事件: 瑞凌股份公布一季报,实现营业收入1.93亿元,同比上升23.62%,利润3,615.7万元,同时上升39.21%;归属于上市公司普通股股东的净利润为3069.47万元,较上年同期上升36.37%。好于市场 ! 评论: 1、2013年年报回顾:提出自动化焊接发展方向 年报回顾:2013年实现主营业务收入6.8亿元,比上年同期下降9.85%;归属于上市公司普通股股东的净利润为9,354万元,较上年同期增长12.35%。由于国内焊割行业市场整体需求继续下滑,竞争加剧,2013年产品销量下降7.25%,库存量上升17%。不过经营活动现金流良好,2013年经营现金流量净额1.7亿,同比增长2.42倍。国外销售收入占比稳步上升,2013年占34.33%,主营业务利润占比35.34%.由于公司推出新产品,毛利率保持稳定。2013年完成了“数字CO2脉冲引弧技术”及“动态三电弧双丝焊”两项技术创新,由于新产品的推出,年报提出“焊接用户对自动化焊接装备的需求将持续扩大,自动化和高效焊接将成为下一步焊接创新的主要方向”。公司加强管理,费用大幅下降,2013年公司销售费用下降39%,管理费用下降2%,因此净利润增长好于收入。昆山新基地(昆山瑞凌焊接科技有限公司)收入尚未形成规模,净利润-273万元。 2、受益新产品增长,一季度收入和毛利率增长是业绩超预期的主要原因。 焊接设备行业受世界经济低迷及国内经济增速放缓影响,2013年焊割设备行业的下游领域延续了2012年下半年以来的下滑态势,国内市场需求继续收缩。但是,公司在新技术的开发上再次取得新成果,重点完成了“数字CO2脉冲引弧技术”及“动态三电弧双丝焊”两项技术创新。“数字CO2脉冲引弧技术”,其主要应用在公司第三代焊机产品上,该技术的应用使焊接响应速度更快、过程更稳定、且不易断弧、飞溅更小,达到了国内同类产品的先进水平。“动态三电弧双丝焊”技术,是一种新的双丝电弧焊接技术,在公司去年与哈工大合作开发的“高熔敷率低热输入双丝双弧焊接”技术基础上,取得了飞跃性的突破,采用动态三弧双丝焊技术,将更好地解决高强钢厚板焊接一次成型的自动化技术难题,该项技术目前属于国际领先的创新高效焊接技术,未来将广泛应用于军工、船舶、冶金、压力容器等厚板结构件领域。截至去年末,公司累计取得发明专利11项,实用新型专利59项,外观设计专利58项,计算机软件著作权37项,另有32项专利和计算机软件著作权正在申请中。受益于新产品和管理提升,一季度瑞凌股份毛利率提升2个百分点,管理费用率下降1.3个百分点,净利润增长36%,当然去年一季度基数较低也是原因之一。 3、子公司履行收购业绩承诺补偿,瑞凌再获珠海固得15%的股权。 子公司珠海固得未达到业绩承诺,公司将获得1660万元的补偿,方式是以1元的价格再收购15%的股权,还有未来现金分红的补偿。珠海固得的主营业务为机器人自动化焊接系统集成以及自动化焊接工艺装备研发与制造等,其产品涉及工程机械、煤机、汽车、钢结构等领域,其中工程机械客户的收入贡献占比曾高达50%以上,2012、2013年,珠海固得亏损306万、324万元。不过,焊接自动化业务是公司战略发展方向之一,通过增资加大对固得的整合和管理,加快转型,利好瑞凌。 4、成立焊接产业基金,拓展焊接产业链,并购产业基金也是创新。 2014年公司成立焊接产业基金:公司与深圳市澔鑫众诚投资有限公司于2014年3月23日签署了《战略合作投资意向协议》,双方将共同发起设立以焊接产业及相关领域企业项目为主要投资方向的深圳市瑞凌澔鑫焊接产业基金管理有限公司,注册资本为1000万元人民币,其中,瑞凌股份出资490万元人民币,持股49%;澔鑫众诚出资510万人民币,持股51%。未来,公司将与瑞凌澔鑫共同发起设立若干支并购基金,首期发起的并购基金规模不超过3亿元人民币,由瑞凌澔鑫作为一般合伙人对并购基金出资600万元人民币,公司作为有限合伙人出资不超过3000万元人民币,并购基金的投资方向以焊接产业及相关领域企业项目为主要投资方向。我们认为,并购产业基金是一个创新,一方面利用澔鑫众诚产业投资经验的条件下,并购同行业或产业链上下游企业,提高和巩固公司在行业内的龙头地位。另一方面,这种并购基金的运营模式减少上市公司直接的收购风险,等收购标的成熟后可以继续增持。 5、估值明显低于自动化装备企业,首次给予强烈推荐的评级。 我们预计2014-2016EPS0.52、0.63、0.76元,复合增长率20-25%,2014年动态PE21倍。值得一提的是,公司目前市值25亿元,货币资金10亿元,如果扣除8亿元闲置资金,动态PE不到15倍、PB1.14倍。公司现金流良好,经营风格稳健,目前的市值被低估,回调后建议积极关注。 6、风险因素:原材料价格上涨,投资增速放缓,高管减持。

事件: 前期我们参与了公司的业绩交流,跟进了解公司的发展情况和未来战略。 评论: 1、 电梯行业判断仍能保持平稳增长 2、 广日和日立电梯具备超越行业增长的实力 3、LED业务预计保持快速增长 4、土地收储有望为公司带来大量现金流 5、投资建议 维持“强烈推荐-A”投资评级。随着公司生产基地布局完善、LED业务的开拓,预计2014-2016年利润复合增速20%,目前公司市值103亿元,扣除估算的剩余土地价值(所得税按15%)计算,2014年对应PE仅12倍左右,考虑到公司国企改革、LED业务的拓展,维持“强烈推荐”评级,目标价18元。 风险因素:钢、稀土等原材料价格上升;行业降价竞争;LED拓展低于预期。

康力电梯1季度实现营业收入5.2亿元,同比增长21.5%,归属母公司净利润5895万元,同比增长37.5%,EPS0.08元。3月底在手订单28.9亿元,同比增28.4%,并预告2014年上半年归属母公司净利润同比增长20%-40%。 公司快速成长动力强劲。我们认为具备两类条件的企业更具优势:1、与地产商有战略合作关系,这除了能获得较稳定的订单来源外,也直接受益房地产自身向大地产商集中的趋势;2、在全国范围内率先进行基地布局的厂商。康力电梯上市以来在这两方面的开拓领先国产品牌,到3月底公司在手订单28.9亿元,同比增长28.4%,测算1季度新接订单6.7亿元,同比增长33%,为后续业绩增长提供保障。 原材料价格下降、自配套比例增加和规模效应继续提升毛利率。1季度公司毛利率34.0%,较2013年全年水平提升2.6个百分点,目前公司已经通过预付款锁定部分原材料价格,预计高毛利率仍能够继续保持。 销售费用和管理费用同比增长较快。因营销网络建设和加大营销力度,1季度销售费用同比增长69.2%,通过销售网络的完善也能促进安装维保的收入,对于公司的成长是必要的;研发费用增长等使得管理费用同比增长33.1%。 下游房地产资金趋于偏紧。3月底公司应收账款较年初增长4.7%至2.6亿元,存货较年初减少8.5%至6.3亿元,由于提前锁定原材料价格,预付款较年初增长34.4%至3.3亿元,经营性活动现金流出6314万元。3月底公司预收款6.7亿元,预收款/在手订单为23.2%,较2013年底25.7%有所下降,显示下游地产商资金趋于偏紧。 维持“强烈推荐-A”投资评级。在《特种设备安全法》出台背景下,康力作为国产品牌龙头,在地产商客户拓展、生产基地布局、产业链完善和安装维保方面领先一步的快速成长能力,并将强者愈强,维持2014-2016年EPS0.49、0.61和0.73元盈利预测,维持强烈推荐。 风险因数:钢、稀土等原材料价格上升;行业降价竞争;房地产投资和新开工面积持续下降导致估值压力。

事件: 公司公布2013年年报,实现销售收入7.6亿元,同比增长3%,归属母公司净利润2.1亿元,同比增长18%,每股收益0.52元,扣除购买货币基金投资收益后归属净利润同比增长约8.9%。此外,公司对2014年净利润的增长目标为-15%-15%。 评论: 1、传统产品应用领域过于集中需求小幅下滑,非石化业务快速增长 公司传统产品主要下游领域石化化工行业2013年表现平淡,确认收入6.7亿元,同比下降约4%,销售收入占比下降6.3个百分点至87.2%,占比仍然很高。非石化行业确认收入9796万元,由于基数较低同比大幅增长103%,销售收入占比从6.5%提高至12.8%,对冲了部分石化化工行业的风险。2013年公司新签合同中新型煤化工项目占比较多,根据以往经验,新型煤化工项目实施周期较长,这也将给公司销售收入的确认带来较大不确定性。公司对2014年净利润的增长目标为-15%-15%。 2、毛利率整体保持稳定,期间费用率下降较快 2013年公司综合毛利率为41.9%,较上年同期微降0.2个百分点,主要是由于公司交付产品结构的变化造成毛利率小幅波动,其中石化化工行业产品毛利率42.8%,同比下降0.3个百分点,非石化行业产品毛利率35.7%,同比提升8个百分点,整体来看公司毛利率水平基本保持稳定,但未来随着石化化工行业高毛利率产品比例的下降,公司整体毛利率水平呈现一定的下降趋势。2013年公司期间费用率14.9%,同比下降2.8个百分点,主要是由于公司产品包装费、运输费减少导致销售费用率同比下降3个百分点。 3、服务收入稳步增长,非石化行业主要新产品进入中试阶段 由于销售的存量产品设备已达到一定规模,公司还为客户提供综合性服务,主要包括备品备件服务、保运服务、检维修改造、生产运行管理等。2013年公司产品服务总收入达到1.15亿元,产品服务产销量较2012年同比增长约37%,主要受益于公司当年首次实现生产运行管理服务,扩大了公司产品服务的广度和深度。此外公司“高温作业机器人及其遥操作系统”、“智能货运移载设备”等新产品今年将争取完成中试,形成订单,为明年规模推广应用打下基础。 4、投资建议 维持“审慎推荐-A”评级:由于订单结构改变导致公司收入确认不确定性增大,我们下调公司未来三年盈利预测至0.57、0.67、0.80元,对应PE分别为47、39、33。公司在石化后处理设备领域拥有领先优势,期待公司非石化领域的拓展及服务收入占比的稳步提高,维持公司审慎推荐评级。

事件: 公司公布了2013一季度财务数据,报告期间实现销售收入1.1亿元,同比增长13.1%;实现归母净利润1290万元,合0.12元EPS,同比增长7.6%。此外,公司还预测2014年上半年净利润同比将增长-10-10%。 评论: 1、业绩符合预期,核电收入主要由存量订单贡献 公司去年承接核电新增订单多为AP1000项目,订单需要在项目通过审批之后才会进入排产,所以短期之内不能贡献业绩,目前公司核电收入主要由在建项目的存量订单来支撑。 2、毛利率触底,预计下半年将有所回升 报告期内综合毛利率为37%,同比下降6个百分点,环比下降2个百分点,与2013年2、3季度持平。毛利率受压主要是因为公司新进入能源装备行业,在市场开拓初期取得的液化天然气(LNG)超低温阀门、煤化工阀门、超(超)临界火电阀门等的订单毛利率相对较低,同时,交货的核电阀门非核级产品毛利率较低,产品结构影响了毛利率。预计下半年随着能源产品市场开拓逐渐成熟,毛利率将有所回升。 3、产业链资金紧张,现金流吃紧 公司报告期内经营现金流同比减少41.5%,应收账款同比增加31%,主要由于下游冶金等行业资金紧张。 投资活动现金流同比减少126%,主要是由于预付核电配套设备及环保设备生产基地项目工程款所致。 4 核电重启确定性增强,公司订单拐点将至 核电从2013年下半年进入慢热状态,部分项目开始招标,市场有少量订单流出,一季度能源局规划与两会中都提到了重启核电,另外,按照2020年最低装机规划,14-15年仍需要每年最低审批6台套,加上存量机组维修更换,蝶球阀市场接近4亿,公司市场占有率接近垄断,将尽享行业反转,今年将是订单拐点,业绩将在明后年释放。 5、订单拐点在即,维持“强烈推荐-A”投资评级 我们维持公司2014-2016年收入预测分别为5.72、7.59和9.86亿元,实现归母净利润为0.78、1.22和1.78亿元,实现EPS分别为0.38、0.58和0.85元,增长率分别为19%、55%和47%,对应估值日收盘价动态PE分别为41.9、27.0和18.5倍,由于公司订单拐点将至,下游核电行业发展趋势转暖,核电优质资产证券进程逐渐加速,股价刺激因素将逐渐释放,公司核电业务利润贡献占比较高,弹性较好,维持“强烈推荐-A”评级。 6、 风险提示:核电项目审批速度和订单释放时间分布不确定

事件: 1、公司公告拟使用超募资金1 亿元在上海投资成立全资子公司“上海锐奇智能科技有限公司",主要经营方向:投资经营包括智能机器人及其核心部件、智能传感器与仪器仪表、嵌入式工业控制芯片、高速/高精制造工艺与技术、与安防技术等在内的智能制造装备产业。 2、全资子公司上海锐奇智能科技有限公司与自然人牛雪娟、陈爱莲、徐锦波签署了《关于合资设立智能工业机器人公司的合资框架协议书》,约定由合资方共同出资成立“上海锐奇机器人科技有限公司”,从事智能工业机器人控制系统、控制器及机器人成套设备等的研发、生产和销售业务。合资公司的注册资本为1000 万元人民币,锐奇持股51%。 3、锐奇股份拟对江苏精湛光电仪器股份有限公司进行现金增资,增资后持股比例为10%,未来有进一步增加持股的可能,此次投资金额将不超过人民币2,300万元,标的公司2014 年度净利润将不低于人民币2,000 万元,2015 年度净利润将不低于人民币2,800 万元。 评论: 1、公司出资1 亿成立全资子公司布局智能装备业,此次以智能工业机器人及传感系统作为切入点,是产业布局的第一步。在智能工业机器人领域,公司选择了几个合作方及团队,未来将在智能工业机器人本体及控制器等核心部件的研发、生产、集成应用方面进行合作,主要定位五金工具行业自动化生产线改造。今年除了为锐奇做生产线改造外,还将开发其它五金工具制造客户,推广到公司电动工具行业的配套厂家。 2、参股10%江苏精湛光电仪器股份有限公司,形成新的产品系列。江苏精湛光电成立于2005 年,是一家以“激光应用技术”和“传感技术”为底层基础、研发下游产品应用的高成长型民营企业,与中科院北京研光机研究所、西安交大、湖北武汉大学等科研机构及美国、俄罗斯专家长期合作,致力于研发激光应用技术、智能传感技术,并综合上述技术研发下游衍生产品。其产品早期以激光测量工具为主,现拓展至安防设备、汽车电子设备、穿戴电子设备等领域,未来还有可能扩展军用市场。通过参股,江苏精湛可以为为锐奇做一部分激光测距仪的贴牌,未来锐奇也看好光电传感器相关产品应用将推广3、锐奇股份通过一系列资本运作,涉足机器人、激光工具、传感器领域,欲分享智能装备行业的成长。我们认为短期机器人业务对业绩贡献有限,暂没有成熟的产品,由于停牌期间创业板调整,预计锐奇复牌后股价可能会补跌,但和其它机器人概念股相比,公司今年净利润增长35%左右,一季度预计增长30-35%,2014-2015EPS0.52、0.66元,市值仅22.5 亿,有业绩和资本运作的支撑,是中国电动工具唯一上市公司,维持强烈推荐评级。 风险提示:1、收购整合风险;2、高管存在减持的可能,公司曾公告《股份减持计划告知函》,一来是确实有减持需求,大宗交易转给家人也可以锁定税费;二来说明公司对未来股价有信心;三来实际控制人持股超过60%,适当减持增加股票流动性。

事件: 公司发布 2013 年年报:2013 年实现销售收入13.2 亿元,同比增长26.3%,归属母公司净利润约2.5 亿元,同比增长20%,每股收益0.84 元,扣非后归属母公司净利润约2.2 亿元,同比增长68%。分红预案上,公司拟10 送6 转增6 派1.5 元。同时公司预告一季度增长30%-50%,并计划在上海和青岛分别成立两家全资子公司。 评论: 1、主营业务快速增长符合预期,补贴收入大幅下降 由于四季度军品收入的确认,公司全年收入增速较前三季度明显加快,符合我们预期。2013 年公司军品收入约1.9 亿元,同比增长约46%。公司业绩与市场预期差距主要体现在公司2013 年补贴对净利润的贡献为2794 万元,与上一年同期7592 万元相比同比大幅下降63%。公司补贴主要来自于两个部分,一个是辽宁省及沈阳市、浙江省及杭州市、上海等地方政府的政策补贴,另一个是正常的增值税退税等,每年约1000 多万。根据公司过去几年补贴收入情况推算,我们预计14 年补贴收入增长的可能性较大。 2、产品结构改变带动公司整体毛利率大幅提升 2013 年公司综合毛利率为33.6%,同比大幅提升5.7 个百分点。主要原因在于一方面公司高毛利率特种机器人产品的交付,另一方面去年公司订单结构逐步转向大型成套设备和数字化工厂,大型成套设备和数字化工厂订单前端设计部分价值量较高,毛利率约35%-40%。未来随着公司订单结构的持续大型化集成化,我们判断公司综合毛利率水平将能得到稳步提升。 3、订单储备充沛,未来大订单主要来自于军品、轨道交通、汽车、电子等领域2013 年公司新签订单约25 亿元,同比增长约50%,订单主要分布在汽车及汽车零部件、军工、航空航天、一般制造业等行业。未来公司大订单仍主要来自于军品、轨道交通、汽车、电子等领域。其中轨道交通领域,沈阳地铁四号线和九号线已于去年3 月获得发改委批准,预计将于今年下半年招标,届时公司将有望以总包形式承接项目。我们预计今年全年公司新签订单增速仍将维持在50%以上。 4、新增产能逐步释放支撑 公司未来增长目前沈阳三期智慧园和杭州高端装备园均处于安装调试阶段,其中杭州园区通过租赁厂房有一定的生产制造能力,预计到今年年底沈阳智慧园将投产30%,杭州高端装备园将投产20-30%。随着这两个园区建设的逐步完成,我们认为公司持续的接单能力不足现象将得到明显缓解,预计公司的整体接单能力今年将提升40-50%。 5、公司存在一定的再融资需求 公司目前采取信贷融资方式支持沈阳智慧园一期和杭州高端装备园一期的生产建设,但未来二期产业园建设以及数字化工厂、轨道交通总包等大型项目的签订将会使公司产生较大资金压力,公司存在一定的再融资需求,有待创业板再融资开闸的政策解决。 6、投资建议维持“强烈推荐-A”投资评级:由于公司新增产能将在今明两年逐步释放,我们维持对公司未来两年主业快速增长的预测,同时根据公司过去几年补贴收入情况推算,我们预计14 年补贴收入增长的可能性较大。预计公司2013-2015 年每股收益为1.30、1.83、2.56元,对应PE 分别为39、28、20 倍。我们认为在整个智能装备行业,公司拥有国内领先的技术优势即一整套工业控制技术和创新的发展模式以及相对完善的产业链布局,是目前国内以及未来行业洗牌后当之无愧的行业龙头,未来将充分受益下游应用领域的自动化升级需求并保持快速增长,继续维持强烈推荐评级。我们认为公司在40-45 元区间(对应14 年30-35 倍估值)具有非常高的安全边际,短期如有调整建议投资者积极买入!维持目标价格区间65-70 元!7、风险提示新增产能投产低于预期、创业板调整风险。

收入结构继续优化,新产品成为成长动力。2013年公司螺杆机械(包括空压机、膨胀机、冷媒压缩机和气体压缩机等螺杆机械)收入14.3亿元,同比增长23.2%;活塞机收入2.0亿元,同比增长4.0%;零配件等收入1.7亿元,同比增长23.5%。一般4季度为淡季,但由于膨胀机、冷媒压缩机和气体压缩机的交付,带动4季度收入同比增长68.8%,净利润同比大增88.1%,显示新产品已经成为公司增长的动力。 空压机需求继续承压,公司以质取胜。2013年受经济增速和固定资产投资放缓影响,螺杆空压机需求仍未好转,开山策略为以质取胜提升产品等级来稳定市场份额,是行业唯一可以做到全谱系产品能效水平达到国家一级能效评价值的企业,在2013年行业341家中亏损数占45.9%情况下,仍实现螺杆空压机增长4.6%约至2.8万台。今年凭借去年收购广东正力,国内营销渠道和产品线(单螺杆压缩机)进一步丰富,我们判断虽然行业景气仍处于低谷,但预计开山螺杆空压机仍能稳中略增。 螺杆膨胀机成为公司成长发动机。我们估算去年公司螺杆膨胀机收入近2亿元,2013年是示范推广年,产品已经收到客户认可,同时螺杆膨胀机有助缓解我国节能减排日益紧迫的趋势,国外美国阿拉斯加项目和新墨西哥州LGD地热发电厂项目都已经通过考核验证,判断从今年开始公司螺杆膨胀机将进入收获期,预计今年收入约5-6亿,明年9-10亿,成为公司成长动力。 气体压缩机和冷媒压缩机有望突破性增长。去年公司气体压缩机生产设备已经正式投入使用,产品上开发完善了KSG系列、SGY系列天然气(气体)压缩机等产品,并已经开始批量进入天然气、煤层气等领域;冷媒压缩机开发了半封闭螺杆压缩机楼宇制冷产品和CO2/R22复叠式制冷系统,预计今年市场和客户开拓有望继续突破。 受益产品结构优化,综合毛利率继续提升。其中螺杆空压机毛利率为32.5%,同比提升1.5个百分点;活塞式空压机毛利率为10.0%,同比提升2.3个百分点,零配件等毛利率为32.1%,同比下降3.0个百分点,由于产品结构继续优化,公司综合毛利率同比提升1.4个百分点至29.1%。我们判断未来螺杆膨胀机等高毛利率新产品占比将会持续提升,如果原材价格维持低位,预计毛利率仍将逐步提升。 加强供应链管理,经营性现金流较好。2013年底,公司应收账款3.2亿元,同比增长39.1%,应收票据0.6亿元,同比增长41.7%,应付账款4.4亿元,同比增长48.35,新产品带动订单增长,预付款项同比增长88.6%至0.8亿元,生产也相应跟进,存货同比增长38.9%至5.7 亿元:整体上经营性现金净流入4.1 亿元,同比增长87.6%。 销售费用同比增长较快,预计今年会回归正常。2013 年公司销售费用6094 万元, 同比增长50.9%,主要为合并取得子公司增加费用所致,预计今年增幅会回归正常, 管理费用1.1 亿元,同比增长20.5%,与收入增幅基本一致,财务费用为-5330 万元,同比下降3.8%。整体三项费用率为5.9%,同比提升1.3 个百分点。 产业布局进一步完善。去年完成收购广东正力后,完成“衢州+上海+重庆+广州+ 香港+台湾+澳洲+美国”的全国化、全球化布局,其中衢州为本部,上海包括维尔泰克螺杆、维尔泰克系统等子公司,重庆为压力容器制造基地,广州为广东正力华南制造基地,香港负责海外销售,台湾子公司负责台湾地区销售,澳大利亚SCCA 公司负责开发大洋洲市场,美国布局包括北美研发中心和销售子公司。产品线上已经形成了螺杆机械为核心的空气压缩机(双螺杆和单螺杆)、螺杆膨胀机、冷媒压缩机、气体压缩机等的较全体系。 维持“审慎推荐-A”投资评级。判断公司以螺杆膨胀机为代表的新产品已经成为公司快速成长的动力,预计2014-2015 年EPS 分别为1.12、1.48 和1.92 元,年复合增长率33%,目前股价对应2014 年动态PE32 倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险因素:螺杆膨胀机推广进度低于预期;经济增速下滑使空压机需求下降。

汉钟精机2013年实现营业收入8.5亿元,同比增21.3%,归属于母公司净利润1.5亿元,同比增39.9%,EPS0.62元。公司拟每10股派发现金红利3.5元(含税)并转增1股。 房地产回暖和冷链发展推动制冷压缩产品增长。2013年房地产市场销售较好,我国中央空调销售同比增长9.5%,带动制冷压缩机的需求,同时冷链物流启动推动冷冻冷藏压缩机快速增长,公司制冷压缩机实现收入5.5亿元,同比增长23.7%,其中冷冻冷藏压缩机收入占比提升5个百分点至25%左右,我们预计今年受房地产影响,中央空调需求增速会下滑,但冷链仍在快速发展期中,带动整个产品的需求增长。 螺杆空压机实现恢复性增长,后续看新产品拓展。螺杆压缩机需求受固定资产投资影响,需求仍较平淡,但经过2012年的行业调整后,2013年公司空压机业务实现收入2.4亿元,同比增长24.6%,2013年公司积极进行产品拓展和创新,推出了新产品永磁无刷螺杆空压机,迎合节能减排趋势,并进一步实现螺杆空压机的小型化来替代活塞机,参股日立机械推广无油螺杆空压机,随着公司新产品的推广,预计螺杆空压机将能够实现平稳增长。 原材料价格下降和铸件自配套比例上升提升毛利率水平。2013年公司综合毛利率提升3.6个百分点至36.1%,其中制冷压缩机产品提升2.4个百分点至42.2%,空压机提升2.3个百分点至23.5%。2013年公司生产铸件产品的子公司浙江汉声,优化和扩大生产后,铸件成本大幅降低,毛利率同比增长20.4个百分点至11.5%,下半年已经实现扭亏,通过实现铸件的自配套比例提升,提升了公司整体毛利率。预计今年自配套比例继续提升,以及原材料仍处低位,预计整体毛利率仍能维持高位。 经营性现金流较好。2013年底公司应收账款114亿元,同比减少1.6%,存货133亿元,同比增加1.9%,通过加强供应链管理,经营性现金净流入2.1亿元,同比增长34.4%,保持良好。 新厂区建设为公司长期发展提供保障。2013年公司在上海市金山区枫泾工业区拍得一块5.5万平米土地作为新厂区,目前已经开始进入工程招标阶段,预计2015年投入使用,为公司长期发展提供保障。 首次给予“审慎推荐-A”投资评级。判断今年螺杆空压机和中央空调制冷压缩机需求仍然一般,但公司新产品符合节能减排趋势,冷冻冷藏压缩机受冷链发展仍需求较好,带动公司增长,预计2014-2016年EPS0.76、0.91和1.09元,对应动态PE22.3倍,公司质地优良,首次给予“审慎推荐-A”投资评级。 风险因素:房地产投资大幅下滑;新产品推广不如预期;行业竞争加剧。

事件:杰瑞股份公布年报,2013 年营业收入37 亿,同比增长55.21%;归属于母公司所有者的净利润9.85 亿,同比增长53.17%;每股收益1.65 元,扣非后1.6 元,略于市场2013 年上半年的预期,与我们预测基本一致,虽然委内瑞拉订单推迟交付,公司仍保持远高于行业的增长。近期股票受市场因素和行业风险因素干扰,估值出现回调,不可多得的买入机会。 评论: 1、2013 年杰瑞股份保持高增长,主要是因为中国和发展中国家活跃的油气投资直接促进了设备类产品订单的高速增长。增长区域主要是中国、南美地区、俄罗斯及中亚地区。2013 年,公司累计获取订单49.71 亿元,年末存量订单30.84亿元,同比增长75%和41.6%,其中:油田专用设备制造新增订单39.09 亿元,新增设备订单中当年完成交付的比例为36%。 2、从产品结构来看,设备仍是公司主要的利润来源,油服业务低于预期。2013年压裂设备收入为17.84 亿元,同比增长65%,占油田专用设备收入的68.8%,占主营业务收入的48.2%;由于油田专用设备毛利率较高,因此占营业利润的比例达到78%。我们预计2014 年压裂设备收入增速下降,但固井设备、连续油管设备的收入、压缩机的收入将快速增长,比较确定的是2014 年上半年交付的委内瑞拉订单以连续油管和固井设备为主,因此压裂车占比下降。公司主要的竞争对手,四机厂2013 年压裂车交付40 万水马力,200 台左右,与杰瑞相当。 3、中国非常规开采的黄金期还未真正到来,2014 年是行业短暂的调整。2014年中石油、中石化上游资本支出减缓,但是中长期而言,国内油气勘探开发投资仍将维持持续增长,特别是非常规油气的持续开发,油气勘探开发投资中完井增产环节的比例将会快速提高。2014 年1 月,中国国土资源部发布了《中国油气产量及预测(2003-2030)》,到2030 年中国油气产量当量将达到7 亿吨,天然气快速发展,预计2025 年左右天然气产量与石油形成“二分天下”格局。预计到2030 年,石油将从2013 年的2.1 亿吨增长到3 亿吨,天然气要从2013 年的1 亿吨增长到4 亿吨,页岩油气和煤层气将会占到油气总产量的三分之一。从美国的经验来看,致密油气、页岩油气必须使用水平钻井、分段压裂等核心技术,获得这些油气的投资密度要远强于常规油气的投资密度,未来油气投资将持续高速增长。同时,油气改革将促进市场开放区域增多、投资主体增多。短期市场担心中石油中石化反腐对民营企业的影响,我们认为影响是暂时性的,国家的能源战略没有变。杰瑞是国内主要的两家完井增产设备制造商之一,市场份额约占40%以上, 3 月份安东石油招标12 台2200 马力压裂车由杰瑞全部中标,在市场不好的时候预计杰瑞市场份额进一步上升。有可能受影响的是刚刚起步的油服业务,但公司已与几家跨国公司签订战略合作协议,今年油服业务有望上台阶。 4、根据彭博的数据,过去十年全球油气公司勘探和开发资本支出保持增长,只有在2009年金融危机后没有增长,2013 年除了中石油、中石化、俄罗斯石油公司,其它公司勘探和开发资本支出仍保持较快的增长。根据2013 年年报,中石化勘探和开发板块资本支出人民币887.82 亿元,预计2014 年勘探和开发板块资本支出人民币879 亿元,重点安排涪陵页岩气及延川南煤层气示范项目,胜利油田、西北塔河、元坝、大牛地、川西等油气产能建设,LNG 及天然气管道建设项目以及海外区块项目。中石油2013 年勘探与生产板块资本性支出为人民币2,263.76 亿元,同比持平,2014 年预计2257 亿元,略有下降。国内勘探继续突出储量高峰期工程,加大松辽盆地、鄂尔多斯盆地、塔里木盆地、四川盆地、渤海湾盆地等重点油气区域的工作力度,国内开发重点做好大庆年产4,000 万吨原油、长庆年产5,000 万吨油气当量以上的稳产,以及新疆、塔里木、西南等油气田的上产和煤层气、页岩气等非常规资源的开发工作;海外深入推进中东、中亚、美洲、亚太等合作区的油气勘探开发工作,确保储量产量较快增长。我们认为欧美等主要经济体经济正在向好,所以全球油气勘探和开发资本开支增速不会出现大的下降,并且中石油、中石化在勘探和开发资本开支部分均提到了页岩气开发。 5、压裂车国内需求今年可能下滑,这是市场最大的担忧,尤其是对盈利的影响。对于杰瑞来说其它新产品和区域销售带来增长点,14 年杰瑞增长的业务包括:钻修机、完井工具,岩屑回注、热解吸附油田环保服务、天然气设备、油服。公司加拿大油气资源评价井日均产油60-70 桶,资产增值3000-5000 万美元,有望实现销售。 6、杰瑞股份发展战略:完善天然气产业链,拓展天然气工程及设备,推进国际化战略,打造面向全球的主流产品和服务。公司确定2014 年总体经营目标是:营业收入59 亿元,较上年增长59.45%;归属于母公司净利润14.30 亿元,较上年增长45.11%;订单目标65 亿元,同比增长30%。 7、维持强烈推荐评级:我们预计2014-2015 年EPS2.2、3.28 元(增发后摊薄,未来三年杰瑞复合增长率40-45%,上半年有望增长50%,短期行业面虽有些风险因素,但是公司的成长性来自于新业务、新区域、财务费用下降,并具有资金优势和收购的机会,成长将领先于行业。按35-40 倍PE 计算,合理的估值区间在77-88 元,回调是买入时机。 风险因素:中石油、中石化反腐,资本开支下降;压裂车行业增速放缓。

上海机电2013年实现营业收入199亿元,同比增长12.2%,归属母公司净利润9.4亿元,同比增长34.2%,EPS0.92元,完全复合预期。 “进攻型”营销显示威力,电梯业务快速增长。其中上海三菱收入165亿元,同比增长29%,净利润18.7亿元,同比增长47.7%,超预期,产量超过7万台,显示公司作为国内电梯第一梯队优秀的成长资质。高端品牌三菱电机(参股40%),实现收入26.2亿元,同比增长21.8%,净利润1.4亿元,同比增长45.3%。 公司电梯业务具备良好的成长基因。1、营销网络全面延伸:2013年新增9家分公司使国内直属分支机构达到70家,配合360多家维保服务网络,实现从沿海向中西部市场的延伸覆盖;2、战略大客户进展顺利:2013年与万达、恒大、中海、绿地、碧桂园、远洋、龙湖、复地、鲁能等成为核心战略伙伴;3、继续向服务型转变:除了继续加强维保服务外,将以旧梯改造业务为突破口,创立新的服务增长点。 电梯仍是一个平稳增长行业,且不用经历价格竞争而望实现行业集中度提升。根据电梯协会统计,2013年我国电梯产量62.4万台,同比增长18%,略高于我们61.5万台的预测,根据招商房地产研究员判断今年房地产开发投资将较2013年19.8%的增幅小幅下调,由此我们预测今年电梯行业增速将在15%左右。目前电梯行业仍由外资主导,外资和合资品牌仍占据70%左右的市场份额,因而竞争比较良性一般不会出现行业性价格竞争,而随着《特种设备安全法》的实施,未满足资质的小整梯厂将会加速淘汰,从年报看康力、广日、三菱产量增速都远超行业,印证“行业集中度提升,利好优质厂商”逻辑。 判断电梯业务仍将保持较快增长。上海三菱在品牌认可、销售网络、地产商客户方面都具备优势,在公司“进攻型”营销背景下,具备超越行业增长的能力,预计全年收入增速约20%。2013年底公司预收款128亿元,同比增长18.1%,也显示公司订单良好,今年以来接单亦不错。2013年电梯毛利率23.2%,同比提升1.3个百分点,今年原材料价格仍维持低位,预计毛利率水平可望稳中略升。 印刷包装业务继续调整,贡献来自减亏。印包板块由高斯国际、高斯中国和上海电气集团印刷包装机械有限公司组成,2013年实现收入22.5亿元,同比下降0.4个百分点,毛利率16.0%,同比下降0.4个百分点。 1、高斯国际看整合业绩改善。2013年实现收入16亿元,同比下降53.9%,净利润3853万元,去年公司重组了欧洲业务,把高斯英国和高斯法国整合为一个销售及售后服务中心,管理欧洲、中东和非洲的业务,并结束了法国的生产制造,从而大幅降低了成本,也是公司下半年转亏为盈的重要因素。虽然高斯国际仍在印刷设备领域具备明显优势,但行业受新媒体的影响不可逆,盈利增长主要靠内部整合改善 2、高斯中国仍在转型期。高斯中国2013年实现收入3.7亿元,亏损5649万元,由于高斯中国正在从商用及报刊卷筒纸胶印机向包装印刷领域转变,新工厂也正在建设之中,短期内预计盈利较难改善。 3、其他印机有望剥离。上海电气集团印刷包装机械有限公司包括:光华印刷机械(胶印机)、亚华印刷机械(印后设备)、紫光机械(印后装订和特种印刷设备)、申威达(切纸机)和秋山国际(胶印机),2013年收入4.2亿元,同比下降35%,亏损2.8亿元,扩大17倍。我们之前判断按照公司传统,将会进行资本运作剥离亏损业务,从年报中看公司将“彻底改观国内印机业务对于上海机电长期的负面影响”,我们判断剥离应该在进行之中,从而降低对今年业绩的影响。 印刷包装业务总体判断:行业受新媒体影响,设备主要来自更新需求,高斯国际还在整合之中,而国内印机业务将有望剥离,因而收入上看将继续下滑,但将有望减亏。 机器人业务有待培养。2013年上海纳博(控股51%)实现收入2655万元,毛利率45.2%,净利润375万元,目前仍为代理销售减速器,按照公司布局,目标是携手日本纳博在国内开展精密减速机及相关产品的研发、组装生产、制造,实现机器人产业的真正进入,从年报中单列“传动设备业业务”也可以看出公司是准备将其作为一个重要业务进行发展,预计今年有望进行生产布局,不过短期内对公司业绩贡献还不大。 上调至“强烈推荐-A”投资评级。公司三菱电梯为国内第一品牌梯队,受益行业集中度的提升,印包业务有望减亏,上调2014-2015年EPS至1.34、1.62元,对应2014年动态PE15倍,公司又具备机器人概念、国企改革和集团整合题材,上调至“强烈推荐-A”。 风险因素:电梯行业竞争加剧;印包减负进度低于预期;机器人业务未能进展缓慢。

事件: 2013 年中国北车实现营业收入972.4 亿元,较上年增加49.8 亿元,增幅为5.4%;实现利润总额51 亿元,同比增长22.7%;实现归属于母公司股东的净利润41.3亿元,同比增长21.4%。每股收益0.4 元,扣非后0.38,略高于我们预测的0.37元,业绩增长好于竞争对手。 评论: 1、收入结构变化不大,盈利增长好于预期。 轨道交通业务、通用机电业务、现代服务业务、战略新兴业务分别占总收入的70.5%、1.8%、23.4%、4.3%。其中轨道交通业务中机车收入占比24.9%,客车收入占比11.8%,动车组收入占比35.2%,城轨地铁收入占比8.6%,货车收入占比19.5%。战略新兴业务的营业收入比上年同期增长46.9%,主要是风电业务、智能气动机械业务及节能环保业务的良好开展所致。 2、动车组新签订单大幅增长,2014 年动车收入增长大幅增长。 2013 年北车全年新签订单1,305.7 亿元,较2012 年802.6 亿元,增长65.7%;2013 年12 月底未完成合同额818 亿元。2013 年全年新签订单增长主要是铁路总公司动车组的订单。2013 年北车获得动车组订单204 列,金额384 亿元。预计大部分在2014 年交付。北车去年交付动车117 标准列,同比略有增长,预计2014 年北车交付有望达到180 标准列,南北车十一前交付有望达到350 列。 3、机车需求仍处于低谷,未来平稳增长2013 年第一批机车招标约795 台,第二批招标约302 台,加上年初交付的机车,实际交付1000 台左右,预计今年机车交付与去年相当,处于低谷,但未来两年稳中有增。到2012 年12 月1 日哈大高铁正式开通,中国电气化铁路总里程突破4.8 万公里,跃升为世界第一位。按2012 年底中国铁路营业里程9.8 万公里计算电气化率49%,按规划,2015 中国铁路营业里程将达到12.3 万公里左右,电气化率将达到60%以上。我们预计2013 年中国电力机车的保有量达到7000台左右,未来两年稳中有增。 4、2014 年动车产能比较饱和,机车和货车一季度后会有断档,还看后续招标。 公司现已形成年新造电力和内燃机车830 台,动车组、铁路客车和城市轨道车辆4,700 辆,各型货车28,000 辆的能力;拥有年修理机车860 台,动车组及各类轨道客车3,650 辆,各型货车32,000 辆的能力。 5、轨道交通业务毛利率连续两年大幅提升。 2013 年轨道交通设备毛利率提高近4 个百分点,主要是由于关键零部件进口替代,另外交付的出口设备毛利率较高。技术创新对北车这两年业绩改善显著,自主开发的CRH380CL 动车组批量投入京沪高铁运营,装用“北车心”系统的自主化八轴机车实现批量运用,牵引和网络控制系统在出口孟加拉动车组上装车运用。MVBC 芯片实现批量供货,填补国内空白。向国外公司成功交付大功率IGBT 产品,实现首次海外市场输出。制动技术实现历史性突破,新型机车制动系统获准装车,并小批量应用于出口乌兹别克斯坦机车。 6、应收账款和减值准备大幅增长,铁道部改革后回款改善不明显。 2013 年资产减值损失11.4 亿元,较上年同期增长384.3%,主要原因一方面是报告期内公司应收账款增加按账龄计提的坏账准备增加,另一方面本着谨慎性原则对部分应收款进行个别认定计提了坏账准备所致。2013 年末应收账款303.84 亿,同比增长39.3%,不过存货186.4 亿,同比下降24.6%,预收款项较2012 年末增加了59.8%,主要是四季度公司签订的动车组订单收到客户的预付款。 7、如果今年港股融资成功,将改善公司的负债结构。 2013 年公司资产负债率67%,比较高,公司希望能够通股权融资降到60%-65%,当然融资进程还取决于市场。我们认为今年动车组交付将带动公司业绩增长,完成融资的可能性很大,预计明后年的财务费用将大幅下降。 投资建议:维持强烈推荐!我们预计今年动车组的大量交付将带来公司业务高增长,预测2014-2016 年EPS0.52、0.62、0.71(不考虑发港股摊薄),增速30%、18%、16%,2014 年动态PE 仅9 倍,PB1.26 倍。近期市场调整,北车是相对安全的投资品种,建议波段参于,2014 年若业绩融资摊薄10%,按12 倍,目标价5.8 元,维持强烈推荐!风险因素:2016 年后动车组新车交付放缓;原材料价格上升。

机车和新产业促进收入增长。2013年动车组业务收入193亿元/880辆,同比下降10.6%,大功率机车的交付使机车业务收入200亿元/650台,同比增加37.8%,城轨车辆收入83亿元/1441辆,同比略增3.8%,客车业务收入66亿元/1366辆,同比下降14.9%,货车业务收入100亿元/18015辆,同比略降4.7%,新产业收入131亿元,同比19.7%。其中国内收入915亿元,同比增长11.6%,海外收入64亿元,同比下降24.6%。 产品结构变化使综合毛利率有所下降。由于毛利率较高的动车组收入占比下降4.2个百分点,2013年公司综合毛利率同比下降0.5个百分点至17.8%。预计随着今年动车组的占比提升,毛利率将会有所回升。 在手和新接订单实现大幅增长。由于动车组招标重新启动,2013年公司新签约1350亿元,同比增长65%,年底在手订单1110亿元,同比增长42%,测算其中动车组订单约290亿元左右(不包含BST),今年3月份公司又公告新接订单208亿元,开了个好头。2013年公司新接海外订单约22.3亿美元,同比持平,2013年公司交付了南非首台机车后,今年又一次性签下南非超过20亿美元的订单,为公司国际化又迈出了重要的一步。 三项费用率同比基本持平。2013年公司销售费用30.9亿元,同比下降2.1%,管理费用85.5亿元,同比增长12.2%,财务费用同比下降6.9%至4.6亿元。总体三项费用率为12.4%,同比基本持平。 经营性现金流入有所好转。2013年底公司应收账款341亿,同比增长28.2%,其中铁路总公司占比56.8%,表明其资金压力仍较大,由于加强存货和预付款的管理,2013年公司经营性净现金流入54.1亿元,同比增长126%。 今明两年仍是高铁竣工高峰,动车组招标预计今年仍会启动。根据我们对各线路的建设进度跟踪,2014-2016年我国开行动车组高铁里程预计分别为 4694、4169和2102公里,即今明两年将迎来竣工高峰,2013年铁道部共计招标了473组动车组,去年南北车共交付了228组,按照目前的线路竣工情况,预计今年仍将进行动车组招标。从铁路总公司自身而言,加快铁路竣工有助于改善现金流状况和长期盈利能力,以京沪高铁为例,2011年日均客流量13.2万,2012年13.8万,2013年23.2万,2014年截至目前25.2万。第一年收入110亿元,第二年170亿元,预计到6月30日的第三年收入将达到250亿元,有望实现盈利,超过预期,加上高铁的社会效应,因而国家和铁路总公司都有意愿加快铁路(包括高铁)建设。 城际铁路是新型城镇化的连接纽带。根据《国家新型城镇化规划(2014至2020)》“到2020年,普通铁路网覆盖20万以上人口城市,快速铁路网基本覆盖50万以上人口城市”,表明城际铁路作为高效、经济的交通方式是新型城镇化的重要组成部分,之前已经有8个城际铁路区域规划上报发改委批复,表明地方政府对城际铁路建设也非常积极,苦于资金压力,目前进度还低于预期。 铁路投融资体制改革是解决资金压力的重要手段。2013年我国铁路完成固定资产投资6638亿元,投产新线5586公里,2014年国家铁路安排固定资产投资6300亿元,但投产新线6600公里以上,同时去年以来铁路新开工有所增加(3月份发改委批复了1400亿5条铁路),正常情况下,今年投资应该要高于去年,同时国家在经济不好情况下亦偏向加快铁路投资,我们判断今年铁路投资仍有上调可能。按照十二五规划,到2015年我国铁路运营里程达到12万公里(2013年国务院会议又提高到12.3万公里),而2013年底我国铁路运营里程为9.4万公里,今明两年至少要完成1.6万公里,但按照目前的投资规模,已经基本难以完成,这主要也是因为资金压力造成。 今年铁路车辆购置仍有增长。根据《2014年铁路机车车辆装备购置计划》,2014年我国铁路机车车辆投资1200亿元,同比增长15%-20%,预计机车、客车、货车与2013年差不多,主要增长将是动车组。 维持“强烈推荐-A”投资评级。今明两年仍是高铁竣工高峰,公司海外业务拓展顺利,预计2014-2016年EPS分别为0.38、0.45和0.49元,年复合增长率18%,对应14年PE11.8倍,维持强烈推荐! 催化剂:铁路车辆招标启动;铁路投资规模提升;铁路投融资体制改革。 风险因素:高铁竣工延后;海外拓展低于预期。

事件: 近日我们首次调研了盾安环境,了解其各项业务开展情况。公司去年剥离了亏损的光伏资产,聚焦节能产业投资,今年加大了工程投入,同时节能服务也进入收获期,将大幅提升。传统行业新产品开发持续进行,下游核电行业回暖拉动新增订单,预计今年业绩将触底回升,首次覆盖给予“审慎推荐-B”投资评级。 评论: 1、四季度收入增加但毛利率下降 公司去年剥离了光伏资产,获得投资收益超过2.66亿元,增厚当年EPS约0.3元。四季度多个节能项目进入供暖季,收入增加,但可再生能源项目延迟造成毛利率环比下降。 2、节能服务进入收获期,预计今年增长约50% 预计今年节能板块贡献收入将增长50%以上,其中工程占比80%,节能服务运行占比20%。工程毛利率按照国债利率加项目风险来预计,约为13%。现有项目中,已经运行的有:武安项目供热面积300万平(13年供热季供热量为99GJ,单位热价50.7元(税前),莱阳项目供热面积为200万平, 鹤壁100万平,加其他项目共贡献收入5000万。节能项目毛利率因项目方式而异。其中武安项目为纯粹EPC,没有管网及热电公司的负担,毛利率最高,可以达到20%,净利率接近15%;莱阳、鹤壁等带管网热电公司,固定费用较高,毛利率在17-18%左右,净利率接近10%。 3 核电向系统集成发展,已接到新增订单,新产品验证通过 公司与南风股份为核电HVAC系统设备主要供应商。公司2011年拿到核电HVAC系统总包资质,2012年接到了田湾3、4号机组两台套HVAC系统总包,价值在2个亿左右,预计今年下半年进入交货期,是公司2011年拿到核电HVAC系统总包资质后的第一单项目总包。2013年拿到福清3、4号机组核级冷水机组与抗震级风冷机组,三月份,公司中标福建福清核电厂5、6号核电站核级冷水机组、抗震级风冷机组,包括4台核级机组,6台抗震机组等在内的14台核岛冷水机组及其辅助设备。与南风相比,南风在工程总承包领域做得较早,经验积累较多,擅长风机,但没有冷机制造能力。2014年一季度,公司新产品安全壳堆顶风机通过验证,该产品以前一直是进口。 4 传统产品随行业增长,新产品再翻倍 公司传统产品制冷配件等与空调行业整体增长情况接近,根据统计,空调产量2014年1-2月份同比增加16%,除了去年基数较低影响外,今年下游客户补库存拉动了配件需求,公司备货也相应增加。今年将着力增加新产品比例,预计电子膨胀阀销售将再翻一番,公司已经上了20条自动化产线,虽然进入时间较三花股份晚些,但增长迅速。 5 投资建议:下游回暖,首次覆盖给予“审慎推荐-B”投资评级 公司业务涉及制冷配件、制冷设备及节能产业三个主要板块,2013年利润贡献占比分别为60%、13%和7%。根据市场对各个业务板块可比公司估值情况来看,公司合理市值范围为64-80亿。 我们预计公司2014-2016年实现收入分别为72、80和90亿元,实现归母净利润分别为2.5、3.5和4.1亿元,实现EPS分别为0.30、0.41和0.48元,对应估值日收盘价动态PE分别为28.3、20.4和17.3元,首次覆盖给予“审慎推荐-B”投资评级。

近期公司股价出现了大幅回调,经过对公司的调研,我们认为虽然今年公司的增速在去年高基数的基础上有所放缓,但是LNG 装备正处于成长期,公司LNG 产品链正在延伸,北美市场正在布局,并购战略与物联网战略稳步推进。本报告针对市场主要的分歧进行分析,坚定LNG 装备向好的判断,回调正是买入时机。 一、短期LNG 气瓶增速放缓,但前景依然乐观 1、富瑞气瓶销量今年仍有 30%增长,行业则更高 市场分歧之一:重卡需求不振,富瑞气瓶会不会有增长? 富瑞特装和中集圣达因LNG气瓶去年及今年一季度的销售情况:(1)富瑞特装去年销售4.5万只LNG 气瓶,其中一半配套重卡,一半配套客车,目前公司单班的产能是6万只,2014年一季度预计LNG 气瓶实现销售8000-9000只,同比增长20%左右,其中公交车气瓶占65%左右,重卡气瓶需求不振,一方面是经济低迷,LNG 重卡经济性下降,另一方面需求旺季在3月-6月,2014年富瑞LNG气瓶的销量目标是6万只。(2)中集圣达因2013年销售气瓶2.6万只,2014年销售目标3.5万只,目标增长35%,今年一季度,圣达因LNG 气瓶销量略有下降,主要是因为圣达因以重卡市场为主,尚未进入公交车、客车市场,重卡气瓶占比约为70%左右,因此受影响较大。 从产能规划和今年排产情况来看,富瑞产能仍有富余,这是基于对未来几年LNG应用随着加气站的建设推广的预测。圣达因还计划扩气瓶生产线,但是目前仍处于土地平整阶段,未来的产能也要达到12万只。虽然行业进入者增加,竞争加剧,但是行业内其它小企业在规模、技术、服务方面越来越不具有优势,以张家港的5家气瓶生产企业来看,除了富瑞和圣达因其它几家小企业春节后开工情况均不佳。 从各整车厂对LNG 重卡的计划来看,2014年增长50%以上。2013年国内天然气重卡销量约为3万辆左右,同比增长近80%,对于2014年,汽车行业专家预测LNG 重卡销售4万台以上,也有7万台的乐观预测。从区域来看,2013年国内天然气重卡销售主要集中在华北、华东、华中以及西北,上述地区占了全国销量的92.76%,随着加气站建设进一步加快,2014年天然气重卡的主销区域将会进一步扩大,西南、东北、华南地区的天然气重卡市场将实现较快增长。整车企业对2014年LNG 重卡的规划也是大幅增长,2013年陕汽天然气重卡11000辆,今年目标16000;一汽去年7500,今年15000;联合卡车去年1250辆,今年6000辆;华菱星马去年1000台,2014年销售目标在2000台左右;福田去年3500台,今年目标5000台。 2、LNG重卡将受益于国四推广和节能减排地方补贴政策 进入2014年,随着国四标准在各地陆续实施,天然气重卡将迎来更大的市场机遇。由于国四柴油重卡的更换成本与使用成本都将大幅提高,天然气重卡的性价比将进一步提升,2014年,柴油国Ⅳ法规将在全国范围实施,届时符合国Ⅳ标准的柴油重卡购车成本将增加3万元左右,而符合国Ⅴ标准的天然气重卡购车成本仅增加0.8万元。再加上国家5万~10万元的节能减排补贴以及陆续出台的部分地方政策,天然气重卡的价格很有可能与柴油车持平。而长期来看,从亚洲和北美的巨大价差将缩小。并且,由于雾霾天气持续严重,中央和地方政府迫于环境恶化的压力及节能减排的任务,将陆续出台一些鼓励使用天然气重卡的政策,加大推广天然气重卡的力度。所以我们认为短暂的气源紧张和天然气涨价对天然气车辆市场影响是短期的,未来需求仍将保持较快增长,虽然达不到过去几年成倍增长的速度,但也是值得看好的并受政策鼓励的行业。从“三桶油”在天然气市场投入数千亿,民营企业加入,加气站的成倍增长来看,我们看好LNG 终端应用设备的前景。 3、两家被调研企业表示LNG 气瓶盈利保持稳定 市场分歧之二:LNG 气瓶产能扩张过快,而重卡需求不振,会不会导致价格战,盈利水平大幅下降? 我们认为在产能扩张的同时,行业复合增长30%以上,毛利率虽然可能下降,但是净利润率有望保持稳定。我们通过调研富瑞和圣达因了解,由于原材料价格下降,产能增加和整车企业要求,2013、2014年气瓶的价格均下降5-10%,同时原材料供应商的成本也有相应下降,按行规通常年初定好价后面价格相对稳定。面对这一情况,富瑞一方面通过提高管理效率来保持盈利水平,另一方面正在开拓北美市场,并与新奥公司已展开合作,希望下半年海外销售能够开始贡献订单。中集圣达因对价格和盈利水平的判断和富瑞大同小异,公司认为LNG 气瓶行业总量仍有增长,公司将不断进行技术改进,保证竞争力,小企业的压力将越来越大,也有一些小企业主动降价,因此对毛利率会略有影响,但是公司客户今年的LNG 重卡的计划增幅都很大,所以在总量有增长的前提下,净利润率将保持稳定。另外圣达因一季度低温储运设备销售好于预期,受益于加气站网点的建设。 二、完善 LNG 产业链,今年新产品将达到7-8亿收入 1、液化设备由常规天然气转向煤层气和焦炉尾气液化 市场分歧之三:新产品交付低于预期,并且利润率不高,能否形成新的增长点? 受天然气门站价格上涨,LNG 液化产能过剩,去年大型液化设备需求受到冲击,影响较大的是林德和查特。去年公司交付比市场预期略低,2013年四季度富瑞特装确认了3套撬装液化设备,单价5000-6000万,预计收入1.8亿(含税),占比不高。还有4-5个液化工厂的订单结转到今年。未来富瑞将把液化设备重点放到煤层气液化与焦炉尾气液化设备上,一方面原料气的成本低,以煤层气为例,成本是1.7元/方;另一方面受益于节能环保需求,前景看好。公司目前煤层气液化装置有4-5个项目在谈,包括山西新县、陕西榆林等,焦炉煤气液化装置在谈的项目7-8套,预计今年液化设备交付5-6套。除了液化设备以外,发动机再制造也将开始贡献,目前已完成了首创与事业部 的整合,一个做市场一个做产品,分工明确,发动机已获得再制造资格,并进入公信部的产品目录,今年发动机目前3000台,力争做到5000台。预计今年发动机+液化设备将贡献7-8亿元的增量,我们的预测相对保守一些5亿元。 2、加气站目标翻倍 无论是富瑞还是圣达因,都看好加气站市场,2014年的目标都是翻倍。去年富瑞加气站销售约250套,收入约3亿元,今年目标500套;圣达因去年加气站销售110套,今年200座目标。虽然短期受宏观经济、气价上涨的影响,但是中石油、中石化及一些民营油气公司、物流公司都在跑马圈地建加气站,看好未来LNG 的应用推广。我们预测今年富瑞加气站收入增长80%左右。 三、公司未来三大战略——布局未来 放眼全球 1、海外战略 中国 LNG 车辆全世界第二,未来公司还将与国外公司做一些合作,(1)与瓦锡兰在LNG 船用供气系统的合作,经过多次考察和技术细节探讨,将签合作协议,瓦锡兰所有的LNG 船用供气系统由富瑞供货。(2)与伊拉克国家石油公司LNG 发电项目的合作。(3)与美国新奥公司合作,推广油改气,包括LNG 发动机、供气系统、改装服务,今年公司的产品可以达到美国的认证标准。 2、并购战略 公司的发展离不开融资,也离不开收购兼并,如果创业板再融资启动,公司计划融资15亿元左右,有资金就可以进行上下游产业链的整合,可能的合作方向包括煤制气、LNG 船舶、再制造、新奥合作项目,再融资利于公司的发展,2014年收入目标是35亿,2015年50亿,2016年打造100亿富瑞。当然如果再融资不顺利,战略也会调整。 3、产业升级打造LNG互联网 在目前的存量市场,富瑞加气站占有率20%(未来和其它加气站制造企业合作的话,占有率将大幅提高),车用瓶50%,未来将从制造业向服务业向互联网升级,和IBM合作3年花3000-5000万做这个平台,做一个智能化物联网的模式,促进公司产业升级 四、业绩预测及投资建议 维持强烈推荐—A 评级。LNG 气瓶仍保持较快增长,加气站央企民企跑马圈地,新产品发动机再制造、煤层气液化设备开始贡献收入和盈利,我们预计2014-2016年EPS2.5、3.44、4.56元,复合增长率35%-40%,如果再融资成功,财务费用还将下降。目前已回调至25倍PE 以下,是很好的买入时机,预计一季度业绩增长40-45%,维持强烈推荐评级。 风险因素:原材料成本上升、新产品毛利率波动较大。