投资要点2024年 7月 23日， 公司发布 2024年半年度业绩预告的自愿性披露公告。 24H1业绩持续改善， AC/DC 芯片及电机控制驱动芯片快速发展2024年上半年， 得益于 AC/DC 电源芯片及电机控制驱动芯片产品快速发展， 公司收入规模及综合毛利率同比有所增加。同时， 因前期部分股权激励计划已实施完毕，24H1公司计提股份支付费用同比显著减少。 24H1公司预计实现营收 7.33~7.36亿元， 同比增长 19.05%~19.64%； 归母净利润-3294.81~-2867.71万元， 与上年同期相比， 将减亏 5631.07~6058.17万元； 扣非归母净利润-1898.41~-1652.32万元， 与上年同期相比， 将减亏 1.21~1.23亿元。 单季度看， 24Q2公司预计实现营收 4.14~4.18亿元， 同比增长 18.16%~19.21%，环比增长 29.86%~31.02%； 归母净利润-354.79~72.31万元， 相比 Q1实现大幅减亏； 扣非归母净利润 1141.26~1387.35万元， 实现扭亏为盈。 四大产品线稳步发展， 强竞争力新品放量可期公司现有 LED 照明电源管理芯片、 AC/DC 电源管理芯片、 电机驱动与控制芯片及DC/DC 电源管理芯片四条产品线。 LED 照明电源管理芯片： 公司 LED 照明电源管理芯片产品呆滞库存已清理完毕，毛利率恢复至常态化水平。 公司高性能灯具产品条线发展迅速， 已实现商业照明领域多家高端客户的突破。 在不断优化照明产品结构的同时， 公司持续进行自有工艺技术平台的更新迭代以增强产品的成本优势。 第五代高压 BCD-700V 工艺平台预计在 2024年实现 LED 照明电源管理芯片产品的全面量产； 第六代高压工艺技术研发平台建立完毕， 已进入设计新产品阶段， 预计 2025年投入使用。 AC/DC 电源管理芯片： 内置产品方面， 公司大家电业务已实现在部分国际与国内一线白电品牌客户及板卡厂批量出货， 小家电业务亦在多个知名品牌厂商及板卡厂中实现量产， 且有部分品牌已在业务导入进程中。 外置产品方面， 公司在某国内手机品牌厂商处实现 20W 产品量产、 33W 产品小批量出货。 电机驱动与控制芯片： 该产品线由控股子公司凌鸥创芯与公司原有电机业务共同构成。 依托于公司业务赋能， 凌鸥应用于电动出行、 电动工具领域的产品实现了国际与国内品牌客户的突破。 同时， 凌鸥 MCU 产品与公司 AC/DC 电源芯片产品形成组合方案， 赋能公司大、 小家电业务领域， 并开拓了高速风筒、 汽车级应用等多个业务领域。 DC/DC 电源管理芯片： 公司优先开发大电流降压型 DC/DC 芯片， 整体解决方案由多相控制器、 DrMos、 集成同步降压转换器芯片（POL 芯片） 、 EFUSE 等 4款产品组成， 均已完成研发并取得不同程度的市场进展。 一款 16相数字控制器已进入国际知名企业推荐供应商名单， 同时进入另一国际知名企业授权供应商行列；DrMos 全系列产品进入客户送样阶段； POL 芯片进入客户导入阶段， 部分产品实现量产； EFUSE 进入客户导入阶段。 工艺方面， 公司 0.18μm/40V 低压 BCD 工艺平台预计 2024年实现产品量产。 投资建议： 鉴于公司 DC/DC 电源管理芯片业务仍处于投入期， 我们调整原先对公司的利润预测。预计 2024年至 2026年， 公司营收分别为 17.04/21.52/26.53亿元，增速分别为 30.7%/26.3%/23.3%； 归母净利润分别为 0.10/1.50/2.20亿元(前值为0.93/1.71/2.36亿 元 ) ， 增 速 分 别 为 111.3%/1349.3%/46.8% ； PE 分 别 为463.3/32.0/21.8。 公司四大产品线稳步发展， 高竞争力新品迭出， 合并凌鸥创芯带来协同效应持续发酵， 看好未来产品持续放量。 持续推荐， 维持“买入-A” 评级。 风险提示： 下游终端市场需求不及预期风险， 新技术、 新工艺、 新产品无法如期产业化风险， 市场竞争加剧风险， 系统性风险等。

事件： 公司发布 2023年年度报告和 2024年一季报， 2023年全年公司实现营业收入 13.03亿元，同比增长 20.74%；实现归母净利润-0.91亿元，同比增长 54.21%；实现扣非净利润-1.46亿元，同比增长 52.33%。 2024年 Q1公司实现营业收入 3.19亿元，同比增长 20.21%，环比下降 17.71%；归母净利润-0.29亿元，同比增长 51.01%，环比增长 47.78%；扣非净利润-0.30亿元，同比增长 60.75%，环比增长 54.92%。 23年亏损大幅收窄， 1Q24毛利率显著改善： 得益于库存清理、产品结构优化等举措，以及收购凌鸥创芯控制权带来的业绩贡献，公司 23年整体经营业绩同比显著提升。 2023年，公司整体毛利率为 25.67%，同比+8.09pcts，主因系公司产品结构优化及 LED 照明业务毛利率修复；净利率-6.08%，同比+12.99pcts。费用方面， 2023年全年公司销售、管理、研发及财务费用率分别 为 3.06%/7.86%/22.54%/2.21% ， 同 比 变 动 分 别 为+0.12/-2.01/-5.55/+1.48pcts；其中管理费用率与绝对值同比均有所下滑，主要系 2023年因部分股权激励计划在实施过程中未达到公司 2023年度业绩条件冲回前期已分摊确认的股份支付费用所致。 2024年 Q1，得益于 AC/DC电源管理芯片产品收入的快速增长及凌鸥创芯并表，公司营收同比实现稳健增长；同时，得益于产品结构的持续优化以及库存分类细化管理的开展，公司整体盈利能力显著修复，使得经营亏损进一步收窄。 市场推广、技术研发取得突破，多产品线齐头并进： 目前，公司主营业务共有 LED 照明电源管理芯片、 AC/DC 电源管理芯片、电机驱动与控制芯片及DC/DC 电源管理芯片四条产品线。 2023年，公司产品结构持续优化，新业务销售收入占比逐步提升，各大业务板块协同发展、齐头并进。 LED 照明方面，公司面向欧盟照明新 ErP 标准推出的系列产品及精准控制、强抗干扰能力的DALI 标准产品均取得较好的市场反馈；同时，应用于商业照明领域的高性能灯具产品业务发展迅速，突破多家高端照明品牌客户， 23年销售收入 1.42亿元，同比增长 47.51%。 AC/DC 电源管理芯片方面，公司的小家电电源管理芯片产品业务规模增长较快，已在多家板卡厂实现批量出货，在九阳、小熊、 Sharkninja、徕芬等品牌客户中的销售份额持续提升；大家电电源管理芯片已向麦格米特等板卡厂实现批量出货，同时有多款产品进入一线白电品牌厂商产品验证阶段； 18W 及 20W 快充产品已成功导入多家国内知名品牌客 户、与多家头部电商客户达成合作；同时，依托零待机功耗技术，公司成功取得与国际知名品牌合作机会。 DC/DC 电源管理芯片方面，大电流 DC/DC电源管理芯片整体解决方案中各产品均已完成研发并取得不同程度市场进展；应用于 PC、服务器、数据中心、基站等领域的多相控制器已有多款实现量产； Drmos 全系列产品进入客户送样阶段；集成同步降压转换器芯片（POL芯片）进入客户导入阶段，部分产品实现量产； EFUSE 进入客户导入阶段。 此外， 2023年，公司完成第五代高压 BCD-700V 工艺平台相应的测试调整工作并逐步导入产品量产，预计在 2024年实现 LED 照明电源管理芯片产品的全面量产，基于该工艺平台，公司照明产品生产成本将进一步下降； DC/DC电源芯片产品工艺方面，公司自研打造低压 BCD工艺平台完成技术研发工作，已进入良率改善阶段，预计 2024年可实现产品量产。 收购电机控制 MCU公司凌鸥创芯，协同效益逐步显现： 2023年 4月，基于公司战略发展规划，为了进一步加强双方协同效应以及提高公司经营决策效率、增加盈利能力，公司使用自有资金收购南京凌鸥创芯电子有限公司38.87%股权。收购完成后，凌鸥创芯成为公司控股子公司，其产品与公司原有电机业务共同构成电机驱动与控制芯片产品线。 2023年，依托于公司的业务赋能，凌鸥创芯应用于电动出行、电动工具领域的产品实现了国际和国内品牌客户突破；其 MCU 产品与公司 AC/DC 电源芯片产品形成组合方案，在大、小家电业务方面均有实质性突破。 2023年度，凌鸥创芯实现销售收入1.76亿元，净利润 0.53亿元；其中公司合并报表计入销售收入 1.40亿元，计入净利润 0.32亿元。公司 24年一季报显示，在汽车电子方面， 凌鸥创芯MCU 产品已在多个应用领域实现量产。 2024年 Q1，因收购控股子公司凌鸥创芯带来的业绩贡献，公司电机驱动与控制产品收入 0.57亿元，同比增长663.90%。 下调盈利预测，上调至 “买入”评级： 公司主营业务为电源管理芯片、驱动控制芯片的研发与销售，产品包括 LED 照明电源管理芯片、电机驱动与控制芯片、 AC/DC 电源管理芯片和 DC/DC 电源管理芯片等。 2023年，公司积极适应市场变化情况，采取内生及外延并举的模式积极拓展业务领域；同时，持续提升工艺水平，增强产品竞争力；并通过推出再融资方案，投入高端电源管理芯片产业化项目及研发项目，培育新的盈利增长点。考虑到未来随着公司第五代高压 BCD-700V 工艺平台全面导入 LED 照明电源管理芯片产品并实现量产，公司照明产品毛利率有望进一步提升；同时随着高端电源管理芯片产业化项目、研发中心建设项目的稳步推进，公司有望扩大电源管理芯片业务规模，深化在 AC/DC 及 DC/DC 领域的业务布局，进一步提升盈利能力及市占率，故上调至“买入“评级。然而，考虑到照明、消费电子等市场景气度仍未完全复苏，故下调 2024年、 2025年盈利预测。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为 0.97亿元、 1.76亿元、 2.45亿元， EPS 分别为 1.55元、 2.80元、 3.90元， PE 分别为 46X、 26X、 18X。 风险提示： 产品售价下滑风险、市场竞争风险、行业周期性波动风险、业务拓展不及预期风险。

事件：公司公告《2023年第三季度报告》。 公司ACDC等产品线开启放量，前三季度收入同比实现正增长。2023年1-9月公司实现收入9.16亿元，同比+13.56%；实现归母净利润-0.35亿元，同比亏损缩窄。单季度看，2023Q3公司实现收入3.01亿元，同比+39.79%，环比-14.15%；实现归母净利润0.54亿元，同环比均实现扭亏为盈。 LED照明驱动芯片价格波动，公司Q3毛利率环比有所承压。2023年1-9月公司实现毛利率24.43%，同比+3.02pct；净利率为-3.28%，同比+21.61pct。单季度看，2023Q3公司毛利率为23.95%，同比+23.28pct，环比-1.84pct；公司净利率为18.98%，同比+83.55pct，环比+26.72pct。 产品结构优持续化，AC/DC、电机驱动及控制芯片收入高增。2023年1-9月，公司产品销售数量较上年同期上升44.46%，同时产品结构优化，LED照明电源管理芯片销售占比下降；加之积极推进产品研发进展，推进量产进程，AC/DC电源管理芯片、电机驱动与控制芯片作为公司第二增长曲线，销售数量及收入均大幅增加。 DC/DC产品持续研发，已有多款产品通过客户验证。公司从大电流DC/DC多相方案入手，研发主要为CPU和GPU供电的多相控制器和DrMos。2023H1，DC/DC产品线共27款产品进入研发阶段、14款产品完成研发；公司推出的16相多相控制器产品已完成客户送样，应用于个人电脑和服务器的40A、50A、70A及90A等多款DrMOS产品均已完成内部评估，进入客户送样阶段，1颗DrMOS已经通过客户测试。 控股凌鸥创新，期待协同效应进一步发挥。2023年4月，公司收购了凌鸥创芯38.87%股权。收购完成后，凌鸥创芯成为公司控股子公司。目前，凌鸥创芯继吊扇灯、清洁电器、高速风筒等领域完成了头部客户合作以外，在电动自行车、电动工具等业务中也实现了头部客户的突破。 公司与凌鸥创芯完成了在大、小家电电机控制业务方面的产品组合方案设计并进入市场验证阶段。 盈利预测：我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为-0.17/1.07/2.26亿元，对应11月17日股价PE分别为-441/69/33倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发不及预期、客户拓展不及预期、下游需求持续疲软。

事件概述月30日晚，公司发布2023年半年报，23H1实现营收6.15亿，同比4.03%；归母净利润-0.89亿元，同比-44.24%。23Q2公司实现营收3.5亿元，同比+20.91%，环比+32.12%；归母净利润-0.29亿元，同比41.98%，环比+51.27%；23Q2毛利率25.79%，环比+2.59pct。 分析与判断传统LED照明业务迎来修复，库存去化已见成效。23H1公司LED照明电源管理芯片实现营收4.78亿元，同比-6.89%，其中23Q2实现营收2.62亿元，环比+21.07%，出货量环比+22.93%。公司LED照明电源管理芯片库存水位整体保持稳定，且伴随公司批量导入第五代BCD700V高压工艺平台，成本端持续优化，23Q2产品毛利率环比2.53pct。 “第二成长曲线”进展顺利，多款新品获得客户认可，业绩有望进入持续释放期。1）AC/DC：23H1实现收入0.79亿元，同比+60.29%，其中大家电产品已经进入格力、海尔、美的等头部客户供应商名单；部分小家电产品在九阳、小熊等厂商实现量产，此外美的、苏泊尔等客户正在快速导入；应用于充电器、适配器的外置AC/DC产品已经在联想、传音、倍思等手机客户中实现量产。2）DC/DC：公司推出的16相多相控制器已完成客户送样，应用于个人电脑和服务器的40A、50A、70A及90A等多款DrMOS产品已完成内部评估，进入客户送样阶段，1颗DrMOS已经通过客户测试。 外延并购加速公司发展。2023年4月公司使用自有资金收购凌欧创芯38.87%股权，使其成为控股子公司。凌欧创芯与公司完成了在大、小家电电机控制业务方面的产品组合方案设计并进入市场验证阶段，此外凌欧在电动自行车、电动工具等业务实现了头部客户突破并大力发展车规产品。23H1凌欧创芯实现营收0.71亿元，同比增长39.16%。 投资建议维持“买入”评级。我们预计公司23-25年归母净利润分别为-0.55/1.14/2.24亿元，同比+73.2%/+305.9%/+97.2%，对应EPS为-0.88/1.81/3.56元，24-25年对应PE估值分别为65/33倍。 风险提示国产化替代不及预期、募投项目不及预期、下游需求不及预期。

事件描述近期，公司发布2022 年年报，2022 全年公司实现营收10.79亿元，同比下降53.12%；实现归母净利润-2.05 亿元，同比下降130.39%。扣非后归母净利润为-3.06 亿元，同比下降153.06%。 投资要点积极调整经营策略，去库存成效显著。2022 年，受下游需求萎缩、上游产能供给增加影响，渠道内库存压力骤增。公司积极调整经营策略，通过优化产品线设置，加大清库存力度。2022 年Q4 单季实现营收2.73 亿元，同比-42.89%，环比+26.85%；毛利率6.22%，环比+5.55pcts。同时2022 年底库存净值从2021 年底的3.91 亿元下降至2.53 亿元，同减35.19%，其中库存产品下降64.23%；存货周转天数由2022 年最高时点的184 天降低至130天；下游经销商期末库存也恢复到历年正常水平。2023 年，公司整体产品毛利率有望得到修复，回归到常态化水平。 业务产品不断提升，DC/DC 实现“零突破”。LED 照明驱动芯片方面，实现销售收入9.06 亿元，占比83.93%，较上年同期下降 54.29%。随着海外市场逐步复苏，公司预期在印度及越南地区的通用 LED 照明驱动产品销售收入较上年同期有较大增长。AC/DC 方面，公司 AC/DC 电源芯片产品销售收入1.2 亿元，占比11.14%，较上年下降 46.61%，剔除辅助电源产品影响，较上年同期上升 37.04%。DC/DC 电源芯片方面，公司全年实现营收508.47 万元，占比0.47%。历经持续2 年的研发，2022年公司向市场推出了两款DC/DC 电源芯片，其中应用于PC、服务器、数据中心、基站等领域的10 相数字控制电源管理芯片BPD93010 已正式量产，另一款12A 的集成同步降压转换器芯片（POL 芯片）也已经进入市场推广阶段。此外，公司筹划并购凌鸥创芯，其电机控制MCU 业务有望与公司的电源管理芯片和电机控制驱动芯片相辅相成形成整套电机驱动解决方案，有利于丰富公司产品线，有望未来为公司打造新的利润增长点。 持续加大研发创新，打造自主低压BCD 工艺平台。2022 年公司累计有341 名研发人员，较上年同期增加25.37%。当年共投入研发费用30,315 万元，较上年同期上涨1.42%；剔除股份支付费用影响后的研发费用为27,997 万元，较上年同期上涨60.68%。 公司在 AC/DC 电源芯片及 DC/DC 电源芯片方面继续保持大力度投入。2022 年，公司第五代高压 BCD-700V 工艺平台研发成功，进一步降低主芯成本。随着公司原材料采购逐步恢复，预计其降本效果将会进一步体现。同时，公司立项开始自研打造低压 BCD工艺平台，并向力来托半导体购买了电源管理设计的相应技术及知识产权，预计有望通过自研结合工艺技术的引进进一步推动及加快公司自有低压 BCD 工艺平台的建设，提升公司DC/DC 电源芯片产品工艺能力。 投资建议我们预计公司2023/2024/2025 年分别实现收入15.29/20.52/26.68 亿元，实现归母净利润分别为0.41/1.70/3.58 亿元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为255 倍、62 倍、30 倍，给予“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期，市场竞争加剧，产品推广不及预期，国际贸易环境变化等。

事件：4月 8日，晶丰明源发布 2022年年报，公司全年实现营收 10.79亿元，同比下降 53.12%；归母净利-2.06亿元，同比下降 130.39%；扣非归母净利-3.07亿元，同比下降 153.06%。 Q4库存水位回归良性，后续毛利率有望重回常态化。22年 Q4公司实现营收 2.73亿元，YoY-42.89%，QoQ+26.85%，归母净利-511.35万元，YoY-104.92%，QoQ-96.32%。Q3为公司 22年业绩的至暗时刻，Q4整体需求有所回温，且经过行业前期激进去库存后，供需状况明显改善，公司作为行业龙头，毛利率也得以回升，Q4毛利率达 6.22%，环比增长 5.55pct。从账上库存看，公司 22年底存货降至 2.53亿元，环比三季度进一步下降 0.95亿元，已回归良性状态。展望后期，随着公司产品价格好转，上游晶圆成本下行，毛利率有望回归常态化水平。 ACDC 品类持续突破，拓展 DC/DC 迈向服务器星辰大海。DC/DC 方面，公司 22年营收 508.47万元，实现“零”突破。目前公司已覆盖 4相-16相系列产品，10相数字控制电源管理芯片 BPD93010已正式量产，12A 的 POL 芯片也已经进入市场推广阶段；且公司 50A、70A、90A DrMOS 也已处于产品研发阶段，并开始自研低压 BCD 工艺平台。AC/DC 方面，外置电源产品总共有 14款产品推向市场，推出 IGBT 结构复合功率管 20W 快充与磁耦 65w 快充产品，为国内首批量产，并研发第五代高压 BCD-700V 工艺平台降低成本；内置电源，小家电产品基本完成品类扩展研发，覆盖大部分的生活电器、护理电器和部分厨电。大家电产品在重点客户麦格米特的份额继续扩大，并成功在美的冰箱、TCL空调、创维洗衣机取得突破。 收购凌鸥创芯，布局家电与车规级市场。公司看好凌鸥在 MCU 领域的发展前景，拟对其进行收购，有利于丰富公司产品线。且双方具有较高业务协同性，能够联合研发 IPM 等电机驱动芯片。凌鸥具有丰富的电机控制领域 MCU 设计经验，已在国内知名大家电客户中有明确进展，未来将与公司共同开发大家电领域产品方案；且凌鸥也在进军车规级市场，2022年 7月凌鸥车规级产品取得AEC-Q100Grade 1认证证书，多款产品已完成了可靠性考核，车规级产品已经量产出货。并购完成后，大家电与车规方面是公司重点布局的两个方向。 投资建议：我们预计公司 2023/24/25年归母净利润分别为 0.24/1.83/3.47亿元，对应现价 PE 分别为 418/56/29倍，我们看好公司产品高端化跃迁，快充+家电 ACDC 产品持续升级，DCDC 研发稳步推进。维持“推荐”评级。 风险提示：技术研发不及预期的风险；行业景气度变化的风险；DC/DC 营收增长不及预期的风险

受需求萎缩和去库存周期影响，2022年公司业绩有所承压。2022年公司实现营收 10.79亿元，同比-53.12%；实现归母净利润-2.06亿元。其中，LED 照明驱动芯片收入 9.06亿元；AC/DC 芯片收入 1.20亿元；电机控制芯片收入 0.22亿元；DC/DC 芯片收入 508.47万元。2022年公司实现毛利率 17.58%，同比-30.35pct。 去库存进展顺利，存货账面价值持续下降。受下游客户过度备货及全球经济下行影响，2022年公司终端需求萎靡，库存压力较大，公司自2022Q3开启主动降库存措施。2022Q1-Q4公司存货账面价值分别为 4.75亿/4.66亿/3.48亿/2.53亿元，存货周转天数分别为 184天/183天/157天/130天，公司库存去化进展顺利，截至目前公司存货已恢复至合理水平。 研发投入持续加大，重点布局 AC/DC 和 DC/DC。截至 2022年底，公司共有 341名研发人员，同比+25.37%。2022年公司研发费用为 3.03亿元，同比+1.42%；剔除股份支付费用影响后的研发费用为 2.80亿元，同比+60.68%。公司研发费用主要投入在 AC/DC 和 DC/DC 产品线，其中，AC/DC 产品占比 25.92%；DC/DC 产品占比 49.46%。 DC/DC 实现从 0-1突破，期待新品持续突破。2022年公司 DC/DC 电源芯片有 2款产品推向市场。其中，公司应用于 PC、服务器、数据中心、基站等领域的 10相数字控制电源管理芯片 BPD93010已正式量产。另一款 12A 的集成同步降压转换器芯片（POL 芯片）也已经进入市场推广阶段。在大电流 DrMOS 领域，目前公司 50A、70A、90A DrMOS 处于产品研发阶段。 公司拟 2.50亿元收购凌鸥创芯 38.87%股权，期待整合协同加速成长。 收购完成后公司持有凌鸥创芯 61.61%股权并纳入合并报表。业务方面，公司与凌鸥能够联合研发 IPM 等电机驱动芯片，在电机主控芯片上集成电源转换芯片、驱动芯片、功率器件和 MCU，实现单芯片对电机的驱动控制，为下游客户提供集成度更高、体积更小、成本更低、可靠性更高的电机控制 MCU。 盈利预测：我们预计公司 2023/2024/2025年归母净利润分别为0.72/1.43/2.39亿元，对应 4月 7日股价 PE 分别为 153/77/46倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、新品研发不及预期、客户端放量不及预期。

事件概述3月6日晚，公司发布股权激励公告，确定以2023年3月6日为首次授予日，以20元/股价格向86名激励对象授予106.08万股限制性股票，占公告日公司股本总额1.69%。 核心观点股权激励靴子落地叠加高研发投入有望深度绑定优质人才，业绩考核目标彰显公司长期成长信心。股权激励方面，公司营收考核目标为23-25年分别实现15/18/22亿，以22年营收10.77亿为基数，对应增长率分别为39.28%/67.13%/104.27%，CAGR3为26.88%；毛利考核目标为23-25年分别实现3.45/4.50/5.50亿，营收和毛利任一目标达成即可触发股权激励，按授予日股价150.38元计算，本次股权激励摊销总费用为1.39亿，其中23-26年分别为0.68/0.49/0.19/0.03亿。研发方面，剔除股份支付影响，22年研发费用为2.77亿，同比+59.04%。 库存调整渐进尾声，LED照明业务有望回暖。目前渠道内库存水位已回到合理水平，终端客户提货意愿较为明显，我们认为伴随下游需求持续修复，公司凭借有成效的清库存策略以及顺利进入高端照明领域，毛利率有望稳步提升，LED照明业务或将迎来改善。 电源管理芯片业务产品布局亮点纷呈，下游应用多点开花。外置AC/DC，公司成功覆盖20W-65W功率产品，国内首创磁耦+ACOT65WGAN快充产品已进入客户导入阶段；内置AC/DC，小家电应用端，22年应用于空气炸锅、暖风机等新品已实现销售，大家电应用端，公司与凌鸥创芯共同向市场推出了辅助电源与MCU组合的方案，已在客户端取得突破；DC-DC，22年上半年，公司推出首款国产10相数字控制电源管理芯片，并已实现量产，未来有望应用于PC、服务器、数据中心、基站等领域。23年1月，公司推出双路16相数字控制器，具备大电流、多协议、多路输出性能，产品竞争力持续提升。 投资建议维持“买入”评级。考虑下游需求较为疲软，我们下调22-24年公司归母净利为-2.07/+0.73/+2.36亿，同比-130.5%/+135.2%/+224.2%，对应EPS为-3.29/+1.16/+3.76元，23-24年PE为132/41倍。 风险提示新产品研发不及预期、供应商依赖风险、技术升级迭代风险

投资摘要晶丰明源作为国内 LED 驱动芯片龙头企业，通过内生+外延实现企业跨越式发展。公司管理层来自意法半导体、安森美、通用电气、中兴通讯等国内外知名企业；公司注重产品研发投入，研发费用率近三年保持较高水平，截止 2022Q3，公司研发费用率为 37.41%，研发人员占比为 66.1%；公司通过并购以及参股持续外延拓宽产品线，通过收购英特格灵、上海芯飞拓展了电机驱动以及外置 AC/DC 芯片业务。 智能LED照明业务方面，凭借核心技术受到下游客户认可，业绩短期承压，盈利能力有望迎来恢复。智能家居以及物联网推动LED照明智能化的需求，2021年中国智能照明行业市场规模将超过350亿元，年复合增长率为24.6%，市场空间广阔。客户方面，国际照明领导品牌飞利浦推出的首款智能照明产品—HUE 照明系统中全面配套公司产品，宜家、小米智能照明产品中也配置了公司电源管理芯片。不仅如此，公司也正在积极与公牛电器等智能家居产品生产商展开密切合作。业绩层面，公司正在通过下调价格来消化库存，随着库存清理结束以及工艺平台的升级，我们认为公司产品毛利率有望触底反弹。 公司加快 AC/DC+DC/DC 新产品布局，打造公司第二成长曲线。内置AC/DC 产品，2022年上半年，共有 5颗应用于空气炸锅、暖风机等小家电的产品实现销售；外置 AC/DC 产品，公司成为优先快充方案上采用磁耦通讯的国内厂商；大电流 DC/DC 产品，公司加大研发投入，积极弥补国产空白，目前国内首款 10相数字控制电源管理芯片BPD93010已经顺利投入市场并实现量产。 ? 投资建议首次覆盖给予“买入”评级。我们预计 2022-2024年公司归母净利润为-2.13/+0.94/+2.63亿元，同 比-131.4%/+144.3%/+180.1%，对 应EPS 为-3.38/+1.50/+4.19元，2023-2024年 PE 为 89.29/31.88。未来伴随公司新品逐步推向市场，成长空间广阔，给予“买入”评级。 ? 风险提示新产品研发不及预期、供应商依赖风险、技术升级迭代风险

受益行业高景气度，公司净利润创历史最高。2021年公司实现收入 23.02亿元，同比+108.75%；归母净利润 6.77亿元，同比+883.72%。下游旺盛需求下，受制于代工产能不足，公司调整产品结构，2021年智能 LED驱动芯片占比首次超过通用 LED 达 46.19%。2021年公司智能 LED 和通用 LED 驱动芯片销量分别为 23.37亿和 37.74亿颗，同比分别+81.15%和-1.47%。 LED 驱动芯片涨价带来公司盈利能力大幅提升。2021年公司毛利率为47.93%，同比+22.48pct；净利率为 30.87%，同比+24.55pct。其中，通用LED、智能 LED 和其他芯片毛利率分别为 41.35%、54.26%和 49.02%，同比分别+23.63pct、+15.64pct 和+30.72pct。面对缺芯和下游需求的爆发，公司通用 LED 和智能 LED 驱动芯片 ASP 大幅提升，分别提高70.60%和 44.72%，带来公司盈利能力的跨越式提升。 2021Q4终端需求转弱，营收利润环比下滑。2021Q4公司实现收入 4.78亿元，同比+20.59%，环比-37.07%；实现归母净利润 1.04亿元，同比+166.75%，环比-56.28%。受前三季度行业爆发带来的高基数以及自 Q3开始海运运费提升终端需求开始转弱，公司营收净利 Q4环比有所下滑。 伴随智能家居应用场景增多，公司智能 LED 驱动有望保持稳健增长。 公司智能 LED 驱动芯片主要包括无线调光调色产品和高性能灯具等。 随着智能家居应用场景增多，消费者对产品的接受度进一步提升，市场渗透率将不断增加，公司智能 LED 照明驱动产品将进入快速发展阶段，预计未来 1-2年，将成为公司业绩的主要贡献部分。 持续关注公司 AC/DC 和 DC/DC 产品放量带来的第二成长。2021年，公司大小家电内置 AC/DC 和手机快充外置 AC/DC 芯片均在客户拓展和产品研发上取得可喜进展。DC/DC 产品方面，2021年公司完成数字多相控制器研发，并进入客户送样阶段。建议密切关注公司 AC/DC 产品在客户端验证进展和 DC/DC 产品种类的不断完善，期待公司 AC/DC和 DC/DC 产品放量带来业绩增长。 盈利预测：我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为3.74/5.7/7.94亿元，对应 3月 25日股价 PE 分别为 33/22/16倍，给予“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、新品研发及导入不及预期。

晶丰明源发布21年年报，公司实现营收23.02亿元，同比增长108.75%；归母净利6.77亿元，同比增长883.72%；扣非净利5.79亿元，同比增长1993.67%。剔除股权激励后，公司实现归母净利润8.18亿元，同比增长452.17%；扣非净利7.19亿元，同比增长572.61%。单四季度，公司实现营收4.78亿元，同比增长20.59%，环比下降37.07%；归母净利1.04亿元，同比增长166.75%，环比下降56.28%。 智能LED照明占比超越通用照明，LED驱动业务毛利率提升。乘缺芯涨价东风，公司优化了LED照明产品结构，优先交付智能LED照明驱动芯片，智能LED照明驱动营收占比自20年的36.78%增加至21年的46.19%，超越通用LED照明。其中无线调光调色产品营收3.68亿元，同比增长达155.72%；高性能灯具2.26亿元，同比增长达343.78%。未来随着AIOT渗透率提升，助推智能LED驱动需求成长。同时，伴随着LED驱动结构的优化，公司综合毛利率水平长期将进一步提升。 产品向高端化跃迁，ACDC、DCDC新品进展不俗。公司推进ACDC、DCDC业务将有望逐渐成为公司成长主驱力。ACDC方面，1）内置电源，公司成功开发15颗新产品，目前在美的商用冰箱、创维洗衣机和重要板卡厂（麦格米特）空调等项目上成功量产，小家电应用在九阳（SN）和天喜的空气炸锅等项目上也成功批量生产。2）外置电源，公司完成了20W手机快充原边控制芯片及副边同步整流芯片的研发并已推向市场，65W快充产品也完成预研，即将进入公司内部测试阶段。DCDC方面，公司集中研发资源在CPU/GPU供电的大电流DC/DC领域发力，目前总人员已达61人，已研发出数字多相控制器，率先获得国产突破，并向英伟达等国际龙头送样。此外，公司筹划并购凌鸥创芯，其MCU业务将为公司打造新的利润增长点，增强变频吊扇灯及变频家电产品协同，并将扩展公司在电动车辆、伺服控制、电动工具等细分市场的芯片研发能力。 高研发、广激励覆盖，人才奠定成长基础。公司21年研发费用达2.99亿元，投入力度居于行业前列。其中公司重点投入AC/DC及DCDC领域，两大领域研发费用分别占总研发费用的31.44%、26.64%。公司多次股权激励吸引优秀人才，不乏众多ADI、TI、MPS等国际龙头人才团队加入，员工自上市时193人扩充至21年底的427余人，研发人员占比63.7%。对人才和研发的高度重视，将为公司ACDC、DCDC、MCU等后续平台化布局奠定成长基础。 投资建议：我们预计公司2022/23/24年归母净利分别为3.72/5.11/7.85亿元，对应现价（2022.2.25收盘价）PE分别为40/29/19倍，我们看好公司产品高端化跃迁，快充+家电ACDC产品持续升级，DCDC研发稳步推进，规划并购凌鸥创芯之后更是将具有数字MCU能力，打开公司新的业绩增长点。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业周期性波动风险；技术迭代不及预期的风险；产能爬坡及客户开拓不及预期的风险

事件：晶丰明源发布三季报，公司三季度实现营收 7.59亿，同比增长135.7%，环比增长15.35%；实现归母净利2.38亿，同比增长1062.70%，环比下降10.70%；实现扣非净利2.33亿元，同比增长2497.03%，环比增长11.21%。剔除股权激励后，三季度公司实现归母净利2.82亿元，同比增长558.83%，实现扣非净利2.77亿元，同比增长785.04%。 点评：Q3业绩延续高增长，智能LED 驱动占比持续提升。1）业绩持续亮眼，三季度公司实现营收7.59亿，同比增长135.7%，环比增长15.35%，创历史新高；公司实现净利2.38亿，同比增长1062.70%，环比下降10.70%；环比下降主要因Q2有5533万元一次性公允价值变动损益影响，推高了基数。 而从扣非净利来看，三季度扣非净利达2.33亿元，同比增长2497.03%，环比增长11.21%。2）智能LED 驱动占比持续提升。产能紧缺情况下，公司优先加大了价值量较高的智能LED 驱动销售比例，单三季度智能LED 驱动营收达3.52亿元，占比提升至46.37%。正是由于产品结构优化，叠加涨价助推，公司毛利率由20年的25.45%提升至21Q3的51.77%。不过三季度由于上游晶圆成本影响，毛利率环比微降。3）预付账款、合同负债高增。 预付账款由Q2的1.84亿元提升至Q3的2.91亿元，环比增长58.37%，合同负债亦由Q2的1.37亿元提升至Q3的2.25亿元，环比增长64.53%。 显示下游持续景气且公司为保障供应进行了充分准备。 景气周期之外，公司成长逻辑持续演绎：受益于LED 驱动市场的高景气度，公司今年业绩迎来大爆发。不过我们更应重视隐藏于公司业绩之下，产品结构的高端化跃迁。除智能LED 照明占比持续提升外，公司新品亦将逐渐开始贡献业绩。ACDC 方面，公司家电类ACDC 正与下游客户加大合作导入；快充ACDC 有望于四季度贡献营收；CPU/GPU 供电的大电流DC/DC 电源芯片领域持续投入研发，芯片样品完成内部评估，进入客户送样阶段。且并购凌鸥创芯进程持续推进，若顺利之后公司更将具有数字MCU 能力，增强变频吊扇灯及变频家电产品协同，并进一步帮助公司拓宽下游至工业领域。 盈利预测与投资评级：晶丰明源业绩持续迎来大丰收，但更值得注意的是公司快充+家电ACDC 产品持续升级，DCDC 研发稳步推进，规划并购凌鸥创芯之后更是将具有数字MCU 能力，打开公司新的业绩增长点。且当下高景气度下公司高利润及现金流表现，将反哺公司优质成长。我们看好公司长期发展，预计公司2021-2023年归母净利分别为8.15亿/9.68亿/12.64亿，对应PE 27/22/17倍。维持“买入”评级。 风险因素：产品研发风险/行业景气度下滑风险/市场竞争风险

事件公司发布 2021年三季度业绩报告， 2021年前三季度公司实现营收 18.25亿元，同比增长 158.16%； 实现归属于上市公司股东的净利润 5.73亿元，较上年同期增长 1818.71%；剔除股权激励带来的股份支付影响， 2021年前三年季度，实现归属于上市公司股东的净利润 6.69亿元，较上年同期增长 666.53%。 2021年 Q3单季度公司实现营收 7.59亿元，同比增长 135.47%， 环比 Q2增长15.35%， 实现归属于上市公司股东的净利润 2.38亿元，较上年同期增长 1062.70%；剔除公司各期股权激励带来的股份支付影响， Q3单季度实现公司实现归属于上市公司股东的净利润 2.82亿元，较上年同期增长 558.83%； Q3单季度扣非归母净利润为2.33亿元，环比 Q2增长 10.95%。 产品结构优化， 发力智能 LED 照明与 AC/DC2021年以来，由于产能供应相对紧缺，公司充分利用现有产能资源，对产品结构进行调整， 2021年前三季度公司智能 LED 电源驱动芯片产品占整体销售收入比例增加至 45.17%，相比 2020年前三季度的 36.76%占比提升了 8.41个百分点。 我们认为，智能LED 依然处于渗透的初步阶段，随着智能 LED 产品的加速渗透，公司智能类 LED 产品销售占比预计会进一步提升，我们认为公司基于技术优势、供应链管控优势等将延续公司在传统照明产品领域的竞争优势。 此外，在 AC/DC 新品方面，依据公司中报， 以白电（空调、冰箱、洗衣机）为主的大家电 AC/DC 电源芯片已完成客户验证，多家客户进入批量销售阶段；适用于小家电的 AC/DC电源芯片开始进入送样阶段。 AC/DC 工艺优势延续，拟收购凌欧创芯谋产品协同依据公司 2021年 10月 13日公告，公司拟向李鹏等 14名凌鸥创芯原股东以发行股份及支付现金方式购买其合计持有的凌鸥创芯 95.75%股权，对应 95.75%股权的最终交易价格为 6.13亿元，公司发行股份购买资产的股份发行价格为 217.80元/股，同时拟募集配套资金不超过 1.94亿元。业绩补偿期间 2021年~2023年凌欧创芯的净利润分别为 3000万元、 5000万元和 8000万元，三年累积的扣非净利润不低于 1.6亿元。若收购完成，公司的电源管理领域芯片和电机控制领域驱动芯片与凌欧创芯的电机控制MCU 则可以形成整套电机驱动解决方案，协同作用凸显。同时，公司延续了此前在 LED 照明驱动 IC 领域的极简工艺优势，提升公司在新的应用子领域的竞争优势。 公司发布去 VCC 电容芯片产品 BP852X， 无需外部供电，其内部集成高压启动与供电电路， 极大降低了应用方案的成本与备货难度， 同时保持较低的待机功耗，适用于小家电辅助电源、电机驱动辅助电源以及 IoT/智能家居/智能照明辅助电源等应用。 我们认为，未来基于公司高效的管理优势、规模量产技术优势以及供应链优势，有望在模拟 IC领域持续做强做大。 投资建议我们维持此前盈利预测，预计 2021年~2023年营收分别为24.50亿元、 32.80亿元、 43.50亿元，实现归母净利润 8.24亿元、 8.80亿元、 8.58亿元， EPS 分别为 13.28元/股、 14.19元/股、 13.83元/股，对应 2021年 10月 21日收盘价 359.96元的 PE 分别为 27.11倍、 25.36倍、 26.03倍， 鉴于公司作为国内领先的电源管理芯片企业，产品结构持续优化，看好公司长期产品种类丰富及高端产品持续突破，维持买入评级。 风险提示海外疫情控制低于预期;LED 照明出口数据低于预期；公司产品创新低于预期； 竞争力削弱等。

事件： 公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）》。 收购完成后，凌鸥创芯将作为全资子公司纳入合并报表。公司拟通过发行股份及支付现金方式，作价 6.13亿元收购凌鸥创芯 95.75%股权，其中拟以现金方式支付 3.81亿元，以发行股份方式支付 2.32亿元。收购完成后公司将持有凌鸥创芯 100%股权，作为全资子公司纳入合并报表。 本次收购凌鸥创芯评估增值率达 1143.45%，收购完成后预计将产生 5.14亿元合并商誉。 凌鸥创芯是一家主要做电机控制 MCU 的芯片设计企业。终端市场包括电动车辆、电动工具、家用电器及工业控制等。公司是国内少有同时具备处理器/DSP/ADC/DAC/PGA 等数模混合 SoC 研发能力、电机控制算法以及电机本体设计能力的芯片设计公司。公司采取 fabless 模式运营，芯片主要由上海华虹进行代工。 补齐 MCU 产品线，协同效应显著。收购完成后，凌鸥创芯的电机 MCU与晶丰明源的电源管理和电机驱动芯片，能够形成完整电机驱动解决方案。凌鸥创芯与晶丰明源主业高度协同，双方在技术研发、产品迭代、供应链管理及市场拓展上具有显著协同效应。 行业高景气下，凌鸥创芯 2021H1扣非净利润大幅增长。2020年凌鸥创芯扣非后归母净利润首次转正，在行业高景气下，2021H1凌鸥创芯扣非后归母净利润较 2020年全年大增 605.25%，达到 684.73万元。收购业绩补偿承诺 2021-2023年扣非后净利润累积不低于 1.6亿元，对应2021-2023年分别为 3,000万元、5,000万元和 8,000万。 盈利预测：我们预计公司 2021/2022/2023年归母净利润分别为84.8/10.17/10.44亿元，对应 2021年 10月 13日股价 PE 分别为 39/32/32倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、大额商誉减值风险