事件概述: 据商飞官网， 3月 20日，中国商飞 2025年供应商大会召开。大会通报了中国商飞市场开拓、型号项目进展、生产交付、采购与供应链管理等方面情况，东航、华夏航等客户代表， FACC 公司、中航西飞等供应商代表就有关问题进行了交流研讨。 中国商飞公司党委副书记、总经理沈波表示， 当前，大飞机事业已全面进入规模化产业化发展新阶段。 分析判断: 核心逻辑： 公司是我国航空刹车制动领域核心供应商，过去两年由于行业需求不振，业绩受影响较大。我们认为，公司基本面已现拐点，军品刹车盘需求有望恢复，起落架业务或开始大规模放量，民航陆续取证签订协议，打开成长空间。 24年业绩预告归母净利预计为 1500～2200万元，我们认为 25年有望实现 2.4亿元利润。 军品刹车盘需求有望恢复公司在刹车盘领域具有领先优势， 产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车辆等重点军工装备。 过去两年，由于行业整改等因素，公司刹车盘业务受到较大影响， 24H1刹车盘（副）收入仅0.44亿元，同比下滑32.64%。 我们认为， 在停滞两年后，军用刹车盘需求短期内有望实现较好恢复。 随着军工行业实战演习频率和飞行训练小时数的提升，主战型号刹车盘类耗材产品的替换和维修周期或缩短，有利于军品航材的发展。 多种型号起落架达到重要应用点，将成为未来重要的盈利增长点据公司 24年 11月 1日投关记录表， 公司多种型号起落架产品已达到重要应用点。起落架着陆系统单机价值量高于机轮和刹车盘业务。 展望未来，公司的起落架产品已覆盖多款重点新机型， 25年起也会陆续推进更多型号飞机起落架产品的定型、批产及列装。 同时， 起落架产品生产交付周期较长，部分产品已交货，但产品价格尚未与主机单位达成一致，合同金额无法可靠计量，尚未在 2024年前三季度确认收入。 此外， 据 24年业绩预告，公司部分已明确的采购需求因合同签订和价格确定时间较晚，未能在 24年形成收入。 我们认为，该部分业务有望在 2025年贡献较大收入，起落架业务未来或成为公司重要的盈利的增长点。 据 24年半年报， 控股孙公司天津全顺金属表面处理有限公司军民两用大型飞机起落架的表面处理生产线已正式投产使用，能够满足波音 747系列、空客 380系列、商飞 929系列及军机等大型飞机起落架科研、生产和维修项目的表面处理工艺。 我们认为随着自有产线投产，起落架业务有望实现降本增效。 全球民航 PMA 市场火爆，公司积极推进国产替代公司基于多年军机刹车制动产品研发与供货经验，拓展民航业务。 公司于 2021年收购陕西蓝太航空，其是中国首家获得民航飞机炭刹车盘维修许可证的单位和中国首家生产进口飞机用炭刹车盘的民营企业， 2014年成为全球首家获得宽体机 A330型飞机炭刹车盘 PMA 许可证的企业，目前为我国取得民航飞机炭刹车盘 PMA 许可证最多最全的企业。 2022年，公司与海航、 祥鹏航空签订十年航材采购供货协议，正式进入国内航空公司的民航飞机航材替换供应链体系，打破了国外巨头在刹车制动领域的长期垄断。 据 24年半年报， 民航方面，一方面，公司陆续完成某型号民航客机刹车盘的 PMA 取证，以及某型国产飞机项目刹车盘地面试验和环境试验。另一方面，公司持续开拓新的民航客户，第二增长曲线正在加速形成。 2024年上半年公司参加了上海国际航空航天技术与设备展览会，与客户签订了若干型号飞机的刹车盘产品的采购协议。 我们认为，目前全球民航飞机 PMA 市场火爆，因新飞机交付迟缓，老飞机延寿更换配件需求猛增，民航 PMA 市场国产替代需求迫切，有望进一步提振公司业绩。 商飞交付提速，公司积极参与各种型号的国产化工作我国未来 20年有望接收约 2300架 C919，商飞交付加速。 根据《中国商飞公司市场预测年报（2024-2043）》，未来 20年预计全球将有约 43863架新机交付。中国的航空公司将接收其中的 9323架新机（其中单通道客机 6881架）。届时我国民航机队规模将达到 10061架，占全球的 20.6%。据我们测算，假设C919未来 20年在国内窄体客机市场中市占率达 1/3（比肩竞争机型空客 A320neo 和波音 B737MAX），则仅中国市场需求将达到 2300架。 同时， 据财联社， 24年 12月商飞披露， 比 C919座级更大的 C929已在详细设计阶段， C939正进行预研。 公司积极参与商飞各种型号的国产化工作。 据公司互动平台披露，公司已取得民航飞机起落架健康管理系统研发项目，同时在申请 ARJ21的刹车机轮及刹车装置适航认证，多种产品处在试验验证中。商飞公司飞机起落架着陆系统供应商全部为海外的利勃海尔，公司在积极地参与各种型号的国产化工作。 投资建议公司是我国航空刹车制动领域核心供应商，过去两年由于行业需求不振，业绩受影响较大。我们认为，公司基本面已现拐点，军品刹车盘需求有望恢复，起落架业务或开始大规模放量，民航陆续取证签订协议，打开成长空间。 考虑到下游需求释放节奏存在不确定性， 我们调整公司 2024年盈利预测， 并增加 2025-2026年盈利预测， 预计 2024-2026年公司营业收入分别为 5.0/10.0/14.05亿元（此前 24年为27.68亿元），归母净利 0.22/2.35/3.68亿元（此前 24年为 11.36亿元）， EPS 0.07/0.71/1.11元（此前24年为 4.45元）。 对应 2025年 3月 20日 24.50元/股收盘价， PE 分别为 373/35/22倍，维持“买入”评级。 风险提示军品业务存在订单不及预期的风险；民航业务存在开拓进度不及预期的风险。

事件：24Q1-Q3，公司实现营收4.83亿元，同比-38.24%；实现归母净利润8325.27万元，同比-76.10%；24Q3，公司实现营收1.38亿元，同比-13.17%；实现归母净利润1660.60万元，同比-83.36%。 客户验收等因素影响收入确认。24年前三季度，公司营收同比下滑，主要由于公司产品结构调整，起落架产品生产交付周期较长，部分产品已交货，但产品价格尚未与主机单位达成一致，合同金额无法可靠计量，尚未确认收入；此外，下游客户采用投产函模式，导致监管协议无法下发，产品无法验收，对收入确认造成影响。截至24Q3，公司存货为8.73亿元，处于近5年高位。后续伴随下游行业景气度提升，公司产品验收、收入确认情况有望得到改善。 受营收规模下滑影响，期间费用率提升，此外，坏账计提亦对净利润率造成影响。 24Q1-Q3，公司销售毛利率、净利率分别为57.54%、20.94%，同比-8.33pts、-29.46pcts。受营收同比下滑影响，期间费用率有所提升，公司销售、管理、研发费用率分别为5.38%、10.62%、14.25%，同比+1.85pcts、+4.36pcts、+6.53pcts；三项费用金额分别同比-5.88%、+4.74%、+13.90%。此外，24年前三季度，坏账计提产生信用减值损失1668万元，对净利润率造成一定影响。 24H1起落架业务再次落地收入，多项业务市场开拓取得积极进展。公司根据国家需求和下游市场变化调整产业布局、开拓新市场，取得多项突破。起落架方面，公司完成了某型起落架的鉴定工作，还承担了航天项目无人机起落架的加工和试验，目前公司多种型号起落架产品进入科研或小批试生产阶段。24H1，公司起落架业务实现收入0.25亿元。刹车盘方面，公司陆续完成某型号民航客机刹车盘的PMA取证，以及某型国产飞机项目刹车盘地面试验和环境试验，并陆续开拓了新的民航客户种类。刹车控制系统及机轮方面，公司某型机机轮项目竞标胜出、某型机机轮随起落架完成鉴定、某两型机机轮新装机试飞成功，其余若干型号研制工作进展顺利；同时，刹车控制系统、机轮温度压力及冷却装置已拓展至更多型号上；此外，某型号全电刹车系统完成装机件。 盈利预测、估值与评级：考虑下游客户验收等因素对公司业绩的影响，调整24-25年归母净利润预测至0.95亿元、1.88亿元，新增26年归母净利润预测3.55亿元，24-26年对应EPS分别为0.29、0.57、1.07元，当前股价对应PE为81x、41x、22x。公司作为国内高端装备刹车制动产品领军企业，多项业务市场开拓取得积极进展，有望持续受益于下游行业景气度提升，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求波动风险，客户集中度较高风险，应收账款坏账风险。

深耕刹车制动领域，产业布局迈向高端。北京北摩高科摩擦材料股份有限公司主要从事军、民两用航空航天飞行器起落架着陆系统及坦克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品的研发、生产和销售。公司自成立以来一直深耕刹车制动领域，多种型号主导产品已经定型列装部队。公司以刹车盘（副）为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，并朝着集成化和智能化的方向发展。目前，公司已经实现了从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变，形成跨度纵深的产业链综合竞争力，系统集成优势明显，盈利能力有望持续提升。 航空制动门槛高，竞争格局相对稳定。飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘（副）均属于航空着陆系统中的重要组成部分。飞机刹车控制系统不仅是保障飞机起飞、着陆安全的关键机载系统，而且是与发动机并列属于飞机寿命期使用成本最大的两个系统。飞机刹车控制系统及机轮由于其产品性能要求高，且生产工艺极其复杂，目前国内仅有少数几家企业能生产该类产品，竞争格局相对稳定。公司产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车辆等重点军工装备，飞机刹车控制系统及机轮产品在已经定型及列装的军机机型上具有先发优势，未来或直接受益于军机增量市场和存量维修保障市场的高景气。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025 年的净利润为3.90亿元、5.82 亿元、7.55 亿元，EPS 为1.17 元、1.75 元、2.28 元，对应PE 为29 倍、20 倍、15 倍，给与“买入”评级。 风险提示：军品订单增长不及预期；产品交付进度不及预期。

事件：12 月 13 日，实控人和两位高管大幅增持公司股份合计 311.71 万股，增持均价 33.37 元，增持比例 0.939%，是年内第二次增持。 实控人和高管积极增持，彰显公司发展信心。继 23 年 5 月份实控人增持 50万股以来，12 月 13 日，实控人再次大幅增持公司股份约 281.8 万股，实现年内两次增持，增持均价约 34.55 元，增持比例达 1%。若再加上 22 年 8 月份的首次增持，董事长合计增持比例达 1.242%，合计增持均价 36.93 元。此外，两位高管加入 12 月 13 日的增持行动，合计增持 29.88 万股。公司实控人和高管积极增持公司股份，彰显管理层对公司发展的坚定信心。 刹车盘业务作为公司盈利基本盘，民航市场拓展效果显现，增量可期。刹车盘业务是公司基本盘和利润的重要来源，具有明显的耗材属性，军航需求具有周期性。随着军航补库需求的再次增强，24 年军航刹车盘业务将迎大幅增长，预计 24 年收入逾 1.5 亿元。随着民航自主可控要求的提升，公司积极拓展刹车盘在民航市场的应用，效果显著。2022 年初，公司与海航航空和祥鹏航空签订十年航材采购供货协议，当年收入实现从 0-1 的跨越。随着民航复苏和国际民航需求释放，23 年以来，公司民航刹车盘业务进入放量期，并有望在 24 年维持较快收入增速。预计 24 年民航刹车盘收入达 1.8 亿元。此外，迪拜航展期间，公司与非洲、中亚等地区客户签订了空客、波音等型号飞机的机轮、刹车等产品的采购和定制开发协议，刹车盘业务持续增量可期。 起落架业务迎拐点，收入将实现 1-10。2021 年公司完成起落架着陆系统交付，实现了从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变（0-1）。当前，公司多种型号起落架产品达到重要应用节点，进入科研或小批试生产阶段。控股孙公司天津全顺起落架的表面处理生产线已正式投产使用，可为波音 747、空客 380、商飞 929 及军机等大型飞机起落架的科研和生产提供保障。伴随新机型需求放量，我们预计公司起落架业务未来两年将迎爆发式增长（1-10），2024 年收入有望实现 2.8 亿元。 检测业务整装待发。23 年公司检测业务进入谷底，随着新管理层的落地和新项目陆续投产，24 年该业务有望拾级而上，实现收入和利润稳步提升。 投资建议：受制于行业需求放缓叠加军品降价等因素，我们下调 23 年公司盈利预期，并对未来两年经营情况进行重新梳理。预计公司 2023 年至 2025 年归母净利分别为 3.59/4.80/5.76 亿，EPS 为 1.08/1.45/1.74 元，当前股价对应 PE为 31x/24x/20x。公司作为国内航刹领域龙头，核心竞争力突出，未来将受益于军民航的批量列装和国产替代需求，发展前景广阔，维持“推荐”评级。 风险提示：下游行业需求波动的风险；产品价格波动的风险

事件 公司发布半年度报告，2023 年上半年营业总收入6.23 亿元，同比下滑3.06%，归母净利润为2.49 亿元，同比增长18.22%。 Q2 业绩增长103.4%，符合预期。2023H1 公司营收6.23 亿元（YOY-3.06%），Q2 单季营收3.08 亿（YOY+12.4%）。2023H1 公司归母净利2.49 亿（YOY+18.22%），Q2 单季业绩1.14 亿（YOY+103.4%），基本符合预期。 公司23H1 营收下滑的主要原因是京瀚禹检测业务因行业景气下行叠加下游客户采购计划调整等原因而大幅下滑24.6%。随着京瀚禹南京检测中心逐步启用，下半年新订单的增加将助力全年检测业务收入降幅同比大幅收窄。Q2 营收同比增长得益于机轮业务和刹车盘业务的快速增长，我们预计23 年全年机轮业务有望实现平稳增长，而刹车盘业务因商业航空需求放量或将实现翻倍增长。 公司23H1 业绩逆势增长，主要源于增值税退税的增加和综合所得税税率的降低。Q2 业绩同比增长103.4%，主要源于高毛利的刹车盘和机轮业务的大幅增长。 公司23H1 毛利率68.4%，同比下行2.4pct，期间费用率7.5%，同比下行0.2pct，研发费用率同比持平，公司整体盈利能力略有下滑。 存货高企，收入持续增长无忧。公司23H1 存货6.78 亿，较期初增长24.6%，其中原材料1.93 亿，较期初增长28.7%，发出商品0.52亿，较期初增长117.6%，产成品1.15 亿，较期初增长35.5%，发出商品和产成品快速增长，预示公司未来收入持续增长无忧。此外，得益于较好的回款和增值税退税，公司23H1 经营活动产生的现金流净额0.30 亿，同比增加114.3%，经营质量明显改善。 起落架业务从0-1，刹车盘业务从1-10。刹车盘业务是公司基本盘，具有明显的耗材属性，军航需求具有周期性，收入波动相对较大。随着民航自主可控要求的提升，公司积极拓展刹车盘在民航市场的应用，效果显著，未来有望成为公司刹车盘业务从1-10 的重要支点。 此外，2021 年公司正式完成起落架着陆系统的交付，实现了从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变，随着新机型需求放量，预计起落架业务未来两年将迎爆发式增长。 投资建议：公司拥有多个在研军品型号，随着未来相关型号的逐步定型批产，公司持续增长可期。此外，公司积极布局民航，以军带民，进口替代空间巨大。预计公司2023 年至2025 年归母净利分别为4.60/6.28/7.80 亿，未来两年业绩复合增速41.4%，EPS 为1.39/1.89/2.35元，当前股价对应PE 为29x/21x/17x。我们认为公司作为国内航刹领域龙头，行业份额清晰，未来将受益于军航的批量列装和更新换代，发展前景广阔，维持“推荐”评级。 风险提示：军品订单不及预期和产品价格波动的风险。

事件：公司发布 2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入6.23亿元，同比下降 3.06%；实现归母净利润 2.49亿元，同比增长 18.22%； 实现扣非后归母净利润 2.46亿元，同比增长 16.99%。 营业收入稳定，费用总体降低。营收方面，公司主要业务按照产品分为飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘（副）、检测试验三部分。报告期内，飞机刹车控制系统及机轮业务实现营收 3.54亿元，占总营业收入的比重为 56.87%，较上年同期同比增长 0.09%；刹车盘（副）业务实现营收 6566.71万元，同比增长 154.01%，系公司的民航业务渗透较快，市场开拓较好所致；检测试验业务实现营收 1.95亿元，同比减少 24.62%，系子公司京瀚禹下游客户采购计划的阶段性调整和所处的电子元器件检测行业市场的景气度变化所致。 同时，公司费用总体下降。其中，所得税费用显著下降，同比减少 23.94%，系本期控股子公司京瀚禹享受高新技术类企业 15%的所得税税率所致；支付的各项税费同比减少 56.75%，系为本期控股子公司京瀚禹享受高新技术类企业 15%的所得税税率，且本期可抵扣进项税较多所致。 军用民用市场广阔，受益于主战装备的列装放量。新时代中国国防和军队建设的战略目标将支撑国防军工行业维持较高的景气度。公司主营产品飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘（副）、起落架和检测试验等广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机及航天高空飞行器等重点军工装备，未来或受益于主战装备的列装放量。公司生产的飞机刹车制动产品具有一定的使用寿命和替换周期，随着十四五军工行业实战演习频率和飞行训练小时数的提升，主战型号机轮和刹车盘类耗材产品的替换和维修周期或缩短，公司或直接受益。此外，民航市场国产替代和自主可控需求较高，未来有望迎来复苏，报告期内，公司积极开拓刹车盘在民航市场的应用，取得了较为显著的效果，民航业务同比增长较快。展望未来，民航业务和起落架业务有望成为公司未来重要的业务组成部分。 公司自主科研创新能力显著，军用民用市场两手抓。研发方面，公司作为航空刹车制动龙头企业，形成了以总工程师、副总工程师为核心技术骨干的研发团队，涵盖材料、机械、自动化、航空制造等专业，在航空制动领域积累了丰富的技术研发经验，保证了公司产品、技术不断创新和迭代，获得了多 项重要奖项。公司与清华大学、北京航空航天大学等积极开展产学研合作，吸引实干型高端技术人才，研发团队核心骨干主要来自清华大学等内一流学府，成为公司技术底蕴丰厚、攻关能力突出的科研人才队伍。公司曾获“国家重点新产品奖”、“北京市科学技术奖三等奖”等多项荣誉奖项，拥有多项国防专利、发明专利、实用新型专利、国际专利、非专利技术。市场方面，公司聚焦军工核心业务的同时，积极开拓刹车盘在民航市场的应用，民航业务同比增长较快。 23年全年经营工作目标重在提高企业自主创新能力，促进军民品协调发展。 刹车控制系统及机轮方面，公司将立足于主业并基于自身技术水平的提升及市场需求变化，不断开发满足我国军用飞机需求的机轮产品。起落架方面，推进新型产品研制，完善国际领先的飞机着陆系统试验中心进一步提升产品集成度和附加值，从而增加市场占有率。民航方面，从产品质量、成本控制和服务保障等方面入手，加快国产替代和自主可控进程。在前装市场领域，公司瞄准国家“大飞机”发展战略，进入国内商用飞机市场，同时在未来力争取得代表国际民航零部件制造最高水平的美国联邦航空管理局认证。高铁刹车闸片方面，进一步开拓、发展高铁闸片市场空间，加大该领域的投入并加快产业化步伐，开发多型号的高铁闸片产品，为公司带来新的盈利增长点。 投资建议：公司是航空刹车制动龙头企业，手握多项核心技术，受益于市场需求不断提升。根据模型测算，公司的业绩预计将保持稳定上升，预计 2023年至 2025归母净利润分别为 5.05亿元、6.38亿元、7.79亿元，EPS 分别为1.52元、1.92元、2.35元，对应 P/E 为 27.4倍、21.7倍、17.7倍。首次给予 “买入”评级。 风险提示：军品采购不及预期；民品市场拓展不及预期；技术不能保持先进性；宏观环境变动。

事件8月 1日，北摩高科发布 2023年半年报。2023H1，公司实现营收6.23亿元，同比下滑 3%，实现归母净利润 2.49亿元，同比增长 18%。 点评 1、航空制动业务发展态势良好，母公司利润同比增长 32.29%。 2023H1，公司实现营收 6.23亿元，同比下滑 3%，其中，母公司实现营收 4.24亿元，同比增长 11%，子公司京瀚禹营收 1.96亿元,同比下滑 25%；公司实现归母净利润 2.49亿元，同比增长 18%，其中，母公司实现净利润 2.08亿元，同比增长 32%，子公司京瀚禹净利润 6396.53万元，同比下滑 38%。 2、航空制动业务毛利率基本稳定，检测试验业务毛利率下滑，公司费用率基本稳定。2023H1，公司航空制动业务毛利率基本稳定，其中，刹车盘（副）毛利率 84.64%，同比增加 2.03pcts，飞机刹车控制系统及机轮业务毛利率 66.84%，同比下降 1.52pcts。公司检测试验业务由于京瀚禹下游客户采购计划的阶段性调整和电子元器件检测行业景气度变化收入下滑，毛利率 67.38%，同比下降 6.29pcts。 2023H1，公司四费费率 14.02%，同比小幅降低 0.15pcts。 3、民航业务有望构建公司第二增长曲线，刹车盘（副）业务收入同比高增 154%。航空制动主业中，2023H1，公司飞机刹车控制系统及机轮业务实现 3.54亿元，同比增长 0.09%，刹车盘（副）业务实现收入 6566.71万元，同比增长 154.01%。公司刹车盘业务实现大幅增长主要由于公司加快民航业务渗透，市场开拓较好。2022年，公司首次实现了民航业务收入，2023H1，民航市场带动下，公司刹车盘业务收入大幅增长，公司民航市场的第二增长曲线逐渐成型。 4、产能建设持续推进，公司民航业务和起落架业务前景广阔。 公司不断推进刹车盘、机轮和起落架着陆系统的生产能力建设，聚焦核心主业发展，以应对军工行业十四五“下半场”需求放量的情况。 截至 2023H1末，“飞机机轮产品产能扩张建设项目”投资进度 40.59%，“飞机着陆系统技术研发中心建设项目”投资进度 92.85%。展望未来，民航业务和起落架业务有望成为公司重要的业务组成部分。 5、盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 4.20、5.51和 7.32亿元，对应当前股价 PE 估值为 31、24、18倍，维持“增持”评级。

事件：2023 年 8 月 1 日，公司发布 2023 年半年报。2023 年上半年公司实现营收6.23 亿元，同比下降 3.06%；实现归母净利润 2.49 亿元，同比增长 18.22%，业绩有所增长；扣非归母净利润 2.46 亿元，同比增长 16.99%。 民航业务增长迅速，检测试验业务阶段性调整2023 上半年，公司刹车控制系统及机轮业务实现收入 3.54 亿元，同比增长 0.09%；刹车盘（副）业务实现收入 0.66 亿元，同比增长 154.01%，主要系公司民航业务渗透率提升，市场拓展较好；检测试验业务实现收入 1.95亿元，同比下降 24.62%，主要系子公司京翰禹下游计划阶段性调整和所处电子元器件检测行业市场景气度变化。公司积极开拓刹车盘在民航市场的应用，取得了较为显著的效果，预计公司民航刹车盘（副）业务保持持续增长。 积极推进航空产品产能建设，应对十四五下半场需求放量公司积极推进刹车盘、机轮和起落架着陆系统能力建设，以应对十四五下半场需求放量情况。截止目前“飞机机轮产品产能扩张项目”已投入募集资金 40.59%，“飞机着陆系统技术研发中心建设项目”处于设备待验收状态，两项募投项目预计年底完成建设，公司起落架业务有望成为重要业务组成部分。 盈利预测、估值与评级考虑到公司民品业务增速明显，同时检测试验业务受下游阶段新调整，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 12.47/16.28/20.26 亿元（23-24年 原 值 分 别 为 14.29/18.41 亿 元 ）， 同 比 增 速 分 别 为25.02%/30.48%/24.50%，归母净利润分别为 4.62/6.06/6.41 亿元（23-25年 原 值 分 别 为 5.37/7.11/7.80 亿 元 ） ， 对 应 增 速 分 别 为47.15%/31.22%/5.77%，EPS 分别为 1.39/1.83/1.93 元/股，3 年 CAGR 为26.88%。假设公司民品业务拓展顺利，在建募投项目进度符合预期。鉴于公司是军民用航空刹车系统核心供应商，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 26 倍 PE，目标价 47.49 元，下调为“增持”评级。 风险提示：募投项目进度不及预期风险，军品订单波动风险

投资要点北摩高科前身为成立于 1961年的集体企业北京摩擦材料厂，以工程、航空及其他机械摩擦材料为主业。在上世纪 70年代末，我国的进口苏式安系列飞机因缺乏飞机刹车盘配件而大部分停飞，北京摩擦材料厂生产出第一个国产刹车盘，填补了国家空白。2003年，摩擦厂主要股东及核心员工出资注册成立北摩有限，承接摩擦厂相关人员、资产、业务。 航空刹车制动业务延伸起落架，受益于国内军机列装和耗材替换带来的需求增长。公司自成立以来深耕刹车制动领域，以刹车盘（副）为基础，向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机及航天高空飞行器等重点军工装备，受益于国内军机列装和耗材替换带来的需求增长。一方面，对比美国等发达国家，我国军机数量较少、老旧机型占比偏多，国内军机列装对公司航空刹车制动产品需求有望持续增长；另一方面，航空刹车制动产品具有一定的使用寿命和替换周期，随着军工行业实战演习频率和飞行训练小时数的提升，主战型号机轮和刹车盘类耗材产品的替换和维修周期或缩短，从而带动对公司产品的需求增长。2021年，公司起落架业务首次实现收入，随着公司持续推进更多型号飞机起落架产品的定型、批产及列装，市占率有望提升。 民航刹车盘市场超 40亿元/年，民航业务构建公司第二增长曲线。飞机刹车盘、机轮、刹车控制系统关系到飞机起飞、降落及滑跑安全，具有一定的使用寿命，属于耗材类产品，估算国内民航刹车盘市场空间超 40亿元/年。公司控股子公司陕西蓝太是中国首家生产进口飞机用碳刹车盘的民营企业，也是目前我国 PMA 许可证最多最全的企业。2022年初，公司公告碳碳复合材料刹车盘通过海航技术和祥鹏航空联合项目组考核验证评估，并签订十年航材采购供货协议。2022年，公司首次实现民航业务收入。 收购京瀚禹增加检测试验业务，拓宽公司产业布局。电子元器件检测筛选是保障装备可靠性的有效手段。通过筛选剔除早期失效的产品，可以提高批次产品的可靠性水平。在正常情况下，失效率可以降低半个到一个数量级，个别甚至可以降低两个数量级。公司控股子公司京瀚禹成立于 2008年，是专业第三方半导体可靠性系统工程实验中心，在北京、南京、西安设立四大实验中心。2021年，京瀚禹收入达 5.56亿元，实现归母净利润 2.61亿元，净利率达 47%。2022年， 受外部环境等因素影响，京瀚禹收入同比下滑 20%至 4.44亿元，净利润同比下滑 40%至 1.57亿元。 公司航空刹车制动业务在国内军机列装和耗材替换带来的需求下有望持续增长。公司向下游延伸拓展的起落架业务和民航业务分别于 2021年和 2022年首次实现收入，随着市场的持续开拓，公司起落架业务和民航业务有望迎来双拐点。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 4.20、5.51和 7.32亿元，对应当前股价 PE 估值为 35、27、20倍，维持“增持”评级。 风险提示军品采购不及预期；民品市场拓展不及预期；军品价格下降超出市场预期等。

事件：公司发布22年报，实现营收9.98亿元（-11.88%），归母净利3.14亿元（-25.66%）。公司发布23年一季报，实现营收3.15亿元（-14.55%），归母净利1.35亿元（-12.57%）。公司预计23年上半年实现归母净利2.42～3.05亿元（+15～45%）。 22年飞机刹车控制系统及机轮实现增长，刹车盘及检测试验业务有所下滑。分业务看，公司刹车及机轮收入4.10亿元（+29.74%），毛利率60.23%（-16.16pct）；刹车盘收入1.35亿元（-31.38%），毛利率85.93%（-3.83pct）；检测试验收入4.41亿元（-20.60%），毛利率69.50%（-11.26pct）。2022年我国多地宏观环境严峻，部分下游客户所在地人员流动受限，军工产品的需求节奏和验收节奏出现变化，较大规模的停工停产也加大了按时交付、供应链管理和物流发货的难度，上述原因导致公司22年部分业务出现下滑，也在一定程度上对毛利率产生影响。22年公司期间费用率增加2.25pct至18.21%，综合毛利率下降11.73pct至67.20%，全年净利率下降8.81pct至39.72%。 一季度经营继续承压，公司预计二季度有望好转。一季度公司收入和利润依然有所下滑，但前瞻性指标向好，期末存货达到5.93亿元，同比增长57.37%，23Q1毛利率回升至69.85%。根据公司在一季报中预计的1-6月份归母净利实现正增长，可测算出单二季度将实现归母净利1.07～1.70亿元，同比增长92～204%。 22年首次实现了民航业务收入，23年军民市场有望迎来复苏。虽然公司2022年度业绩由于外部环境影响出现下滑，但公司仍然注重科研创新，在研项目众多，为未来的高质量发展奠定研发基础。同时，公司在2022年首次实现了民航业务收入，公司未来计划从产品质量、成本控制和服务保障方面入手，加快民航国产替代和自主可控的进程。随着外部环境向好，2023年军工市场和民航市场有望迎来复苏。 根据公司22年年报，考虑到刹车盘及检测业务收入不及预期，调整公司23、24年归母净利为5.18、6.82亿元（前值为8.35、10.96亿元），新增25年归母净利为8.82亿元，根据可比公司23年30倍市盈率，给予目标价46.8元，维持买入评级。 风险提示军品列装和替换需求或订单收入确认不及市场预期；民品市场开拓进度不及市场预期；军品采购价格下降风险；应收账款风险盈利预测与投资建议

事件4 月20 日，北摩高科发布2022 年年报和2023 年一季报。2022年，公司实现营收9.98 亿元，同比下滑12%，实现归母净利润3.14亿元，同比下滑26%；2023Q1，公司实现营收3.15 亿元，同比下滑15%，实现归母净利润1.35 亿元，同比下滑13%。 点评1、军工产品需求节奏和验收节奏变化，公司短期业绩承压，产品结构改变毛利率有所下滑。2022 年，受军工产品的需求节奏和验收节奏出现变化影响，公司业绩承压，实现营收9.98 亿元，同比下滑12%。其中，飞机刹车控制系统及机轮业务收入4.10 亿元，同比增长30%，刹车盘（副）业务收入1.35 亿元，同比下滑31%，检测试验业务收入4.41 亿元，同比下滑21%。公司毛利率67.20%，同比下滑11.72pcts，主要由于产品结构变化，毛利率相对较低的飞机刹车控制系统及机轮业务收入占比同比提升13.17pcts。 2、收入下滑影响，费用率有所提高。2022 年，由于公司营收同比下滑12%，期间费用率同比提高2.25pcts 至18.21%。其中，研发费用率、管理费用率和销售费用率分别提高1.22pcts、0.77pcts 和0.67pcts，财务费用率同比降低0.40pcts。2022 年，公司研发费用7911 万元，同比增长4%。在外部环境影响业绩下滑情况下，公司仍注重科研创新、在研项目众多，为未来高质量发展奠定基础。 3、民航业务首次实现收入，疫情影响消退下有望成为公司重要利润增长点。2022 年，公司首次实现了民航业务收入，并计划从产品质量、成本控制和服务保障多方面入手加快民航国产替代和自主可控的进程。公司子公司陕西蓝太是国内取得民航飞机炭刹车盘PMA 许可证最多最全的企业，疫情影响消退下，民航业务有望快速增长。 4、高基数下2023Q1 业绩同比下滑，2023H1 公司预计业绩同比增长15%-45%。由于2022Q1 公司业绩高基数（归母净利润1.54 亿元，占公司全年归母净利润的49%），2023Q1 公司实现归母净利润1.35 亿元，同比下滑13%。公司预计2023 年上半年实现归母净利润2.42 亿元-3.05 亿元，同比增长15%-45%。 5、盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为5.05、6.41、7.95 亿元，对应当前股价PE 分别为31、24、19 倍，给予“增持”评级。 风险提示军品采购不及预期；民品市场拓展不及预期；军品价格下降超出市场预期等。

事件：2023年4月20日，公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营收9.98亿元，同比下降11.88%;实现归母净利润3.14亿元，同比下降25.66%，业绩不及预期;扣非后净利润3.08亿元，同比下降24.93%；2023年一季度实现营收3.14亿元（同比-14.55%）,扣非归母净利润1.34亿元（同比-12.80%）。 22年公司产品结构调整，预计23年民品业务逐渐提升2022年，公司飞机刹车控制系统及机轮业务实现营收4.10亿元，同比+29.74%;刹车盘（副）业务实现营收1.34亿元，同比-31.38%；检测试验业务营收4.41亿元，同比-20.60%；其他业务实现营收0.13亿元，同比-48.40%。 毛利率方面，飞机刹车控制系统业务为60.23%，同比-16.16pct，检测试验业务为69.50%，同比-11.26pct，刹车盘（副）业务85.93%，同比-3.83pct。 22年公司军工产品的需求节奏和验收节奏出现变化，导致刹车盘（副）及检测试验收入下滑。2023Q1公司增加研发和设备采购，预计23年第二季度营收会逐渐恢复。 上半年预计业绩回升，募投项目预计年底完成2022年公司军品在研项目众多，首次实现民航业务收入。随着外部环境向好，军工市场和民航市场有望迎来复苏。受到外部环境影响，对采购的设备未能按照计划完成验收，公司主要募投项目延长至23年12月31日完成。 盈利预测、估值与评级考虑到公司2023年第一季度业绩有所下滑，我们预计公司2023-25年营业收入分别为14.29/18.41/20.23亿元（23-24年原值为16.36/19.70亿元），对应增速分别为43.20%/28.81%/9.93%，归母净利润分别为5.37/7.11/7.80亿元（23-24年原值为6.23/7.69亿元），对应增速分别为70.91%/32.43%/9.83%，对应三年CAGR为35.46%。EPS分别为1.62/2.14/2.35元/股，对应PE分别为28/21/20倍。鉴于公司是军用航空刹车系统核心供应商，根据相对估值法，参考可比公司估值，我们给予公司2023年35倍PE，目标价56.70元。维持为“买入”评级。 风险提示：下游军品订单波动，募投项目进度不及预期风险。

事件：2023年3月3日北摩高科与索通发展签署合作协议，共同开发碳碳、碳/陶复合材料在锂电池负极材料和电解铝行业的应用。合作的形式是成立合资公司，其中公司股权占比60%。业务分工方面，公司主要负责C/C、C/Si复合材料大型构件技术开发、生产制造，索通发展基于在预焙阳极生产以及服务电解铝客户的丰富经验主要负责产品的销售。 公司作为航空刹车龙头供应商，在复合材料领域具有深厚的研究制造经验。公司自2003年起率先国内开展复合材料刹车盘的研制，经过近20年的发展，目前以C/C、C/C/SiC复合材料为主要原材料的刹车盘在军机市场具备领先地位，同时在技术方面公司也成为国内首家掌握C/C复合材料从预制体编织技术到快速沉积工艺具有全部自主知识产权的企业。在民用航空领域，公司凭借产品的高可靠性开创了C/C复合材料刹车盘的国产替代先河。22年1月公司通过与海航签署航材供货协议进入民航飞机航材替换供应链体系，体现了公司相对海外龙头在碳碳复合材料刹车盘领域的竞争力。 强强联合优势互补，第二增长曲线可期。北摩高科原有碳/碳、碳/陶材料技术与负极材料领域具有高度融合性，在锂电石墨化环节能够提供质量稳定、一致性好的碳/碳、碳/陶复合材料构件。索通发展作为预焙阳极龙头企业，在负极材料一体化布局优势明显。21年之前公司收入规模主要依赖于下游军机的存量替换+新机列装，2015-2020年营收复合增速达29.27%。随着公司21年初完成对陕西蓝太的收购后切入民航飞机赛道，民品刹车起落架开始起量。随着公司切入锂电材料领域，有望开启第二增长曲线，带动非军品业务收入占比提升。 硅基复合材料凭借在比热容等方面的相对优势，远期来看有对传统石墨碳材料形成逐步替代的趋势。负极材料分为碳和非碳两类，以人造/天然石墨为主的碳材料凭借高安全性和低成本占据了主要的市场份额。根据GGII数据，21年我国石墨材料占负极整体出货量比重达98%。出于石墨材料克容量已应用至理论极限，因此预计以硅基负极为主的高容量新型负极材料成为未来的发展方向。目前主流硅基负极技术路线包括SiO/C和Si/C复合材料。根据SPIR数据，22年全球锂电池出货量为948.1GWh，预计25年将达到2344GWh，CAGR达35.22%。假设负极材料单位用量约1.2kg/KWh，25年复合材料渗透率达4%，测算得到25年全球复合材料负极需求达112.51万吨，市场空间广阔。 投资建议：复合材料在负极中的应用尚处于起步阶段，渗透率较低。公司作为航空刹车龙头，在复合材料研发制造方面具有多年的经验积累。 通过与预焙阳极龙头索通强强联合，有望打造第二增长曲线。我们预计公司2022-2024年收入分别为12.23/15.78/19.66亿元，归母净利润分别为4.72/5.88/7.36亿元，对应EPS分别为1.71/2.13/2.67元，对应PE分别为27.05/21.74/17.37，给予“买入”评级。 风险提示：军费支出增速不及预期；复合负极材料研发进展不及预期等。

事件：北摩高科发布 2022半年报，2022上半年公司实现营业收入 6.4亿元、同比+10.99%；实现归母净利润 2.1亿元、同比-7.09%；扣非归母净利润 2.1亿元、同比-5.82%。 母公司营收增长 30.5%，产品结构原因毛利率有所下降：公司 2022上半年实现营收 6.4亿元、同比+11%，其中母公司实现营收 3.8亿元、同比+30.5%。飞机刹车控制系统及机轮业务实现营收 3.5亿元、同比大幅增长 179.6%；刹车盘（副）业务实现营收 2585万元、同比下降 78.9%； 起落架业务在上半年没有实现收入。由于公司刹控及机轮业务毛利率低于刹车盘业务，产品结构的变化导致利润率水平有所下降，2022上半年整体毛利率为 70.8%、同比下降 7个百分点。 疫情与税收影响子公司京瀚禹业绩表现：疫情反复对公司及子公司部分产品的生产交付产生一定冲击。公司 2022上半年检测试验业务实现营收 2.6亿元、同比下降 6.8%；毛利率为 73.7%、同比小幅下降 3.8个百分点。检测试验业务主体子公司京瀚禹由于高新证书正在办理，目前在25%税率下缴纳税款，去年同期适用 15%的所得税率，税款增加对其利润表现有一定影响。2022上半年实现净利润 1.03亿元，去年同期为 1.55亿元、同比下降 33.1%。 持续加大研发投入，募投项目建设有所推迟：公司上半年投入研发费用4191万元、同比增长 36.5%，研发费用率多年以来保持在 6.5%以上水平。自主创新的多项刹车制动技术和产品填补了国内空白，打破国际技术垄断、解决进口替代问题。以刹车盘（副）技术为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，已具备独立完成飞机起落架着陆全系统整体设计、整机交付及试验验证能力的集成优势。受疫情等多重因素影响，公司首发募投“飞机机轮产品产能扩张建设项目”、“高速列车基础摩擦材料及制动闸片产业化项目”建设和投资进度有所放缓，“飞机着陆系统技术研发中心建设项目”延期至 2023年底。 投资建议：预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 5.3/7.6/10.1亿元，当前股价对应 PE 为 33/23/17倍。公司产品具备耗材属性，同时受益于增量与存量市场；突破起落架这一高价值量系统部件，起落架前装与维修打开军品市场空间。进入国内民航飞机刹车盘后市场，未来有望复制军品市场前装+后市场、部件到系统的发展路径。我们继续看好公司业绩长期成长性，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响供应链配套及产品交付的风险；军品价格下降影响产品毛利率的风险；新产品研制及批产进度不及预期的风险；民航市场国产替代进度不及预期的风险。

事件 公司发布半年度报告， 2022年上半年营业总收入 6.43亿元，同比增长 10.99%，归母净利润为 2.10亿元，同比减少 7.09%。 业务分化明显， 营收端受疫情影响较大。 2022H1公司营收 6.43亿元，同比增长 11.0%， Q2单季营收 2.74亿，同比下滑 15.5%。 公司上半年营收增长的主要原因是飞机刹车控制系统及机轮业务收入大幅增长， 实现收入 3.54亿元， 同比增长 179.6%。 除此之外， 疫情反复对公司及子公司部分产品的生产交付产生了一定的冲击， 刹车盘（副） 和检验试验业务 2022H1营收分别为 0.26亿元和 2.58亿元，分别同比下降 78.7%和 6.7%，而起落架 2022上半年未形成收入。 利润端短期承压。 公司 2022H1归母净利润 2.10亿元，同比微降7.1%， Q2单季净利 0.56亿，同比下滑 54.1%，究其原因： 1） 产品综合毛利率 70.8%，同比下降 8.0pct。 公司主要产品飞机刹车控制系统及机轮， 营收占比达 55.1%，而其 2022H1毛利率为 68.4%，同比下降 9.4pct。另外， 刹车盘（副） 2021年毛利率高达 89.8%，该业务营收占比下降（22H1营收占比 4.0%）进一步拉低公司综合毛利率； 2）费用端， 公司期间费用率为 14.2%，同比上升 1.7pct。 其中，管理和销售费用率较为平稳，而研发费用率和财务费用率分别增加 1.2pct和 3.1pct。公司 2022H1的研发人员和研发投入增加较快主要系研发项目的增加，通过积累技术优势，为长期发展注入动能。 同时子公司京瀚宇高新证书正在办理，目前适用的所得税税率为 25%，而 2021年同期适用 15%的所得税税率。我们认为， 此事项为短期影响，后续待京瀚禹证书落地，对利润端压力或将逐步消除。 受疫情影响， 募投项目推进不及预期。 公司于 2020年上市募集 7.74亿元资金， 投入飞机机轮、 飞机着陆系统和高铁摩擦材料项目。项目原计划于 2022年 12月 31日达到可使用状态， 然而由于疫情影响，截止 2022H1三项募投项目投资进度分别为 31.5%、 68.3%和 7.1%，项目推进不及预期。当前三项建设项目可行性和预计收益均未发生重大变化，但存在未能如期完成的风险， 其中飞机着陆系统项目已延期至 2023年 12月 31日。 投资建议： 上半年公司因疫情影响，短期经营业绩承压。 随着下半年疫情影响消除，公司生产经营有望回到正常轨道。 公司目前是国内航刹领域的绝对龙头，拥有多个在研型号，随着未来型号的逐步定型批产，公司持续增长可期。此外，公司积极布局民航，以军带民，进口替代空间巨大。 公司正以刹车盘（副）为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，并朝着集成化和智能化的方向发展。 预计公司 2022年至 2024年归母净利分别为 5.09亿、 7.06亿和 9.06亿， EPS 为 1.53元、 2.13元和 2.73元，当前股价对应 PE 为39x、 28x 和 22x。 我们认为公司作为国内航刹领域隐形冠军， 技术优势明显， 未来快速发展可期，维持“推荐”评级。 风险提示： 军品订单不及预期和客户集中度较高的风险。