目。 拟增 86个重卡车换电站，集中于内蒙古、山西等重卡车辆聚集、严格治理公路运输污染的省份；拟增 30个轻商车换电站，集中于广东等货运物流发达，货车单日里程较长的地区。15.4亿元用于电池级碳酸锂工厂建设项目，拟投资建设 3万吨电池级碳酸锂产能，提升移动能源上游材料领域竞争力。 综合能源服务体系完备，势头强劲。截至 22Q3，公司市场化交易服务电量 148亿 KWh，配电项目累计投产容量 2111MVA，绿电、绿证交易电量超 1亿 KWh，用户侧管理容量超 1400万 KWA，投运储能、分布式能源、微网等能源服务项目超 32项，取得能源系统相关实用新型专利 11项。覆盖售电业务、配电业务、电力需求侧管理业务与储能业务四大类。 盈利预测与投资建议。预计公司 22-24年归母净利润分别为 11.5/14.3/19.4亿元。 考虑到公司清洁能源规划清晰，换电业务发展较快，维持“买入”评级。 风险提示：车站比不能达标、项目投产不及预期、原材料价格大幅波动风险等。

事件：公司发布2022年中报，上半年公司实现营收50.30亿元，同比下降17.19%，其中电力和热力销售收入分别为27.46、18.92亿元，同比-28.78%，+16.63%；实现归母净利润3.87亿元，同比下降22.3%；实现扣非归母净利润1.17亿元，同比下降73.37%；毛利率为17.67%,同比下降6.93个pct；净利率7,73%，同比下降3.76个pct；EPS（稀释）0.26元/股，同比减少29.36%；ROE（加权）4.71%，同比-3.99pct。 燃料价格保持高位，毛利继一季度轻微下浮，清洁能源业务仍承压受天然气和煤炭价格持续高位影响，公司上半年完成结算汽量710.82万吨，结算电量48.91亿千瓦时，垃圾处置量101.83万吨，分别同比减少13.04%、35.28%、3.79%。累计并网总装机容量为3807.24MW，其中：燃机热电联产2437.14MW，风电862.1MW，生物质发电60MW，垃圾发电116MW，燃煤热电联产332MW，清洁能源装机比例达到91.28%。 根据公开投资者调研纪要，公司2022年清洁能源新增的装机规模约在200MW，包括江苏高淳燃机项目、辽宁朝阳风电项目、安徽凤台风电项目等，2022年至2024年预计形成装机规模约在1000－1500MW，其中风电项目占比约50%，燃机项目占比约40%，垃圾发电及其他项目占比约10%。计划五年内公司新增装机约在2.5GW左右，目标一是规模要扩大，装机容量要提高；二是结构要优化，逐步提高可再生能源的比例，特别是风电项目的比例，来提升公司盈利能力，降低燃料价格波动的影响。 此外，公司控股持有浙江建德协鑫抽水蓄能有限公司，拥有建德抽水蓄能电站项目，装机规模2400MW，为日调节纯抽水蓄能电站，主要任务为承担华东电网调峰、填谷、储能、调频、调相、紧急事故备用等任务，目前是华东地区最大的抽水蓄能电站。该项同时被列入国家持续中长期规划和浙江省“十四五”规划中，根据7月29日浙江省人民政府发布的相关工地占地、淹没区和迁入人口通告，项目有望于年内开工建设，届时将进一步扩大公司清洁能源业务范围和规模。换电项目储备充足，拟发45亿元可转债助力电港二期建设公司加大对移动能源技术的研发投入，上半年研发投入为3723万元，同比增长485.04%，报告期内，完成授权专利53件，完成交付4款换电港产品，完成包括6款自研重卡换电车型、1款自研轻卡换电车型、4款自研乘用车换电车型的公告发布；以及完成各类运营和调度平台的开发测试。 根据公司公告，2021年的定增募集37.2亿元中的31.17亿元用于电港一期项目建设，主要为248个乘用车换电站及47个重卡车换电站的建设，布局区域主要在浙江、江苏、广州等地，受2022年全国超预期的疫情影响，项目预计在2023年完成。8月15日，公司发布募资预案，拟通过向不特定对象发行可转换公司债券募集45亿元，其中，18.58亿元在用于投资协鑫电港二期项目，15.42亿元用于电池级碳酸锂工厂建设项目。对于二期项目，公司计划在内蒙古、宁夏、山西、陕西等省份进行，拟通过租赁场地的方式新建约86个重卡车换电站和30个轻商车换电站，合计116个换电站。单个换电站建设周期为3个月，项目整体建设周期2年。 根据公开投资者调研纪要，公司2022年目标是建成300座换电站，服务大概3万辆车，目前内部通过投资决策委员会的项目储备已经达到150座，项目建设周期一般为2-3个月，另有2-3个月时间用于车辆爬坡，换电站有望在下半年呈现放量趋势。公司在年初确定的“十四五”目标是建成6000座以上换电站，服务50万至60万辆以上新能源车。 受市场需求及政策推动，综合能源服务业务稳定发展随着电改的推进及绿电比例的提升，多元化电力交易形式和主体，以及分时电价等政策，赋予市场各方调节与盈利空间，同时国家及地方大力推动储能及分布式绿电发展，促使包含虚拟电厂、配售电、电动车换电、需求侧管理、碳资产管理等业务的综合能源服务业务得到快速发展，前景向好。 公司在同类售电企业中属于头部，2022年上半年市场化交易服务电量93亿千瓦时，较去年同期73.22亿千瓦时增长27.01%；配电项目累计投产容量1091MVA，浙江和四川售电市场业务增长迅速；同时，全面开展各类碳中和交易，其中绿电、绿证交易电量超1亿千瓦时；拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，用户侧管理容量超1400万KVA；已投运储能分布式能源、微网等能源服务项目超30项。 盈利预测：预计公司22至24年实现归母净利润10.37亿元、14.98亿元、21.99亿元，对应PE22.8x、15.8x、10.8x，维持增持评级。 风险提示：天然气、煤炭采购价格可能高于预期；下游用电用气需求可能下降；综合能源拓展业务不及预期；电动车发展不及预期。

事件: 公司发布 2022年中报：2022H1，公司实现营业收入 50.3亿元，同比下降 17.19%；实现归母净利润 3.87亿元，同比下降 22.3%。 投资要点: 燃料价格高企短期压制业绩。截至 2022年 6月底，公司并网总装机容量为 3807.24MW，其中：燃机热电联产 2437.14MW，风电862.1MW，生物质发电 60MW，垃圾发电 116MW，燃煤热电联产332MW。由于燃料成本持续处于高位，公司通过清洁能源业务运行方式，适当控制产能，最大程度保障单位产能盈利能力，导致 2022年上半年，公司结算汽量、结算电量分别同比减少 13.04%和35.28%。 换电站建设进展加速。公司聚焦出租车、网约车、重卡、轻卡换电场景，携手吉利、宁德时代、地上铁等头部企业，重点布局九大区域发展换电业务。2021年，公司完成 5座乘用车换电站建设，1座商用车换电站建设。2022年，换电站建设加速推进，目前已建成乘用车换电站 18座，商用车换电站 12座，商用车充电场站 1座。 布局上游矿产资源，提升移动能源原材料领域竞争力。2022年 1月，公司全资子公司协鑫珩能与和宸盈佳、世纪天盛签署《合作框架协议》，锁定上游矿产资源，为公司移动能源业务做好资源保障。2022年 8月，公司控股子公司协鑫珩能及四川珩鑫另一 LP 东方泰丰拟以自有资金对四川珩鑫各现金增资 4亿元，提升公司移动能源上游材料领域竞争力。 销售费用、研发费用大幅增长导致净利润下降。2022年上半年，公司加大移动能源业务市场开拓力度及研发投入，销售费用为 0.36亿元，同比增长 104.5%；研发费用为 0.37亿元，同比增长 485.04%； 两项费用合计增加 0.49亿元，导致净利润同比下降。 盈利预测和投资评级 我们认为，公司在手项目储备充足，短期能源价格走高压制公司利润，中长期或有所好转；同时移动能源业务有望加速落地，打开新成长空间。考虑到公司中报业绩下滑，我们略下调公司盈利预期，预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为12.19/15.90/21.19亿元，对应 PE 为 21/16/12倍，维持“买入”评 级。 风险提示 在手清洁能源项目落地进度不及预期；换电站建设进度不及预期；天然气价格持续走高导致毛利率下滑风险；应收账款计提减值风险；弃风限电风险；疫情反复导致用电、用汽需求不及预期风险。

事件：公司发布2022 年半年报，全年实现营业收入50.30 亿元，同比下降17.19%；实现归母净利润3.87 亿元（扣非1.17 亿元），同比下降22.30%（扣非下降73.37%）。 燃料价格上涨影响盈利能力，换电站布局持续推进上半年天然气、煤炭价格维持高位，压制绿色能源运营板块盈利能力。综合能源服务和移动能源运营板块营收有所下滑，预计与疫情压制用电需求有关。上半年公司电力收入27.46 亿元，同比下降28.78%，毛利率17.05%，同比减少10.42 个百分点；热力收入18.92亿元，同比增加16.63%，毛利率10.05%，同比减少1.54 个百分点；其他业务（综合能源服务和移动能源运营）收入3.91 亿元，同比减少34.30%。截至目前公司共建成换电站30 座，其中二季度以来建成换电站14 座，虽然受到疫情影响导致建设进度不及预期，但换电站布局持续推进。 盈利能力有望企稳，定增资金到位改善资本结构上半年公司期间费用率14.01%，同比增加1.66 个百分点，主要由于上半年公司营收下滑；ROE（加权）4.71%，同比减少3.99 个百分点，经营性净现金流6.47 亿元，同比下降46.90%，主要均是由于燃料价格上涨导致绿色能源运营板块盈利能力下降。随着煤炭增产保供、俄乌局势缓解、国内LNG 站陆续建成等有利因素催化，燃料价格有望回归合理区间，带动盈利盈利企稳回升；上半年末公司资产负债率60.18%，同比减少9.57 个百分点，主要由于上半年定增募集资金37.2 亿元到位。 清洁能源装机占比超过90%，2400MW 抽水蓄能项目预计年内核准报告期末公司并网总装机容量3807.24MW，其中燃机热电联产2437.14MW，风电862.1MW，生物质发电60MW，垃圾发电116MW，燃煤热电联产332MW。除燃煤332MW 外，以天然气、风能为主的清洁能源装机容量占比超90%。公司国际化进程加快，在印尼等国际市场成功开发清洁能源项目。此外，控股公司旗下的建德抽水蓄能电站项目（2400MW）被列入国家《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035 年)》重点实施项目，同时也被列入浙江省能源发展“十四五”规划，预期年内项目能够被核准，目前正在开展前期工作。 换电进入快速增长期，2022 年目标建成300 座换电站截至目前建成乘用车换电站 18 座，商用车换电站 12 座，商用车充电场站 1 座，换电站建设处于初期阶段。目前在建换电站根据项目进度按计划快速推进，根据公司规划，2022 年目标完成300座换电站建设，服务3 万辆车；到2025 年目标完成5000 座-6000 座换电站建设，服务超过50 万辆车。 电e_力S成um本ma低ry，]客 群目标清晰，有利于提升换电站盈利能力公司及控股股东协鑫集团的清洁能源总装机规模已超过20GW，具备较大的供应能力及裕量，较少依赖从电网采购电力，可以有效降低用电成本；公司还与吉利、一汽、东风等头部车企、轻橙时代等造车新势力达成了合作，重点发力行驶里程较长的网约车、出租车和重卡，有效保障换电站利用率。依托低成本的电力供应以及清晰的目标客群，有利于提升换电站的盈利能力。 估值分析与评级说明预计公司2022-2024 年归母净利润分别为10.06 亿元、15.55 亿元、20.35 亿元，对应PE 分别为21.2 倍、13.7 倍、10.5 倍,维持“推荐”评级。 风险提示：换电站建设不及预期；换电站利用率不及预期；上网电价下调；燃料成本上升等。

业绩总结：2022年上半年，公司实现营业收入50.3亿元，同比下降17.2%；归母净利润3.9亿元，同比下降22.3%；扣非归母净利润1.2亿元，同比下降73.4%。上半年公司业绩下降的原因为受疫情反复影响，天然气、煤炭等燃料价格持续高位，而电价未与燃料价格变动保持联动到位。 持续加码清洁能源领域，优化运营应对成本压力。截至22年上半年，公司总装机为3.8GW，其中燃机热电联产2.4GW、风电0.86GW、生物质发电0.06GW、垃圾发电0.12GW、燃煤热电联产0.33GW，清洁能源装机占比达91.3%。上半年公司完成结算汽量711万吨（-13.0%）、结算电量49亿KWh（-35.3%）、垃圾处置量102万吨（-3.8%）。在燃料成本持续高位、国际通胀、国内疫情反复情况下，公司通过优化运行方式，适当控制产能以最大程度保障单位产能盈利能力。此外，公司正积极推进建德2.4GW抽水蓄能项目，预期于年内核准。 换电生态圈初具规模，技术创新带动产品力提升。截至22年上半年，公司建成乘用车换电站18座，商用车换电站12座，商用车充电场站1座。公司通过整合汽车生产、电池制造、出行平台、物流企业等行业及政府资源，换电品牌生态圈已初具规模，合作对象包含吉利、福田、三一、东风、货拉拉、宁德时代、地上铁等头部企业。上半年公司推出了4款成熟的换电港产品，并完成了多款换电车型发布，目前公司已构建业内第一个PaaS和SaaS一体化数字换电云平台，公司换电产品型谱不断完善，产品力逐渐显现。 打通发输配售全产业链，多业务协同效应显著。综合能源服务方面，公司上半年市场化交易服务电量93亿KWh，配电项目累计投产容量1091MVA，绿电、绿证交易电量超1亿KWh，用户侧管理容量超1400万KWA。公司各业务板块协同效应显著，作为电力企业布局换电业务拥有低电力成本、储能协同、电池梯级利用、生产消费端连接等优势。同时，公司积极布局锂矿以及锂盐深加工产业，以保障对锂电池产业链的掌控能力，助力换电业务长期稳健发展。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为12.4/16.4/23.2亿元，CAGR高达23.2%。考虑到公司清洁能源规划清晰，换电业务发展较快，业务协同优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：政府审批风险、项目投产不及预期、车站比不达标风险等。