事件：公司近日披露2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入450.9亿元，同比+10.6%；实现归母净利润4.7亿元，同比+15.1%。单四季度来看，公司实现营业收入100.0亿元（-16.5%），实现归母净利0.7亿元（-18.2%）。2024Q1实现营收104.4亿元，同比+3.6%；实现归母净利1.9亿元，同比+23.5%。 24Q1加权ROE同比回升，全年力争实现营业收入500亿。公司年报披露24年目标实现营收500亿，即目标较24年营收增长11%。公司2023年加权ROE为7.6%，同比-2.8pct；24Q1加权ROE为2.9%，同比变动+0.3pct，扣非ROE略有下降0.15PCT至2.25%。 二次资源回收产能持续提升。截至23年底，贵研资源（易门）公司贵金属二次资源富集再生现代产业基地项目一期如期完工。公司23年布局京津冀区域重点回收市场，设立贵研资源（东营）公司，建设华北绿色循环利用基地。 深加工业务规模明显提升，机动车催化净化器销量大幅提升。但工业催化剂材料受下游化工需求影响，销量下降42%。23年特种功能材料、信息功能材料及前驱体材料销量均实现60%以上的销量增长。机动车催化净化器销售量731万吨，yoy+106%，系“1200万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化建设项目”一期工程600万升建成投产。 考虑钯、铑价格有所回落及铂族金属占回收比例的提升，我们调整公司产品单价假设，考虑深加工业务中化工资本开支或仍为低迷，我们下调贵金属工业催化剂材料销量假设，考虑公司下游电子、商用车、化工等仍处于弱复苏，我们下调公司毛利率假设，预测公司2024-2026年每股收益分别为0.83、1.06、1.23元（原24-25年1.07、1.25元），根据可比公司24年22XPE，对应目标价为18.26元，给予买入评级。 风险提示宏观经济增速放缓，传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险。

事件：公司近期发布 2023年半年报，23H1实现营业收入 225.1亿元，同比+24.6%；实现归母净利润 2.9亿元，同比+10.6%，其中 23Q2公司实现营业收入124.3亿元（+37.7%），实现归母净利润 1.3亿元（+71.8%）。2023年上半年公司三大核心业务板块发展质量实现稳步提升，总体经营业绩稳步增长。 资源回收业务持续发力，23H1易门资源实现净利润 1.58亿元，同增 12.9%。公司充分发挥内部协同优势，联合开展石油化工、合金行业新客户开发，23H1公司精细化工回收量同比翻番，TDI 行业也取得新突破，完成了上海黄金交易所黄金交割品牌认证第一阶段现场预审。黄金精炼业务稳步扩大，增量明显。此外公司也分行业重点突破，强化在煤制乙二醇、铂铑催化剂、半导体行业布局；强强联合头部企业资源，加速推进与整车厂、催化剂厂、拆解厂合作，积极拓展 VOC 催化剂市场，加速开发 LED、双氧水、氯碱等新行业和新市场，着力寻求新的增长点。 贵金属新材料制造以变图强，产品结构不断升级。面对市场竞争加剧，公司不断推进产品结构升级，努力扩大市场份额。贵研化学公司、贵研催化（东营）公司产能逐步释放。环己烷脱氢催化剂已实现批量销售。靶材突破大尺寸、低粗糙度加工技术，实现销量提升。光伏银粉提质扩产，同增 516%。医用显影环月均出货量同比翻三倍。铂合金催化网、键合金丝、铆钉等加大市场开拓，销量大幅增长； 供给服务能力持续提升，正不断推进战略布局。目前公司正加紧粤港澳大湾区布局落子，在深圳落地华南销售中心，进一步开拓贵金属原料终端市场。加快“贵研金”电子交易平台开发上线，成功接入路透行业资讯和价格信息，推动线上线下无障碍实物交易。拓展矿山、精炼厂、贸易商国际供应渠道和市场网络。此外公司也正继续拓展下游领域，促进公司供给服务业务向东南亚及欧美市场的逐步延伸。 据贵金属价格及公司年报情况，我们调整公司产品单位售价等假设，预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.75、1.07、1.25元（原 23-25年为 0.75、1.08、1.27元），根据可比公司 23年 24X PE 的估值，对应目标价 18.00元，维持买入评级。 风险提示宏观经济增速放缓， 传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险，假设条件变化影响测算结果。

事件：公司发布2022年年报，全年实现营收407.59亿元（+7.56%），实现归母净利4.07亿元（+22.96%），实现扣非后归母净利2.67亿元（-5.52%）；其中Q4实现营收119.74亿元，同增26.51%，环增11.82%，实现归母净利0.82亿元，同增98.98%，环增29.42%，实现扣非归母净利-0.39亿元，同比降283.37%，环比下降164.03%，主要系计提大量研发费用所致。 贵金属再生资源材料：产销量超预期增长，保障供应链安全稳定能力进一步增强。 2022年贵金属再生资源材料产量较上年同期增加78.29%、销量增加68.56%，主要原因系报告期公司白银加工业务量增加，贵研牌白银产量突破1200吨，跃居全国一线品牌。此外公司在石油化工、精细化工等行业进一步巩固与万华化学等头部企业合作；医药、双氧水、金碳等行业市场开拓也成效显著，回收物料超2000吨，全国市场占有率20%以上；失效汽车催化剂也实现了与庄信万丰等国际贵金属企业及国内企业业务合作。 贵金属新材料制造板块：公司新产品、新市场取得较好突破，产品高端化及客户龙头化趋势增强。1）汽车催化剂：国六催化剂突破混动汽车市场，比亚迪市场标杆效益凸显，国内乘用车混动市场占有率稳居第一；此外贵研东营公司已成为潍柴集团战略供应商，2023年有望实现批量供货；2）工业催化剂：丙烷脱氢催化剂产销量快速增长，实现了首次大批量工业应用，有望形成新的利润增长点，2022年公司贵金属工业催化剂材料销量292.48吨，同比增加129.34%，实现超预期增长。3）其他新材料业务：公司钯盐、钯水产品已打开了国际市场，实现全球运营，铑派克产品实现技术、市场双突破；化霜银浆和银合金键合丝批量应用，头部企业的铂网供应大幅增长，医用材料增长迅速。未来公司也会继续推动医用、靶材、粉体和氢能源材料加快市场开拓，尽快形成新的增长点，信息材料加快拓展光伏材料市场。 据贵金属价格及公司年报情况，我们调整公司产品单位售价等假设，预测公司2023-2025年归母净利分别为5.72、8.22、9.69亿元（原23-24年为5.90、8.41亿元），根据可比公司2023年27XPE的估值，维持买入评级，对应目标价20.25元。 风险提示宏观经济增速放缓，传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险。 盈利预测与投资建议

公司发布2022 年三季报，前三季度公司实现营收287.84 亿元，同比+1.25%，归母净利润3.25 亿元，同比+12.17%。其中Q3 营收107.08 亿元，同比+10.20%、环比+13.90%，归母净利润0.63 亿元，同比+147.32%、环比-11.60%。业绩符合预期。 贵金属前驱体材料产业化项目已于22H1 实现批量投产，产能释放在即。22H1 公司前驱体材料产业化项目已进入批量化生产阶段，该项目主要包括铂、钯、铑、铱、钌系列贵金属前驱体材料等五大系列产品。目前公司前驱体产能也已扩大至约299吨/年，较原产能增长274%，我们预计随着下游醋酸醋酐、石油化工等需求持续增长及公司不断扩展新客户、开发新产品，市占率有望不断提升，进而推动公司业绩持续增长。 柴油机汽车尾气催化剂项目一期进入试生产阶段，静待项目落地释放增长动能。 2021 年8 月，公司与战略客户潍柴动力合作投资建设“1200 万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目”，项目总投资3.0 亿元。该项目以国六产品技术升级为依托，以满足柴油机国六催化剂生产为主要产业化内容，建成二条600 万升/年柴油机（含 CNG）催化剂生产线，目前一期已基本建成，进入试生产阶段，或量产在即，未来也将进一步提升公司柴油机国六机动车催化剂产能规模和生产能力。 成立半导体、功能材料子公司，公司贵金属新材料产业布局与管理体制改革进一步加快。2022 年10 月，公司发布公告投资设立贵研半导体材料（云南）有限公司及贵研功能材料（云南）有限公司。通过设立子公司加快贵金属新材料产业布局，也有望充分利用已有的产业基础、市场资源，把握产业发展方向，优化管理架构，提高管理效率及经营质量，扩大产业规模，增强关键核心技术研究，提升市场竞争力，推动贵金属新材料向中高端迈进，实现半导体等领域关键技术产品国产替代。 据贵金属价格及公司三季报情况，我们调整公司产品单位售价等假设，预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.70、1.00、1.42 元（原为0.70、1.04、1.45 元），根据可比公司 2023 年 20X PE 的估值，维持买入评级，对应目标价20.00 元。 风险提示宏观经济增速放缓， 传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险，假设条件变化影响测算结果。

公司概况：我国贵金属新材料制造龙头，背靠贵研所底蕴深厚：公司为我国贵金属新材料一体化龙头企业，目前已建立了较完整的贵金属产业链体系，能够为客户提供从原料供给到新材料制造和资源回收的贵金属一站式综合服务。背靠世界三大知名贵金属研究所之一的贵研所，公司底蕴深厚，业绩连续多年维持稳定高增长，17-21年营收CAGR 高达23.9%，净利润 CAGR 也高达34.8%，有望打造业绩长牛。 行业：战略金属，万亿市场 ，国产替代：1）资源：我国铂族金属进口依赖度高，随着其战略价值日趋提升，我国或也将建立战略储备库，铂族金属战略属性凸显。 2）需求：传统需求不悲观，新兴市场有增量，贵金属或蕴含万亿成长市场，其中21年铂族金属市场规模将近4000亿；3）供给：外资垄断市场，随着全球高端科技竞争愈发激烈及地缘政治扰动全球供应链安全风险提升，国产替代需求不断增强。 核心竞争力：技术研发+一体化布局构建盈利护城河：1）一体化优势：从内部来看，公司一体化产业布局已初步完成，底层支撑体系逐步完善，新材料业务正进入加速发展阶段。从外部来看，贵研“平台+”模式加速成长，未来或也将逐步建立中国乃至全球的贵金属新材料制造及一体化综合服务平台，有望不断拓展成长边界；2）技术优势：首批科研所改制，国内综合实力领先的贵金属新材料企业，多项关键材料和技术打破了国外企业的垄断和技术封锁，处于行业领先水平。 弹性来源：产能扩张与客户拓展齐进，产品研发与高端布局并行：1）产能扩张：资金持续注入，公司现有规划项目营收增量已达约200亿元，潜在项目扩张在即，预计“十四五”期间未来的三年，将是公司加快发展的三年。2）客户拓展：产品高端化和客户龙头化趋势明显，公司产品正逐渐得到越来越多下游龙头企业的认可，目前已开拓中石化、万华化学、潍柴动力等行业龙头客户，携手龙头+推进新型产品研发步入高端市场，公司或有望迎来量利齐升。 我们预测公司 2022-2024年每股收益分别为0.70、1.04、1.45元，根据可比公司2023年23倍PE 估值，对应目标价为23.92元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示宏观经济增速放缓， 传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险，假设条件变化影响测算结果。

深化改革提速，全面激发活力。公司为国内贵金属新材料龙头企业，于2000年设立并在2003年上交所上市，当前已建立贵金属新材料、贵金属资源循环利用和贵金属供给服务三大板块，形成完整产业链。2021年9月公司控股股东由云南省贵金属集团变更为云投集团，产业综合竞争优势有望进一步加强，并于12月10日以11.51元/股对高管及核心员工进行较大范围股权激励。背靠大股东雄厚实力，股权激励激发内生动力，核心板块业务持续放量，规划布局协同并进，未来业绩增长具有充分保障。 主营产品放量，业绩迎来高增。贵金属前驱体和汽车尾气催化剂是公司主营产品的重要组成部分。贵金属前驱体应用领域主要集中于电子、氯碱、煤化工、医疗、汽车及石油石化等行业。公司当前拥有前驱体产能约80吨/年，按照正在新建的299吨/年前驱体项目产量释放节奏推测，2022-2023年前驱体产量或达到200吨和300吨。汽车尾气催化剂国内市场大，国产替代趋势显现。伴随“国六”及 “非道路机械T 四”升级推进，汽油/柴油尾气催化剂的应用空间有望在2025年增长至500、400亿元。公司215万件/年国六催化剂生产线项目已建成投产，预计未来三年将带动公司催化净化器产销量继续增长。子公司贵研东营拟投资建设1200万升/年国六汽车尾气催化项目，催化剂市场空间广阔，深度绑定下游重要客户，公司汽车尾气催化剂业务有望进一步扩大。 致力打破资源桎梏，回收业务倍数增长。中国铂族金属储量匮乏但需求量大，贵金属回收将成为打破这一困境的关键，但该行业拥有明显的技术及资金壁垒，行业格局将逐渐向龙头集中。贵研铂业作为国内贵金属回收龙头企业，当前拥有年处理贵金属二次资源物料5000吨，铂族金属产出量约8吨。 同时，公司拟投资建设年处理贵金属二次资源物料10000吨，产出铂族金属20吨的贵金属回收项目。若该项目顺利投产，公司龙头地位将进一步强化。 深耕燃料电池研发，布局氢能赛道。氢燃料电池在汽车等领域率先开展的示范应用成为氢能初期应用的突破口与主要市场。因为燃料电池必须满足快速启动和在高可变负载下高效运行的要求，铂系金属催化剂由于具有较好的降温效果，在整个发电过程中担任重要的催化作用。在能源安全、气候变化和技术进步三大动力驱动下，各国先后提出扶持氢产业链发展的政策，铂族金属作为燃料电池催化剂中的关键元素，也将继续受益氢能产业链的进一步深化与发展。 盈利预测与投资评级。我们预计2021-2023年公司EPS 分别为0.8、1.16、1.56元/股，对应当前股价的PE 分别为32x、22x、16x。考虑公司前驱体及汽车尾气催化剂业务增量显著，贵金属回收以及氢燃料电池催化剂业务有持续驱动力，给予公司“买入”评级。 风险因素：新增产能不及预期，燃料电池需求不及预期。

事件：公司披露 2021年半年报，2021年上半年实现营收 176.87亿元，同比+60.9%，实现归母净利润 3.07亿元，同比+41.3%，实现扣非归母净利润 2.91亿元，同比+37.5%。 产品销量增长带动营收高增，归母净利再度实现高增长。1）营收规模大幅增长：公司上半年营收同比+60.9%，或主要有两方面原因：一是下游需求扩张带动公司业务销量持续增长，如报告期内化工产业产销两旺，显著带动贵金属前驱体及催化剂需求，同时汽车、半导体、电子等产业向好也拉动了相关产品销量，二是与贵金属涨价有关，2021年上半年伦敦现货铂/钯价格分别同比+38%/+22%，或推动公司部分产品价格上涨。2）盈利能力稳定，公司业绩持续高增长。2021上半年公司毛利率/净利率为 4.5%/1.9%，同比略微有下滑（或与业务结构变动有关），但总体看仍处于近年来相对高位。营收高增+盈利性稳健背景下，公司业绩长虹，2016-2020年归母净利增速始终维持在 30%-50%区间，2021年上半年公司归母净利同比+41.3%，再度兑现业绩高增长。 全产业链优势突出，产能顺行业大势扩张。公司目前打造了“贵金属新材料-资源回收利用-供给服务”全产业链优势，且产能正在快速扩张。 1）新材料制造：①新增 215万件/年国六催化剂产能预计 2021年下半年逐步释放，同时绑定大客户潍柴设立合资公司，8月 24日公告拟投资建设年产 1200万升汽车尾气催化剂项目（一期 600万升+二期 600万升，建设期 2.5年）；②新增贵金属前驱体材料产能 299吨预计 2021年下半年逐步释放。2）资源回收：与中石化成立合资公司，拟建设 FCC 废催化剂处理能力 30000t/a、含贵金属废剂总处置能力为 4500t/a 产线。 云南国改提速，贵金属集团整体上市可期。云投集团成为公司直接控股股东，贵金属集团整体上市揭开序幕，未来公司层级提升后料将获得更多政策倾斜+投融资支持，同时贵金属集团其他优质资产有望注入。 盈利预测及投资建议：预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 7.0、10.8、15.3亿元。考虑到公司为国内贵金属材料龙头，且新材料制造、资源回收产能持续扩张，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、产能投放不及预期、贵金属价格大幅波动

事件：近期公司公布2020年中期业绩报告。 投资要点: 贵金属价格上涨，公司利润大增。2020上半年,公司实现营业收入109.95亿元，同比增长5.18%；实现归属于上市公司股东的净利润2.17亿元，同比增长94.69%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.11亿元，同比增长107.94%;实现经营活动现金流净额3.53亿元，基本每股收益0.50元，业绩好于预期。2020年二季度单季，公司实现营业收入59.29亿元，同比增长7.73%；实现归属母公司股东利润0.82亿元，同比增长3.42%；实现扣除非经常性损益的净利润0.80亿元，同比增长12.68%。利润大幅增长的主要原因是报告期内贵金属二次资源循环利用等主营业务利润同比增加，根本原因则是贵金属价格出现不同程度上涨，2020年上半年伦敦现货黄金、白银、铂金和钯金均价同比分别上涨了25.94%、9.29%、1.78%、50.89%。 公司三大核心业务板块的规模化效应和协同发展效应日益凸显。公司贵金属新材料制造板块、贵金属资源循环利用板块和贵金属商务贸易板块协同发展，取得明显的经济增量，其中在贵金属二次资源循环利用、贵金属供给服务、半导体材料等领域增量显著。 疫情导致整体需求下滑，但有利于资源向炼化头部企业集中。疫情爆发导致经济短期停滞和放缓，全球汽车、石油化工、光电、半导体等行业的销售都出现不同程度下降，但国内正大力推动国产替代战略，国内半导体、5G、地铁用功能性电接触材料等领域呈现增长态势，进口替代需求的增加拉动了总体需求的增长。贵金属二次资源领域，上游客户开工率和负荷率下降，部分催化剂卸剂检修时间滞后，订单缩减，汽车回收行业环节流转受限，贵金属二次资源回收周期拉长。同时，疫情促进了炼化产能持续优化，有利于社会资源向头部企业集中，行业集中度进一步提高。 汽车尾气催化剂需求有望回升。2020年7月1日全国轻型车实施国六a阶段标准，2021年7月1日全国重型柴油车实施国六a阶段标准，国六标准实施要求汽车后处理系统升级，提升对尾气催化剂的需求。同时，国内7月月份乘用车销售同比增长7.7%，实现了自2018年5月以来的最强正增长，前7个月的销量降幅也大幅收窄。 氢能源远期前景有助铂系金属价格上涨。2020年6月德国内阁通过了《国家氢能战略》，该战略的关键一点是承认“从长远来看，仅可再生能源生产的氢（绿氢）是可持续的”，这是未来投资的重点领域。包括最迟在2040年之前在德国部署10GW的绿氢电解槽，到2030年部署最高5GW（是当前全球市场份额约为20％，相当于增长200倍），包括所需的额外可再生能源发电能力。德国希望将氢的使用重点放在运输，航空和工业（钢铁和化学）上。我国也在积极探索氢能源发展，4月国家能源局综合司发布了《关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知》，明确提出大力推进分布式可再生电力、热力、燃气等在用户侧直接就近利用，结合储能、氢能等新技术，提升可再生能源在区域能源供应中的比重。工信部也针对2020年新能源汽车标准化工作，针对燃料电池，加快燃料电池电动汽车加氢枪、加氢口等标准的制定，完成加氢通信协议的标准立项；推动燃料电池电动汽车碰撞后安全要求等整车标准，低温冷起动、能耗与续驶里程、动力性能等整车试验方法标准，以及燃料电池电动汽车发动机、空气压缩机、车载氢系统等关键部件标准的立项；积极参与全球技术法规协调，深入参与电动汽车与环境、燃料电池汽车工作组框架下相关技术法规的制定与协调。氢能源正处于规模商业化的前夜，十四五期间有望快速发展。铂金作为目前氢能源电堆技术中不可或缺的材料，远期需求有望大幅提升。 盈利预测与估值：预计公司2020-2022年全面摊薄后的EPS分别为1.06元、1.28元和1.47元，按8月20日收盘价24.59元计算，对应的PE分别是25.9倍、21.3倍和18.5倍，考虑公司业绩大幅回升，汽车催化剂和氢能源发展或推动铂系金属需求前景向好，继续给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）贵金属价格波动风险。

2020H1归母净利润2.17亿元，同比增长95%公司公布2020半年报，20H1营收109.95亿元，同比增5.18%；归母净利润2.17亿元，同比增95%；归母扣非净利润2.11亿元，同比增108%；毛利率同比提升1.31pct。净利润增长主要源于汽车催化剂、前驱体等新建产能投产、贵金属涨价、产品结构优化和技能改造。我们预计20-22年贵金属有望持续涨价，随着汽车催化剂和前驱体扩产、回收业务等拓展，公司业绩有望增长，预计20-22年EPS0.78/0.95/1.17元，“增持”评级。 资源回收：上游开工率下降流转环节受限，集中度提高龙头销量增加资源回收业务，20H1子公司贵研易门净利润6039万元，同比增加179%；贵研永兴净利润1356万元，同比提升118%。20H1上游车企及回收企业开工率和负荷率下降，部分催化剂卸剂检修时间滞后，订单缩减，汽车回收行业环节流转受限，贵金属二次资源回收周期拉长，但疫情加快公司工艺及装备升级，有利于社会资源向头部企业集中，公司作为国内贵金属龙头，经多年积累，已和国内外供应商建立稳定合作，原料供应渠道稳定，因此回收业务销量实现大幅提升。 贵金属贸易：受益于贵金属涨价，业绩增长明显20H1贵金属贸易业务业绩涨幅明显，20H1贵研金属（上海）净利润2476万元，同比增长95%；贵研国贸314万元，同比增长423%；我们认为主要由于20H1贵金属价格持续上涨。我们预计20-22年铂族金属需求稳步增加，供给仍然趋紧；叠加全球经济动荡，新冠病毒疫情持续，贵金属因其避险价值价格有望保持增长。 贵金属合金功能材料：全面升级改造，优化产品结构贵金属合金功能材料领域，20H1控股子公司贵研催化剂利润2980万元（19H1净利润-1085万元）；贵研中希20H1净利润681万元，同比降低40%。公司持续推进工艺技术升级改造，同时不断优化产品结构。半导体下游推行国产替代，半导体材料挖潜增效，不断降低贵金属损耗，产品产量同比增长明显。前驱体材料借电镀盐等行业大幅增长之契机，优化产品结构，提高中高端产品占比。汽车尾气净化催化剂随着国六排放标准的推进，以及公司新增查能的投入，销量稳步提升。公司新建215万件催化剂产能和299吨/年贵金属前驱体产能都在稳步建设中，预计20年底达产。 打造“资源-深加工-贸易”完整闭环，协同效应明显，“增持”评级维持预测，预计20-22年营收244/284/324亿元，归母净利润3.40/4.16/5.14亿元。分部估值，贵金属材料加工制造业务可比公司2020PE均值49X，考虑到下游分散成长性或低于可比公司，按照20年EPS（0.52元）给44XPE。贵金属贸易与回收可比公司2020PE均值46X，考虑到相对低估值的贸易业务占比较大，按照20年EPS（0.26元）给34XPE，对应目标价31.72元（前值30.16-31.72元），“增持”评级。 风险提示：催化剂国产替代不及预期、贵金属价格波动、需求下滑等。

贵金属价格上涨，公司利润大增。2020上半年,公司实现营业收入109.95亿元，同比增长5.18%；实现归属于上市公司股东的净利润2.17亿元，同比增长94.69%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.11亿元，同比增长107.94%;实现经营活动现金流净额3.53亿元，基本每股收益0.50元，业绩好于预期。 2020年二季度单季，公司实现营业收入59.29亿元，同比增长7.73%；实现归属母公司股东利润0.82亿元，同比增长3.42%；实现扣除非经常性损益的净利润0.80亿元，同比增长12.68%。利润大幅增长的主要原因是报告期内贵金属二次资源循环利用等主营业务利润同比增加，根本原因则是贵金属价格出现不同程度上涨，2020年上半年伦敦现货黄金、白银、铂金和钯金均价同比分别上涨了25.94%、9.29%、1.78%、50.89%。 公司三大核心业务板块的规模化效应和协同发展效应日益凸显。 公司贵金属新材料制造板块、贵金属资源循环利用板块和贵金属商务贸易板块协同发展，取得明显的经济增量，其中在贵金属二次资源循环利用、贵金属供给服务、半导体材料等领域增量显著。 疫情导致整体需求下滑，但有利于资源向炼化头部企业集中。疫情爆发导致经济短期停滞和放缓，全球汽车、石油化工、光电、半导体等行业的销售都出现不同程度下降，但国内正大力推动国产替代战略，国内半导体、5G、地铁用功能性电接触材料等领域呈现增长态势，进口替代需求的增加拉动了总体需求的增长。贵金属二次资源领域，上游客户开工率和负荷率下降，部分催化剂卸剂检修时间滞后，订单缩减，汽车回收行业环节流转受限，贵金属二次资源回收周期拉长。同时，疫情促进了炼化产能持续优化，有利于社会资源向头部企业集中，行业集中度进一步提高。 汽车尾气催化剂需求有望回升。2020年7月1日全国轻型车实施国六a阶段标准，2021年7月1日全国重型柴油车实施国六a阶段标准，国六标准实施要求汽车后处理系统升级，提升对尾气催化剂的需求。同时，国内7月月份乘用车销售同比增长7.7%，实现了自2018年5月以来的最强正增长，前7个月的销量降幅也大幅收窄。 盈利预测与估值：预计公司2020-2022年全面摊薄后的EPS分别为1.06元、1.28元和1.47元，按8月20日收盘价24.59元计算，对应的PE分别是25.9倍、21.3倍和18.5倍，考虑公司业绩大幅回升，汽车催化剂和氢能源发展或推动铂系金属需求前景向好，继续给予公司“增持”投资评级。

事件：公司发布2020年半年报，报告期内实现营业收入109.95亿元，同比+5.18%，归母净利2.17亿元，同比+94.69%，扣非净利2.11亿元，同比+107.94%。 Q2单季实现营收59.29亿元，同比+7.73%，归母净利8196.16万元，同比+7.48%。 受益贵金属价格上涨，公司二次资源回收业务大幅增长：报告期内，黄金均价371.41元/克，白银4042.83元/千克，铂金202.41元/克，钯金563.85元/克，铑金2444.85元/克，较去年同期均价分别上涨28.29%、11.24%、4.01%、60.5%、230.14%。受益于主要产品价格上涨，公司二次资源回收业务中易门资源实现净利润6039.18万元，较去年同期增加3871.19万元/+178.56%。永兴贵研实现净利润1356.07万元，较去年同期增加733.59万元/117.85%。 国VI排放标准升级正当时，公司尾气催化剂业务迎来成长期：报告期内，昆明贵研催化剂公司实现营业收入15.02亿元，同比+101.89%。实现净利润2980.02万元，去年同期亏损1085.12万元，同比大幅扭亏。 2020年7月1日起全国轻型车实施国六a阶段标准，2021年7月1日起重型柴油车实施国六a阶段标准，国六标准实施要求汽车后处理系统升级，尾气处理装备升级及单车催化剂载量提升扩大汽车后处理市场容量。公司下属昆明贵研催化剂公司具备400万升尾气催化剂产能，国VI升级改造项目新增215万升尾气催化剂产能。预计公司尾气催化剂业务有望充分受益市场扩容及国产化替代。 盈利预测、投资评级和估值：考虑到贵金属价格上涨趋势，我们调升2020年净利，维持2021-2022年净利预测。预计公司2020-2022年净利分别为3.69亿元、5.19亿元、6.18亿元，三年净利复合增速38.6%。2020-2022年EPS分别为0.84元、1.19元、1.41元，当前股价对应20-22年市盈率32/23/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：贵金属价格大幅波动，项目建设进度低于预期。

国内贵金属龙头,全面受益于行业供需格局改善公司是国内唯一贵金属综合平台,三大业务协同发展:1)加工板块:国六标准带动催化剂需求,化工和医药带动前驱体需求,公司正扩建汽车催化剂和前驱体产能,市场份额有望提升。2)回收板块:铂族金属供给趋紧,回收成为重要补充,公司已建立优质稳定的供应渠道,随着回收网络拓展和精炼技术提升,净利润有望提高;3)贸易板块:预计20-22年铂族金属供给仍然趋紧,价格有望保持增长,贸易有望继续受益。预计20-22年EPS0.78/0.95/1.17元,首次覆盖给予“增持”评级。铂族金属供给趋紧,预计20-22年维持涨价态势,利好贸易业务公司贵金属业务以铂族金属为主。供给端,铂族金属资源集中在南非和俄罗斯,18年全球探明储量6.9万吨,产量604吨,钯金和铂金占比约2/3。需求端分为工业、投资和饰品,其中汽车尾气催化剂是最大工业应用;当前全球汽车排放标实施、化工、医药和电子下游发展,带动贵金属催化剂、前驱体等需求。我们预计20-22年铂族金属供给仍然趋紧,叠加全球经济动荡,贵金属因其避险价值价格有望保持增长,贸易业务有望继续受益。扩产汽车催化剂和前驱体产能,市场份额有望进一步提升我国国六排放标准带动汽车催化剂需求,WPIC预计每辆车的铂族金属用量增加1克。国外汽车催化剂主要由庄信万丰、优美科、巴斯夫等供应,公司19年全球销售额占比10%,处于国内领先地位。目前已有催化剂产能400万件,新建产能215万件,预计20年底投产;我们预计21-22年公司在汽车催化剂尤其是柴油车领域市场份额有望扩大。前驱体项目主要用于精细化工和医药,19年产能利用率超100%;公司计划建成贵金属前驱体产能299吨/年(19年达71吨),预计在2020年底达产。多年产业积累,原料供给渠道稳定,回收业务量价齐升贵金属一次资源供给不足,二次资源成为重要补充,15-19年钯金和铂金的回收量占比逐步提升。当前铂族金属供给趋紧,回收业务的原料采购是关键,公司回收业务原料主要来自石化、医药化工、汽车催化剂、电子废料等领域,经过多年积累,已和国内外供应商建立稳定合作关系,原料供应渠道稳定;19年公司回收业务产销量以及加工费都有所提升。未来公司计划建设覆盖全面的回收网络,提升精炼技术,进一步提升净利润水平。打造“资源-深加工-贸易”完整闭环,协同效应明显,“增持”评级预计20-22年营收244/284/324亿元,归母净利润3.40/4.16/5.14亿元。分部估值,贵金属材料加工制造业务可比公司2020Wind一致预期PE均值为46X,考虑到下游分散成长性或低于可比公司,按照20年EPS(0.52元)给42-44XPE。贵金属贸易与回收可比公司2020PE均值为41X,考虑到相对低估值的贸易业务占比较大,按照20年EPS(0.26元)给32-34XPE。目标价30.16-31.72元,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:催化剂国产替代不及预期、贵金属价格波动、需求下滑等。

伴随标准切换，短期阵痛后尾气催化器业务迎来增长。公司在2019年已经实现国六标准汽车催化剂批量稳定供货，在独资和合资品牌的认证都实现增长，2020年达到规模化生产后，国六产品放量，单位生产成本有望进一步下降，尾气催化器业务盈利预计实现显著增长。 排放标准升级对钯铑拉动显著，铂系金属涨价预期下部分客户或提前锁定订单，带动合同负债增加。根据测算，以2019年数据为基准，中性假设下，预计2020年我国国六标准实施将带来我国尾气催化剂铂、钯、铑需求分别增加3.0吨、10.0吨和2.3吨，拉动全球尾气催化剂用铂、钯、铑需求分别为3.32%、3.34%和7.37%，拉动全球铂、钯、铑总需求分别为1.14%、2.81%和6.44%。综合供应端变化情况，我们预计今年铂、钯继续出现供应缺口，铂族金属价格有望进一步实现上涨。公司层面来看，一是铂系金属涨价预期下部分客户或提前锁定订单，带动合同负债增加，二是伴随铂族金属价格上涨，公司有望享受一定的库存收益。 合同负债大增背后体现的是公司“生产加工+资源回收+贸易业务”闭环渐趋成熟，协同效应显现，绑定大客户获取大订单能力提升。贵研资源(易门)2015-2019年营收CAGR达54.60%，净利润CAGR达46.78%，显示近年来公司贵金属资源回收利用业务（特别是铂族金属的回收利用）规模快速扩张。公司2020Q1业绩高增长，同时合同负债大增，其背后体现的是公司三大业务闭环逐渐成熟，绑定大客户获取大订单的能力大大提升。 上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润为3.72亿元、4.67亿元和5.86亿元，EPS分别为0.85元、1.07元和1.34元，对应目前股价（5月15日）的PE分别为23倍、18倍和14倍，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示：贵金属价格大幅波动；下游需求不及预期。