事项 4月24日晚,公司发布年报、一季报,2012年实现收入16.66亿,同比增长17.87%,归属于上市公司股东的净利润1.12亿,基本每股收益0.8元,同比增长21.83%。拟每十股派发现金5元(含税)。2013年一季度实现收入4.79亿,同比增长31.69%,归属上市公司股东的净利润0.23亿,同比增长11.31%,基本每股收益0.16元. 主要观点 1.2012A收入增速低于预期,1Q2013高费用率拖累利润增长。公司12年四季度收入4.5亿,同比仅增长4.2%,净利润0.3亿,同比下滑41%,主要是因为11年4季度是业绩高点。全年业绩拆分看,白酒收入15.88亿,同比增长17.71,%,占比95%,毛利提高9.5个百分点到55.63%,带动公司毛利整体提升8.8个百分点到53.9%,销售费用同比增长58.7%,广告费2.98亿元,同比增长55%,销售费用率同比提高6.3个百分点侵蚀利润,净利率同比仅小幅提升0.22个百分点到6.74%。今年一季度收入增长31.7%,符合市场预期,同时预收款较年初增加1.11亿,毛利率48.69%,同比提升1.93个百分点,但销售费用同比大幅提升,销售费用率较去年同期提高3.32个百分点,公司奉行先份额后利润的思路,加大促销力度和市场费用投入导致的一季度净利率仅为4.7%大幅低于行业平均水平。 2.13年战略发力低端酒市场,进一步完善产品结构。三公消费限制和反腐政策对公司400元以上价位产品销售产生不小的压力,今年一季度十八酒坊12年、15年、20年动销缓慢,而中高端的8年动销受影响相对较小。考虑到公司的产品结构中,目前的主力还是在100-200元的中高端产品,除政务消费外,还有商务和大众消费分压,受政策的直接冲击相对不大。低端酒一直是公司的软肋,在河北省内低端酒呈现分区域品牌割据的特征,公司为了顺应行业趋势,成立大众酒事业部,发力运作低端酒,以图在现有市场基础上产生增量。 3.优质区域龙头,净利率水平严重偏低。强调我们推荐公司的核心逻辑: 1)公司作为区域龙头在河北省市场占据绝对强势的地位:销售规模大于省内第二、第三大品牌的总和,规模决定了资源投入的空间,公司给渠道的费用支持和利润空间充足,这为其他品牌在河北市场运作树立了很高的渠道进入壁垒。 公司目前在石家庄、衡水已经达到很高的市场占有率,随着其他省内潜力市场的运作,公司在省内的份额将继续扩大,进一步巩固龙头地位,形成良性循环。 随着收入规模的持续扩张,规模效应可期; 2)公司的产品结构媲美古井贡酒,销售回款口径的中高端及以上价位产品销售占比超过70%,然而毛利、净利水平均严重低于行业内可比公司和行业平均水平,净利率的改善空间诱人。 3)管理层人选会在今年尘埃落定,有助于推动公司进入新的发展阶段,本应在去年4月完成的管理层换届被推迟至今年6月30日。 4.盈利预测与投资评级:公司2013年经营目标实现收入20亿元,收入增长20%,总成本控制在18.5亿以内。我们对公司今年的实际增长较目标相对乐观,在公司不会出现重大调整刺激净利率大幅提升的假设下,调整公司13-15年EPS分别为1.08元、1.41元和1.88元。 对应当前股价的PE分别为26.5倍、20倍和15.2倍,继续维持“推荐”评级。 风险提示 强调公司的体制原因导致业绩释放节奏的不确定性

事项 三全食品发布2013年一季报,2013年一季度年实现营业收入11.11亿元,同比增长24.78%,归属上市公司净利润0.55亿元,同比增长34.65%,每股收益0.27元。 主要观点 1.春节旺季销售良好,高端产品热销带动收入快速增长。 一季度收入增长24.78%,在经济仍然低迷的背景下已属难能可贵,三全作为龙头企业,依靠其扎实的经营,优势逐渐凸显。收入增长一方面是由于今年春节滞后,一季度尽享完整旺季;另一方面,高端新品热销,私厨系列水饺,以及成熟的状元系列水饺、果然爱水果汤圆保持较快增长。 2.成本下降、产品结构调整使毛利率提高,费用高投入为未来增长打好基础。 一季度毛利率33.87%,同比提高1.94个百分点,是利润高速增长的主要原因。一是由于通胀下行,猪肉等主要原材料仍处于低位,预计全年仍可持续,另外一方面是由于公司提升状元、私厨、果然爱等高端产品的占比,产品结构提升。2013年一季度销售费用率24.78%,同比提高1个百分点,费用的继续高投入为2013未来的增长打下良好基础。 3.低价收购龙凤实体,优势市场互补,战略意义大于短期利润影响。 公司拟购买各龙凤实体的股权应付的对价为人民币2亿元(但存在就交割时各龙凤实体的净流动资金作出正负调整的可能),参考龙凤的全国性品牌、渠道、产能的家底,2亿元的价格性价比非常高,在行业低迷的时候进行低价收购是明智之举,收购后有利于三全整合龙凤的品牌、渠道、产能资源,优势互补,完善全国布局。龙凤实体2013年1-2月盈利为-0.39亿元,预计全年仍处于整合期,或对三全主体的盈利有影响,具体要看并表情况,但影响只是短期,收购龙凤的战略意义大于短期利润影响。 三全食品一直坚持专业、专注的经营理念,此次收购龙凤整合后行业格局变化,三全的绝对龙头地位也将强者恒强。三全仍处于收入快速增长、费用高投入的成长阶段,随着未来规模效益的显现、费用的下降,利润高增长可期。我们预计13/14/15年EPS为0.46/0.61/0.83元,如果按照PS来看,目前市值对应13年预测PS仅为1.5倍左右,远低于食品行业约3倍的平均水平,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 1.食品安全风险。 2.收购受阻、整合难度较大的风险。

事项 2012年公司实现营业收入6.56亿元,同比增长60.89%,归属于上市公司股东的净利润1.29亿元,同比增长190.59%,基本每股收益0.14元。公司同时公告半年报业绩预测归属于上市公司股东的净利润同比增长40%-70%。 主要观点 1.预涂膜龙头地位稳固,但未来增速或将趋缓。公司目前年产能达到4.4万吨,成为全球预涂膜行业规模最大的企业。在国内随着国家绿色印刷指导方针的颁布于推广,预涂膜对即涂膜全面加速替代,公司凭借自身产品结构丰富,膜机联销等优势迅速抢占市场。而国际方面公司通过市场开拓,客户数量逐年递增。但由于目前产能已经达产且基数不断增大,预涂膜未来贡献的利润增速或将放缓。 2.光学膜贡献加大,盈利能力同比大幅提高。报告期内公司综合毛利率达到33.91%,同比提升了6.47个百分点,主要因为公司年产4000万平米光学膜示范线于2012年3月达产,并且已成功开发国内100余家客户,并已向包括国内主要一线厂商的四十余家客户量产供货,三星、友达等国际客户开发在顺利进行中,为年产二亿平米光学膜产业集群项目达产建立坚实的市场基础。 公司4月9日公告光学膜产品通过群创光电(原奇美电子)公司量产验证,奇美电子是全球前三大液晶面板供应商,产品通过其验证说明公司光学膜产品的性能质量已经提升到满足国际一线客户要求的水平,对于公司2013年2亿平米光学膜产业集群项目的投产和产能释放将带来重要的支持作用。 3.盈利预测和投资评级。以最新总股本计算,我们预计公司2013-2014年EPS分别为0.83和1.17元,对应的PE分别为33倍和23倍,公司未来业绩保持快速增长的可能性较大,维持推荐评级。 风险提示 1.光学膜市场开拓受阻,销量低于预期。 2.新产品开发与规模化生产销售不达预期。 3.下游行业更新换代较快,公司如若不迅速开发并投产新产品,未来或将面临产品价格和毛利率大幅下降风险。

事项 公司发布1季报,2013一季度年共实现营业收入2.44亿元,同比增长17.67%,归属上市公司股东净利润3370万元,同比增长18.01%,扣非后净利润3320万元,同比上升25.25%,EPS0.07元。基本符合预期。 主要观点 1.炸药毛利率回升,净利润增速高于收入增速。 一季度公司扣非后净利润增长25.25%,销售收入增长17.67%。净利润增速高于收入增速的主要原因,是因为一季度硝酸铵价格同比处于低位,炸药产品毛利率回升。全年来看,由于近两年硝酸铵产能大幅扩张,供需严重失衡,且原料煤价格低位盘整(硝酸铵70%都是煤头),预计今年硝酸铵价格大幅上涨概率较小,全年炸药毛利率有望保持高位。 2.地震仅对短期业绩有影响,全年业绩预计前低后高,稳步增长。 由于母公司产品主要的销售范围基本地处灾区,大多数终端用户的经营活动在短时间内将受到地震影响,对公司产品销售有一定的影响;同时,由于地震的破坏力,雅安境内的交通道路受到不同程度的损毁,使公司的产品运输受阻。基于以上原因,可能会在短期内对母公司的产品销售造成一定影响。 民爆产品是灾区日常生产和恢复重建的必要物资。2008年“5·12”汶川大地震对公司当期生产经营造成了一定的影响,但地震后灾区的恢复重建加大了民爆产品的需求。公司2008、2009年营业收入分别增长39.98%和34.79%;由于2008年主管部门对民爆产品统一提价,公司净利润增长更为显著,同比分别为55.30%和144.81%。公司预计1-6月份净利润变动为-10%-20%,应该是充分考虑到地震对业绩的短期影响,我们预计公司全年业绩将前低后高,稳步增长。 3.横向整合成果丰硕,并购重组仍是公司未来重要发展战略 2012年,雅化集团在横向并购方面收获颇丰。收购凯达化工,顺利将川南市场纳入公司版图,实现四川省内全境覆盖,同时加大对流通渠道的覆盖和控制,先后收购省内的泸州安翔民爆物资有限公司和省外的包头市资盛民爆器材有限公司,奠定2013年业绩稳步增长基石。 2013.3.11日,云南民爆发生爆炸事故,3人遇难,再次凸显行业安全管理隐患,而主管部门工信部安全司换届在即,新领导新政策,民爆行业并购整合有望迎来新一波热潮。公司目前在手资金接近7亿元,且即将发行面值不超过8亿元的债券,现金流充沛。一季报披露,公司其他应收款较年初增加985.12万元,增幅为489.12%。主要原因是公司积极开展并购整合及项目合作,支付的项目保证金所致,或侧面反映了部分横向整合工作已进入实质性阶段。公司自成立来一直通过并购重组来做大做强,不仅积累了大量的并购经验,同时也储备了一批专业并购人才,预计未来两年,并购重组仍是公司最重要的发展战略和业绩的主要增长点。 4.爆破业务稳步增长。 公司爆破业务稳步增长,2012年爆破业务实现收入1.2亿元,同比增长36%。尽管公司近年来发展最快的横向整合业务,但爆破业务作为未来行业重要的潜在市场,公司一直在精心布局,爆破子公司已遍布四川、新疆、内蒙、陕西等 5、盈利预测。 我们维持公司2013至2015年的EPS分别为0.57、0.64、0.75元,对应的PE分别为22X、20X、16X。维持推荐评级。 风险提示 1、宏观经济低迷,民爆产品需求下滑。 2、并购重组进展不达预期。 3、发生安全事故的风险。

事项 4月23日晚,公司发布年报和一季报,2012年实现收入115.56亿,同比增长37.12%,归属于上市公司股东的净利润43.9亿,基本每股收益3.14元,同比增长50.96%,扣非净利润同比增长42.38%。拟每十股派发现金红利18元(含税),合计派发25.17亿元。2013年一季度实现收入30.84亿,同比下滑3.36%,归属上市公司股东的净利润11.43亿,基本每股收益0.82元,同比下滑11.96%。 主要观点 1.12年业绩完美收官,13年一季度出现下滑,全年业绩将环比向好。12年四季度收入35.47亿,同比增长26.7%,考虑预收款的变动,收入实际增幅在10%以内,净利润14.36亿,同比增长60%。全年业绩拆分看,高档酒收入75.64亿,同比增长34%,收入占比67%,中低档酒收入37.19亿,同比增长43.5%,受低档酒占比提高影响,毛利率同比小幅下滑0.6个百分点,期间费用率与上年基本持平,净利率提高5个点主要是:消费税同比下滑,贡献2个点净利率;报告期内处置华西证券和湖南武陵剩余股权获得收益贡献3个点净利率。13年一季度公司收入同比下滑3.4%,销售商品、提供劳务收到的现金32.2亿元,同比略下滑,预收款项较年初下降8.3亿元,反映了公司市场销售疲弱,经销商打款积极性下降。利润方面,受高端酒下滑影响,公司毛利同比减少7.4个百分点,这种趋势将贯穿全年。受营业税金及附加同比下降和费用增速下降影响,净利率下滑幅度收窄为4.7个百分点。2.战略调整领先于市场,转变思路清晰。在行业调整期,方显出公司主动调整市场策略的优势,老窖虽然是大体量的国有企业,但是战略创新一直都是行业内两线的,这也是我们看好老窖公司的核心理由: 高端产品国窖1573坚持控量保价,维系品牌高度:12年高端酒市场开始初露低迷的端倪,公司主动提出削减任务量并在下半年通过回购挺价格,一方面缓解经销商压力,另一方面也通过了自己的品牌高度,13年国窖1573的主旋律依旧是控量保价; 腰部产品梳理产品线,实现聚焦资源:砍掉年份特曲、金奖特曲、浓香经典等产品,资源聚焦窖龄酒、特曲老酒和中华老字号系列,这也是我们一直希望看到的公司在产品线上的明晰和资源投放上的聚焦,特曲老酒12年推出实现销售额5亿元,窖龄酒实现16亿收入,13年销售任务是24亿,然而在2013年三公消费限制和五粮液终端价格下行的消费替代作用的大背景下,特曲老酒和窖龄酒中的高端产品预计将承受不小的压力,加之现在还处在产品整合经销商阶段,这种招商在行业景气度下行的趋势下进度将被大打折扣,然而从长远发展角度,我们看好公司在产品线上的调整。 中低端大众消费市场通过博大公司的深度营销运作加速放量:运作低端产品的博大公司进一步向深度分销细化发展,去年实现销售收入54亿,同比增长75%,今年在公司发展到一定体量后,开始向管理型公司转型,以二曲为主体在部分地区推行专营公司,类似于柒泉模式运作,以民营机制释放活力,今年销售任务72亿,我们看好博大依靠老窖强大的品牌拉力和深度分销下的营销推力,加速大众消费市场放量。 3.2013年规划收入增长21.15%,实现压力略大。考虑到今年行业形势,我们预计高端产品和次高端产品都有不小的增长压力,对于公司的规划目标持比较谨慎的态度,考虑公司股权激励的行权条件是12%的业绩增长,下调公司13-15年EPS,分别为3.52元、3.94元和4.50元。对应当前股价的PE分别为7.2倍、6.4倍和5.6倍,考虑公司目前的低估值和高分红率,暂维持“强烈推荐”评级。 风险提示 需求在政策压制下难以反转,高端产品压力较大,有下滑风险,次高端产品的招商在大环境不景气的情况下招商进度不容乐观。未来趋势不明朗前提下,导致悲观情绪持续发酵,加大市场分歧。

盈利预测。 我们预计公司2013至2015年的EPS分别为0.76、0.86、1.02元,对应的PE分别为15X、13X、11X。维持推荐评级。 风险提示 1、宏观经济低迷,民爆产品需求下滑。 2、爆破业务进展不达预期。

事项 4月22日晚,公司发布年报和一季报,2012年实现收入172.7亿,同比增长35.55%,归属于上市公司股东的净利润61.54亿,基本每股收益5.7元,同比增长53.05%。拟每十股派发现金红利20元(含税),合计派发21.6亿元。同时公布回购方案,拟在回购资金总额不超过10亿元,回购股份价格不高于70元/股的条件下择机对公司股票进行回购,预计回购股份数量为1428,57万股,占目前总股本的1.32%。2013年一季度实现收入63.23亿,同比增长6.06%,归属上市公司股东的净利润23.56亿,基本每股收益2.18元,同比增长6.53% 主要观点 1.业绩符合市场预期,收入增速放缓。去年四季度公司32.73亿,同比增长7.5%,增速大幅放缓。区域结构上,12年公司省内占比64%,比例进一步下降,收入增速35%,省外增速36%,增速放缓。产品结构持续提升,公司12年销量与上年同期基本持平,收入增长35。6%。今年一季度收入增长6%,销售商品、提供劳务收到的现金68.78亿,同比略微下滑,预收款项较年初下降4.74亿,预计公司的实际收入略下滑,比较真实的反应了承压的市场销售情况。利润方面,毛利小幅下降1.2个百分点,营业税金及附加和销售费用同比小幅下降,净利率与去年同期基本持平。 2.高端产品压力大,期待外延式多元化发展突破增长瓶颈。二线品牌今年最直接的压力来自于三公消费限制和五粮液终端价格下行后的消费替代影响,而公司的产品结构中高端酒的占比较大,高端产品梦之蓝和绵柔苏酒占比30%以上,梦之蓝一季度下滑,这种压力至少年内压力难以缓解,目前老产品遇到增长瓶颈,公司的前瞻性的进行布局平台化战略:遍布全国的高效营销网络是公司的核心竞争优势,在这一平台上通过导入新产品和新品类实现外延式扩张有望帮助公司突破当下的增长瓶颈。 3.2013年规划收入增长10%,向稳定回归。公司在年报中提出年内增长10%的经营目标,增速目标大幅放缓,考虑到公司发展到如今的体量规模,深度分销模式发展到一定阶段和现有产品的生命,不可避免的要经历增长速度的回归。公司强大的营销创新能力和执行力为公司积累了扎实的市场根基,最优秀的企业面临的是最艰难的问题,对于公司的前景不宜过度悲观,公司已经经历了高成长企业估值向一线稳定增长估值的调整,同时,公司通过启动长效回购机制提振市场信心。 4.盈利预测与投资评级:根据公司目前的市场压力和发展阶段,下调公司13-15年EPS分别为:6.38元,7.06元和7.80元,对应当前股价的PE分别为9.6倍、8.7倍和7.8倍,下调为“推荐”投资评级。 风险提示 市场竞争激烈,警惕不当竞争手段干扰,由于消费者信息不对称对公司市场造成影响。行业将处于漫长淡季,短期内没有可以判断行业走势的指标,对市场的悲观情绪难以扭转。

盈利预测与评级:公司拥有老八大名酒的优质品牌基因,安徽当地激烈的竞争环境下炼就了营销创新能力和强大的执行力,看好公司品牌拉力和营销推力下的持续稳健增长能力。调整公司13-15年EPS,分别为1.85元、2.26元和2.68元。对应当前股价的PE分别为14倍、11倍和9.5倍,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示. 市场竞争激烈,警惕不当竞争手段干扰,由于消费者信息不对称对公司市场造成影响。行业将处于漫长淡季,短期内没有可以判断行业走势的指标,对市场的悲观情绪难以扭转。

主要观点.1.毛利率提升带动利润高增长,趋势在年内仍将继续。 公司收入增长5.89%,其中肉制品增长10%左右,屠宰增长4%左右。生猪均价相比去年同期下降约10%,一季度毛利率同比提升2.34个百分点,是利润增长主要原因,公司在一季度加大冻肉储备,预计二季度利润仍将大幅增长,趋势年内有望继续。 2.肉制品业务:拓展渠道+大力开发新品。 肉制品业务是公司利润的重要增长点。渠道方面:目标是恢复原有渠道的销售,同时加大学校、餐饮、酒店等渠道的开拓;新品方面:通过推出纯低温新品、开发大肉块系列、升级王中王来实现结构优化和稳健增长,重点推广从美国引进的新品海威夷纯低温系列,符合未来消费升级的趋势和快餐式的消费方式。 3.屠宰业务:加大人员配置,拓宽渠道加速整合。 屠宰核心是要上量。公司现有销售人员1300人,计划13年增加销售人员到1500-1600人。渠道方面,加大卖场深度合作,特约店要从15000家增加5000-7000家,增加批零店1000家,收编屠宰场,坚持做交通运输旅游学校监狱等特殊渠道,思路清晰,多点开花增量。 4.乐观看好2013年公司保持稳定增长。 2013年的发展战略是“开发大低温,做好大生鲜,进军大城市,实现大工业”。工作中心是调结构,抓管理,扩网络,拓渠道,推新品,肉制品调结构提升毛利率、屠宰上规模降低费用率,深度开发市场和扩建网络、实现稳定增长,思路清晰。公司2013年计划屠宰生猪1750万头,产销肉制品190万吨,肉和肉类制品总销量364万吨。我们预测13-15年EPS为3.43/4.32/5.41元,维持“推荐”评级。 风险提示1.食品安全风险。 2.屠宰整合难度较大、产品生命力下降。

事项 近日我们参加了万华股东大会,并与公司管理层进行了交流。 主要观点 1.管理团队卓越,员工激励到位。 烟台万华是中国化工行业具有里程碑意义的公司。在优秀管理团队的带领下,从2000年登陆资本市场开始,13年来,万华实现销售收入净增长46.9倍,净利润增长了37倍,13年来累计分红49.5亿,是募集资金的10倍。经过几轮牛熊转换,尤其是2010年以来A股的持续低迷,截止4.19日,烟台万华的股票价格仍保持了19倍的涨幅。 在公司由小到大,由弱到强的发展过程中。公司管理层与部分员工通过间接持有上市公司股权和分享子公司的现金收益,实现了变相的股权激励,直接受益于公司的高速成长,最有效的发挥管理层和员工的积极性,提高经营管理效率 2.全球MDI供需偏紧,万华垄断地位更趋提升。 MDI行业技术壁垒极高,全球MDI生产被少数寡头厂家垄断,2013-2015年,有实际新增产能投放的主要是烟台万华。2013年下半年,宁波二期将技改完成,万华MDI总产能达到140万吨,跃居全球第一,2014年随着八角工业园区新增的80万吨产能投产万华MDI总产能将达到200万吨,全球垄断地位更趋稳固。 考虑到MDI生产的特殊性,开工率90%已基本达到负荷上限,且新增产能并非一次性投放,而是逐步有序释放,则近三年MDI供应仍然处于偏紧的状态,且2012年开始,烟台万华营销方式变革为以销定产,寡头控价能力进一步提升,盈利水平有望保持。烟台万华吨MDI生产成本比其他企业要低2000-5000元,优势更为明显,预计在产能放量和成本进一步下降的背景下,公司MDI盈利将稳步增长。 3.烟台八角工业园和珠海项目助力打造“中国巴斯夫” 公司参照巴斯夫的成功经验,未来三年,以烟台八角工业园和珠海项目为依托,打造一体化的全产业链生产基地,以提高公司抗周期风险能力,并保持较高的ROE和毛利率水平。公司的主要发展方向包括几个方面,一是继续做大做强MDI产业,三年新增MDI产能110万吨;二是以LPG为源头,形成“LPG-丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇-白料”与“LPG-丙烯、丁烯-丙烯酸-丙烯酸及酯-水性涂料”全产业链;并积极发展TPU、ADI、改性MDI等高性能、高附加值产品。 公司成本优势明显,原材料供应稳定且价格较低,技术和人才储备充分,加上踏实进取的优秀管理层,一体化工业园项目前景看好。 4、盈利预测 我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.38、1.63、1.91元,对应PE分别为14X、12X、10X,给予推荐的投资评级。 风险提示 1.宏观经济持续下滑,MDI下游需求低迷。 2.在建项目进展不达预期。

事项 2013年4月20日8时02分,四川省雅安市芦山县发生里氏7.0级地震,根据四川省民政厅21日17时统计,四川芦山7.0级地震已造成208人死亡、失踪,其中184人死亡、24人失踪,另有11826人受伤。雅化集团是震区唯一上市公司。 主要观点 1.公司经营未受明显影响,积极参与灾区救援。 2.震后灾区重建预计将加大民爆产品需求。 3.震区企业,或将享受企业所得税减免政策。

1.一季度收入恢复增长,主要来源于原有销售渠道。 一季度的收入增长主要来源于原有的销售渠道。公司去年下半年开始进行渠道调整,2012Q3收入增长1.99%,2012Q4同比下滑18%,今年Q1开始增长8.83%,我们可以看到公司的收入已经开始恢复性增长的势头。 2.新的经销商基本到位,预计二季度开始贡献收入,环比增速提高。 公司进行渠道下沉是通过销售业务员去发展空白市场的经销商,公司今年新招的业务人员在一季度已经到位,空白市场的新经销商已经逐步签约,预计二季度新的经销商开始打款、发货,对收入的增长将有显着的提升,积极看好二季度业绩环比进一步提高。 3.提价有望使全年毛利率仍保持高位,税收优惠可持续。 一季度毛利率为36.7%,同比提高0.7个百分点。目前青菜头价格略有上涨,但是在通胀预期并不强烈的背景下,上涨幅度有限,公司在一月份进行了部分产品价格调整,并且今年推出了新包装、品质较高的产品,继续提价预期仍在,可使全年毛利率仍然保持高位。一季度的712万政府补贴来源于当地政府对农业产业化龙头食品企业的补贴,未来可持续。 4.空白市场为公司未来三到五年市占率翻番提供了空间。 公司目前的主要关注点在于收入的增长,今年公司的计划是覆盖一百多个空白地级市+五百多个县级市,我们判断随着渠道下沉,收入有望保持在两位数以上的增长。中长期的逻辑,由于一半以上的地级市和绝大部分的县级市还没有一批商覆盖,空白市场为公司未来三到五年市占率翻番提供了空间。 涪陵榨菜正处于渠道下沉的全国化进程中,新广告已在央视一套播放,我们坚持“未来三到五年收入翻番、市值翻番”的核心逻辑不变。预计13/14/15年的EPS为1.05/1.31/1.61元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示. 1.行业性食品安全风险。2.经济下滑需求持续低迷风险。

事项 4月19日晚,公司发布一季报,报告期内实现收入27.95亿,同比增长26.25%,归属于母公司所有者的净利润7.52亿,基本每股收益0.87元,同比增长32.4%。 主要观点 1.业绩基本符合预期,全年压力相对较小:销售商品、提供劳务收到的现金同比小幅下滑、预收款项较年初下降8.84亿元、应收票据较年初增加4.92亿元,体现了经销商层面的资金压力和对今年行业形势的相对谨慎预期。利润方面,青花瓷汾酒占比下降和去年10月份老白汾提价20%对冲,毛利率与上年同期基本持平。根据公司的经营周期,一季度是净利率高点,市场扩张期费用的投入预计今年将持续加大,但随着规模扩张,费用率有望持平并略有下降。 2.次高端产品青花瓷汾酒增长压力大,中高端价位老白汾稳健增长。高端酒成交价下行对行业最直接的影响体现在对次高端产品的消费替代,今年以来次高端产品(包括梦之蓝、青花瓷汾酒、舍得、水井坊、年份原浆16年)普遍下滑。年内高端酒(尤其是五粮液)的供求格局看不到转向的可能,预计青花瓷汾酒(占比约25%)将持续承压。中高端价位的老白汾(占比约54%)增长,目前的市场出货情况来看去年的提价20%被市场较好的消化,汾酒的品牌力做背书,加上这个价位符合目前行业大众酒的发展趋势,无论是终端动销还是渠道招商普遍表现较好,即使在今年的行业调整期品牌拉动的增长仍有望持续。 3.省内市场根基扎实,省外扩张稳步持续。公司在山西省内市场强势,通过主导产品和开发产品完成了高占有,稳固的省内市场是公司业绩的定海神针。同时,公司省外市场占比持续提升,到2012年,省外销售占比达到40%,目前的省外扩张主要是依靠渠道下沉和细化招商,行业调整加速了品牌格局的变化,将有一批优质的经销商资源从其他品牌(例如郎酒)转换过来,三重积极因素为汾酒的招商做保障:1)公司拥有较强的品牌号召力,品牌拉动渠道走量;2)省外扩张主打产品契合行业发展的主流价位(老白汾封坛十年、20年陈酿和青花瓷汾酒20年,价位在100-400元之间);3)目前汾酒代理的渠道利润空间具有吸引力。然而碍于公司的营销和市场管理能力还有待提高,对于招商的进程不宜过度乐观。 4.盈利预测与投资评级:总体判断目前公司还处于品牌扩张阶段,业绩增长稳定,但市场预期不宜过高:公司制定2013年销售目标为85亿,约30%的收入增长,管理层动力足,一季度公司已完成全年任务的36%。公司是稳定增长的品种,市场预期不宜过高,给予公司13-15年EPS分别为2.00元,2.45元和2.93元,对应当前股价的PE分别为15.3倍,12.5倍和10.5倍,首次给予“推荐”评级。 风险提示行业调整期,公司难以独善其身,而公司释放的信息相对行业内其他公司较为积极,警惕市场对公司业绩预期过高带来的波动风险。

1.多渠道共同发力提升收入高增长超预期,渠道投入效果开始显现。 一季度收入增长52.19%,其中乳品主业增长40%左右,其余部分由食品、贸易业务贡献。渠道下沉是带来收入增长的直接因素,专卖店、学校渠道等多渠道共同发力。广西商业渠道相对落后,公司通过自建专卖店形式进行渠道延伸,省内去年年底精力和资源放在发展经销商、辅助配冷链,目前已有500多家,营收和利润稳定,今年预计增加200多家,并且从地级市进一步下沉到县、乡、镇,完整的渠道网络也形成了对伊利蒙牛的竞争壁垒。学校渠道相对封闭,也是主要消费人群所在,公司作为地方龙头企业具有较强的优势。 2.费用率开始下降,预计二季度进一步收缩。 一季度的费用率为17.52%,同比下降6.09个百分点,一方面是由于省外费用收缩,另一方面是食品、贸易方面的业务具有低毛利低费用的特点。今年省外开始由直营转由交给经销商运作,直营变代理制减少了费用投入,一季度主要是上海地区销售模式由直营转换为经销商,二季度北京、广深也将实现直营变经销商制,预计二季度的费用率继续下降。成长上涨的压力犹在,毛利率下降,公司在3月份已经部分产品提价,预计逐渐通过提价覆盖成本上涨。 3.云南来思尔是重要增长点。 一季度来思尔同比增长60%以上,2012年来思尔收入同比增长80%,预计今年保持同样的增速,发展路径是产品结构升级、云南省内区域市场扩张同时进行。同时,核桃乳从一月份开始铺货,将是今年的另外一个亮点。 公司的战略收缩、精耕省内是一个渐进的过程,从一季度的业绩可以看到拐点已现,收入、扣非后净利润、经营现金流净额实现同比大幅增长,积极看好二、三、四季度的业绩环比、同比进一步好转,中长期发展路径清晰、稳健。我们预计13/14/15年业绩分别为0.35/0.50/0.63元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示. 1.食品安全风险。2.省内市场恶性竞争风险。

事项 公司公布2013年1季报:1-3月实现营收8777.9万元,同比增23.9%;营业利润3595.6万元,同比增29.2%;实现归母净利4738.4万元,同比增15.9%;扣非后归母净利2663.9万元,同比增28.8%;EPS为0.09元(去年同期0.07元)。 主要观点 1、公司一季度业绩平稳增长,主要得益于以下原因: (1)宋城景区“一票制”整合提升收入。自2013年以来,公司宋城景区实施景区和《宋城千古情》表演一票制,门票由之前的260元提升至280元。考虑宋城景区占比80%以上为团客,对价格不敏感,因此提价对入园人数影响有限,而提价的20元相对之前给旅行社的结算价(113元)同比提升幅度约18%左右。 (2)烂苹果乐园为一季度业绩新增长点。烂苹果乐园于2012年7月开始投入运营,2012年上半年并未贡献收入。自2013年1月1日起,其门票提升30元至150元。新增项目并同时提价,是带动公司业绩同比增长的重要原因。 (3)丰富主题活动保持客流稳定增长。除了门票价格有所提升,公司还通过系列的表演和主题活动不断吸引大批游客。如近期宋城景区大力开展的“火把狂欢节”和烂苹果乐园开展的泡泡节等,都吸引了大批游客的眼球。 (4)旅游和文化政策支持下获得的政府补助。公司一季度共获得政府补助2753万元,该金额基本持平去年同期水平(2730万元),主要包括文化产业发展专项资金800万元,西湖区上市奖励1014万元,烂苹果乐园和杭州乐园各收到的萧山区旅游发展专向资金100万元,及三亚项目收到的省文化产业发展扶持基金500万元。公司“主题公园+文化演艺”的模式,将政府大力鼓励和支持的旅游和文化两个产业巧妙融合,使其同时享受了两个行业双重利好。 2、项目进度:杭州本地项目平稳发展,重点关注三亚和丽江异地项目推进。 宋城景区二期周边的商业、酒店等懒城配套项目逐步完善,有利于提高游客满意度;千古情大剧院拟于三季度推出新版宋千表演,舞台效果和内容将更加充实,同时有利于缓解旺季表演需求紧张局面;杭州乐园和《吴越千古情》表演今年3月1日重新投入运营,目前经营平稳,《吴越千古情》晚间的表演入座率达50%左右;公司目前的异地项目中,三亚和丽江项目计划分别于今年三、四季度投入运营,目前照计划推进中,有望为公司2013年发展带来新亮点。 3、投资建议与盈利预测:假设景区经营不受H7N9疫情影响,预计其2013/2014/2015年的EPS分别为0.54/0.67/0.88元,对应的PE分别为26/21/16倍。我们看好公司发展模式和未来项目拓展空间,建议重点关注三亚和丽江项目进度,并密切关注旅游旺季的投资机会,维持“推荐”评级。 4、风险提示:突发性事件;项目进展低预期;人才流失;公司治理风险