事件：3月1日公司发布2024年2月产销快报，公司新能源汽车总产量32,273辆，同比增长257.64%。公司新能源汽车总销量30,257辆，同比增长360.04%。其中赛力斯汽车总产量30,701辆，同比增长555.30%，总销量28,062辆，同比增长700.63%；其他车型总产量3,749辆，总销量4,954辆。 2月月AITO问界产销同比持续定大增，虽外部承压仍发挥稳定。2024年2月，公司新能源汽车总销量虽较上月有所下滑，环比下降17.9%，料主要是受到春节假期等季节性因素影响。但实际销售数据仍保持在较高水平，相较去年同期整体同比大增360.04%，其中赛力斯汽车销量同比大增700.63%。 从近一年产销情况看，公司自去年9月问界新M7上市后，赛力斯汽车产销量快速增长，带动了公司整体新能源车产销量的上升，并且近一年内，公司赛力斯汽车产销量占公司全部新能源车产销量的比重展现出快速攀升的趋势，分别由2023年2月份的52%、53%上升至2024年2月份的95%、93%，公司新能源车业务已基本倚重问界系列车型。2月29日，中国汽车流通协会发布的最新一期“中国汽车经销商库存预警指数调查”显示，2024年2月中国汽车经销商库存预警指数为64.1%，同比上升6.0个百分点，环比上升4.2个百分点。库存预警指数位于荣枯线之上，汽车流通行业处在不景气区间，市场需求、平均日销量、经营状况指数均环比下降。2月份春节假期工作日较少，家庭拥有相对长的消费期，但由于楼市、股市低迷，居民对经济主要采取保守观望的态度，其次受长江流域雨雪冰冻天气影响，新能源车普遍的续航问题以及其他硬件短板重新引起消费者的关注，诸多因素共同抑制了当月对新能源车消费的需求。根据中汽数研数据统计，2月份赛力斯汽车销量环比下降17.9%，在存在外部压力的情况下，降幅在国内新能源汽车销量前十车企中为最少，公司销售韧性较强，侧面反映了市场对赛力斯汽车的认可。 AITO界问界系列再夺新势力销冠，问界M9大定破5万热度不减。万热度不减。从具体数据来看，2月1日至2月25日，问界以1.7万的销量位居新势力销量榜首，销量超过第二名理想汽车800辆，领跑新势力品牌第一梯队。在中国市场所有新能源品牌中销量位居第四位，与特斯拉、五菱、理想同属第二梯队。在中国市场豪华品牌销量榜中位居第五，仅次于BBA三家传统豪华车企与特斯拉，2月19日至2月25日，问界销量则超过奔驰和奥迪，跃居豪华品牌销量第三位。在问界M5销量持续走弱和问界M9刚刚开启规模交付的窗口期，问界新M7依旧是公司销量顶梁柱，1月份问界新M7凭借优异的性能和公司适时的销售策略以29997辆的销量首夺新能源SUV销量冠军，特斯拉ModelY则屈居第二位。2月AITO全系交付21142辆，其中问界新M7交付18479辆，占总交付量的87.4%，截至2月末问界新M7累计交付超过10万辆，累计大定超15万辆，创造中国汽车品牌单车型销量新纪录。赛力斯汽车另一个当家产品问界M9热度不减，上市两小时大定一万，七天破三万，2月初大定突破四万辆，截至3月1日，问界M9上市62天累计大定已突破五万辆，并已在2月26日正式启动全国规模交付。随着问界M9交付进程的推进，预期公司销量将保持市场领先地位，销售额会有较可观的增长。新能源车市场新一轮价格比拼或开始，问界系列交付细则公布稳市场预期。新能源车市场新一轮价格比拼或开始，问界系列交付细则公布稳市场预期。 2月19日，比亚迪秦PLUS荣耀版上市，打出电比油低的口号，以7.98万元起的价格点燃了市场新一轮价格战，特斯拉、五菱、吉利汽车等厂商随后快速跟进下调车型价格。2月21日，AITO汽车官方发布《关于问界M5/新M7交付周期提速的公告》，问界M5和新M7交付周期缩短至2-6周。交付提速加大产能，缩短用户签单到收车的期限，减少等待交付期间用户因价格变化等原因的退订率，同时加快公司周转，有助于巩固成熟车型M5和新M7的市场地位，获取及时且稳定的现金流。2月26日，AITO汽车官方再发公告《关于问界M9开启规模交付的公告》，其中明确了交付日区间以及软件功能推送时间。交付日程的出炉有利于稳定用户的交付预期，消除不确定性，确保新车型M9销量的平稳增长。 投资建议：相较于传统汽车，新能源汽车在节能环保，自动驾驶和智能座舱等方面的突出表现给消费者带来了更好的交通出行体验，未来发展空间较大。 目前，公司各品牌主要车型有AITO问界M5、M7、M9和蓝电E5，这些车型涵盖纯电动与插混SUV市场上10万级、20-40万级、50-60万级的价格带。 公司与华为长期深度合作，在智能车机、智能座舱、智能电控、智能驾驶、智能底盘等方向不断发力，以最新科技加持企业产品。自问界M9开启盲订之后，AITO问界品牌力随之迈上了新的台阶：与华为合作进一步加深、智能驾驶技术进一步提升、产品性能进一步优化、消费者进一步认可，多重因素合力助推公司向上发展。因此我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为-24.1亿元、-9.0亿元、3.1亿元,2025年PE为130倍，维持“增持”评级。 风险提示：新能源车车型迭代升级较快、赛道竞争激烈、新能源车价格竞争压力升级、智能化程度有待提升。

推出问界品牌转型，成功抓住时代机遇汽车领域积淀深厚，抓住机遇完成转型。公司成立于1986年，2016年成立SFMOTORS进军电动车领域；2016年6月成功上市，于2021年与华为合作推出智选SF5，搭载华为鸿蒙座舱及博世自动驾驶方案。后续推出问界品牌，2023年9月推出的改款问界M7取得巨大成功，目前平均月销量近3万辆，于20万元以上SUV的车型中排名销量第一。2024年2月5日，赛力斯超级工厂建成投入使用，拥有超过1000台智能化设备，超3000台机器人智能协同，实现关键工序100%自动化，年产能达70万辆。目前已开始交付问界M9，新款车型有望持续发力。 看点一：同华为深度合作，新能源车业务快速增长问界品牌快速上量，周销售量已超过理想：公司目前与华为合作推出三款车型，问界M5、M7及M9，价格覆盖25-60万区间段，车型包含五座及全尺寸六座SUV。M7销量从2023年9月至2024年1月依次为5248/12193/17039/25545/29997，环比431%/132%/40%/50%/17%。2024年1月的销量为29997台，位列20万以上SUV车型中销量第一，超过理想L7销量，打破20万以上理想一家独大局面。M7在2024年的1月1日至2月4日的周度销量分别为5487/6379/7030/7767/8360辆，上升趋势显著。M9于2月5日首批交付，随着产能的提升，销售端有望同步增加对问界M9的推广，M9价格定位在46.98-56.98万元，与M7共同覆盖25-60万区间段价格矩阵，有望充分发挥问界品牌效益，随着消费者对于自动驾驶接受程度的提升及华为深度赋能赛力斯的认可，预计问界销量进一步增加。 看点二：赛力斯品牌认效应持续提高，旗下品牌蓝电有望受益赛力斯旗下自有品牌蓝电快速上量：随着与华为合作的问界M7出圈，赛力斯品牌的曝光度提升，带动旗下新能源品牌蓝电销量的提升。目前推出的车型蓝电E5，售价区间为9.98-12.19万，从2023年10月至2024年1月的销量分别为925、1556、3474、5289辆。随着问界及蓝电品牌的上量，赛力斯预计对供应商的话语权有望持续提高，或将要求供应商更高产品价格年降。 看点三：共享鸿蒙智行品牌宣发，有望凭借先发优势进一步拓宽护城河赛力斯可以借助其他鸿蒙智行车企的宣发进一步曝光：一方面，鸿蒙智行品牌车型会共享销售渠道，消费者在接触鸿蒙智行的过程中会同步加深对赛力斯的品牌认知。另一方面，凭借自身在车型上的先发优势，赛力斯较早的完善了车型不同价格区间带的覆盖，目前赛力斯规划车型SUV，预计将会领先北汽及江淮的SUV车型，期间赛力斯凭借先发优势，有望充分共享鸿蒙智行的品牌宣发，进一步扩大自身市场份额，加深消费者品牌认知，拓宽护城河。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为361.2、1119.6、1522.7亿元，EPS分别为-1.75、-0.12、1.68元，当前股价对应PS分别为2.9、0.9、0.7倍，考虑公司问界系列车型的品牌出圈，M9新车型的销售潜力较大，给予“买入”投资评级。 风险提示（1）M9推广不及预期（2）鸿蒙智行品牌其他车企及理想L6影响超过预期

公司公告： 公司预计 2023年度实现营业收入 355-365亿元，同比+4.09%~+7.02%；归母净利润为-27~-21亿元（2022年为-38.3亿元），同比减亏 11.3~17.3亿元；扣非归母净利润为-50~-46亿元（2022年为-43亿元），亏损同比扩大 3-7亿元。 Q4单季度营收 188.2~198.2亿元，同比+71.4%~+80.5%，环比+233.2%~+250.9%； Q4单季度归母净利润为-4.1~1.9亿元（2022Q4为-11.6亿元， 2023Q3为-9.5亿元）； Q4单季度扣非归母净利润为-19.9~-15.9亿元（2022Q4为-14.3亿元， 2023Q3为-11.3亿元）。 业绩符合预期，新车持续上量。 1）营收层面： 公司 Q4单季度营收创历史新高，核心来自新 M7贡献。 Q4总销量为 11.64万辆，同环比分别+66.3%/+160.8%，其中 AITO 品牌销量 6.61万辆 ，同环比分别+117.4%/+303.6%。 公司 Q4单车收入为 16.2~17.0万元/辆，同比+3%~+9%，环比+28%~+35%。 2）盈利层面：规模效应下公司单车减亏。 公司 Q4单车净利（扣非后归母净利润/总销量计算）为-1.71~-1.37万元/辆（2022Q4为-2.0万元/辆， 2023Q3为-2.5万元/辆）。 3）其他： 2023年非经损益为 19~29亿元（2022年为 4.6亿元），主要变动来自子公司瑞驰电动引入投资者公司确认投资收益（需经审计机构确认，具体数值以年报披露为准） +政府补助等。 4）最终公司 Q4实现单季度扣非归母净利润为-19.9~-15.9亿元（2022Q4为-14.3亿元， 2023Q3为-11.3亿元）。 渠道+产品多点催化下有望开启新一轮上量周期。 公司作为华为智选模式下首家合作车企，与华为合作紧密。 2023年问界全年销量 10.3万辆，同比+33%，全年发布 M5智驾版/新 M7/M9三款新车型（含改款），在手未交付订单充足，同时交付能力稳步提升， 1月第 2周以来周度交付稳定在 7k 以上。展望 2024年，受益于智能化产业趋势，渠道+产品多点催化下有望开启新一轮上量周期。 盈利预测与投资评级： 由于 2023年非经损益较高， 我们上调公司 2023年归母净利润预期至-23.39亿元（原为-29.48亿元），由于公司新车型M9订单表现较佳，我们上调公司 2024/2025年归母净利润预期至-8.46/12.13亿元（原为-8.90/11.47亿元），维持公司“买入”评级。 风险提示： 芯片/电池等关键零部件供应链不稳定；新平台车型推进不及预期；公司与华为合作推进进度不及预期

事件要点：2023年12月26日问界M9正式上市，增程Max/EVMax/增程Ultra/EVUltra版正式售价分别为46.98/50.98/52.98/56.98万元。 旗舰车型M9正式发布，智能座舱/智能驾驶/智能底盘持续领先：1）尺寸&空间：车身尺寸5230。 1990。 1800mm，轴距3110mm，三排最大腿部空间分别达1045/1060/950mm。2）续航&能耗：增程版车型WLTC综合续航1210km（纯电续航190km），最低荷电状态油耗6.9L/1OOkm；纯电车型CLTC续航630km，搭载华为“巨鲸”800V高压碳化硅平台，充电5分钟续续航150km。3）智能化：座舱方面搭载鸿蒙HarmonyOS4系统，搭载首个32英寸车规级投影巨幕及6个独立显示屏，最多支持6个独立蓝牙通道；采用HUAWEIXHUD临境抬头显示系统，实现AR实景融合显示；智驾方面搭载ADS2.0高阶智能驾驶系统，配备全新192线激光雷达，最远探测距离达250m，同时配备12个超声波雷达及7个毫米波雷达，可实现全行程实时感知；支持全国高速+城快+城区全场景智驾领航辅助NCA，预计春节前通过OTA升级陆续更新至M系列全部车型；前向AEB生效范围4km/h~150km/h。4）动力&操控：搭载华为全新涂灵底盘，配备iDVP数字底座，协控器件数对比传统底盘提升3倍,融合HUAWEIADS路面感知技术、iVSE智能车辆状态感知技术、HUAWEIDATS动态自适应扭矩控制技术及HUAWEIxMotion智能车身协同控制技术，通过全维感知实现3D控制智能协同。 渠道+产品多点催化下有望开启新一轮上量周期。公司为华为智选模下首家合作车企，与华为合作紧密。23年以来双方成立联合工作组，完成销售交付闭环管理；M5/M7完成换代，应用华为最新智驾技术，M7订单/交付表现持续超预期；旗舰车型M9采用全新平台开发生产，整车平台进一步迭代。渠道+产品多点催化下有望开启新一轮上量周期。 盈利预测与投资评级：自持新能源技术+牵手华为，打造全新模式。我们维持公司2023-2025年归母净利润预期为-29.48/-8.90/11.47亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：芯片/电池等关键零部件供应链不稳定；新平台车型推进不及预期；公司与华为合作推进进度不及预期

事件：11月 17日，第 21届广州国际汽车展览会于中国进出口商品交易会琶洲展馆开幕。作为由赛力斯汽车与华为联合打造的高端智慧新能源汽车，AITO 问界 M9于鸿蒙智行展台首次向公众亮相。M9是一款全新 D 级豪华SUV，分为纯电版和增程版两个版本，预计售价为 50-60万元。截至 11月28日，新款 M9未上市预定量已超过 33,000辆，是此次广州车展中最受欢迎的车型之一，消费者关注度较高，即将于 12月正式发布。 AITO问界全系备受关注，M9发布有望进一步提升公司业绩。公司 2023年前三季度营业收入同比下降 27.86%，经营现金流净额同比下降 171.84%，主要是因为报告期内整体新能源车销量的减少：2023年初以来，M5和 M7老款的销量在较长时间内较为低迷，与去年同期存在一定差距。自 2022年 7月上市以来，老款 M7未能有效带动公司整体销量，其正式上市后的前三个月的月度销量均徘徊在 5,000辆左右，且随着市场热度下降以及友商竞品的上市等因素的出现，该车型销量呈现缓慢下滑态势。 直至 2023年 9月，新款 M7开始批量交付，公司总销量随即出现大幅回升。 相较于老款 M7,新款 M7在智能驾驶方面有较大突破，搭载鸿蒙智能座舱 3.0及华为高阶智能驾驶 2.0，实现智驾体验的大幅进化和持续升级；此外，新款M7大五座版还对空间布局和主被动安全方面进行了创新升级，拥有领先同级别车型的 3338mm 超大车内有效空间，全维超强车身使用潜艇级材质，超80%都是高强钢和铝合金。根据公司官方公众号消息，新款 M7整体升级的费用投入超过 5个亿，在看得见和看不见的地方全线发力，大智慧、大空间、超安全，打造 25万极致智价比。 2023年 9月 M7系列销量 5,248辆，环比提升超 400%，占公司月度总销量的 78%；10月该系列大增至 12,193辆，环比提升超 130%，占公司月度总销量的 87%，连续全面带动 AITO 问界系列产品的销量大幅增长。截至 11月 28日，新款 M7累计大定超 100,000辆，新车型 M9累计预定突破 33,000辆。预计随着新 M7的持续交付和新车型 M9在 12月正式上市，公司四季度的营业收入与经营现金流将会出现明显的改善。 豪华与智能的完美融合，新车型 M9最终配置令人期待。智能驾驶方面， 与新款 M7类似，M9也将搭载华为高阶智能驾驶技术 ADS 2.0，该智能驾驶系统不依赖高精地图。与传统的高精地图智能驾驶相比，华为 ADS 2.0系统采用了更加先进的人工智能算法和感知处理技术，能够实现更加准确的路况判断和规避。同时还具备自主学习和适应性调节的能力，能够根据不同的驾驶环境自动进行优化和调整，以最大程度地提升驾驶安全性和舒适性。智能座舱方面， M9搭载的 HarmonyOS 4.0智能座舱系统，集成 AR HUD 功能。 HarmonyOS 4.0智能座舱主要亮点有六音区声源定位、多人多屏多音区并发控制、舱内眼球位置追踪及眼部状态识别、多屏多通道双向流转、多屏跨设备投屏，AR-HUD 抬头显示则将驾驶信息投射到驾驶员面前，让驾驶者无需低头即可获取关键信息。智能座舱为用户带来了更智能、更便捷的使用体验，让驾驶者可以更加专注于驾驶和路况，也让乘客可以获得个性化的影音娱乐体验。 除智能驾驶智能座舱以外，M9还有更多的配置信息有待正式上市后公布。华智能驾驶业务核心人物余承东在近期采访时提到 M9，“整个车的技术领先整个产业至少一代以上”。 蓝电 E5刷新市场价格认知，开创 SUV 油电同价新时代。除 AITO 外，公司自有品牌蓝电于 11月 6日 5开启限时抢购，蓝电 E5畅享型限时抢购价仅需9.98万，价格直接下探至主流燃油 SUV 价格区间，宣告 10万级 SUV 市场迈入油电同价新时代。动力方面，蓝电 E5基于公司 DE-i 超级电驱智能平台打造， NEDC 纯电续航里程最高可达 110km， WLTC 综合续航里程高达1150km。智能方面，蓝电 E5搭载 HUAWEI Hicar3.0，可以实现操作界面无感秒连，导航无缝流转等。自 11月公司采用油电同价新的定价策略后，有效提升了该车型的性价比，有望会给蓝电品牌的销量带来显著的促进作用。 投资建议：相较于传统汽车，新能源汽车在节能环保，自动驾驶和智能座舱等方面的突出表现给消费者带来了更好的交通出行体验，未来发展空间较大。 目前，公司各品牌主要车型有 AITO 问界 M5、M7、M9和蓝电 E5，这些车型涵盖纯电动与插混 SUV 市场上 10万级、20-40万级、50-60万级的价格带。 公司与华为长期深度合作，在智能车机、智能座舱、智能电控、智能驾驶、智能底盘等方向不断发力，以最新科技加持企业产品。自问界 M9开启盲订之后，AITO 问界品牌力随之迈上了新的台阶：与华为合作进一步加深、智能驾驶技术进一步提升、产品性能进一步优化、消费者进一步认可，多重因素合力助推公司向上发展。因此我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为-28.1亿元、-9.6亿元、2.6亿元, 2025年 PE 为 156倍，首次“增持”评级。 风险提示：新能源车车型迭代升级较快、赛道竞争激烈、新能源车价格竞争压力升级、智能化程度有待提升。

le_Summary] 事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年 1-9月，公司实现营业收入 166.80亿元，同比-27.86%，归母净利润-22.94亿元，去年同期为-26.75亿元，扣非后归母净利润-30.15亿元，去年同期为-28.65亿元。 23Q3实现营业收入 56.48亿元，同比-47.25%，环比-4.95%，归母净利润-9.50亿元，去年同期为-9.47亿元， 23Q2为-7.19亿元，业绩基本符合预期。 新 M79月上市交付， Q3销量环比表现亮眼。 2023Q3问界品牌销量合计 1.59万台，同比-42.02%，环比+36.42%。其中， M5销量为 0.83万台，同比-56.17%，环比-15.22%；M7销量为 0.76万台，同比-10.68%，环比+303.23%。问界新 M7于 9月 12日正式上市并开启交付，销量环比表现亮眼，随着车型后续的交付节奏加快，公司营业收入有望明显增长。 毛利率环比回升，研发投入持续扩大。 23Q3公司毛利率为 7.58%，同比-5.15pct，环比+3.40pct，主要由于问界品牌销量较去年同期下滑，导致制造成本上升，环比增长主要为车型销量提升，同时预计公司逐步消化完成前期因供应链紧张而储备的高成本原材料库存所致。 公司销售 /管理/研发费用率分别为 16.62%/5.90%/7.42%，同比+1.47pct/+2.22pct/+4.37pct，环比+0.39pct/+0.36pct/+1.93pct，主要由于公司在新能源汽车核心技术领域保持高研发投入，产品营销及海外市场推广投入增加所导致。 新款 M7订单超预期， M9产品继续向上，后续成长可期。 2023年9月， AITO 问界新 M7正式亮相，上市首月累计大定突破 6万台，订单数量持续超预期，爆款车型有望向上突破。预计四季度 AITO 问界 M9将发布上市，驱动产品力进一步向上。产能方面，第三工厂按照规划项目将于 2023年下半年完成建设，预计建成后合计年产能有望达到70万辆，产能、销量、车型周期均开启第二阶段强势增长，规模效应有望驱动车型毛利率、市场份额同步提升。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2023年至 2025年营业总收入为396.27、 1108.57、 1632.17亿元，同比增长 16.19%、 179.75%、 47.23%，归母净利润为-27.75、 -11.00、 16.11亿元，同比增长 27.58%、 60.34%、246.41%， 目标价格 110.34元， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 新能源汽车销量不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧等。

公告要点： 2023Q3 公司实现营收 56.48 亿元， 同环比分别-47.25%/- 4.95%； 归母净利润为-9.50 亿元（2022Q3 为-9.47 亿元， 2023Q2 为-7.19亿元）；扣非归母净利润为-11.30 亿元（2022Q3 为-11.51 亿元， 2023Q2为-9.61 亿元）。 Q3 新 M7 发布， 问界销量持续增长。 1）营收： 销量端， 2023Q3 公司销量实现 4.46 万台，同环比分别-37.66%/-11.15%，其中问界销量为 1.64万台，同环比分别-40.24%/+3.15%。 问界新 M7 及 M5 智驾版的发布交付带动问界销量环比提升。 公司 Q3 单车收入为 12.66 万元，同环比分别-15.38%/+6.99%。 2）毛利率： 公司 Q3 毛利率为 7.58%，同环比分别-5.15/+3.40pct 。 3）费用率： 公司销售 /管理/研发费用率分别为16.62%/5.90%/7.42%，期间费用率同环比分别+9.21/+5.35pct，其中研发费用率增幅明显，同环比分别+4.37/+1.93pct， 主要因产品研发投入持续加大、 重点推进智能化建设。此外 Q3 新 M7 上市相应广宣投入较多。4） 单车净利： 2023Q3 公司单车净利为-2.13 万元（22Q3 为-1.32 万元， 23Q2 为-1.43 万元）。 展望 2023Q4， 问界新 M7 订单持续超预期同时交付能力不断提升， 12 月旗舰车型问界 M9 即将上市，在两款新产品的助推下公司销量及盈利能力有望得到明显改善。 渠道+产品多点催化下有望开启新一轮上量周期。 公司为华为智选模式下首家合作车企，与华为合作紧密。 23 年以来双方成立联合工作组，完成销售交付闭环管理； M5/M7 完成换代，应用华为最新智驾技术；旗舰车型 M9 将采用全新平台开发生产，整车平台进一步迭代。渠道+产品多点催化下有望开启新一轮上量周期。 盈利预测与投资评级： 由于非 AITO 品牌车型销量下滑（23Q3 销量为2.82 万辆，同环比分别-36.07%/-17.77%）， 我们下调公司 2023 年业绩预期为-29.48 亿元（原为-25.73 亿元）。同时考虑新 M7 表现超预期，我们上调公司 2024-2025 年业绩预期至-8.90/11.47 亿元（原为-9.46/9.21 亿元），维持公司“买入”评级。 风险提示： 芯片/电池等关键零部件供应链不稳定；新平台车型推进不及预期；公司与华为合作推进进度不及预期

智能汽车为核心，转型向上再腾飞。 赛力斯业务涉及新能源汽车及核心三电、传统汽车及核心部件总成的研发、制造、销售及服务，主要产品包括 AITO 问界系列高端智慧新能源汽车、瑞驰电动商用车、蓝电智能电动汽车、风光 SUV 及 MPV 等。 公司于 2019年开展与华为合作，经历 4年的研发耕耘以及依托完备的产业链，已成功打造 AITO问界 M5增程版与纯电版、问界 M7等智能电动车型。 多元合作模式，智能底座深度赋能。 华为与整车的合作模式主要分为 HI/智选等模式， 系列子品牌打造多款车型产品矩阵， 同时为赛力斯 SUV 投放的主要渠道。 我们认为，华为智驾在硬件、算法、数据层面均具备明确优势， 高效的自动驾驶迭代， 体系化的智能汽车整体解决方案， 深度赋能问界品牌， 有望形成马太效应。 自动驾驶层面，问界已经在上海、广州、深圳、重庆等城市开放城区 NCA 功能，并面向全体用户进行 RPA 泊车辅助的推送，预计至年末开通全国无图城区 NCA 功能，智驾能力行业领先。 智能座舱层面， 鸿蒙 4.0的车机系统于 2023年 8月正式推出，可实现多人多设备、 多屏多音区，同时引入多模态交互技术，提供多样化的交互方式，包括语音识别、手势控制触摸屏操作等， 让智能座舱体验大幅领先。 新款 M7订单超预期， M9产品继续向上，后续成长可期。 2023年 9月， AITO 问界新 M7正式亮相， 上市首月累计大定突破 6万台，订单数量超预期， 爆款车型有望向上突破。预计四季度 AITO 问界 M9将发布上市， 驱动产品力进一步向上。展望 2024-2025年，后续新车与改款车型有望持续投放。 产能方面， 公司的两江智慧工厂和凤凰智慧工厂按照工业 4.0标准及工业互联网要求打造， 合计可实现智能电动汽车年产量超过 20万辆。 第三工厂按照规划项目将于 2023年下半年完成建设， 预计建成后合计年产能有望达到 70万辆， 产能、销量、车型周期均开启第二阶段强势增长， 规模效应驱动车型毛利率、市场份额同步提升。 投资建议:我们预计公司 2023年至 2025年营业总收入为 396.27、1108.57、 1632.17亿元，同比增长 16.19%、 179.75%、 47.23%，归母净利润为-27.75、 -11.00、 16.11亿元，同比增长 27.58%、 60.34%、246.41%。考虑到公司与华为合作模式的特殊性，给予公司 2024年 1.5倍 PS 估值，对应目标价 110.34元， 首次覆盖， 给与“买入”评级。 风险提示： 新能源汽车销量不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧等。

事件:公司发布2018年三季报,报告期内实现营业收入142.6亿元(yoy-1.7%),实现归母净利润0.5亿元(yoy-89.9%),总体毛利率为23.8%,同比提升1.6pp。 净利润大幅下滑主要因为新能源汽车项目投入导致。剔除电动车业务板块,2018年前三季度公司实现归母净利润为6.5亿元,同比增长2.2%,扣非净利润增速为-8.7%。前三季度开发支出达10.5亿元,相比去年同期增加6.5亿元,公司新能源汽车项目目前仍处于投入期,旗下SFMotor品牌即将量产。 传统车业务压力显现,结构升级仍然持续。前三季度公司车辆销售25.3万辆,同比下滑11.4%,主要是公司MPV和微车业务主动收缩导致,SUV累计销售13万辆,同比提升5.7%,其中18Q3单季度下滑16%,压力显现。18Q4新车型ix5中型SUV即将上市,车型具备轿跑型SUV溜背时尚造型,预售价11.98万元—14.58万元,有望持续优化公司产品结构。 电动车业务仍处于前期研发和产能投资阶段,拖累业绩表现,全新品牌有望在2020年再造一个小康。公司目前已经完成了SFMotor(金菓EV)品牌产业链的闭环打造并于18Q1在硅谷发布电驱动系统和SF5、SF7两款纯电动SUV,产品覆盖了100kw-400kw的动力范围,可实现3秒内0-100公里加速,续航里程突破500公里。目前位于重庆的金康数字化工厂已完成建设进入试生产阶段,我们预计SF5纯电动SUV车型有望在19Q3正式交付,SF3有望提前在19Q4交付。公司全力押宝高端电动车产品,未来新能源业务有望为公司带来较大业绩弹性,再造一个小康,实现品牌的升华。 盈利预测与投资建议。由于公司传统车业务放缓,研发费用拖累公司业绩表现,我们调整公司2018-2020年EPS分别为0.26元(0.59元)、0.76元(0.99元)、1.22元(1.33元),对应PE分别为61倍、21倍、13倍。维持“增持”评级。 风险提示:汽车行业增速放缓;新能源车发展不及预期。

依托燃油SUV“风光”系列爆款,主营业务业绩稳健增长 公司2016年发布首款中型SUV风光580,2017年公司SUV销售18.8万辆,同比增长117.46%,其中风光580凭借配置、性价比、渠道等优势全年销售17.6万辆,位居中型SUV市场销量第三,自主品牌第一。2018年1-6月,公司SUV销售9.7万辆,同比增长15.46%,增速超过全国同期增速5个百分点;主要依托SUV的公司主营业务板块2018年上半年在2017年高增长的基础上归母、扣非净利润分别同比增长26.23%、11.10%。公司燃油车产能持续向SUV调整,即将上市的智能SUV iX5、F513、F517等产品也有望延续SUV业务的强势表现,为公司提供稳健的业绩支撑。 全力投入中高端新能源汽车“蓝海”,2019年将是量产“元年” 公司确立了高端智能电动车战略,全面持续发力资质、研发、量产等环节,累计投入资金合人民币50余亿元。公司依托注册于美国的子公司SF Motors逐步掌握了高性能新能源汽车三电技术,开发了纯电动/增程式混合动力平台;收购美国AM General LLC民用汽车工厂,在重庆按照工业4.0标准建设智能整车工厂、电驱动工厂。2018年,公司SF5、SF7两款续航里程在500km以上的中高端纯电动SUV在美发布,随后新能源汽车品牌“金菓”EV在国内发布,并与百度、阿里等互联网巨头开展智能汽车战略合作。公司拟于2019年量产SF5并批量交付。鉴于我国中高端新能源汽车市场几乎为空白,公司有望“换道超车”再造一个小康。 投资建议与评级 我们认为,公司燃油汽车业务将依托SUV稳健增长;新能源汽车业务虽仍处于投入期,但有望通过扎实的底层三电技术和量产能力切入中高端新能源汽车细分领域“蓝海”。予以“买入”评级。 风险提示 燃油乘用车销量不及预期,新能源乘用车量产进度不及预期,安全事故风险,政策风险,行业竞争格局变化风险。

事件:公司发布2018年中报,报告期内实现营业收入104.5亿元(yoy +3.8%),实现归母净利润2.4亿元(yoy -39.4%),总体毛利率为23.7%,同比提升2.3pp。 传统主业依旧表现良好,SUV仍为现金牛业务。剔除电动车业务板块,2018H1公司实现归母净利润为6亿元,同比增长26.2%,扣非净利润增速为11.1%。SUV产品(风光580、风光S560)仍为公司现金牛业务,上半年公司SUV产品销售增速达15.5%,SUV收入增速为14.9%,远好于行业表现。从子公司层面,东风小康汽车有限公司上半年净利润增速达87%,而费用端公司整体三费率提升3.4pp(销售费用率、管理费用率、财务费用率同比分别提升0.5pp、2.4pp、0.5pp),可以推断整车业务毛利率实现了逆市提升。18年下半年公司即将推出全新紧凑型SUV和溜背造型中型SUV,产品线完善有望持续拉动公司业绩。 电动车业务仍处于前期研发和产能投资阶段,拖累业绩表现,全新品牌有望在2020年再造一个小康。2018H1公司新增开发支出3.4亿元,而SF MOTORS以及“金菓EV”品牌仍然处于量产前的密集研发阶段,导致SF MOTORS上半年亏损2.2亿元,拖累公司业绩表现。但公司目前已经完成了新能源乘用车产业链的闭环打造,公司已于18Q1在硅谷发布SF motor电驱动系统和SF5、SF7两款纯电动SUV,产品覆盖了100kw-400kw的动力范围,可实现3秒内0-100公里加速,续航里程突破500 公里。目前位于重庆的金康数字化工厂已完成建设,我们预计将在18Q4达产,SF5 纯电动SUV车型有望在19年正式交付。公司全力押宝高端电动车产品,未来新能源业务有望为公司带来较大业绩弹性,再造一个小康,实现品牌的升华。 盈利预测与投资建议。由于研发费用和资产减值损失拖累公司业绩表现,我们调整公司2018-2020年EPS分别为0.59元(0.95元)、0.99元(1.1元)、1.33元(1.3元),对应PE分别为29倍、17倍、13倍。维持“增持”评级。 风险提示:汽车行业增速放缓;新能源车发展不及预期;SF motor品牌量产及达产进度或不及预期。

事件:公司发布2017年报,全年实现营收219.34亿元,同比增长35.46%,实现归母净利润7.25亿元,同比增长41. 14%,基本符合预期。 业绩稳步增长,基本面表现良好。在经济增速下滑、汽车行业整体销量增速下滑的大背景下,公司于报告期内实现归属于母公司所有者扣除非经常性损益的净利润6.39亿元,同比增长47.77%;基本每股收益0.81元,同比增长28.57%。 SUV销量表现亮眼,成为业绩增长的重要助推力。公司旗下控股公司东风小康汽车有限公司在2017年累计销售新车40.2万辆,实现营收193.43亿元,同比增长31.21%:实现净利润7.57亿元,同比增长209.46%。SUv车型销量增速迅猛,同比增长118.44%。其中,东风风光系列全年累计销售27.1万辆,占总销量的67.4%,11月中旬上市的风光S560,仅用一个多月时间便出售1.3万辆。 新能源商用车增长显著。2017年公司新能源商用车销量9677辆,比上一年度增长198.77%。其中公司旗下全资子公司重庆瑞驰主要布局纯电动物流车领域,2017年实现营业收入25.2亿元,比上一年度增长35%;净利润2.6亿元,比上一年度增长187%。 完成在美收购,新能源汽车布局日趋完善。2017年10月31日,公司旗下全资子公司SF MOTORS正式收购美国AM General LLC公司民用汽车工厂及相关资产。本次收购将进一步完善公司创建智能网联(电动)汽车领先品牌在制造环节的布局。此外,2018年公司在海外业务方面将以SF MOTORS公司作为重点,持续加大在智能网联(电动)汽车的技术、产品研发方面的投入。并于2018年推出两款量产车型。 2019年SF MOTORS公司有望于推出SF5-超级智能纯电动SUV。 投资评级:预计公司2018-2020年归母净利润分别为8.6、10.1、11.8亿元,EPS分别为0.95、1.11、1.30元,PE分别为18.3、15.7、13.3倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业整体销量增速放缓;国际贸易环境动荡;原材料价格上涨。