公司2020年H1收入/净利润同比+3%/-9%，Q2业绩大幅增长。公司H1营业收入同比增加3.11%至32.2亿元，归母净利润同比下滑8.53%，至1.2亿元。单Q2来看，营业收入/归母净利润同比增加26%/147%。公司20年H1整体毛利率受终端促销影响同降4.6PCT至52.5%，销售/管理费用率分别同比下降4.0/0.9PCTs至39.0%/7.8%，综合公司整体净利率同降0.5PCTs至3.6%。 女装销售回暖迅速，线上销售表现亮眼。分品牌，女装表现亮眼。PB女装Q2销售回暖迅速，H1营收12.1亿元（+9.9%），PB男装营收9.6亿元（-11.9%），乐町女装营收4.8亿元（+14.6%），MiniPeace营收3.4亿元（-5.9%）。分渠道，线下恢复迅速，线上表现亮眼。公司线下收入受疫情影响同降10.4%至19.4亿元，直营/加盟收入增速分别-8.9%/-13.8%，其中Q1受疫情影响较大，Q2线下收入迅速恢复增长，单Q2线下收入同增12.3%。2020H1净减门店196家，系公司进一步提升店铺质量主动关闭低效门店所致。电商渠道表现亮眼，收入维持较高增速，疫情期间，公司利用前期新零售业务的积累，微商城、直播、云店等模式发力实现快速增长，2020年H1电商收入，同增25.6%至11.2亿元。 商品柔性供应及TOC管理模式推动存货周转改善。公司2020年H1存货较期初下降0.9亿元至17.6亿元，商品柔性供应及TOC管理模式下推动存货周转改善，公司存货周转天数同降24天至213天。由于公司税费及日常费用支出减少，经营性净现金流从同期-3.0亿元上升至-2.5亿元。我们预计全年公司保持收入业绩稳定增长。供应链端，公司全新的SCM供应商管理系统已经在品牌事业部逐步落地，生产供应的全部流程都由专职管理部门进行跟踪管理。渠道端不断推动数字化管理和智能化决策支持，打造融合实体店、传统电商、社交电商、官网等渠道的全网新零售，同时通过持续的迭代不断提升效率。根据我们跟踪，我们判断公司Q3零售表现延续Q2表现，有望全年实现收入/业绩平稳增长。 投资建议：公司长期战略目标清晰，围绕“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”的战略方向，坚持培育、孵化高时尚度品牌。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.6/6.5/7.7亿元，公司现价为22.49元，对应2020年19倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续范围及时间超过预期；终端需求下滑；小程序及直播效果不及预期；多品牌业务不顺。

国内母婴行业3万亿规模，商品服务各半，用户生命周期较短，商品及渠道端利润分配因功能及议价权而异。我国母婴行业已达3万亿规模，商品、服务市场各半，主要聚焦0-14岁婴童及对应家庭，用户生命周期较短，且不同区域、同一区域不同收入水平用户需求差别较大，本质属小众市场。从产业链角度：1）上游商品端，据罗兰贝格，食品/服装/易耗品/耐用品分别约占39%/34%/12%/15%，其中标品市场已相对成熟、渗透率高、集中度高，其余品类渗透率仍有提升空间、行业格局相对分散；2）中游渠道，拿货不具备排他性，且伴随消费者需求变化及品牌端拓展渠道需求，当前终端渠道模式及数额逐年增多，至2018年底连锁/电商/KA渗透率分别为44%/23%/31%；3）下游消费者，在生命周期不同阶段对商品及服务需求及购买频次存在差异，且由于行业供需关系及格局变化影响，商品品质要求普遍提升。在此基础上，商品及渠道端互为补充，利润分配因功能及议价权而异：1）整体而言，标品核心单品品牌认知度强、购买频次高、花销大，上游议价权较高，如中国飞鹤品牌商/经销商/终端渠道毛利率分别为70%/12-17%/25-27%；而童装上游品牌商及终端毛利率均约40-50%；2）同时，即使是大牌品牌商，若其单品SKU需要渠道助力推广，往往也愿意让利渠道，如以爱婴室为例，同样是奶粉品类，不同SKU毛利率差别较大。当前行业增长驱动因素向人均母婴支出转移，预计增速稳健，上游标品品类升级替换将成主要驱动力，下游电商入局，具备口碑、产品组合、效率优势的终端母婴连锁将迎扩张整合机遇。国内新生儿出生率整体增速中枢已降至10%左右，若以0-3岁婴儿人数增速计算（对应行业最活跃消费人群），自2018年已呈负增长态势，而高频标品（奶粉、纸尿裤）渗透率已达85%以上，揭示行业增长关键驱动力自消费人数向人均母婴支出转移：据MobData及中国产业信息网，国内母婴行业市场规模增速约16%，其中约13%为人均母婴支出增加贡献，3%为母婴消费人数增加贡献，前者为人均收入提升（CAGR约9%）及80-90后父母育儿观念提升的双重结果（年轻家庭母婴消费比重自15.9%提至近20%）。1）一方面，上游标品品类进入存量市场时代，销量及提价对规模推动有限，于品牌商而言，品类高端化、新品更新及品牌替换将成主要驱动力，且需终端渠道持续助力获客（当前线下获客投资回报率可能明显低于线上）；2）另一方面，下游电商入局，对渠道效率提出新要求，KA渠道因加价冗余、选品受限、且获客能力边际下滑，近年渗透率不断下降。在此背景下，具备口碑、产品组合、效率优势的终端母婴连锁一则用户信任度较高、可助力品牌商产品推广，二则可动态调整产品组合提升周转、控制费用、最大化盈利，将迎扩张整合机遇：据尼尔森数据，我国母婴连锁渠道终端渗透率逐年提升，目前总计12万家，其中拥有门店数10家以下零售企业门店数占比高达70%，存在大量扩张整合空间。公司：口碑、选品、效率突出，立足华东稳步扩张，大有可为。适者生存，公司立足华东稳步扩张，其业态构成、历史积淀及优势积累为后续版图开拓提供基础：1）上海为绝对优势区域。截止2019年底共拥有上海门店106家、单年营收11.70亿元，据官网数据估算市占率可达15-20%；其已有规模、口碑及协作管理经验为上游让利奠定了条件（直供比例高达60-70%，于奶粉品类亦具备优势，并可获得较高返点、将部分获客成本及营销费用转嫁上游），且在电商入局前提下，可通过产品组合动态调整持续获得较高毛利率（2019年奶粉/用品毛利率分别为23.7%/26.6%，且逐年提升，孩子王同期奶粉/纸尿裤/洗护用品毛利率为20.6%/19.6%/22.5%，存在波动）， 同时不断优化供应链并提升效率（2015-2019年上海地区毛利率从19.8%升至26.0%，坪效由1.95万平方米/年升至2.08万平方米/年），获客、盈利能力领先竞争对手；2）江苏、浙江、福建加密空间仍大，落子深圳重点发展，并以收购进入重庆。以同上海区域方式估算，江苏、浙江、福建虽不乏龙头企业，但连锁总量众多，仍存大量整合替代机会（当前市占率仅约低个位数）；其中深圳地区由于行业历史因素专业母婴连锁较少、当前发展条件转好、但地区租金较高（约为公司平均租金3-4倍），在行业净利率约5%、租金费用率约7%前提下，公司原有优势有助于抢先开拓市场。公司立足华东稳步扩张，大有可为。历史同店相对稳健，毛利率趋势向上，周转仍有提升空间；疫情影响后，当前销售逐渐回暖，预计展店逐步恢复、同店有望恢复正增长。1）公司疫情前同店相对稳健：2018/2019年同店分别为5.2%/2.7%，领先同行；2)盈利能力表现不俗：2015-2019年毛利率自25.7%提升至31.2%，主要系产品组合动态调整、规模效应至上游议价权提升、自有品牌比例增加影响，且单年提升因素权重不尽相同，再次印证其产品组合灵活调配能力。3）加码线上打造会员经济，获客运营费用可控，周转仍有提升空间：截止2019年底公司累计会员385万人，当年活跃会员销售占比87.48%，其中一年内有消费线上会员占比约6.22%，2020Q1受疫情影响线上占比高达5.5%，且不断推进线上线下渠道融合、增强客户粘性；供应链方面，公司于2019年9月启动物流中心二期项目建设，并意图以高规格配套建设打造多区域高效供应链体系，当前存货周转率约3.28次/年，低于孩子王同期存货周转率7.07次/年，仍有提升空间。4）疫情影响后，当前销售逐渐回暖，预计展店有望逐步恢复、同店恢复正增长。疫情影响线下客流（客单价几乎持平），当前销售逐渐回暖，在新生儿获客仍主要依赖线下及公司原有优势下，预计展店有望逐步恢复，估算未来同店有望恢复正增长。投资建议：公司为口碑、产品组合调整能力、效率优势突出的母婴连锁龙头。当前国内行业增长驱动因素向人均母婴支出转移，于上游标品品牌商而言，品类高端化、新品更新及品牌替换将成主要驱动力，且需终端渠道持续助力获客；公司一则具备口碑优势，用户信任度较高、可助力品牌商产品推广，二则在电商入局前提下，可动态调整产品组合提升周转、控制费用、最大化盈利，为终端优势渠道，适者生存，将迎扩张整合机遇。当前已进入6省，上海市占率高达15-20%，其余区域市占率较低，且不乏边际改善，版图扩张大有可为；疫情影响后，当前销售逐渐回暖，预计展店逐步恢复、同店有望恢复正增长。预计2020-2021年EPS为1.14、1.38元/股，当前股价对应PE分别为30/25倍，6个月目标价41.5元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：1）疫情严重影响消费致使展店长期不及预期；2）上海地区同店长期大幅下滑；3）供应链优化不及预期；4）行业竞争严重加剧。

事件：7月31日晚，海尔智家和海尔电器发布联合公告称，海尔智家拟以协议安排的方式私有化海尔电器，方案将以“换股+现金支付”的方式完成对价支付，对价股票为海尔智家香港联交所上市的H股股票。 私有化港股的原因在何？会对财务带来什么影响？1）私有化原因。背景：公司产品品类、渠道分散在两家上市公司，复杂的股权结构和交错的业务导致重大业务决策流程跨越两家上市公司，造成净利润偏低。好处：双平台管理结构问题得到解决，公司强竞争力最大程度发挥，通过品类协同、海外协同进一步提升管理运营效率。2）财务影响：交易整合吸收少数股东损益，增厚公司归母净利润；随着分红比例提升和归母净利润增厚，现金分红增加；优化海尔智家的资金配置，降低财务成本；降低管理费率与销售费率，最终提升利润率水平。 私有化是前提，后续我们还可以期待哪些变化？预计后续股权激励增加使得高管和公司利益更加一致。私有化港股，意味着所有管理层的利益都在海尔智家这个单独的平台中实现，获得价值增长唯一途径是海尔智家这个公司利润不断释放，可以期待后续公司推出更多的激励计划，让公司的管理层和公司的利益有更深的绑定。预计业务层面改革将继续深化，真正兑现效率提升——产品端套系化、全品类场景化的销售、渠道端小微虚拟买断增强自主性、降低费用等。 海尔智家到底值多少钱？公司具有最完善的品牌矩阵布局、全品类的产品体系以及更偏零售体系的渠道。私有化之后利益理顺，激励机制更加灵活以及改革的红利真正显现。目前按照A股市值+港股私有化的价值合计，合并后海尔智家的整体市值约1600亿元左右。做一个假设，2020-2024这五年，收入增速按照平均10%增长，到2024年后由于海尔的效率提升，净利率提升至7%左右，按照15倍PE，公司2024年估值约3075亿，相比目前整体市值存在接近100%涨幅的空间。 盈利预测与投资建议。由于目前交易仍存在不确定性，暂不调整此前盈利预测，我们预计公司2020-2022年归母净利润为87.4、98.7亿元、107.0亿元，同比增速为6.5%、13%和8.3%，维持“买入”投资评级。 风险提示：监管审批存在相关不确定性；本次交易可能摊薄即期回报的风险；业务整合风险；汇率波动风险。

事件：海尔智家拟以40.6亿元向海尔生态投资转让持有的海尔卡奥斯54.50%股权，交易完成后，公司持有卡奥斯18.75%股权，但将不纳入公司合并报表范围。卡奥斯：工业互联网独角兽。卡奥斯主要经营对外部中小企业赋能的工业互联网相关业务（互联工厂建设、大规模定制、工业应用定制解决方案），是面向智能制造和现代化工业所构建的工业互联网生态平台。卡奥斯2019年实现营业收入200.63亿元，净利润2.37亿元，净利率为1.18%。 转让卡奥斯，有利于优化公司非主业资金投入，未来也仍能分享其成长价值。1）当前我国工业互联网平台总体仍处于研发投入高、回收周期长的产业培育期，市场成熟仍需时日，卡奥斯工业互联网平台发展需要大量的资金投入，将加重公司的资金投放压力，也将导致公司的短期业绩存在波动的风险。出售卡奥斯股权，将优化公司资源配置，节约公司非主业资本性开支，回笼资金，降低资产负债率。2）公司的发展战略方向与卡奥斯拟发展的工业互联网业务在商业模式差异较大，剥离卡奥斯是对下属产业进行梳理和整合，有利于公司更加专注于主业，将资源集中在智慧家庭业务的发展。3）公司仍持有卡奥斯18.75%股权，仍能享受其发展红利。 盈利预测：具体影响测算：预计增厚归母净利润约16亿元。卡奥斯2019年收入（剔除合并抵消部分）占公司营业收入约7%，其净利润占上市公司净利润约3%。交易完成后公司收入规模将有所下降，根据公告显示，此次交易将使海尔智家实现投资收益约23亿元，增厚归属于上市公司股东的净利润约16亿元。由于目前交易仍存在不确定性，我们暂不调整此前盈利预测，公司品牌矩阵布局优势明显，公司治理存在改善空间，维持“买入”评级。 风险提示：转让交易存在不确定性；行业竞争加剧。

事件:公司发布2020半年报业绩预告。2020年H1公司实现营业收入约81.87亿元、同比下滑16.76%,其中Q2为46.06亿元、同比增长5.6%(若排除销售抵减,H1营收同比下滑12.05%,其中Q2同比增长10.8%);2020年H1归母净利润为6.66亿元,同比下滑20.48%,其中Q2增速为11.1%。 随着线下的恢复以及公司的复工复产,Q2销售逐步恢复。Q1由于疫情小家电各公司线下关闭,公司占比较高的炊具业务销售渠道集中线下,受影响较严重。此外公司本身存货不足以及工厂停工导致其线上供给不足,在统一口径下,一季度营收同比下滑了30.29%。Q2国内疫情得到控制,线下销售情况好转:据奥维云数据,1-3月电饭煲线下累计销售额同比下滑45.98%、1-6月销售额同比下滑39.01%,1-3月料理机线下累计销售额同比下滑43.13%、1-6月销售额同比下滑34.38%。此外,公司逐步复工复产,线上销售恢复:其中6月电饭煲线上同比销售额达24%,而2月同比增速为-17%。综合线下门店恢复以及公司自身复工复产因素,Q2销售情况向好,排除销售抵减影响下,营收同比增速回正,达到了10.84%。 盈利能力基本平稳。2020H1同比口径下公司毛利率同比下滑1.65pct。主要系线上营销活动加大导致成本增加,但由于Q1小家电的铜、注塑等价格大幅下降,直接降低了公司Q2的原材料成本,进一步带来成本红利,对冲了部分成本的上升。此外,由于公司货币资金利用率提升,且企业所得税税率变化使得上半年所得税费用下降,整体净利率为7.7%、同比下滑约0.8pct,降幅小于毛利率降幅。 期待多品牌与多品类拓展。从2017年收购SEB的WMF消费者中国业务以来,已运营SEB下的4个高端品牌,分别为WMF、Lagostina、Rowenta和Tefal,其中WMF品牌已在国内市场产品线已涵盖了12个子领域,超过200个品类。未来在借助苏泊尔现有渠道优势与宣传力量,高端品牌在国内市场有望实现快速扩张。此外,在小单品上公司也不断发力:2019年年底公司开始布局母婴品类,上半年已有近10个细分品类产品,几个月内销售规模达到几千万,随着公司在此类产品上的资源不断投入,预计未来两三年将具有一定规模,成为公司产品竞争力的新增长点。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为20.31/23.86/26.87亿元,同比增速为5.8%/17.4%/12.6%对应动态PE分别为32.6/27.7/24.6。公司竞争壁垒深厚,内销品牌矩阵不断丰富,维持“买入”投资评级。 风险提示:新品拓展不及预期,小家电行业竞争加剧等。

公司7月20日公告,拟出售全资子公司Sofiza(为Kidiliz集团全资股东)。据公告,公司拟向股东森马集团出售Sofiza100%的资产和业务,具体出售价格、交易时间目前待定。森马集团承诺,在持有标的期间不在中国境内扩大经营其原有业务,违反承诺所得经营利润或额外收益将无偿赠予上市公司。 剥离亏损业务,有望降低经营风险,改善业绩。我们认为若本次业务剥离顺利:1)经营端降低公司风险:受欧洲经济和终端消费需求影响,Kidiliz集团业务经营不景气,自整合以来拖累上市公司业绩,叠加欧洲疫情影响我们判断亏损呈扩大趋势,将其剥离至集团层面将有效降低上市公司经营风险。2)报表端改善业绩。我们估算并表Kidiliz集团2018Q4/2019全年/2020Q1分别给公司带来亏损0.49/3.07/1.21亿元,去除该部分业绩拖累,报表端表现有望改善(暂未考虑交易对报表的一次性影响),同时利于公司资源整合集中于现有主业。 主营业务Q2流水较Q1有所改善。公司Q1收入业绩分别-33.5%/-108.3%到27.4/亿元/1748.3万元。不考虑Kidiliz业务,我们估算公司Q1主业收入/业绩分别下滑30%+/60%+。根据我们跟踪,公司Q2相较Q1基本面情况有所改善,流水有所恢复。其中5-6月终端流水恢复至同期90%左右。分渠道看,电商渠道流水保持正增长状态,线下方面,童装业务表现优于休闲服饰。考虑公司披露2020H1业绩预期下滑90%-100%至0-7221.06万元,我们估算公司2020H1主业业绩下滑60%左右(并表亏损超过2个亿)。 长期看公司童装业务优势明显,休闲服饰改革持续。1)分业务来看,公司旗下休闲装业务调整经营节奏,改革品牌形象及渠道,短期承压稳健、长期潜力仍在;童装行业景气度较高,公司旗下巴拉巴拉作为市占率第一的童装龙头品牌核心优势明显。2)分渠道来看,疫情前期森马电商成为重要增长引擎,后期疫情好转门店终端流水恢复。 投资建议。森马童装业务巴拉巴拉品牌仍享龙头优势,电商业务持续拉动业绩。考虑疫情短期影响,我们暂维持公司2020-2022年归母净利润11.2/13.3/15.3亿元(预测中Kidiliz给公司报表带来3亿左右亏损),现价6.81元,对应20年PE为17倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情持续时间超过预期;宏观经济不景气导致消费疲软;加盟业绩不及预期。

事件:公司发布非公开发行股票预案,公司拟向不超过35名的特定投资者发行不超过公司总股本的30%,募集资金不超过9.6亿元,用于压铸类小家电、创意小家电、品牌营销管理中心建设项目和企业信息化管理升级项目,发行价格为不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。 小家电新风起,扩产能、提高营销和信息化水平将对公司全面升级。近年来消费者对小家电关注点从功能性向用户体验层面转变,新宝通过内容电商、社交裂变等方式,陆续推出多功能锅、便携榨汁杯、便携热水壶等多款爆款产品,自主品牌摩飞成为网红小家电代表。1)扩产能:本次非公开发行股票募集资金拟投入压铸类小家电建设项目、创意小家电建设项目,能进一步提高自主品牌产品及爆款产品的产能,助力国内销售业务持续增长。2)营销升级:新营销和高效的物流配送体系成为小家电行业至关重要的一环,拟投入品牌营销管理中心建设项目,将为公司发展直播营销、体验营销等新兴营销模式提供场所,同时为品牌小家电配备物流配送中心,从而提高公司营销能力及物流配送能力。3)信息化升级:信息化和数字化是提升公司生产柔性降低成本、提升管理半径的重要途径,公司拟投入企业信息化管理升级项目,从而进一步强化信息化建设,通过信息化管理升级公司管理、生产、营销等多个环节,为公司继续扩大业务规模提供管理支撑,同时实现降本增效,提高盈利能力。 公司半年报业绩超预期,摩飞成为小家电自主品牌运营典范。2020年H1公司海外销售同比增长9%左右,公司国内自主品牌表现优异,2020年Q1内销同比增速为57%,H1内销同比增速为90%,有效挖掘目标消费群体需求。 盈利预测与投资建议:由于非公开项目仍具有不确定性,我们暂不调整盈利预测,预计2020-2022年归母净利润分别为10.39/13.32/15.85亿元,同比增长51.1%、28.3%和19%,维持此前“增持”评级。 风险提示:募集项目存在不确定性;市场竞争加剧;非公开募集项目对公司原股东的即期回报有所摊薄。

公司2020年7月19日公告,拟并购短视频营销机构上海微祥。公司于7月19日签署并购意向协议,意向以4亿元现金(对应2020年PE10倍)收购上海微祥(江西微传全资子公司)100%股权。上海微祥是国内领先的短视频营销机构,主要从事自媒体视频制作、广告推广等营销业务,拥有在快手、抖音等平台内容制作、传播、引流等方面的服务优势。并购协议中承诺标的公司2020-2022年内实现的归母净利润(扣非前后孰低)分别不低于4000/5000/6000万元,且并购后设立董事会,董事会由3名董事构成,其中,比音勒芬有权委派2名董事。 携手多米粒推广威尼斯,聚焦社交电商,公司新零售业务具备想象空间。并购业务若顺利完成,公司将与多米粒电商平台(目前与京东平台合作,与并购交易对手方江西微传同系微传播旗下公司)联手开展直播电商等新零售业务,同时借助上海微祥的大数据平台基础,深入短视频社交电商领域,大力推进威尼斯品牌推广与线上销售。本次并购业务有利于威尼斯品牌的迅速推广,同时公司能更好地优化整体资源配置,与公司品牌营销充分发挥协同效应。 引流VIP+数字化运营,我们预计公司Q2收入/业绩有望正增长。1)公司重视VIP流量维护,Q1终端销售人员通过社群营销、线上引流实现部分销售。随着人流增加,4月终端流水将有所恢复,5月-6月预计显著好于4月单月,我们预计Q2收入/业绩有望实现正向增长。2)发力数字化运营激活业务。6月与腾讯智慧零售签署战略合作协议,就数字营销、智慧门店等方面达成合作共识,整合资源共同发力探索新零售。我们认为疫情对服饰行业终端消费带来负向冲击,而公司前期产品优化+后期渠道变革,在整合过程中竞争力明显。 预计全年经营业绩稳中有增。我们认为公司全年收入/业绩依然能实现稳健增长。随着疫情的缓解,终端消费复苏,我们估计公司全年收入有望保持10%左右的增长:主品牌比音勒芬仍有扩店空间,预计今年净增门店80-100家左右,店效在公司过往的“调位置+扩面积”策略下能够保持平稳略有增长。 投资建议。公司定位运动时尚细分市场,终端表现优异。我们估计短期看疫情将对公司造成负面冲击,但长期看伴随渠道扩张以及运营效率提高,公司业绩能够实现快速增长。考虑疫情影响,我们预计2020-2022年归母净利润4.68/5.80/6.90亿元,现价19.21元,对应20年PE为22倍,维持“买入”评级。 风险提示:威尼斯品牌孵化不达预期;疫情持续时间超过预期,对开店及终端销售造成负面影响;运动休闲消费市场景气度回落。

终端销售恢复迅速,我们预计单Q2业绩实现正增长。根据我们跟踪判断,4-6月国内疫情影响降低,线下人流逐步恢复,公司终端销售恢复迅速,其中我们判断直营渠道Q2零售流水有望实现正增长。经销业务方面,公司Q1增加经销商退换货比例,优化渠道库存,目前经销商拿货意愿较为积极。我们估算公司单Q2能够实现单季度收入、业绩的正增长。公司运营稳健,奠定核心竞争力。设计端:董事长马瑞敏女士亲自把控设计,内部实行培育设计师制度,团队建设完善(拥有172人的设计团队),研发能力高效,其产品深受明星喜爱。营销端:善用明星资源提高品牌影响力,每年举办时尚大秀奠定品牌时尚力,积极运用新媒体持续提升品牌话题率及曝光度。渠道端:截至2020年Q1,公司下DA/DM/DZ品牌分别拥有606/33/438家门店。我们判断1)公司仍有较大的提升门店空间,尤其是主打终端市场的DZ品牌;2)过往公司持续进行渠道运营质量的提升、强化对经销商的管理,单店产出仍有提升空间(我们预计目前平均店效在350万左右)。供应链端:公司外协生产为主,拥有完善优质的供应团队。对于面料供应商以及加工制造商,公司采取严格的挑选制度以保证高品质,同时长期委派专员跟踪供应商生产全过程,做技术指导及监督。展望2020年:布局新零售,提升运营质量。线上方面,公司尝试布局新零售业态,目前搭建了自有电商团队,包括前期开发的小红书、网络直播等新兴运营渠道运行良好,因此电商渠道也成为重要的增长支撑点。线下方面,公司2020年以提升店铺运营质量为主要工作,我们预计门店数量全年略有增加。库存方面,公司加强对加盟商库存的支持,Q1对可退货比例进行了临时的提升。账上现金充裕,Q1末达28.9亿元,具备抵抗风险能力。投资建议。公司作为中国中高端女装的领军企业,产品极具设计力,供应链把控能力出色,叠加终端管理不断系统化精细化,公司盈利能力及运营能力均处行业领先水平,且分红丰厚。预计2020-2022年归母净利润分别为6.5/7.6/8.7亿元,当前股价18.05元,对应20年PE13倍,维持“买入”评级。风险提示:宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软;新品牌培育不及预期;供应商变动带来相应风险。

可转债成功发行,助力公司战略布局。公司于6月19日完成可转债发行,募集资金总额为6.89亿元,按面值100元发行,转股价格为14.90元/股,存续期限为自发行之日起6年。公司本次募集资金扣除发行费用后,将用于1)投资营销网络建设升级项目;2)投资供应链园区项目;3)投资研发设计中心项目;4)补充流动资金。募投项目紧密围绕公司主营业务展开,助力公司强化战略布局、夯实主业,将带来良好的经济效益。 产品积淀+VIP流量维护,我们预计2020H1业绩降幅缩窄。1)公司过往不断丰富SKU。扩展女装、鞋、配饰等品类,并于2019年底推出故宫IP合作系列,带动终端销售。2)疫情之下VIP维护优势明显。公司重视VIP流量维护,2020Q1终端销售人员通过社群营销、线上引流实现部分销售。我们认为疫情对服饰行业终端消费带来负向冲击,而公司前期在产品和渠道管理均有所沉淀,在整合过程中竞争力明显。对于Q2判断:我们预计4月起随着人流增加,终端流水将有所恢复。5月单月预计显著好于4月单月,Q2整体流水有望实现正向增长,我们估算公司2020H1业绩下滑幅度在20%以内,相较Q1明显缩窄。 联手腾讯开启数字化运营,数字营销或为业务带来新机。2020年6月9日,比音勒芬与腾讯智慧零售签署战略合作协议,就数字营销、智慧门店等方面达成合作共识。我们认为1)公司将借助腾讯的大数据、社交、数字营销优势,开拓数字营销新模式;2)公司能够利用腾讯互动设备、AR/VR、人脸识别等先进技术,打造智慧门店样板店,优化线下用户体验。此次合作意味着双方整合优势与资源,共同发力探索新零售新模式,标志着公司正式全面开启数字化运营,业务有望焕发生机。 展望全年:我们估计公司全年收入/业绩依然能够实现稳健增长。我们认为随着疫情的缓解,终端消费复苏,公司全年收入有望保持10%左右的增长:主品牌比音勒芬仍有扩店空间,预计今年净增门店80-100家左右,店效在公司过往的“调位置+扩面积”策略下能够保持平稳略有增长。 投资建议。公司定位运动时尚细分市场,终端表现优异,伴随渠道扩张以及运营效率提高,公司业绩有望实现快速增长,预计2020-2022年归母净利润4.68/5.80/6.90亿元,现价15.21元,对应20年PE17.0倍,维持“买入”评级。 风险提示:威尼斯品牌孵化不达预期;疫情持续时间超过预期,对开店及终端销售造成负面影响;运动休闲消费市场景气度回落。

坚定对华熙生物长期价值成长信心,短期化妆品业务抓住风口迅速做大规模。 华熙生物登陆科创板以来,我们发表多篇报告阐述公司成长逻辑,本篇跟踪报告重申:华熙生物的价值放大体现在公司建立了明星发酵类原料龙头的地位与平台,拥有医疗制剂产品研产高度背书,并且逐渐打开下游2C消费品牌的广阔空间。 原料业务:良将云集,触类旁通。公司目前原料团队拥有专研透明质酸领域30余年的郭学平、原资生堂透明质酸事业部总负责人徳永达郎两大巨头分别坐镇首席科学家及日本市场拓展,同时公司拥有多名实际业务骨干出身的高管,企业实验室文化浓厚,与所经营产品的产品升级方向相吻合。此外,公司对透明质酸发酵获取技术的多年研究经验,给予了公司在其他发酵类生物活性成分制备上的理论协助,其余20多种原料未来具备价值放大潜力。原料部分的品种、客户、应用场景三重增长动力为原料业务的长期稳定增长保驾护航。 最新运营情况:原料业务是全球布局的2B 业务,整体比较稳定,Q1国内疫情严重的状况下,仍基本持平。Q2海外原料供应受到一定疫情影响,但整体可控。主要原因:①中国透明质酸原料供应量占全球80%以上,有不可替代性。 ②下游大客户部分为全球工厂,产能部分转移至中国,对冲海外采购量下降风险。③国外未像中国Q1一样停工停产,因此原料影响有限。 医疗器械业务:环比复苏,长期看好医美消费渗透率提升。中国医美渗透率尚低,根据新氧数据,四大一线城市尚仅20%左右;且医美消费粘性较高,未来行业的整体提升空间较大。此外,医疗制剂亦是对2C 产品专业度的营销背书。最新运营情况:国内医美机构4-5月陆续复工,由于医美存量消费有较大刚性,医美院线产品的恢复情况相对理想。 化妆品业务:顺风开局并高速成长。公司的化妆品业务抓住电商与药妆两大风口,预计2020年该项收入占比将超过50%。最新运营情况:公司化妆品业务的高增长来自于:①肌活、米蓓尔、夸迪等品牌(2019年下半年陆续登陆天猫)上半年的绝对增量,1-5月新增GMV 过亿;②加强营销活动协助品牌获取市场份额,主品牌年初至今天猫旗舰店GMV 增速超过100%;公司旗下多个品牌通过头部主播直播带货、与小黄鸭和哆啦A 梦等年轻化IP 合作的形式提高品牌知名度。 投资建议:预测2020-2022年收入23.95/32.83/43.49亿元、归属净利润7.45/9.78/12.21亿元,公司现价124.50元,对应2020/2021/2022年PE 为80/61/49倍。维持“买入”评级。 风险提示:海外疫情造成国际物流成本上升、医美消费恢复程度。

19年经营质量改善,20Q1业绩受疫情影响。公司19年收入/业绩同比+15.1%/-7.1%。收入增长来自主品牌收入同增13.6%和童装并表贡献。业绩下滑系一次性影响(剥离爱居兔亏损5000万,在建工程转固折旧1.2亿,可转债摊销7000万,联营公司投资损失4912万)和新品牌亏损(1.5亿),剔除后19年利润正增长。20Q1受疫情影响收入/业绩同比下滑36.8%/75.6%,但近期业务较快恢复。预计4月主品牌线下流水恢复70%左右,线上增长30%+,整体流水下滑20-30%,20H2有望恢复去年同期水平。 增长动力:内生+外延,打造最具价值力男装品牌。疫情背景下,公司聚焦主品牌,重点打造最具价值力男装品牌。1)品牌力上,坚持高性价比产品,加大IP合作力度,市占率有望提升。2)渠道上,国内提升购物中心店比例(19年底约20%),优化街边店店效,预计20年主品牌净增门店300家左右;国外开发新市场,推进电商布局。新品牌投入更谨慎,注重现金流造血能力。预计新品牌收入增速放缓至50%左右,利润端以减少亏损为主。 盈利能力短期承压,现金流较健康。1)盈利能力短期承压:毛利率受加大促销力度和清理童装库存影响。三项费用率则由于直营占比提升、并表新品牌、在建工程转固、可转债摊销影响走高。综上净利润率下滑明显,20Q1同降12.4PCTs至7.5%。但我们判断上述影响偏短期,后续盈利能力有望回升。2)疫情影响下周转走弱:公司存货绝对额有所下降,20Q1较年初降2.3%,存货周转319天,受疫情影响有所增加。应收账款规模较小,20Q1周转增加7天。3)现金流充沛:20Q1经营现金流净额9.6亿元,占营收比重提升至25%。货币现金104亿元,账上现金充沛。 高分红+五年回购承诺。公司2019年分红比例38.1%。公司前期计划2018-2022年间每年将上年归母净利润的20%-30%用于回购股票。第一期6.67亿元回购已完成。第二期截止4月底已累计回购4.47亿元,占2019年归母净利润13.9%。持续高分红和回购彰显未来发展信心,预计未来分红+回购比例将维持在60%左右。 投资建议:公司短期业绩受到疫情冲击较为明显,长期看,公司将聚焦主品牌,新品牌重点提高造血能力,公司现金充裕,分红政策稳定,估值有望恢复。综合考虑疫情影响,我们预计2020-2022年归母净利润为25.3/31.5/35.5亿元,当前股价对应2020年PE为11倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:疫情恢复速度不及预期;主品牌同店持续下滑风险;海外业务扩张不及预期;公司新品牌发展不及预期。

集成灶行业领跑者,盈利能力强。公司总营收从2012年的3.6亿元上升至2019年的16.84亿元, CAGR 为24.64%。2012-2019年净利润由0.88亿元上升至4.6亿元, CAGR 达26.64%。盈利能力方面,公司2019年净利率相比2018年提升了近4个百分点至33.05%。ROE 由2014年的14.44%上升至2019年的31.9%。 集成灶行业渗透率低,且集中度有提升空间。集成灶行业的发展较晚,但其发展速度较快,高于传统烟灶增速:2015-2019年,集成灶销售额由48.8亿元上升至162亿元,CAGR 达38.3%,高于传统烟灶行业增速。主要系1)集成灶产品本身油烟吸净率高,2)产品迭代改善安全性,3)产品的丰富度提升同时带动了集成灶量和价的上升,4)新房装修中的中小户型新装是集成灶规模提升的主要驱动力。从渗透率看,截至2018年渗透率仅为9%,具有发展空间;渠道方面,KA 渠道和线上渠道均有待打开。从行业格局看,品牌众多,格局相对分散集中度CR4仅25%。近年来龙头公司均有不同幅度的产能扩张计划,预计未来行业渗透率将进一步提升,且市占率向龙头集中,但行业价格竞争可能加剧。 美大在产品和渠道端竞争优势显著。产品端,浙江美大销售规模远高于其与竞争对手,给公司带来了明显的规模效应,成本控制能力更强。公司的高端定位和优质的产品质量给了公司较高的品牌溢价,其盈利能力高于其余竞争对手;渠道端,美大网点密集,公司有2500个左右网点,数量远超同行业其他公司(其余在1000-1500个之间),且经销商实力和运营能力强于竞争对手。 渠道多元化,拓宽产品链。在新一轮的发力中,美大持续拓宽开启多元化销售渠道,在KA 渠道、线上渠道和工程渠道上发力,并逐步拓展一、二线城市渠道;在产品方面,公司不断升级产品并布局全新领域产品,集成水槽、蒸箱、烤箱、洗碗机、橱柜等系列厨电新产品持续推出。 盈利预测与投资建议。我们预计2020-2022年公司营业收入分别为18.20/20.85/23.72亿元,同增8%/14.6%/13.7%,归母净利润分别为5.01/5.77/6.5亿元,对应 PE 分别为14.1/12.2/10.9倍,公司享受集成灶行业发展红利,且产品和渠道优势显著,未来龙头公司集中度有望进一步提升,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:渠道推进不及预期;新品拓展不及预期;价格战导致盈利受损。

出口龙头转型小家电网红爆款孵化器。公司以海外订单 OEM/ODM 起家成为小家电出口领域的龙头,背后是其完善高效供应链体系和产品设计能力在支撑。近年来公司内销发力,自有品牌摩飞凭借着精美的设计,抓住社交内容电商等红利,成为其最亮眼的业务,2019年摩飞品牌实现内销近 6.5亿元,同比增长约 350%,整体内销增速 50.62%。 公司的超级供应链是如何养成的?海外订单呈现“小批量、多品类”的特征,小家电出口企业出口的核心是供应链成本,相比国内大规模制造的小家电公司,出口业务更考验其供应链的效率与成本的平衡。公司持续对产业链的垂直整合,向上游制造厂商延伸,包含了完整的研发制造、配套制造与产品制造体系,提升配套能力时也降低了成本。为了保证对小批量制造的灵活性,公司优化重复生产工序与生产单位,通过制造分层管理和零部件标准化来实现成本的控制。此外,公司强大的供应链体系和 ODM 经验,帮助公司开拓国内的新零售代工。 摩飞品牌为什么爆款不断?公司此前东菱品牌内销并不出色,摩飞品牌的崛起是内外部变量共振的结果。外部机遇:传统电商红利退去,新的内容电商、直播电商等兴起带来外部新一轮红利,小家电行业又有冲动型消费属性适合,给了传统小家电巨头之外的新品牌崛起的机会。内部调整:产品经理与内容营销双向互动,前者推出“爆品”特质产品,后者把握新媒体流量,共同打造网红爆品。从公司架构上,设立各品牌独立事业部进行运作。 盈利预测与估值建议。我们预计公司 2020-2022年归母净利分别为8.66/10.38/12.24亿 元 , 同 比 增 速 为 26.0%/19.8%/18.0% , EPS 为1.08/1.29/ 1.53元/股。公司现价 28.51元,对应 PE 为 26.3/21.9/18.6倍。 公司内销自主品牌高速增长,出口业务保持平稳,我们认为公司的估值正在发生重构,从原来的制造业估值向自主品牌的消费品转化,参考行业小家电公司的估值,我们认为 2020年公司的合理估值在 30倍左右,首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险;疫情影响存在不确定;国内品牌竞争加剧导致收入放缓。

事件:公司发布2020年一季报。公司2020年第一季度实现营业收入17.02亿元,同比减少5.37%;归母净利润1.47亿元,同比减少9.91%,扣非后归母净利润1.43亿元,同比下降6.60%。 疫情影响下内销收入仍维持正增长。Q1在疫情影响下,小家电需求在不同渠道增长分化,更多消费者的消费转向线上,根据奥维数据显示,Q1电饭煲、料理机线上渠道销售额同比增速分别为4%、68%,线下渠道销售额同比增速分别为-47%、-45%。1)内销中:公司此前备货充足,产品供给端无忧,销售端及时调整销售策略,克服了线下门店停业、春节线下推广活动取消、物流效率放缓等诸多不利因素,通过自建的新零售体系、系统化的全民直播体系等方式(明星网红、KOL、KOC和线下门店导购团队共同搭建系统化的直播体系),实现了内销业务的正增长。2)出口方面:公司订单受到一定影响,导致公司一季度整体收入出现小幅个位数下降。3)展望全年:二季度随着疫情减弱,公司收入将能环比改善;出口业务也将逐步走向正轨。 我们预计公司全年能够实现双位数增长。 盈利能力整体保持稳定。2020Q1毛利率33.34%,同比提升0.62pct,主要是受益于原材料成本红利以及毛利率较低的出口业务占比减少;Q1销售费用、管理费用和研发费用投入基本平稳,由于规模有所降低,销售费用率同比增长0.68pct至13.92%,管理费用率同比上升0.14pct至3.54%,研发费用率同比增加0.29pct至4.49%。Q1公司财务费用率下降0.72pct至-0.36%。整体2020年第一季度净利率同比下降0.3pct至8.57%,盈利能力基本保持平稳。公司一季度经营活动产生的现金流量净额1.43亿元,同比下降19.35%,除了收入整体下降之外,主要系应收款项和存货有所上升。 公司2020年考核目标增速仍较为可观,期待公司经营新周期。公司考核目标为:2020年销售额、净利润增长率不低于11%、9%,解除60%限售股份,低于上述目标不解除限售;2020年销售额、净利润增长率不低于13%、11%,解除当期80%限售股份;2020年销售额、净利润增长率不低于15%、13%,解除当期100%限售股份,仍十分可观。2020年公司将进一步发挥九阳和shark的协同效应,发力吸尘器业务,九阳品类也将受益新品周期。 盈利预测与投资建议。我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为9.16/10.01/11.05亿元,同增11.2%/9.2%/10.4%,对应PE为22.9/21.0/19.0倍,公司产品产品战略调整聚焦大单品,整体不断实现年轻化,积极发力新营销,维持“买入”评级。 风险提示:新品拓展不及预期;行业增速放缓