投资要点: 投资评级与逻辑:公司治理结构改善后,将发挥技术和长期积累的优质客户资源(与国内主要卷烟大省均有合作关系),重新迈入经营正轨,内生增长有望恢复。顺应行业趋势,以利润增厚为导向,延续外延并购策略,提升市占率。发挥下游渠道优势,新业务拓展有望推进。我们预计公司13-14年EPS分别为0.75元和0.95元(yoy11%和27%),目前股价(17.18元)对应13-14年PE分别为22.9倍和18.1倍,建议增持,目标价为23.75元,对应14年25倍PE。 关键假设点:1)公司内生增速将恢复至15%-20%的水平;2)外延扩张仍将稳步推进;3)新业务发展推进。 有别于大众的认识:1)原有烟标业务增速有望恢复。公司上市之初,曾因显赫的行业地位和积极的外延扩张策略,受到市场青睐,估值水平在30倍左右,后因大股东与原二股东的股权纷争,制约公司的发展速度,也拖累了公司估值水平(最低回落至10-15倍左右)。随原二股东退出,股权纷争结束,公司有望重回发展轨道。此外随着对前期并购项目的内部挖潜,未来协同效应逐步发挥。公司在未来也将延续外延扩张的策略,在分散的市场中,继续发挥行业整合者的作用。2)新业务拓展值得关注。A股同行的上海绿新和东风股份在2013年下半年已经成立了合资公司拓展电子烟业务。我们认为公司拓展新业务同样具备成熟的外部环境和内部条件。外部环境:海外电子烟市场增长迅速;国内政策逐步明朗(国家烟草总局2014年报告提及重视包括电子烟在内的新型烟草的研发),内部条件:公司在烟草产业链多年耕耘,积累了优质的客户资源,有望在未来可能的转型发展中发挥优势。 股价表现的催化剂:1)股权纷争结束后,管理层利益一致;2)外延扩张持续推进;3)新业务拓展。 核心假设风险:新业务扩张进程低于预期。

13年业绩低于预期。公司13年实现收入16.18亿元,同比增长6.4%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.76亿元,同比下降1.4%;合EPS0.54元,低于我们此前预期(0.57元)。股权激励第一年业绩未能达到行权条件。其中第四季度实现收入4.75亿元,同比增长9.8%;净利润5665.25万元,同比下降4.8%。公司分配预案为每10股派发现金红利3元(含税)。 受制于疲软下游,公司收入增长有限。彩印包装材料仍为公司主要收入贡献(收入占比达到90%),13年下游整体疲软,部分主要客户受事件性冲击影响,内生增长动力不足;加之公司募投1.6万吨柔印无溶剂复合软包装新产能13年底才调试运行,13年拓展新客户力度有限,致彩印包装业务增长缓慢(13年彩印销量增长4.2%,收入微增0.2%)。塑料软包装薄膜因对应项目投产,收入大幅增长90.9%。 毛利率处于低位。13Q4因产品结构和旺季较高的产能利用率,单季毛利率回升至21.8%。但全年整体而言,因原材料价格上涨,公司产品价格提涨滞后,13年全年毛利率收窄为20.6%(vs12年22.2%)。毛利率收窄是公司净利率回落的主要原因(由12年的11.9%回落至13年的10.9%)。14年有望随产品价格提涨和新产品得率提升,改善综合盈利能力。 应收账款上升,经营现金流表现一般。因下游增速疲软,公司年末应收账款有所上升,由年初的2.29亿元上升至2.74亿元,拖累经营现金流表现一般。 13年筑底,期待14年改善。13年公司收入增速和盈利能力均处于底部,展望未来,有望继续发挥在食品、日化、药品等领域的包装领先优势,开拓新品类如母婴用品类订单。我们预计公司14-15年EPS分别为0.69元和0.91元(yoy27%和32%),目前股价(9.05元)对应14-15年PE仅为13.1倍和9.9倍,估值水平处于历史低位,中长期角度具有安全边际,后续有望迎来盈利和估值的戴维斯双击,维持买入。

13年业绩符合预期。公司公告2013年业绩快报,全年实现收入21.37亿元,同比微降0.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为4.80亿元,同比增长10.9%;合EPS0.75元,基本符合我们之前的预期(0.77元)。其中13Q4实现收入6.27亿元,同比增长22.4%;净利润1.29亿元,同比增长7.2%。 治理结构改善后聚焦主营,Q4单季收入实现正增长。公司股权结构纷争曾一度制约公司的发展;13Q4二股东彻底退出后,公司重新聚焦主营发展,从收入角度已经实现12Q3以来的首度单季正增长(13Q4收入同比增22.4%);未来从收入提升到利润改善的过程值得期待。 依托优质客户资源和产品结构调整,获得内生发展。公司拥有优质客户资源,跟随重点客户实现快于行业的发展。2012年公司前五大客户(安徽中烟、云南中烟、贵州中烟、川渝中烟以及江西中烟)合计产量占全国卷烟总产量的35.1%。公司凭借领先的技术研发优势,主动调整产品结构,顺应下游结构升级的趋势。 行业分散,龙头企业有望借助资本市场平台实现外延扩张。公司此前曾收购江西丰彩丽、重庆宏声等,在外延过程中注重收购企业的客户粘性,保证未来订单,注重内部挖潜(如改善经营效率,通过集团规模化采购降低成本等)。 目前烟标行业竞争格局分散,而公开招标和三产退出、公共场合禁烟有望加速行业的整合进程,类似劲嘉这样具备规模优势、一流的产品设计研发能力和一体化服务能力的烟标企业,借助资本市场平台,有望成为行业的整合者,未来外延扩张之路有望延续。 新业务发展值得关注。除了传统的烟标业务外,新型卷烟的发展也是未来行业发展方向。在2014年全国烟草工作会议《谋划三大课题,提升五大形象,努力实现烟草行业税利总额超万亿年度目标》中提到,“要把握国际烟草市场发展趋势,高度重视加热不燃烧卷烟、电子烟、口含烟等新型烟草制品研发,并将其作为关系行业可持续发展的战略性、全局性、长远性重大课题,国家局已成立由主要领导为组长、各位局领导为副组长的新型烟草制品领导小组,统筹新型卷烟的超前谋划、系统设计、重大专项和有序推进工作”。烟草包装类的另外两家上市公司上海绿新和东风股份在2013年下半年已经通过成立合资公司的方式,涉足电子烟行业。电子烟行业出口高速增长,国内市场有望迎来爆发,详见我们此前行业深度报告《国外成长依然,国内启动在即》,而我们认为劲嘉股份同样具备国内下游的渠道优势,也具备拓展新业务发展的能力。 经营有望迈入正轨,新业务拓展值得期待。公司为烟标印刷行业龙头,市占率达到7%。股权纷争曾一度制约公司的估值水平,目前随着原二股东股权全部退出,公司内部治理结构得到改善,有望重新聚焦主业经营发展。可能的新业务拓展也将构建另一增长动力,提升公司估值水平。 我们预测公司13-14年EPS分别为0.75元和0.95元。目前股价(15.88元)对应13-14年PE分别为21.2倍和16.7倍,低于同行业上海绿新和东风股份的估值水平(14年PE分别为24.8倍和18.3倍),建议增持。

投资要点: 事件:公司公布13年业绩快报,13年实现收入17.84亿元,同比增长46.0%;归属于上市公司股东的净利润为2.44亿元,同比增长40.9%,合EPS 0.55元,略超我们此前预期(0.54元)和市场预期。其中13Q4实现收入6.36亿元,同比增长45.3%;净利润9610.36万元,同比增长40.1%。 收入:外延扩张稳步推进,品类扩张提升客单价。13年受益于国内房地产销售的滞后效应,家具行业整体呈现恢复型增长。定制家具行业结合个性化的设计和规模化生产的优势,占比进一步提升,呈现较快增长。公司继续延续稳健的外延开店步伐,预计13年底经销商门店数达到1200家;而随着产品品类由定制衣柜向定制书柜、玄关柜、电视柜、酒柜等的扩张,有效提升客单价水平,共同推动公司全年收入实现快速增长,其中Q4的6.36亿元创公司单季收入新高。 规模效应发挥,盈利能力保持较高水平。随着公司柔性生产线的引进、产能利用率逐步提升,13Q4盈利能力进一步攀升至15.1%的较高水平,规模效应进一步体现。未来随着廊坊和嘉善基地的运营步入正轨,公司整体盈利能力有望再上台阶。 大家居战略布局逐步清晰,未来3-5年稳定增长可期。我们一直认为索菲亚是一家有远见的公司,13年除了在业绩方面交出令人满意的答卷外,公司还为未来3-5年的长远发展谋篇布局。1)市场方面,由定制衣柜向定制家拓展延伸,新成立橱柜事业部,并和法国SALM S.A.S 成立合资公司,涉足体量更为庞大的橱柜市场。2)产能方面,推出三地15亿元的产能扩张计划,全部投产后,公司总产能规模将达到50亿元左右,可满足未来3-5年的市场发展要求。我们维持公司14年0.75元的盈利预测,目前股价(19.00元)对应13-14年PE 分别为34.5倍和25.3倍,近期家居类公司股价因地产担忧压制估值,而2014年春节较早预计将影响一季度的销售,但从历史规律看,每次行业估值调整即为公司中长期布局的最佳时点,维持“买入”评级,建议季报前后逐渐配置。

投资要点: 事件:公司公布2013年业绩预增公告,预计2013年归属上市公司股东的净利润同比增长750%左右,达到1.76亿元左右,合EPS0.27元,超出市场预期(0.23元左右)和我们预期(0.24元)。 内销:2013年变革年,多管齐下预计盈利能力持续向好。1)收入:13年国内美克美家经营致力于内部流程和品牌定位的调整,预计全年来看,内销收入端延续前三季度增长态势(全年预计内销收入增速在15%-20%之间)。根据我们门店草根调研结果,13年受制于产能困境,下半年送货周期明显变长,我们预计年末未完结订单在1亿元以上。真实终端销售增速应高于报表呈现。我们预计公司14年将通过大规模FA(自动化生产)项目缓解产能瓶颈。2)毛利率:13年公司门店加强折扣控制力度,显著推升毛利率水平;3)费用率:从门店调研反馈,公司在考核机制有较大改变,精简人员编制,薪资考核向能力岗位评级转变。毛利率提振和费用率下降,共同推动美克美家内销利润率回升,“提高增长质量-向管理要红利”的战略转变逐步兑现,预计13年全年美克美家净利率在15%左右(较12年的10%左右明显提升)。 OEM:预计呈持续萎缩态势。在公司优化经营结构的导向引导下,将产能优先保证国内美克美家业务,主动收缩OEM业务。预计13年OEM业务收入下滑在两位数以上,亏损在3000万元以上。 批发:Schnadig和Art略微盈利。未来预计OEM产能将进一步向批发业务转移,提升公司整体盈利水平。 公司经营管理改善逻辑逐步验证,上调至买入。自13年中期以来,公司经营管理改善逻辑得到持续验证。在13年结构变革调整的基础上,未来几年业绩持续改善值得期待。管理方面,部分区域负责人的调整和考核机制的变化,将更有效调动门店积极性。新品方面,美克美家开发出多款更为适应现代户型发展趋势的新品,也将于14年陆续登场。同时子品牌的经销商加盟正在推进落实中,目前招商情况反馈良好。公司在天津综合改革创新区拥有约1000亩的土地储备,未来或因相关政策存在巨大升值空间。公司前期股权激励方案以13年为基数,14/15年分别同比增长25%和57%(均为扣非归母净利润指标)。参考12年非经常性损益水平,13年扣非后归母净利润应在1.6亿元左右,我们上调14年盈利预测至0.33元(原为0.31元),目前股价(5.81元)对应13-14年PE分别为21.5倍和17.6倍。 近期公司估值受到地产产业链冲击影响,受到明显压制。我们看好未来几年公司管理和经营拐点向上的趋势,上调至买入,对应目标价为8.1元,对应13年30倍PE。

事件:东风股份公告,拟以不超过17250万元的价格收购云南誉丰泰、泰林企业、昆明恒溢隆所持陆良福牌彩印69%股权。福牌彩印12年收入为9650.62万元,净利润1592.96万元。13年上半年收入为5308.84万元,净利润为987.05万元。 优质客户资源,稳定订单保障;整合后规模优势发挥,未来盈利仍有提升空间。标的企业福牌彩印靠近曲靖卷烟厂(国内第一大烟草集团——红云红河烟草旗下的骨干生产厂),多次中标云烟和红河订单,拥有稳定订单优势。目前福牌彩印的净利率为18.6%,收购后随着集团整合进程推进,规模效应发挥,东风股份管理优势的输出,未来福牌彩印净利率仍有提升空间(东风股份净利率水平在35%左右)。 收购具有标杆意义,公司外延扩张拉开序幕。公司自上市以来,一直通过内生增长谋求发展,因而增速水平相对同行偏低(13H1同比增长21.3%,vs上海绿新57.9%)。我们在9月的行业深度报告《内生增长确定,外延扩张可期,新业务提升估值》中提出,目前烟标行业相对分散,随着下游卷烟企业的集中度提升,将推动上游烟包行业的市场份额提升。而公开招标制度的推进和烟草三产退出将加速这一过程。已经上市的龙头企业有望依托资本平台,充当行业整合者的角色。此次收购代表公司外延扩张正式拉开序幕,未来增长有望提速。 内生增长确定,外延扩张提速,电子烟、膜类业务等有望构造新增长极,建议增持。内生增长方面,公司跟随下游龙头公司实现确定增长,此次收购标志外延扩张之路也正式开启。此外,公司通过参股乐馨臻鉴涉足电子烟业务,IPO膜项目的投产将开启功能膜销售的新增长点。因此次收购,我们维持公司13年1.30元的盈利预测,上调14年盈利预测至1.56元(原为1.52元),目前股价(25.92元)对应13-14年PE分别为19.9倍和16.6倍,建议增持。

投资要点: 事件:喜临门公告,12月23日与成都乐美饰家贸易有限公司(美乐乐家居网)签署《战略合作框架协议》,战略合作期限为5年,自协议生效之日起至2018年12月31日,将旗下“睡美人”产品品牌专供美乐乐渠道销售。根据美乐乐自身的收入增长规划,预计2014-2015年,美乐乐将向喜临门分别采购床垫8万张和15万张。 美乐乐,国内领先的家居O2O网站,每年以翻番的速度增长。美乐乐成立于2008年,是国内领先的集装修、建材、家居于一体的O2O网站,目前美乐乐家居网注册会员超过1000万,在全国拥有262家体验馆。家居O2O模式将线上的便捷和价格优势与线下的体验和服务优势相结合,解决了传统模式中间环节多、终端价格虚高、供应链效率低下的问题。因而规模快速增长,每年的收入以超过翻番的速度迅速增长。 双赢合作,喜临门寻找到又一快速增长的渠道通路。我们预计美乐乐2013年的收入规模接近20亿元,其中接近10%为床垫类产品。鉴于美乐乐并无自有产能;对于床垫这一专业品类,也需要寻找质量和交期均可靠的合作伙伴进行长期战略协作,喜临门的品牌力也能为产品品质提供有力背书,带动销售。对于喜临门而言,此次合作是在渠道拓展方面的又一有效尝试,借机渗透到快速增长的O2O市场。未来也有望在营销推广方面与美乐乐互相配合,进一步扩大品牌影响力。 上调盈利预测,建议增持。上调盈利预测,继此前公告和迪斯尼与艾影合作,开拓儿童家具市场外;此次公司又在销售渠道方面联手知名O2O网站,在品类延伸和渠道拓展方面均有积极尝试。我们维持13年0.40元的盈利预测,上调14年盈利预测至0.55元(原为0.53元),目前股价(10.07元)对应13-14年PE分别为25倍和18.3倍,建议增持。

投资要点: 事件:12月21日,格力电器在珠海总部举行“光伏直驱变频离心机系统”科技成果现场鉴定会议。由公司自主研发的光伏变频离心机被专家组一致认定为“国际领先”水准。据悉,该技术将被格力广泛用于大型办公楼宇、医院、学校、商场等场所,而相关的家用产品也将在明年陆续推出。 投资评级与估值:首创的光伏变频离心机技术再次彰显公司在空调领域绝对的技术优势,我们维持前期盈利预测,13-15年EPS分别为3.35元、3.96元和4.60元,目前股价(30.5元)应PE分别为9.1、7.7和6.6倍,安全边际较高,上周受QFII调仓影响,股价有较大幅度回调,给与了布局的好机会,作为家电行业最具成长性的品种,公司估值还有望充分受益珠海市国企改革,重申“买入”评级。 自主研发核心技术,占据全球制冷技术制高点。公司是全球唯一一家将太阳能和永磁同步变频离心机组完美结合并实现产品应用和示范的企业。本次展出的光伏直驱变频离心机系统结合了传统中央空调和新能源光伏产业,从可再生能源利用的角度解决空调能耗问题,在环保、经济、社会等方面都有重大创新意义。据了解,公司研发团队通过对关键技术的攻克,长期运行和测试,最终产品实现了多项突破:1)实现太阳能直接驱动空调相关应用,提高光伏能利用率约6%-8%;2)直接对光伏直流母线进行MPPT控制,自动寻找到光伏电池的最大功率点,最大限度利用光伏电池;3)全直驱并网,实现公用电网、光伏系统与空调机组的无缝对接,能量在公用电网、光伏系统和空调机组三者之间自由流动;4)现光伏与空调一体化监控和自动化管理,达到无人值守和集中监控的目标。我们认为公司本次发布的新品更加奠定其国际空调行业领跑者的地位,对制冷行业技术发展有划时代的意义,后续有望开发出更多符合现代社会发展方向的,更高效、节能、可能的空调产品。 QFII调仓或致尾盘跳水,不减长期投资价值,建议买入!上海证券交易所通过其官方微博称,由于境外指数机构以沪深市场为取样范围所编制的指数成份股和权重分布调整,12月20日个别QFII跟踪指数进行调仓,导致建设银行、中信银行、交通银行和伊利股份等相关股票尾盘异动。公司作为大盘蓝筹股,上周五尾盘跌幅亦达到5.6%,收于30.5元(对应13年PE仅为9.1倍),我们估计公司股价调整或与QFII调仓行为有关。产业在线11月数据显示公司内销出货增速逐月回升,市场份额创新高,达60%。我们认为公司短期业绩确定性高,且目前估值水平在三大白电中最低,具备一定安全边际。且随着珠海是国企改革预期落实,估值有望进一步提振,建议现价买入! 核心假设风险:终端销售不及预期,国企改革进度低于预期。

投资要点: 事件:索菲亚公告,根据公司战略发展规划与公司生产经营需要,计划于华东生产基地(浙江索菲亚)投资1.6亿元(超募资金1亿元+自有资金或银行贷款6000万元)用于厂房改造工程;计划于华北生产基地(廊坊索菲亚)投资3.4亿元(超募资金1亿元+自有资金或银行贷款2.4亿元),用于建设多层厂房、自动化立体仓库以及生产配套所需综合楼;同时计划投资10亿元于广东增城市用于实施索菲亚定制家居项目,项目建设期为2.5年。 看好大家居市场,强化三地产能布局,为中期发展保驾护航。公司13年向“定制家”战略方向展开一系列业务规划,包括品类扩张、提升客单价;开展定制橱柜业务、与法国SALM合作等;为公司中长期的发展规划蓝图。公司坚定看好大家居市场的发展前景,相应地在产能规划方面予以前瞻性地布局考虑,资本开支的节奏也会配合市场的开拓情况,分期逐步投资。我们预计,此次产能扩张全部达产后,公司总产能规模(包括定制橱柜)将达到50亿元左右,是现有规模的3倍,可满足公司未来3-5年的发展需求。 眼光前瞻,布局长远,维持买入。公司的高速增长并非偶然,得益于管理层一直以来的高瞻远瞩和长远布局。在定制衣柜的高速发展期,公司已经开始着手布局未来5-10年的业务方向和产能扩张,向大家居的发展方向稳步拓展。因产能从建设到投产释放效益需要一定时间,我们维持公司13-14年0.54元和0.75元的盈利预测,目前股价19.93元对应13-14年PE分别为37.1倍和26.5倍,维持买入。

事件:索菲亚公告拟进行对外投资,拟与法国SALMS.A.S共同投资中外合资公司,主营业务为生产、加工、进出口和销售橱柜产品。SALM控股股东为LEITZGEN家族。 SALMS.A.S:法国第一的厨房家具制造商和出口商,品牌优势显著。公开资料显示,SALM历史悠久,成立于1957年,系法国知名的厨房方案商和橱柜生产商,旗下拥有Schmidt和Cuisinella两大品牌。Schmidt品牌的特点是外形典雅,品质上乘,设计新颖,符合人体工程学的要求;而Cuisinella则更突出产品的实用性,除橱柜外,产品还涵盖厨房一体化、衣柜、配套家具及浴室柜等。SALM拥有四家位于欧洲的生产基地,通过特许经营模式在全世界建设专卖店,这些专卖店拥有统一的宣传模式、组织架构和管理模式。SALM厨具出口量占法国厨具出口总量的二分之一。 索菲亚:借力SALM品牌优势和生产经验,在定制橱柜领域赢得高起点。2013年,索菲亚由定制衣柜向“定制家”华丽转身,瞄准大家居市场,产品线拓宽延伸,除原本主打的衣柜产品外,还向电视柜、玄关柜、酒柜、餐柜、饰物柜等产品类别拓展,有效提升客单价水平,获得内生增长空间。2013年11月公司成立橱柜事业部,此次拟与法国橱柜巨头合作,一方面能借助SALM的品牌优势,奠定产品的高端形象;另一方面也可借鉴对方多年的运营经验,在生产制造方面获得优势,确保公司产品高端品质。配合索菲亚在国内超过1000家定制衣柜门店的渠道力量,有望在定制橱柜新业务上赢得较高起点,迅速打开市场局面。 深化定制家战略,看好此次战略合作,维持买入。因本次对外投资尚处于前期接触阶段,在达成合作意向后,仍需通过董事会、股东大会以及双方国家审批机构批准,我们暂不调整盈利预测,维持13-14年0.54元和0.75元的盈利预测,目前股价(18.99元)对应13-14年PE分别为35.3倍和25.2倍,维持买入。

投资要点: 长期看增长潜力,短期业绩确定;国企改革预期有望提升估值中枢。我们小幅上调盈利预测,预计13-15年(归属于母公司的)净利润为100.8亿,119.04亿和138.2亿,对应EPS 为3.35、3.96和4.60元。我们给予公司14年EPS12X的估值,6-12个月合理股价为48元,目前股价32.38元,仍有近50%上涨空间,重申“买入”评级。 有别于大众的认识:长期以来格力电器的股价上涨来自于EPS 稳定增长,资本市场估值存在一定折价,主要是大家质疑其家用空调主业长期增长空间遭遇天花板。我们认为市场没有充分认识到公司在业务经营和股权结构方面可能出现的新变化。 长期看,公司的增长潜力来自于:1)能效标准提升和预期中的“领跑者”制度落地后,行业整合加速,公司在家用空调领域市场份额进一步提升。2)中央空调市场扩容以及公司份额的快速提升。公司依旧坚持产品领先、营销并重的战略,在冷水机、多联机方面同欧美、日资的技术差距缩小,在单元机市场牢牢占据半壁江山。3)生活电器新品蓄势待发,在功能品质和工业设计上更加迎合现代消费者的理念,同公司原有的产品、渠道形成较好的协同效应。 短期看,13年公司完成100亿净利润的目标进一步确定。根据产业在线披露的空调内销数据和凌达12月压缩机排产计划,我们认为新冷年经销商打款备货积极性高,结合公司在淡季更具优势,我们认为短期业绩增长确定性较高。 关注珠海市国企改革预期落实,有望改善公司经营效率,提升资本市场估值。公司有望成为珠海市国企改革先驱,我们猜测可能采用的方案是:1)引入战略投资者,股权结构多元化;2)建立更充分的股权激励机制。从过往经验看,改革长期有利于激发企业活力带来经营业绩上的改善,在资本市场估值也有一定提升。 投资案件 投资评级与估值 我们小幅上调盈利预测,预计13-15年营业收入分别为1188亿,1402.3亿和1616.3亿,(归属于母公司的)净利润为100.84亿,119.04亿和138.24亿,对应EPS为3.35、3.96和4.60元。我们给予公司14年EPS12X 的估值,6-12个月合理股价为48元,目前股价32.38元,仍有近50%上涨空间,重申“买入”评级。 关键假设点 家用空调内销市场保持相对平稳增速12%,公司市场份额由45%稳步提升,预计至2016年达到50%。 中央空调和生活电器新品市场推广较好 珠海市政府在未来2-3年内积极推进公司体制改革完成 有别于大众的认识 公司资本市场估值长期存在一定折价,主要是大家质疑其家用空调主业长期增长空间遭遇天花板。我们认为市场没有充分认识到公司在业务经营和股权结构方面可能出现的新变化。长期看,公司的增长潜力来自于:1)行业整合加速,家用空调领域市场份额进一步提升。2)中央空调市场扩容以及“产品领先、营销并重“战略下公司份额的快速提升。3)生活电器新品蓄势待发,同公司原有的产品、渠道形成较好的协同效应。 市场倾向于认为国企改革牵涉利益广泛,难以得到实质性推动。我们认为从过去公司大股东让权,改变一股独大的股权结构中可以看到实际控制人珠海市国资委从体制上支持公司发展的决心,且珠海市敢闯敢干、敢为天下先的特区精神使得公司国企改革进度可能存在超预期。 股价表现的催化剂年报业绩超高增长;国企改革积极推进核心假设风险风险来自两点:家用空调需求增长乏力,公司中央空调和生活电器新品拓展遇阻;国企改革方案和进度低于市场预期。

事件:公司公告了2014-2016年三年的发展规划。提出“打造中国木业第一国际品牌”的发展愿景,“为客户提供绿色家居环境”的使命,力争实现收入15%-25%的复合增长率,25%-35%的净利润复合增长率。上游整合资源,中游提高协同效应,下游抓品牌建设及渠道拓展,加强产业链整合。 上游整合资源,发挥原材料优势,深化产业链一体化。公司目前拥有梅州大埔、江西遂川、非洲加蓬等超过500万亩林地资源。在目前国内林木(尤其是红木)价格大幅上涨的背景下,公司的原料林基地构筑显著的成本优势,产品性价比优势突出。13年非洲加蓬林地过户后,根据奥古曼量身定做的加蓬榄逸系列已经通过东莞家具展吸引经销商,正式推向市场,形成差异化的产品定位。在非洲木质资源的使用方面,2013年已经使用了5万方,2014年预计使用10万方,到2015年达到20万立方米。 中游提高协同效应,发挥资本平台优势。凭借多年的出口经验,公司已经具备业内领先的家具生产和制造能力;具备成为行业整合者的条件。公告提到,“加大并购力度,遵循“把握两端、中间合作、控制核心资源”的原则,推动商业模式的转型”,我们预计公司未来更多地通过外延扩张的方式解决产能瓶颈,压缩新建产能方面的资本开支,提高资本回报率。 下游:出口稳健增长,借新媒体新模式,国内市场突破大有可为。1)出口:受益于美国房地产市场的复苏,公司出口美国订单整体向好。在区域布局方面,由原本主要的西部市场向东部区域延伸。预计未来出口订单能维持在20%左右。2)内销:目前公司已经拥有10家直营体验馆,和约400家经销商专卖店的线下实体店布局,线下渠道网络已经初具规模。借助微信航母级平台涉水O2O模式,O2O模式将线上的便捷和价格优势与线下的体验和服务优势相结合,在家具这类体验型消费行业有望获得快速发展。而公司直营体验馆的布局优势,把握主动权,将大大减轻来自于传统家具卖场的阻力,有望在内销市场上实现弯道超车,形成跨越式发展。 规划目标超预期,着力打造微笑曲线两端,建议增持。我们认为此次的规划目标和幅度超出市场此前预期,并且着力打造微笑曲线两端(原材料和渠道品牌),通过发挥上游资源优势,整合中游,积极拓展下游品牌渠道的方式,明确成长路径。我们维持公司13-14年0.35元和0.44元的盈利预测,目前股价(5.77元)对应13-14年PE分别为16.5倍和13.1倍,考虑到未来复合30%左右的利润增长,目前估值偏低,建议增持。

事件:上海绿新公告与贵联控股签订战略合作协议。根据协议内容,在未来10年,贵联控股承诺在同等条件下,优先给予上海绿新市场准入资格。贵联控股因自身业务增长、接单新产品和并购产生的新市场,只要上海绿新具有相应的供货能力与服务水平,则优先对上海绿新开放市场。贵联控股承诺在合作协议有效期间,所属控股企业不考虑新设复合纸公司,也不再寻求新的战略合作伙伴。双方承诺利用各自的技术优势,进行联合技术研发。 贵联控股为国内主要烟标印刷企业,上海绿新与下游客户强强联手,发挥产业链优势。贵联控股(港股上市公司,1008.HK)主营业务是为高档消费品相关领域客户提供设计、研发、生产、销售及包装印刷等全方位的服务。主要生产基地分布在湖南常德、安徽蚌埠、湖北襄樊、云南昭通、广东深圳及东莞。12年全年实现收入19.39亿港币,净利润4.33亿港币,为国内主要烟标印刷龙头。而上海绿新的主营业务为上游的真空镀铝纸,双方通过此次签署战略合作协议,将发挥各自的产业链优势,实现强强联手。 10年优先供应权,绑定长期优质客户资源,对其他下游客户也有一定示范效应。目前,上海绿新就已经是贵联控股的主要供应商;而此次战略合作协议的签订,进一步体现了下游对公司产品质量和供货品质的肯定。一方面为上海绿新提供了十年稳定优质的客户资源;另一方面也有望对其他现有和潜在的客户产生示范效应。 主营稳健增长,电子烟新业务提供想象空间,建议增持。我们认为公司未来的成长性主要来自三个方面:1)传统烟标业务的内生增长性;13年前三季度虽受制于下游卷烟增速的放缓,但公司通过类似此次战略合作协议的方式,绑定主要大客户,确保未来订单份额。2)在分散的烟标市场,通过持续的外延收购,实现市占率的提升。3)电子烟全产业链的布局,享受出口市场高增长,以及内销市场的爆发。因此次签订的仅是框架协议,我们维持13-14年0.68元和0.92元的盈利预测,目前股价(17.65元)对应13-14年PE分别为25.9倍和19.2倍,建议增持。

三季报业绩符合预期。公司13年前三季度实现收入29.75亿元,同比增长20.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为3.49亿元,同比增长34.9%;合EPS 0.30元;扣非后增长30.9%,符合我们三季报前瞻中的预期(30%)。其中13Q3实现收入11.47亿元,同比增长15.7%;净利润1.08亿元,同比增长38.6%。 基数原因13Q3收入增速有所放缓。12Q3因公司获得出口双A资质,加速海关通关速度,单季收入为全年阶段高点;因基数原因,13Q3单季收入增速有所回落,由上半年的23.6%回落至15.7%。预计13Q4收入同比增速仍将回升。 内销的新渠道收入构成值得关注。我们估计出口业务增速仍保持稳定。内销方面,除传统的直营店和经销商销售模式外,公司新渠道的拓展更值得关注1)和大型房产公司的工程订单,13Q3确认约8000万元左右;2)借助公司周年店庆活动,和齐家网合作的团购模式,短时间内取得显著效果:2天时间,9个门店达到1000多万销售额。公司最近微信新推出O2O合作模式,目前基本功能已经上线,后续将进一步完善。这一系列内销渠道拓展方面的举措,体现了公司由以往聚焦产品,转向关注市场、迎合消费趋势的变化。未来内销市场的进一步开启值得看好。 产品结构调整致毛利率有所回落;原材料优势发挥有利于未来盈利提升。13Q3主要因低毛利率的工程单(毛利率约20%左右)占比上升,拖累公司单季度毛利率小幅回落,由13H1的33.9%回落至13Q3的29.6%。公司在上游产业链延伸方面仍有明显优势,目前在江西遂川拥有20万亩林地,非洲加蓬项目也已经正式过户,并根据加蓬木种(如奥古曼等)量身定做了新系列的产品,推向市场,未来毛利率仍有上行空间。 建议增持。公司拥有扎实的家具生产基础和实力,出口业务稳定增长,内销市场通过多渠道销售发力,有望快速增长。我们维持公司13-14年0.35元和0.44元的盈利预测,目前股价(5.40元)对应13-14年PE分别为15.4倍和12.3倍,给予目标价7元,对应13年20倍PE,建议增持。

三季报业绩符合我们预期,超出市场预期。公司13年前三季度实现收入19.07亿元,同比增长4.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.20亿元,同比增长1378.4%;合EPS 0.19元,完全符合我们三季报前瞻中的预期(yoy 1371%),超市场预期。其中13Q3实现收入6.54亿元,同比增长12.3%;净利润4957.47万元(同比扭亏,12Q3因股权激励提前终止,费用加速计提,当期亏损)。 内销美克美家管理改善初见成效,单季收入提速;订单增势良好,预收款项明显增加。13Q3公司收入同比增长12.3%,较上半年的0.1%明显提速。受制于人员流失的问题,批发和出口业务13Q3同比仍有所下滑。内销方面,13年的主要方向在于内部流程和品牌定位的调整;预计系列改善措施效果初显,13Q3收入增长在20%以上(较上半年的15%加快)。13年9月末,公司预收款项达到4.39亿元,较年初上升44.6%,预收款项主要为美克美家未完结的销售订单增加,大部分将于13Q4及14Q1体现在收入中。 内销严控折扣率,毛利率继续上行。13年国内业务强调终端折扣率的控制;加上美克美家于8月份提价5%-10%,推升公司13Q3毛利率环比继续上行(由13年上半年的48.2%环比提升至13Q3的52.3%),公司品牌溢价力得到进一步体现。 小幅上调盈利预测,建议增持。公司经营管理改善的逻辑正逐步得到验证:内销收入提速,预收款项增加(显示订单增速良好),毛利率也环比继续上行。公司“提高增长质量,向管理要红利”的经营计划有效贯彻落实。未来随着子品牌定位清晰化后,将在内销市场进一步发力。由于三季报业绩改善明显,我们预计公司2013年完成股权激励目标无虞,现在将继续践行后续的增长目标。我们小幅上调13-14年盈利预测至0.24元和0.31元(原为0.23元和0.30元),目前股价(6.46元)对应13-14年PE分别为26.9倍和20.8倍,建议增持。