事件：公司发布 2023 年半年报，2023H1 实现营收 6.1 亿，同比+6.9%；实现归母净利润 1.6亿，同比+6.9%。Q2单季度来看，实现营收 3.3亿，同比+5.6%，环比+13.4%；实现归母净利润 0.8亿元，同比-9.5%，环比持平。营收稳定增长，低毛利率业务占比提升导致利润端短期出现下滑。 存量业务助力公司在石化领域逆势增长。公司下游客户所处行业主要为石油化工，2023H1，受下游石化行业景气度低迷影响，公司新上项目数量不及预期，但多年来积累的存量业务为公司营收保驾护航，在石化行业低景气度背景下，业绩实现逆势增长。2023H1 公司装备制造板块营收 2.6 亿元，同比-8.1%；石油化工板块营收 2.1亿元，同比+30.4%；煤化工板块营收 0.7亿元，同比+10.1%。 “以价换量”策略下，利润率短期承压。2023H1 公司毛利率、净利率分别为51.2%、26.3%，同比-1.6pp、+0.0pp，毛利率下降主要系公司增量订单竞争激烈，为保市场份额主动让利所致。2023H1，公司期间费用率为 22.9%，同比+0.9pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.5%/7.8%/5.8%/-0.1%，同比-0.1/-0.5/+1.1/+0.3pp。Q2单季度毛利率、净利率分别为 48.7%、24.8%，同比-7.0pp、-4.1pp；期间费用率为 22.8%，同比+1.3pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.4%/7.9%/5.5%/-0.1%，同比-0.1/-0.1/+0.9/+0.4pp。 核电业务稳步推进，业绩未来可期。2023H1公司核电领域的研发与市场开拓进展顺利，完成了核主泵密封的试运行测试，性能稳定、指标合格。目前公司已取得中广核集团防城港 5、6号机组和宁德 5、6号机组，中核集团漳州 3、4号机组和福清 5、6号机组等核二、三级泵机械密封订单，随着年底公司核电专用生产线达产，未来核电领域有望成为公司业绩增长的有力支撑。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.6、4.4、5.2亿元，对应 EPS 分别为 1.75、2.09、2.47 元，对应当前股价 PE 分别为 22、19、16倍，未来三年归母净利润复合增速为 18.5%。公司未来加大核电布局力度，有望受益于核电密封国产替代进程。给予公司 2024年 23倍目标 PE，6个月目标价 48.07 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、产品研发不及预期风险、对收购公司整合效果不及预期风险。

事件概况中密控股于2023年8月29日发布2023年半年报。公司2023年H1实现营收6.13亿元，同比+6.94%，公司营收规模持续增长。 H1净利率相比22年提升0.83pct，Q2毛利受交付及原材料影响略降公司2023H1实现营业收入6.13亿元，同比+6.94%，实现归母净利润1.61亿元，同比+6.92%。单季度来看，公司Q2实现营收3.26亿元，同比+5.61%，H1公司增量业务方面化工项目较多，执行复杂且周期长的国际业务订单增加导致干气密封产品交付量有所下降，存量业务收入增长明显，带来机械密封板块收入增长。 利润层面，H1实现毛利率51.19%，同比-1.58pct，Q2毛利率48.71%环比-5.29pct，主要系机械密封板块天然气长输管线市场竞争异常激烈导致部分增量业务项目毛利率低于往年，橡塑密封板块进口原材料的持续涨价影响毛利，特种阀门因H1需求不够旺盛市场竞争激烈，毛利承压。H1净利率达26.31%，相比2022年提升0.83pct，公司净利率基本稳定。 在手订单充足，持续投入研发突破高端领域，核电进口替代持续前进H1公司合同负债达5880万元同比+59.34%，公司在手订单充足，设计及生产制造环节始终保持超负荷状态。 H1公司投入研发3583万元，同比+32.64%，研发费用率达5.84%，公司在研项目总计79项，两项课题为国家重点研发项目，多项项目取得关键进展，持续提升公司核心竞争力。 H1公司首个核主泵静压轴封完成第一个商运服役周期，运转期间性能稳定、指标合格，公司已取得中广核集团、中核集团等多个机组订单，中标宁德核电主泵项目，交付中广核多个机组的核二、三级泵机械密封。核电领域全面替代进口工作持续高速前进，核电领域对安全性要求极高，产品生产节奏较慢、执行周期长，公司凭借技术优势市场开拓进展顺利，未来数年核电领域有望成为公司利润增长的有利支撑。 紧跟“一带一路”开拓国际市场，未来可期H1公司紧跟国家“一带一路”战略开拓国际市场，新签订单远超去年同期，海外市场营收近5000万，与多个海外终端客户、主机厂首次建立合作，与苏尔寿德国签订首个合同，首次配套德国雷仕泵业等。 2022年公司组建海外市场本土化销售团队，2023H1参展多个海外重要展会，不断提升品牌知名度，未来公司国际业务有望保持高速增长。e_ummary盈利预测、估值及投资评级我们预测公司2023-2025年营业收入分别为14.1/16.6/19.4亿元，同比增速分别为16.2%/17.3%/17.1%，2023-2025年归母净利润3.66/4.38/5.22亿元，同比增速分别为18.5%/19.5%/19.1%。以当前总股本计算的摊薄EPS为1.76/2.1/2.51元。公司当前股价对2023-2025年预测EPS的PE倍数分别为22/18/15倍。考虑公司作为国内机械密封龙头，技术竞争实力强劲，维持“买入”评级。风险提示1）下游产能建设不及预期；2）产品研发不及预期；3）并购公司业绩整合不及预期。

国内机械密封行业领先企业，产品线丰富公司深耕机械密封行业40余年，是我国最早开展密封技术研究的单位之一，是我国机械密封领先企业。机械密封及干气密封作为公司主要产品，营收占比稳定在50%以上。近年来业务布局逐步完善，进一步外拓至橡塑密封及特种阀门领域，2022年营收占比分别达到9.4%、8.2%。 公司发展稳健，营收自2017年来稳居国内市场行业第一，营收及利润稳定增长，2023Q1实现营业收入2.87亿元，同比+8.48%，实现净利润0.81亿元，同比+30.65%。公司利润水平稳中有升，2023Q1公司毛利率、净利率分别为54%、28%，相比2020年均提升5.2pct，2023Q1合同负债为0.56亿元，同比+29.55%，公司在手订单充足。 核心控制人持股达22.08%，公司股权架构稳定，助力公司稳健发展。 下游产能建设持续，市场空间稳步外拓根据公司业务一般将市场划分为增量及存量市场，增量市场随下游新增产能建设外拓，存量市场基于现有产能投放稳健增长。公司采取“通过主机占领终端”的市场策略，以“增”拓“存”，稳健外拓市场空间。 从下游来看，多下游产能建设持续助推机械密封市场空间稳步外拓。机械密封下游以炼油、乙烯、管道运输、电力等多下游需求为主。石化领域炼油、乙烯产能随改造及升级需求驱动产能持续外拓，油气运输管道随需求增长建设加快，核电建设加速，核电密封国产化稳步推进。根据我们测算，2025年我国机械密封行业有望增长至69.2亿元，2020-2025年复合增速达5%。 “大密封”布局逐步完善，高端领域持续突破机械密封行业分层特点明显，高端市场集中于核电、军工、航空航天领域，我国高端市场市占达25%，过往以进口产品为主。从竞争格局来看，国际龙头约翰克兰、伊格尔博格曼、福斯凭借技术及布局在全球市占约70%，而中国市场则相对分散，含公司在内的CR5达46.1%，行业集中度仍有较高提升空间。 公司逐步完善“大密封”领域布局，持续突破高端产品。从产品品类来看，公司产品主要集中于机械端面密封产品。金属密封作为我国机械密封主流2021年市场份额达57.7%，橡胶密封2021年占比达14.5%。公司积极运用上市公司平台优势，近年来并购优泰科、华阳密封、新地佩尔等细分领域领先公司，完善橡塑密封、特种阀门布局并提升高端密封竞争力，“大密封”格局逐步完善。 公司重视技术研发，研发投入及研发费用率稳步提升，由2018年4.23%提升至2023年Q1的6.23%。公司及子公司累计取得授权专利282项，机械密封、橡塑密封及特种阀门领域持续取得技术突破，为公司稳健发展保驾护航。多领域客户资源丰富，海外扩张进一步打开空间公司多领域客户资源丰富，主要客户为国有大型龙头企业及其下属骨干企业、大型知名民企及国际知名主机厂，如中石化、中石油、中海油、国家管网、西门子、埃利奥特等，核心客户重点项目稳步建设。 公司积极开拓海外市场，取得良好效果，2022年实现海外营业收入0.35亿元，同比增长56.65%。借力“一带一路”开拓国际市场，深化与终端用户的沟通合作。2022年公司组建海外市场本土化销售团队，国际业务订单创新高超1亿元，海外市场持续突破。 盈利预测、估值及投资评级我们预测公司2023-2025年营业收入分别为14.1/16.6/19.4亿元，同比增速分别为16.2%/17.3%/17.1%，2023-2025年归母净利润3.66/4.38/5.22亿元，同比增速分别为18.5%/19.5%/19.1%。 公司当前股价对2023-2025年预测EPS的PE倍数分别为25/21/17倍。我们选取中信行业分类同在“CS基础件”行业分类且下游与公司同样都有分布于石油、化工等行业的纽威股份、应流股份、恒润股份为可比公司，可比公司2023-2025年平均市盈率分别为23/17/13。考虑公司作为国内机械密封龙头，技术竞争实力强劲，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示1）下游产能建设不及预期；2）产品研发不及预期；3）并购公司业绩整合不及预期

1.公司介绍：机械密封件行业龙头，优质赛道持续受益 中密控股是中国最早开展密封技术研究的单位之一，也是目前的机械密封行业龙头。公司主要产品为密封件，包括机械密封、干气密封、密封辅助控制系统等。2017-2021年公司业绩表现稳中向好，期间营收CAGR为23%，归母净利润CAGR为24%；22年前三季度营收、归母净利润同比分别+5.66%、+11.99%。 2.密封行业：下游行业景气度提升，产品迎来新增量 1）天然气领域：天然气需求量持续提升，油气长输管道发展滞后，存量设施规模消费需求不匹配；管道建设短期滞后于计划，国家管网将加速进展；根据我们测算，天然气领域2021年市场容量为11.34亿元，2025年将达到19.38亿元，期间CAGR为14.34%，其中天然气管道市场容量增速较快。 2）石化领域：得益于油价企稳、炼化行业投资门槛对民营资本大幅降低以及低端落后产能淘汰，公司产品需求也有望迎来增量；根据我们测算，石化领域2022年市场容量为26.32亿元，2025年将增长至33.62亿元，CAGR为8.50%；乙烯市场供需仍存在缺口，前瞻产业研究院预计“十四五”期间，国内累计新增乙烯产能将达到3832万吨，到2025年底国内乙烯产能将达到7350万吨。 3）煤化工、电力、冶金领域齐发力：公司受益于煤化工和冶金落后产能的淘汰，在电力领域应用不断增多，根据我们测算，2025年我国煤化工、电力、冶金行业机械密封合计市场空间为39.06亿元，2021-2025年CAGR为4.41%。 综合天然气、石油化工、煤化工、电力、冶金多个领域，我们测算得到2025年机械密封的市场容量为92.06亿元，整体市场空间较为广阔，公司作为机械密封行业龙头有望充分受益。 3.竞争格局：对标海外成熟市场，国产替代空间广阔 全球机械密封行业目前的竞争格局海外龙头仍占据优势，约翰克兰、伊格尔博格曼、福斯三家国际巨头占据了全球市场70%以上的份额。国内行业集中度相对较低，中低端产品竞争激烈，高端产品基本被外资寡头垄断，只有中密控股等少数公司存在市场竞争力。2017年公司在国内市场营收超越了约翰克兰在中国的营收，成为行业销售额领先者，2018、2019年仍然保持第一的市占率。 4.公司优势：公司核心竞争力突出，多维度助力发展 1）注重外延并购打开天花板，先后并表优泰科、华阳密封，收购新地佩尔，拓展了橡塑密封、中高端阀门等多领域业务，带来新的增长点，稳固龙头地位。2）研发效果初显，在部分高端密封件工艺上基本能和国外龙头公司产品平行，加速国产替代。3）下游客户为主机厂和终端的龙头企业，产品广受认可。4）公司核电领域的市场开拓与研发工作进展顺利，核电密封全面替代进口的进程加速明显。5）公司布局国际市场多年，国际业务的发展整体进程比较顺利，取得了一定阶段性的成果。 盈利预测：受益于碳中和目标，核电及天然气管线相关业务有望快速放量，支撑公司稳定增长。根据测算得到可比公司22-24年的PE算术平均值分别为45.28/37.18/29.61X；中密控股2022-24年归母净利润分别为3.37/4.17/5.14亿元，当前市值对应PE分别为26.76/21.63/17.55X；我们认为公司作为机械密封行业龙头，有望充分受益于近百亿市场空间，同时公司通过并购不断拓宽业务边界，有望贡献业绩新增量，因此我们看好公司未来成长价值，给予公司2023年26X作为目标估值，目标市值108.45亿元，目标价为52.10元，维持“买入”评级。 风险提示：管网建设进度不及预期，炼化行业改革不及预期；对收购公司整合效果不及预期；新产品研发不达预期的风险；测算有一定主观性存在偏差风险。

事件公司前三季度实现收入8.6亿元，同比增长28%；归母净利润2.1亿元，同比增长39%；扣非归母净利润2.0亿元，同比增长37%；加权ROE 为10.5%。 投资要点三季度业绩符合预期，盈利能力持续较大幅改善公司2021前三季度业绩实现较高增速，净利润同比增速高于营业收入。公司Q3实现营收2.9亿元，同比增长19%；净利润7,501万元，同比增长30%。公司前三季度业绩持续较快增长主要受益于石油化工等行业保持较高固定资产投资，新建项目较多，存量市场需求恢复至疫情旺盛状态，并表新地佩尔增加了收入贡献。 公司前三季度公司综合毛利率51%，同比增长1pct.；Q3毛利率54%，同比上升3pct.，环比Q2上升5pct.。毛利率持续提升系公司对原材料成本涨幅较大的产品进行一定程度的调价，并加强原材料利用率，以及存量占比提升的影响。 公司前三季度销售费用9242万元，同比增长21%，系随收入增长及并表新地佩尔所致；管理费用6717万元，同比增长12%；财务费用-245万元，同比增长66%，系报告期购买理财产品增加。公司前三季度研发投入3,604万元，同比增长15%，新立十余个研发项目。 订单高速增长带动扩产计划加速，核心竞争力有望持续提升公司在手订单保持高速增长，生产制造环节保持满负荷状态。公司准备在华阳密封和日机密封购置加工设备，预计分别在2022年初、年中投产，计划新增产能满足1.5亿元销售收入；日机密封的1万平米厂房将在下半年竣工；优泰科和新地佩尔的扩产计划进展顺利。 公司稳居国内市场行业龙头地位，核心竞争力持续提升，大型炼油乙烯一体化项目的市场份额逐渐提高，新项目配套市场保持份额第一。公司在油气输送领域保持领先地位，前三季度新签国家管网西部管道、北方管道等管线压缩机干气密封及系统统共计42套，核电领域市场开拓与研发稳步进行，核电密封件进口替代加速明显。油气输送业务、核电业务将成为公司未来几年公司收入增长的重要来源。公司努力提升增量向存量市场的转化比例，以加快存量市场增长率来优化综合毛利率水平。 盈利预测与估值预计公司2021~2023年主营收入分别为11.5/13.6/16.0亿元，同比增速为25%/18%/18%；归母净利润分别为3.0/3.7/4.5亿元，同比增长43%/23%/22%；对应EPS 为1.53/1.88/2.30元 ，PE 为26/21/17倍，维持公司“买入”评级。 风险提示碳中和政策不确定性影响炼化产能投资进度；原油价格波动影响下游行业景气度

公司发布 2021年半年报，报告期实现营业收入 5.69亿元，同比增长 33.38%； 实现归母净利润 1.38亿元，同比增长 44.44%。 报告要点： 下游行业回暖，增量、存量市场业务均实现增长公司 2021H1增量市场业务（装备制造业）实现营业收入 2.77亿元，同比增长46.56%，毛利率为 34.5%，同比增长 6.47pcts，增量市场业务表现优异，公司下游石油化工及工程机械行业保持了较高的固定资产投资力度，新建项目较多带来增量市场规模扩张。公司 2021H1存量市场业务中，石油化工行业实现收入 1.48亿元，同比增长 29.37%，毛利率为 66.53%，同比下滑 2.57pcts；煤化工行业实现营业收入 0.46亿元，同比增长 2.49%，毛利率为 70.21%，同比下降 0.26pcts；其他行业实现营业收入 0.73亿元，同比增长 33.21%，毛利率为 62.67%，同比下降 8.55pcts，存量市场需求恢复至疫情前的旺盛状态，公司除煤化工行业外均实现较高增长。 二季度业绩高增长，现金流环比显著改善2021Q2公司实现营业收入 3.38亿元，同比增长 35.31%，环比增长 46.96%； 实现归母净利润 0.86亿元，同比增长 30.67%，环比增长 65.38%。2021Q2公司毛利率为 49.12%，同比下降 2.62pcts，环比下降 1.86pcts，我们认为主要是公司仍保持了增量市场业务收入占比较高的收入结构，对整体毛利率带来一定影响。2021Q2公司净利率为 25.58%，同比下降 0.9pcts，环比上升 3.01%。 净利率环比改善部分受益于期间费用率下降，2021Q2期间费用率（不含研发费用）为 15.98%，同比下降 0.42pcts，环比下降 2.72pcts。同时公司 2021Q2现金流环比显著改善，经营性净现金流量为 0.6亿元，同比减少 14.29%，环比提升 71.43%。 在手订单保持高增长，新增扩产确保订单消化公司报告期在手订单高速增长，在多个重大新项目上取得大量订单，增量业务保持了良好发展态势。与此同时由于工程设计环节任务量持续增加，产能出现一定瓶颈，公司在报告期内新增扩产计划，准备在子公司华阳密封和日机密封购置加工设备，预计分别在 2022年初、年中投产，计划新增产能满足 1.5亿元销售收入；子公司日机密封正在建设的约 1万平米厂房将在下半年竣工。优泰科和新地佩尔的扩产计划进展顺利，将分别通过新增产品生产线、更新生产制造设备方式扩大产能，提高生产效率。 各项业务板块稳步推进，新地佩尔表现优异报告期内公司各业务板块稳步推进，在石化领域综合优势遥遥领先国内同行企业，在新增配套市场竞争中势头强劲；在油气输送领域公司新签国家管网管线压缩机及系统共计 42套，新地佩尔也保持了再油气输送领域强大竞争优势，在国家管网、中石油、中石化均有关键项目中标，报告期内实现并表销售收入0.38亿元，净利润 0.11亿元；核电领域的市场开拓与研发工作进展顺利，公司研发数十年的核主泵动压、静压轴封都已顺利通过鉴定，成功打破了国外对核主泵密封的垄断，核电业务的发展已经进入了“快车道”；橡塑密封业务保持良性发展，子公司优泰科上半年实现收入 0.63亿元，同比增长 7.76%，实现净利润 0.13亿元，同比增长 51.64%。 投资建议与盈利预测预计公司 2021-2023年分别实现营业收入 11.53亿元、13.57亿元、15.75亿元，归母净利润分别为 2.83亿元、3.50亿元、4.19亿元，对应当前 PE 分别为33/27/22X，考虑公司在手订单饱满，产能扩充后有望加速订单转化收入，维持“买入”评级。 风险提示下游行业景气度不及预期；增量市场竞争加剧等

事件：公司公布 2021年中报，2021H1实现营业收入 5.69亿元，同比增长33.38%；实现归母净利润 1.38亿元，同比增长 44.44%；其中 Q2单季度实现营收 3.38亿元，同比增长 35.31%，实现归母净利润 0.86亿元，同比增长30.67%。 下游需求旺盛，公司业绩快速增长。2021H1公司业绩保持快速增长，主要原因为： （1）上半年石化及工程机械保持较高的固定资产投资力度，新建项目较多，公司在海南炼化、广东石化、万华化学和恒力惠州等新项目中取得良好配套业绩； （2）存量市场需求恢复至疫情前的旺盛状态，此外疫情导致多个最终用户的大修推迟到今年上半年进行； （3）新地佩尔于 2021年 2月 1日并表，上半年新地佩尔实现并表销售收入 0.38亿元，净利润 0.11亿元。 石化领域竞争力持续夯实，核电、油气输送领域快速发展。 （1）石化领域是公司的传统优势业务，上半年公司在新项目配套市场竞争中势头强劲； （2）核电密封进口替代进程加速，签订多个备件及国产化替代产品的供货合同，同时在新建机组泵用机械密封配套市场的占有率继续扩大，公司核电业务发展步入快车道； （3）公司继续保持在油气输送领域市场的领先地位，未来几年油气管道、LNG接收站、储气库、海上平台输气等领域迎来快速发展，油气输送市场收入将成为公司未来几年的重要增长点。 市场份额逐步提升，外延并购打造大密封平台。 （1）随着下游集中度提升、新增项目对环保和安全的日益重视，行业集中度提升，龙头公司市占率逐步提高； （2）密封件行业下游分散，产品难以标准化，细分市场规模小，并购是企业发展重要思路，公司已进行多次效果极佳的并购，参照全球密封件龙头的成长路径，外延并购下公司有望成长为下一个密封件巨头。 投资建议：考虑到石化领域需求旺盛且公司竞争力持续夯实，同时核电、油气输送领域有望加速发展，我们上调盈利预测，预计 2021-2023年公司营业收入分别为 12.12亿元、14.68亿元、17.16亿元，归母净利润分别为 3.04亿元、3.75亿元、4.31亿元，对应 EPS 分别为 1.46元、1.80元、2.07元，维持买入-A 建议。 风险提示：下游需求增长不及预期；竞争激烈导致盈利能力下降的风险；产能不足的风险；外延并购发展不及预期的风险。

公司2021年上半年实现营业收入5.7亿元，同比增长33%；归母净利润1.4亿元，同比增长44%；扣非归母净利润1.3亿元，同比增长46%；加权ROE 为7.1%，同比基本持平。 投资要点 上半年经营业绩稳步增长，下游投资需求持续旺盛1）公司2021H1净利润同比增速高于营业收入。公司Q2营收3.4亿元，同比增长35%，单季度加速增长；Q2净利润8,640万元，同比增长31%，环比Q1增长66%。 上半年经营性现金流净额9,536万元，同比下降22%。公司上半年营业收入实现较快增长主要受益于石油化工等行业保持较高固定资产投资，新建项目较多，存量市场需求恢复至疫情旺盛状态，并表新地佩尔增加收入贡献。国际市场方面，公司上半年实现收入2,526万元，同比增长达113%，已恢复至疫情前收入快速增长状态。 2）上半年公司综合毛利率50%，同比基本持平；Q2毛利率49%，同比略降3pct.，环比Q1略降2pct.，原材料价格上涨对优泰科生产成本带来一定影响，优泰科准备对原材料成本涨幅较大的产品进行一定程度的调价，并加强原材料利用率，成本管控将优化盈利能力；公司上半年销售费用5.7亿元，同比增长33%；管理费用4.3亿元，同比增长9%；财务费用-194万元，同比增长57%。公司上半年研发投入2,380万元，占营业收入的4%，同比增长16%，新立十余个研发项目。 订单高速增长带动扩产计划加速，核心竞争力构筑未来增长源泉1）公司在手订单保持高速增长，生产制造环节始终保持满负荷状态，产能瓶颈造成订单积压。公司新增扩产计划，提高生产效率，准备在华阳密封和日机密封购置加工设备，预计分别在2022年初、年中投产，计划新增产能满足1.5亿元销售收入；日机密封的1万平米厂房将在下半年竣工；优泰科和新地佩尔的扩产计划进展顺利。 2）公司继续稳居国内市场行业龙头地位，核心竞争力持续提升，大型炼油乙烯一体化项目的市场份额逐渐提高，新项目配套市场竞争中势头强劲，牢牢保持配套市场份额第一的位置。公司在油气输送领域保持领先地位，新签国家管网西部管道、国家管网北方管道等管线压缩机干气密封及系统共计42套的订单，核电领域市场开拓与研发稳步进行，核电密封全面替代进口的进程加速明显。油气输送业务、核电业务将成为公司未来几年公司收入增长的重要来源。 盈利预测与估值预计公司2021~2023年主营收入分别为11.5/13.6/16.0亿元， 同比增速为25%/18%/18%；归母净利润分别为3.0/3.7/4.5亿元，同比增长43%/23%/22%；对应EPS 为1.53/1.88/2.30元，PE 为30/24/20倍，维持公司“买入”评级。 风险提示碳中和政策不确定性影响炼化产能投资进度；原油价格波动影响下游行业景气度；天然气管道建设进度不及预期

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存量业务收入下滑导致 2020年业绩负增长，二季度存量业务占比有望回升2020年全年公司营业收入同比增长 4%，但归母净利润同比下降 4%，主要原因是毛利率较低的装备制造业（增量业务）收入增加较多，收入占比提升 9pct.至 47%，导致整体毛利率水平下降 5pct.至 49%；高毛利的存量业务收入下滑 0.4亿元。2020年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 9.1%、8.7%、0.3%，同比变动-1.5pct.、+0.2pct.、+0.5pct.，三费费率总体下降 0.86pct.，费用管控良好，净利率仅下降 2pct.至 23%。此次存量业务收入的下降主要受短期因素影响：油价波动和疫情使得下游客户削减资本开支、降库存。长期来看，公司增量市场份额的提升，将持续转化为存量市场的占比扩大，增量业务高增速将有利于公司未来业绩持续增长。 公司 2021Q1增量业务收入占比创历史新高，但毛利率回升至 51%，主要原因是本期确认收入的两个增量项目的毛利率水平较高，从而提升 Q1综合毛利率。截至一季度末，公司在手订单约 7亿元，其中增量业务订单占比 53%。目前中石油、中石化资本开支和采购备货已逐步恢复正常，预计存量订单的收入确认会有 4个月左右的滞后期，Q2存量业务收入占比有望回升，整体毛利率水平将持续提升。 进口替代提升公司市占率及盈利能力，新地佩尔并表增厚业绩1）进口替代提升公司市占率及盈利能力。我国天然气管道的新增压缩机配套密封件已基本实现国产化，而存量压缩机中仍有 40%以上为进口品牌；乙烯装置密封件约有 20%-30%是进口品牌；炼油装置密封件约有 5-10%是进口品牌；核电领域存量市场仍以进口品牌为主。核电密封件毛利率高达 80%，年采购金额约 5-6亿元，公司是国内核级密封独家供应商，未来两年产品逐渐适配后所获高毛利订单占比将大幅提升。公司将通过高性价比及后市场服务领先优势，加速抢占国外品牌高端市场份额，市占率有望持续提升。2）新地佩尔并表增厚业绩。公司已完成对自贡新地佩尔阀门 100%的股权收购，并于 2021年将其纳入报表合并范围。预计 2021年新地佩尔有望贡献 1亿元收入及 2,700万元以上利润。 盈利预测与估值预 计 公 司 2021~2023年 主 营 收 入 分 别 为 11.5/13.6/16.0亿 元 ， 同 比 增 速 为25%/18%/18%；归母净利润分别为 3.0/3.7/4.5亿元，同比增长 43%/23%/22%；对应EPS 为 1.53/1.88/2.31元，PE 为 24/20/16倍，维持公司“买入”评级。

业绩总结：2021年 4月 27日，公司发布 2020年报及 2021一季报。 2020年收入 9.2亿元，同比+4.1%，归母净利 2.1亿元，同比-4.5%。 2021年 Q1收入 2.3亿元，同比+30.6%，归母净利 5190万元，同比+75.2%。 受疫情与油价影响，存量业务收缩短期拖累 2020年毛利率。公司下游约 60%收入来自石油化工行业，2020年公司收入增速放缓，主要系受国际油价波动和疫情影响，国内下游客户纷纷削减资本开支以及海外市场拓展受到影响。2020年公司毛利率 48.8%，同比-5.3pp，净利率 22.85%，同比-2.0pp。毛利率下滑主要系 1）下游存量客户在疫情与油价双重影响下控制密封件采购，导致高毛利率的存量收入占比下滑，2020年存量收入（装备制造业以外收入）占比 53.9%，同比-8.8pp； 2）主机厂招标竞争激烈影响增量订单价格，2020年公司增量业务毛利率达30.6%，同比-7.7pp。2020年公司期间费率（含研发）合计 22.5%，同比-0.6pp，费用管控能力良好。报告期内公司乙烯三机产品在中石化、中科炼化、烟台万华等客户处获得突破；核主泵密封获得有工业应用意义的订单并完成交付；天然气管网、橡塑密封、盾构密封等业务发展稳定。 行业复苏+并购新地佩尔增厚 Q1业绩，机械密封在手订单创同期新高。由于 20Q1受疫情影响基数较低，对比 19Q1，公司 21Q1收入 /归母净利分别增加+7.8%/+7.9%，主要系随着疫情控制，国内石油化工及工程机械业务需求恢复，海外市场业绩提升，以及公司并购新地佩尔增厚本期业绩。21Q1公司毛利率 51.0%，较 19Q1减少 0.6pp，期间费用率（含研发）23.6%，较 2019年增加 0.4pp，净利率 22.57%，较 19Q1增加 0.02pp（净利率增加主要系本期减值损失收入占比减少）。21Q1公司新签订单 7.0亿元，较 19Q1增加 19.8%，机械密封产品在手订单再创历史同期新高。新签订单中主机厂增量订单占比 52.6%，较 19Q1增加8.8pp，预计随着疫情控制与油价稳定，下游成本管控压力较小，存量业务占比将实现回暖，带动公司盈利能力逐步回升。 盈利预测与投资建议：考虑行业存量业务复苏延迟，下调公司盈利预测。预计 2021-2023年归母净利润为 3.3亿元、4.2亿元、5.4亿元，对应 PE 23、18、14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 石油价格波动，天然气管网建设不及预期，核电国产替代不及预期。

公司研究类模板行业公司研究｜机械设备行业｜证券研究报告事件 （1）公司发布业绩快报，2020年实现收入9.2亿元，同比增长4%；归母净利润2.1亿元，同比减少4%；加权平均净资产收益率为15%，同比下降3pct.。 （2）2021年一季度公司预计实现归母净利润0.47-0.59亿元，同比增长60%-100%。 投资要点致低毛利增量业务占比提升导致2020年年业绩负增长，2021Q1业绩符合预期2020年第四季度公司实现收入2.6亿元，同比增长21%，环比三季度增长6%；实现归母净利润0.6亿元，同比下降9%，环比三季度下降0.4%。2020年全年公司营业收入同比增长4%，但营业利润、归母净利润分别同比下降6%、4%，主要原因是毛利率较低的装备制造业（增量业务）收入增加较多，占比提升，导致整体毛利率水平下降。公司坚持“通过主机占领终端”战略，以低价在增量市场抢占份额，带动存量市场份额的持续扩大，增量业务增加有益于公司未来业绩的增长。 公司2021Q1预告净利润同比增长60%-100%，基本符合预期。业绩大幅增长主要由于：1）2020年同期受疫情影响基数较低；2）下游石油化工及工程机械行业市场需求旺盛，公司订单充足；3）公司已完成对自贡新地佩尔阀门100%的股权收购，并于2021年将其纳入合并报表合并范围，对增厚公司收入及利润均有贡献。 进口替代进程提速，公司市占率及盈利能力有望同步提升非核领域中存量市场及部分增量市场仍有较大进口替代空间。目前天然气管道新增压缩机已经完全实现国产化，现存的压缩机中有约40%是进口品牌；乙烯装置密封件约有20%-30%是进口品牌；炼油装置密封件约有5-10%是进口品牌。 核电领域进口替代加速将提升公司毛利率。核电密封件毛利率高达80%，年采购金额约5-6亿元，目前存量市场中仍以进口品牌为主，但国际形势复杂将倒逼国产化提速。作为国内核级密封独家供应商，公司与中国核动力院、中国原子能院、中广核开展的多项密封项目已经进入鉴定试验阶段，未来两年产品逐渐适配后所获高毛利订单占比将大幅提升。 双轮驱动战略。强化龙头地位，市占率有望持续提升。公司持续“内生研发+外延并购”双轮驱动战略，通过高性价比及后市场服务领先优势，加速抢占国外品牌高端市场份额。2019年公司主营业务市占率近13%，预计2022年有望提升至20%以上。 盈利预测与估值预计公司2020~2022年主营收入分别为9.2/11.7/14.4亿元，同比增速为4%/27%/22%；归母净利润分别为2.1/3.0/3.9亿元（不含新地佩尔并表），同比增长-4%/+42%/+30%；对应EPS为1.07/1.52/1.98元，PE为38/27/21倍，维持公司“买入”评级。 风险提示碳中和政策不确定性影响炼化产能投资进度；原油价格波动影响下游行业景气度；天然气管道建设进度不及预期

事件：公司发布2020年业绩快报及2021年一季度业绩预告。 投资要点 2020年业绩符合我们预期，2021Q1恢复快速增长 公司发布2020年业绩快报及2021Q1业绩预告：2020年实现收入9.24亿，同比+4.05%；归母净利润2.11亿，同比-4.49%，符合我们预期；2021Q1公司实现归母净利润4,741.38-5,926.72万元，同比增长60-100%，超市场预期。 2020年在疫情影响下，公司营业收入仍实现稳健增长，归母净利润小幅下滑，公司判断主要系毛利率较低的装备制造业营业收入增加较多，占比增大，导致整体毛利率有一定下降。2021Q1公司业绩恢复快速增长，主要原因有：①疫情恢复后，公司主要客户所处的石油化工及工程机械行业市场需求旺盛，公司订单持续增加；②公司完成对自贡新地佩尔阀门有限公司的股权收购，将其纳入合并报表合并范围。 领衔国产替代，看好核电+管网领域放量 核电领域迈向全面国产化，中密作为核心供应商将显著受益。随着能源自主可控要求提升，核电领域国产化加速。在新建核电项目密封市场全面替代进口的基础上，现有庞大存量市场进口替代的大门也向国内供应商敞开。核电领域对于密封件安全性要求高，合格供应商较少，我们预计中密有望占据绝大部分核电密封市场。根据我们测算，一台100万千瓦核电机组新增市场所需密封价值量超6000万，维修价值量达每年1700万，市场空间广阔，未来几年将成为公司利润增长的有力支撑。 管网建设加速渐行渐近，将带来广阔增量空间。根据我们的测算，2021-2025年新增管网里程有望达10万公里，将带来近40亿元新增密封市场。公司在管网领域市占率领先，子公司新地佩尔在管网高端阀门市场具备较强的竞争力，将显著受益。 积极并购整合，致力于打造行稳致远的大密封产业控股平台 近年来，公司通过并购的方式积极整合密封及相关产业链，打造“大密封平台”布局，2016年并购优泰科进军橡塑密封领域，2018年收购华阳密封进一步扩充产品线强化主业，2020年收购新地佩尔迈入高端阀门领域。 一方面，公司保持稳健的现金流经营策略，采用每两年并购一家公司的方式，保证自身运营的抗风险能力。另一方面，公司在并购前会大量考查，甄选出能够与公司主营业务互补、有协同效应和经营团队易融合的目标企业，并且拥有强大的整合能力：2020年10月，优泰科拟以自有资金1,200万元与苏州富泰、苏州普泰共同成立苏州普力密封科技有限公司，合作开发橡塑密封材料，进一步向高端橡塑密封拓展；凭借中密的销售渠道优势，新地佩尔阀门也在石油化工下游客户处获得突破。 盈利预测与投资评级：由于疫情影响下高毛利率的存量业务恢复较缓，我们下调2020年归母净利润至2.1亿（-14%）。考虑到公司核电、管网等下游领域高景气及定增收购布局高端阀门领域增厚业绩，我们预计公司2021-2022年归母净利润分别为3.0（维持原值）/3.7（维持原值）亿。当前市值对应2020-2022年PE为38/27/22X，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业投资力度不及预期，收购后协同效应不及预期。

国内机械密封龙头，收入增速高，盈利能力强。公司是国内中高端机械密封龙头，2019年存量市场份额约9.6%。，位列国内第一。受益于国内“大炼化”及本土密封国产替代，2016-2019年公司收入CAGR达+38.5%，归母净利润CAGR达达+31.2%（利润增速略低主要系2017-18年新收购公司毛利率低于母公司），近四率年平均毛利率55.7%，净利率25.7%。后续随核电等领域市场放量，以及高毛利率的存量订单占比提升，公司收入将持续提升，盈利水平有望再上新台阶。 2025年密封件存量+增量市场预计超80。亿元，核电、管网板块高增速。密封件消费品属性强，更新周期通常为1-3年，下游客户分为主机厂和终端客户。主机厂主打增量市场，配套主机厂是密封企业进入存量市场的前提；终端客户对应存量更新市场，是密封件最终使用者，对密封件可靠性要求高于价格，存量市场毛利率可达达70%，空间约为增量市场十倍。据测算，2025年存量+增量市场超80亿元，较较2020年增长约30%。石化密封市场最大，存量占比36%，核电、天然气管网达存量市场增速最快，分别达76%和和41%，远超行业整体，空间成长确定性强。 代国产替代+。市场集中促进本土龙头市占率提升。大炼化机械密封经过近二十年发展基本实现国产化；天然气管网密封国产率超70%，进度迅速；核电国产率不足10%，国产替代空间最广，海外断供强化自主可控逻辑。全球机械密封成熟市场CR3超60%，国内市场正向头部集中。中密控股未来除继续领衔核电、管网等领域国产替代外，还将受益于石化小产能淘汰带来的市场集中，市占率有望进一步提升。 产内生扩产+。外延并购完善“大密封”布局，对标约翰克兰巨头基因显著。广义密封市场为机械密封十倍以上，公司技术、服务优势强化横向拓展可塑性。参考约翰克兰巨头之路，产公司“大密封”战略主要分为扩产+并购+海外三步走：1、2017-19三年实现产能翻倍，未来重点加码核电、试验及智能化产能；2、外延并购优泰科、华阳密封、新地佩尔，分别完善橡塑、核电及高端阀门业务布局；3、配套海外客户，剑指全球市场。“十四五”行业空间加速成长，公司增量订单充裕，“增”转。“存”提升盈利能力，长期关注“大密封”布局加速，打开空间天花板。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润为2.3亿元、3.6亿元、5.0（亿元（2021-2022）年含新地佩尔并表），对应PE36、25、18倍。给予公司2021年年36倍倍PE，目标价62.6元，对应46%涨幅，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：石油价格波动，天然气管网建设不及预期，核电国产替代不及预期。