公司 2019年上半年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 210.22、7.55、7.28亿元,分别同比增长 11.99%、18.66%、14.64%,经营性现金流净额 6.91亿元,同比增长 34.41%。 其中二季度单季实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 109.73、4.68、4.43亿元,分别同比增长 13.82%、22.85%、16.09%。 点评扣非归母净利润加速增长,特色商业企业。据公司 2019年半年报披露,公司药品分销占 90%以上份额,且在北京地区医药商业保持龙头地位。北京地区二三级医院实现 100%覆盖,并覆盖超过 4500家基层医疗机构,二三级医药销售稳居区域首位,具有强大的北京医疗终端覆盖及服务能力。公司北京地区直销业务得到进一步拓展和提升,地区占有率稳中有增,规模优势明显。全国分销业务网络覆盖 31个省市,受到两票制政策影响,区域分销业务缩小,外埠分销业务在进口分销业务带动下保持较好的持续发展态势;零售业务稳定增长。 公司在麻精特药渠道一直保持着龙头地位,市场份额稳定在 80%。我们认为麻精业务准入壁垒高,行业增长持续性好,公司深耕多年,公司为极具特色商业企业。 血液制品业务在北京乃至全国医药市场一级商中销售产品最全、份额最大、信誉最好,覆盖北京市全部二三级医院,并承担北京市储备任务。 公司综合毛利率 8.50%,下滑 0.65pp,销售费用率 2.29%,同比下滑 0.49pp,管理费用率 0.93%(含研发费用),同比下降 0.13pp,财务费用 0.30%,同比下滑 0.19pp。 子公司中,宜昌人福实现收入 19.65亿元,同比增长 24.47%,实现净利润 4.99亿元,同比增长 21.69%,国控北京、北京华鸿、北京康辰、天星普信实现收入58.75亿元(+10.32%)、 29.35亿元(+14.99%)、 14.17亿元(+14.15%)、 29.19亿元(+13.99%),净利润分别增长 1.38亿元(+37.22%) 、 1.18亿元(+12.12%)、0.53亿元(+8.91%)、0.90亿元(+59.29%),国瑞药业、国药健坤收入下滑。 谋定战略转型,业务转型正启航。根据行业现状及医药政策变化,公司管理层及相关部门逐步完善国药股份战略定位,积极创新转型、提升公司格局,打造公司多元化核心竞争力,实现国药股份核心战略升级。其中 1)包括公司麻药业务向“大麻药”模式进军:上半年公司引进了多个一类、二类精神药品,拓宽麻精药领域,深化绝对优势,引进萌蒂临床新品,与合作方探讨新领域的合作。与多家医疗设备企业探讨医疗用麻醉药品柜的合作;依托成熟的印鉴卡管理系统,积极拓展“麻药柜”项目,开始尝试二级和县级医疗单位的麻精药品院内管理。2)公司直销业务积极发展社区创新型服务。 3)公司采购业务加强进口新品引入:公司加强进口新品引入,新引入卫材海乐卫(治疗乳腺癌)、华熙肉毒素等,辉瑞任捷、贝赋增加新规格;创新药拓展 15个品种;完成重点厂家开户、采销联动等重点工作。4)各分销子公司应对政策与市场变化,加快业务调整。5)控股子公司国瑞药业加快转型工作。6)物流业态持续创新发展。7)子公司器械业务继续加大拓展力度。8)血液制品、学术推广、电商等特色业务持续发展。9)加强投资驱动,支持战略转型。 盈利预测和投资建议。我们预计公司 2019-21年净利润为 14.80、16.56、18.50亿元,对应 EPS 1.94、2.17、2.42元,考虑公司作为麻精特药渠道龙头,可予一定溢价,给予公司 2019年 PE 18-20倍,合理价值区间 34.85-38.72元,给予“优于大市”评级。 风险提示。医保控费对行业整体增速形成压力,两票制、招标、零加成等政策对公司可能带来的业绩波动,医药政策变动风险。

经营性现金流净额增长27.26%。公司2019年上半年收入下滑1.96%,我们估计胰岛素收入11.7亿元,同比增长5%左右,(母公司收入增长4.7%),我们估计胰岛素销售量增长6%左右,器械稳定增长,中成药收入下滑。房地产收入6940万元,同比下滑56.05%,净利润2237万元,同比下滑42.65%,房地产收入、净利润大幅下滑。 公司综合毛利率74.91%,上升1.17pp,主要因为高毛利率的胰岛素占比提升,销售费用率23.79%,同比上升0.96pp,管理费用率7.77%(含研发费用),同比下降0.74pp,财务费用0.81%,同比上升0.75pp,应收账款6.16亿元,同比下滑17.54%,我们估计因为清理了渠道库存。 甘精胰岛素可期,门冬胰岛素申报生产,三代胰岛素布局渐全。公司17年10月10日公告甘精胰岛素已经申报生产,10月20日公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50已进入后期阶段。公司于2019年5月及6月完成甘精胰岛素的生产现场检查和现场抽样工作,目前所抽样品正处于中检院复核阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12个品种,管线齐全。我们预计甘精胰岛素、门冬胰岛素今、明年获批,另外在销售渠道等方面具有优势。根据我们测算,2018年国内糖尿病患者达1.14亿人,三代胰岛素如果有20%的渗透率,人均年费用2500元,则三代胰岛素市场空间超500亿元。 白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据EvaluatePharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。 盈利预测及投资建议。预计19-21年EPS分别为0.48、0.58、0.69元,我们给予公司2019年40-45倍PE,6个月内合理价值区间19.02-21.40元,给予“优于大市”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

微芯生物成立于2001年,是国内最早开展创新药研发的公司之一。公司3款产品已上市或处于临床后期,西达本胺开创中国创新药对欧美专利授权先河,研发平台助力持续创新。我们认为公司是国内少有的具备原创新分子实体药物全流程研发经验的公司,此次成功登入科创板对A股创新药投资具有示范意义。 原创新药先锋,研发平台助力持续创新。我们认为创新药行业研发风险大,具备持续创新能力的标的极度稀缺,公司已展现持续创新潜力:(1)研发梯队形成,西达本胺已上市且乳腺癌适应症正申请上市,西格列他钠临床III期已完成,西奥罗尼处于临床II期;(2)具备“know-how”能力,我们认为公司是国内少有的经历过创新药从实验室研发到上市阶段全流程的自主研发型企业;(3)西达本胺开专利授权欧美先河,先后授权沪亚生物、日本卫材等,验证产品创新性。 研发迎来收获期,近3年营收、净利润有望高速增长。公司西达本胺乳腺癌适应症已提交上市申请、西格列他钠2型糖尿病适应症有望2019年提交上市申请,未来三年大适应症上市有望带动收入端高增长。2018年研发费用率29%,我们认为公司资本化临床最后一期研发投入的情况下,在保持自主研发的情况下研发费用不会出现大幅增长。在市场导入阶段,销售费用有望促进营收增长,保持销售费用率稳定。因此我们预计2019-2022年公司营收、净利润有望高速增长。 原创新药平台,后续品种值得期待。公司自主创建“基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”,产品均为新分子实体。目前国内外大量试验正探索西达本胺与PD-1/L1、CAR-T疗法联用,并拓展艾滋病、NSCLC等多个适应症。临床前有JAK3/JAK1/TBK1、ASK1、IDO、PD-1/L1、NR等靶点产品。 未来1年内的催化剂。西达本胺乳腺癌获批上市,西达本胺日本地区申请上市,西格列他钠2型糖尿病申请上市,西奥罗尼II期临床初步数据披露。 盈利预测及估值。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为4285万元、7633万元、1.26亿元,对应全面摊薄EPS分别为0.10、0.19、0.31元。我们认为公司DCF估值合理市值区间在82.7-94.4亿元,对应6个月合理价值区间20.16-23.01元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。新品研发不达预期风险,新药或仿制药市场竞争风险,市场推广不达预期风险,资产减值及折旧摊销风险,绝对估值方法波动风险。

事件。 公司公告拟非公开发行股票数量不超过发行前公司总股本的 10%,即不超过约 2314万股(含本数),且募集资金总额不超过 23亿元,非公开发行股票的对象不超过 10名特定对象。本次发行的股票自本次发行结束之日起12个月内不得转让。 点评。 本次非公开发行的目的: 1) 建立生物药 CDMO 产能,包括生物大分子创新药及制剂研发生产平台建设项目(上海)和创新药 CDMO 生产基地建设项目(吉林),拟分别投入募集资金 3亿元和 10亿元; 2)扩建化学药制剂产能,即创新药一站式服务平台扩建项目(天津),拟投入募集资金 3.5亿元,剩余募集资金拟补充流动资金,本次非公开发行还需股东大会审议以及中国证监会的核准。 我们认为公司再融资为了满足主业发展,丰富业务结构,完善“一站式”服务能力。 公司经过多年的发展,积累了丰富的客户服务经验及良好口碑,制剂产能的进一步扩大,不仅能够提高制剂收入规模,小分子“API+制剂”的整体服务能力增强,也能够满足更多中小创新药公司客户的“一站式”需求。 加快大分子 CDMO 布局,提供未来增长引擎。 本次募集资金超过一半金额用于扩大大分子 CDMO 产能,可见公司对于该领域的重视。大分子工艺研发和生产需要资金、技术壁垒高,生物药尤其是单抗 CDMO 行业目前处于快速增长阶段, 我们认为公司有望凭借安全生产、质量管理、环境保护等方面积累的丰富经验,巩固和提升行业竞争力,为未来的增长提供引擎。 投资建议。 我们认为公司作为国内领先的 CDMO 企业,伴随着其产能和业务承接力的进一步提升,业绩仍然具有较大的上升空间。我们预计 2019-21年EPS 分别为 2.46、 3.17、 3.96元。考虑到目前全球创新药研发投入稳步增长以及全球 CMO 行业仍处于高度景气,参考可比公司估值,我们认为给予公司 2019年 42-45倍 PE 比较合理,对应合理价值区间为 103.32-110.70元,给予“优大于市”评级。 风险提示。 客户创新药销售不及预期;临床阶段项目运营风险;未能通过国际药品监管部门持续审查的风险;汇率波动风险。

事件。公司公告推出 2019年限制性股票与股票期权激励计划、2019年股票增值权激励计划、2018年限制性股票与股票期权激励计划预留权益授予等。 1)2019年限制性股票激励计划,拟向激励对象授予限制性股票约 1366万股,占本激励计划公告时公司股本总额 16.38亿股的 0.83%,授予价格为32.44元/股,授予人数 2048人,股票来源为公司向激励对象定向发行公司A 股普通股。 2) 2019年股票期权激励计划,拟向 487位激励对象授予股票期权 529万份,占本激励计划公告时公司股本总额 16.38亿股的 0.32%,首次授予各批次股票期权的等待期分别为自首次授予之日起 18个月、30个月、42个月,首次授予股票期权的行权价格为 64.88元/股,股票来源为公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股。 3)2019年股票增值权激励计划:采用股票增值权工具,拟向激励对象授予约 290万份股票增值权,激励对象范围为聘用或劳动关系在海外工作的员工不超过 234人,约占本计划草案公告时公司股本总额 16.38亿股的 0.18%,以药明康德 H 股股票作为虚拟股票标的,行权价格 72港币/股,资金来源: 由公司或其子公司直接以现金支付药明康德 H 股股票兑付价格和行权价格的价差。 4)2018年限制性股票与股票期权激励计划预留权益授予:授予包含首席财务官 ELLIS 在内两位高管预留股票期权 28.7万股,行权价格 64.88元/股; 授予 21人预留限制性股票 54.2万股,授予价格 32.44元/股。 多项激励计划覆盖范围广,建立长效激励机制对于人才密集型 CRO 至关重要。本次公告 4项激励计划拟授予合计 2792人次,按照 2018年底员工数17730人为基数,本次激励计划覆盖员工占比 15.7%。考虑到 2018年公司同样推出限制性股票计划,受益于公司股权激励计划的员工数量更多。激励对象不仅包括高层、中层管理人员和技术骨干,基层管理人员和技术人员同样被包括在内。我们认为公司大范围实行股权激励,建立长效激励机制,真正做到吸引和留住优秀人才,这对人力技术密集型的 CRO 企业持续发展至关重要。 业绩考核难度不大,激励成本可控。 本次股票激励计划业绩考核要求,以 2018年收入(96.14亿元)为基数,对应 2019-21年收入分别增加 15亿元、30亿元以及 45亿元,三年复合增速 13.7%,对应 2019年收入增速 15.6%。我们认为业绩考核难度不大,该计划重在激励员工,绑定人才。2019年限制性股票与股票期权激励计划、2019年股票增值权激励计划、2018年限制性股票与股票期权激励计划预留权益授予合计激励成本 4.74亿元,2019-2021年分别需要摊销此次激励成本约 0.52、2.75、1.07亿元,我们预计分别约占当年归母净利润 2.2%,9.3%、2.8%,整体激励成本可控,2020年略有压力。 估值与盈利预测。全球研发费用持续增长,外包渗透率不断提高,CRO&CMO 行业有足够的空间供公司长期稳定增长,我们认为公司有能力发展为 CRO&CMO 的全球龙头。我们预计 2019-21年,公司归母净利润分别为 23.51、29.50、38.17亿元,对应 EPS 为 1.44、1.80、2.33元。公司作为行业内国际化的龙头理应享有一定的溢价,参考可比公司估值,我们认为给予 19年 50-53倍 PE 比较合理,对应合理价值区间为 72.00-76.32元,结合 DCF 估值对应每股现值为 77.43元,我们给予合理价值区间为 72.00-77.43元,给予“优于大市”评级。 风险提示。订单完成不达预期;新接订单数量不达预期;业务拓展不达预期;汇率波动风险。

公司主营主动脉支架和外周动脉介入耗材,不同于传统器械,我们认为公司是创新器械公司,公司5个产品进入创新器械特别审批,创新器械Castor分支型胸主动脉支架于2017年6月获批,2018年贡献公司收入增长的30%,创新器械Minos腹主动脉支架今年3月获批,公司预计ReewarmPTX外周药物球囊今年获批。我们认为市场对公司发展空间质疑较多,但我们预计2023年公司所处行业市场规模达81.8亿元,三大创新器械驱动公司未来三年收入高增长。 美股器械牛股辈出,国产器械进入创新时代。美股过去十年(2009-1-1至2019-3-5)共诞生14支市值100亿美元以上的十倍医药股,这些牛股有三大特点:1、器械公司较多,占8支;2、市值位于100-630亿美元,也就意味着10年前市值不到60亿美元;3、多为创新公司。国内创新器械如介入瓣膜、可吸收支架、Castor分支支架已经领先外企在国内获批,国内一边是创新器械特别审批,获批创新器械逐年增多,一边是心脉医疗、南微医学等创新器械公司登陆科创板,我们认为创新器械将是未来十年国内医药投资最重要的主线之一。 快速发展的非心脏血管介入时代创新龙头。公司收入从2016年1.25亿元增加到2018年2.31亿元,年复合增速达到35.80%,公司预计2019年1-6月收入同比增加33.45%~40.04%。归母净利润从2016年0.41亿元增加到2018年0.91亿元,年复合增速达到48.49%,公司预计2019年1~6月归母净利润同比增加22.31%~32.25%,其中创新产品Castor分支型胸主动脉支架贡献2018年收入增长的30%。我们认为主动脉和外周动脉介入治疗滞后于心脏介入发展,行业处于成长期,景气度高,我们估计2023年国内主动脉和外周动脉介入耗材市场规模达81.8亿元,同时国产替代具有较大空间。 Castor、Minos、ReewarmPTX三大创新器械可带来公司收入高增长。公司2017年推出的Castor分支型胸主动脉支架,是全球首款获批上市的分支型主动脉支架,解决了目前直管型产品难以处理的累及弓部病变,产品技术全球领先,我们估计Castor系列产品空间9亿元。ReewarmPTX外周药物涂层球囊在抑制内膜增生、提升靶血管的通畅率等方面具有非常好的效果,公司预计今年获批,为国内第二家,我们估计市场空间6亿元。Minos腹主动脉支架输送外径最小,我们认为国内具有领先水平,市场空间约5亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2020年全面摊薄EPS分别为1.74、2.28、2.99元,参照可比公司估值,我们给予公司2019年30-35倍PE,对应合理价值区间52.20至60.90元,对应PS为12-14倍,可比公司2019年PS平均为18倍,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。无实际控制人风险,从微创独立上市后研发费用快速增长风险,产品研发失败风险,新品放量不达预期风险,降价风险,行业竞争加剧风险。

当前癌症治疗有向早期发现、早期治疗发展的趋势,国外以精密科学为代表的癌症早筛公司创造了10年155倍的投资收益,癌症早筛方兴未艾,给癌症早期治疗带来巨大发展机遇。公司主营内镜诊疗器械和肿瘤消融器械,可内镜下治疗消化道早期肿瘤,目前公司止血夹爆发式增长,成为最重要增长点,中长期来看癌症早筛将进一步打开EMR/ESD百亿元级市场空间,值得期待。 美股器械牛股辈出,国产器械进入创新时代。美股过去十年(2009-1-1至2019-3-5)共诞生14支市值100亿美元以上的十倍医药股,这些牛股有三大特点:1、器械公司较多,占8支;2、市值位于100-630亿美元,也就意味着10年前市值不到60亿美元;3、多为创新公司。国内创新器械如介入瓣膜、可吸收支架、Castor分支支架已经领先外企在国内获批,国内一边是创新器械特别审批,获批创新器械逐年增多,一边是心脉医疗、南微医学等创新器械公司登陆科创板,我们认为创新器械将是未来十年国内医药投资最重要的主线之一。 快速发展的内镜诊疗时代创新器械龙头,综合实力强。不同于传统器械,我们认为南微医学是创新器械公司,公司研发实力强劲,先后两次获得国家科技进步奖二等奖两项,获得国家技术发明奖二等奖一项;公司EOCT系统已获得美国FDA批准,国内该产品已进入国家药监局创新医疗器械审批绿色通道。公司近5年快速发展,2013-2018年收入年复合增速达到32.68%,期间归母净利润年复合增速达到40.58%。我们认为公司内镜诊疗器械产品线齐全,性价比高,综合实力可与波士顿科学、奥林巴斯等外企竞争。 癌症早筛+EMR/ESD将打开百亿元级市场空间。癌症早期筛查、早期治疗对癌症防治至关重要,美国精密科学的Cologuard让结直肠癌早筛变得精准、便利,得到美国癌症协会(ACS)及美国国立综合癌症网络(NCCN)推荐,潜力巨大,精密科学2019-3-5市值达112亿美元,10年上涨了155倍,成为超级牛股。公司EOCT适应症为内镜下ESD治疗指征提供影像学依据、高级别上皮内瘤变及食管早癌的筛查,这项解决方案为食道癌的早期筛查和早期治疗提供了很好的途径,其具有广阔的市场需求。目前EMR/ESD在癌症早期诊断、早期治疗中应用越来越广泛,我们测算国内癌症早筛+EMR/ESD市场空间百亿元级。 盈利预测及估值。我们预计公司2019-2020年全面摊薄EPS分别为2.00、2.63、3.45元,参照可比公司估值,我们给予公司2019年35-40倍PE,对应合理价值区间69.98至79.98元,对应PS为8-9倍,可比公司2019年PS平均为18倍,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。海外业务波动风险,贸易摩擦风险,新品研发不达预期风险,新品放量不达预期风险,汇率波动风险,产品价格下跌风险,医药行业政策风险等。

赛道好:国内临床CRO行业仍是蓝海。医改政策执行带来医药行业重塑,CRO/CMO企业快速崛起弥补了日益增长的研发需求与研发能力缺失带来的问题。从时间维度看,2015年是国内临床CRO行业起点,大多数药企没有临床团队,新药研发以及仿制药一致性评价的BE临床需要CRO公司实施。我们测算2018年国产药品临床市场规模达到151亿元,并仍将快速增长,临床CRO市场空间约45亿元。临床CRO竞争格局良好,2018年泰格医药市场份额约27%(不含过手费),国内最高。 短期业绩:盈利能力恢复,在手订单充足确保2-3年收入和利润高增长。“722”临床核查后经过2-3年左右的合同周期消化,2018年临床试验技术服务盈利能力缓慢恢复,临床研究相关咨询服务毛利率稳定,数理统计、SMO业务持续快速增长。2018年公司新增合同金额33.1亿元,累积待执行订单金额36.8亿元,作为合同服务型企业,充足的订单确保了未来几年公司收入的稳定性。 中长期业绩:人员规模扩张、业务能力拓展、区域服务能力提升夯实长期高增长。从全球医药CRO产业发展路径看,销售规模的扩张(无论通过并购、自建)都是伴随着人员扩张,除了特别情况外,公司的销售规模和人员数量是匹配的。行业高度景气,处于成长阶段的CRO公司随着公司质量体系建设完善、管理效率提升以及人员熟练度提高,单人产出持续提高。核心技术和管理人才团队的稳定是公司长期发展的基础。公司多次实施股权激励计划,绑定核心管理和技术人员,确保行业领先地位。与此同时,公司通过外延并购快速扩大公司规模和服务能力。CRO公司服务能力的提升体现在两个方面:首先公司初步建立起以临床试验技术为核心的一体化CRO平台,强化技术能力;另一方面提高区域服务能力,做到国内覆盖最广,同时搭建全球服务网络。 业绩拆分:I-IV期临床和方达医药贡献主要收入,数理统计业务和投资收益贡献主要净利润。对于目前阶段的公司来说,虽然2018年I-IV期临床收入占比整体营收的39.9%,但是作为实施主体的母公司利润(扣除投资收益)占比只有约14.9%。方达医药2018年国内业务收入占比8.4%,一致性评价热潮对公司整体影响有限。考虑到美国市场的成熟度更高,方达医药的整体增长依赖于中国区业务的表现。另外我们测算数理统计业务贡献的净利润超过40%(扣除投资收益),是业绩增长的核心驱动力。同时,投资收益是产业链延伸,从时间维度看,2014年开始投资的早期项目逐步退出,公司投资收益已进入了兑现阶段,有望继续快速增长。 空间大:国内市场驱动高增长,中长期参与全球竞争。考虑到国内药企研发费用大幅增长,IND数量快速增加,大量临床前项目进入临床阶段,临床研发投入能够继续快速增长,相对应临床CRO的成长空间进一步打开,我们测算2023年国内临床CRO市场空间达到188亿元,5年CAGR为33%。泰格医药2018年国内收入占比53.5%,直接受益于国内行业高景气度,国内收入的快速增长直接驱动整体收入增长,享受行业成长红利。行业空间足够大,CRO企业市场份额的提升核心竞争力就是服务能力,考虑到泰格医药在业务类型和业务区域均处于国内领先,预计市场份额有望进一步提升。作为全球产业链竞争的一员,泰格医药无论是技术还是规模均不占优势的情况下,凭借离岸外包成本优势以及国内品种“走出去”的便利,适当参与全球产业链竞争。 投资建议。考虑到公司新增订单和未执行订单金额仍在快速增长,公司经营质量持续提升,我们预计2019-2021年EPS分别为1.37、1.96、2.56元,参考可比公司估值及公司行业龙头地位,我们给予其2019年53-55倍PE,合理价值区间72.61-75.35元,维持“优于大市”评级。 风险提示。临床试验资源限制、传统业务恢复慢、竞争恶化。

关注研发能力较强,产品创新能力强的特色 IVD 公司。体外诊断行业可划分成为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、血液诊断以及 POCT 五大细分领域。 我们认为,研发投入是增强 IVD 企业盈利能力的一大要素,认为 IVD 行业选择两类公司,第一类平台型龙头公司,产品布局丰富,第二类小型公司,但创新能力能,产品不断更新迭代,在某个细分领域深耕。我们认为透景生命属于第二类公司,是基于流式荧光技术特色的有研发能力的小型 IVD 公司 透景生命是国内乃至国际上肿瘤标志物和 HPV 检测领域中检测项目齐全、技术靠前的公司。公司在肿瘤检测、宫颈癌 HPV 筛查、DNA 甲基化检测、男性不育和优生优育等多个领域推出了众多系列化创新性产品。公司营业收入主要来源于免疫与分子诊断试剂。我们认为,近年来随公司加大分子检测领域投入,公司营收已有 30%来自分子诊断试剂,70%来自免疫诊断试剂。公司立足于自主创新,构建了高通量流式荧光杂交技术平台、高通量流式免疫荧光技术平台、多重荧光 PCR 技术平台、化学发光免疫分析技术平台等多个技术平台。各平台互为补充,各有所长。高通量流式荧光技术平台具有一次检测多种指标、并行检测通量高、检测速度快等显著特点,可以广泛应用于多指标联检产品的开发。流式荧光技术为消除国内三级医院检测量大,病人等待时间长的痛点提供了解决方案。 国内肿瘤标志物市场空间预计 83亿元。 我们判断公司肿瘤标志物业务随着仪器的投放保持稳定增长。我国肿瘤标志物市场规模至少达 83.4亿元,肿瘤标志物检测作为一种针对肿瘤的辅助诊断方式有较大的发展空间。肿瘤标志物的主要应用场景包括:高危人群的早期筛查、初步诊断、预后判断、疗效监测、复发监测五大领域。我们认为肿瘤标志物检测作为一种针对肿瘤的辅助诊断方式有较大的发展空间。公司采用“仪器+试剂”联动销售方法,2018年以来,公司加快了仪器投放的速度,全年公司累计装机各类仪器 336台,其中流式荧光检测仪 150台。我们预计 2018年全新投放仪器带动试剂销售收入的贡献将在 2019年得到体现,2019年业绩有望继续恢复稳定增长。 18-19年新产品不断推出,关注新产品推广进度。在分子诊断领域,公司重点布局宫颈癌筛查、优生优育、个性化用药等领域临床检测产品的开发。肺癌甲基化检测产品于 2018年上市,2019年有望贡献业绩。公司推出的 Lung-Me 肺癌基因甲基化检测,是国内唯一获得 CFDA 批准用于临床诊断的肺癌甲基化项目。 Lung-Me 检测的是 SHOX2、 RASSF1A这两个与肺癌发生相关的基因启动子区域的甲基化水平,可用于肺泡灌洗液冲洗液、毛刷洗脱液等样本,提高对肺癌的诊断效力。由于市场推广进院需要一定时间,该产品在 2018年未有明显收入贡献,我们认为随着产品逐步推广,2019年将在业绩上有一定表现。公司的结直肠癌甲基化检测产品人 Septin9基因甲基化 DNA 检测试剂盒(PCR 荧光法)于2017年 12月报批,因属于第三类体外诊断试剂,审批时间较长,我们预计该产品 2019年有望获批。在免疫诊断领域,公司的十五项自身抗体谱检测试剂盒(流式荧光发光法)已经于 2019年 4月 26日公告获批,该器械证的取得,是流式荧光技术在另一个免疫检测领域的成功应用,公司产品开始覆盖自身免疫检测领域,将进一步增强公司体外诊断试剂的综合竞争力,有利于进一步提高市场拓展能力。 盈利预测与投资建议。预计 2019-2021年归母净利润分别为 1.73/2.14/2.66亿元,同比增长 22.28%、23.67%、24.23%。预计 2019-2021年 EPS 分别为 1.91、2.36、2.93元,参考可比公司,我们给予公司 2019年 30-35倍PE, 对应合理价值区间为 57.30-66.85元,维持“优于大市”评级。 风险提示: (1)市场竞争加剧。 (2)高通量技术推广不达预期。

整个血液制品行业呈现强者恒强态势。我国对血制品监管较为严格,2001年起不再新批血制品企业。随着近年来的兼并整合,竞争格局趋稳,形成了以天坛生物、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四家企业为龙头的格局。我们认为未来国内血液制品企业继续呈现大鱼吃小鱼的局面,除了在上游血浆进行竞赛以外,更需要重视渠道的建设,学术推广,产品新适应症的开发,具有规模优势的大公司明显受益。所以我们判断未来整个行业呈现强者恒强态势。 预计 2019年血液制品行业略回暖。我国血液制品经历了 2011年贵州浆站关停导致行业受挫,2015年价格管制放开,血浆站新设加速,推动采浆量快速增长,2016年国内山东疫苗事件以及 2017年初两票制影响了一部分中小经销商生存空间,加之进口白蛋白冲击等原因,2017年血液制品行业出现白蛋白供大于求,引发滞销,各企业减缓采浆增速,开始重视调整渠道,让利去库存。考虑到需求稳定,随着库存的降低,我们预计 2019年行业略回暖。特别是 2019年初“上海新兴”事件后,预计行业对血浆的监管将加强,利好龙头公司。 公司业绩稳定增长,主要产品人血白蛋白、静丙批签量增长稳定,凝血因子VIII 预计 2022年上市。2019Q1公司实现营业收入 7.06亿元,同比增长27.49%,归母净利润 1.31亿元,同比增长 19.39%,扣非后净利润 1.31亿元,同比增长 21.57%,对应 EPS0.15元。2019年 1月 1日至 4月 30日,公司人血白蛋白(按 10g 计)批签量合计 134.8万瓶,同比增长 76.02%,静丙(按 2.5g 计)批签量合计 58.8万瓶,同比减少 0.62%。特免产品方面,1至 4月公司共有 47.3万瓶破伤风人免疫球蛋白(按 250IU 计)、12.7万瓶狂犬病人免疫球蛋白(按 200IU 计)、8820瓶冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白获批(按 2500IU 计)。目前人凝血因子 VIII 正在进行 III 期临床试验,我们预计 2022年上市。 看好整合后三大所效率提升。2018年公司共采集血浆 1568.07吨,同比增长11.86%,高出行业平均增幅约 5个百分点。我们认为,由于 2017年成都蓉生(包含贵州中泰)采浆量已经达到了 862.17吨,单站平均采浆量达到 39.18吨,已经接近饱和,因而 2018年采浆量增长主要归功于武汉、兰州、上海三大所。此外,资产重组完成后,公司通过压减管理层级等措施,提升了兰州血制、上海血制、武汉血制三家公司管理级次,将成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制均按公司的二级子公司管理,有效提高了管理效率,2018年武汉、兰州、上海血制实现的扣非归母净利润达到 2.69亿元,超出资产重组时承诺的 1.32亿元 103个百分点。 看好公司依托国药集团,渠道优势显著。公司实际控制人国药集团是中国唯一一家超千亿医药健康产业集团,2018年营业收入近 4000亿元,销售网络覆盖全国 31个省、自治区、直辖市。公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成,为我国产品最全、规模最大,集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。公司具备依托国药集团和中国生物强大股东资源的独特优势,实现快速发展。公司产品已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端。根据 2018年年报披露,截止 2018年底,公司已经覆盖三级医院及其他医疗机构、药店 11779家,同比增长 248%;覆盖药店 3686家,同比增长 370%,公司终端数量居国内领先地位,产品具有广阔的市场空间。 未雨绸缪,建设蓉生血制、上海血制云南项目增加新产能。公司控股子公司成都蓉生在成都天府国际生物城园区内,投资 14.5亿元兴建具有国际影响力、国内一流的血液制品生产、研发基地——永安血制基地,项目设计产能 1200吨,包含白蛋白、丙球类和因子类产品。血制生产车间建设符合中国 GMP 和欧盟 GMP 标准,项目已于 2018年 3月 30日正式开工建设,预计于 2020年 3月完成竣工验收。公司下属公司国药集团上海血液制品有限公司为实现可持续发展,解决扩大产能问题,保证血液制品市场供应,拟整体迁址到云南省滇中新区,建设云南生物制品产业化基地项目,设计投浆能力 1200万吨。云南项目规划建设总周期为 36个月,计划于 2019年 9月开工建设,2022年 9月建成投产。 盈利预测。预计公司 2019-2021年净利润为 6.08、7.36、8.91亿元,分别同比增长 19%,21%,21%,对应 EPS 分别为 0.70元、0.84元、1.02元,参考同行业可比公司估值水平,考虑公司是国企,重组后有很大的整合提效预期,我们给予一定的估值溢价,给予公司 2019年 35-45倍 PE, 对应合理价值区间为 24.50-31.50元,维持“优于大市”评级。 风险提示。血制品销售渠道改革及采浆量不达预期的风险,行业竞争加剧的风险。

事件: 1)2018年年报,营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为72.08、16.88和15.93亿元,增速分别达到27.76%、37.96%和37.98%,对应EPS为2.08元。报告期内经营性现金流17.09亿元,同比增长43.78%。每股派发现金红利1.23元(含税) 2)2019年一季报,营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为20.79、5.10和4.72亿元,增速分别达到-2.26%、9.28%和6.06%。报告期内经营性现金流6.22亿元,同比增长13.12%。 点评:2018年公司一线品种在药店渠道发力效果明显,蒲地蓝口服液和小儿豉翘清热颗粒放量成果显著。蛋白琥珀酸铁、东科制药产品等二线产品正处于量价齐升和渠道开拓的共振时期,公司产品梯队逐渐构建。2019年一季度公司业绩增速下降,主要是因为2018年一季度为国内流感爆发时期,核心产品加速放量,但2019年一季度未出现明显促使性因素,高基数下增长放缓。 2018年公司核心产品纳入部分省份诊疗方案、OTC领域持续高速放量。2018年公司中药产品业务营收51.17亿元,增速30.32%,增速较快主要系2018年一季度流感发病率偏高、报告期内小儿豉翘清热颗粒和蒲地蓝消炎口服液被部分“指南”列为推荐用药、公司核心产品在OTC零售端渠道加速拓展的共同影响。2018年公司清热解毒类收入31.95亿元,增速28.77%;儿科类收入12.46亿元,增速37.76%,营收增长的主要贡献产品分别为蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒,随着大品种在药店渠道的发力,品种规模不断提升,我们认为零售端蒲地蓝、小儿豉翘保持了更高的收入增速水平。其他类产品营收5.94亿元,同比增长48.78%;呼吸类营收3.36亿元,增速38.19%,其他类和呼吸类行业营收增长主要贡献产品分别为蛋白琥珀酸铁口服溶液和黄龙止咳颗粒,这些二线品种在医院端培育成熟的情况,随着渠道布局和市场推广,销售继续维持高增速长,产品梯队逐渐构建,我们认为仍然是业绩的重要驱动力。 管理费用率下降明显,销售费用率增速得到有效控制,毛利率稳定。2018年公司管理费用占营业收入的3.32%,相较于2017年下降0.5个百分点;销售费用占营业收入的50.83%,同比下降1.3个百分点。2019年一季度公司管理费用率和销售费用率分别为3.06%和50.88%,OTC领域加速扩展下公司费用率增速得到有效控制,内部经营控制能力充分体现。2018年度公司毛利率为84.79%,2019年第一季度为85.55%,为近年来平均水平,表现稳定。 盈利预测:我们预计2019-2021年EPS分别为2.49、3.00、3.66元。作为产品线布局丰富、销售能力极强、外延积极拓展的中药企业,有望优先受益于二孩政策放开、及地方医保目录调整带来的市场释放加速,我们认为公司目前估值处于较低区域,参考可比公司估值情况,给予2019年16-20倍PE,对应合理价值区间39.84-49.80元,维持“优于大市”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期的风险、二线产品OTC领域拓展不顺导致销售低于预期的风险。

事件:公司公告2019年Q1实现收入3.94亿元,同比增长27.77%,实现归属于上市公司股东净利润9471万元,同比增长53.71%,归属于上市公司股东的扣非净利润9289万元,同比增长51.08%,实现EPS0.3元。 2018年公司实现营业收入15.46亿元,同比增长31.05%,归母净利润3.32亿元,同比增长53.34%,扣非后净利润3.27亿元,同比增长53.56%,对应EPS1.04元。 点评: 分院增长势头喜人,高毛利项目快速增长。2018年,公司在浙江区域的口腔医疗服务实现营收13.32亿元,其中区域总院医疗收入为5.66亿元,同比增长17.88%,占区域集团总收入的42.50%,占比呈下降趋势;各分院医疗收入为7.66亿元,同比增长35.77%,占区域集团总收入的57.50%,较2017年提高3.49pct,区域分院收入贡献比例稳步提高。2018年,浙江区域口腔医疗门诊161万人次,其中区域总院64万人次,较去年增长8.47%,区域分院97万人次,较去年增长19.75%;区域分院门诊人次增长率高于区域总院门诊人次增长率,并呈现持续增长趋势。2018年,公司的高毛利项目口腔正畸、种植医疗服务、儿科医疗服务分别实现营收3.12、2.32、2.25亿元,同比增长36.43%、39.70%、36.99%,较2017年提升明显。2019年Q1公司维持了2018年较好的经营趋势。 杭州口腔医院集团坚持“区域总院+分院”的模式。公司现在有平海路、城西、宁波三家中心医院,围绕这三家医院,各自又发展两家以上分院。这种模式最大程度抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险,使得口腔医院区域集团可以成为一种商业模式。公司通过收购股权方式获取杭州市地块建设使用权,用于建设杭口城西总部以及公司总部是基于公司战略发展的需要。项目建设完成后,城西医院大楼总建筑面积约为2万平方米,经营面积将扩大50%以上,距离城西口腔医院原址几百米,符合公司对城西总院的战略定位,地理位置优越。杭州作为公司的大本营,通过建立平海路一号、西溪谷一号双总部,将不断提升医疗资源的辐射能力。 依托杭口医生集团,启动蒲公英计划。2018年12月,通策医疗和杭州口腔医院集团启动“蒲公英计划”,计划把杭州省城的优质口腔机构和医生双下沉到浙江省基层县市区。公司通过给予医生一定股权的方式,将医生的利益与公司发展绑定,从而调动医生的积极性,为分院建设保证了口腔人才的供给。首批有绍兴柯桥、湖州德清、丽水莲都、杭州临平、金华婺城等10家新分院签约。我们认为,在部分基层县市区缺乏优质的口腔医疗学校的情况下,蒲公英计划通过与当地医生合作,能够快速扩张基层县市的市场份额,实现公司与当地医生的双赢。 辅助生殖业务亏损收窄,IVF治疗成功率维持较高水平。由于我国育龄夫妇的不孕不育率的提升以及生育政策的放开,辅助生殖市场将加速扩容。根据辅助生殖设置规划,每300万人设置1个机构的标准测算,2016年牌照上限不低于550个,但截止到2018年6月,中国辅助生殖机构才正式突破500家,可见辅助生殖中心的供给缺口较大,行业仍有长足的发展空间。2018年昆明生殖中心亏损从2017年的165万元减少至65万元,全年门诊量达到63037人次,同比增长29.8%;新增客户3935人,同比增长15.1%,共计完成IVF-ET治疗周期1592个,总体IVF治疗成功率维持在较高水平,单次成功率可达到55%。 参股眼科医疗服务投资,助力公司跨越式发展。基于长远发展的战略性探索,公司于2017年涉足眼科医疗领域,公司受让浙江通策眼科医院投资管理有限公司20%的股权,通过控股股东与浙江大学、浙江大学附属第二医院及其眼科中心的合作,整合眼科医疗服务行业优质资源,投建位于西湖大道1号的浙江大学眼科医院,计划于2019年暑期开业。 各项费用控制良好。2018年公司销售费用1096万元,同比减少5.98%,主要系报告期广告、宣传费减少所致;管理费用1.90亿元,同比增长11.89%,主要系报告期职工薪酬增加所致;财务费用2432万元,同比增长110.19%,主要系报告期期贷款利息支出增加所致。2019年Q1公司销售费用254.57万元,同比增长7.04%;管理费用4796.93万元,同比增长7.65%,研发费用447.26万元,同比增长16.52%,财务费用625.06万元,同比增长4.5%。2019Q1销售期间费用率15.54%,和2018年销售期间费用率16.05%相比,控制良好。 盈利预测。我们看好公司口腔主业发展、辅助生殖业务的广阔前景以及眼科业务的拓展。预计公司2019-2021年每股收益1.41元,1.86元,2.45元。由于公司2018-2020年净利润CAGR为33.86%,超行业平均CAGR,参考同行业可比公司估值水平和PEG水平,给予2019年55X-63XPE,对应合理价值区间为77.55-88.83元,给予“优于大市”评级。 风险提示。(1)医生集团建设不及预期;(2)市场竞争风险。

事件:公司近日披露2018年报,2018年实现营收88.59亿元(YOY+19.38%),归母净利润5.32亿元(YOY+11.93%),扣非归母净利润5.09亿元(YOY+7.59%),经营现金流量净额8.74亿元(YOY+34.86%)。 收入稳定增长,净利润增速回升,门店坪效略有下降。公司2018年四季度营收同比增速为20.7%,自2018Q1起逐季度稳定增长,我们预计因次新店及新店驱动收入增长。2018Q4净利润同比增速自2018Q2-Q3的7%左右增速回升至近9%,我们预计因规模效应增强。公司2018年总体日均坪效为85.07(含税,元/平方米),略低于2017年94.40(含税,元/平方米),我们预计因门店加速扩张拉低整体坪效。 零售业务驱动毛利率提升,规模效应增强。2018年公司整体毛利率40.08%(同增1.20pct),其中零售毛利率40.54%(同增1.37pct),中西成药、参茸滋补药材、中药饮片、非药品四大品类毛利率均有提升,我们预计主要因与品牌厂商加深合作及品类结构调整。其中中药饮片毛利率同增1.77pct,非药品毛利率同增1.29pct,我们预计受益于联动品类开发与精准营销。 加码省外扩张,广西河南市场可期。2018年公司收购门店266家,其中178家位于华东+华中地区,华南区域则以自建为主(619/701,占公司全部自建店比例88%)。分区域来看,华中地区营收同比增36.98%,门店从2017年257家增加至2018年394家;华东地区营收同比增75.59%,门店从2017年98家增加至2018年221家。2018年广西省新增门店243家,营收同比增37.41%;河南新增门店137家,营收同比增36.98%。随着玉林、漯河两个配送中心的投入使用,我们认为公司广西河南市场营收有望持续增长。 加速新建门店,费用拖累利润。2018全年公司自建门店701家,收购门店266家,关店72家,直营门店总数3880家(YOY+30%)。参考公司招股说明书的单店亏损额,我们预计2018全年新建门店对应的利润总额为-5130万元,对公司净利润有所影响,反映至公司2018年销售费用率同增2.16pct,达28.07%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年净利润为6.54、8.01、9.82亿元,对应EPS为1.64、2.00、2.45元。参考可比公司2019年PE均值为31倍,给予公司2019年30-35倍PE,合理价值区间49.06-57.24元,给予“优于大市”评级。 风险提示:广东市场竞争加剧的风险,医保药品限价风险。

事件:2018年年报点评:2018年公司实现营业收入47.66亿元,同比增长28.33%,归母净利润11.43亿元,同比增长41.62%,扣非后净利润11.24亿元,同比增长44.97%,对应EPS1.89元。每10股派发现金红利6.00元(含税),不以资本公积金转增股本。 点评: 延续一核两翼布局,营收端药品生产、流通环节平分秋色,利润端由药品生产环节主导。2018年公司在医药、日化品、食品领域的销售收入占比分别达到88.83%、10.44%、0.28%。核心的医药领域业务实现营业收入42.34亿元,其中医药工业18.80亿元,占比为55.60%,毛利率水平为79.89%;医药商业23.54亿元,占比为44.40%,毛利率水平为9.74%。从利润端看,公司的主要利润依旧来源于医药工业即药品生产制造领域。从产品细分角度看,肝病用药为公司营收、利润的主力产品,贡献了17.97亿元的营业收入,毛利率达到83.02%,位居所有药品第一。 毛利率下降、研发投入加大致2018年Q4净利润有所下滑,但投资收益远超预期。公司第四季度净利润同比增速18.46%,低于前三季度5-6个百分点,主要原因系:公司医药工业销售占比减少,麝香、蛇胆等原材料价格上升等原因导致的销售毛利率下降;同时,为拓宽片仔癀适应症并丰富产品线,公司加大了新产品研发投入。公司四季度投资收益约为前三季度总和的3倍多,投资收益的提升促进了公司业绩快速增长。 区域经销、片仔癀体验馆协同开拓市场。公司的销售模式主要包括区域经销及体验馆两种。其中区域经销模式通过选择当地实力强大、有一定营销网络的经销商作为基本网点;在全国设立重点销售区域,成立销售办事处。体验馆模式则通过设立体验馆提高社会消费群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度,提高产品购买欲;重点布局国内名胜风景区、机场、动车站、城市文化街区与繁华商业区等。在该模式带动下,新疆、山西、内蒙古省份实现了空白市场的“零”突破,推进了公司产品的销售。同时,体验馆还带动了化妆品、日化品、保健食品等销售,推动片仔癀大健康产业的快速发展。 原材料价格上涨对公司生产成本造成一定影响,积极发展人工养麝以期满足未来需求。片仔癀处方属于国家级保密配方,其涉及的主要药材品种包括:麝香、牛黄、蛇胆、三七。2018年麝香价格略有上涨,但基本保持稳定,牛黄价格持续上涨对公司成本影响相对明显。为合理控制成本,公司提前谋划,从2007年开始布局林麝养殖渠道,已分别成立四川齐祥片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公司发展人工养麝,推进“公司+基地+养殖户+科研”的产业化模式,以期缓解片仔癀市场需求增长与麝香原料资源短缺的矛盾。从2018年年报披露情况看,母公司战略物资储备增加及医药商业公司存货储备增加导致存货增加,报告期公司存货价值16.68亿元,增速34.17%,其中片仔癀产品的贵细原料战略储备价值达到9.92亿元,战略布局初显成效。 三项费用率水平稳定。2018年公司销售费用3.92亿元,同比减少2.84%,对应销售费用率8.23%,主要系公司促销、业务宣传、广告费用投入略有减少所致;管理费用2.41亿元,同比增长19.25%,对应管理费用率7.17%,主要系职工薪酬费用增加及零星改造费用增加所致;财务费用-1010万元,对应财务费用率-0.21%,主要系2018年人民币汇率波动,汇兑收益增加所致。 盈利预测。预计公司2019-2021年净利润为14.89、19.43、25.36亿元,分别同比增长30.3%,30.4%,30.5%,对应EPS分别为2.47元、3.22元、4.20元,我们预计未来3-5年将维持量价齐升的高景气阶段,参考可比公司平均估值,考虑到片仔癀原料麝香、牛黄具有稀缺性,因此给予一定的估值溢价,我们给予公司2019年40-50倍PE,对应合理价值区间为98.80-123.50元,维持“优于大市”评级。 风险提示。市场竞争风险,提价进度低于预期。

近日公司发布2018年报及2019一季报,2018年公司实现营收69.12亿元(YOY+43.79%),归母净利润4.16亿元(YOY+32.83%),扣非归母净利润3.82亿元(YOY+23.53%),经营现金流量净额5.11亿元(YOY+61.01%)。2019年一季报公司实现营收24.69亿元(YOY+66.67%),归母净利润1.47亿元(YOY+45.77%),扣非归母净利润1.42亿元(YOY+47.98%),经营现金流量净额1.99亿元(YOY+87.30%)。 扣除并表,内生净利润维持25%+高增速。2018年公司新签并购项目13起,完成上一年度并购项目的交割6起;2019Q1公司新签并购项目3起,完成上一年度并购项目交割2起。我们测算2018年并购项目增厚公司2018年全年净利润7%,其中新兴药房增厚净利润4%;2018年及2019Q1并购项目增厚公司2019Q1净利润21%,其中新兴药房增厚净利润10%。扣除并购增厚因素,公司2018年内生净利润增速26%,2019Q1内生净利润增速25%,维持高增长态势。 整合渐入佳境,标的净利润增速大幅超业绩承诺。2018年公司并购的营收超亿元的连锁药店标的中,无锡九州医药、上海上虹、江苏市民均大幅超业绩承诺,2018年净利润超业绩承诺分别为:+17%、+16%、+27%,相比2017年净利润增速分别为+36%、+50%、+16%,凸显公司优异的整合能力。 门店加速扩张,医保店比例显著提升。2018年公司净增加门店1552家,新增直营门店546家,加盟店89家,收购门店959家,关闭42家,直营门店总数达3442家,同比增速高达73.93%,加盟店169家相对2017年同期80家数量已翻倍。2019Q1公司净增加门店347家,新开直营门店131家,加盟店43家,收购门店204家,关闭门店31家,直营门店为3746家。2018年公司直营门店医保店比例为74.96%,相比2017年68.37%提升6.59个百分点。 三项费用率相对稳定。2018年公司销售费用率为27.43%,同增0.51pp,主要因新开及并购门店提速,培育期或整合期的开办费摊销及促销费用较多;管理费用率3.87%,同减0.27pp;财务费用率0.19%,同增0.27pp,主要因闲置资金短期理财利息收入减少。公司三项费用率合计31.49%,同增0.50个百分点相对稳定。 盈利预测与投资建议。我们预计益丰药房2019-2021年归母净利润为5.69、7.49、9.75亿元,对应EPS为1.51、1.99、2.59元。因公司2018-2020三年归母净利润CAGR34%,参考可比公司2019年PEG均值为1.39,给予公司2019年44-48倍PE,对应PEG为1.29-1.41,合理价值区间66.45-72.49元,给予“优于大市”评级。 风险提示。医保政策收紧风险,并购整合不达预期风险,市场竞争加剧的风险。